【公司研究】芒果超媒-深度研究報告：海闊憑魚躍強大內容能力助力芒果TV躋身第一集團-20200824（38頁）.pdf

1、 公司深度研究 | 芒果超媒 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 海闊憑魚躍， 強大內容能力助力芒果 TV 躋身第一集團 芒果超媒（300413.SZ）深度研究報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 芒果超媒 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 公司評級 買入 股票代碼 300413 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 63.45 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001S0800518050001 021-3

2、8584239 聯系人聯系人 盧翌盧翌 相關研究相關研究 芒果超媒：業績超預期，優質內容驅動下預計全年維持高增速芒 果超媒 （300413.SZ） 2020 年半年度業績預告點評 2020-07-11 芒果超媒：乘風破浪的姐姐，高歌猛進的芒果 TV芒果超媒 （300413.SZ）新綜藝跟蹤 2020-06-09 芒果超媒：不創新，毋寧死；內容創新，生命力的源泉芒果超媒 （300413.SZ）創新力研究 2020-05-27 0% 29% 58% 87% 116% 145% 174% 203% 2019-082019-122020-04 芒果超媒互聯網傳媒 創業板指 核心結論核心結論 中國在線視

3、頻中國在線視頻廣告收入繼續增長，會員廣告收入繼續增長，會員付費是增量市場，空間或超過廣告市付費是增量市場，空間或超過廣告市 場場。我們認為長期看在線視頻廣告仍有進一步增長的空間，因為：1）廣告總 額將隨GDP增長而增長；2）廣告主仍愿意為長視頻用戶的注意力買單。預 計2030年中國在線視頻廣告市場規模接近600億元 （11年CAGR達到4%） 。 隨著長視頻內容質量的不斷提高，用戶版權付費意識的加深，我們預計到 2030年實際付費用戶人數占長視頻用戶比例約50%（vs. 2019年31%）， 在線視頻用戶付費市場規模約為1600億元，還有3倍的空間。 內容內容制作出身的平臺具有更高的產出效率制

4、作出身的平臺具有更高的產出效率。視頻平臺90%左右的成本為內容 成本，做內容出身的平臺在內容成本的把控、捕捉市場需求的能力上技高一 籌，而做渠道出身的平臺需要一段時間的學習和試錯。對比Netflix和國內四 大視頻平臺的單用戶內容投入產出比可以發現，芒果TV的這一比例最高 （2.50），甚至超過Netflix（2.15），而愛優騰則較Netflix低（1.0左右）。 內容產出效率高保證了芒果TV較強的盈利能力和多渠道變現的可能。 假設芒果假設芒果TVTV取得取得15%15%以上的市占率，則營收以上的市占率，則營收10Y10Y CAGR20%CAGR20%。未來美國流 媒體市場將呈現3：3：2：

5、2：1的競爭格局，擁有龐大IP內容儲備的迪士尼 將獲得約30%的份額，與Netflix抗衡。中國視頻平臺的競爭格局或也將往這 一趨勢演變，芒果超媒通過保持綜藝內容的頭部優勢并發力自制劇集，有望 占據15%的市場，芒果TV廣告和付費收入規模能夠達到334億元。假設這部 分收入占公司總收入比重為50%，那么芒果超媒收入規模為668億元， 2019-2030年CAGR為21%。 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議： 采用分部法估值，我們給予芒果TV業務9倍的PS估 值，媒體零售業務22倍PE估值，內容制作等其他業務27倍PE估值，得到 2021年公司目標市值為1583億元，目標價為88.94元/

6、股，給予買入評級。 風險提示：宏觀經濟下滑，內容表現不及預期，行業監管風險 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 9,661 12,501 16,255 21,087 27,101 增長率 17% 29% 30% 30% 29% 歸母凈利潤 (百萬元) 866 1,156 1,582 2,093 2,762 增長率 21% 34% 37% 32% 32% 每股收益（EPS） 0.87 0.65 0.89 1.18 1.55 市盈率（P/E） 73.1 98.4 71.9 54.4 41.2 市凈率（P/B） 11.2 13.0 11.2

7、9.6 8.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 芒果超媒 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 芒果超媒核心指標概覽 . 6 一、中國在線視頻市場收入空間巨大 . 7 1.1 在線視頻廣告市場接近 400 億，長期看有進一步增長的空間 . 7 1.2 中國視頻會員付費是增量市場，空間 1000 億規模以上 . 9 二、內容制作能力強的視頻網站將勝出 . 12 2.

