【研報】食品飲料行業：茅臺批價持續創新高啤酒板塊有望整體超預期-20200824（34頁）.pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 8 月模擬組合：月模擬組合：瀘州老窖瀘州老窖（25%）、）、今世緣今世緣（25%）、）、燕京啤酒燕京啤酒（25%）、）、伊利股伊利股份份（25%）。）。本周民生食飲模擬組合綜合收益率為+1.47%，跑贏上證指數（+0.61%）及滬深 300 指數（+0.30%），跑輸中信食品飲料指數（+3.36%）。8 月至今，我們的模擬組合綜合收益率為+2.34%，跑贏上證指數（+2.14%）及滬深 300 指數（+0.51%），跑輸中信食品飲料指數（+2.50%）。 白酒：白酒：高端高端三強三強批價持續上

2、行批價持續上行、茅臺批價、茅臺批價突破突破 2750 元元持續持續歷史高點歷史高點，中報季中報季重點重點關注中報確定性品種關注中報確定性品種。行業需求暫處于淡季，三強發貨動作均有所延緩。茅臺批價持續上行，本周突破 2750 元，環比上周上漲 30-50 元，持續創歷史新高。渠道跟蹤8 月配額正在逐漸到貨，但并未起到壓制批價的作用。對照去年中秋前批價見頂回落的規律，預計今年批價也有望于中秋節前見頂回落，但預計短期仍有一定的上漲空間。五糧液及國窖 1573 延續控量挺價動作，批價也處于穩健上升趨勢，批價分別上行至 970 元/850 元。行業行業投資建議：投資建議：目前板塊估值持續處于目前板塊估值

3、持續處于近十年高位，板塊估近十年高位，板塊估值修復值修復行情行情已基本到位已基本到位，但相對于食品板塊而言仍有一定的優勢，但相對于食品板塊而言仍有一定的優勢。近期行業處于中近期行業處于中報披露季，報披露季，我們我們重點推薦中報增長確定性組合，重點推薦中報增長確定性組合，推薦貴州茅臺推薦貴州茅臺+五糧液五糧液+瀘州老窖瀘州老窖+山西汾酒山西汾酒組合，同時關注洋河股份組合，同時關注洋河股份+今世緣今世緣+古井貢酒古井貢酒組合組合。 調味品：調味品：調味品中報行情調味品中報行情如期如期來臨來臨。前期我們判斷調味品將迎來中報行情，本周中炬高新、涪陵榨菜、天味食品等業績超預期使得板塊中報行情如我們預期開

4、展。海海天味業天味業：20H1 收入端預計順利實現雙位數增長。收入端預計順利實現雙位數增長。渠道網絡層面，公司加大新網絡開發力度，以“搶占先機、主動作為”為指導思想，針對 KA/BC 渠道開展大規?！柏浾?渠道尾隨費用+返點”組合動作，Q2 開展階段性銷售攻堅戰，新網絡開拓、任務返點、渠道跟隨費用均聚焦 Q2，一切銷售任務前提，以確保今年上半年至少實現雙位數增長。同時近期渠道庫存基本處于同期較合理水平。中炬中炬高新：高新：20Q2 調味品業調味品業務務收入大幅提速收入大幅提速、利潤顯著超預期。、利潤顯著超預期。盡管盡管 Q3 開局稍有壓力開局稍有壓力但預計仍有望順利實現但預計仍有望順利實現15

5、%以上收入以上收入。渠道端 Q1 未給經銷商大幅壓貨，為 20Q2 渠道補庫存打下基礎。Q2 渠道如預期開啟補庫存動作，推動出貨口徑大幅提速，收入實現 25%增長；同時得益于去年增值稅改革及今年包材價格下行，Q2 利潤同增超 40%。得益于 7 月份去庫存效果較好，我們預計 Q3 有望實現 15%以上收入增長。涪陵榨菜涪陵榨菜：Q2 補庫存如補庫存如期推動收入大增，費用大降推動業績高增期推動收入大增，費用大降推動業績高增。Q1 渠道訂單滿足能力不足，Q2 補庫存開啟，疊加終端需求仍然旺盛，因此 Q2 收入同增 28%，同時費用率大降推動 Q2 業績大增近 50%。公司 20H1 迎來基本面拐點

6、完全確認。不過近期渠道顯示二批及終端動銷速度顯著下降，一批商補庫存速度正在放緩。恒順醋業恒順醋業：20Q2 調味品業務順調味品業務順利實現利實現 15%增長增長，銷售體系改革，銷售體系改革持續深化持續深化。公司 20Q2 維持積極營銷策略，順利實現 15%增長。同時，公司銷售體制改革有望持續深化，公司近期調整營銷總監人選，三大戰區也已改革為八大戰區（不含本部戰區），渠道細化工作持續推進，未來外埠市場重要性將得到極大提升。行業行業投資建議投資建議：推薦推薦恒順醋業恒順醋業+中炬高新中炬高新+涪陵榨菜涪陵榨菜組合組合。 乳制品：乳制品：目前乳制品板塊為整個食品飲料板塊估值最低的子目前乳制品板塊為整

7、個食品飲料板塊估值最低的子板塊板塊，配置價值凸顯配置價值凸顯；以以 2-3 年時間維度來看，年時間維度來看，我們認為我們認為伊利伊利正正迎來中長期迎來中長期戰略戰略買點買點。我們認為，在當前兩強相爭格局中，蒙牛受制于：（1）丟掉君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利的戰略能力下降；（2）成本紅利期已過，17 年以來原奶事業部能提供的利潤增量貢獻顯著下降；（3）與伊利的品牌差距客觀存在，費用投放難以聚焦，在成本紅利期已過的背景下，空中、地面齊頭并進的策略將會給利潤端帶來極大壓力；（4）渠道下沉 行業與滬深行業與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：于杰分析師：于杰

8、執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 執業證號： S0100118080028 電話： 0755-22662026 郵箱： 相關研究相關研究 推薦推薦 維持評級 食品飲料行業食品飲料行業 行業研究/周報 茅臺批價茅臺批價持續創持續創新高新高，啤酒板塊啤酒板塊有望有望整體超預期整體超預期 食品飲料行業食品飲料行業周報周報 2020 年年 8 月月 24 日日 -20%0%20%40%60%80%19-0819-1220-04食品飲料 滬深300 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

9、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 能力有限，在行業消費整體疲軟情況下，難以通過大規模渠道下沉獲取增量市場份額等種種制約，追趕伊利腳步正在放緩。我們認為，伊利通過更有效率的費用投放及更堅定的渠道下沉動作，將逆勢快速實現份額擴張，為未來實現業績彈性的恢復增添砝碼。此外，近期渠道跟蹤來看，行業整體需求也正在快速回暖。另外，我們判斷未來半年到一年，行業并購尤其是跨國并購也有望進入提速期，有望對板塊以及伊利形成情緒提振。受益于行業補庫存（主要是常溫奶）以及終端需求好轉，行受益于行業補庫存（主要是常溫奶）以及終端需求好轉，行業主要企業包括兩強收入端預計均有兩位數表現。業主要企業包括兩強收入端預

10、計均有兩位數表現。而近期兩強在上游奶源方面的爭而近期兩強在上游奶源方面的爭奪也表明，未來整體行業競爭將在更高質量、更高維度層面展開，而龍頭在上游層奪也表明，未來整體行業競爭將在更高質量、更高維度層面展開，而龍頭在上游層面的布局將加劇行業份額向頭部聚攏集中。面的布局將加劇行業份額向頭部聚攏集中。行業行業投資建議投資建議：推薦推薦伊利股份伊利股份+光明乳光明乳業業+燕塘乳業燕塘乳業+天潤乳業天潤乳業組合組合。 啤酒：啤酒：7 月啤酒產量增速環比回落，啤酒板塊整體仍有望超預期，中報行情可期月啤酒產量增速環比回落，啤酒板塊整體仍有望超預期，中報行情可期。根據國家統計局數據，7 月中國規模以上啤酒企業產

11、量 407 萬千升，同比增長 0.7%，環比 Q2 降速明顯，預計主要是行業前期沖擊半年任務而提前生產備貨，因此判斷8-9 月增速仍有望環比提速，因此仍維持 20Q3 產銷量保持中個位數正增長的判斷。預計 20Q2 啤酒大部分企業產銷有望上看高個位數至小雙位數同比增長，同時成本端基本穩定，各主要企業利潤彈性也有望體現明顯，因此啤酒板塊中報行情仍然可期。同時，我們認為我們認為燕京啤酒基本面持續修復燕京啤酒基本面持續修復、正迎來、正迎來經營面重大拐點經營面重大拐點，市場存在，市場存在較大預期差。主要邏輯為：較大預期差。主要邏輯為：1、1+3 品牌矩陣清晰，主品牌營銷加碼，三大副品牌成品牌矩陣清晰，

12、主品牌營銷加碼，三大副品牌成長性突出；長性突出；2、弱勢市場及弱勢弱勢市場及弱勢分、子、孫分、子、孫公司著眼收縮投入、提升效率公司著眼收縮投入、提升效率，有望帶動，有望帶動公司整體盈利逐步向好改善公司整體盈利逐步向好改善。行業行業投資建議：投資建議：推薦推薦燕京啤酒燕京啤酒+青島啤酒青島啤酒+重慶啤酒重慶啤酒+珠江啤酒珠江啤酒組合組合。 風險提示：風險提示： 宏觀經濟不達預期、疫情持續時間超預期、業績不達預期、食品安全問題等。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 8 月月 21 日日 2020E 2021E 2022E 2020E

13、 2021E 2022E 600519 貴州茅臺 1661.00 38.36 45.86 53.58 43 36 31 推薦 000858 五糧液 212.90 5.20 6.37 7.57 41 33 28 推薦 000568 瀘州老窖 117.59 3.81 4.65 5.48 31 25 21 推薦 002304 洋河股份 130.83 5.16 5.98 6.80 25 22 19 推薦 000596 古井貢酒 219.22 4.35 5.25 6.18 50 42 35 推薦 600887 伊利股份 35.24 1.09 1.36 1.51 32 26 23 推薦 600597 光明

14、乳業 19.13 0.44 0.49 0.56 43 39 34 推薦 002732 燕塘乳業 28.08 0.83 0.99 1.15 34 28 24 推薦 603288 海天味業 155.00 2.31 2.74 3.20 67 57 48 推薦 600305 恒順醋業 23.09 0.35 0.41 0.48 66 56 48 推薦 600872 中炬高新 72.99 1.07 1.32 1.62 68 55 45 推薦 002507 涪陵榨菜 38.35 0.98 1.16 1.37 39 33 28 推薦 603027 千禾味業 43.14 0.48 0.61 0.73 90 71

15、 59 推薦 600600 青島啤酒 74.90 1.42 1.72 2.06 53 44 36 推薦 002461 珠江啤酒 10.98 0.26 0.27 0.30 42 41 37 推薦 600132 重慶啤酒 69.45 1.10 1.37 1.57 63 51 44 推薦 000729 燕京啤酒 7.30 0.10 0.14 0.18 73 52 41 推薦 資料來源：公司公告，民生證券研究院 rQpMsPmRtRqRtPnQzRuNmP7N9R7NmOrRtRqQkPoOwOjMoMmQaQmNoOMYqRnPwMmRzR 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資

16、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 目錄目錄 一、本周行業投資建議一、本周行業投資建議 . 4 （一）白酒：茅臺批價持續創歷史新高，關注中報潛在超預期個股 . 4 （二）乳業：兩強加強上游優質奶源布局，板塊估值仍有修復空間 . 11 （三）調味品：板塊中報行情如預期展開 . 15 （四）啤酒：啤酒板塊整體 Q2 業績有望超預期，燕京啤酒正迎來基本面的重大拐點 . 19 二、本周行情回顧二、本周行情回顧 . 22 三、重點數據跟蹤三、重點數據跟蹤 . 25 （一）白酒 . 25 （二）葡萄酒 . 26 （三）啤酒 . 26 （四）乳制品 . 26 （五）肉制品 . 27

17、四、行業要聞及重點公司公告四、行業要聞及重點公司公告 . 27 （一）行業要聞 . 27 （二）公司公告 . 28 插圖目錄插圖目錄 . 32 表格目錄表格目錄 . 32 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 一、本周行業投資建議一、本周行業投資建議 （一）白酒：（一）白酒：茅臺批價茅臺批價持續創持續創歷史歷史新新高高，關注中報潛在超預期個股關注中報潛在超預期個股 本周本周中信白酒指數中信白酒指數上漲上漲 1.70%， 跑跑贏贏上證指數上證指數 （+0.61%） 及及滬深滬深 300指數 （指數 （+0.30%）

18、。本周北上資金持有白酒板塊市值減少 20.87 億元；一線白酒持有市值減少 22.28 億元。從估值來看，從估值來看，近期近期白酒板塊白酒板塊 PE-TTM 持續持續處于處于近近 10 年以來的歷史高位年以來的歷史高位 100%分位）分位）。 圖圖 1：白酒：白酒板塊板塊估值（估值（PE-TTM）持續持續處于處于近近 10 年年絕對絕對高位高位 資料來源：Wind，民生證券研究院 1. 7 月社零數據餐飲降幅月社零數據餐飲降幅繼續繼續收窄收窄 伴隨疫情好轉，終端消費正在逐步向正?；~進。伴隨疫情好轉，終端消費正在逐步向正?；~進。5 月 2 日，全國 31 個省市自治區已全部解除重大突發公共衛

19、生事件一級響應。 目前， 全國大部分省份均降至三級至四級響應等級（湖北省也于 6 月 13 日降為三級響應）。響應等級的逐步下降將使得消費者信心逐步回溫。 7 月全國月全國社零數據社零數據延續改善態勢。延續改善態勢。隨著全國疫情防控形勢持續向好，居民外出購物和就餐活動加快恢復，市場銷售連續 4 個月好轉。7 月份，社會消費品零售總額同比名義下降 1.1%，環比 6 月份收窄 0.7 個百分點，為今年以來的最好水平；扣除價格因素，實際下降 2.7%，環比 6 月份收窄 0.2 個百分點。 7 月份餐飲收入月份餐飲收入延續改善趨勢延續改善趨勢。隨著疫情防控形勢不斷好轉，餐飲活動明顯恢復，相關行業加

