【研報】軍工行業：投研框架-20200821（26頁）.pdf

1、 軍工行業軍工行業 投研框架投研框架 張恒張恒晅晅 (分析師，分析師，SAC號碼：號碼：S0850517110002) 張高艷張高艷 (分析師，分析師，SAC號碼：號碼：S0850520060001) 劉硯菲劉硯菲 (聯系人，聯系人，SAC號碼：號碼：S0850120050014) 2020年年8月月21日日 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 1. 軍工的行業特點：軍工的行業特點： 與其他行業相比，軍工的可追蹤指標少，處于不透明狀態與其他行業相比，軍工的可追蹤指標少，處于不透明狀態 可研性差、不對稱的博弈性強，偏主題可研性差、不對稱的博弈性強，偏主題 一一. .軍

2、工板塊基本特征軍工板塊基本特征 軍工與汽車行軍工與汽車行 業對比業對比 宏觀跟蹤指標宏觀跟蹤指標 僅軍費僅軍費 中觀跟蹤指標中觀跟蹤指標 無無 微觀跟蹤指標微觀跟蹤指標 僅僅公司業績僅僅公司業績 軍工可跟蹤的軍工可跟蹤的 行業指標行業指標 汽車可跟蹤的汽車可跟蹤的 行業指標行業指標 宏觀跟蹤指標宏觀跟蹤指標 汽車產銷量、乘用車和商用車批發汽車產銷量、乘用車和商用車批發 量與零售量、汽車經銷商庫存預警量與零售量、汽車經銷商庫存預警 指數、新車交強險數據等指數、新車交強險數據等 中觀跟蹤指標中觀跟蹤指標 乘用車和商用車按車型的產銷量，乘用車和商用車按車型的產銷量， 乘用車按排量、價格區間的銷量，乘

3、用車按排量、價格區間的銷量， 新能源汽車按車型、地區的銷量等新能源汽車按車型、地區的銷量等 微觀跟蹤指標微觀跟蹤指標 公司業績、各整車廠產銷量數據、公司業績、各整車廠產銷量數據、 各經銷商的銷量數據、各車型的配各經銷商的銷量數據、各車型的配 臵、價格區間、產銷量等臵、價格區間、產銷量等 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 2 nMpMmRsPpNmNsOnQvNzQmP6McMbRmOqQsQoOlOnNxPlOtRsO7NnMxPwMoMnRwMrRrN 2. 軍工的行業分類：按照承擔的責任劃分軍工的行業分類：按照承擔的責

4、任劃分 一一. .軍工板塊基本特征軍工板塊基本特征 軍工企業軍工企業 央企、地方國企、民參軍企業央企、地方國企、民參軍企業 總裝廠總裝廠 （平臺）（平臺） 核心配套核心配套 原材料原材料 元器件元器件 零部件零部件 內蒙一機內蒙一機 中航飛機中航飛機 中航沈飛中航沈飛 中直股份中直股份 動力動力 機電機電 （電力）（電力） 電子電子 （弱電）（弱電） 裝備裝備 航發動力航發動力 中國動力中國動力 航天動力航天動力 湘電股份湘電股份 中航機電中航機電 中航電測中航電測 安達維爾安達維爾 中航電子中航電子 瑞特股份瑞特股份 晨曦航空晨曦航空 四創電子四創電子 國?？萍紘？萍?中兵紅箭中兵紅箭 中

5、國海防中國海防 久之洋久之洋 中航高科中航高科 西部材料西部材料 光威復材光威復材 中航光電中航光電 航天電器航天電器 航天電子航天電子 振華科技振華科技 火炬電子火炬電子 雷科防務雷科防務 加工單位加工單位 中航重機中航重機 新研股份新研股份 愛樂達愛樂達 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 3 3. 軍工板塊的高估值分析：軍工板塊的高估值分析： 改革預期：國企運營效率、激勵、改革預期：國企運營效率、激勵、資產證券化率資產證券化率 定價機制：依據定價機制：依據軍品價格管理辦法軍品價格管理辦法，采用成本加成模式，采用成本加成

