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1、y汽車與汽車零部件汽車與汽車零部件報告日期：報告日期：20242024 年年 1 1 月月 2222 日日摘要：摘要：我們認為，理解斯菱股份的核心在于理解其穩定的高盈利水平。這需要回答兩個問題：第一，公司穩定增長的高毛利率來自哪里？第二，公司能否維持該高毛利率水平？第一第一，公司高毛利的基礎是聚焦海外售后市場公司高毛利的基礎是聚焦海外售后市場。海外售后（AM）市場與整機裝配（OEM）市場客戶不同，決定相應公司產線組織、訂單獲取和盈利模式均有較大差異，AM 市場毛利率顯著高于 OEM市場。公司以海外市場起家，聚焦售后，不斷推動產品多元化和客戶終端高端化，毛利率較高，并穩步提升。截至 2022 年

2、底，公司售后市場銷售額占比 89.63%；境外收入占比 71.13%，其中美國市場占比 40%左右，為第一大市場。第二，全球汽車保有量增長推動后市場規模長期穩定增長，公第二，全球汽車保有量增長推動后市場規模長期穩定增長，公司產品結構多元、集成化，客戶結構向終端靠攏，公司毛利率司產品結構多元、集成化，客戶結構向終端靠攏，公司毛利率有望維持高水平有望維持高水平。行業層面，海外、尤其是北美后市場規模大，汽車保有量穩增，且行駛里程多、車齡高，后市場穩步擴容，國內新能源車帶動汽車保有量快速增長，未來高車齡汽車進入維保階段，后市場或快速擴容。2022 年美國后市場規模達 2.54 萬億元，超過中國一倍，2

3、025 年美、中后市場預計分別增至 2.87 萬億元、1.9 萬億元。公司層面，生產端公司開發柔性化生產，推動產品多元化、集成化，截至 2022 年末，集成度更高的輪轂軸承單元收入占比為 45.05%，接近一半；客戶端公司憑借強產品力與高客戶黏性提升終端大客戶占比，2022 年，獨立品牌商份額增長約 5pct 至 38.41%，終端連鎖份額小幅上升 1.3pct。公司彈性空間主要來自公司彈性空間主要來自：（1 1）主營產品新應用空間主營產品新應用空間。人形機器人快速迭代，具備研發優勢、產品集成度高的企業有望切入人形機器人供應鏈。（2 2）募投產品落地將進一步打開增長空間。）募投產品落地將進一步

4、打開增長空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為8.09、8.86、9.86 億元，實現歸母凈利潤分別為 1.44、1.85、2.38 億元，對應 PE 分別為 37.45、29.24、22.67 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：全球新車銷售下滑；經濟復蘇不及預期拖累出行和車輛保養消費；新能源車滲透率提升速度放緩；公司募投項目進展不及預期；所引用數據來源可能存在錯漏或偏差。華龍證券研究所華龍證券研究所投資投資評級：評級：買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）最近一年走勢最近一年走勢市場數據市場數據2024 年年 1 月月 19

5、 日日當前價格（元）39.6152 周價格區間（元）39.6-62.88總市值（百萬）4400流通市值（百萬）1043.28總股本（萬股）11000流通股（萬股）2608.19近一月換手（%）100.92%研究員：景丹陽執業證書編號：S0230523080001郵箱：相關閱讀相關閱讀請認真閱讀文后免責條款請認真閱讀文后免責條款證券研究報告證券研究報告小而美的后市場龍頭，有望受益新需求小而美的后市場龍頭，有望受益新需求斯菱股份（斯菱股份（3 301550.SZ01550.SZ）深度研究）深度研究報告報告公司研究報告公司研究報告盈利預測簡表盈利預測簡表預測指標預測指標2022A2022A2023E

6、2023E2024E2024E2025E營業收入（百萬元）749.74752.74924.171122.01增長率(%)4.90.422.7721.41歸母凈利潤（百萬元）122.57144.12184.60238.08增長率(%)35.1517.5728.0928.97每股收益/EPS（元）1.111.311.682.16市盈率(P/E)44.0437.4529.2422.67市凈率（P/B）10.458.176.394.98數據來源：數據來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所eWzWyWjVkX8WvY8OaO9PnPnNpNqMlOnNqRkPnPpMbRqRmPuOpO

7、mMwMtQpP公司研究報告公司研究報告內容目內容目錄錄1 斯菱股份：穩步成長的汽車軸承售后龍頭斯菱股份：穩步成長的汽車軸承售后龍頭.11.1 20 年潛心經營，登陸深交所開啟新篇章.11.2 兼具成長性與盈利性，成立以來盈利能力持續提升.22 長坡厚雪的汽配后市場：中美對比的視角長坡厚雪的汽配后市場：中美對比的視角.52.1 OEM VS.AM：客戶不同決定供應鏈差異.52.2 中國汽車保有量高速增長推動后市場規模提升.62.3 美國后市場：車齡高+里程長，維?；A需求大.92.4 美國后市場：成熟認證制度+獨特擁車觀念造就行業高集中度.133 全球軸承市場規模全球軸承市場規模 2030 年

8、或翻倍，汽車為第一大應用領域年或翻倍，汽車為第一大應用領域.154 公司分析：市場聚焦、客戶多元、產品升級，高盈利水平具備持續性公司分析：市場聚焦、客戶多元、產品升級，高盈利水平具備持續性.184.1 聚焦海外，美國市場快速增長貢獻最大增量.184.2 客戶結構移向終端，推動盈利水平持續提升.204.3 大力發展柔性生產，滿足多樣化、集成化需求.214.4 成本加成策略下，優秀成本管控保障盈利能力提升.235 新能源車新能源車、人形機器人等新應用場景不斷擴展人形機器人等新應用場景不斷擴展，公司募投項目落地提供增長公司募投項目落地提供增長彈性彈性.255.1 電動車滲透率提高有望帶動軸承行業高端

9、化、多元化變革.255.2 人形機器人或打開優勢軸承企業新增長空間.275.3 公司熟稔資本市場，募投項目進展順利.276 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.287 風險提示風險提示.29公司研究報告公司研究報告圖目錄圖目錄圖 1：公司發展歷程.1圖 2：公司股權結構及主要子公司.2圖 3：公司收入變化情況.3圖 4：公司歸母凈利潤變化情況.3圖 5：公司毛利率凈利率變化情況（%）.3圖 6：公司 ROE 變化情況（%）.3圖 7：公司 ROE 變化復盤（%）.4圖 8：公司毛利率、凈利率變化復盤（%）.4圖 9：汽車零部件供應鏈不同模式.5圖 10：中國、歐盟、美國汽車產量變化.7圖 1

10、1：中國、歐盟+歐洲自貿聯盟、美國汽車銷量變化.7圖 12：中國、歐盟、美國汽車保有量變化.8圖 13：2022 年中國平均汽車保有量仍落后（輛/千人）.8圖 14：中國汽車后市場規模變化.9圖 15：美國汽車后市場規模變化.9圖 16：美國分車型車齡變化（年）.10圖 17：2012-2022 年中美乘用車平均車齡變化趨勢（年）.10圖 18：中、美兩國 2020 年汽車車齡結構對比.11圖 19：2019-2021 年不同車齡汽車進入獨立后市場維修占比分布.12圖 20：美國汽車累計行駛里程變化（萬億英里）.12圖 21：美國平均汽車行駛里程（萬英里）.13圖 22：2022 年中國汽車行