20、快好轉。 國家統計局快速調查數據顯示， 截至 7 月 27 日， 達到正常經營水平 50%及以上的住宿和餐飲業企業的比重比 6 月 17 日提高 4.5 個百分點。餐飲業整體恢復已近九成，7 月份餐飲收入同比下降 11.0%，降幅比 6 月份收窄 4.2 個百分點，連續四個月改善。其中，限額以上單位餐飲收入回升明顯，餐飲收入下降 8.2%，降幅收窄 4.7 個百分。由于餐飲的特殊性，其恢復進程慢于社零也是必然由于餐飲的特殊性，其恢復進程慢于社零也是必然，但我們判斷中秋國慶前，即，但我們判斷中秋國慶前，即 8-9 月前月前后也有望基本恢復正常水平。后也有望基本恢復正常水平。 2. 貴州茅臺：貴州

21、茅臺：批價批價站上站上 2750 元大關持續創元大關持續創歷史新高，歷史新高，8 月配額月配額到貨到貨并未緩解并未緩解批價上行趨勢批價上行趨勢 （1）Q2 實現穩健增長，直營快速放量、系列酒實現穩健增長，直營快速放量、系列酒實施高質量調整實施高質量調整 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 前期貴州茅臺公布 2020年半年報， 20H1 公司實現營業收入 439.53億元， 同比+11.31%；實現歸屬上市公司凈利潤 226.02 億元，同比+13.29%，折合 EPS17.99 元。20Q2 單季度公司實現營業收

22、入 195.47 億元，同比+9.55%；實現歸屬于上市公司凈利潤 95.08 億元，同比+8.92%。 20H1 任務過半目標如期完成， 直營渠道放量與經銷商隊伍企穩是亮點任務過半目標如期完成， 直營渠道放量與經銷商隊伍企穩是亮點。 20Q1 公司實現營業收入 439.53 億元， 同比+11.31%。 酒類業務實現 439.12 億元， 同比+11.31%。 其中，茅臺酒實現收入 392.61 億元，同比+12.84%，銷售速度符合年初兩位數增長指引；系列酒實現收入 46.5 億元，同比-0.10%，收入基本持平預計與報告期內大幅減少系列酒經銷商及公司主動控制發貨節奏、 提振系列酒價盤有關

23、。 實現歸屬上市公司凈利潤 226.02 億元，同比+13.29%，主要是報告期內期間費用率下降顯著推升了凈利率，同時稅金及附加占收入比重同比下降 2.28pct。 按銷售渠道來看，20H1 公司直銷渠道實現收入 51.53 億元，同比+221.63%，占比提升 7.67pct 至 11.73%，直銷占比來到歷史新高水平；批發代理渠道實現收入 387.59 億元，同比+2.41%。 從經銷商數量來看， 報告期末公司有經銷商 2156 個， 報告期內減少 326 家，Q2 單季度僅減少 10 家（其中，茅臺酒經銷商減少 5 家，系列酒經銷商減少 5 家），經銷商隊伍大幅度調整動作預計已基本到位。

24、 期間費用率持續改善，打款彰顯公司渠道把控力期間費用率持續改善，打款彰顯公司渠道把控力。毛利率角度看來，公司 20H1 銷售毛利率為 91.46%， 同比下降 0.4pct， 主要原因是會計準則變動使得運輸費用計入營業成本。歸母凈利率為 49.53%，同比提升 1.07pct，主要得益于期間費用率的收窄。20H1 期間整體費用率僅為 9.3%，同比下降 2.74pct，銷售費用率下降是主要貢獻。銷售費用率 2.55%，同比下降 2.28pct，系春節提前費用前置，疊加疫情期間營銷活動減少導致。管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 6.51%/0.05%/-0.16%，分別同比-0.08pc

25、t/-0.08pct/-0.15pct。 報告期末預收賬款（合同負債）94.64 億元，同比減少 27.93 億元，環比增加 25.55 億元，環比改善明顯，預計主要原因是疫情后公司打款進度恢復正常，凸顯渠道信息與市場認可度。銷售商品、提供勞務收到的現金及經營活動產生的現金流量凈額分別為 464.46億元/126.21 億元，分別同比+7.19%/-47.6%，經營活動產生的現金流量凈額減少原因為客戶存款和同業存放款項同比減少。 時間過半任務過半，茅臺彰顯龍頭風范時間過半任務過半，茅臺彰顯龍頭風范。茅臺在 19 年年報中規劃今年實現營收同比增長 10%左右，目前時間過半任務過半，在疫情后白酒行

26、業整體低迷的情況下，茅臺堅持“計劃不變，任務不減，指標不調，員工收入不降”，為白酒行業的恢復與發展樹立龍頭榜樣。年后茅臺批價曾因疫情沖擊經歷短期下滑，但二季度以來批價持續回暖，目前已站上 2600 元大關。作為白酒行業內增長最具確定性的公司，茅臺持續深化渠道改革，伴隨經濟復蘇、 需求回暖疊加公司直營比例提高， 我們堅定看好茅臺強大基本面韌性及未來增長的確定性。同時，批價持續強勢也使得未來提出廠價動作兌現概率持續處于高位。 （2）前期前期官媒提及茅臺官媒提及茅臺意在反腐，意在反腐，批價短暫調整后重新批價短暫調整后重新快速回升、快速回升、持續創持續創歷史新高歷史新高 周報周報/ /食品飲料行業食品

27、飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 前期河南日報、 中國紀委監察報、 人民日報學習小組等官媒聚焦反腐視點， 點名茅臺，給白酒板塊股價造成了較大震動。我們的看法有以下幾點： 1、幾家黨媒核心聚焦點聚在反腐。今年以來反腐態勢仍未見放松，7 月 13 日茅臺前高管張家齊、李明燦等人落馬接受調查，也正是這一反腐高壓態勢的延續，讓部分放松反腐心態的黨員干部警鐘長鳴，我們認為這也是幾家官媒在這一時點發生的立意所在； 2、貴州市監局的動作和黨媒發聲應獨立看待。我們看到，自去年以來，針對貴州市監局對茅臺相關事宜的調研、 調查以及打擊黃牛炒作等行動已有數次，

28、可以認為貴州市場監管部門對于茅臺批價的干預管理工作已經常態化， 況且此次市監局動作早于人民日報發聲，兩個行為應該獨立看待。 3、市場近期尚未見大幅度拋貨。人民日報發生之后，當晚夜盤全國茅臺報價普跌，但僅微跌 20-30 元，且據拋貨動作未見大幅放大，反而為后續持續反彈強化了信心。 本周茅臺批價突破本周茅臺批價突破2750元，元， 相比上周再升相比上周再升30-50元，元， 刷新了刷新了去年去年9月上旬的月上旬的2680-2700元的歷史高點元的歷史高點， 這一走勢也始終符合我們前期對批價 “下半年仍有再見年內新高的可能”， 這一走勢也始終符合我們前期對批價 “下半年仍有再見年內新高的可能”的判

29、斷的判斷。近期經銷商近期經銷商 8 月配額開始逐步月配額開始逐步到貨，到貨，但實際并未緩解批價上行趨勢但實際并未緩解批價上行趨勢。不過考慮不過考慮到去年中秋前批價見頂回落的前例，因此中秋國慶旺季批價高點有望在到去年中秋前批價見頂回落的前例，因此中秋國慶旺季批價高點有望在 9 月下旬見到。月下旬見到。 我們再次強調我們再次強調就中期來看，就中期來看，由于目前國內流動性仍然較為寬松由于目前國內流動性仍然較為寬松，加之國內疫情，加之國內疫情已得到基本控制、后續消費反彈可期，因此我們認為茅臺已得到基本控制、后續消費反彈可期，因此我們認為茅臺投資屬性持續存在、投資屬性持續存在、供需格局供需格局仍難顛覆，

30、下半年預計茅臺價格仍然總體是牛市格局，而仍難顛覆，下半年預計茅臺價格仍然總體是牛市格局，而 2020 年底至年底至 2021 年初極有可年初極有可能是茅臺提出廠價的關鍵時間窗口。我們認為，茅臺批價的回升對于茅臺股價以及整個能是茅臺提出廠價的關鍵時間窗口。我們認為，茅臺批價的回升對于茅臺股價以及整個白酒板塊的投資情緒來說都具有十分重要的正向意義。白酒板塊的投資情緒來說都具有十分重要的正向意義。 （3）KA、電商、電商渠道渠道合作商持續增加合作商持續增加，直營渠道持續推進，直營渠道持續推進 根據公開消息，年初茅臺密集開啟了山東、江蘇、重慶、四川、北京、上海、廣州等省市的 KA 賣場簽約。6 月 1

31、8 日，茅臺又正式和 22 家區域 KA 賣場、酒類垂直電商、煙草零售連鎖簽約。截至目前，茅臺累計簽約的直銷渠道在 50 家左右。 表表 1：茅臺近一年以來增加的商超及電商渠道：茅臺近一年以來增加的商超及電商渠道 序號序號 渠道渠道 銷售量（噸）銷售量（噸） 活動范圍活動范圍 1 華潤萬家 150（2019） 全國 109 家門店 2 大潤發 130（2019） 全國范圍（華北區域為主） 3 物美 120（2019） 北京、河北地區的門店 4 永輝超市 180 全國多個城市 5 貴陽星力百貨 80（2019） 貴州 6 貴州合力 50（2019） 貴州貴陽、遵義、興義等地區的 27 家門店 7

32、 南京金鷹商貿 50 江蘇南京、昆山、鹽城、徐州、宿遷、揚州六個城市的 10 家門店 8 江蘇文峰股份 40 江蘇 9 河南大張實業 未知 河南 10 河南丹尼斯 未知 河南鄭州、洛陽等地區的 10 家門店 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 11 沃爾瑪 50 廣東 12 天虹商場 未知 廣東 13 人人樂 70 廣東和陜西 14 成都伊藤洋華堂 40 四川 15 百倫集團 未知 四川 16 新百連超 未知 寧夏 17 吉林歐亞 40 吉林 18 山東銀座 未知 山東 19 振華集團 未知 山東青島、煙臺、威海

33、、聊城、臨沂等市的門店 20 大商集團 未知 遼寧 21 王府井 40 北京 22 北京華聯 50 北京 23 重百/新世紀 50 重慶 24 夏商集團 未知 福建廈門、南平、龍巖等地區 25 新華都 未知 福建 26 家樂福 未知 上海 27 百聯集團 未知 上海 28 合肥百大超市 未知 安徽 29 紅府超市 未知 安徽 30 匯嘉時代 合同總價不超過 2.4億元 新疆 31 天貓超市 170（飛天 100 噸） 全國 32 京東商城 200 全國 33 蘇寧易購 130（飛天 80 噸） 全國 資料來源：茅粉事務所，民生證券研究院 3. 五糧液：五糧液：集團上半年營收集團上半年營收、利潤

34、實現兩位數增長利潤實現兩位數增長 （1）集團上半年營收、利潤均實現兩位數增長，集團上半年營收、利潤均實現兩位數增長，“雙過半”目標有望順利完成“雙過半”目標有望順利完成 五糧液集團公司董事長李曙光在出席 2020 年全國兩會時談到：“從目前市場恢復的情況來看，我們有信心在二季度實現時間過半任務過半的雙過半，有信心全年完成兩位數增長的預期目標?！薄白鳛樾袠I龍頭企業，五糧液要繼續堅持加快發展、高質量發展不動搖，堅持穩中求進總基調，做強主業、做優多元、做大平臺，努力穩增長、創一流，為六穩六保多作貢獻，全面奪取疫情防控和企業發展雙勝利?！卑窗唇诿襟w近期媒體新聞報道新聞報道， 五糧液五糧液集團上半年實

35、現營業收入集團上半年實現營業收入 626.3 億元， 同比增長億元， 同比增長 12.9%， 實現利潤， 實現利潤 153.5億元，同比增長億元，同比增長 17.4%，營收、利潤均實現兩位數增長。，營收、利潤均實現兩位數增長。 按照公司規劃，按照公司規劃，2020 年股份公司仍將保持收入雙位數以上增長，其中五糧液投放量年股份公司仍將保持收入雙位數以上增長，其中五糧液投放量增加增加 5%-8%左右。左右。在近期五糧液股份公司股東大會上，公司再次強調：2020 年五糧液要完成 “兩位數” 增長目標。 股份公司董事長曾從欽將這一任務進行 “分解” ， 主要包括 “四個標桿”建設和做好“三大工作”來保

36、障目標的實現。所謂“四個標桿”建設，即：中國酒行業規?；I先的標桿、數字化轉型的標桿、生態化發展的標桿以及文化建設的標桿。在建設好“四個標桿”的同時，五糧液要全力以赴圍繞“品牌提升、渠道創新、數字化技術賦能” 三個方面， 實現市場高質量銷售， 開展全渠道數字化運營管理， 培育增長新模式。 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 （2）核心產品核心產品實施優化計劃實施優化計劃傳統渠道不增量傳統渠道不增量，加碼新零售、團購渠道，持續助加碼新零售、團購渠道，持續助力“量價齊升”力“量價齊升” 6 月 16 日五糧液召開品牌

37、營銷工作會議。會上公司明確提出，將以數字化營銷為依托，根據渠道進銷存數據，綜合疫情對商家的影響程度，對現有傳統商家計劃量進行優化調整。此次調整主要針對經典五糧液、五糧液 1618、39 度五糧液三大五糧液核心產品，其目的是為了使渠道更加科學規范。此外，公司也明確表示，要持續打造高質量的傳統商家渠道，同時，五糧液將升級渠道體系，提升渠道能力，重點構建以新零售和企業團購為核心的優質新增銷售渠道。 會議透露，關于普五、1618 等核心產品計劃量的優化調整，將堅持“三不”原則： 一是調整后不增量。一是調整后不增量。 計劃調整力度大， 要求實現一步到位， 調整后傳統商家不再增量； 二是調整后的計劃不投放

