【公司研究】美的集團-深度報告：做大而美的百年企業-20200823（50頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 做大而美的百年企業 美的集團（000333.SZ）深度報告 2020 年 08 月 23 日 羅岸陽 家電行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 美的集團：做大而美的百年企業美的

2、集團：做大而美的百年企業 2020 年 08 月 23 日 五十載風雨錘煉，成就全球家電龍頭。五十載風雨錘煉，成就全球家電龍頭。美的不斷跳脫出原有市場桎梏，向外衍生業務，成功在各細分賽 道占據龍頭地位。復盤歷年財報，公司毛利率與凈利率不斷提升，體現出極強的品牌競爭力和經營效率。 核心效率優勢如何煉成？核心效率優勢如何煉成？1）供應鏈/倉儲/營銷全面數字化，驅動內部效率提升；2）前瞻性布局線上，搶 占先機同時較早掌握終端零售趨勢，為“T+3供應鏈改革提供前期數據基礎，平穩度過改革陣痛期；3） “T+3”模式提升產業鏈整體效能，推動上下游加快市場反應速度：報表端的效能提升具備短時效性，長 期而言平

3、滑營運資金周轉波動的同時，掌握終端動態，高效提升市場份額，并倒逼上游供應商加速反映公 司原材料需求。 多品類成功之路： “平臺型”孵化基因。多品類成功之路： “平臺型”孵化基因。美的作為“平臺型企業”的強大孵化能力來源于：1）研發經費投 入高，自主研發能力強，2019 年投入研發經費約 100 億元，費用率達 3.45%；2）企業執行力強，組織架 構靈活，事業部制下分權而治的組織裂變成為觸類旁通的基石；3）強激勵植入企業根基，研發人員重視程 度高，占比約 40%；股權激勵逐年推出，引領管理思維從長計議。 做大而美的百年企業：未來駛向何方？做大而美的百年企業：未來駛向何方？1）樹立多品牌戰略，抓

4、住細分市場紅利：COLMO、比弗利定位高 端，美的小天鵝定位大眾，華菱吸引年輕消費者，享受各層級購買力帶來的營收增長；2）全球化視野下， 海外市場未來定將迎來收獲期。3）以機器人業務為支點，駛向更寬 ToB 賽道：先后牽手安川電機、庫卡及 高創進軍機器人領域，海外企業的技術優勢下，收購合康新能或將成為美的探索伺服自主供應的開端。參考 飛利浦及西門子等家電起家的海外巨頭，美的通過庫卡機器人業務布局，有望向智慧家居/物流/制造及醫療 器械等 ToB 業務邁進。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 20-22 年營收為 2843/3125/3404 億元，同比+2.2/9.9/8.9%

5、;預計 20-22 歸母凈利為249/276/303億元， 同比+2.7/11.0/9.9%,對應EPS為3.54/3.93 /4.32元， PE為19.6/17.7/16.1， 予以“買入”評級。 風險因素：風險因素：宏觀經濟波動風險；原材料價格波動風險；海外開拓不及預期；品類擴張不及預期。 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 279,381 284,339 312,480 340,439 增長率（%） 7.1% 2.2% 9.9% 8.9% 歸母凈利潤（百萬元） 24,211 24,859 27,598 30,321 增長率（%）

6、19.7% 2.7% 11.0% 9.9% EPS（元/股） 3.60 3.54 3.93 4.32 市盈率（P/E） 20.1 19.6 17.7 16.1 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 08月21日收盤價 證券研究報告 公司研究深度研究 美的集團（000333.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 美的集團美的集團相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（公司主要數據（2020.02020.08 8. .2121） 收盤價（元）收盤價（元） 69.38 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 47.