11、駛里程分布(%).13圖 23：美國后市場構成情況.14圖 24：美國零售品牌商 CR4 占比.14圖 25：中國后市場結構及市占率情況.15圖 26：中美在冊維保企業家數（萬家）.15圖 27：中美平均每店服務汽車數（輛/店）.15圖 28：全球軸承市場規模（億美元）.16圖 29：全球軸承市場區域分布（%）.16圖 30：全球軸承市場行業分布（%）.16圖 31：中國軸承企業主營收入（億元）.17圖 32：中國軸承產量變化（億套）.17圖 33：北美軸承市場規模（十億美元）.17圖 34：2021 北美軸承分類市場規模(%).18圖 35：2030 北美軸承分類市場規模（%）.18圖 36

12、：公司境內外收入對比.19圖 37：境外分地區銷售金額變化.19圖 38：美國市場銷售金額變化.20圖 39：美國市場銷售金額原產地分布（%）.20圖 40：公司售后、主機銷售額對比.20圖 41：公司收入端客戶結構情況.20公司研究報告公司研究報告圖 42：公司海外市場客戶結構.21圖 43：公司不同交易規模銷售金額變化.21圖 44：公司分產品收入變化（萬元）.22圖 45：公司分產品收入占比變化（%）.22圖 46：公司分產品毛利率對比（%）.22圖 47：公司分產品毛利、收入占比（%）.22圖 48：公司生產成本構成（%）.23圖 49：公司直接材料成本構成（%）.23圖 50：50m

13、m 連鑄 GCr15 軸承鋼日均價變化（元/噸）.23圖 51：公司原料采購與毛利率同步上升.24圖 52：公司毛利率逆勢波動提高.24圖 53：可比公司毛利率（%）.25圖 54：可比公司軸承類產品毛利率（%）.25圖 55：全球電動車銷量變化（萬輛）.26圖 56：全球電動車滲透率變化（%）.26表目錄表目錄表 1：OEM 與 AM 模式對比.6表 2：公司募投項目情況.28請認真閱讀文后免責條款11 斯菱股份：穩步成長的汽車軸承售后龍頭斯菱股份：穩步成長的汽車軸承售后龍頭1.1 20 年潛心經營，登陸深交所開啟新篇章年潛心經營，登陸深交所開啟新篇章浙江斯菱汽車軸承股份有限公司（以下簡稱“

14、公司”或“斯菱股份”）創立于 2004 年，為國內汽車軸承行業龍頭，擁有豐富售后及主機配套市場經驗。歷經 20年發展積淀，公司已完成多輪技術更迭和優化，建立了包括車加工、熱處理、磨加工、裝配等軸承加工全產業鏈智造系統，在多個生產環節形成核心競爭力，主要產品包括輪轂軸承單元、輪轂軸承、離合器、漲緊輪及惰輪軸承和圓錐軸承等。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程資料來源：公司官網，公司招股說明書，華龍證券研究所資料來源：公司官網，公司招股說明書，華龍證券研究所公司位于著名的軸承之鄉浙江新昌，創立后潛心經營，一步步成長為行業龍頭。2017 年，公司收購優聯軸承，擴充了原有產品類型與業務規模，提升了

15、公司在離合器軸承方面的行業地位；2019 年公司收購開源軸承，在多項產品及客戶結構方面實現較好互補，開源軸承客戶主要來自北美市場，兩強聯合使公司在汽車軸承行業的地位顯著提高；2019 年，斯菱泰國成立，公司全球化布局持續推進，綜合實力進一步提升。2023 年 9 月，公司登陸深交所，完成首次公開發行。本次公開發行后，公司實際控制人姜嶺、姜楠持股比例分別由 43.96%、6.25%降至 32.97%、4.69%，合計持股 37.66%；員工持股平臺安吉繁鑫、新昌鐘毓分別持股 2.06%、1.97%，合計持股 4.03%。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款2圖圖 2 2：公司股權結構及

16、主要子公司：公司股權結構及主要子公司資料來源：公司官網，公司招股說明書，華龍證券研究所資料來源：公司官網，公司招股說明書，華龍證券研究所1.2 兼具成長性與盈利性兼具成長性與盈利性，成立以來盈利能力持續提升成立以來盈利能力持續提升公司首次發行報告期為 2020-2022 年，期間營收從5.25 億元增長至 7.5 億元，年增速保持在 35%以上，CAGR 達 12.62%；期間歸母凈利潤從 0.42 億元增長至1.23 億元，CAGR 達 43.07%。2023 年受宏觀經濟和地緣政治因素影響，公司前三季度營業收入同比下滑8.31%，但歸母凈利潤仍逆勢實現 15.01%正增長。盈利能力方面，2

17、020-2022 年公司毛利率均維持在20%以上，2022 年較 2020 年上升 1.2pct，凈利率大幅上升8.42pct 至 16.35%，ROE 也從13.92%大幅上升 9.82pct至 23.74%，我們判斷主要原因系公司產品、客戶結構不斷多元化，高毛利產品占比提升，同時生產規模逐步擴大，規模效應得以顯現。2023 年三季度，公司 ROE 大幅下滑至 6.9%。主因系本次 IPO 共發行 2750 萬股，導致公司總資產、凈資產均大幅增加，其中凈資產由 2023 年 6 月底 5.84 億元大幅增至 9 月底 15.49 億元，盡管公司前三季度歸母凈利潤仍實現雙位數增長，但 ROE

18、被大幅攤薄。對比同期毛利率、凈利率數據，公司 2023 年三季度末毛利率32.45%、凈利率 20.15%，均創歷史新高，顯示強大增長后勁。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款3圖圖 3 3：公司收入變化情況：公司收入變化情況圖圖 4 4：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所圖圖 5 5：公司毛利率凈利率變化情況（：公司毛利率凈利率變化情況（%）圖圖 6 6：公司：公司 ROEROE 變化情況（變化情況（%）資料來源：資料來源：WindWi

19、nd，華龍證券研究所，華龍證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所我們拉長時間周期我們拉長時間周期，發現公司兼具高成長性與優秀發現公司兼具高成長性與優秀盈利能力盈利能力，且均具備較高持續性且均具備較高持續性。2012 年以來公司 ROE共出現 3 次明顯下滑，分別為 2016 年、2019 年、2023年 9 月末，前兩次下滑與 2023Q3 原因類似，為凈資產大幅增加攤薄 ROE。2016 年，公司以 2270 萬元資本公積轉增股本 2270 萬股，轉增后股本增加至 4540 萬股，凈資產由 0.54 億元增至 0.87 億元，同比增長 61.45%，大

20、幅攤薄公司 ROE。2019 年，公司收購開源軸承 100%股權。開源軸承作價 1.5 億元，收購完成后，公司凈資產由 1.46 億元增至 2.51 億元，同比增長 71.44%，大幅攤薄公司 ROE。對比來看，兩次股本增加在當年短暫攤薄公對比來看，兩次股本增加在當年短暫攤薄公司司公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款4ROE，但對公司長期成長有較大推動作用但對公司長期成長有較大推動作用。兩次股本增加分別以資本公積轉增股份和發行股份購買資產形式進行，資本公積轉增股本可用于資本開支擴大產能或補充現金流，發行股份收購的開源軸承為業內優質公司，進一步提升公司產能。在 2016 年、2019

21、年 ROE 短暫下行后，此后兩年公司 ROE 均實現強勢回升。2023 年公司首次公開發行后 ROE 被攤薄，未來有望回升。圖圖 7 7：公司：公司 ROEROE 變化復盤（變化復盤（%）資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所公司毛利率、凈利率十余年來大幅提升近公司毛利率、凈利率十余年來大幅提升近 20pct，較少波動。較少波動。2012 年至今，除 2017 年毛利率小幅下滑僅0.02pct 外，其余年份均保持正增長，由 2012 年 12.52%增至 2023 年三季度 32.45%，創下歷史新高。相應地，公司凈利率也呈現穩定上升態勢，除 2018 年因處置資