38、至傳統渠道。二是調整后的計劃不投放至傳統渠道。調整的計劃量只會投放到新零售和團購渠道，今后也不會發展新的傳統渠道客戶； 三是調整后不再投入渠道政策。三是調整后不再投入渠道政策。取消五糧液 1618、39 度五糧液渠道政策，只保留宴席等消費者活動。 會議透露，五糧液將堅定支持真正有團隊、有網絡、有資源的客戶轉型發展，鼓勵、幫助和支持商家通過更加積極拓展新的團購客戶來實現未來的增長，繼續做強做大。 據了解，五糧液 2020 年的工作總方針是“以價格持續提升為核心，強化品質、強化管控、強化數字化轉型”，在疫情新形勢下又提出了“三個優化”、“三個轉型”兩個重點要求，要進一步促進五糧液市場價格持續穩定提

39、升、實現高質量銷售。 （3）批價持續上挺，終端供貨價及團購價格也持續上漲批價持續上挺，終端供貨價及團購價格也持續上漲 5 月以來的渠道調研顯示， 多地渠道已基本接近完成半年計劃， 也符合公司 “雙過半”的判斷。在這一背景下，批價仍出現小幅上行，說明一方面渠道庫存壓力及經銷商拋售壓力不大，另一方面也顯示五糧液渠道維護工作也有明顯改善。 近期，得益于茅臺批價持續上行以及公司渠道精細化操作，全國普五批價處于穩步近期，得益于茅臺批價持續上行以及公司渠道精細化操作，全國普五批價處于穩步上行態勢上行態勢，大部分大部分地區已基本地區已基本站上站上 940-950 元元區間，部分地區已見區間，部分地區已見 9

40、60 元的價格元的價格。近期多近期多地終端供貨價均上挺至地終端供貨價均上挺至 979 元，零售及團購價不低于元，零售及團購價不低于 1050 元元，持續會批價及終端成交價，持續會批價及終端成交價格上挺創造格上挺創造有利情緒。有利情緒。 4. 瀘州老窖瀘州老窖：7 月起國窖月起國窖 1573 開啟控量保價開啟控量保價舉措舉措、批價穩步上行、批價穩步上行 多項舉措并舉協助經銷商渡過困難時期，區域內調貨、回購在部分區域內已展開實多項舉措并舉協助經銷商渡過困難時期，區域內調貨、回購在部分區域內已展開實施。施。根據調研了解，部分區域的運營公司為緩解經銷商庫存壓力，已出臺多項舉措協助經銷商渡過難關。2-3

41、 月份全國配額實質性取消、4 月部分渠道恢復柔性打款，同時根據我們跟蹤， 成都國窖公司、 湖南國窖公司均有回購動作， 以幫助經銷商解決庫存及資金壓力。 5 月開始恢復配額及打款月開始恢復配額及打款。國窖 1573 取消經銷商 2/3 月份配額，4 月僅部分渠道恢復 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 柔性打款。根據最新調研顯示，5 月配額正式恢復打款，代表渠道庫存消化在過去三個月已取得一定效果。盡管終端動銷仍相對困難，但打款動作有望平復市場悲觀情緒。 國窖國窖 7 月起重新開啟控量保價政策月起重新開啟控量保價政策

42、，提，提出廠出廠價預期價預期提升提升。7 月 21 日，國窖銷售公司正式宣布，停收 1573 訂單及供應，區域性停貨終于升級為全國性停貨。我們認為，此舉仍是以在中秋前實施以控量、 調價等手段提升市場成交價為主要目的。 控量的主要核心基礎是茅五批價的持續上行以及 Q2 以來公司縮減配額及柔性打款制度帶來的渠道低庫存。得益于控量政策，近期 1573 批價也處于穩健上行通道中，目前已基本上看 830-840 元一線。 表表 2：瀘州老窖市場瀘州老窖市場控量保價控量保價策略策略 品類品類 市場策略市場策略 國窖 1573 1、 堅定實施終端配額制和價格熔斷機制 2、 渠道庫存持續優化，市場價格更趨良性

43、 3、完成由“費用推力”向“品牌拉力”的根本性轉變 特曲 升級換裝全面實施 特曲 60 版 量價齊升 窖齡酒 持續增量 資料來源：民生證券研究院整理 圖圖 2：近期高端白酒批價持續上行近期高端白酒批價持續上行，茅臺批價來到歷史新高茅臺批價來到歷史新高 資料來源：Wind，民生證券研究院 5. 投資建議：投資建議：中報季中報季，重點關注中報增長確定品種重點關注中報增長確定品種 4 月以來我們一直強調，茅臺批價持續高位疊加餐飲逐漸向正?；^渡，白酒板塊情緒端及估值端將迎來一波修復行情， Q2 將是白酒板塊年內最佳配置時機。 實際結果來看：整體整體 Q2 來看，申萬白酒指數取得來看，申萬白酒指數取得

44、 35.61%的正收益，大幅跑贏的正收益，大幅跑贏上證指數上證指數的的 8.52%。而而 7月月，白酒指數再度跑贏，白酒指數再度跑贏上證指數上證指數和滬深和滬深 300 指數，自指數，自 3 月以來已連續月以來已連續 5 個月跑贏大盤。個月跑贏大盤。 投資建議投資建議：近期近期重點推薦中報增長確定性組合重點推薦中報增長確定性組合 重點推薦中報增長確定性組合，重點推薦中報增長確定性組合，推薦貴州茅臺推薦貴州茅臺+五糧液五糧液+瀘州老窖瀘州老窖+山西汾酒山西汾酒組合，同組合，同時關注洋河股份時關注洋河股份+今世緣今世緣+古井貢酒組合古井貢酒組合。 0500100015002000250030002

45、008年7月 2008年12月 2009年5月 2009年10月 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年11月 2012年4月 2012年9月 2013年2月 2013年7月 2013年12月 2014年5月 2014年10月 2015年3月 2015年8月 2016年1月 2016年6月 2016年11月 2017年4月 2017年9月 2018年2月 2018年7月 2018年12月 2019年5月 2019年10月 2020年3月 2020年8月 飛天批價 普五批價 國窖1573批價 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資

46、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表表 3：白酒白酒板塊自板塊自 3 月份以來持續跑贏月份以來持續跑贏上證指數上證指數 絕對收益 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2006 6.2 13.8 4.5 41.4 21.7 9.0 -5.3 0.0 3.9 6.2 23.9 31.5 2007 12.3 -5.7 7.1 22.1 10.4 5.3 12.7 12.9 4.9 12.7 -13.9 28.8 2008 -13.4 -1.8 -15.2 3.5 -10.7 -19.2 13.6 -12.6 -9.1

47、 -28.2 14.5 -2.1 2009 0.7 9.9 3.3 3.3 1.3 24.9 10.3 -5.8 5.3 0.8 19.4 3.0 2010 -4.5 -1.7 -2.4 -9.2 -1.5 -2.9 14.1 14.2 6.7 2.1 16.3 -10.2 2011 -5.7 2.5 -0.5 2.1 2.3 5.8 7.3 5.1 -12.3 4.3 2.8 -11.6 2012 -2.2 11.9 -3.3 11.8 0.3 2.0 0.8 -8.7 7.3 0.4 -17.8 3.5 2013 -12.1 -0.3 -11.6 -2.9 10.4 -10.4 -7.9

48、1.1 -13.0 -4.7 4.6 -6.1 2014 -5.7 8.0 3.0 4.1 -4.8 1.7 12.5 0.1 1.4 -3.6 2.0 21.0 2015 -3.5 2.8 6.5 18.4 4.0 6.5 -14.8 -8.5 -2.5 9.4 -0.3 7.6 2016 -14.1 0.9 18.9 1.3 4.6 10.5 5.6 -1.9 -4.6 6.7 0.2 1.2 2017 2.3 6.6 7.0 3.5 4.6 7.9 4.4 1.2 6.2 14.3 -1.4 12.2 2018 7.1 -8.0 -6.2 -0.1 17.6 -3.7 -2.1 -12.

49、3 9.4 -26.6 5.9 0.5 2019 14.3 13.4 20.2 8.9 -6.4 13.5 -0.8 14.8 -0.6 1.2 -3.2 5.1 2020 -7.6 -3.0 0.8 13.4 8.9 9.8 18.1 正收益概率 40% 60% 60% 80% 73% 73% 67% 50% 57% 71% 64% 71% 超額收益 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2006 -2.2 10.5 4.5 30.5 7.7 7.1 -1.8 -2.9 -1.8 1.4 9.7 4.1 2007 8.2 -9.

50、1 -3.4 1.5 3.4 12.3 -4.3 -3.8 -1.5 5.5 4.3 20.8 2008 3.3 -1.1 5.0 -2.8 -3.7 1.1 12.2 1.0 -4.8 -3.6 6.2 0.6 2009 -8.6 5.3 -10.7 -1.1 -4.9 12.5 -5.0 16.0 1.1 -7.0 12.8 0.4 2010 4.3 -3.8 -4.3 -1.5 8.2 4.6 4.1 14.2 6.1 -10.0 21.6 -9.8 2011 -5.0 -1.6 -1.2 2.6 8.1 5.1 9.5 10.1 -4.2 -0.3 8.3 -5.9 2012 -6.4

51、 6.0 3.5 5.9 1.3 8.2 6.3 -6.0 5.4 1.2 -13.6 -11.1 2013 -17.2 0.6 -6.1 -0.3 4.8 3.6 -8.7 -4.1 -16.7 -3.2 0.9 -1.4 2014 -1.8 6.9 4.1 4.5 -5.4 1.2 5.0 -0.6 -5.2 -6.0 -8.9 0.7 2015 -2.7 -0.3 -6.8 -0.2 0.1 13.8 -0.4 4.0 2.3 -1.4 -2.1 4.9 2016 8.5 2.7 7.2 3.4 5.3 10.1 3.9 -5.4 -2.0 3.5 -4.6 5.7 2017 0.5 4

52、.0 7.9 5.6 5.8 5.4 1.9 -1.4 6.6 12.9 0.9 12.5 2018 1.9 -1.7 -3.4 2.7 17.1 4.3 -3.2 -7.1 5.9 -18.9 6.4 4.1 2019 10.7 -0.4 15.1 9.0 -0.5 10.7 0.8 16.3 -2.2 0.4 1.3 -1.1 2020 -4.4 0.7 5.3 10.9 9.2 5.2 5.4 正超額收益概率 47% 53% 53% 67% 73% 100% 60% 43% 43% 43% 64% 64% 資料來源：Wind，民生證券研究院 表表 4：白酒板塊：白酒板塊重點覆蓋公司二季報

53、業績預測重點覆蓋公司二季報業績預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收入同比收入同比 利潤同比利潤同比 EPS PE 推薦評推薦評級級 20Q1 20Q2E 2020E 20Q1 20Q2E 2020E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600519 貴州茅臺 12.8% 9.5% 13.0% 16.7% 8.9% 17.0% 32.80 38.36 45.86 51 44 37 推薦 000858 五糧液 15.1% 11.0% 18.0% 19.0% 17.0% 17.0% 4.48 5.20 6.37 49 42 34 推薦 000568 瀘州老窖

54、-14.8% -4.0% 17.0% 12.7% 10.0% 22.0% 3.17 3.81 4.65 40 34 27 推薦 603369 今世緣 -9.4% 3.8% 22.0% -9.5% 1.9% 20.0% 1.16 1.38 1.62 41 34 29 推薦 002304 洋河股份 -14.9% -6.0% 8.0% -0.5% 2.0% 10.8% 4.90 5.16 5.98 27 25 22 推薦 600779 水井坊 -21.6% -90% 17.0% -12.6% -173% 20.0% 1.69 1.97 2.33 41 35 29 推薦 600809 山西汾酒 1.7

55、% 12.0% 15.1% 39.4% 20.0% 13.7% 2.23 2.66 3.27 77 65 53 推薦 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 000596 古井貢酒 -10.6% -2.0% 16.1% -18.7% 4.0% 23.1% 4.17 4.35 5.25 53 51 42 推薦 000860 順鑫農業 15.9% 9.5% 15.7% -17.6% -10.9% 24.9% 1.09 1.85 2.37 61 36 28 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二二）乳業：乳業：兩

56、強加強上游優質奶源布局，兩強加強上游優質奶源布局，板塊估值仍有修復空間板塊估值仍有修復空間 1. 上上游游動作動作追蹤追蹤：兩強加劇奶源布局爭奪戰，兩強加劇奶源布局爭奪戰，優質奶源仍是行業競爭根基優質奶源仍是行業競爭根基 近期乳制品行業發生的最重要事件， 莫過于是乳業兩強近期持續加強了其在上游奶源領域的布局動作。其中： 蒙牛成為圣牧單一最大股東蒙牛成為圣牧單一最大股東。中國圣牧（1432.HK）公告稱，蒙牛將以每股 0.33 港元的價格認購中國圣牧約11.97億股， 公司已收到約3.95億港元認購款項。 相關交易完成后，中國圣牧原大股東、大北農董事長邵根伙持股比例將被攤薄至 15.8%，退居二

57、股東。蒙牛乳業持有中國圣牧比例則將由原先的 3.83%增至 17.8%，成為后者的單一最大股東。 伊利伊利加碼中地乳業。加碼中地乳業。中地乳業（1492.HK）發布公告：伊利旗下全資子公司香港金港商貿控股有限公司將投資 2.03 億港元，認購中地增發股份，認購股份占擴大后股本的 16.6%） 。 此輪操作落地后， 中地乳業控股股東張建設及張開展持股比例將減至 29.51%，伊利持股比例 16.6%， 其他股東持股 53.89%。 伊利在中地乳業的話語權得到進一步加強。 對上游原奶資源尤其是高端原奶資源的戰略布局和占位將是未來乳制品行業競爭的對上游原奶資源尤其是高端原奶資源的戰略布局和占位將是未

58、來乳制品行業競爭的核心基礎。核心基礎。我們認為，中國乳制品行業消費升級仍然是大趨勢，高品質奶源將是龍頭競爭的根基。 伴隨兩強雙千億目標的出臺， 2018 年起兩強對于上游奶源的布局開始加碼落子，我們認為兩強此舉意在為更高質量、更高維度的競爭打好基礎。 同時，根據我們觀察，兩強戰略布局并非僅僅針對大型牧場，與此同時兩強也在加強對牧業強省政府以及中型牧場的合作， 此舉也將在一定程度上壓迫區域型乳企的生存空間，提高區域型乳業的收奶難度和成本。 因此， 這一趨勢或將從供給端進一步加速行業集中度因此， 這一趨勢或將從供給端進一步加速行業集中度持續向頭部企業聚攏的速度。持續向頭部企業聚攏的速度。 2. 下