8、1 他山之石：美國流媒體市場競爭加劇，迪士尼王者歸來 . 12 2.1.1Netflix：占據先機，從流媒體渠道上溯至內容制作 . 13 2.1.2Disney：王者歸來，從內容生產下延至流媒體渠道 . 15 2.2 可以攻玉：中國視頻平臺的發展趨勢及競爭格局預測 . 16 2.2.1 內容為王，用戶隨內容“遷徙” . 17 2.2.2 視頻平臺劇集的投入產出比不斷提高 . 18 2.2.3 在線視頻市場競爭格局猜想 . 20 三、芒果超媒兼具內容優勢和渠道優勢的娛樂航母 . 23 3.1 芒果 TV 內容制作和創新能力領先行業. 23 3.1.1 綜藝節目臺網表現領先于行業 . 23 3.1

9、.2 不創新，毋寧死. 24 3.1.3 創新土壤和體系的養成非一朝一夕 . 26 3.2 內容+渠道的閉環體系難以模仿 . 27 3.3 芒果 TV 的內容投入產出已達較高水平. 28 3.4 完整的產業鏈布局和多元的變現渠道是助力 . 30 3.5 長期看芒果 TV 市占率有望達到 15%以上 . 31 四、芒果超媒成長空間分析 . 33 4.1 芒果超媒長期成長空間 . 33 4.2 芒果超媒估值與目標價 . 33 五、風險提示 . 36 圖表目錄 圖 1：芒果超媒核心指標概覽圖 . 6 qRpMrMqNmOrQsOqNuMwPtQ9PdNaQtRoOmOmMlOpPyQeRpNqO8O

10、qQyQNZtOnOuOsOuN 公司深度研究 | 芒果超媒 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 圖 2：電視/視頻行業產業鏈 . 7 圖 3：在線視頻廣告收入 2017 年起增速放緩 . 7 圖 4：預計 2025 年中國廣告總額 1.2 萬億 . 8 圖 5：預計 2030 年視頻廣告市場規模達到 596 億元 . 8 圖 6：長視頻用戶日均使用時長穩中有升 . 9 圖 7：美國流媒體平臺需要從傳統電視渠道搶奪付費用戶. 9 圖 8：中國視頻市場的用戶付費收入是增量市場 . 9 圖 9：美國傳統電視廣告迅速

11、向在線視頻轉移. 10 圖 10：美國視頻訂閱規模大于視頻廣告規模 . 10 圖 11：奈飛一個付費賬號下可建立多個子賬戶 . 10 圖 12：預計至 2024 年 Disney 系平臺用戶量總和占美國流媒體市場比例超過 40% . 12 圖 13：2019 年 Netflix 流媒體業務收入 198.6 億美元 . 13 圖 14：2019 年 Netflix 訂閱會員數達到 1.72 億 . 13 圖 15：2019 年 Netflix 內容現金支出/內容攤銷比例增長放緩 . 14 圖 16：2019 年 Netflix 經營性現金凈流出擴大至 28.9 億美元 . 14 圖 17：Net

12、flix 正在逐步減少許可內容在內容資產中的占比 . 14 圖 18：迪士尼收購 21 世紀?？怂蛊煜沦Y產后，IP 矩陣進一步擴充 . 15 圖 19：截至 2019 年底 Hulu 用戶基數較大 . 16 圖 20： ESPN 訂閱數常年穩居第一（單位：千） . 16 圖 21：芒果 TV 自制劇數量大幅增加 . 17 圖 22：愛奇藝總劇集數量一直保持領先 . 17 圖 23：視頻平臺付費會員增長幅度會隨著優質獨播內容的播出而明顯加快 . 18 圖 24：2019 年愛奇藝內容成本增速明顯下降 . 18 圖 25：芒果 TV 內容成本占總成本比例穩定 . 18 圖 26：在線視頻行業競爭格

