【公司研究】安井食品--速凍龍頭優勢顯著BC兼顧順勢而為-20200629[27頁].pdf

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1、 食品飲料食品飲料 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 6 月月 29 日日 603345.SH 增持增持 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 116.4 板塊評級板塊評級:強大于市強大于市 股價表現股價表現 (13%) 16% 45% 74% 103% 132% Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 安井食品上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 98.0 6

2、.4 46.1 139.1 相對上證指數 101.4 0.5 36.6 140.1 發行股數 (百萬) 236 流通股 (%) 59 總市值 (人民幣 百萬) 27,514 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 190 凈負債比率 (%)(2020E) (23) 主要股東(%) 新疆國力民生股權投資有限公司 39 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年6月24日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料食品飲料 : 食品加工食品加工 證券分析師：證券分析師：畢翹楚畢翹楚 (8610) 83949415 證券

3、投資咨詢業務證書編號：S1300520040001 證券分析師：證券分析師：湯瑋亮湯瑋亮 (86755) 82560506 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517040002 安井食品安井食品 速凍龍頭優勢顯著， BC兼顧順勢而為 速凍龍頭競爭優勢速凍龍頭競爭優勢顯著，安井食品首次覆蓋。顯著，安井食品首次覆蓋。 支撐評級的要點支撐評級的要點 速凍食品行業速凍食品行業空間廣闊，火鍋料制品集中度低空間廣闊，火鍋料制品集中度低，“餐飲標準化”和“消，“餐飲標準化”和“消 費場景化”助推速凍食品擴張。費場景化”助推速凍食品擴張。速凍食品行業屬于終端日常消費品行 業，其消費具有很強的剛性，目前行業仍

4、處于高速發展期，因此我們判 斷 2019 年速凍食品市場規模超過 1400 億。美國、歐盟、日本等發達國 家速凍食品人均消費量較高，我們判斷中國目前人均 11-13 千克，與發 達國家差距較大。 從全國范圍看， 火鍋料行業龍頭與大量中小企業并存， 市場較為分散，主要品牌為安井、海霸王、惠發等，CR5不足 25%。 “餐 飲標準化”和“消費場景化”助推速凍食品擴張。疫情改變家庭消費長 期觀念，追求健康、新鮮成為速凍發展新趨勢。 安井食品安井食品核心優勢核心優勢：渠道：渠道黏性黏性高高+銷地產銷地產+大單品全渠道大單品全渠道，盈利能力顯著，盈利能力顯著 高于同行水平高于同行水平。1）“貼身“貼身支

5、持支持”經銷”經銷模式黏性高，模式黏性高，經銷模式具有低毛經銷模式具有低毛 利率低銷售費用率特征。利率低銷售費用率特征。安井渠道結構以餐飲流通為主， 86%通過經銷 商賣給消費者，有 60%流向餐飲 B端，布局較早優勢顯著。且經銷模式 具有低毛利率低銷售費用率特征，部分銷售費用由渠道承擔，盈利能力 顯著高于同行水平。公司長期打造餐飲端渠道優勢，但近年來消費升級 趨勢明顯，堅定 “BC 兼顧、雙輪驅動”策略，合理渠道組合實現效益最 大化。2）銷地產經營，與當地消費市場直接匹配，銷地產經營，與當地消費市場直接匹配，提高效率提高效率，降低降低物物 流成本。流成本。速凍行業低資產周轉率、高經營杠桿特征

6、適合規模擴張、成本 優勢領先策略。3）大單品策略聚焦資源形成規模效應，大單品策略聚焦資源形成規模效應，對收入貢獻顯對收入貢獻顯 著；著；新品推廣側重新品推廣側重 C端，端，產品與渠道發展相輔相成產品與渠道發展相輔相成。公司利用有限的資 源有選擇性的推廣具備潛力的品項，提高集約化程度，形成規模效應。 經營策略調整后，產品與渠道相互配合互相促進，新品推廣 C端占比更 大。同時，公司采取“高質中高價”的銷售定價策略，在消費者心中構 建“中高端”產品形象，利于品牌 C端發展。 估值估值 我們預測安井食品 2020-2022 年收入分別達到 63億、78億、93億，同比 增長 20%、22%、20%。對

7、應凈利潤 4.6億、6.0億、7.2億，增速 22.9%、 30.3%、20.4%?？鄯莾衾仍鲩L 39.8%、20.7%、19.2%。每股收益為 1.94 元、2.53元、3.05元。首次覆蓋給予增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 原材料成本漲幅超預期，管理層減持風險，產能擴張不及預期，行業競 爭加劇。 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 4,259 5,267 6,342 7,751 9,301 變動 (%) 22 24 20 22 20 凈利潤 (人民幣 百萬) 27