59、游下游整體判斷：整體判斷：終端終端促銷仍在持續但環比促銷仍在持續但環比趨趨弱明顯弱明顯，白奶補庫存需求白奶補庫存需求及真及真實需求回暖帶動公司出貨速度顯著提升實需求回暖帶動公司出貨速度顯著提升 近期調研顯示，終端促銷仍在持續但力度環比看有一定降溫。需求端跟蹤來看，環比改善也較為明顯，蒙牛宣布 4-5 月份收獲雙位數增長，這還是在促銷環比降低的背景下取得的成績，因此乳制品行業需求端的改善也較為明顯，正在逐步向正?；~進。 我們判斷，我們判斷，Q2 行業主要企業包括伊利、蒙牛雙強行業主要企業包括伊利、蒙牛雙強均有望重回雙位數增長，增長一部均有望重回雙位數增長，增長一部分來自于需求的恢復，一部分來自

60、于去庫存后期渠道也存在補庫存需求。分來自于需求的恢復，一部分來自于去庫存后期渠道也存在補庫存需求。而補庫存需求而補庫存需求主要來自于常溫業務，因此從大的方面來判斷，常溫占比相對較高的龍頭乳業的收入增主要來自于常溫業務，因此從大的方面來判斷，常溫占比相對較高的龍頭乳業的收入增長幅度將高于大部分以低溫為主的區域型乳企的收入增長速度。長幅度將高于大部分以低溫為主的區域型乳企的收入增長速度。 3. 2020 年收入導向大戰略不變，年收入導向大戰略不變，伊利費用投放策略正在發生伊利費用投放策略正在發生重要重要變化變化 2020 千億戰略下競爭總體維持高位千億戰略下競爭總體維持高位，但，但預計預計伊利伊利

61、競爭策略或將發生一定變化競爭策略或將發生一定變化。19Q2 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 以來，蒙牛在終端操作方面率先對特侖蘇降價，拉響了高端常溫白奶競爭加劇的號角，這是蒙牛對 2018 年特侖蘇增速顯著低于金典（預計落后約 10 個百分點）的戰略回應，以防止長期把持中國高端白奶第一品牌的特侖蘇被金典取代。 因此在19Q2之后的部分時間中，兩強針對高端白奶展開數波終端價格戰，但調研顯示特侖蘇始終未有效甩開金典追趕。 從近期渠道調研跟蹤來看，伊利從近期渠道調研跟蹤來看，伊利渠道戰略渠道戰略正在發生正在發生變

62、化。伊利已不強求在終端與蒙變化。伊利已不強求在終端與蒙牛針對高端產品線展開價格戰，而有逐步向母品牌牛針對高端產品線展開價格戰，而有逐步向母品牌進行費用傾斜的跡象。我們認為，如進行費用傾斜的跡象。我們認為，如果此為果此為公司核心策略公司核心策略，其，其符合公司“以收入為導向、同時兼顧利潤”的大方針。符合公司“以收入為導向、同時兼顧利潤”的大方針。 從費效比角度來講， 高端產品費效比一定低于母品牌， 因此如果伊利短期將費用傾向于母品牌， 則一方面可以快速拉動母品牌銷售放量 （伊利母品牌銷售收入規模與高端線基本接近），另一方面也可以降低高端產品的競爭熱度和無效投入。盡管從毛利率角度看，母品牌毛利率顯

63、著低于高端產品線， 但基于母品牌費效比更好， 因此這一策略并不意味著公司整體毛銷差會惡化。 4. CTR 數據數據顯示顯示伊利收縮空中費用伊利收縮空中費用整體整體投放力度，并逐漸加大母品牌投放力投放力度，并逐漸加大母品牌投放力度度，而蒙牛、光明正在積極實施擴張策略以進行對沖，而蒙牛、光明正在積極實施擴張策略以進行對沖 從時長從時長看看20Q2 蒙牛、光明電視廣告投放蒙牛、光明電視廣告投放延續同比延續同比增增長長，伊利，伊利持續持續同比下滑同比下滑 2020Q2伊利控費趨勢伊利控費趨勢明顯， 電視廣告投放量同比大幅下滑； 蒙牛廣告投放同比增長；明顯， 電視廣告投放量同比大幅下滑； 蒙牛廣告投放同

64、比增長；光明廣告投放力度增長較大。光明廣告投放力度增長較大。從電視廣告（硬廣）時長角度看，2020Q2 蒙牛、光明電視廣告投放總時長/總次數均同比上升；伊利電視廣告投放總時長/總次數同比下滑。2020Q2伊利電視廣告投放次數/總時長分別為 3.93/156.93 小時，同比分別-41.2%/-46.4%。伊利控費趨勢比較明顯，硬廣的絕對投入下滑，費用投放重點維持在地推環節。蒙牛廣告投放總次數/總時長分別為 2.28 萬次/108.51 小時，同比+35.1%/+50.8%。蒙牛硬廣投放策略較伊利更為積極。光明廣告投放總次數/總時長分別為 0.36 萬次/11.41 小時，同比+124.5%/+

65、207.5%，同比大幅增長?？傮w看，總體看，2020Q2 伊利廣告投放策略依然偏保守，整伊利廣告投放策略依然偏保守，整體控費傾向仍然較強；相比而言，蒙牛投放力度同比出現較大增長，廣告投放策略較為體控費傾向仍然較強；相比而言，蒙牛投放力度同比出現較大增長，廣告投放策略較為積極，維持了積極，維持了 20Q1 以來的積極態勢。光明廣告投放力度同比大幅上升，公司積極以來的積極態勢。光明廣告投放力度同比大幅上升，公司積極擴張態擴張態勢得到延續。勢得到延續。 圖圖 3：乳制品三強廣告投放總次數與總時長乳制品三強廣告投放總次數與總時長 圖圖 4：2020Q2 乳制品三強廣告投放總次數與時長同比變化乳制品三強

66、廣告投放總次數與時長同比變化 資料來源：CTR，民生證券研究院 資料來源：CTR，民生證券研究院 0246801002003004002019Q22020Q2蒙?？倳r長（小時） 伊利總時長（小時） 光明總時長（小時） 蒙?？偞螖担ㄈf次） 伊利總次數（萬次） 光明總次數（萬次） -100%-50%0%50%100%150%200%250%2020Q2-YOY 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 從變化趨勢看，從變化趨勢看，2020Q2 伊利廣告投放次數/時長環比保持穩定，同比仍然延續大幅下跌的趨勢，主要原因是費用

67、投放策略的保守。20Q2 蒙牛廣告投放次數/時長較 Q1 略有下滑，但同比仍然保持高增長，2020 年以來廣告投放策略較為積極，加快對伊利的追趕。 圖圖 5：兩強廣告投放次數變化兩強廣告投放次數變化 圖圖 6：兩強廣告投放時長變化兩強廣告投放時長變化 資料來源：CTR，民生證券研究院 資料來源：CTR，民生證券研究院 從從結構結構看看20Q1 伊利、蒙牛加大基礎白奶廣告投放力度，光明加強低溫白奶伊利、蒙牛加大基礎白奶廣告投放力度，光明加強低溫白奶 伊利：伊利： 20Q2 投放重點品種是白奶、酸奶。投放重點品種是白奶、酸奶。2020Q2 白奶/酸奶廣告時長占比分別為46%/24%，同比增速為-1

68、.8%/-35.8%。白奶、酸奶合計時長占比 70%，仍為核心品類。白奶在整體控費背景下，同比投放量僅下滑 1.8%，重視程度有所提高。 大單品方面，金典、安慕希的核心地位得到強化，暢輕、暢意等產品投放力度大幅大單品方面，金典、安慕希的核心地位得到強化，暢輕、暢意等產品投放力度大幅收縮。收縮。2020Q2 金典/安慕希/經典白奶的電視廣告時長占比分別是 61.31%/32.62%/3.74%，同比增速分別為+19%/-12%/-24%。 2020Q2 金典+安慕希組合廣告投入市場占比超過 90%，在費用投放趨于保守的情況下， 加強核心單品的投入是伊利的主要策略， 其中金典廣告投入仍然保持同比正

69、增長，顯示對特侖蘇的追逐仍未放松。 圖圖 7：伊利大類品種廣告時長構成伊利大類品種廣告時長構成 圖圖 8：蒙牛大類品種廣告時長構成蒙牛大類品種廣告時長構成 資料來源：CTR，民生證券研究院 資料來源：CTR，民生證券研究院 蒙牛：蒙牛：20Q2 投放重點是白奶和酸奶。投放重點是白奶和酸奶。與伊利類似， 20Q2 蒙牛電視廣告投放重點是白奶和酸奶，兩者核心品類投放策雷同，處于對位競爭狀態。白奶/酸奶廣告時長占比為47.1%/28.3%，同比增速分別是+196%/+14.5%。其中蒙牛白奶的投放增速較高，是與伊利其中蒙牛白奶的投放增速較高，是與伊利競爭的絕對核心產品。競爭的絕對核心產品。 -100

70、%0%100%200%024682019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2伊利廣告次數（萬次） 蒙牛廣告次數（萬次） 伊利YOY（右） 蒙牛YOY（右） -100%0%100%200%01002003004002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2伊利廣告時長（小時） 蒙牛廣告時長（小時） 伊利YOY（右） 蒙牛YOY（右） 0%20%40%60%80%100%2019Q2占比占比 2020Q2占比占比 商業贊助類 含乳飲料 其它奶 其他奶粉 調和奶 酸奶 未定義 嬰幼兒奶粉 白奶 植物蛋白飲料 0%20%40

71、%60%80%100%2019Q2占比占比 2020Q2占比占比 本媒體廣告 商業贊助類 含乳飲料 其它奶 其它奶粉 其他零售服務 酸奶 調和奶 未定義 白奶 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 大單品方面，蒙牛大單品方面，蒙牛 2020Q2 核心單品投放是特侖蘇、純甄、冠益乳、基礎白奶，特侖核心單品投放是特侖蘇、純甄、冠益乳、基礎白奶，特侖蘇處于絕對核心地位。蘇處于絕對核心地位。特侖蘇/純甄/冠益乳/基礎白奶廣告投放時長占比分別為49%/18.5%/20%/7%，時長同比增速分別為+159%/-28%/+58

72、3%/+6824%。與伊利單品廣告與伊利單品廣告投放策略有差異的是，蒙牛在堅持特侖蘇核心地位的同時，大幅增加冠益乳及基礎白奶投放策略有差異的是，蒙牛在堅持特侖蘇核心地位的同時，大幅增加冠益乳及基礎白奶的廣告投放。蒙牛用冠益乳錯位競爭、用基礎白奶增加銷售規模的意圖較為明顯。的廣告投放。蒙牛用冠益乳錯位競爭、用基礎白奶增加銷售規模的意圖較為明顯。 光明：光明： 2020Q2 廣告投放重點是酸奶、 白奶。廣告投放重點是酸奶、 白奶。 2020Q2 光明電視廣告的投放重點是酸奶、白奶，白奶/酸奶廣告時長占比分別為 48.3%/22.5%，白奶/酸奶同比增速分別是+177%/ +55.5%。2020Q2

73、，伊利、蒙牛、光明三強不約而同地選擇白奶作為廣告投放的重點，白奶競爭有所強化。不過光明白奶業務中低溫奶占比較高，而伊利、蒙牛則以常溫奶為主。 大單品方面，光明大單品方面，光明 20Q2 核心單品是莫斯利安、優倍。核心單品是莫斯利安、優倍。莫斯利安/優倍投放時長占比為 32.5%/64.80%，時長同比增速為+62.6%/+169%。光明在堅持莫斯利安核心地位，同時光明在堅持莫斯利安核心地位，同時利用低溫奶的競爭優勢，大幅加大對優倍的廣告支持力度。利用低溫奶的競爭優勢，大幅加大對優倍的廣告支持力度。 圖圖 9：光明大類品種廣告時長構成光明大類品種廣告時長構成 資料來源：CTR，民生證券研究院 圖

74、圖 10：乳制品三強主要產品廣告投放時長比較（小時）乳制品三強主要產品廣告投放時長比較（小時） 資料來源：CTR，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2019Q2占比占比 2020Q2占比占比 商業贊助類 其它奶 酸奶 常溫酸奶 低溫奶 基礎白奶 UHT 奶 010203040506070802019Q22020Q2 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 5. 投資建議：投資建議：行業競爭有望邊際趨緩，板塊估值處于全行業洼地行業競爭有望邊際趨緩，板塊估值處于全行業洼地 總體來看， 我們判斷在兩強收

75、入導向不變的大環境下， 乳制品行業整體競爭總體仍處于高位， 但是近期跟蹤來看行業競爭似乎正在發生一定的變化， 后續我們將持續進行跟蹤。我們也強調我們也強調，如果以，如果以 2-3 年的時間維度來看，年的時間維度來看，伊利股份目前已現中長期買點。伊利股份目前已現中長期買點。 我們認為，在當前的頭部兩強相爭格局中，蒙牛受制于： （1）丟掉君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利的戰略能力顯著下降； （2）成本紅利期已過，17 年以來原奶事業部能提供的利潤增量貢獻已顯著下降； （3）與伊利的品牌差距客觀存在，費用投放難以聚焦，在成本紅利期已基本過去的大背景下，空中、地面齊頭并進的策略將會給利潤端帶來極大壓力；

76、 （4）渠道下沉能力仍然有限，在宏觀消費整體疲軟的情況下，難以通過大規模下沉至下線市場以獲取增量市場份額等種種制約， 追趕伊利的腳步正在放緩， 只能通過電商 （如近期和京東的 200 億銷售協議）、新零售以及并購提速去追趕伊利。 我們認為，伊利通過更有效率的費用投放以及更堅定的渠道下沉動作，將逆勢快速我們認為，伊利通過更有效率的費用投放以及更堅定的渠道下沉動作，將逆勢快速實現份額擴張，實現份額擴張，為未來實現業績彈性的恢復增添砝碼。因此，我們認為，短期疫情沖擊為未來實現業績彈性的恢復增添砝碼。因此，我們認為，短期疫情沖擊將為伊利帶來中長期的絕佳買點。同時，全球疫情沖擊之下，跨國并購的機會有望顯