7、11-72.04 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -3.30% 總股本總股本(億股億股) 70.22 流通流通 A股比例股比例() 97.40% 總市值總市值(億元億元) 4871.72 資料來源：信達證券研發中心 羅岸陽 行業分析師 執業編號：S1500520070002 聯系電話：13656717902 郵箱： 本期內容提要本期內容提要: qRpMsPqNtRmNqMqNuMyRtQ8OcMbRnPpPpNnNlOrRyQlOsQqM9PpOuMNZnOuMxNrNpN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 一、投資聚焦 美的集團作為白電龍頭企業，多年來精耕家電主業同時積極向新領域布局。我們

8、認為：美的通過多年的數字化戰略實施，逐步形 成的核心效率優勢，結合高自主研發能力、企業執行力、靈活的組織架構以及激勵機制，支撐其成為一家具備強大新業務孵化能 力的“平臺型”的企業。 二、有別于市場的觀點 1、近兩年美的市場份額不斷提升，其核心是集團上下整體的高效協同帶來顯著的效率優勢： 集團自上而下的數字化管理體系，公司以美云智數為依托，全面鏈接消費端、營銷端、產品端、制造端和供應鏈端。 前瞻性布局線上，掌握終端動銷與消費趨勢，從而為“T+3”供應鏈改革“以銷定產”提供前期數據基礎，平穩度過改革陣 痛期；從長期看，T+3 體系的推廣大幅降低了公司的經營波動性。 隨著中國零售渠道越來越多元化，美

9、的產業鏈整體效率優勢進一步放大，在激烈的市場競爭和動蕩的外部環境中仍能保持份額 和盈利的穩步提升。 2、在美智光電擬分拆上市的背景下，公司越來越邁向擁有強大造血和孵化能力的“平臺型”企業，即使未來在可能面對內外部 新生事物挑戰時，也能更加從容應對。我們認為其背后的根基在于： 公司研發經費持續投入以及雙層結構研發體系的頂層設計，保證了公司強大的自主研發能力；且公司對研發人員較為重視， 研發人員的股權激勵比重高。 事業部制分權而治，給予內部員工更多權力激勵創新，使得美的至始至終擁有源源不斷地創新活力。 3. 從邁向百年企業的視角看，我們認為： 美的完整的品牌梯隊有望同時享受空調保有量的上升與中高端

10、化升級帶來的各層級消費者的市場紅利。 美的全球視野下的海外業務布局，長期看必將迎來收獲期。 參考飛利浦及西門子等家電起家的海外巨頭，美的通過庫卡機器人業務布局，有望向智慧家居/物流/制造及醫療器械等 ToB 業務邁進。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 一、五十載風雨錘煉，成就全球家電龍頭 . 1 二、美的核心效率優勢如何煉成？ . 2 1、全面數字化戰略驅動內生效率提升. 2 2、前瞻性布局掌握終端趨勢，搶占市場先機，提升效率 . 5 三、多品類成功之路：“平臺型”孵化基因 . 13 1、自主研發：為品類擴張保駕護航 . 14 2、超強執行力的企業文化與靈活的組織架構 . 17 3、

11、強激勵植入企業根基，引領管理思維從長計議 . 22 四、做大而美的百年企業：未來駛向何方？ . 25 1、樹立多品牌戰略，抓住細分市場紅利 . 25 2、全球化視野下，海外市場未來定將迎來收獲期 . 29 3、以機器人業務為支點，駛向更寬 ToB 賽道 . 33 五、盈利預測及估值 . 40 盈利預測 . 40 可比公司估值 . 41 六、風險因素 . 41 表 目 錄 表 1：美的集團股權激勵一覽 . 23 表 2：2019 年報高管持股名單 . 24 表 3：公司業務數據拆分 . 40 表 4：可比公司估值 . 41 圖 目 錄 圖 1：2010-2016 年營收占比 .1 圖 2：201