8、0 373 459 598 720 全面攤薄每股收益 (人民幣) 1.143 1.579 1.941 2.529 3.045 變動 (%) 33.5 38.1 22.9 30.3 20.4 全面攤薄市盈率(倍) 101.8 73.7 60.0 46.0 38.2 價格/每股現金流量(倍) 770.4 21.8 23.9 21.6 19.2 每股現金流量 (人民幣) 0.15 5.33 4.87 5.40 6.07 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 53.9 40.7 27.0 22.1 18.9 每股股息 (人民幣) 0.361 0.474 0.583 0.759 0.914 股息率(%) 0.

9、3 0.4 0.5 0.7 0.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 安井食品 2 目錄目錄 火鍋料制品龍頭，積極布局全國產能火鍋料制品龍頭，積極布局全國產能 . 5 速凍食品龍頭，火鍋料與面米制品雙輪驅動 . 5 發展歷程：十九年發展歷程，逐步走向全國 . 6 股權結構明晰，管理層激勵充分 . 6 速凍食品行業空間廣闊，火鍋料制品集中度低速凍食品行業空間廣闊，火鍋料制品集中度低 . 8 市場空間：速凍食品行業空間廣闊，人均消費量可提升空間較大 . 8 集中度：速凍制品細分行業集中度差異較大，火鍋料行業集中度偏低。 . 12 需求端：疫情改變家庭消費長期觀念，追求健康、新鮮成為速凍發展新趨勢

10、. 12 安井食品核心優勢：渠道黏性高安井食品核心優勢：渠道黏性高+銷地產銷地產+大單品全渠道大單品全渠道 . 15 渠道優勢： “貼身支持”模式黏性高，營銷網絡全國化，BC 兼顧同步發力 . 15 銷地產，提高效率，降低成本 . 17 產品：大單品對收入貢獻顯著，新品側重 C 端與渠道發展相輔相成 . 19 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 22 關鍵假設 . 22 相對估值和投資評級 . 23 風險提示風險提示 . 24 mNpQqOuMmMoRoOsNqOoQpM8O9R9PoMpPtRpPjMrRtNiNsRpP7NrRwPxNmNmOMYrNsR 安井食品 3 圖表圖表目錄目

11、錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 安井食品市場競爭力排名安井食品市場競爭力排名 . 5 圖表圖表 2. 安井食品營業收入（安井食品營業收入（2014-1Q20） . 5 圖表圖表 3. 安井食品歸母凈利（安井食品歸母凈利（2014-1Q20） . 5 圖表圖表 4. 安井食品分業務收入占比（安井食品分業務收入占比（2019） . 6 圖表圖表 5. 安井食品分業務毛利占比（安井食品分業務毛利占比（2019） . 6 圖表圖表 6. 安井食品發展歷程安井食品發展歷程 . 6 圖表圖表 7. 安井食品股權結構圖安井食品股權結構圖 . 7 圖表圖表 8. 安井食

12、品首次授予激勵對象獲授限制性股票的整體情況安井食品首次授予激勵對象獲授限制性股票的整體情況 . 7 圖表圖表 9. 股權激勵目標下公司收入情況股權激勵目標下公司收入情況 . 7 圖表圖表 10. 速凍食品類產品分類速凍食品類產品分類 . 8 圖表圖表 11. 2013-2018 年速凍食品市場規模年速凍食品市場規模. 8 圖表圖表 12. 國內火鍋料制品行業營收國內火鍋料制品行業營收 . 9 圖表圖表 13. 國內速凍魚糜制品年產量國內速凍魚糜制品年產量 . 9 圖表圖表 14. 2019 年肉類及水產加工市場規模年肉類及水產加工市場規模 . 9 圖表圖表 15. 2019 年肉類及水產加工增

13、速年肉類及水產加工增速 . 9 圖表圖表 16. 國內速凍面米市場規模國內速凍面米市場規模 . 10 圖表圖表 17. 巨頭入局速凍菜肴領域巨頭入局速凍菜肴領域 . 10 圖表圖表 18. 2013-2018 年中國冷庫容量及冷鏈運輸車保有量年中國冷庫容量及冷鏈運輸車保有量 . 10 圖表圖表 19. 餐飲連鎖紛紛布局上游供應鏈餐飲連鎖紛紛布局上游供應鏈 . 11 圖表圖表 20. 全球速凍食品人均消費量（全球速凍食品人均消費量（2017） . 11 圖表圖表 23.火鍋料制品消費渠道占比火鍋料制品消費渠道占比 . 13 圖表圖表 28. 2018 年人口結構年人口結構 . 14 圖表圖表 2