22、產獲得2270余萬元非經常損益導致凈利潤大幅增長外，其他年份均保持增長或穩健，公司凈利率由 2012 年2.9%增至 2023 年三季度 20.15%，也創歷史新高。圖圖 8 8：公司毛利率、凈利率變化復盤（：公司毛利率、凈利率變化復盤（%）資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款52 長坡厚雪的汽配后市場：中美對比的視角長坡厚雪的汽配后市場：中美對比的視角2.1 OEM VS.AM：客戶不同決定供應鏈差異：客戶不同決定供應鏈差異OEM（原裝配件制造商）與 AM（后市場）為汽車零部件廠商進入汽配供應鏈的兩種主要模式。OE

23、M 模式下，零部件廠商將產品直接供給整車廠，與整車廠緊密綁定，甚至需要參與整車廠前期研發。AM 則是通過售后門店、經銷商/貿易商、連鎖汽修店、路邊快修店等渠道實現產品銷售分發。AM 又可分為 OES（原廠售后服務配套）和 IAM（獨立后市場），OES 通過原廠售后服務渠道來銷售，整車廠需要在其經銷網絡的 4S 店中備有一定數量的零部件庫存，用于車輛維修和保養。IAM（獨立后市場）是零部件公司通過各種渠道，向經銷商、連鎖汽修店、電商平臺或是更小規模的路邊修理店來銷售汽車配件。圖圖 9 9：汽車零部件供應鏈不同模式：汽車零部件供應鏈不同模式資料來源：中為咨詢網，華龍證券研究所資料來源：中為咨詢網，

24、華龍證券研究所面向客戶不同決定面向客戶不同決定了了OEM和和AM兩種供應鏈模式兩種供應鏈模式的本質區別：的本質區別：OEM 追求效率，核心策略是走量，追求效率，核心策略是走量，AM追求效益，核心策略是提升毛利。追求效益，核心策略是提升毛利。OEM 裝配整車廠，訂單量大、品類少，對供應商綜合競爭力和保障能力要求高。該模式下，客戶與訂單確定性高，供應商以銷定產，追求效率，產能規模是供應商核心指標。AM 面向售后市場，訂單與客戶均分散且靈活，品類多、單品類數量少。該模式下供應商一般結合歷史數據和實際情況進行需求預測，滿足客戶靈活需求，同時保留有相當安全庫存。由于產品分散、單品類數量小、定制化屬性高，

25、AM 供應商以效益為核心，滿足特定需求以獲得高利潤，交付率和利潤率是 AM 供應商核心指標。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款6表表 1：OEM 與與 AM 模式對比模式對比OEMAM客戶客戶整機廠為主；客戶數量不多、比較集中；客戶關系長期、緊密貿易商、連鎖品牌、汽修店等；客戶數量大、比較分散；客戶關系緊密程度不及 OEM訂單訂單少品種、大批量、確定性高，MOQ為整箱或整托盤；有明確包裝規范；交貨期固定多品種、小批量、多批次，MOQ小，以件為單位；包裝零散；交貨周期短、快速滿足客戶需求排產排產“以銷定產”/make to order，該模式本質要求是效率，核心策略是走量，要求不斷提

26、高生產效率“需求預測”/make to stock，本質要求是利潤，通過擴品類、提高單件價值量來提高毛利產線要求產線要求單一品種連續生產，要求產能大、自動化水平高，前期研發階段需要與整車廠共同研發具備柔性化生產能力，能夠靈活快速切換生產線生產不同型號、規格、尺寸的產品產能利用率產能利用率盡量打滿，實現設備資源利用最大化、庫存成本最小化，追求供應鏈的極致效率在滿足客戶需求、縮短交貨周期的同時，盡量平衡供應鏈成本，試圖在服務水平和成本之間找到平衡點，效益最大化渠道與供應渠道與供應系統系統供應少數原有型號核心零部件，一般會在整車廠周邊或臨近地區設立工廠或庫存廠保障供應一站式供應能力，能夠提供暢銷車型

27、和非暢銷車型零部件議價能力與議價能力與利潤率利潤率同業競爭激烈，整車廠較強勢，可能每年都要求零部件廠商降價，利潤率較低客戶分散、訂單分散，零部件廠有一定議價能力，可以將利潤率維持在一定水平資料來源：思瀚產業研究院，資料來源：思瀚產業研究院，stockfeel，華龍證券研究所，華龍證券研究所2.2 中國汽車保有量高速增長推動后市場規模提升中國汽車保有量高速增長推動后市場規模提升中國汽車產量中國汽車產量、銷量銷量、保有量高速增長保有量高速增長，均居世界均居世界之首之首。隨著經濟增長與居民收入提高，中國工業生產能力與消費水平高速增長，作為最重要的消費品大類之一，中國汽車產量、銷量連續多年位居世界第一

28、。2009 年，我國汽車產、銷量同時超越美國，首次成為世界第一，產量由 2010 年 1865.4 萬輛增至 2022 年 2747.6 萬輛，銷量由 2010 年 1806.19 萬輛增至 2022 年 2686.37 萬輛。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款7圖圖 1010：中國、歐盟、美國汽車產量變化：中國、歐盟、美國汽車產量變化資料來源：資料來源：ACEA，CEIC，Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所圖圖 1111：中國、歐盟：中國、歐盟+歐洲自貿聯盟、美國汽車銷量變化歐洲自貿聯盟、美國汽車銷量變化資料來源：資料來源：Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所保有量方面保有

29、量方面，中國作為后起國家，初始汽車保有量較小，2010 年僅有 9085.94 萬輛，同期歐盟（2011 年數據）、美國保有量分別為 2.78 億輛、2.42 億輛，差距較大。此后十余年，中國汽車保有量大部分時間保持雙位數增長，2020 年達 2.81 億輛，超越美國成為世界第一，2021 年達 3.02 億輛，超越歐盟。截至 2022 年底，中國汽車保有量 3.19 億輛，13 年間 CAGR 達 10.14%。同時期內，除歐盟 2017 年因英國脫歐、統計口徑變化引起數據大幅異常下滑外，歐盟、美國兩地汽車保有量基本維持平穩，大部分時間增速在 2%以下，僅有個別年份出現微降，相比中國是更加成

30、熟的汽車市場相比中國是更加成熟的汽車市場，長期平滑長期平滑來看，未來預計仍維持緩速增長。來看，未來預計仍維持緩速增長。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款8圖圖 1212：中國、歐盟、美國汽車保有量變化：中國、歐盟、美國汽車保有量變化資料來源：資料來源：ACEA，CEIC，Wind，華龍證券研究所，華龍證券研究所注注：歐盟歐盟 2022 年數據為年數據為 2021 年基礎上假設年基礎上假設 4%報廢率報廢率，再加再加 2022 年新車注冊數計算得年新車注冊數計算得出，供參考。出，供參考。人均來看人均來看，中國汽車保有量提升空間仍較大中國汽車保有量提升空間仍較大，整體整體機動化水平仍較

31、低機動化水平仍較低。2022 年，中國平均每千人汽車保有量 215 輛，不僅遠遠落后于美國（837 輛）、澳大利亞（759 輛）、法國（731 輛）、日本（629 輛）等發達國家，距墨西哥（329 輛）、泰國（269 輛）等發展中國家也有一定距離，未來整體汽車保有量提升空間仍比較大。圖圖 1313：2 2022022 年中國平均汽車保有量仍落后（輛年中國平均汽車保有量仍落后（輛/千人）千人）資料來源：懂車帝，華龍證券研究所資料來源：懂車帝，華龍證券研究所在汽車后市場規模上，美國約為中國 2 倍，2020年即超過 2 萬億元人民幣，高出中國（1.25 萬億元）約公司研究報告公司研究報告請認真閱讀

