【公司研究】安井食品-渠道護城河深厚BC兼顧延伸成長價值-20200824（27頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 渠道護城河深厚，BC 兼顧延伸成長價值 Table_Title2 安井食品(603345) Table_Summary 速凍食品供需兩旺速凍食品供需兩旺，行業集中度提升利好龍頭企業，行業集中度提升利好龍頭企業 隨著城鎮化率提升及生活節奏加快，居民外出就餐頻率和對 便捷烹飪需求日益增加，速凍食品順應需求，預計未來將保持 10%以上的增速。其中速凍火鍋料由于原材料價格提升以及環保 政策等因素，行業集中度逐步提升，安井在速凍火鍋料行業的龍 頭優勢更為凸顯，預計將率先受益。 供應鏈管理能力優異，品類擴張提升業績彈性供應鏈管理能力優異，品類

2、擴張提升業績彈性 公司供應鏈管理能力造就生產、成本與渠道多方優勢，具備 領先的上下游議價能力、生產調配能力以及渠道管控力，進而為 公司品類擴張奠定基礎。在目前速凍食品多元化發展背景下，新 品類拓展能力將成為各家公司的核心競爭力。公司憑借優秀的供 應鏈管理能力，加速創新產品的研發和生產，米面類、菜肴類和 鎖鮮裝等新品和次新品銷售良好，進一步擴大市場份額。 強渠道模式高鑄護城河強渠道模式高鑄護城河，BCBC 兼顧強化渠道優勢兼顧強化渠道優勢 公司渠道端兼具深度與廣度，營銷網絡以華東為中心輻射全 國，通過“貼身式服務”深度綁定經銷商，為經銷商提供靈活多 變的政策和支持，通過“整合二批，培養大戶”的模

3、式提升經銷 商粘性。公司在 B 端具備長期競爭優勢，在行業發展趨勢和公 司發展戰略雙重推動下，公司提出“BC 兼顧” ，C 端渠道重要 性進一步提升，看好公司在雙輪渠道的戰略方向下，持續推動 渠道優化，強化全渠道優勢，提升盈利水平。 產能擴張支撐規模產能擴張支撐規模擴張，實現全國化布局擴張，實現全國化布局 公司目前擁有 7 大生產基地以及 10 座現代化工廠，2019 年 設計產能 47.5 萬噸，實際產量 51.3 萬噸，產能利用率 108%，產 能供不應求。隨著各生產基地項目建設的逐步完成，預計 2019 年-2026 年產能將從 47.5 萬噸增長至 108.5 萬噸，年復合增速 12.

4、5%，產能增長將為公司產品產量和品類擴張提供堅實保障， 同時實現從沿海到內陸的全國化產能布局。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 20-22 年收入分別同比+20.1%/+22.4%/+17.3%；實 現歸母凈利潤 4.8/6.3/7.9 億元，同比+29.6%/+31.1%/+24.4%； EPS 分別為 2.05/2.68/3.34 元，當前股價對應 PE 分別為 84/64/51 倍，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示 疫情影響、行業競爭加劇、原材料持續高企、食品安全 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告、華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 201

5、8A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 4,259 5,267 6,325 7,740 9,080 YoY（%） 22.2% 23.7% 20.1% 22.4% 17.3% 歸母凈利潤(百萬元) 270 373 484 634 789 YoY（%） 33.5% 38.1% 29.6% 31.1% 24.4% 毛利率（%） 26.5% 25.8% 26.3% 26.9% 27.3% 每股收益（元） 1.14 1.58 2.05 2.68 3.34 ROE 13.2% 13.6% 15.0% 16.4% 17.0%

6、 市盈率 149.48 108.20 83.52 63.72 51.22 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 170.9 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603345 52 周最高價/最低價： 175.5/45.78 總市值總市值( (億億) ) 403.97 自由流通市值(億) 393.18 自由流通股數(百萬) 230.07 Table_Pic Table_Report 分析師：寇星分析師：寇星 郵箱： SAC NO：S1120520040004 聯系電話：15811000965 聯系人：聯

7、系人：盧周偉盧周偉 郵箱： SAC NO： 聯系電話：15521261647 聯系人：郭輝聯系人：郭輝 郵箱： SAC NO： 聯系電話：18156051881 聯系人：王厚聯系人：王厚 郵箱： SAC NO： 聯系電話：15331993491 -6% 47% 101% 154% 208% 261% 2019/082019/112020/022020/05 相對股價% 安井食品滬深300 Table_Date 2020 年 08 月 24 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 速凍火鍋料