14、9. 安井食品渠道體系安井食品渠道體系. 15 圖表圖表 30. 安井食品分渠道收入占比（安井食品分渠道收入占比（2019） . 15 圖表圖表 31. 安井食品營銷網絡安井食品營銷網絡. 16 圖表圖表 32. 安井食品分區域收入占比安井食品分區域收入占比 . 16 圖表圖表 33. 安井食品歷年經銷商數量變化安井食品歷年經銷商數量變化 . 16 圖表圖表 34. 安井食品市場屬性與渠道分布（市場屬性和渠道特點按照安井食品市場屬性與渠道分布（市場屬性和渠道特點按照 2016 年劃分）年劃分） . 16 圖表圖表 35. 速凍食品企業渠道模式對比速凍食品企業渠道模式對比 . 17 36. .

15、18 安井食品 4 圖表圖表 37. 資產周轉率不如下游餐飲企業資產周轉率不如下游餐飲企業 . 18 圖表圖表 38. 安井食品負債水平較高安井食品負債水平較高 . 18 圖表圖表 39. 安井食品與海欣食品運輸費用占營收比例對比安井食品與海欣食品運輸費用占營收比例對比 . 19 圖表圖表 40. 安井食品安井食品 2020 年新品年新品 . 20 圖表圖表 41. 公司產品品類逐漸豐富公司產品品類逐漸豐富 . 20 圖表圖表 42. 公司主推新品匯總公司主推新品匯總. 20 圖表圖表 43. 安井食品歷年各品類噸價同比增速安井食品歷年各品類噸價同比增速 . 21 圖表圖表 44. 安井食品產

16、能匯總安井食品產能匯總. 22 圖表圖表 45. 安井食品產能不斷釋放安井食品產能不斷釋放 . 22 圖表圖表 46. 安井食品收入預測表安井食品收入預測表 . 23 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 25 主要比率主要比率 (%) . 25 安井食品 5 火鍋料制品龍頭，積極布局全國產能火鍋料制品龍頭，積極布局全國產能 速凍食品龍頭速凍食品龍頭，火鍋料火鍋料與面米制品雙輪與面米制品雙輪驅動驅動 安井食品是國內速凍調制食品龍頭企業安井食品是國內速凍調制食品龍頭企業。公

17、司在近年來實現穩健較快增長：2019 年營收達 52.7 億， 同比增長 23.7%，凈利達 3.7億，同比增 38.1%，營收、凈利五年 CAGR為 19.8%、30.7%。1Q20營收、 凈利分別為 12.8億、0.9億，同比增 16.6%、35.3%。根據歐睿數據，2017年公司在國內速凍魚糜制品、 速凍肉制品、速凍米面制品在零售終端的占有率分別居第 1、3和 7，是“火鍋料”行業龍頭。 圖表圖表 1. 安井食品市場競爭力排名安井食品市場競爭力排名 產品產品 市場占有率市場占有率(%) 排名排名 速凍魚糜制品 8 1 速凍肉制品 5 3 速凍米面制品 1 7 資料來源：歐睿數據，中銀證券

18、 圖表圖表 2. 安井食品營業安井食品營業收入收入（2014-1Q20） 圖表 圖表 3. 安井食品歸母安井食品歸母凈利凈利（2014-1Q20） 2,220 2,561 2,997 3,484 4,259 5,267 1,278 15.4 17.0 16.2 22.2 23.7 16.6 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014201520162017201820191Q2020 營業收入同比增速（右軸） （百萬元） （%）（%） 130 128 177 202 270 373 88 (1.5) 38.3 14.1

19、33.7 38.1 35.3 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014201520162017201820191Q2020 歸母凈利同比增速（右軸） （百萬元） （%）（%） 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 火鍋料火鍋料為主，面米制品補充為主，面米制品補充，兩者，兩者雙輪驅動雙輪驅動。公司在發展“火鍋料”的同時逐漸拓寬產品及渠道， 經營策略從“餐飲為主流通為輔”，到“BC兼顧、主食發力”轉變。2019年公司整體營收 52.7億， 其中火鍋料制品占比 63.1