32、文后免責條款956%。疫情期間，中國汽車后市場規模有所下滑，但美國由于 DIY 模式興起，后市場逆勢增長，2022 年后市場規模達 2.54 萬億元，超過中國一倍。作為成熟的汽車市場，美國后市場未來仍有望保持一定增速，2025 年市場規?；虺?4000 億美元，約合 2.87 萬億元人民幣；中國在經濟逐步恢復后，汽車后市場也有望重新買入高速增長階段，預計 2025 年達到 1.9 萬億元，2030 年達到2.2 萬億元。圖圖 1414：中國汽車后市場規模變化：中國汽車后市場規模變化圖圖 1515：美國汽車后市場規模變化：美國汽車后市場規模變化資料來源：艾媒咨詢，德勤，羅蘭貝格，中國資料來源：艾

33、媒咨詢，德勤，羅蘭貝格，中國資料來源：資料來源：Statista，AASA，汽車報，華龍證券研究所汽車報，華龍證券研究所Aftermarket news，華龍證券研究所，華龍證券研究所注：美國市場規模數據以注：美國市場規模數據以 2023 年年 11 月月 30 日美元兌人民幣中間價日美元兌人民幣中間價 7.14 計算。計算。2.3 美國后市場：車齡高美國后市場：車齡高+里程長，維?；A需求大里程長，維?；A需求大深入來看，美國以不及中國的汽車保有量發展出遠超中國的汽車后市場規模，主要有以下幾個原因：第一，美國平均車齡更久，高車齡車輛占比更大第一，美國平均車齡更久，高車齡車輛占比更大。平均車齡

34、是汽車后市場的核心因素之一。中國平均車齡由 2012 年 5 年增長至 2022 年 6.4 年，CAGR 為 2.27%，美國平均車齡 2012 年即達到 11.2 年，2022 年增長至 13年左右，CAGR 為 1.36%，并連年打破歷史新高。美國車齡不斷增加反映出：產品端，汽車質量持續提升，可用年限更久；消費者端，美國汽車市場及消費者心態極其成熟，換車頻率低，車輛平均使用年限逐步拉長。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款10圖圖 1616：美國分車型車齡變化（年）：美國分車型車齡變化（年）資料來源資料來源：S&P Global，華龍證券研究所華龍證券研究所圖圖 1717：20

35、12-20222012-2022 年中美乘用車平均車齡變化趨勢（年）年中美乘用車平均車齡變化趨勢（年）資料來源資料來源：巨量算數巨量算數，途虎養車途虎養車，大數據研大數據研究院究院，S&P Global，Statista，華龍證券研華龍證券研究所究所具體來看，美國高車齡車輛占比遠高于中國，這部分車輛是后市場的主要需求來源。2020 年，中國車齡在5 年以下的車輛（二手車交易口徑）占比為 46.6%，接近一半，車齡 5 年以上車輛中，5-9 年占比為 43%，車齡超過 9 年的車輛占比僅略超 10%。美國 2020 年車齡 5年以下的汽車約 8200 萬輛，占比不足 30%，車齡 5 年以上汽車

36、中，有 32.14%的車輛車齡超過 15 年，與 5-15公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款11年車齡的車輛占比（38.57%）相差很小。來自中國和美國的調研數據均顯示，車齡車齡 4-6 年期間是后市場年期間是后市場“甜點甜點”區間，車主更傾向于選擇獨立后市場進行維修保養。區間，車主更傾向于選擇獨立后市場進行維修保養。圖圖 1818：中、美兩國：中、美兩國 20202020 年汽車車齡結構對比年汽車車齡結構對比資料來源資料來源：S&P Global，一貓汽車網，華龍證券研究所，一貓汽車網，華龍證券研究所注：中國數據來自二手車交易數據，供參考。注：中國數據來自二手車交易數據，供參考。

37、汽車科技大數據研究院對中國不同車齡汽車維保臺次進行分析，發現 2019-2021 年間，車齡 3 年（含）以內車輛進入獨立售后渠道的維保臺次占比逐年下降，經過 4-8 年這一階段，到車齡 8 年以上階段，獨立后市場的維保占比逐年提升。類似地，在美國車齡 6-12 年的車輛是獨立后市場主要客戶群體和利潤來源，隨著美國平均車齡不斷增加，2019 年以來落入 6-12 年車齡的獨立后市場“甜點”區間車輛保有量以 3.5%以上增速逐年增加，推動美國獨立后市場規模擴大。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款12圖圖 1919：2019-20212019-2021 年不同車齡汽車進入獨立后市場維修

38、占比分布年不同車齡汽車進入獨立后市場維修占比分布資料來源：汽車科技大數據研究院，華龍證券研究所資料來源：汽車科技大數據研究院，華龍證券研究所第二第二，美國車輛年行駛里程數更高美國車輛年行駛里程數更高、零部件損耗更零部件損耗更大，更換需求更大。大，更換需求更大。根據 statista 統計數據，1993 年至2022 年 30 年間，美國汽車行駛總里程由 2.3 萬億英里（約合 3.7 萬億公里）增長至 3.17 萬億英里（約合 5.1萬億公里），期間 CAGR 為 1.1%，總體保持緩慢增長。汽車行駛里程是經濟繁榮程度的重要衡量指標之一，與經濟增長密切相關。美國總行駛里程 30 年間大部分時期

39、內均保持增長，僅有兩段下滑時期，分別對應2008 年金融危機與 2020 年新冠疫情。圖圖 2020：美國汽車累計行駛里程變化（萬億英里）：美國汽車累計行駛里程變化（萬億英里）資料來源資料來源：Statista，華龍證券研究所，華龍證券研究所根據美國行駛總里程與汽車保有量可測算得出美國平均行駛里程。疫情影響減小后，美國平均行駛里程公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款13有所恢復，2022 年為 1.11 萬英里（約合 1.79 萬公里）。在 2011 年至 2019 年間，美國單車平均行駛里程穩定在1.16-1.2 萬英里之間（約合 1.87-1.93 萬公里），幾乎沒有變動，增速不

40、及總里程增速，意味著這期間總行駛里意味著這期間總行駛里程增速主要來自汽車保有量增加程增速主要來自汽車保有量增加，而隨著當前保有車輛車齡增加，對維保后市場的需求將會進一步增加。圖圖 2121：美國平均汽車行駛里程（萬英里：美國平均汽車行駛里程（萬英里）圖圖2222：20222022 年中國汽車行駛里程分布年中國汽車行駛里程分布(%(%)資料來資料來源：源：Statista，CEIA，華龍，華龍證券研究所證券研究所資料來源：大數據研究院，華龍證券研究所資料來源：大數據研究院，華龍證券研究所對比中國，2022 年中國汽車平均行駛里程為 9700公里，僅略超同期美國水平的一半。其中，行駛里程不足 1

41、萬公里的占比達 72%（包括 28%不足 5000 公里、44%介于 5000-10000 公里），超過 1.5 萬公里的僅有 8%，與美國差距較大。2.4 美國后市場：成熟認證制度美國后市場：成熟認證制度+獨特擁車觀念造就行獨特擁車觀念造就行業高集中度業高集中度市場集中度與競爭格局不同市場集中度與競爭格局不同，導致產品整體價值量導致產品整體價值量與市場玩家利潤率不同與市場玩家利潤率不同。中美兩國除后市場規模差距外，在市場格局與整體成熟度方面也表現出較大差異。首先，美國建立了較完善的汽車零部件認證機制，進而催生了大型汽配連鎖品牌商，并不斷向頭部集中。美國于 1987 年成立了非盈利機構合格汽車

