【公司研究】天奈科技-深度2：核心問題解答-20200822（22頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 天奈科技天奈科技（688116） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 44.89 元 目標目標價格價格 57.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 231.86 流通A股股本(百萬股) 55.46 A 股總市值(百萬元) 10,408.11 流通A股市值(百萬元) 2,489.80 每股凈資產(元) 6.88 資產負債率(%) 9.52 一年內最高/最低(元)

2、 67.50/24.14 作者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 楊誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 天奈科技-首次覆蓋報告:賽道延展 性強，技術鑄就壁壘 2020-06-23 股價股價走勢走勢 深度深度 2：核心問題解答：核心問題解答 如何看如何看 CNT 賽道？賽道？CNT 賽道延展性強，從導電劑到導電塑料、芯片制造。賽道延展性強，從導電劑到導電塑料、芯片制造。 獨特結構造就 CNT 優異性能， 下游應用廣泛。 導電劑領域替代傳統炭黑趨 勢已成， 疊加下游電動車高增，

3、 預計 2025 年市場空間 108 億元， CAGR51%。 導電塑料為下一重要應用，CNT 導電母?？赏黄铺亢谛阅芷款i并減少脫碳 污染，預計 2025 年市場空間接近 70 億，CAGR7.2%。芯片制造是 CNT 的 “殺手锏” 級應用， 但目前量產純度距離商業化差距較大， 仍需發展時間。 如何看公司的毛利？長期看有望保持高毛利如何看公司的毛利？長期看有望保持高毛利 CNT 毛利率在 40%-50%，與隔膜相當，是中游材料不可多得的好行業。成 本端：NMP 成本占比 60%，NMP 漲價公司難以傳遞至下游，但目前 NMP 主要原材料 BDO 處于供過于求，中短期價格上漲概率較小，長期看公

4、司 已布局 NMP 回收， 有望降低 NMP 價格風險。 制造人工成本占比接近 25%， 是中游材料中占比最高的行業，隨著規?；c制備工藝的進步，龍頭公司 的成本優勢將得到體現。 價格端：CNT 也面臨降價壓力，但一般 2-3 年會有產品迭代，高代產品較 低代產品的價格貴 1-2 萬元/噸，但由于 NMP 與代際變化無關，所以成本 端變化較小，只有 3000-5000 元/噸，技術溢價大部分能夠轉化為毛利， 目前公司已儲備 4-5 代產品技術，長期看毛利率有望保持高位。 中短期看公司的增長來自哪里？寧德與海外加速導入中短期看公司的增長來自哪里？寧德與海外加速導入 從公司過去 4 年分客戶銷量看

5、，公司過去的增長主要依賴非寧德時代客 戶。 根據測算， 目前寧德時代使用 CNT 的比例僅為 3%， 非寧德系使用 CNT 比例已達 75%，進一步拓展空間有限。此外 CNT 海外市場占比僅為 3%， 因此我們判斷未來公司銷量進一步增長除了依賴于市場規模擴大外， 寧德 與海外電池廠加速導入 CNT 是關鍵因素。 CNT 可增加動力電池 3-5%的能量密度，隨著 CNT 價格下降與寧德高端車 企項目量產，寧德使用 CNT 比例有望提高。目前大批量生產硅基負極電 池的為松下， CNT 可以提升硅基負極導電性與提高硅基負極材料結構的穩 定性，緩解膨脹風險，公司作為 CNT 龍頭，有望與松下達成合作。

6、 如何看公司估值？如何看公司估值？如何看公司估值？受疫情影響我們下調公司 2020 盈利 預測，同時看好 CATL 加速導入 CNT，上調 2021-2022 年利潤預測，預計 2020-2022 年公司利潤為 1.19、2.22、3.57 億元（原預測 1.26/2.03/3.23 億 元） ，對應 PE 分別為 88X、47X、29X?？紤]到公司業務下游分別為鋰電池 與半導體材料，可比公司明年估值分別處于 30-45X、65-150 倍 PE，給予 公司 2021 年 60X PE，目標價 57.6 元，繼續給予 “買入”評級。 風險風險提示提示：CNT 價格跌幅超預期，產能實現不及預期，

7、CATL 使用 CNT 進 度低于預期，海外客戶驗證失敗 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 327.59 386.43 479.17 800.22 1,208.33 增長率(%) 6.38 17.96 24.00 67.00 51.00 EBITDA(百萬元) 123.59 171.19 157.86 277.59 432.51 凈利潤(百萬元) 67.58 110.09 118.70 221.72 356.56 增長率(%) (556.66) 62.89 7.82 86.79 60.82 EPS(元/股) 0.29 0.