12、7-2019 年報表端口徑變化后營收占比 .1 圖 3：美的集團營收及增速 .2 圖 4：美的集團凈利及增速 .2 圖 5：美的數字化戰略推進歷程 .2 圖 6：美的通過排成易 APS 系統有效科學排產 .3 圖 7：美的工業云系統進行洗衣機聲紋 AI 質檢 .3 圖 8：美的生產員工人均創收增速高于格力 .4 圖 9：美的生產員工人均創利增速高于格力 .4 圖 10：通過美云銷 APP 實現購銷協同 .5 圖 11：通過美云銷后臺數字化分析進行效果評估 .5 圖 12：美的、格力與奧克斯線上渠道建設時間線 .6 圖 13：美的線上收入占比持續提升 .6 圖 14：美的線上收入增速持續高于線上

13、 .6 圖 15:“T+3”變革后的供應鏈體系 .7 圖 16：T+3 實施后，小天鵝存貨周轉率提升顯著，且波動率降低 .9 圖 17：T+3 實施后，小天鵝應收賬款周轉率提升顯著，且波動率降低 .9 圖 18：T+3 實施后，美的存貨周轉率提升，且波動率降低 .9 圖 19：T+3 實施后，美的應收賬款波動率降低 .9 圖 20：T+3 實施后，小天鵝應付賬款周轉率持續走高 . 10 圖 21：T+3 實施后美的應付賬款周轉率波動減小 . 10 圖 22：2019 年美的白電業務整體市場份額提升顯著 . 11 圖 23：美的原材料占庫存比降低，同時倒逼產業鏈提升反應速度 . 12 圖 24：

14、美的業務版圖擴張歷史 . 13 圖 25：美的 2019 年在三大白電領域的市場份額及排名 . 14 圖 26：美的 2019 年在小家電領域的市場份額及排名 . 14 圖 27：美的保持較高的研發費用支出 . 15 圖 28：美的授權發明專利數 2019 年高于格力. 15 圖 29：美的研發人員更為高效 . 16 圖 30：公司給予研發人員強激勵 . 16 圖 31：美的在成熟白電領域通過不斷技術創新提升產品價位 . 17 圖 32：1997 年事業部制改革后美的電器營收大幅增長 . 18 圖 33：1997 年事業部制改革前 . 19 圖 34：1997 年+2002 年事業部制改革后

15、. 19 圖 35：1997 年事業部制改革后一味追求營收增長，造成凈利率下滑 . 19 圖 36：2015 年設臵 789 新架構，2017 年形成三層架構 . 20 圖 37：美的人均創收在成立區域營銷分公司后走高 . 21 圖 38：美的增設“商務中心”對渠道架構進行調整 . 22 圖 39：美的集團 2020Q1 股權結構圖 . 23 圖 40：美的人均薪酬位于行業前列 . 24 圖 41：美的集團對于員工征召裁撤有度，保障在職高效員工利益，并吸引優秀人才 . 25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 42：冰箱消費升級趨勢明顯 . 26 圖 43：洗衣機行業消費升級趨勢明顯 . 2

16、6 圖 44：油煙機消費升級趨勢明顯 . 26 圖 45： 燃氣灶消費升級趨勢較為明顯 . 26 圖 46：格力美的海爾高端化布局 . 27 圖 47：美的集團旗下品牌覆蓋各層級用戶 . 28 圖 48：美的憑借多層級覆蓋，零售量市場份額逐年提升 . 28 圖 49：美的各品牌銷量均保持較高水平 . 28 圖 50：美的外銷收入占比呈穩定上升態勢 . 29 圖 51：美的外銷由于以 OEM 為主，毛利率較內銷有差距 . 29 圖 52：格力外銷收入占比穩定性較差 . 30 圖 53：格力內外銷毛利率差額逐漸擴大 . 30 圖 54：美的集團海外開拓路徑 . 31 圖 55：美的賬上資金充沛支撐

17、海外開拓 . 32 圖 56：美的擁有 18 個海外生產基地 . 32 圖 57：空調保有量與人均可支配收入相關性較強 . 33 圖 58：印度人均可支配收入 . 33 圖 59：美的在機器人和工業互聯網領域的布局時間線 . 33 圖 60：機器人及自動化業務收入 . 35 圖 61：中國工業機器人仍有增長空間 . 35 圖 62：合康新能在工業變頻、伺服系統、新能源上的業務布局 . 36 圖 63：進口伺服與國產伺服電機性能對比 . 37 圖 64：國內領先企業伺服系統營收規模 . 37 圖 65：國產伺服電機專利數量迅速增長 . 37 圖 66：伺服電機市場份額呈現向國產供應商集中的趨勢