42、零件協會（CertifiedAuto Parts Association,CAPA）作為確保替換汽車零部件實用性和質量的認證計劃，隨后逐步得到行業玩家和政府監管機構認可，通過 CAPA 認證機制的零部件供應商更受市場信賴，中小供應商在這一過程中逐步出清，市場集中度逐步提升。目前中國還缺乏成熟的汽零質量認證機制。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款14其次，汽車零部件 IAM 市場相對于 OE 市場擁有較強 to C 屬性，定制化程度高、服務屬性強。這要求供應商要走多品類、強服務路線，進一步導致市場馬太效應強化，頭部連鎖商愈加集中。第三，相比于中國后市場主流的 DIFM（Do it f

43、or me）模式，美國 DIY 文化盛行，市場透明化程度高。據Precedence Research 統計數據，美國后市場 12%份額為授權經銷商，為 OEM 進行售后服務，在其余的獨立后市場份額中，DIY 模式占比達到 15%。疫情出行不便進一步推升了 DIY 熱度，帶動零部件需求。表現在市場結構方面，美國后市場集中度更高、單店平均規模更大。2021 年，美國汽車后市場中 IAM 占比達 88%，其中前四大連鎖零售品牌 O Reilly（ORLY）、AutoZone、Advanced Auto Parts（AAP）、Genuine Parts（NAPA）市占率即達到 30%左右。剩下的份額中

44、，經銷商占據其中大半，而經銷商為了能夠經營一線品牌產品、獲得更優質貨源和客戶，大多選擇加入汽配聯盟，從而享受汽配聯盟的渠道資源，提高整體競爭力。圖圖 2323：美國后市場構成情況：美國后市場構成情況圖圖 2424：美國零售品牌商：美國零售品牌商 CR4CR4 占比占比資料來源：資料來源：PrecedencePrecedence researchresearch，華龍證券研究所，華龍證券研究所資料來源：德勤，華龍證券研究所資料來源：德勤，華龍證券研究所相比美國，中國市場成熟度更低，市場更加分散。2021 年，中國授權經銷商/4S 渠道占后市場比重為 47%，IAM 市場份額僅為 53%，略超一半

45、。其中，夫妻店等獨立小店占比 67%，占據三分之二市場，獨立維修廠占比18%，擁有一定規模的連鎖維修店占比 16%。2020 年，中國在冊汽車維保企業家數達 43 萬家，美國只有 8 萬家，大量的中小獨立門店使中國市場過于分散，單店規模和盈利水平難以提升，同年中國單店平均服務汽車書僅有 630 輛，相比之下美國單店服務汽車數為 3500 輛。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款15圖圖 2525：中國后市場結構及市占率情況：中國后市場結構及市占率情況資料來源：資料來源：德勤德勤，華龍證券研究所華龍證券研究所圖圖 2626：中美在冊維保企業家數（萬家）：中美在冊維保企業家數（萬家）圖圖

46、 2727：中美平均每店服務汽車數（輛：中美平均每店服務汽車數（輛/店店）資料來源：德勤，華龍證券研究所資料來源：德勤，華龍證券研究所資料來源：德勤，華龍證券研究所資料來源：德勤，華龍證券研究所3 全球軸承市場規模全球軸承市場規模 2030 年或翻倍，汽車為第年或翻倍，汽車為第一大應用領域一大應用領域軸承零部件廣泛應用，過去數年來需求穩定增長，2022年全球市場規模達1300億美元左右。據Grand ViewResearch，2023-2030 年全球軸承市場規模 CAGR 或達10.6%，到 2030 件有望接近 3000 億美元，空間廣闊。從區域分布來看，亞太地區是全球第一大軸承市場，20

47、22 年占比 56%，其中我國市場規模占全球軸承市場公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款1634%，為全球第一大單一市場，且仍在高速增長。從行業分布來看，2022 年汽車零部件為第一大軸承需求領域，占比達 49.72%，若將汽車后市場 3.1%的份額計算在內，整個汽車行業占全球軸承應用規模的52.82%，超過一半。圖圖 2828：全球軸承市場規模（億美元）：全球軸承市場規模（億美元）資料來源：華經產業研究院，資料來源：華經產業研究院，Grand View Research，華龍證券研究華龍證券研究所所圖圖 2929：全球軸承市場區域分布（：全球軸承市場區域分布（%）圖圖 3030：全

48、球軸承市場行業分布（：全球軸承市場行業分布（%）資料來源：華經產業研究院，資料來源：華經產業研究院，Grand View Research，華龍證券研究所華龍證券研究所中國是全球軸承生產大國。據中國軸承工業協會統計，2022 年我國軸承產量 259 億套，較 2021 年 233 億套增長 11.2%；2022 年我國軸承行業整體實現收入約2500 億元，較 2021 年 2278 億元增長 9.7%。但同時，公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款17我國軸承行業仍存在“大而不強”的問題。圖圖 3131：中國軸承企業主營收入（億元）：中國軸承企業主營收入（億元）圖圖 3232：中國軸承

49、產量變化（億套）：中國軸承產量變化（億套）資料來源資料來源：華經產業研究院華經產業研究院，華龍證券研究所華龍證券研究所資料來源資料來源：華經產業研究院華經產業研究院，華龍證券研究所華龍證券研究所美洲、尤其是北美軸承市場規模占全球五分之一左右，汽車等主要軸承下游行業發達、市場成熟，軸承市場規模穩定增長。2021 年，北美軸承市場規模約 207億美元，Grand View Research 預計未來將保持接近兩位數復合增長率，至 2030 年或有望突破 300 億美元。分類型來看，滾動軸承憑借其應用廣泛、技術迭代更快的優勢或維持更高增速。2021 年，北美軸承市場中滾動軸承占比接近一半，球軸承市場

50、規模僅略低于滾動軸承，滑動軸承規模較小。到 2030 年，滾動軸承市場規?；虺^總市場規模一半，進一步拉大與球軸承規模的差距，滑動軸承市場規模占比基本穩定。圖圖 3333：北美軸承市場規模（十億美元）：北美軸承市場規模（十億美元）公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款18資料來源：資料來源：Grand View Research，華龍證券研究所華龍證券研究所圖圖 3434：2 2021021 北美軸承分類市場規模北美軸承分類市場規模(%)%)圖圖 3535：2 2030030 北美軸承分類市場規模（北美軸承分類市場規模（%）資料來源：資料來源：Grand View Research，華

51、龍證券研究所華龍證券研究所作為全球范圍內最大的軸承應用行業，汽車行業2019 年軸承市場規模 316.07 億美元，其中，乘用車軸承占比最高，2019 年市場規模 188.01 億美元。展望未來，一方面，新能源車淘汰了傳動軸、差速器等傳統部件，減少了汽車軸承使用量；但另一方面，汽車輕量化和智能化趨勢對汽車軸承提出更高要求，汽車軸承應用與價值量有望保持增長。據Allied Market Research預測，到 2027 年，全球汽車軸承市場規模將達 484.16 億美元，期間 CAGR 達 6.8%，其中乘用車軸承市場規模 2027 年將達 283.7 億美元，期間 CAGR 為 6.6%。4

52、 公司分析公司分析：市場聚焦市場聚焦、客戶多元客戶多元、產品升級產品升級，高盈利水平具備持續性高盈利水平具備持續性4.1 聚焦海外，美國市場快速增長貢獻最大增量聚焦海外，美國市場快速增長貢獻最大增量公司以境外業務起家，發展至今境外收入占比公司以境外業務起家，發展至今境外收入占比超超70%。公司創立之初主要通過貿易商將產品銷售到境外市場。經多年發展，公司海外市場持續增長，目前海外收入占比遠高于國內市場。2020-2022 年期間，公司境外收入從 3.14 億元增至 5.26 億元，占比從 60.41%增至71.13%。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款19公司境外前三大市場分別為歐洲