6、模式，利潤率較低（利潤率較低（5%） 一一. .軍工板塊基本特征軍工板塊基本特征 圖：圖：2013-2020年軍工板塊歷史估值情況（中證軍工年軍工板塊歷史估值情況（中證軍工 399967.SZ） 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 資料來源：海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 軍工板塊的高估值分析：變革軍工板塊的高估值分析：變革 軍工行業變革 軍工研究所改 制 軍工國企改革 股權多元化 股權激勵 研究所進入上市公司研發部門 輕資產高利潤資產增厚業績

7、提高企業核心競爭力 提升軍工國企管理效率 改革內容改革內容 改革形式改革形式 改革影響改革影響 軍民融合 改革是推動軍工企業基本面質變的重要因素，強化成長改革是推動軍工企業基本面質變的重要因素，強化成長 軍工行業改革方向主要包括：資產證券化（研究院所改制軍工行業改革方向主要包括：資產證券化（研究院所改制/軍工資產上市），軍工國企改革（股權軍工資產上市），軍工國企改革（股權 激勵、股權多元化等），軍民融合等激勵、股權多元化等），軍民融合等 一一. .軍工板塊基本特征軍工板塊基本特征 5 4. 軍工板塊十五年走勢復盤軍工板塊十五年走勢復盤 一一. .軍工板塊基本特征軍工板塊基本特征 15年以前，資

8、產注入邏輯是軍工最核心驅動因素年以前，資產注入邏輯是軍工最核心驅動因素 15年后震蕩市或熊市，年后震蕩市或熊市，軍工板塊軍工板塊催化因素與創業板、計算機同步性很高催化因素與創業板、計算機同步性很高 現階段現階段報表報表業績業績逐步開始受到關注逐步開始受到關注 圖：中證軍工指數圖：中證軍工指數/滬深滬深300 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 06年年初到年年初到08 年年底年年底，牛市牛市 疊加軍工企業疊加軍工企業 改革改革，重組潮重組潮 前戲前戲，滬東重滬東重 機等定向增發機等定向增發 09年年初到年年初到11

9、年上半年：軍年上半年：軍 工體制改革工體制改革， 行業第一波重行業第一波重 組潮組潮，中航飛中航飛 機重組機重組 11年下半年至年下半年至 12年年底開始年年底開始 ，重組放緩重組放緩， 行業指數下行行業指數下行 第二波：第二波：2013年初開始年初開始， 重組提速重組提速，指數上行指數上行。航航 空動力空動力、中國重工中國重工、成飛成飛 集成等核心軍工重組啟動集成等核心軍工重組啟動 2016年年6月地月地 緣政治緣政治（南海南海 仲裁仲裁）帶來板帶來板 塊主題行情塊主題行情 2018年年2月與月與8月月 ，市場情緒最悲觀市場情緒最悲觀 后的情緒修復疊加后的情緒修復疊加 業績改善較好帶來業績改

10、善較好帶來 行情行情 重組回暖重組回暖，軍軍 工改革落地節工改革落地節 奏加快奏加快，包括包括 洪都航空洪都航空、國國 ?？萍嫉群诵念？萍嫉群诵?軍品加快上市軍品加快上市 6 圖：圖：2016年以來中證軍工指數、創業板指數、中證計算機指數（標準化為年以來中證軍工指數、創業板指數、中證計算機指數（標準化為1） 一一. .軍工板塊基本特征軍工板塊基本特征 15年以前，資產注入邏輯是軍工最核心驅動因素年以前，資產注入邏輯是軍工最核心驅動因素 15年后震蕩市或熊市，年后震蕩市或熊市，軍工板塊軍工板塊催化因素與創業板、計算機同步性很高催化因素與創業板、計算機同步性很高 現階段現階段報表報表業績業績逐步開