20、%，主要為速凍魚糜制品及速凍肉制品，速凍面米制品占比 26.4%，占比較 上年同期提升 0.6pct，我們預計比例會持續提升，菜肴制品占比 10.4%。毛利方面，火鍋料制品占比 58.9%，速凍面米制品占比 29.4%，提升 4.0pct，菜肴制品占比 11.6%。 安井食品 6 圖表圖表 4. 安井食品安井食品分業務收入分業務收入占比（占比（2019） 圖表 圖表 5. 安井食品安井食品分業務分業務毛利占比（毛利占比（2019） 火鍋料制品 63.1% 速凍面米制品 26.4% 菜肴制品 10.4% 其他業務 0.2% 火鍋料制品 58.9% 速凍面米制品 29.4% 菜肴制品 11.6%

21、其他業務 0.1% 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 發展歷程發展歷程：十九年發展歷程，逐步十九年發展歷程，逐步走向全國走向全國 2001年，廈門華順民生食品有限公司成立，為安井食品前身。 2009年，華順民生控股以生產速凍面點為主的無錫民生。 2011-2016年，出資設立香港安井、泰州安井、遼寧安井、四川安井，生產基地逐漸覆蓋全國。 2017年 2月，于上海證券交易所主板掛牌上市。 2018年 3月，無錫民生再擴產。 2019年 4月可轉債募投項目變更，原四川安井 15萬噸產線資金部分用于無錫民生 7萬噸速凍食品產線 。 2019年 8月公開發行 A股

22、可轉債用于產能擴充，包括湖北 15萬噸、河南 10萬噸、遼寧 4萬噸速凍食 品產線。 圖表圖表 6. 安井食品安井食品發展歷程發展歷程 時間時間 內容內容 2001年 12月 華順民生成立 2009年 控股無錫民生 2011年 整體變更為安井食品 2012年 設立香港安井 2013年 設立泰州安井 2017年 2月 在上交所主板上市 2018年 3月 無錫民生再擴產 2019年 4月 可轉債募投項目變更，部分用于無錫民生 7萬噸速凍食品產線 2019年 8月 公開發行 A股可轉債用于產能擴充，包括湖北 15萬噸、河南 10萬噸、遼寧 4萬噸速凍食品產線 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券

23、股權結構明晰股權結構明晰，管理層激勵充分，管理層激勵充分 安井食品第一大股東為國力民生，持股 39.4%，章高路為公司實際控制人，持有國力民生 32.9%股份， 間接持有上市公司 13.0%股份。 董事長劉鳴鳴和總經理張清苗分別為公司第 2和第 3大股東，持股比例 8.2%和 4.5%，管理層持股比 例高，增強團隊穩定性。 安井食品 7 圖表圖表 7. 安井食品股權安井食品股權結構圖結構圖 章高路 福建安井食品股份有限公司福建安井食品股份有限公司 新疆國力民生股權投資有限公司 39.42% 32.93% 劉鳴鳴 8.24% 張清苗 4.52% 資料來源：公司公告，中銀證券 注：股權結構圖信息截

24、至2020年3月31日 2020 年 1 月，公司首次股權激勵計劃授予完成，涉及對象除總經理、董秘、財務總監外，還包括中 層管理人員及生產骨干、技術骨干、營銷骨干各 41、58、25、104人。三位高管獲授 84 萬股，獲授 股份占此次股權激勵的 12.71%，其他激勵對象人均獲授 2.40 萬股，股權激勵對中層及骨干傾斜力度 較大。 圖表圖表 8. 安井食品安井食品首次授予激勵對象獲授限制性股票的整體情況首次授予激勵對象獲授限制性股票的整體情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性獲授的限制性 股票數量股票數量(萬股萬股) 占授予限制性股占授予限制性股 票總數的比例票總數的比例(%)

25、占本計劃公告日股占本計劃公告日股 本總額的比例本總額的比例(%) 1 張清苗 董事、總經理 54 8.17 0.23 2 梁晨 董事會秘書 15 2.27 0.07 3 唐奕 財務總監 15 2.27 0.07 4 中層管理人員及生產、技術、營銷 骨干（228人） 548 82.75 2.38 合計合計 632 95.47 2.75 資料來源：公司公告，中銀證券 按照股權激勵目標公司 19 年營收、19-20 年累計營收、 19-21 年累計營收分別不低于 50.26、107.75、 170.785 億元，三 年收入復合增速大概在 14%左右。我們認為收入目標不難實現，此次激勵方案主要 是為了

26、綁定吸收和留住優秀人才，充分調動公司各級人員積極性，將員工利益同公司發展相綁定。 圖表圖表 9. 股權激勵目標下公司收入情況股權激勵目標下公司收入情況 2,561 2,997 3,484 4,259 5,267 5,508 6303.5 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201520162017201820192020E2021E 營業收入同比增速（右軸） （百萬元） （%）（%） 資料來源：公司公告，中銀證券 安井食品 8 速凍食品行業速凍食品行業空間廣闊，火鍋料制品集中度低空間廣闊，火鍋料制品集中度低 市