13、局最終形態推導 . 21 圖 27：19 年視頻平臺會員收入的市占率結構是 4：3：1：2 . 22 圖 28：19 年視頻平臺廣告+會員收入市占率結構是 3：3：2：2 . 22 圖 29：近五年湖南衛視收視率始終領跑行業 . 23 圖 30：芒果 TV 每年均有多部自制節目榮登綜藝榜 Top20 . 23 圖 31：四大視頻平臺自制綜藝贊助商數量對比 . 23 圖 32：四大視頻平臺平均每個自制綜藝贊助商數量對比 . 23 圖 33：湘軍每年不斷推出全新節目 . 25 圖 34： 快樂大本營發展歷程中不斷創新 . 26 圖 35：湖南廣電系的內容制作可以形成正向循環 . 28 圖 36：芒

14、果超媒渠道布局全面 . 28 圖 37：2019 年愛奇藝和芒果 TV 的版權收入增長較快 . 30 圖 38：2019 年芒果超媒收入來源廣泛 . 31 圖 39：2019 年芒果超媒影視版權收入占內容制作板塊比例較大 . 31 公司深度研究 | 芒果超媒 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 圖 40：芒果 TV 當月新上劇集總數量（部）逐步增多 . 32 圖 41：芒果 TV 當月新上獨播劇的數量（部）逐步增多 . 32 圖 42：芒果 TV 廣告和會員收入市占率逐年提高 . 32 表 1：預計 2030

15、年去重付費用戶滲透率約為 52% . 11 表 2：預計到 2030 年在線視頻用戶付費市場規模將達到 1600 億元 . 11 表 3：2019 年 Netflix 內容投入產出率為 2.15 倍 . 13 表 4：高性價比“三位一體”套餐訂閱模式 . 15 表 5：2019 年 TOP10 綜藝播放總量為劇集播放總量的一半 . 19 表 6：頭部劇交易價格 2018 年達到頂峰 . 19 表 7：2017 年開始各級部門、行業協會均發布過多次“限薪令” . 20 表 8：最近兩年美國流媒體在內容上的投入（億美元） . 21 表 9：10 余年來湘軍不斷推出創新綜藝 . 24 表 10：芒果

16、 TV 的單付費用戶/單 MAU 內容投入產出比在國內均處于較高水平 . 29 表 11：2019 年愛奇藝、騰訊視頻內容投入產出比不到 1 . 29 表 12：愛奇藝、騰訊視頻的單 MAU 內容投入產出比較單付費用戶高 . 30 表 13：在線視頻行業市場規模情景分析 . 33 表 14：芒果 TV 互聯網視頻收入空間測算 . 33 表 15：芒果超媒各主要業務分部盈利預測 . 34 表 16：芒果 TV 業務分部可比公司 PS 估值（股價截至日期：2020/8/24） . 34 表 17：芒果超媒媒體零售業務可比公司 PE 估值（股價截至日期：2020/08/24） . 35 表 18：芒

17、果超媒內容制作業務可比公司 PE 估值（股價截至日期：2020/08/24） . 35 公司深度研究 | 芒果超媒 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們假設廣告市場總額占 GDP 比例維持在 0.88%左右，未來 10 年視頻（在線+電視）廣告市 場規模占廣告總額的比例維持在16%-20%， 在線視頻廣告占視頻廣告比例到2030年升至27%， 則預計彼時在線視頻廣告市場規模將接近 600 億元。 從單人用戶角度測算：假設長視頻用戶占網民比例維持在 75%左右，2030 年

18、去重后的實際付 費用戶人數占長視頻用戶比例 2030 年上升到 50%，則預計到時去重付費用戶規模將達到 4.5 億人，假設一個用戶平均為會兩個視頻平臺付費，則不去重訂閱用戶數量達到 9 億人次。 我們認為未來視頻平臺的年費會員售價有上漲空間，假設 2030 年年度會員費價格為 228 元， 年費填充度 77%，得出 2030 年 ARPU 值為 175 元，2019-2030 年漲幅 20%。根據以上單人 用戶角度的測算得出， 2030 年在線視頻用戶付費市場規模約為 1600 億元， 還有 3 倍的空間。 芒果TV的市占率在中性情境中為15%， 那么芒果TV廣告和付費收入規模能夠達到334