11、始受到關注逐步開始受到關注 資料來源：Wind，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 軍工板塊十五年走勢復盤軍工板塊十五年走勢復盤 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 中證軍工點位中證軍工點位 創業板點位創業板點位 中證計算機點位中證計算機點位 7 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源：Wind，海通證券研究所 1. 1. 牛市下核心考量潛在空間牛市下核心考量潛在空間 （注入預期、業績改善空間、市值對標）（注入預期、業績改善空間、市值對標） 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 1）

12、注入預期）注入預期角度角度 以以2019年報測算，十大軍工集團目前的證券化率約年報測算，十大軍工集團目前的證券化率約 38%（按總營收口徑加權平均）、（按總營收口徑加權平均）、48%（ 按總資產口徑加權平均），我們預計潛在資產證券化的空間依然較大按總資產口徑加權平均），我們預計潛在資產證券化的空間依然較大 院所改制可以為軍工資產上市掃除障礙，是資產證券化的重要基礎院所改制可以為軍工資產上市掃除障礙，是資產證券化的重要基礎 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：圖：2019年各大軍

13、工集團資產證券化率年各大軍工集團資產證券化率 （總營收口徑）（總營收口徑） 平均值 平均值 平均值 圖：圖： 2019年各大軍工集團資產證券化率年各大軍工集團資產證券化率 （總資產口徑）（總資產口徑） 8 1）注入預期）注入預期角度角度 目前各大軍工集團的綜合資產證券化率依然不高，潛力較大目前各大軍工集團的綜合資產證券化率依然不高，潛力較大 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 圖：圖：2013-2019年軍工板塊按總資產口徑加權綜合資產證券化率變化情況年軍工板塊按總資產口徑加權綜合資產證券化率變化情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

14、法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013201420152016201720182019 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中航機電中航機電（原中航精機）（原中航精機） 2010年重組年重組 重組前重組前 注入資產注入資產 重組后重組后 增厚倍數增厚倍數 總資產（億元）總資產（億元） 7.05 84.59 91.64 13.00 凈資產（億元）凈資產（億元） 4.35 25.36 29.71 6.83 營業收入（億元）營業收入（億元） 4.31 35.56 39.87 9.25

15、歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 0.31 2.81 3.12 10.06 股本（億股）股本（億股） 1.67 2.56 4.23 2.53 EPS（元（元/股）股） 0.24 0.50 0.74 3.08 資料來源： Wind，海通證券研究所 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 圖：中航機電圖：中航機電2010年年7月月-12月日月日K圖（單位：元）圖（單位：元） 表：中航機電表：中航機電2010年重組前后的關鍵財務指標對比年重組前后的關鍵財務指標對比 資料來源： Wind，海通證券研究所 10 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 1） 注

16、入預期角度注入預期角度 如何基于如何基于資產注入進行估值？資產注入進行估值？“備考估值”指標“備考估值”指標 資產注入類標的的資產注入類標的的PE估值包含了假設注入完成后業績增厚的預期估值包含了假設注入完成后業績增厚的預期 包含假設：（包含假設：（1）全部注入；（）全部注入；（2）當期注入；（）當期注入；（3）配套融資）配套融資 計計算公式：算公式： 備考備考PE=備考市值備考市值/備考利潤備考利潤 備考市值備考市值=當前市值當前市值+（收購資產對價（收購資產對價+ 配套融資額）配套融資額）/增發股價折扣增發股價折扣 備考利潤備考利潤=當前凈利潤當前凈利潤+收購資產凈利潤收購資產凈利潤 根據根