53、、北美、亞洲。北北美市場增速最快美市場增速最快，其銷售金額由 2019 年 3031.25 萬元增長至 2021 年 2.02 億元，占比由 21.85 提升至 43.59%；歐洲市場穩定增長，銷售金額占比由 2019 年 34.8%提升至43.91%；亞洲市場2019年銷售金額占比高達39.78%，為第一大市場，隨著北美、歐洲增長，亞洲市場占比 2021年下降至 10.01%。圖圖 3636：公司境內外收入對比：公司境內外收入對比圖圖 3737：境外分地區銷售金額變化：境外分地區銷售金額變化資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券

54、研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所進一步細分來看，北美市場中銷往美國市場的金額分別為 1993.11 萬元、7749.27 萬元、1.26 億元，三年間CAGR 達到 85%，占主營業務收入比例分別為 6.49%、14.93%、18.4%，占北美市場一半左右。2019 年起，美國發布多批加稅清單，對我國出口產品征加 25%關稅，公司銷往美國的產品全部被列入加稅關稅清單之中。期間，斯菱泰國生產基地逐步達產，由泰國銷往美國市場的產品占比從 2020 年 18.17%提升至74.38%。泰國基地生產產品無需繳納額外加征關稅，同時，由于公司產品認可度較高，除 NAPA 等少量客戶采用 DDP

55、模式、關稅由公司承擔外，其他美國客戶的關稅均由客戶自行承擔。2023 年 11 月，中美領導人在美國舊金山舉行元首會晤，雙方經貿領域合作有望回暖，美國征稅清單或有放松，公司有望受益。此外，公司產品出口以 FOB 為主，無需承擔運費，且由于產品質量獲得認可、客戶黏性較好，美國加征關稅中相當部分經協商后由在美客戶承擔。隨著中美經貿關系改善、關稅政策放松，公司產品若被取消加征關稅，可向客戶進一步讓利，客戶黏性有望進一步提高，推動美國市場持續增長。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款20圖圖 3838：美國市場銷售金額變化：美國市場銷售金額變化圖圖 3939：美國市場銷售金額原產地分布美國市

56、場銷售金額原產地分布（%）資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所注：內側圈為注：內側圈為 2 2020020 年，外側圈為年，外側圈為 2 2021021 年年4.2 客戶結構移向終端，推動盈利水平持續提升客戶結構移向終端，推動盈利水平持續提升公司產品質量得到認可公司產品質量得到認可、客戶黏性提高客戶黏性提高，對貿易商對貿易商依賴日益減輕，客戶結構逐步向后端終端客戶偏移。依賴日益減輕，客戶結構逐步向后端終端客戶偏移。2020-2022 年，公司售后市場銷售額從 4.37 億元增至 6.62

57、 億元，占比從 84.25%增至 89.63%。其中，貿易商收入占比近 3 年來維持在 40%上下，整體仍為第一大客戶類型。獨立品牌商份額增長約 5pct，占比由 2020年 33.35%提升至 2022 年 38.41%，終端連鎖份額小幅上升 1.3pct。一般而言，獨立品牌商、終端連鎖等非貿易商客戶由于中間環節少，因而毛利率高于貿易商客戶。圖圖 4040：公司售后、主機銷售額對比：公司售后、主機銷售額對比圖圖 4141：公司收入端客戶結構情況：公司收入端客戶結構情況資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明

58、書，華龍證券研究所公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款21公司海外市場客戶結構與整體客戶結構變化大體一致。2019-2021年，公司海外市場占比大幅增加約20pct至 66.29%，期間獨立品牌商和終端連鎖貢獻最大增量，收入占比均增加 10pct 以上，2021 年分別占比 30.87%、11.61%，貿易商占比由 10.77%增至 17.89%，增加幅度不及獨立品牌商和終端連鎖。同時，公司大客戶集中度也較高。2021 年，公司貿易商和獨立品牌商前 5 大客戶集中度均超 20%，終端連鎖前 2 大客戶集中度超 10%。生產型企業整體收入占比不高，前 5 大客戶集中度也達到 10%以上

59、。圖圖 4242：公司海外市場客戶結構：公司海外市場客戶結構圖圖 4343：公司不同交易規模銷售金額變化：公司不同交易規模銷售金額變化資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所4.3 大力發展柔性生產，滿足多樣化、集成化需求大力發展柔性生產，滿足多樣化、集成化需求針對下游需求主要來自售后市場這一特點針對下游需求主要來自售后市場這一特點，公司一公司一方面適應行業發展趨勢方面適應行業發展趨勢、提高產品集成度提高產品集成度，另一方面提另一方面提高柔性制造能力，滿足產品多元化需求。高柔性制造能力，滿足

60、產品多元化需求。產品集成度指單件產品上所包含部件數量，包含部件數量越多、集成度越高，更能適應汽車制造業裝配速度變快、客戶個性化需求更高的發展趨勢。近年來公司推動主要產品集成化程度提高。在主要產品輪轂軸承之上集合更多部件的輪轂軸承單元收入由 2020 年 2.13 億元增至 2022 年 3.33 億元，占收入比重由 41.06%提升至45.05%，輪轂軸承收入占比由 34.51%降至 26.99%，其他兩類產品占比則維持在 15%、10%左右。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款22圖圖 4444：公司分產品收入變化（萬元）：公司分產品收入變化（萬元）圖圖 4545：公司分產品收入占

61、比變化（：公司分產品收入占比變化（%）資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所集合程度更高、生產一體化程度更高的產品毛利率更高。據公司招股說明書，公司毛利率最高的產品為離合器、漲緊輪及惰輪軸承，達 30%以上，但收入占比較小。在輪轂軸承及輪轂軸承單元主營業務中，輪轂軸承單元毛利率隨著規模效應顯現而穩步上升，2022 年底為26.77%；輪轂軸承毛利率在 20%上下波動，2021 年因主要原材料鋼材漲價較多、產品漲價難度較大，毛利率有所下滑。相應地，輪轂軸承單元的毛利貢獻也由 2020年 39

62、.56%增長至 2022 年 47.5%，為第一大利潤來源，增長幅度高于同期收入占比增長幅度，輪轂軸承收入與毛利貢獻均有所下滑，毛利下滑幅度更大。圖圖 4646：公司分產品毛利率對比（：公司分產品毛利率對比（%）圖圖 4747：公司分產品毛利、收入占比（：公司分產品毛利、收入占比（%）資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款234.4 成本加成策略下成本加成策略下，優秀成本管控保障盈利能力提升優秀成本管控保障盈利能力提升作為制造業企業作為制造業企

63、業，公司主要采取成本加成策略進行公司主要采取成本加成策略進行產品定價產品定價，原材料成本對公司影響較大原材料成本對公司影響較大。2020-2022 年，在剔除外購零部件及包裝費、運費、關稅等費用后的成本構成中，直接材料占比始終超過 60%，為最大成本分項。直接人工與制造費用占比分別在 10%、20%上下波動，并呈下降趨勢。特種軸承鋼是公司主營軸承產品的核心原材料，其中 GCr15 軸承鋼采購占比達 95%以上。2015 年至今，直徑 50mm 的 GCr15 軸承鋼價格波動上升，截至 2023年 12 月 18 日，GCr15 軸承鋼日均價收于 5172 元/噸。圖圖 4848：公司生產成本構

64、成（：公司生產成本構成（%）圖圖 4949：公司直接材料成本構成（：公司直接材料成本構成（%）資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所資料來源：招股說明書，華龍證券研究所圖圖 5050：5 50 0mmmm 連鑄連鑄 G GC Cr r1515 軸承鋼日均價變化（元軸承鋼日均價變化（元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據資料來源：鋼聯數據，華龍證券研究所華龍證券研究所公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款24將公司披露的原材料采購金額與公司收入、毛利率變動進行對比，三項指標在 2019-2021 年均保持上升態勢。其中，采購金