19、億元。 假設這部分收入占公司總收入比重為 50%，那么芒果超媒收入規模為 668 億元，2019-2030 年 CAGR 為 21%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為長視頻行業在短視頻以及其他媒體形式的沖擊下，增長乏力。我們認為在線長視頻市 場的廣告收入將保持增長，測算 2030 年相較于 2019 年仍有接近 1 倍的空間；而會員收入將 保持快速增長，2030 年相較于 2019 年仍有 3 倍的空間。 市場認為芒果超媒在 BAT 的夾擊下增長空間有限，我們認為在線視頻行業內容為王，芒果超 媒的內容制作能力和創新能力領先行業，將助力公司實現市占率的提升，躋身第一梯隊。 股價上漲催

20、化劑股價上漲催化劑 公司劇集布局進展超預期；頭部綜藝或者劇集熱度和播放量等超預期；會員費提價。 估值與目標價估值與目標價 采用分部法估值，我們給予芒果 TV 業務 9 倍的 PS 估值，媒體零售業務 22 倍 PE 估值，內容 制作等其他業務 27 倍 PE 估值，得到 2021 年公司目標市值為 1583.44 億元，目標價為 88.94 元/股。 公司深度研究 | 芒果超媒 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 芒果芒果超媒核心指標概覽超媒核心指標概覽 圖 1：芒果超媒核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部

21、證券研發中心 視頻廣告 27% 付費會員 14% 新媒體互 動娛樂內 容制作 31% 運營商業 務 10% 電視購物 16% 其他 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20152016201720182019 營業收入（百萬元）YoY（%） 藝人經濟 8% 影視版權收入 79% 音樂版權收入 2% 游戲收入 2% 廣告營銷 1% 內部抵消 -8% 在線視頻市場規模 廣告收入 會員付費收入 GDP 廣告總額占GDP比重 X X 在線視頻廣告占廣告 總額比重 在

22、線視頻用戶數 X 付費率 X ARPPU值 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）YoY（%） 2019 年年芒果超媒收入芒果超媒收入分布分布 2019 年內容制作年內容制作收入收入分布分布 芒果超媒芒果超媒營業收入營業收入 芒果超媒芒果超媒歸母凈利歸母凈利 公司深度研究 | 芒果超媒 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 一、中國在線視頻市場

23、收入空間巨大一、中國在線視頻市場收入空間巨大 從行業整體來看，視頻行業（電視+在線視頻）的收入主要來自于廣告主和視頻用戶。中國傳 統的電視渠道一直以廣告收入為主，用戶只支付少量的有線電視維護費，幾乎不支付頻道訂閱 費。隨著在線視頻渠道的崛起，用戶付費習慣逐漸養成，付費市場從無到有。 圖 2：電視/視頻行業產業鏈 資料來源：西部證券研發中心 1.1在線視頻廣告市在線視頻廣告市場接近場接近400億億，長期看有進一步增長的空間，長期看有進一步增長的空間 2017 年以前在線視頻廣告維持著 40%以上的高速增長，2017 年開始放緩，2019 年在線視頻 廣告收入下滑 12%，收入 367 億元。我們

24、認為下滑主要是由于短時間內會員滲透率的迅速提 高，對貼片廣告形成沖擊，以及短視頻和直播帶貨等分流了廣告主預算導致。 圖 3：在線視頻廣告收入 2017 年起增速放緩 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 內容內容生產生產商商 無線互聯網：無線互聯網： 3G/4G網絡 在線視頻公司在線視頻公司 在線在線互聯網：互聯網： 電信寬帶 有線寬帶 手機手機/ /平板平板PCPC電腦電腦 OTTOTT機頂盒機頂盒電視機電視機 電視臺 衛星衛星/ /有線運營商有線運營商電信電信 IPTVIPTV運營商運營商 用戶用戶 廣告主廣告主 會員費會員費 寬帶/流量費 有線電視維護費有線電視維護費 落地費 終端 用戶

25、 內容生 產 運營商 視頻平 臺 廣告投放費用廣告投放費用 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20152016201720182019 在線視頻廣告收入（億元）廣告收入YoY（%） 公司深度研究 | 芒果超媒 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 盡管短時間內經歷下滑，但我們認為長期看在線視頻廣告仍有進一步增長的空間： 一是廣告市場整體仍會隨著一是廣告市場整體仍會隨著 GDP 的增長進一步增長。的增長