17、據2017年配套融資新規，配套融資比年配套融資新規，配套融資比 例例=(市值市值*20%*增發股價折扣增發股價折扣)/收購資收購資 產對價產對價 圖：備考估值計算流程圖：備考估值計算流程 體外資產凈利潤 注入上市公司 收購資產交易 對價 按一定比例進 行配套融資 增厚公司自身凈利潤 獲得備考利潤 水平 增發股份，股 本基數增加 備考PE 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 11 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 2）業績改善空間）業績改善空間 當前總裝企業受限于成本加成定價機制，利潤低當前總裝企業受

18、限于成本加成定價機制，利潤低 軍工企業市值管理訴求低，如果沒有激勵等措施，無釋放業績動力軍工企業市值管理訴求低，如果沒有激勵等措施，無釋放業績動力 PE=PS/（凈利潤率），假設（凈利潤率），假設PS=1.48倍不變，倍不變，PE估值與凈利潤率關系估值與凈利潤率關系 20200814 市值（億）市值（億） 2019年營收年營收 /凈利潤（億）凈利潤（億） 2019年年 PS（倍）（倍） 2019年凈利年凈利 潤率（潤率（PE， 倍）倍） 假設改善的凈利潤率（對應估值，倍）假設改善的凈利潤率（對應估值，倍） 723 343/5.7 2.11 1.66%（127） 2%（58） 4%（37） 6%

19、（28） 8%（22） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：2017-2019年主機廠平均凈利潤率對比年主機廠平均凈利潤率對比 圖：圖：2019年主機廠參照洛年主機廠參照洛-馬凈利潤率的馬凈利潤率的PE估值（倍）估值（倍） 表：以中航飛機為例，利潤率改善與表：以中航飛機為例，利潤率改善與PE估值的敏感性分析估值的敏感性分析 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源： Wind，海通證券研究所 資料來源： Wind，海通證券研究所 12 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路牛市情況牛市情況 3）市值對標）市值對標 軍工央企看誰的潛在行業

20、天花板高軍工央企看誰的潛在行業天花板高 民參軍企業市值小，但軍民融合后潛在市場空間較大（相對于自身體量是數倍的彈性）民參軍企業市值小，但軍民融合后潛在市場空間較大（相對于自身體量是數倍的彈性） 結論：結論： 軍工作為高軍工作為高betabeta行業，牛市下看未來潛在空間，情緒面能較大程度影響市場表現的預期空間行業，牛市下看未來潛在空間，情緒面能較大程度影響市場表現的預期空間 主機廠：市值對標、利潤率對標主機廠：市值對標、利潤率對標 核心配套企業：資產注入想象空間較大核心配套企業：資產注入想象空間較大 民參軍企業：市值越小、彈性越大民參軍企業：市值越小、彈性越大 中航中航飛機飛機PE-band

21、中航中航電子電子PE-band 雷科雷科防務防務PE-band 國?？萍紘？萍糚E-band 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源：Wind，海通證券研究所 資料來源：Wind，海通證券研究所 13 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路熊市熊市/ /震蕩市情況震蕩市情況 2. 2. 熊市熊市/ /震蕩市核心考量業績震蕩市核心考量業績 配套企業、民配套企業、民 參軍參軍 總裝企業總裝企業 重點考量利潤重點考量利潤 增速情況與利增速情況與利 潤率改善潤率改善 重點考量資

22、產重點考量資產 負債表的擴張負債表的擴張 銷售凈利率銷售凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 凈資產收益率凈資產收益率 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：海通證券研究所 圖：不同類型軍工企業凈資產收益率的重點考量維度圖：不同類型軍工企業凈資產收益率的重點考量維度 14 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路熊市熊市/ /震蕩市情況震蕩市情況 2. 2. 熊市熊市/ /震蕩市核心考量業績震蕩市核心考量業績 1）熊市）熊市/震蕩市軍工需要拆分每個季度的業績情況（環比震蕩市軍工需要拆分每個季度的業績情況（環比/同比）同比） 結論：結