77、著將為伊利帶來中長期的絕佳買點。同時，全球疫情沖擊之下，跨國并購的機會有望顯著增加，今明兩年伊利的并購步伐增加，今明兩年伊利的并購步伐也也有提速的可能有提速的可能，也將構成，也將構成情緒性利好情緒性利好。 投資建議投資建議：板塊估值有望得到整體性修復板塊估值有望得到整體性修復 目前乳制品板塊整體估值處于全行業的最低水平，我們認為未來在整個行業競爭有目前乳制品板塊整體估值處于全行業的最低水平，我們認為未來在整個行業競爭有望呈現邊際趨緩走勢的情況下，板塊估值有望逐漸得到修復。望呈現邊際趨緩走勢的情況下，板塊估值有望逐漸得到修復。 推薦標的推薦標的：伊利股份伊利股份+光明乳業光明乳業+燕塘乳業燕塘乳

78、業+天潤乳業天潤乳業組合組合。 表表 5：乳制品乳制品板塊板塊重點覆蓋公司二季報業績預測重點覆蓋公司二季報業績預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收入同比收入同比 利潤同比利潤同比 EPS PE 推薦評級推薦評級 20Q1 20Q2E 2020E 20Q1 20Q2E 2020E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600419 天潤乳業 -0.1% 12.5% 7.0% -36.2% 27.8% 9.0% 0.67 0.52 0.58 25 32 29 推薦 600887 伊利股份 -11.0% 15.0% 12.0% -49.8% 6.0% 12.3%

79、 1.15 1.29 1.45 30 27 24 推薦 002732 燕塘乳業 -8.1% 6.4% 11.6% -92.2% 6.6% 16.3% 0.79 0.83 0.99 37 36 30 推薦 600429 三元股份 -21.9% 5.0% 8.9% -325.0% -10.0% 8.1% 0.09 0.17 0.19 69 37 33 謹慎推薦 600597 光明乳業 -5.8% 20.0% 10.8% -45.4% 14.0% 23.7% 0.41 0.49 0.56 49 41 36 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院 （三三）調味品：調味品：板塊中報行情如預期展開板塊中

80、報行情如預期展開 盡管目前調味品板塊的估值高企， 但是目前看來， 龍頭企業通過更加激進的營銷策略以及積極的渠道擴張策略以對沖行業系統性風險， 增速普遍均實現環比顯著提速增長， 市場集中度有加速提升的趨勢。 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 前期周報我們曾寫道：“考慮到各龍頭企業 Q2 均有超預期表現，因此我們對調味品板塊的中報行情仍維持樂觀判斷?！崩^上周千禾味業中報業績顯著超市場預期后，本周中炬高新、涪陵榨菜、天味食品等中報表現也均超市場預期，調味品板塊中報行情如我們此前預期展開。 海天味業：海天味業：Q2

81、終端高促銷力度延續至今終端高促銷力度延續至今，全年目標仍維持不變，全年目標仍維持不變，20H1 雙位數增長雙位數增長無憂無憂。春節后海天開啟大規模渠道讓利促銷。2020 年公司整體銷售目標不做調整、經銷年公司整體銷售目標不做調整、經銷商任務原則上也不做調整，是商任務原則上也不做調整，是海天營銷端的核心海天營銷端的核心指導指導思想。思想。渠道網絡層面，公司加大新網絡開發力度，實施增量比拼；同時，針對面對客觀困難、復工較慢的經銷商，實施“弱化責任田、 加大雙供模式” 等方式， 力保渠道不斷貨。 具體渠道措施層面， 以 “搶占先機、主動作為”作為指導思想，先期針對 KA/BC 渠道，開展大規?！柏浾?/p>

82、+渠道尾隨費用+返點”組合拳。按照公司規劃，公司按照公司規劃，公司在在 3-5 月開展階段性的銷售攻堅戰，新網絡開拓、任務月開展階段性的銷售攻堅戰，新網絡開拓、任務返點、渠道跟隨費用均聚焦返點、渠道跟隨費用均聚焦 3-5 月，一切銷售任務前提，以確保今年上半年至少實現雙位月，一切銷售任務前提，以確保今年上半年至少實現雙位數增長，從實際完成情況來看，上半年實現雙位數增長目標無虞數增長，從實際完成情況來看，上半年實現雙位數增長目標無虞。從庫存情況來看，整。從庫存情況來看，整體庫存仍然相對可控，體庫存仍然相對可控，KA 渠道得益于持續促銷，庫存渠道得益于持續促銷，庫存與正常水平相近，餐飲渠道略高于與

83、正常水平相近，餐飲渠道略高于正常水平。但就動銷情況來看，正常水平。但就動銷情況來看，KA 環比走低環比走低（因此（因此 Q2 終端高促銷力度將持續延續至終端高促銷力度將持續延續至Q3）、餐飲渠道環比改善明顯，而由于公司餐飲渠道占比為大頭，因此整體、餐飲渠道環比改善明顯，而由于公司餐飲渠道占比為大頭，因此整體來看來看動銷情動銷情況仍有顯著環比改善。況仍有顯著環比改善。此外，公司近期上市了此外，公司近期上市了 4 款火鍋底料款火鍋底料 SKU 引發市場關注，我們認引發市場關注，我們認為川味復合調味品將有望成為公司未來發力的一個潛在領域。為川味復合調味品將有望成為公司未來發力的一個潛在領域。 圖圖

84、11：海天火海天火鍋底料系列新上市鍋底料系列新上市 4 款款 SKU 資料來源：海天天貓旗艦店，民生證券研究院 中炬高新：中炬高新：Q2 業績超預期業績超預期，但，但 Q3 開端壓力有所加大開端壓力有所加大，不過渠道庫存樂觀，不過渠道庫存樂觀，Q3 收入收入增速仍有望上看增速仍有望上看 15%以上以上。20H1 公司實現收入 25.54 億元，同比+6.78%；其中美味鮮公司實現收入 24.92 億元，同比+10.16%。受今年春節提前（經銷商備貨時間前置至 19Q4）及疫情沖擊影響，公司對渠道采取柔性打款策略，20Q1 收入下滑 3.75%，但相對較低的渠道庫存水平成為 20Q2 渠道追趕銷

85、售進度的堅實基礎。在全國疫情總體已得到明顯控制的情況下，渠道于 20Q2 重新進入補庫存周期以追趕 Q1 落下的銷售進度，同時匹配渠道進一步下沉分裂等細化操作以及公司產品矩陣的持續擴容，疊加渠道優惠政策，20Q2 美 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 味鮮收入端實現 25%的高增，推動 20H1 調味品業務順利實現雙位數增長（10%），為下半年繼續追趕任務進度、 順利實現全年 14%的增長目標打下堅實基礎。 分拆調味品收入結構來看，醬油業務實現收入 15.83 億元，同比+7.75%；而 B 端需求占比較大的

86、雞精雞粉業務實現收入 2.11 億元，同比-21.85%，疫情沖擊較顯著；食用油業務延續高增態勢，實現收入 3.01 億元，同比大增 49.66%；其他小品類合計實現收入 3.77 億元，同比+22.99%，其中蠔油、料酒均保持快速增長，分別實現近 40%、50%+的收入增速。20H1 公司凈利率達 19.45%， 同比+2.46ppt， 也主要歸功于美味鮮凈利率的提升 （凈利率 19.86%， 同比+2.22ppt） ，核心得益于前述毛利率的提升，部分原因來自于期間費用率的小降（20H1 期間費用率為19.91%， 同比-0.64ppt） 。 而公司凈利率 20Q2 提升幅度略高于 20Q1

87、， 疊加收入高增， 推動 20Q2歸母凈利潤實現 42.05%的高速增長。6 月份的終端壓貨動作會在一定程度上影響月份的終端壓貨動作會在一定程度上影響 Q3 的開的開端，近期跟蹤來看端，近期跟蹤來看 7 月份補庫存動作環比顯著放緩，不過由于去年同期收入基數不高，月份補庫存動作環比顯著放緩，不過由于去年同期收入基數不高，預計預計7月份仍有兩位數以上增長。月份仍有兩位數以上增長。 同時， 我們預計同時， 我們預計Q3收入增速預計略高于全年收入指引，收入增速預計略高于全年收入指引，仍有望上看仍有望上看 15%以上的水平，主要是考慮以上的水平，主要是考慮 7 月收入增速不高，渠道去庫存月收入增速不高，

88、渠道去庫存情況樂觀情況樂觀。 涪陵榨菜：涪陵榨菜：20Q2 業績超預期，定增開啟產能擴張業績超預期，定增開啟產能擴張。20H1 公司實現營收 11.98 億元，同比+10.28%（折合 20Q2 為 7.15 億元，同比+27.80%），盡管 20Q1 受疫情制約物流配送影響導致收入下滑，但疫情推動終端需求上行疊加補庫存需求旺盛，20Q2 收入如預期實現快速回暖；20H1 公司實現歸母凈利潤 4.04 億元，同比+28.44%（折合 20Q2 為 2.39 億元，同比+49.62%），主要得益于疫情下消費者主動消費增加使得銷售費用保持較好。毛利率：20H1 公司毛利率為 57.36%，同比-1

89、.19ppt，預計毛利率相對略低的商超產品占比提升是拖累整體毛利率的主要因素， 部分高毛利產品如脆口受制于產能和運輸緊缺而占比下降預計也是部分原因；凈利率：20H1 凈利率為 33.76%，同比大增 4.77ppt，主要歸功于銷售費用率的下降。20H1 銷售費用率同比-5.44ppt，主要得益于公司年初明確提出控費增效并改革激勵考核措施保障實施+疫情限制營銷活動開展。在公司提質增效方針指導下，我們堅定看好 2020 年銷售費用投放管控超預期。其他費用方面，20H1 管理/研發/財務費用率分別同比-0.59ppt/-0.04ppt/-0.67ppt，均呈現小幅下降趨勢，也可體現公司在控費方面卓有

90、成效。公司同時發布定增預案，擬募資 33 億元，其中涪陵國投及董事長周斌全擬認購金額分別為 13.5 億元及不超過 0.8 億元。盡管根據公司測算，公司短期 EPS 或將有所攤薄，但本輪定增實施目的在于兩方面：第一，實現產能進一步擴張，增強公司核心競爭力：募投資金中的 29.5 億元將用于投資烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期），主要包括 40.7 萬噸原料窖池、原料加工車間及設備、20 萬噸榨菜生產車間及設備及物流等配套設施，將為渠道外延與品類擴張提供有力支撐。根據公司測算，募投項目達產后可實現營業收入 24.6 億元，項目投資回報期 8.83 年，稅后內部收益率為 14.13%。募投項目

91、可保障核心原料供應及儲備，有效提升公司市場競爭力。第二，提高內部經營效率：募投資金中的 3.5 億元用于建設烏江涪陵榨菜信息系統項目，包括數據化智能工廠平臺、營銷平臺、辦公平臺等，有利于全面提升生產標準化及智能化水平，同時較好提升營銷能力。 恒順醋業：恒順醋業：Q2 銷售口徑增長銷售口徑增長 15%符合預期符合預期；未來銷售體制深化改革動作有望持續落；未來銷售體制深化改革動作有望持續落地兌現地兌現。20Q2 公司實現營收 4.87 億元，同比+15.12%，實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

92、證券研究報告 18 +3.58%。20Q2 利潤低增速主要是是 19Q2 非經常性損益較多（約 0.15 億元）導致去年同期利潤基數高，實際上 20Q2 扣非歸母凈利潤 0.64 億元，同比+15.37%，與當期收入增速基本相符。分產品看，20Q2 食醋業務如期提速，料酒業務延續高增長。20H1 食醋收入6.50 億元，同比+5.03%，其中 Q2 食醋收入 3.50 億元，同比+9.59%；20H1 料酒收入 1.48億元，同比+27.03%，其中 Q2 料酒收入 0.68 億元，同比+27.12%。分區域看，營銷渠道改革逐步推進落實，Q2 外埠市場收入提速明顯，而華東大本營受益餐飲渠道回暖

93、也有明顯改善。華南/華中/西部/華北 Q2 收入分別同比+32.09%/+19.71%/+24.49%/+31.46%；華東大本營地區基數較高，Q2 收入同比+9.17%。營銷體制改革：營銷體制改革：公司 7 月對銷售總監進行調整， 8 月三大戰區拆分為八大戰區 （不含本部戰區） ， 未來公司將繼續挖掘外埠市場潛力。渠道建設改革：渠道建設改革：一方面收入目標進一步提速，三年再造一個恒順；另一方面激發銷售員工積極性，銷售員工薪酬占收入比重由 2019H1 的 4.6%提升至 2020H1 的 5%。產能持續擴產能持續擴張：張：目前 10 萬噸香醋、10 萬噸料酒黃酒擴產項目正持續推進，預計 20

94、22 年均能投入使用，將有力支撐公司全國化之路。綜上，在渠道營銷改革與產能擴張的共同驅動下，堅定看好公司未來中長期成長。 千禾味業：千禾味業： Q2 業績加速增長， 醬油與食醋增速進一步提高業績加速增長， 醬油與食醋增速進一步提高。 20H1 公司實現營收 7.99億元，同比+34.53%；實現歸母凈利潤 1.57 億元，同比+79.85%。折合 20Q2 實現營收 4.40億元，同比+44.95%；實現歸母凈利潤 0.87 億元，同比+135.50%。分產品看，20H1 醬油收入 4.94 億元，同比+38.84%，其中 Q2 收入 2.74 億元，同比+50.62%；20H1 食醋收入1.