27、場市場空間：空間：速凍食品行業空間速凍食品行業空間廣闊，人均消費量廣闊，人均消費量可提升可提升空間空間較較大大 速凍速凍食品食品主要包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍面米制品、速凍菜肴制品等類別，其中速凍魚 糜制品、速凍肉制品以及部分速凍其他制品統稱火鍋料制品，主要包括各類丸子、魚餅魚糕、肉腸 等；速凍米面制品主要包括餃子、湯圓、面點、粽子等。 圖表圖表 10. 速凍食品速凍食品類產品分類類產品分類 速凍食品速凍食品 速凍調制食品（火鍋料制品） 速凍魚糜制品速凍肉制品 速凍面米制品速凍菜肴制品 資料來源：公司公告，中銀證券 中國中國速凍速凍食品行業食品行業起步較晚起步較晚，行業空間廣闊行業空間

28、廣闊。中國的冷凍食品行業發展歷史較短，80 年代后期才實 現了工藝水平的改進。進入 21世紀以來，隨著全國冷凍冷藏技術水平提高，城鄉冷鏈建設逐步完善， 消費市場日臻成熟。根據中國產業信息網，中國速凍食品市場規模從 2013年的 828億元上升至 2017 年的 1235 億元，年復合增長率 10.5%。速凍食品行業屬于終端日常消費品行業，其消費具有很強的 剛性，其發展與宏觀經濟發展以及國民收入水平密切相關，目前行業仍處于高速發展期，因此我們 判斷 2019年速凍食品市場規模超過 1400億。 圖表圖表 11. 2013-2018 年速凍食品市場規模年速凍食品市場規模 828 841 987 1

29、,055 1,235 1,342 1.6 17.4 6.9 17.1 8.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201320142015201620172018 速凍食品市場規模同比增速（右軸） （億元）（億元） （%） 資料來源：中國產業信息網，中銀證券 （1）受益受益 B端連鎖餐飲蓬勃發端連鎖餐飲蓬勃發展，展，火鍋料制品市場快速成長?；疱伭现破肥袌隹焖俪砷L?；疱伭现破分饕芤嬗?B端連鎖餐飲 火鍋行業的快速發展， 市場快速成長， 我們判斷目前市場規模 500億左右， 預計未來五年仍保持

30、 5%-8% 的穩健增長。 安井食品 9 圖表圖表 12. 國內火鍋料制品行業營收國內火鍋料制品行業營收 圖表 圖表 13. 國內速凍魚糜制品年產量國內速凍魚糜制品年產量 411 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20132014201520162017 火鍋料制品銷售收入同比增速（右軸） （億元） （%） （億元） （%） 85 96 104 117 133 152 13.5 8.1 12.6 13.2 14.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20

31、0920102011201220132014 速凍魚糜制品年產量同比增速（右軸） （萬噸） （%）（%） 資料來源：中國餐飲協會，中銀證券 資料來源：中國漁業統計年鑒，中銀證券 圖表圖表 14. 2019 年肉類及水產加工市場規模年肉類及水產加工市場規模 圖表 圖表 15. 2019 年肉類及水產加工增速年肉類及水產加工增速 83100 14576 67426.9 010,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 加工肉制品 加工魚糜制品 肉類替代品 肉類及水產品加工 肉類及水產品加工 （百萬元） 4.8 6.2 6

32、.9 1.6 6.7 7.4 5.4 5.2 6.3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 加工肉制品加工魚糜制品肉類替代品 19年增速（%）CAGR 2014-2019（%）CAGR 2019-2024（%） （%） 資料來源：歐睿數據，中銀證券 資料來源：歐睿數據，中銀證券 （2）速凍面米制品以速凍面米制品以 C端消費為主，行業處于低速增長。端消費為主，行業處于低速增長。中國速凍面米制品的巿場規模在過去五年 總體呈上升趨勢，從 2013年的 549億元增長到 2017年的 629億元，年復增長率為 3.5%，主要在零售 C 端消費。根據2018 年中國冷凍冷藏食品工業發展報告數據顯示，2018 年速凍面米制品制造業 完成主營業務收入 736億元，實現利潤總額 47.60億元。根據兩年行業發展情況及統計局速凍米面月 度累計增速，我們判斷速凍米面制品 2019年收入規模突破 750億。 安井食品 10 圖圖表表 16. 國內速