23、論： 過去：年底結算，業績無參考價值，行情“一波流”過去：年底結算，業績無參考價值，行情“一波流” 未來：均衡交付，細拆報表未來：均衡交付，細拆報表 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：軍工板塊營收與增速圖：軍工板塊營收與增速 圖：軍工板塊歸母凈利潤與增速圖：軍工板塊歸母凈利潤與增速 資料來源： Wind，海通證券研究所 資料來源： Wind，海通證券研究所 15 2）熊市）熊市/震蕩市震蕩市主機廠看三張報表主機廠看三張報表 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路熊市熊市/ /震蕩市情況震蕩市情況 結論：結論： 當前多種因素導致主機廠當前多種因

24、素導致主機廠ROE水平低，更多應該關注未來利潤率和資產負債端的邊際改善情況水平低，更多應該關注未來利潤率和資產負債端的邊際改善情況 利潤率方面，結合改革與激勵、內部治理、大股東訴求來考量利潤率方面，結合改革與激勵、內部治理、大股東訴求來考量 資產負債端，結合存貨、預收賬款資產負債端，結合存貨、預收賬款等可以反映未來景氣度的指標和周轉率來考量等可以反映未來景氣度的指標和周轉率來考量 現金流量表端，計算自由現金流等能夠反映經營質量的指標來考量現金流量表端，計算自由現金流等能夠反映經營質量的指標來考量 以上情況，如果是做了激勵（利潤率端）或者是集團整體上市（資產負債端），則邏輯更順以上情況，如果是做

25、了激勵（利潤率端）或者是集團整體上市（資產負債端），則邏輯更順 圖：圖：2013-2019年核心主機廠年核心主機廠ROE（%） 圖：主機廠存貨及增速圖：主機廠存貨及增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： Wind，海通證券研究所 資料來源： Wind，海通證券研究所 16 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路熊市熊市/ /震蕩市情況震蕩市情況 3）熊市）熊市/震蕩市震蕩市上游央企配套廠看估值業績匹配性與確定性上游央企配套廠看估值業績匹配性與確定性 結論：結論： 相較主機廠，上游配套企業更市場化，因此相較主機廠，上游配套企業更市場化，

26、因此ROE、凈利潤率水平更高，核心考量：、凈利潤率水平更高，核心考量： (1)業績與估值的匹配性：業績與估值的匹配性：PEG1-1.5倍，倍，PE30倍等倍等 (2)業績的確定性：一致預期（可具體拆分到每個季度、每年）持續兌現（或超預期）形成的戴維斯雙擊業績的確定性：一致預期（可具體拆分到每個季度、每年）持續兌現（或超預期）形成的戴維斯雙擊 圖：核心配套廠圖：核心配套廠2013-2019的的ROE（%） 表：核心配套廠表：核心配套廠2019年年PE和和PEG 公司公司 PE（倍）（倍） PEG（倍）（倍） 中航電子中航電子 45.06 2.82 中航機電中航機電 26.06 1.76 航發動力

27、航發動力 45.27 35.68 四創電子四創電子 63.89 -1.12 航天電器航天電器 28.34 2.35 中航電測中航電測 31.65 0.88 中航光電中航光電 39.03 3.17 國?？萍紘？萍?214.52 21.36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： Wind，海通證券研究所 資料來源： Wind，海通證券研究所 17 4）熊市）熊市/震蕩市震蕩市民參軍企業需注意潛在風險點民參軍企業需注意潛在風險點 二二. .軍工板塊研究思路軍工板塊研究思路熊市熊市/ /震蕩市情況震蕩市情況 隱瞞實際控制人隱瞞實際控制人 風險風險