95、57 億元，同比+58.62%，其中 Q2 收入 0.83 億元，同比+55.16%。分區域看，北部與中部等新興市場增速亮眼，西南大本營增速也較為穩健。其中，北部收入同比+59.85%；中部與東部受益經銷商擴張，收入同比+59.40%/+37.06%；西部市場盡管基數較高，但品牌與渠道優勢仍使其收入增長 31.53%。后疫情時代競爭優勢凸顯，渠道、產能擴張保障未后疫情時代競爭優勢凸顯，渠道、產能擴張保障未來成長空間來成長空間。伴隨公司產能與渠道持續擴張，公司業績未來有望持續保持高增長。具體來看，產能擴張：“年產 25 萬噸釀造醬油、食醋生產線擴建項目”剩余產能逐步釋放，有望在 2017 年 9

96、.6 萬噸產量的基礎上擴張一倍左右； 同時繼續推進 “年產 36 萬噸調味品生產線”（30 萬噸釀造醬油、3 萬噸蠔油、3 萬噸黃豆醬），產能擴張為渠道及品類擴張奠定堅實基礎。渠道擴張：全國化正在路上，一方面繼續開拓華北、華東等經濟發達地區，另一方面拆大區分小區，布局潛力市場。此外，公司重視電商渠道發展，面對疫情后部分線下需求轉移至線上的消費趨勢，電商滲透率有望進一步提高。品類擴張：一方面順應疫情需求，強化零添加等產品的健康概念，另一方面收購鎮江恒康醬醋后，正逐步推動恒康渠道與公司原有渠道的融合，為未來食醋業務進一步發力夯實渠道及品牌基礎。 表表 6：調味品調味品板塊板塊重點覆蓋公司二季報業績

97、預測重點覆蓋公司二季報業績預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收入同比收入同比 利潤同比利潤同比 EPS PE 推薦評推薦評級級 20Q1 20Q2E 2020E 20Q1 20Q2E 2020E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 603288 海天味業 7.2% 14.0% 10.0% 9.2% 16.0% 10.0% 1.98 2.33 2.77 84 71 60 推薦 600872 中炬高新 -6.3% 20.7% 15.4% 8.9% 40.8% 18.8% 0.90 1.07 1.32 90 76 61 推薦 002507 涪陵榨菜 -8.3%

98、 27.8% 13.2% 6.7% 49.6% 28.4% 0.77 0.98 1.16 59 46 39 推薦 603027 千禾味業 23.6% 45.0% 27.0% 39.3% 135.5% 45.9% 0.43 0.48 0.61 100 90 71 推薦 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 600305 恒順醋業 0.3% 15.1% 12.1% 3.7% 3.6% 7.3% 0.41 0.35 0.41 63 74 63 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院 （四）（四）啤酒：啤酒：啤酒板塊整

99、體啤酒板塊整體 Q2 業績有望超預期業績有望超預期，燕京啤酒燕京啤酒正迎來正迎來基本面基本面的重大的重大拐點拐點 1. 行業行業 Q2 數據大幅改善，板塊中報靚麗數據大幅改善，板塊中報靚麗業績業績可期可期 20Q1 疫情發生以來，受餐飲、夜場等堂飲消費場景缺失以及開工不足、運輸不暢等因素綜合影響，導致啤酒產銷出現明顯下滑。2020Q1 國內啤酒產量為 549 萬千升，同比-35.10%。受此影響，啤酒業績表現出現行業整體性下滑。2020Q1 啤酒板塊實現收入 96億元，同比-27.64%；實現歸母凈利潤 2.96 億元，同比-69.80%。 但是，Q1 為啤酒消費傳統淡季，預計伴隨疫情趨緩、消

100、費恢復，我們認為旺季利潤有望彌補 Q1 大部分損失。根據國家統計局最新數據，2020 年 6 月中國規模以上啤酒企業產量 455.4 萬千升，同比增長 7.6%，再次超市場預期。2020 年上半年，中國規模以上啤酒企業累計產量 1714.2 萬千升，同比下降 9.5%，降幅相較于 20Q1 的-35%已大幅收窄。單單 20Q2 來看，行業實現產量來看，行業實現產量 1173.80 萬千升，同比增長萬千升，同比增長 9.91%（按最新數據口徑回溯為（按最新數據口徑回溯為9.91%，按去年同期公布增速為，按去年同期公布增速為 7.09%，預計統計局統計口徑出現變化，我們以最新統計，預計統計局統計口

101、徑出現變化，我們以最新統計口徑的口徑的 9.91%為準為準）。 7 月啤酒行業實現產量月啤酒行業實現產量 407 萬千升，同比增長萬千升，同比增長 0.7%，增速環比，增速環比 Q2 放緩明顯，預計放緩明顯，預計主要是主要是行業為沖擊半年任務提前生產，因此行業為沖擊半年任務提前生產，因此 7 月生產短期降速，但預計月生產短期降速，但預計 8-9 月份將環比提月份將環比提速。速。我們仍維持我們仍維持 20Q3 產銷量將繼續保持產銷量將繼續保持中個位數中個位數正增長正增長的判斷的判斷，有望進一步拉窄上半年，有望進一步拉窄上半年降幅。降幅。 2.重慶啤酒重慶啤酒 Q2 業績超預期，有望進一步提振板塊

102、情緒業績超預期，有望進一步提振板塊情緒 重慶啤酒發布 2020 年半年報。 報告期內， 公司實現營業總收入 17.51 億元， 同比-4.45%，實現凈利潤 2.99 億元，同比+10.49%，實現歸母凈利潤 2.46 億元，同比+3.06%。折合 EPS 為0.51 元。折合 20Q2 公司實現營業收入 11.96 億元，同比+19.66%，實現凈利潤 2.55 億元，同比+49.81%，實現歸母凈利潤 2.12 億元，同比+38.47%。 把握旺季把握旺季 Q2 營收止跌回升，產品結構持續優化，重慶外市場表現出彩營收止跌回升，產品結構持續優化，重慶外市場表現出彩。20H1 公司營收同比-4

103、.45%，其中 20Q2 單季度公司營業收入同比增長 19.66%，創下自 13Q2 以來單季度最快增速記錄，公司 Q2 營收加速增長的主要原因是公司復工及時并積極作為，主動迭代推出拉罐產品并將營銷中心轉移至區縣市場， 大力開拓非現飲渠道， 優化提升非現飲品項組合所共同導致。20H1 公司啤酒銷量為 46.52 萬千升，同比-3.64%，其中 20Q2 銷量為 31.22 萬千升，同比+21.1%，公司把握旺季動銷機會，渠道積極補貨應帶動銷量增長顯著。20H1 公司產品噸價為3709.5 元/噸，較同期 3706.9 元/噸基本相當。 分產品看，公司 20H1 高檔/主流/大眾啤酒分別實現收入

104、 3.34/11.34/2.57 億元，分別占比19.38%/65.73%/14.9%，同比+4.09pct/-6.59pct/+2.5pct，高檔占比提升帶動結構優化，各價格帶啤酒營收分別同比+22.22%/-12.34%/+15.87%，其中 20Q2 單季度各類產品營收分別同比 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 +61.38%/11.85%/25.01%，高檔產品表現亮眼，主要由 20Q2 公司核心市場現飲渠道逐漸恢復后公司積極引導產品消費升級、本地品牌高檔產品培育初顯成效及國際品牌（如凱旋 1664

105、增長強勁）保持良好增長態勢共同導致；大眾產品保持良好增速，主流產品呈恢復態勢，主要系疫情防控措施放緩餐飲恢復疊加今年夏季較往年炎熱導致。 分地區看，公司在重慶/四川/湖南市場分別實現營收 12.06/3.41/1.78 億元，分別占比69.9%/19.79%/10.31% ， 同 比 -3.71pct/+0.34pct/+3.36pct ， 三 地 市 場 營 業 收 入 分 別 同 比-8.41%/-1.86%/+43.1%，其中 20Q2 單季度三地市場營收分別同比+13.54%/+26.31%/+88.08%，重慶外市場表現亮眼，主要原因：1）公司內部產能安排有所調整，如 2019 年

106、12 月烏蘇啤酒開始在湘、川兩地工廠進行委托加工，20H1 分別實現銷售額 6027 萬元和 2512 萬元，烏蘇鋪貨效果良好；2）公司在重慶外市場推進大城市全渠道拓展和外圍鄉鎮拓展，完善低份額市場經銷商布局；3）川湘兩地經銷商經過多年優化后展現活力，團隊戰斗力有所提高。 產品毛利率上行明顯， 盈利能力穩中略升產品毛利率上行明顯， 盈利能力穩中略升。 20H1 公司銷售毛利率為 41.2%， 同比+0.51pct，其中 20Q2 單季度公司銷售毛利率為 46.12%，同比+2.69pct，毛利表現出色主要原因是 Q2 產品結構中高檔產品占比提高。20H1 期間費用率為 17.16%，同比-1.

107、46pct，其中銷售/管理/財務費用率分別為 10.54%/6.47%/0.16%，分別同比-2.96pct/+1.68pct/-0.18pct，其中銷售費用同比下降 25.41%，主要是廣告及市場宣傳費下降較多（-57.59%）所致，管理費用同比上升 29.05%，主要是辦公及服務費同增 250%所致。20H1 公司凈利率為 17.08%，同比+2.31pct，主要系稅費返還（返還額度占營收之比為 2.3%）導致。 公司疫情后積極作為效果顯著，未來嘉士伯資產注入將強化公司成長性公司疫情后積極作為效果顯著，未來嘉士伯資產注入將強化公司成長性。公司在疫情后積極作為思路清晰：1）力所能及范圍內積極

108、動銷）力所能及范圍內積極動銷：積極幫助經銷商開展社區營銷去庫存，與主流外賣平臺合作刺激動銷，及時推出拉罐產品予以配合；2）開辟新戰場，謀求新增長。）開辟新戰場，謀求新增長。開辟周邊市場推動渠道下沉，在區縣市場尋求銷售機會，成果顯著；3）注重）注重 Q2 旺季機會。旺季機會。得益于進入夏天的節奏與疫情緩解大體一致， 公司積極開展事件營銷把握消費反彈機會， 期間注重引導本土品牌產品升級，高檔產品放量增長在報表中也得以體現。整體來看，疫情為短期擾動因素，不改公司長期向好。同時同時，嘉士伯資產注入正有序進行中。未來嘉士伯將其在新疆、寧夏、 云南、 廣東、 華東等地擁有的優質啤酒資源注入上市公司后， 公

109、司將實現 “本地品牌 （重慶、山城）+國際品牌（嘉士伯、樂堡、凱旋 1664）+地區強勢品牌（烏蘇、西夏、大理、風花雪月、天目湖）”的強大品牌陣線，實現產品全價格帶、全品類覆蓋；在產品對應強勢地區將實現大突破，補強公司渠道；多品牌協同有利于發揮規模效應，優化公司產能利用率，提高盈利能力。預計注資完成后重慶啤酒整體盈利能力將進一步提升，公司成長性將進一步加強。 3.重點強調推薦燕京啤酒，公司正在迎來基本面重點強調推薦燕京啤酒，公司正在迎來基本面大大拐點拐點 1+3 品牌矩陣清晰，主品牌營銷加碼，三大副品牌成長性突出。品牌矩陣清晰，主品牌營銷加碼，三大副品牌成長性突出。燕京主要以主品牌燕京以及三大

110、副品牌漓泉、惠泉、雪鹿。過去幾年，公司銷量下滑主要是因為主品牌銷量的下降，而核心在于北京疏散人口帶來的中低端消費力下降。而三大副品牌漓泉、惠泉、雪鹿總體情況則表現較好， 尤其是漓泉在廣西及周邊市場表現強勢， 承擔起公司盈利以及副品牌矩陣的增長核心任務，19 年三大副品牌取得雙位數增長，因此公司的核心問題主要 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 出在主品牌方面。 一方面得益于北京疏散人口逐漸趨緩以及基數下降， 另一方面公司針對主品牌進行銷售加碼，以漓泉超級大單品“漓泉 1998”為原型打造的燕京 U8，邀請王一博

111、為產品代言人，瞄準青年消費群體，以喚醒品牌的年輕化，同時可以聚焦營銷資源打造核心大單品， 并以精細化定位搶占 8-10 元的中高端價格帶， 我們認為未來 U8 有望復制 “漓泉 1998”的優良表現，逐漸擔負起推動主品牌銷量止跌回升的重任。 弱勢市場及弱勢子（孫）公司弱勢市場及弱勢子（孫）公司著眼收縮投入、提升效率著眼收縮投入、提升效率。燕京在環北京、廣西、內蒙等強勢地區總體表現和盈利性尚可，但是在如華中、華東、西南等弱勢地區戰線較長，銷售規模不大、盈利能力較差。因此針對部分弱勢市場，公司不再過多投入搶占市場，而是聚焦收縮，以實現減虧為目標。公司還成立了幫扶辦公室，借鑒學習優勢區域，逐步梳理生

112、產銷售各個環節，實施“產銷分離”政策淡化生產功能、實現固定資產折舊和人員的逐漸去化， 將部分以生產為核心作用的子公司轉向以銷售為主導， 并以周邊強勢市場的品牌和產品帶動周邊弱勢市場，以相對較小的阻力實現弱勢子公司的減虧增效。 總總結來說，我們認為燕京啤酒得益于結來說，我們認為燕京啤酒得益于營銷加碼、效率提升，公司的基本面正在發生營銷加碼、效率提升，公司的基本面正在發生積極的向好變化積極的向好變化，但但市場的預期差仍然較大市場的預期差仍然較大。因此在這一時點重點強調燕京啤酒的投資。因此在這一時點重點強調燕京啤酒的投資機會。機會。 3.投資建議投資建議 我們我們長期看好啤酒板塊表現，推薦長期看好啤

113、酒板塊表現，推薦燕京啤酒燕京啤酒+青島啤酒青島啤酒+重慶啤酒重慶啤酒+珠江啤酒珠江啤酒組合組合。 表表 7：啤酒啤酒板塊板塊重點覆蓋公司二季報業績預測重點覆蓋公司二季報業績預測 股票代股票代碼碼 公司名稱公司名稱 收入同比收入同比 利潤同比利潤同比 EPS PE 推薦推薦評級評級 20Q1 20Q2E 2020E 20Q1 20Q2E 2020E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 000729 燕京啤酒 -41.9% 9.0% 2.6% -518.0% 13.0% 24.9% 0.08 0.10 0.14 94 75 53 推薦 002461 珠江啤酒 -26

114、.3% 9.0% 4.1% -31.1% 18.0% 14.9% 0.22 0.26 0.27 52 44 42 推薦 600132 重慶啤酒 -33.4% 19.7% -1.8% -60.2% 49.8% -19.0% 1.36 1.37 1.57 62 62 54 推薦 600600 青島啤酒 -20.9% 12.0% 4.6% -33.5% 20.0% 20.4% 1.37 1.42 1.72 60 58 48 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院 表表 8：肉制品肉制品&其他食品重點覆蓋公司二季報業績預測其他食品重點覆蓋公司二季報業績預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收入同

115、比收入同比 利潤同比利潤同比 EPS PE 推薦評級推薦評級 20Q1 20Q2E 2020E 20Q1 20Q2E 2020E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 000895 雙匯發展 47.0% 39.4% 10.9% 13.8% 41.7% 7.3% 1.64 1.78 1.97 36 33 30 推薦 603517 絕味食品 -7.6% 12.0% 13.4% -65.3% 8.0% 18.7% 1.38 1.63 1.91 62 53 45 推薦 002695 煌上煌 8.3% 23.1% 16.2% 2.1% 20.7% 27.7% 0.43 0.