8、47 0.51 0.96 1.54 市盈率(P/E) 154.00 94.54 87.69 46.94 29.19 市凈率(P/B) 16.33 6.58 6.17 5.54 4.79 市銷率(P/S) 31.77 26.93 21.72 13.01 8.61 EV/EBITDA 0.00 38.00 59.24 33.78 21.23 資料來源：wind，天風證券研究所 -53% -40% -27% -14% -1% 12% 25% 38% 51% 64% 2019-082019-122020-04 天奈科技化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀

9、正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 如何看如何看 CNT 的賽道延展性？的賽道延展性？ . 4 1.1. 獨特的結構造就 CNT 優異性能，下游應用領域廣泛 . 4 1.2. 鋰電導電漿料是目前 CNT 最主要應用領域，遠期市場空間超 100 億元 . 4 1.3. 導電塑料是下一個重要應用，遠期市場空間約近 70 億元，公司已具備制備能力 6 1.4. 芯片制造是 CNT“殺手锏”級潛在應用，難點在于高純度制備 . 9 2. 如何看公司的毛利率？如何看公司的毛利率？ . 10 2.1. 成本端：NMP 價格中短期預計仍處于低位，人工制造費用降本空間大 . 11 2.1.

10、1. NMP 價格上漲天奈難以傳導至下游，但目前 NMP 的原材料仍供過于求，中 短期無需擔心 NMP 價格大幅上漲 . 11 2.1.2. 人工制造費用占比接近 25%，為中游材料最高，可通過規?；?制備技術進 步降本 . 13 2.2. 高代產品成本變化較小，產品溢價大部分能轉化為毛利 . 14 3. 中中短期看公司的增長來自哪里？短期看公司的增長來自哪里？ . 15 3.1. 公司過去的主要增長源自國內非寧德系 . 15 3.2. 進一步增長來自于寧德時代與海外電池廠加速導入 CNT . 17 3.3. 供應寧德與松下彈性測算 . 18 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 5.

11、 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球新能源汽車銷量、增速（萬輛、%） . 5 圖 2：CNT 導電漿料在 3C 數碼電池滲透率 . 5 圖 3：CNT 導電漿料在動力電池滲透率 . 5 圖 4：CNT 在全球鋰電池領域市場空間測算 . 6 圖 5：導電塑料示意圖 . 6 圖 6：導電塑料產業鏈示意圖 . 7 圖 7：導電母粒生產工藝示意圖 . 7 圖 8：復合材料體積電阻率與炭黑質量分數關系 . 8 圖 9：復合材料電阻率與炭黑質量分數關系 . 8 圖 10：導電塑料市場規模（萬噸） . 8 圖 11：導電母粒市場空間（億元） . 8 圖 12：天奈科技導電母粒產能預計

12、（噸） . 9 圖 13：學術界關于 CNT 領域論文研究 . 10 圖 14：中游材料公司毛利率對比 . 10 圖 15：導電漿料成本拆分占比 . 11 圖 16：導電漿料成本拆分金額（萬元/噸） . 11 圖 17：NMP 與第一代、第二代 CNT 導電漿料價格對比（萬元/噸） . 11 圖 18：NMP 與 BDO 價格（元/噸） . 12 nMpMsPqNpNqRmQnQuMwPpMaQ8QaQnPnNmOoOiNqQwOfQoMqM7NqRvNwMpNsRNZsRwO 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：NMP 原