65、額與公司毛利率變動幅度更為接近，顯示公司原材料采購情況對毛利率影響更為直接。以更長視角來看，2016 年至今，軸承鋼價格與公司毛利率整體均呈現波動上升態勢，原材料價格的上漲并未拖累公原材料價格的上漲并未拖累公司盈利水平，公司毛利率逆勢連年上升，司盈利水平，公司毛利率逆勢連年上升，于 2023 年 3季度首次超過 30%。這進一步印證我們前述分析，即：隨著公司規模擴大隨著公司規模擴大、產品升級產品升級、客戶多元化客戶多元化，其成本管其成本管控能力穩步提升控能力穩步提升，一定程度上減輕了原材料價格波動的一定程度上減輕了原材料價格波動的影響，盈利水平持續增強且穩定在高水平。影響，盈利水平持續增強且穩

66、定在高水平。圖圖 5151：公司原料采購與毛利率同步上升：公司原料采購與毛利率同步上升圖圖 5252：公司毛利率逆勢波動提高：公司毛利率逆勢波動提高資料來源：資料來源：WindWind，鋼聯數據，鋼聯數據，華龍證券研究所華龍證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，鋼聯數據，鋼聯數據，華龍證券研究所華龍證券研究所注：圖注：圖 5 52 2 中，毛利率中，毛利率 2 2023023 年數據截至三季度末，軸承鋼均價數據截至年數據截至三季度末，軸承鋼均價數據截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日。日。我們參考公司招股說明書選取行業可比公司，與公司毛利率水平進行對比

67、，發現公司毛利率處于行業中上發現公司毛利率處于行業中上水平，并穩步提升。水平，并穩步提升。公司整體毛利率自 2021 年后高于可比公司平均毛利率并穩步上升，2023 年 3 季度毛利率處于行業領先地位，該領先位置或有季節波動因素，但整體看公司毛利率處于行業靠前位置。具體看軸承類產品，公司軸承類產品毛利率處于行業中間水準，2022年首次超過可比公司平均值，根據整體毛利率推斷，2023 年 3 季度軸承產品毛利率或進一步提高。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款25圖圖 5353：可比公司毛利率（：可比公司毛利率（%）圖圖 5454：可比公司軸承類產品毛利率（：可比公司軸承類產品毛利率（

68、%）資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所5 新能源車、人形機器人等新應用場景不斷擴新能源車、人形機器人等新應用場景不斷擴展，公司募投項目落地提供增長彈性展，公司募投項目落地提供增長彈性5.1 電動車滲透率提高有望帶動軸承行業高端化電動車滲透率提高有望帶動軸承行業高端化、多元多元化變革化變革新能源車滲透率快速提升新能源車滲透率快速提升，短期或降低短期或降低 OEM 市場市場汽車軸承用量汽車軸承用量，長期看將推動軸承行業向高端化長期看將推動軸承行業向高端化、專用專用化方向發展?；较虬l展。據 IEA

69、 數據，2022 年全球的電動汽車銷量首次突破 1000 萬輛，電動車保有量達到 2600 萬輛，2022 年全球電動車新車滲透率達到 14%，較 2021 年 9%有較大提升。中國是全球最大新能源車市場，2022 年新能源汽車產銷量分別達到 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，銷量占全球銷量比重超過 60%。歐洲和美國是第二、第三大電動車市場，2022 年銷量分別為 248 萬輛、106 萬輛，同比分別增長 15%、55%，美國銷量增速顯著快于歐洲。據 IEA 預測，2030 年全球電動車銷量將超過 7000 萬輛，保有量將達到 3.8 億量，全球年

70、度新車滲透率有望觸及 60%。屆時，全球汽車當年總銷量將達到 1.17 億量，相較 2022 年的 8105 萬輛將大幅增加。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款26圖圖 5555：全球電動車銷量變化（萬輛）：全球電動車銷量變化（萬輛）圖圖 5656：全球電動車滲透率變化（：全球電動車滲透率變化（%）資料來源：資料來源：IEAIEA，華龍證券研究所，華龍證券研究所資料來源：資料來源：IEAIEA，華龍證券研究所，華龍證券研究所短期來看，汽車電動化趨勢對汽車軸承市場的影響比較復雜。一方面，新能源車滲透率提升勢必帶動上游汽車零部件需求；另一方面，電動車上的輪內電機替代了傳統燃油車上的變速

71、箱、傳動軸、輪軸等部件，而這些部件原本裝配了大量的各類汽車軸承，單車汽車軸承使用量有明顯減少。但長期來看但長期來看，汽車輕量化和新能源車保有量增加對汽車輕量化和新能源車保有量增加對汽車軸承提出了更高要求汽車軸承提出了更高要求，需要滿足更高需要滿足更高、更多元需求更多元需求。近年來，為了提高能源效率、降低碳排放，全球汽車廠商都在致力于為汽車減重，汽車軸承是汽車輕量化的重要部分。隨著更多新車型和 SUV 車型迭代，汽車軸承也面臨更高要求，這一進程將推動軸承生產技術提高和價值量提高，帶動軸承展業不斷增長。當前，公司軸承產品應用主要應用在傳統動力汽車方向，2019-2021 年連續 3 年產品金額占比

72、超 98%，新能源用產品占比極低。但從絕對金額來看，應用在新能源車上的產品金額增長極快，2020、2021 年變動幅度分別為 380.73%、206.76%，2021 年收入金額為 1354.8 萬元。據公司公告，對于已經上市的部分新能源車型所需驅動系統軸承，公司已經進行了儲備開發，目前已完成試樣、進入小批量生產極端，同時已成功開發出輕量化、高密封性、低摩阻軸承產品，主要產品將不斷滲透至新能源汽車高端售后市場及主機配套市場。未來，隨著新能源車保有量快速增長、逐漸進入維修養護后市場，公司產品應用在新能源車上的比例勢必將逐漸增加。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款275.2 人形機器人

73、或打開優勢軸承企業新增長空間人形機器人或打開優勢軸承企業新增長空間人形機器人的快速迭代更新與廣闊商用前景推動機器人零部件、AI、超級計算機以及新材料等眾多相關方向持續取得進展。行星滾柱絲杠和諧波減速器是人形機器人零部件中用量較大、價值量較高的兩種部件，市場空間大、國產替代前景高。人形機器人關節和運動機構傳動要求實現高精度運動控制，同時具備較大荷載值，行星滾柱絲杠憑借其高強度、低摩擦系數和較高荷載能力，能夠匹配人形機器人關節部位要求。減速器是機器人的核心部件之一，是連接動力源和執行機構的中間機構。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，其中諧波減速器主要應用于人形機器人。諧波減速器主要由剛輪

74、、柔輪、波發生器三個基本構件組成，行星滾柱絲杠主要配件有絲杠、滾柱、螺母和保持架。兩種部件的原材料均主要采用高級調質鋼、滾動軸承鋼等。研發能力較強、具備集成化生產優勢的軸承企業在人形機器人零部件研發和量產方面具備天然優勢，或可自然切入人形機器人供應鏈。5.3 公司熟稔資本市場，募投項目進展順利公司熟稔資本市場，募投項目進展順利公司擁有天然資本市場基因，成立以來通過數次資本市場運作不斷做大做強做優，一方面加大研發投資提升產品力，另一方面通過一系列資本運作實現生產規模與經營質量的雙重提升。2014 年，公司完成股改，在發展早期即引入財通證券、中原證券等戰略投資人；2017年、2019 年分別收購優