116、55 0.66 69 54 45 推薦 002557 洽洽食品 10.3% 21.1% 15.0% 30.8% 37.4% 20.0% 1.19 1.42 1.74 57 47 39 推薦 603156 養元飲品 -48.8% -12.0% -12.0% -38.2% -10.0% -10.0% 2.56 2.35 2.63 10 11 9 謹慎推薦 002661 克明面業 12.8% 11.0% 24.1% 69.7% 120.0% 21.8% 0.63 0.77 0.87 41 33 29 推薦 600298 安琪酵母 12.7% 21.0% 12.9% 28.0% 82.8% 13.5%

117、 1.09 1.46 1.61 64 48 44 推薦 603866 桃李面包 15.8% 0.0% 17.2% 60.5% 22.3% 16.2% 1.04 1.20 1.40 63 54 47 推薦 300146 湯臣倍健 -4.8% 16.5% 25.0% 7.5% 15.7% 473.0% (0.24) 0.84 0.96 (-103) 30 26 推薦 603043 廣州酒家 0.1% 12.0% 16.8% -73.2% 20.0% 17.5% 0.95 1.31 1.55 47 34 29 推薦 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

118、后一頁免責聲明 證券研究報告 22 603711 香飄飄 -48.6% 3.9% 28.9% -264.7% 176% 10.0% 0.85 1.12 1.40 36 27 22 推薦 300783 三只松鼠 19.0% 11.9% 17.6% -24.6% -101% 21.6% 0.63 1.01 1.26 103 64 52 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院 二二、本、本周周行情行情回顧回顧 本周（2020 年 8 月 17 日-2020 年 8 月 21 日）食品飲料指數上漲 3.36%，滬深 300 指數上漲 0.30%，上證指數上漲 0.61%，總體表現優于大盤，漲跌幅位于

119、 30 個行業第 1 位。具體子行業中， 漲跌幅前三為速凍食品 （+18.36%） 、 肉制品 （+10.96%） 、 啤酒 （+10.10%） 。 圖圖 12：本：本周周食品飲料板塊指數食品飲料板塊指數上漲上漲 3.36% 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 圖圖 13：食品飲料：食品飲料板塊表現板塊表現位于位于 30 個行業第個行業第 1 位位 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 -6%-4%-2%0%2%4%食品飲料食品飲料 電力及公用事業電力及公用事業 建材建材 傳媒傳媒 煤炭煤炭 輕工制造輕工制造 交通運輸交通運輸 非銀行金融非銀行

120、金融 有色金屬有色金屬 綜合綜合 基礎化工基礎化工 鋼鐵鋼鐵 石油石化石油石化 紡織服裝紡織服裝 綜合金融綜合金融 建筑建筑 機械機械 汽車汽車 農林牧漁農林牧漁 醫藥醫藥 銀行銀行 計算機計算機 商貿零售商貿零售 房地產房地產 通信通信 電力設備及新能源電力設備及新能源 消費者服務消費者服務 電子電子 家電家電 國防軍工國防軍工 -2%0%2%4%8月月14日日 8月月17日日 8月月18日日 8月月19日日 8月月20日日 8月月21日日 食品飲料 滬深300 上證指數 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23

121、圖圖 14：本：本周周食品飲料各子行業中食品飲料各子行業中速凍食品、速凍食品、肉制品肉制品、啤酒啤酒漲跌幅前三漲跌幅前三 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 本周漲幅前十的公司包括： 有友食品 （36.70%） 、 千禾味業 （23.26%） 、 好想你 （22.94%） 、重慶啤酒（21.44%）、安記食品（19.68%）、三全食品（19.60%） 、 涪陵榨菜 （18.80%） 、安井食品（18.63%）、張裕 A（18.02%)、蓮花健康(17.19%)。本周跌幅前十的公司包括：金達威(-6.36%)、今世緣（-4.34%）、龍大肉食（-4.21%）、仙樂健康（

122、-3.50%)、舍得酒業(-2.81%)、黑芝麻(-2.64%)、華寶股份(-2.49%)、新乳業(-1.54%)、伊利股份(-0.99%)、洋河股份(-0.71%)。 表表 9：本：本周周食品飲料食品飲料板塊個板塊個股漲跌幅股漲跌幅前十前十 漲幅前十名漲幅前十名 跌幅前十名跌幅前十名 公司簡稱公司簡稱 本本周周漲幅（漲幅（%） 公司簡稱公司簡稱 本本周周跌幅跌幅（%） 有友食品 36.70% 金達威 -6.36% 千禾味業 23.26% 今世緣 -4.34% 好想你 22.94% 龍大肉食 -4.21% 重慶啤酒 21.44% 仙樂健康 -3.50% 安記食品 19.68% 舍得酒業 -2.

123、81% 三全食品 19.60% 黑芝麻 -2.64% 涪陵榨菜 18.80% 華寶股份 -2.49% 安井食品 18.63% 新乳業 -1.54% 張裕 A 18.02% 伊利股份 -0.99% 蓮花健康 17.19% 洋河股份 -0.71% 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 本周滬港通滬港通交易金額 2326 億元，其中買入金額 1142 億元，賣出金額 1184 億元，凈賣出 42 億元，滬股通前十大活躍交易個股包含食品飲料板塊的貴州茅臺、伊利股份。深深港通港通交易金額為 2888 億元，其中買入金額 1444 億元，賣出金額 1444 億元，凈買出 0.2億元

124、，深股通前十大活躍交易個股包含食品飲料板塊的五糧液。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%本周漲跌幅 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表表 10：本本周周食品飲料板塊北上資金交易活躍個股資金流向食品飲料板塊北上資金交易活躍個股資金流向 證券名稱證券名稱 合計買賣總合計買賣總額額( (億元億元) ) 買入金額買入金額 ( (億元億元) ) 賣出金額賣出金額 ( (億元億元) ) 成交凈買入成交凈買入 ( (億元億元) ) 北上資金持有流通北上資金持有流通股本股本周周比例變動比例變動 貴州茅

125、臺 80.43 40.11 40.32 -0.21 0.00% 五糧液 61.01 28.70 32.32 -3.62 -0.02% 伊利股份 36.15 15.79 20.35 -4.56 -0.03% 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 北上資金持股占流通股比例超 5%的個股中，天味食品、重慶啤酒、洋河股份持股比例上升，貴州茅臺持股比例不變，安琪酵母、五糧液、洽洽食品、伊利股份、海天味業、水井坊、中炬高新、涪陵榨菜持股比例下降。增減持方面重慶啤酒、洋河股份、天味食品獲資金增持，貴州茅臺、安琪酵母、洽洽食品、水井坊、中炬高新、五糧液、海天味業、涪陵榨菜、伊利股份獲資

126、金減持。 圖圖 15：北上資金持有流通股比例在北上資金持有流通股比例在 5%以上的板塊個股以上的板塊個股 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 圖圖 16：本本周周食品飲料板塊北上資金重倉個股的增減持情況食品飲料板塊北上資金重倉個股的增減持情況 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 -250-200-150-100-50050100150200250本周增減持數量（萬股） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%8/309/3010/3111/3012/311/312/293/314/305/316/307/31伊利股份 安琪酵母 水井

127、坊 涪陵榨菜 貴州茅臺 五糧液 中炬高新 海天味業 洋河股份 洽洽食品 重慶啤酒 天味食品 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖圖 17：本本周周食品飲料板塊北上資金重倉個股的流通股持有比例變動情況食品飲料板塊北上資金重倉個股的流通股持有比例變動情況 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 三三、重點數據跟蹤、重點數據跟蹤 （一）（一）白酒白酒 圖圖 18：五糧液價格五糧液價格保持穩定保持穩定（元（元/500mL） 圖圖 19：洋河夢之藍洋河夢之藍、水井坊水井坊價格價格保持穩定保持穩定（

128、元（元/500mL） 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 圖圖 20：2020 年年 7 月白酒產量月白酒產量同比同比大幅大幅下降下降 圖圖 21：2020 年年 7 月白酒產量累計同比月白酒產量累計同比大幅下滑大幅下滑 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 01002003004005006007008009001,0002015/032016/032017/032018/032019/032020/03洋河夢之藍(M3

129、)(52度) 水井坊(52度) 30年青花汾酒(53度) 瀘州老窖(52度) 02004006008001,0001,2001,4001,6002015/032016/032017/032018/032019/032020/03飛天茅臺(53度) 五糧液(52度) -20%-15%-10%-5%0%5%10%產量累計同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401602015/022016/022017/022018/022019/022020/02單月產量（萬千升） 同比增速（右） -1.0%0.0%1.0%北上資金持股占流通股比例變動 周報周報

130、/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 （二）葡萄酒（二）葡萄酒 圖圖 22：2020 年年 7 月月 Liv-exFineWine100 指數指數上升上升 圖圖 23：2020 年年 6 月葡萄酒進口量月葡萄酒進口量回升回升 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究，民生證券研究 （三三）啤酒啤酒 圖圖 24：2020 年年 6 月啤酒產量同比月啤酒產量同比上升上升 圖圖 25：2020 年年 7 月啤酒價格月啤酒價格保持穩定保持穩定 資料來源：資料來源：W

131、ind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 （四四）乳制品乳制品 圖圖 26：生鮮乳平均價格生鮮乳平均價格保持穩定保持穩定 圖圖 27：牛奶、酸奶零售價牛奶、酸奶零售價保持穩定保持穩定 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006002015-032017-032019-03啤酒當月產量（萬千升） 啤酒當月同比（右） 01,0002,0003,0004,0005,000

132、6,0007,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015-022016-022017-022018-022019-022020-02進口量（千升） 進口價格（美元/千升，右） 2002202402602803003203402015-032016-032017-032018-032019-032020-03Liv-ex100紅酒指數 3.03.54.04.55.05.52015-022016-022017-022018-022019-022020-02啤酒630ml（元/瓶） 啤酒罐裝350ml（元/罐） 9101112131415162015

133、/042016/082017/122019/042020/08牛奶零售價（元/升） 酸奶零售價（元/升） -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52013/042014/082015/122017/042018/082019/12生鮮乳均價（元/升） YOY(RHS,右) 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖圖 28：8 月國內月國內、外、外品牌嬰幼兒奶粉價格品牌嬰幼兒奶粉價格保持穩定保持穩定 圖圖 29：8 月恒

134、天然月恒天然全脂全脂、脫脂、脫脂奶粉拍賣奶粉拍賣價價回落回落 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 （五五）肉制品肉制品 圖圖 30：豬豬、雞產品、雞產品價格價格持續反彈持續反彈 圖圖 31：7 月生豬屠宰量月生豬屠宰量下降下降 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 資料來源：資料來源：Wind，民生證券研究院，民生證券研究院 四、行業要聞及重點公司公告四、行業要聞及重點公司公告 （一）行業要聞（一）行業要聞 1. 商務部啟動對澳大利亞葡萄酒反傾銷調查商務部啟動對澳大利亞葡萄酒反傾銷調

135、查 8 月 18 日，中華人民共和國商務部發布公告，稱于 2020 年 7 月 6 日收到中國酒業協會代表國內葡萄酒產業正式提交的反傾銷調查申請， 中酒協請求對原產于澳大利亞的進口裝入 2 升及以下容器的葡萄酒進行反傾銷調查，商務部決定從 8 月 18 日起，啟動對原產于澳大利亞的進口相關葡萄酒進行反傾銷立案調查。（信息來源：第一財經） 2. 工信部：工信部：1-6 月規模以上食品工業企業實現利潤總額月規模以上食品工業企業實現利潤總額 2706 億元億元 同比增同比增 3.9% 工信部發布的數據顯示，2020 年 1-6 月，國內規模以上食品工業企業實現利潤總額2706.0 億元，同比增長 3

136、.9%。其中，農副食品加工業實現利潤總額 796.7 億元，同比增長14.8%；食品制造業實現利潤總額 801.2 億元，同比增長 4.0%；酒、飲料和精制茶制造業實現利潤總額 1108.1 億元，同比下降 2.9%。（信息來源：e 公司） 0501001502015/042016/082017/122019/042020/08仔豬（元/公斤） 生豬（元/公斤） 豬肉（元/公斤） 白羽肉雞（元/公斤） 肉雞苗（元/公斤） 05001,0001,5002,0002,5003,0002015/022016/022017/022018/022019/022020/02生豬定點屠宰企業屠宰量（萬頭）

137、1501701902102302502702015/042016/082017/122019/042020/08國外品牌嬰幼兒奶粉（元/公斤） 國產品牌嬰幼兒奶粉（元/公斤） 01,0002,0003,0004,0002015-1上上 2015-4下下 2015-8上上 2015-11下下 2016-3上上 2016-6下下 2016-10上上 2017-1下下 2017-5上上 2017-8下下 2017-12上上 2018-3下下 2018-7上上 2018-10下下 2019-2上上 2019-5下下 2019-9上上 2019-12下下 2020-4上上 2020-7下下 恒天然全脂奶

138、粉拍賣均價（美元/噸） 恒天然脫脂奶粉拍賣均價（美元/噸） 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3. 我國今年新增近我國今年新增近 9 千家速凍食品相關企業千家速凍食品相關企業 同比增長同比增長 28.8% 天眼查專業版數據顯示， 截至 8 月 21 日， 我國今年共新增注冊近 9000 家企業名稱或經營范圍含“速凍”的速凍食品相關企業（全部企業狀態），較去年同比增長 28.8%。天眼查專業版數據顯示，我國共有近 6 萬家企業狀態為在業、存續、遷入、遷出的速凍食品相關企業。其中，有限責任公司占比 63.61%，