28、軍改時代，成長性軍改時代，成長性 證偽風險證偽風險 招標系統規范，盈利能力招標系統規范，盈利能力 下滑風險下滑風險 民參軍板塊業績民參軍板塊業績 無法兌現的風險無法兌現的風險 民參軍板塊估值民參軍板塊估值 中樞下移的風險中樞下移的風險 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 圖：熊市圖：熊市/震蕩市需關注民參軍板塊的潛在風險點震蕩市需關注民參軍板塊的潛在風險點 18 三三. .軍工板塊跟蹤指標軍工板塊跟蹤指標 1）情緒面情緒面/ /風險偏好面風險偏好面 歷史來看，軍工板塊多為資金面推動，關注股票龍頭表現歷史來看，軍工板塊多為資金

29、面推動，關注股票龍頭表現 現階段軍工板塊行情為基本面驅動，情緒面龍頭更多承擔行情熱度的風向標現階段軍工板塊行情為基本面驅動，情緒面龍頭更多承擔行情熱度的風向標 每日復盤：漲停？跌停？爛尾？游資偏好？每日復盤：漲停？跌停？爛尾？游資偏好？ 股票龍頭建議關注情緒標的股票龍頭建議關注情緒標的, , 可能是行業主線龍頭，也可能是資金面推動的個股等，我們以本次軍工行情為例，可能是行業主線龍頭，也可能是資金面推動的個股等，我們以本次軍工行情為例， 股票龍頭建議關注：股票龍頭建議關注： 主線龍頭：中航沈飛、洪都航空、愛樂達主線龍頭：中航沈飛、洪都航空、愛樂達 資金面龍頭：光啟技術資金面龍頭：光啟技術 圖：圖

30、：2020年年4月至今股票龍頭中航沈飛（左圖）和光啟技術（右圖）走勢對比月至今股票龍頭中航沈飛（左圖）和光啟技術（右圖）走勢對比 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： Wind，海通證券研究所 19 2）行業面）行業面 上游元器件春江水暖鴨先知上游元器件春江水暖鴨先知 先行指標可選取中航光電、航天電器等上游標的先行指標可選取中航光電、航天電器等上游標的 原材料元器件原材料元器件 零部件零部件 集成件集成件 分系統分系統 產品總裝產品總裝 圖：產業鏈的商品流流向圖：產業鏈的商品流流向 中航光電中航光電 航天電器航天電器 中航復材中航復材 晨曦航

31、空晨曦航空 兵器領域業績 地面裝備產 業鏈同步指 標 航天領域業績 航天產業鏈 先行指標(領 先6-12月) 整體業績 航空產業鏈先 行指標(領先 6-12個月) 整體業績 直升機產業 鏈先行指標 (領先6-12月) 航天領域業績 航天產業鏈 先行指標(領 先3-6月) 艦船領域業績 艦船產業鏈 先行指標(領 先6-12月) 航空領域業績 航空產業鏈 先行指標(領 先3-6月) 表：上游行業標的可作為產業鏈先行指標表：上游行業標的可作為產業鏈先行指標 三三. .軍工板塊跟蹤指標軍工板塊跟蹤指標 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研

32、究所 20 3）基本）基本面面資產負債表端資產負債表端 三三. .軍工板塊跟蹤指標軍工板塊跟蹤指標 資產負債表科目資產負債表科目 說明說明 存貨存貨 存貨代表公司未來可以實現的收入，若存貨中在產品和庫存商品增加的話， 意味著公司未來可以確認更多的收入。公司未來可以確認更多的收入。 應收項目和應付項目應收項目和應付項目 應收項目代表對下游的議價能力，應付項目代表對上游的議價能力，但兩 者應結合分析，比如總裝廠和核心配套企業常出現應收和應付同比增加或 減少的現象，而該現象并不意味著公司議價能力發生變化。公司（應收公司（應收- 應付）應付）/應付是議價能力的指標，毛利率的先行指標。應付是議價能力的指

33、標，毛利率的先行指標。 預收款項預收款項 預收款項可以反映出公司獲得訂單的狀況，預收款項增加往往意味著公司公司 獲得的訂單增加。獲得的訂單增加。 固定資產固定資產 固定資產反映公司當前的產能，公司固定資產與自建工程的比值反映公司公司固定資產與自建工程的比值反映公司 未來產能可以提升的空間。未來產能可以提升的空間。 在建工程在建工程 在建工程反映公司未來增加的產能，公司在建工程轉入固定資產的速度反公司在建工程轉入固定資產的速度反 映公司產能提升的速度。映公司產能提升的速度。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 21 三三. .