75、聯軸承、開源軸承，產品品類得以擴展、生產規模大幅擴大；2018 年、2020 年分別以新昌鐘毓和安吉繁欣為平臺實施兩次股權激勵，激勵員工 50 余人；2015 年新三板掛牌，并于 2023 年登陸創業板。公司首次公開發行共募集資金 40630.89 萬元，主要用于年產 629 萬套高端汽車軸承技改擴產項目、技術研發中心升級項目及補流。目前，募投項目進展順利，達產后將增強公司在第三代輪轂單元、重卡輪轂單元、新能源汽車輪轂電機等方向的研發生產能力。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款28表表 2：公司募投項目情況公司募投項目情況項目名稱項目名稱預計總投資額預計總投資額（萬元（萬元)募集資

76、金使用額募集資金使用額（萬元）（萬元）年產 629 萬套高端汽車軸承技術改造擴產項目24761.9524761.95斯菱股份技術研發中心升級項目3868.943868.94補充流動資金1200012000合計合計40630.8940630.89資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書，華龍證券研究所華龍證券研究所6 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級輪轂軸承單元輪轂軸承單元：公司開發柔性生產線，提高產品集成化程度，過去3年輪轂軸承單元收入保持雙位數增長。隨著公司募投項目陸續投產，產能規模擴大，輪轂軸承單元作為最大收入來源增速或加快，對毛利貢獻也將持續提高。預計 2023-2025 年

77、收入增速分別為 15%、17%、20%，毛利率分別為 26.13%、25.5%、25.5%。輪轂軸承輪轂軸承：受宏觀經濟波動、公司產品集成化等多重因素影響，輪轂軸承產品過去3年收入呈現較大波動，未來公司產品集成度提升，外售軸承零件占比將緩速下降。預計 2023-2025 年收入增速分別為-2%、-2%、-2%，毛利率分別為 20.21%、20.21%、21.03%。離合器離合器、漲緊輪及惰輪軸承漲緊輪及惰輪軸承：收入占比較小，是公司除輪轂軸承產品以外的主要產品，預計收入將穩定增長，但因產品種類較多、單品類價值量大，毛利率較高。預計 2023-2025 年收入增速分別為 7.5%、7.5%、7.

78、5%，毛利率分別為 31.46%、31.14%、30.82%。圓錐軸承圓錐軸承：收入占比較小，增速波動較大，毛利率接近公司整體毛利率。預計 2023-2025 年收入增速分別為 5%、5%、5%，毛利率分別為 22.86%、22.86%、22.86%。綜上，預計公司2023-2025年收入分別為8.09、8.86、9.86 億元，實現歸母凈利潤分別為實現歸母凈利潤分別為 1.44、1.85、2.38 億億元元，對應對應 PE 分別為分別為 37.45、29.24、22.67 倍倍，首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款297 風險提示風險提示全球新車

79、銷售下滑全球新車銷售下滑。車輛銷量下滑將導致汽車零部件需求減少。經濟復蘇不及預期拖累出行和車輛保養消費經濟復蘇不及預期拖累出行和車輛保養消費。宏觀經濟直接影響車主消費意愿與消費能力，若經濟不景氣，車主可能減少車輛維保次數，進而影響汽配后市場。新能源車滲透率提升速度放緩新能源車滲透率提升速度放緩。汽車電動化推動以輪轂電機為代表的軸承高端化趨勢，若新能源車滲透率增速放緩，高端產品需求或不及預期。公司募投項目進展不及預期公司募投項目進展不及預期。公司募投項目受多個實際因素影響，存在不確定性。所引用數據來源可能存在錯漏或偏差所引用數據來源可能存在錯漏或偏差。本報告數據來源于公開或已購買數據庫，若這些來

80、源所發布數據出現錯誤，將可能對分析結果造成影響。公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款30表：公司財務預測表表：公司財務預測表證券代碼：證券代碼：301550.SZ股價：股價：38.61投資評級：投資評級：增持增持日期：日期：2024/1/19財務指標財務指標2022A2023E2024E2025E每股指標與估值每股指標與估值2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE24%22%22%22%EPS（元）1.111.311.682.16毛利率26%31%32%33%BVPS0.860.891.221.41期間費率10%10%10%9%估值估值銷售凈利率

81、16%19%20%21%P/E44.0437.4529.2422.67成長能力成長能力P/B10.458.176.394.98收入增長率5%0%23%21%P/S7.207.175.844.81利潤增長率35%18%28%29%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E總資產周轉率0.790.770.690.72營業收入營業收入7507539241122應收賬款周轉率4.804.374.004.34營業成本553519627751存貨周轉率3.102.412.412.43營業稅金及附加6678償債能力償債能力銷售費用1181010資產負債率46%3

82、3%37%30%管理費用30354352流動比1.702.422.342.97財務費用-188-18-8速動比1.261.721.802.29其他費用/（-收入）33323534營業利潤營業利潤125161209272資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E營業外凈收支8888現金及現金等價物371371647815利潤總額利潤總額133170217280應收款項161179238268所得稅費用10253342存貨凈額179215260309凈利潤凈利潤123144185238其他流動資產0999少數股東損益0000流動資產合計流動資產合計7166427

83、16773歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤123144185238固定資產148150135119在建工程17000現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A2023E2024E2025E無形資產及其他69183488676經營活動現金流經營活動現金流2356423552長期股權投資0000凈利潤123144185238資產總計資產總計95097513391568少數股東權益0000短期借款65000折舊攤銷22181817應付款項335292465443公允價值變動-4000預收帳款4568利息費用-7-5-40其他流動負債24-293-466-450投資活動現金流投資活動現金流

84、6770流動負債合計流動負債合計429550資本支出0000長期借款及應付債券0000長期投資0000其他長期負債0000其他6770長期負債合計長期負債合計0000籌資活動現金流籌資活動現金流-53-581116負債合計負債合計434319493472債務融資0000股本83838383權益融資0000股東權益5166618451083其它0000負債和股東權益總計負債和股東權益總計95098013381555現金凈增加額現金凈增加額174-1277167資料來源：資料來源：WindWind，華龍證券研究所，華龍證券研究所公司研究報告公司研究報告請認真閱讀文后免責條款31免責及評級說明部分免

85、責及評級說明部分分析師聲明分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀、公正地出具本報告。不受本公司相關業務部門、證券發行人士、上市公司、基金管理公司、資產管理公司等利益相關者的干涉和影響。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。據此入市，風險自擔。投資評級說明投資評級說明：投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指

86、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準。股票評級買入股票價格變動相對滬深 300 指數漲幅在 10%以上增持股票價格變動相對滬深 300 指數漲幅在 5%至 10%之間中性股票價格變動相對滬深 300 指數漲跌幅在-5%至 5%之間減持股票價格變動相對滬深 300 指數跌幅在-10%至-5%之間賣出股票價格變動相對滬深 300 指數跌幅在-10%以上行業評級推薦基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數中性基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數回避基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數免責聲明：免責聲明：本報告的風險等級定級為 R4，僅供

87、符合華龍證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到報告而視其為當然客戶。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。編制及撰寫本報告的所有分析師或研究人員在此保證，本研究報告中任何關于宏觀經濟、產業行業、上市公司投資價值等研究對象的觀點均如實反映研究分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的價格的建議或詢價。本公司及分析研究人員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失及其他影響概不負責。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提及的公司所

88、發行的證券并進行證券交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務，投資者應充分考慮本公司及所屬關聯機構就報告內容可能存在的利益沖突。版權聲明：版權聲明：本報告版權歸華龍證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。引用本報告必須注明出處“華龍證券”，且不能對本報告作出有悖本意的刪除或修改。華龍證券研究所華龍證券研究所北京北京蘭州蘭州上海上海地址：北京市東城區安定門外大街189號天鴻寶景大廈F1層華龍證券郵編：100033地址：蘭州市城關區東崗西路 638號甘肅文化大廈 21 樓郵編：730030電話：0931-4635761地址：上海市浦東新區浦東大道720 號 11 樓郵編：200000