13、材料占比拆分 . 12 圖 20：紡織服裝業累計收入同比（%） . 12 圖 21：天奈科技與中游其他公司成本拆分對比 . 13 圖 22：天奈科技各代產品占比 . 14 圖 23：天奈科技各代毛利率 . 14 圖 24：天奈科技各代價格對比（萬元/噸） . 14 圖 25：天奈科技各代成本對比（萬元/噸） . 14 圖 26：CNT 粉體制作流程 . 15 圖 27：CNT 漿料制作流程 . 15 圖 28：天奈科技客戶占比拆分 . 16 圖 29：天奈科技客戶出貨拆分（噸） . 16 圖 30：2019 年國內動力電池廠商 CNT 滲透率測算 . 17 圖 31：全球動力 CNT 導電漿料

14、市場分布 . 17 圖 32：添加 CNT 與傳統炭黑對克容量提升對比 . 17 圖 33：添加 CNT 與炭黑對電池成本影響對比 . 17 圖 34：寧德時代彈性測算 . 18 圖 35：松下供應特斯拉動力電池產量測算 . 18 圖 36：供應松下彈性測算 . 19 表 1：CNT 性能梳理 . 4 表 2：CNT 應用情況 . 4 表 3：天奈科技導電塑料核心技術 . 9 表 4：天奈科技導電塑料客戶進展 . 9 表 5：BDO 供需平衡測算表 . 13 表 6：天奈科技制備方面技術 . 13 表 7：天奈科技各代產品性能比較 . 14 表 8：天奈各代產品進展 . 15 表 9：主流 C

15、NT 廠商客戶對比 . 16 表 10：寧德時代使用 CNT 比例測算 . 16 表 11：盈利預測 . 19 表 12：可比公司估值. 20 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 如何看如何看 CNT 的的賽道賽道延展性延展性？ 1.1. 獨特的結構造就獨特的結構造就 CNT 優異性能，下游應用領域廣泛優異性能，下游應用領域廣泛 CNT 獨特的結構使得其在電學、力學、化學穩定性、熱學方面具有優異性能。獨特的結構使得其在電學、力學、化學穩定性、熱學方面具有優異性能。CNT 是一種 新式材料，由于其獨特的結構，因此具有眾多優異的性能

16、，比如 CNT 的碳原子以正六邊形 的微觀形式組成基礎單元結構，這種結構下共軛效應顯著，電子可以脫離單個碳原子的束 縛而在較大范圍內自由運動， 因此具有更好的導電性能， 此外由于 CNT 碳碳共價鍵結合， 具有更強的力學屬性、六角平面蜂窩結構圍成的管壁側面沒有懸掛鍵具有穩定的化學屬性、 碳納米管可以沿管長方向迅速傳導熱量，具有優異的導熱性能。 由于制備較難，目前由于制備較難，目前 CNT 商業化領域主要為導電劑，后續商業化領域主要為導電劑，后續有望有望拓展至導電塑料與芯片制拓展至導電塑料與芯片制 造。造。由于 CNT 擁有眾多優異性能，因此其下游應用領域廣泛，包括導電劑、導電塑料、芯 片、國防

17、、汽車、防腐材料等。但由于 CNT 的制備較難以及價格較高，目前實際商業化的 領域主要為導電劑，產品為 CNT 導電漿料，CNT 憑借優異的導電性能與更少的添加量正 在國內市場快速替代炭黑。下一個重要應用領域為導電塑料，主要產品為導電母粒，行業 趨勢為 CNT 替代炭黑作為導電塑料的改性劑，但由于 CNT 團聚問題較難解決，目前此市 場仍處于早期階段。此外 CNT 還可以應用至芯片制造，作為芯片的基材替代硅基材料，此 市場前景廣闊，但目前應用還處于初始階段， 主要由于 CNT 在純度制備方面距離芯片制造 要求仍有較大差距。 表表 1：CNT 性能梳理性能梳理 特性特性 原理原理 性能性能 應用