8、行業龍頭，布局速凍米面和菜肴 . 4 1.1. 三劍合璧火鍋料、速凍米面、速凍菜肴制品有機結合 . 4 1.2. 餐飲發力餐飲流通為主，商超電商為輔 . 4 1.3. 高管持股配合股權激勵與員工共享成長果實 . 5 2. 行業好風至，借力快成長 . 6 2.1. 供需攜手發力，促速凍食品行業快速增長 . 6 2.2. 速凍火鍋料行業持續高增長，行業集中度有望提升. 8 2.3. 速凍米面行業集中度高，錯位面點賽道或可成為有效手段 . 11 2.4. 速凍菜肴領域尚屬藍海，發展前景可期 . 12 3. 龍頭優勢高鑄護城河，產品及供應鏈管理力領先 . 13 3.1. “高質中高價”創新產品贏得市場

9、，供應鏈管理能力確保品類擴張 . 13 3.2. 產能逐年投產，為業務拓張提供堅實保障 . 18 3.3. 科學應對原材料漲價周期，市占率有望提升 . 20 4. 盈利預測 . 22 4.1. 中報業績高增長，全渠道建設初見成效 . 22 4.2. 業績預測 . 22 5. 風險提示 . 24 圖表目錄 圖表 1 公司業務概覽 . 4 圖表 2 公司銷售渠道分布 . 5 圖表 3 公司銷售區域份額 . 5 圖表 4 公司股權激勵方案 . 5 圖表 5 速凍食品規模超千億元 . 6 圖表 6 我國城鎮化率逐年提升（%） . 6 圖表 7 2018 年速凍食品人均消費量對比（kg/年） . 7 圖

10、表 8 連鎖餐飲企業（總店數）. 7 圖表 9 餐飲企業平均租金(元/日平米) . 7 圖表 10 使用半成品代工餐飲企業支出占比變化 . 7 圖表 11 我國冷鏈物流市場規模（億元） . 8 圖表 12 我國冷庫總容量規模（萬噸） . 8 圖表 13 冷鏈物流相關政策一覽 . 8 圖表 14 全國餐飲收入及火鍋餐飲收入（萬億元） . 9 圖表 15 速凍火鍋料制品銷售收入變化（億元） . 9 圖表 16 外賣行業、便利店銷售額變化（億元） . 9 圖表 17 泛火鍋業態概覽 . 9 圖表 18 速凍火鍋料制品企業分梯隊 . 10 圖表 19 速凍火鍋料制品企業市占率 . 10 圖表 20 政

11、策不斷規范速凍產業鏈. 10 圖表 21 安井產能變化（萬噸） . 11 圖表 22 安井以及速凍火鍋料行業收入增速（%） . 11 圖表 23 速凍米面制品產量變化（萬噸） . 11 圖表 24 速凍米面行業需求變化(萬噸) . 11 圖表 25 速凍米面行業競爭格局（%） . 12 圖表 26 龍頭企業、速凍米面制品行業收入增速（%） . 12 圖表 27 女性工作時間與家庭平均人口數 . 13 圖表 28 外賣及生鮮電商 APP 用戶數（萬人） . 13 rQmPtOtOsQoPmQmRxPwPtQaQ8Q9PnPpPoMoOlOqQuMfQtRmRaQmMwOvPsRzRNZnPpR

12、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖表 29 各企業火鍋料及面米制品價格對比 . 14 圖表 30 魚糜單位成本對比（萬元/噸） . 14 圖表 31 魚糜制品毛利率對比（%）. 14 圖表 32 進口豬肉與國內豬肉價格對比（元/千克） . 15 圖表 33 公司降低肉制品占比（%）. 15 圖表 34 公司物流費用 . 16 圖表 35 運輸費用率對比 . 16 圖表 36 公司營銷網絡布局 . 16 圖表 37 經銷商數量及單個經銷商收入 . 17 圖表 38 公司銷售渠道劃分 . 17 圖表 39 公司分渠道占比變化情況（%） . 17 圖表 40

13、 公司鎖鮮裝產品 . 18 圖表 41 鎖鮮裝冠名央視綜藝你好生活 . 18 圖表 42 2019 年公司分品類產量增長情況 . 18 圖表 43 公司產能利用率超過 100%. 18 圖表 44 可轉債募投情況（萬元）. 19 圖表 45 公司最近產能布局 . 19 圖表 46 公司產能投產至達產進程. 20 圖表 47 公司增加預付款提前鎖定原材料（萬元） . 20 圖表 48 提升規模攤銷成本（噸、萬元/噸） . 20 圖表 49 公司 2019 年的 3 次提價. 21 圖表 50 各公司毛利率變化對比（%） . 21 圖表 51 各公司凈利率變化對比（%） . 21 圖表 52 公司