26、進一步增長。廣告市場收入增速與宏觀經濟相關性較 高， 2019 年廣告市場經營額達到 8674 億元， 同比增長 8.54%， 占 GDP 份額 0.88%； 2012-2019 年，中國廣告市場經營額/GDP 比重穩定在 0.87%左右。我們假設廣告占 GDP 比重維持在 0.88%，則預計 2030 年中國廣告市場規模將達到 1.4 萬億元。 2012-2019 年，視頻類型的廣告（在線視頻廣告+電視廣告）占廣告總額的比例維持在 25%左 右，2019 年占比有所下滑（20%） ，但在線視頻廣告占視頻廣告的比例基本一直處于上升通道 中。 我們假設未來 10 年視頻 （在線+電視） 廣告市場

27、規模占廣告總額的比例維持在 16%-20%， 預計2030年視頻廣告規模達到年視頻廣告規模達到2200億元億元， 在線視頻廣告占視頻廣告比例到2030年升至27%， 則預計彼時在線視頻廣告市場規模將接近 600 億元。 圖 4：預計 2025 年中國廣告總額 1.2 萬億 圖 5：預計 2030 年視頻廣告市場規模達到 596 億元 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 二是用戶付費對在線視頻廣告的沖擊不會一直持續。二是用戶付費對在線視頻廣告的沖擊不會一直持續。廣告是用戶注意力經濟，理論上只要用戶 的注意力還在在線視頻上，廣告主終會為此買單。廣告如果想要占

28、據用戶稀缺的關注力，往往 有兩種方式：1）渠道覆蓋，將廣告信息覆蓋在搜索引擎、門戶網站、社交網絡，以及視頻的 貼片廣告等，這類廣告通常是效果廣告；2）內容吸引，在優質內容中植入廣告，受眾在觀看 內容過程中接受廣告信息“暗示” ，這類廣告通常是品牌廣告。目前長視頻平臺集合了以上兩 種廣告投放方式，貼片廣告即渠道覆蓋，植入軟廣則為內容吸引。近幾年隨著付費滲透率的快 速提高，以及短視頻的擠占，在線視頻效果廣告一定程度上受到了影響。品牌廣告方面，由于 宏觀經濟增速放緩，廣告投放增速也不如之前，但是我們也看到，好的內容中的植入廣告收入 能做到逆勢增長，例如乘風破浪的姐姐招商數量多達 15 個。雖然受到短

29、視頻的沖擊，長 視頻日均使用時長的增速有所放緩，但增長趨勢仍在繼續，長期來看廣告投放驅動力猶在。 12013 13790 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201720192021E 2023E 2025E 2027E 2029E 廣告總額(億元)廣告收入占GDP比重 27.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 20162018 2020E 2022E 20

30、24E 2026E 2028E 2030E 視頻（在線+電視）廣告市場規模（億元） 在線視頻廣告市場規模（億元） 在線視頻廣告占比（%） 公司深度研究 | 芒果超媒 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 圖 6：長視頻用戶日均使用時長穩中有升 資料來源：云合數據，骨朵，艾瑞，西部證券研發中心 1.2中國視頻會員付費是增量市場，中國視頻會員付費是增量市場，空間空間1000億規模以上億規模以上 因為傳統電視時代中國用戶幾乎不對視頻內容付費， 因此在線視頻培養起來的用戶付費市場是 完全的增量市場，并不像美國流媒體的付費

31、用戶是從電視臺的付費用戶轉移而來。 圖 7：美國流媒體平臺需要從傳統電視渠道搶奪付費用戶 圖 8：中國視頻市場的用戶付費收入是增量市場 資料來源：西部證券研發中心 資料來源：西部證券研發中心 美國美國視頻付費訂閱市場規模約是視頻廣告市場規模的視頻付費訂閱市場規模約是視頻廣告市場規模的 1.5 倍。倍。2016-2019 年間，美國視頻廣告 （包括在線視頻和傳統電視廣告） 市場規模在 750 億美元左右波動， 但在線視頻廣告占比逐步 提高。2019 年美國在線視頻廣告規模約 144 億美元，同比增長 27%，增速較快的主要原因是 因為美國傳統電視廣告下滑，轉移至在線視頻。2019 年美國視頻付費訂閱市場 1138 億美元， 同比增長 1%，其中在線視頻訂閱收入規模 113 億元，同比增長 8%。 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 萬分鐘 長視頻合計 公司深度研究 | 芒果超媒 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重