139、個體工商戶占比 30.99%。（信息來源：e公司） （二）公司公告（二）公司公告 1、業績披露類業績披露類 【安琪酵母】8 月 18 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入 43.42 億元，較上年同期增長 16.91%；歸屬于母公司的凈利潤 7.19 億元，較上年同期增長 54.85%； 每股收益 0.8724 元， 同比增長 54.85%， 扣除非經常性損益后每股收益 0.8118元，同比增長 53.40%。 【恒順醋業】8 月 18 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司合并報表實現收入 9.53 億元，同比增長 7.39%；其中，調味品實現收入

140、8.98 億元，同比增長 8.64%。歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.49 億元，同比增長 3.63%。 【會稽山】8 月 18 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入45,268.88 萬元，同比下降 18.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 4,808.45 萬元,同比下降28.70%。 【有友食品】8 月 19 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入 54,450.78 萬元，同比增長 13.94%；利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達15,196.45 萬元和 12,936.89 萬元，分別同比增長 37.15%和 37.74%

141、。 【桂發祥】8 月 19 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入14900 萬元， 同比下降 43.45%； 歸屬于上市公司股東的凈利潤-494 萬元， 同比下降-110.79%。 【青青稞酒】8 月 19 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，2020 年上半年，公司實現營業收入 35,394.53 萬元，較上年同期下降 34.65%，利潤總額-3,908.84 萬元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤-3,506.64 萬元。 【桃李面包】8 月 20 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入為 27.39 億元，較上年同期增加 1

142、.81 億元，增長了 7.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 4.18 億元，較上年同期增長了 37.54%。 【天味食品】 8 月 20 日， 公司發布 2020 年半年度報告， 報告期內， 公司營業收入 28.53億元，同比增長 22.14%；凈利潤 2.6 億元，同比增長 57.36%。 【中炬高新】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，實現營業總收入25.54 億元，同比增加 1.62 億元，增幅 6.78%；實現凈利潤 4.97 億元，同比增加 9,048 萬 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

143、 證券研究報告 29 元， 同比增幅 22.27%。 歸屬于母公司凈利潤 4.55 億元， 同比增加 8,900 萬元， 增幅 24.31%。 【涪陵榨菜】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，實現營業收入119,757.37 萬元，同比增長 10.28%，歸屬上市公司股東的凈利潤 40,435.70 萬元，同比增長 28.44%。 【天潤乳業】 8 月 21 日， 公司發布 2020 年半年度報告， 報告期內， 實現營業收入 8.83億元， 歸屬于上市公司股東的凈利潤 8,013.78 萬元， 分別較上年同期增長 7.22%、 3.32%，經營活動產生的現金流量凈額

144、8,799.10 萬元，較上年同期減少 29.56%。 【惠發食品】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司營業收入為47,734.77 萬元， 較去年同期的 37,791.53 萬元增長幅度為 26.31%， 實現歸屬于母公司股東的凈利潤為-565.91 萬元，較去年同期-4,638.79 萬元增加 4,072.88 萬元，漲幅 87.80%。 【雙塔食品】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業總收入 97157.07 萬元，較去年同期相比下降 15.55%，營業成本 67256.68 萬元，較去年同期相比下降 27.36%，營業

145、利潤 19869.52 萬元，較去年同期相比增加 82.79%，利潤總額19402.68 萬元，較去年同期相比增加 78.06%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 16831.62 萬元，較上年同期相比增加 80.74%。 【金達威】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入16.08 億元，比上年同期增長 3.50%，營業利潤 5.89 億元，比上年同期增長 29.16%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.95 億元，比上年同期增長 33.72%，公司經營活動產生的現金流量凈額 5.11 億元，比上年同期增長 33.27%。 【三只松鼠】8 月 21 日，公司

146、發布 2020 年半年度報告，報告期內，報告期內，公司實現營業總收入 525,201.45 萬元，比上年同期增長 16.42%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 18,781.85 萬元，比上年同期下降 29.51%。 【香飄飄】 8 月 21 日， 公司發布 2020 年半年度報告， 報告期內， 公司營業收入為 9.91億元，較去年同期減少 28%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤為-9252.6 萬元。 【養元食品】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業總收入 17.84 億元， 較去年同期相比下降 48.40%， 歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.30 億元，

147、較上年同期相比減少 48.29%。 【華寶股份】8 月 21 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業總收入 93,564.89 萬元，較上年同期下降 4.14%。歸屬于上市公司股東的凈利潤 546,0.88 萬元，較上年同期相比減少 3.98%。 【妙可藍多】8 月 22 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入 108,345.68 萬元，較上年同期 71,402.00 萬元增長 51.74%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤 3,222.21 萬元，去年同期為 389.22 萬元 【養元食品】8 月 22 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告

148、期內，實現營業收入 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 178,739.78 萬元，較去年同期相比增加 60.39%；凈利潤 966.63 萬元，較上年同期相比減少 322.46%。 【華寶股份】8 月 22 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業總收入 93,564.89 萬元，較上年同期下降 4.14%。歸屬于上市公司股東的凈利潤 546,0.88 萬元，較上年同期相比減少 3.98%。 【金徽酒】8 月 22 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，實現營業收入 7.12億元

149、、較上年同期下降 12.67%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.20 億元、較上年同期下降 10.93%。 【順鑫農業】8 月 22 日，公司發布 2020 年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入 95.20 億元，同比增長 13.12%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.48 億元，比上年同期減少 15.36%。 2、資本運作類資本運作類 （1）增）增/減持減持 【桃李面包】8 月 20 日，公司發布關于董事、持股 5%以上股東及視為一致行動人減持股份計劃公告,自本公告披露日起 3 個交易日后的 3 個月內， 公司 5%以上股東吳學東先生（董事）、盛雅莉女士（董事）及視為一致行動人董事盛

150、龍先生計劃通過大宗交易的方式減持股份數量合計不超過 13,177,500 股，占公司股份總數的 2%。具體減持價格根據減持實施時的市場價格確定。自本公告披露日起 15 個交易日后的 6 個月內，盛杰女士等 4位視為一致行動人的股東計劃通過集中競價交易的方式減持股份數量合計不超過 500,000股，占公司股份總數的 0.076%。具體減持價格根據減持實施時的市場價格確定。 【龍大肉食】8 月 21 日，公司發布關于 5以上股東減持股份的預披露公告，伊藤忠（中國）集團有限公司擬自本減持計劃披露之日起十五個交易日后四個月內(即 2020 年 9月 11 日至 2021 年 1 月 10 日)通過集中

151、競價交易方式減持， 減持數量不超過公司總股本的2%(即不超過 19,965,779 股)，且在任意連續 90 個自然日內通過集中競價交易方式減持數量不超過公司總股本的 1%。 【安井食品】8 月 19 日，公司發布關于關于控股股東減持公司可轉換公司債券的提示性公告，公司控股股東新疆國力民生股權投資有限公司（以下簡稱“國力民生”）認購優先配售的安 20 轉債 3,547,770 張（人民幣 354,777,000 元），占發行總量的 39.42%。公司于 2020 年 8 月 18 日接到控股股東國力民生通知，其當天通過大宗交易減持安 20 轉債900,000 張，占發行總量的 10%。 （2）

152、增發發行增發發行 【雙匯發展】8 月 18 日，公司發布關于非公開發行股票申請獲得中國證監會發行審核委員會審核通過的公告，2020 年 8 月 17 日，中國證券監督管理委員會發行審核委員會對河南雙匯投資發展股份有限公司非公開發行股票的申請進行了審核。 根據審核結果， 公 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 司本次非公開發行股票的申請獲得審核通過。 【西王食品】8 月 21 日，公司發布 2020 年度非公開發行 A 股股票預案，發行對象為永華投資和王棣 2 名特定發行對象。 全部發行對象均以現金方式認購本次非

153、公開發行的股票。其中永華投資為持有上市公司 5%以上股份的股東，系上市公司西王集團的全資子公司；王棣為上市公司實際控制人的一致行動人。發行價格為 5.67 元/股，不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價 （定價基準日前 20 個交易日股票交易均價定價基準日前20個交易日公司股票交易總額/定價基準日前20個交易日公司股票交易總量） 的80%。本次非公開發行股票數量合計不超過 211,640,211 股（含 211,640,211 股），募集資金總額預計不超過 120,000.00 萬元（含本數），扣除發行及相關費用后將全部用于補充流動資金和償還銀行借款。 【涪陵榨菜】8 月 21 日

154、，公司發布 2020 年非公開發行 A 股股票預案，本次非公開發行股票的發行對象為包括涪陵國投及周斌全先生在內的不超過三十五名特定對象， 包括符合法律法規規定的法人、自然人或者其他合法投資組織。涪陵國投為公司控股股東，周斌全先生為公司董事長， 因此涪陵國投及周斌全先生為公司的關聯方， 其參與本次非公開發行的認購構成關聯交易。 本次非公開發行股票的定價基準日為發行期首日。 發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日公司 A 股股票交易均價的 80%。 涪陵國投及周斌全先生擬認購金額分別為 135,000.00 萬元及不超過 8,000.00 萬元。 本次非公開發行股票計劃募集資金總額不超過 33

155、0,000.00 萬元。 （3）其他）其他 【ST 椰島】8 月 18 日，公司發布關于高級管理人員辭職的公告，海南椰島董事會于2020 年 8 月 17 日收到公司董事、常務副總經理曲鋒先生的書面辭職申請，曲鋒先生因個人工作變動的原因申請辭去公司常務副總經理的職務， 辭職申請自送達公司董事會之日起生效。 【海欣食品】8 月 19 日，公司發布關于對外投資公告，公司于 2020 年 8 月 18 日召開的第六屆董事會第二次會議審議通過了關于對外投資的議案，董事會同意公司出資2,196 萬元取得百肴鮮 61%的股權。其中 51%為公司直接投資股權，10%為公司預留給員工激勵平臺股權，將在員工激勵

156、平臺注冊成立后，且公司在履行相應程序后，公司將本次獲取的百肴鮮 10%的股權按照總體估值 3,600 萬元，暨 10%股權對應轉讓價格 360 萬元，轉讓給員工激勵平臺。 五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟不達預期、疫情持續時間超預期、業績不達預期、食品安全問題等。 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄插圖目錄 圖 1：白酒板塊估值（PE-TTM）持續處于近 10 年絕對高位 . 4 圖 2：近期高端白酒批價持續上行，茅臺批價來到歷史新高 . 9 圖 3：乳制品三強廣告投放總次數與總時長 . 12 圖

157、4：2020Q2 乳制品三強廣告投放總次數與時長同比變化 . 12 圖 5：兩強廣告投放次數變化 . 13 圖 6：兩強廣告投放時長變化 . 13 圖 7：伊利大類品種廣告時長構成 . 13 圖 8：蒙牛大類品種廣告時長構成 . 13 圖 9：光明大類品種廣告時長構成 . 14 圖 10：乳制品三強主要產品廣告投放時長比較（小時） . 14 圖 11：海天火鍋底料系列新上市 4 款 SKU . 16 圖 12：本周食品飲料板塊指數上漲 3.36%. 22 圖 13：食品飲料板塊表現位于 30 個行業第 1 位 . 22 圖 14：本周食品飲料各子行業中速凍食品、肉制品、啤酒漲跌幅前三 . 23

158、 圖 15：北上資金持有流通股比例在 5%以上的板塊個股 . 24 圖 17：本周食品飲料板塊北上資金重倉個股的流通股持有比例變動情況 . 25 圖 18：五糧液價格保持穩定（元/500mL） . 25 圖 19：洋河夢之藍、水井坊價格保持穩定（元/500mL） . 25 圖 20：2020 年 7 月白酒產量同比大幅下降 . 25 圖 21：2020 年 7 月白酒產量累計同比大幅下滑 . 25 圖 22：2020 年 7 月 Liv-exFineWine100 指數上升 . 26 圖 23：2020 年 6 月葡萄酒進口量回升 . 26 圖 24：2020 年 6 月啤酒產量同比上升 .

159、26 圖 25：2020 年 7 月啤酒價格保持穩定 . 26 圖 26：生鮮乳平均價格保持穩定 . 26 圖 27：牛奶、酸奶零售價保持穩定 . 26 圖 28：8 月國內、外品牌嬰幼兒奶粉價格保持穩定 . 27 圖 29：8 月恒天然全脂、脫脂奶粉拍賣價回落 . 27 圖 30：豬、雞產品價格持續反彈 . 27 圖 31：7 月生豬屠宰量下降 . 27 表格目錄表格目錄 表 1：茅臺近一年以來增加的商超及電商渠道 . 6 表 2：瀘州老窖市場控量保價策略 . 9 表 3：白酒板塊自 3 月份以來持續跑贏上證指數 . 10 表 4：白酒板塊重點覆蓋公司二季報業績預測 . 10 表 5：乳制品

160、板塊重點覆蓋公司二季報業績預測 . 15 表 6：調味品板塊重點覆蓋公司二季報業績預測 . 18 表 7：啤酒板塊重點覆蓋公司二季報業績預測 . 21 表 8：肉制品&其他食品重點覆蓋公司二季報業績預測 . 21 表 9：本周食品飲料板塊個股漲跌幅前十 . 23 表 10：本周食品飲料板塊北上資金交易活躍個股資金流向 . 24 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 于杰，于杰，北京大學經濟學學士、碩士。2011年進入證券行業，現于民生證券研究院負責食品飲料、農業方向研究。

161、 熊航，熊航，食品飲料行業研究助理。江西財經大學金融學博士，曾任職于上市公司計劃財務部、全國性股份制商業銀行戰略規劃部。2018年加入民生證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來股價漲幅 15%以上 謹慎推薦 分析師預測未來股價漲幅 5%15%

162、之間 中性 分析師預測未來股價漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來股價跌幅 5%以上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 12 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來行業指數漲幅 5%以上 中性 分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來行業指數跌幅 5%以上 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層；100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元；200122 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元；518001 周報

163、周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不

164、構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾嫠d的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。