14、收入預測 . 23 圖表 53 可比公司估值對比 . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.速凍火鍋料行業龍頭，布局速凍米面和菜肴速凍火鍋料行業龍頭，布局速凍米面和菜肴 1.1.1.1.三劍合璧三劍合璧火鍋料、速凍米面、速凍菜肴制品有機結合火鍋料、速凍米面、速凍菜肴制品有機結合 安井食品成立于 2001 年，于 2017 年 2 月在上交所主板掛牌上市。公司擁有 300 多個 SKU，產品種類行業領先，主要以速凍火鍋料制品（速凍魚糜制品、速凍肉制品 等） 、速凍米面制品和速凍菜肴制品為主，實施三類產品有機結合、共同發展戰略。 公司產品中速凍魚糜

15、制品收入占比最大，2019 年收入規模達到 20.04 億元， 2011-2019 年復合增速 19.3%；其次是速凍肉制品和速凍米面制品，占比分別為 25.1% 和 26.4%；此外速凍菜肴制品收入 5.46 億元，占比 10.4%，2019 年同比增長 38.13%。 圖表 1 公司業務概覽 資料來源：公司公告、華西證券研究所 1.2.1.2.餐飲發力餐飲發力餐飲流通為主，商超電商為輔餐飲流通為主，商超電商為輔 公司渠道以經銷商為主，商超電商為輔。公司渠道以經銷商為主，商超電商為輔。公司以經銷商渠道為主，截止至 2019 年末，經銷商數量達到 682 家，其次是商超和特通渠道，此外公司近幾

16、年新開辟了電 商渠道，在京東自營、每日優鮮等平臺銷售，同時開設京東旗艦店、天貓旗艦店等電 商直營店。2019 年經銷商渠道銷售收入為 45.29 億元，商超、特通和電商渠道銷售 收入分別為 5.86 億元、1.21 億元和 0.31 億元，各渠道占比分別為 86.0%、11.1%、 2.3%和 0.6%。 營銷網絡以華東地區為中心輻射全國。營銷網絡以華東地區為中心輻射全國。公司營銷網絡建設自華東起家，并逐漸 由沿海擴展至內陸，目前已通過經銷商和大型商超的營銷網絡輻射全國。分地區來看， 華東地區始終為公司根據地市場，但由于近年來公司營銷布局向內陸推進，對華東地 區市場份額有所分流，2011-20

17、19 年華東銷售占比由 68%降至 53%；華北和東北地區 是第二和第三大市場，2011-2019 年華北銷售占比由 7%升至 12%，東北地區銷售占比 保持 9%左右；此外華中和西南地區銷售占比增長也較快，2011-2019 年分別由 5%升 至 9%，3%升至 6%，為公司全國化布局奠定基礎。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖表 2 公司銷售渠道分布 圖表 3 公司銷售區域份額 資料來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 “BCBC 兼顧” ，大力布局零售端雙輪驅動兼顧” ，大力布局零售端雙輪驅動：公司自 19 年下半

18、年推出鎖鮮裝后市場 反響較好，迅速成為公司發展 C 端市場的重要籌碼，今年疫情期間公司也適時地調整 戰略，加大鎖鮮裝投放，靈活應對疫情變化。在行業發展趨勢和公司產品發展的雙重 推動下，C 端渠道的重要性進一步提升，公司將渠道戰略調整為“BC 兼顧、餐飲發 力” ，看好公司在雙輪渠道的戰略方向下，持續推動渠道優化，強化全渠道優勢，提 升盈利水平。 1.3.1.3.高管持股配合股權激勵高管持股配合股權激勵與員工共享成長果實與員工共享成長果實 靈活運營的民營體制，管理層持股實現利益綁定。靈活運營的民營體制，管理層持股實現利益綁定。公司第一大股東是新疆國力 民生，最新持股 39.42%，章高路先生持有

19、國力民生股份 32.9%，為公司實際控制人。 公司董事長劉鳴鳴持有股份 7.26%、總經理張清苗及其他兩位高管共持有股份均有持 股。公司控制權和經營權分離，實際控制人放權程度較大，保證公司經營靈活，高管 團隊擁有自主權。2019 年核心高管團隊平均年薪為 139 萬元，高于同行業其他公司 （海欣 67 萬元，惠發 26 萬元） 。公司通過高管持股和高薪酬政策，實現利益綁定， 提高其積極性和主觀能動性。 股權激勵方案充分激勵核心人員股權激勵方案充分激勵核心人員。2019 年 10 月，公司推出限制性股票激勵方案， 激勵對象為高管以及核心業務團隊的中層管理者，公司股權激勵旨在進一步提高核心 團隊以及業務骨干的工作積極性。按照激勵下限計算，19-21 年營收同比增速分別為 18.0%/14.4%/9.6%，確保了收入的穩健增長，2019 年業績目標順利完成，進一步增 強員工信心和動力。 圖表 4 公司股權激勵方案 序號 姓名 職務 獲授的限制性股票數（萬股） 占授予限制性股票總數比例 占公告日股本總額比例 1 張清苗 董事&總經理 54