18、. 37 圖 67：GE、西門子和飛利浦近年來紛紛剝離家電業務，轉型 2B 業務 . 38 圖 68：飛利浦 B 端醫療服務業務收入占比逐漸提升 . 39 圖 69：飛利浦調整后 EBITA 結構以醫療服務為主 . 39 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 一、五十載風雨錘煉，成就全球家電龍頭 美的集團最初以塑料及汽車零配件生產為主業，上世紀 70 年代末至 80 年代初，研發出第一臺電風扇與分體式空調，正式進 軍現代化家電領域。90 年代與日本東芝，三洋、意大利梅羅尼等知名企業開展合資合作，快速切入商用空調、電機、微波爐、 飲水機、電飯煲等領域。歷經 52 個春秋，美的如今已形成消費電器、

19、暖通空調、機器人與自動化系統全覆蓋的科技型龍頭企 業。 2019 年美的實現營收 2794 億元（+6.71%） ，其中暖通空調占比 42.8%；海外市場貢獻 41.80%，擴張勢頭迅猛。2019 年集 團實現整體毛利率 28.9%（+1.3pct）,整體凈利率 9.1%（+0.8pct） 。 圖圖 1：2010-2016 年營收占比年營收占比 圖圖 2：2017-2019 年報表端口徑變化后營收占比年報表端口徑變化后營收占比 資料來源：公司公告，信達證券研究所 資料來源：公司公告，信達證券研究所 縱觀美的歷年財報，我們會有以下較為明顯的感觀： 1）美的不斷跳脫原市場的天花板桎梏，向外衍生品類

20、與業務，成功在各細分市場上占據龍頭地位。）美的不斷跳脫原市場的天花板桎梏，向外衍生品類與業務，成功在各細分市場上占據龍頭地位。 2）公司毛利率與凈利率不斷提升，體現出極強的品牌競爭力和經營效率。）公司毛利率與凈利率不斷提升，體現出極強的品牌競爭力和經營效率。 下文，我們將從這兩個維度出發，探尋美的今后的發展之路。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 3：美的集團營收及增速：美的集團營收及增速 圖圖 4：美的集團凈利及增速：美的集團凈利及增速 資料來源：公司公告，信達證券研究所 資料來源：公司公告，信達證券研究所 二、美的核心效率優勢如何煉成？ 1、全面數字化戰略驅動內生效率提升 多年來

21、，美的圍繞“提高效率”在供應鏈系統、營銷渠道不斷變革，從而在市場競爭中游刃有余。多年來，美的圍繞“提高效率”在供應鏈系統、營銷渠道不斷變革，從而在市場競爭中游刃有余。公司于 2013 年起加快數字 化創新，推動企業從“軟件驅動業務”到“智能化大數據驅動效率”再到“數據驅動 C2M 客戶定制”的轉型。公司以美云智 數為依托，輸出數字化產品、軟件和解決方案，全面鏈接消費端、營銷端、產品端、制造端和供應鏈端。2018 年，美的正式 對外發布 Midea M.IoT，成立首家“知識、軟件、硬件”三位一體的工業互聯網平臺，提升內部全價值鏈效率。 圖圖 5：美的數字化戰略推進歷程：美的數字化戰略推進歷程

22、資料來源：美云智數微信公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 供應鏈端數字化供應鏈端數字化 科學排產科學排產+數字化品控管理實現效率提升，促進數字化品控管理實現效率提升，促進 C2M 模式創新，實現人工成本的降低、裝備效率提升。模式創新，實現人工成本的降低、裝備效率提升。 通過數字化系統進行科學排產通過數字化系統進行科學排產 以旗下美云智數提供的排程易 APS 系統為例，該系統支撐營銷訂單和生產制造高效協同，通過內外銷訂單獲取實現來單即可 引入并排產，從而協同工廠內外及各車間的工序排程，提升制造效率。 圖圖 6：美的通過排成易：美的通過排成易 APS 系統有效科學排產系