18、領域應用領域 電學性能 碳納米管的碳原子以正六邊形的微觀 形式組成基礎單元結構， 這種結構下共 軛效應顯著， 電子可以脫離單個碳原子 的束縛而在較大范圍內自由運動 碳納米管具有良好的電學性能，電子通過碳納米 管時不會產生熱量，因此能量損失微小，其導電 性能優于常規導電材料。 導電劑、導電塑 料、芯片等 力學性能 納米管具有完美的一維管式結構， 碳原 子以碳碳共價鍵結合， 形成自然界中 最強的化學鍵之一， 因此軸向具有很高 的強度和韌性 碳納米管具有極高的強度和極大的韌性。按理論 計算，碳納米管的強度可為鋼的 100 倍，而密度 只有鋼的 1/6。碳納米管還有極高的韌性，硬而 不脆，當外部施加巨

19、大的壓力時，碳納米管會發 生彎曲、打卷絞結的情況，但是不會斷裂；當外 力釋放后，碳納米管又將恢復原狀。 國防、風電、高 鐵、汽車等 化學穩定性 六角平面蜂窩結構圍成的管壁側面沒 有懸掛鍵， 所以碳納米管具有穩定的化 學特性 碳納米管化學性質穩定，具有耐酸性和耐堿性。 在高分子復合材料中添加碳納米管可以提高材 料本身的阻酸抗氧化性能 航天、航空、國 防、軍工、防腐 等 熱學性能 碳納米管可以沿管長方向迅速傳導熱 量，具有優異的導熱性能。 理論上碳納米管是目前已知的最好的導熱材料， 其理論導熱效率約為自然界最好導熱材料金剛 石的 3-6 倍 導熱材料等 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表

20、2：CNT 應用情況應用情況 產品產品 應用領域應用領域 成熟度成熟度 導電劑 鋰電池 國內快速替代炭黑，國外處于應用初步階段 導電填料 導電塑料 高端導電填料已逐步替代炭黑，天奈已小批 量出貨 納米存儲器 芯片制造 起步階段 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.2. 鋰電導電漿料是目前鋰電導電漿料是目前 CNT 最主要應用最主要應用領域，遠期市場空間超領域，遠期市場空間超 100 億元億元 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 導電劑是目前 CNT 最主要的應用領域， 鋰電池常用的導電劑有炭黑類、 導電石墨類、 VGCF （氣相

21、生長碳纖維） 、碳納米管以及石墨烯等。碳納米管導電劑相對傳統導電劑（炭黑類、 導電石墨類、VGCF）在導電性能和添加量上有較大優勢： 導電性能優異：導電性能可以通過阻抗值比較，阻抗越低導電性越好。CNT 阻抗低至 49.4，而傳統炭黑類：SP 100，科琴黑 87.5。 添加量?。篊NT 添加量僅為傳統導電劑的 1/6-1/2。CNT 可以通過更少的添加量來提 升正極活性物質含量，從而提升鋰電池能量密度。 CNT 在在導電劑領域主要增長源自于兩點：導電劑領域主要增長源自于兩點：1）下游新能源汽車需求增長；）下游新能源汽車需求增長；2）正極導電劑中）正極導電劑中 滲透率提升滲透率提升+硅碳負極導

22、電劑應用。硅碳負極導電劑應用。 CNT 目前主要下游是新能源汽車， 未來 5 年電動車將進入高速發展期， 復合增速高達 45%。 2019 年， 全球電動車銷量達 216 萬輛， 滲透率 2.4%。 預計 2025 年全球新能源車銷量達 1750 萬輛，復合增速 45%，滲透率提升至 18.4%。由于中國率先實現產業化，因此 CNT 市場主 要集中在國內，應用領域主要為鋰電池正極材料。如上文所述目前正極導電劑正處于 CNT 快速替代炭黑趨勢中，2018 年 CNT 在動力和消費滲透率分別為 32%和 18%，預計至 2023 年滲透率將達 82%、32% 在我們上一篇天奈報告賽道延展性強，技術

23、鑄就壁壘中已詳細預測了 CNT 導電漿料的 市場空間，在此不再贅述，預計 2025 年市場空間高達 108 億元，CAGR 約 51%。 圖圖 1：全球新能源汽車銷量、增速（萬輛、全球新能源汽車銷量、增速（萬輛、%） 資料來源：Marklines、中汽協、ACEA、天風證券研究所 圖圖 2：CNT 導電漿料在導電漿料在 3C 數碼電池滲透率數碼電池滲透率 圖圖 3：CNT 導電漿料在動力電池滲透率導電漿料在動力電池滲透率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 11.5%13.4% 14.2%16.4% 18.0%20.7%22.6% 26.4%29.3%