34、軍工板塊跟蹤指標軍工板塊跟蹤指標 3）基本）基本面面利潤表利潤表 利潤表科目利潤表科目 說明說明 銷售費用銷售費用 銷售費用增加往往意味著公司拓展客戶的力度加大，若較為穩定， 則說明公司客戶群也較為穩定，銷售費用中的運輸費、銷售服務銷售費用中的運輸費、銷售服務 費的增加往往意味著公司產品交付數量的增加。費的增加往往意味著公司產品交付數量的增加。 管理費用管理費用 管理費用中的技術開發費用可以反映企業的研發力度，從而判斷技術開發費用可以反映企業的研發力度，從而判斷 企業是否有新的業績增長點。企業是否有新的業績增長點。 所得稅費用所得稅費用 通過所得稅費用中的當期所得稅費用可以逆推當期應納稅所得額

35、， 當期應納稅所得額超過當期營收的部分增加較多意味著未來收入當期應納稅所得額超過當期營收的部分增加較多意味著未來收入 確認將會增加。確認將會增加。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 22 三三. .軍工板塊跟蹤指標軍工板塊跟蹤指標 3）基本）基本面面現金流量表現金流量表 現金流量表科目現金流量表科目 說明說明 銷售商品、提供勞務收到的的現金銷售商品、提供勞務收到的的現金 銷售商品、提供勞務收到的的現金應與應收項目結合分析，銷銷 售商品、提供勞務收到的的現金與應付項目減少額的差額若增售商品、提供勞務收到的的現金與應付項目減少

36、額的差額若增 加，意味著公司未來可以確認的收入增加。加，意味著公司未來可以確認的收入增加。 購買商品、接受勞務支付的現金購買商品、接受勞務支付的現金 購買商品、接受勞務支付的現金應與應付項目和存貨結合分析， 購買商品、接受勞務與應付項目減少額的差值若增加，意味著意味著 公司生產規模的擴大，往往體現為存貨的增加公司生產規模的擴大，往往體現為存貨的增加 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 經營活動產生的現金流量凈額常與凈利潤結合分析，兩者的比 值，凈現比，代表盈利的質量，凈現比越高，盈利的質量越高。凈現比越高，盈利的質量越高。 資本支出資本支出 資本支出是購建固定資產、無形資產和

37、其他長期資產所支付的 現金，資本支出增加意味著公司未來產能增加。資本支出增加意味著公司未來產能增加。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 海通證券研究所 23 風險提示風險提示 軍費支出規?；蜓b備列裝進度不及預期；軍工改革力度不及預期；國際貿易關軍費支出規?；蜓b備列裝進度不及預期；軍工改革力度不及預期；國際貿易關 系或地緣政治不確定性等。系或地緣政治不確定性等。 風險提示：風險提示： 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 分析師聲明分析師聲明 張恒張恒晅晅、張高艷、張高艷 本人具有中國證券業協會

38、授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用 的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確 地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 軍工研究團隊：軍工研究團隊： 軍工行業首席分析師：張恒軍工行業首席分析師：張恒晅晅 SAC編號：編號：S0850517110002 Email： 聯系人：聯系人：劉硯菲劉硯菲 電話：電話： 021-23214129 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 軍工軍工行業分析師：行業分析師：張高艷張高艷 SAC編號：編號：S08

39、50520060001 電話：電話：0755-82900489 Email： 25 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意 見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發 出與本報告所載資料、意見

40、及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻?應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還 可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人 ，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海 通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 26