23、統有效科學排產 資料來源：美云智數微信公眾號，信達證券研發中心 圖圖 7：美的工業云系統進行洗衣機聲紋：美的工業云系統進行洗衣機聲紋 AI 質檢質檢 資料來源：美云智數微信公眾號，信達證券研發中心 通過工業云系統保證品控管理通過工業云系統保證品控管理 美的工業云系統利用大數據分析、機器學習、AI 算法等優化生產運營。例如，在洗衣機的品控管理中，美的工業云系統以聲 紋識別技術實現異音的自動檢測，并與 MES 檢測交互，通過 RFID 自動將異音洗衣機排出到返修線，檢測員可以通過 MES 查詢 AI 檢測的異音效果，并根據效果做精準檢查，不僅提高檢測準確率，還使異音檢測人工成本降低 50%。以電器

24、制造中的 “注塑”環節為例，根據美的安得物流官網數據，美的通過工業互聯網平臺及智能裝備賦能制造業，實現原材料庫存減少八 成、生產效率提升 17%、故障響應時間縮減 80%、故障率減少 36%、停機時間縮短 57%、檢驗成本下降 55%、外觀檢測精 度上升 80%的卓越成效。 報表端直接反映了供應鏈端的數字化成效，制造端人效改善明顯報表端直接反映了供應鏈端的數字化成效，制造端人效改善明顯。生產人員人均創收由 2014 年的 150 萬元提升至 2019 年的 252 萬元，CAGR5 約 11%，2019 年生產員工人均創利由 2014 年的 11 萬元提升至約 22 萬元，CAGR5 約 15

25、% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 8：美的生產員工人均創收增速高于格力：美的生產員工人均創收增速高于格力 圖圖 9：美的生產員工人均創利增速高于格力：美的生產員工人均創利增速高于格力 資料來源：公司公告，信達證券研究所 資料來源：公司公告，信達證券研究所 倉儲物流端數字化倉儲物流端數字化 以“云+數+智”為驅動，對接 ERPMES 等多個系統，打通全場景全鏈路一體化智能物流平臺。 在倉儲端，建立生產全流程跟單管理，按生產配送一票追溯到底，庫存實現實時可視在倉儲端，建立生產全流程跟單管理，按生產配送一票追溯到底，庫存實現實時可視。根據美的美云智數的數據，倉儲物 流體系數字化后，物料

26、倉儲占用面積降低 66%，儲量增加 400%；工單平均庫齡降低 16 小時，倉庫人員減少 70%。 在物流端，通過智能化物流管理體系和暢通的物流信息鏈，實現內外部供應鏈拉通，加快流程響應時間。在物流端，通過智能化物流管理體系和暢通的物流信息鏈，實現內外部供應鏈拉通，加快流程響應時間。 營銷端數字化營銷端數字化 借助美云銷借助美云銷 APPAPP 拉通品牌方與渠道代理商，實現購銷協同拉通品牌方與渠道代理商，實現購銷協同。進行銷存業務的在線管理，幫助渠道商和終端門店在線快捷下 單采購及在線融資，加強渠道的協同性。 通過渠道云系統實現從訂單履行、用戶購買安裝的閉環協同，把握渠道成員質量。通過渠道云系統實現從訂單履行、用戶購買安裝的閉環協同，把握渠道成員質量。通過渠道云、美云銷等產品實現購銷協 同和業務閉環，為品牌商提供多維度數據分析和決策支持，保障渠道效率。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 10：通過美云：通過美云銷銷 APP 實現購銷協同實現購銷協同 資料來源：美云智數微信公眾號，信達證券研發中心 圖圖 11：通過美云銷后臺數字化分析進行