24、31.9% 68.0% 66.7% 67.4%69.1% 68.9% 68.4% 67.8%64.3% 63.1% 60.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 其他石墨烯CNT導電石墨炭黑 13.6% 18.8% 27.9%29.5% 31.8% 37.0% 46.1% 56.9% 69.6% 82.2% 66.0%63.1% 55.1%53.0% 50.0%46.4% 38.6% 29.9% 21.0% 10.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0

25、% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 其他石墨烯CNT導電石墨炭黑 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：CNT 在在全球全球鋰電池領域市場空間測算鋰電池領域市場空間測算 資料來源：招股說明書，GGII，天風證券研究所 1.3. 導電塑料是下一個重要應用，導電塑料是下一個重要應用，遠期遠期市場空間約市場空間約近近 70 億元，公司已具備億元，公司已具備 制備能力制備能力 導電塑料是將樹脂作為基材和導電導電塑料是將樹脂作為基材和導電改性改性劑混合劑混合，生產出導電母粒，生產出導電母粒，再再用塑料的加工成型方用塑料

26、的加工成型方 式式對導電母粒對導電母粒加工加工，形成，形成功能型高分子材料。功能型高分子材料。一般來說，物體的導電性有四種形態：絕緣 體、半導體、導體和超導體。導電塑料實現了從絕緣體到半導體再到導體的巨大變化，是 所有物質中能夠完成這種可能性變化跨度最大的。與傳統的材料相比，它具有重量輕、易 成型、電阻率 可調節等特點，并可以方便地通過分子設計合成或復合成多種多樣結構的 材料。導電塑料按照導電性能可分為：絕緣體、防靜電體、導電體和高導電體；按制作方 法可分為結構型導電塑料和復合型導電塑料；按用途可分為抗靜電材料、導電材料和電磁 波屏蔽材料。 圖圖 5：導電塑料示意圖導電塑料示意圖 資料來源：飛

27、榮達官網，天風證券研究所 導電塑料產業鏈梳理：導電塑料產業鏈梳理：導電塑料的產業鏈大致為上游改性劑公司將改性劑出售給下游化工 企業（Clariant、SABIC、陶氏杜邦、卡博特等） ，化工企業將改性劑與樹脂混合生產導電塑 料粒，再將導電塑料粒出售給中游（主要廠商為飛榮達、安潔科技等） ，中游廠商通過注 塑成型生產導電塑料器件，最終再銷售給下游，導電塑料器件終端應用廣泛，包括電子/ 微電子器件、通訊器件、醫療機械等等，下游公司主要有華為、諾基亞、聯想、三星等。 6.5 9.1 14.0 23.7 37.1 108.1 39% 54% 69% 57% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

28、 60% 70% 80% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2018年2019年 2020年E 2021年E 2022年E2025年E 市場空間（億元）YoY 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：導電塑料產業鏈示意圖導電塑料產業鏈示意圖 資料來源：飛榮達公告，天奈科技招股說明書，天風證券研究所 圖圖 7：導電母粒生產工藝示意圖導電母粒生產工藝示意圖 資料來源：飛榮達招股說明書，天奈科技招股說明書，天風證券研究所 目前目前導電塑料的改性劑主要是以炭黑與乙炔黑為主的傳統材料，但隨著下游對基礎材料性導電塑料的改性劑主要是以炭黑與乙炔黑為主的傳統材料，但隨著下游對基礎材料性 能的不斷提高，傳統炭黑的性能瓶頸已經顯現能的不斷提高，傳統炭黑的性能瓶頸已經顯現。一般塑料材料可以通過增加炭黑添加比例 快速降低電阻率（B 區域，稱為滲濾區） ，但隨著炭黑比例超過 20%，再增加炭黑對電阻率 的降低影響大幅減少，此部分被稱為導電區（C 區域） 。 目前高端半導體靜電耗散要求已經從電阻率10 8-109提升至106-107