【公司研究】廈門象嶼-中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商-20200824（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 物流物流 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-08-24 收盤價（元） 7.48 總股本（百萬股） 2157.45 流通股本 （百萬股） 2157.45 總市值（百萬元） 15965.16 流通市值 （百萬元） 15965.16 凈資產（百萬元） 13574.43 總資產（百萬元） 79218.3 每股凈資產 6.29 相關報告相關報告 廈門象嶼（600057.SH）202

2、0年中報點評：Q2 業績加速增長，歸母凈利潤同比增長 33%2020-08-05 廈門象嶼（600057.SH）2020年半年度業績快報點評：Q2 經營表現優異， 歸母凈利潤同比增長 26.6%2020-07-20 廈門象嶼（600057.SH）2019年報及 2020 一季報點評：業績穩健增長，2019 年糧食供應鏈逆勢放量2020-04-22 廈門象嶼 （600057.SH） ： 經營表現優異的大型供應鏈服務商2020-04-08 分析師： 吉理 S0190516070003 張曉云 S0190514070002 主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 202

3、1E 2022E 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 272412 325122 357501 392953 同比增長同比增長 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 凈利潤凈利潤( (百萬元百萬元) ) 1106 1297 1530 1756 同比增長同比增長 10.8% 17.2% 18.0% 14.8% 毛利率毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 凈利潤率凈利潤率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 凈資產收益率（凈資產收益率（% %） 8.1% 9.1% 10.1% 10.9% 每股收益每股收益( (元元) ) 0.45 0.54 0.65 0.75 每股經營

4、現金流每股經營現金流( (元元) ) 1.92 2.02 1.62 1.86 投資要點投資要點 中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商。 公司是廈門市大型國企控股的上市企業，為金屬礦產、農產品、能源化工等產業的客戶設計具有針對性的供應鏈解決方案，提供采購分銷、門到門全程物流、庫存管理、供應鏈金融、信息咨詢等全價值鏈流通服務，在實現降本增效的同時促進了整個產業鏈條價值的提升，進而分享增值收益。 大宗商品大宗商品供應鏈供應鏈市場市場空間廣闊， 發展前景良好?？臻g廣闊， 發展前景良好。 中國是大宗商品的消費大國和進口大國，從而為大宗商品供應鏈服務提供了廣闊的市場

5、空間。近年來，上游大宗商品生產企業盈利狀況和競爭格局的改善，客觀上為向供應鏈環節釋放更多利潤創造了前提。 公司公司優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成。 公司已經形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，從事糧食全產業鏈業務的控股子公司象嶼農產及從事鐵路集裝箱物流業務的控股子公司象道物流具備較大的發展潛力。 完善的風控管理體系完善的風控管理體系保障保障公司公司穩健穩健發展發展。公司通過多年經營， 已建立起完善的風險管控體系，形成具有公司特色的風險識別及應對手段。通過保證金制度及期貨對沖價格風險，通過控制貨物及客戶評估應對信用風險。 歷史歷史業績

6、優秀業績優秀。 公司 2016 年至 2019 年營業收入及歸母凈利潤的年均復合增長率分別達到 46%、40%。2020H1 公司實現營業收入 1632 億元，同比增長 30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 6.67 億元，同比增長 18.1%，保持良好的發展勢頭。 盈利預測及盈利預測及投資投資建議建議：我們將公司 2020-2022 年 EPS 預測從 0.52、0.61、0.68 元上調至 0.54、0.65、0.75 元。2020 年 8 月 24 日收盤價（7.48 元）對應 2020-2022 年的 PE 為 13.9、11.5、9.9 倍，PB 為 1.4 倍、1.3 倍、1.2倍。

7、 假設按照 2019 年 56%的分紅比例， 對應 2020-2022 年的股息率為 4%、4.9%、5.6%。公司是中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商，歷史經營表現優秀。大宗商品供應鏈市場空間廣闊，公司優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成，完善的風控體系保障公司穩健發展，發展前景良好；同時公司堅定積極的分紅政策，股息回報豐厚。公司中長期投資價值顯著，建議投資者積極配置，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟大幅下滑宏觀經濟大幅下滑，大宗商品需求大幅萎縮，大宗商品價格劇烈波，大宗商品需求大幅萎縮，大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期，糧食供應鏈業務及鐵路物流業務發展進度

8、低于預期動，資產減值超出預期，糧食供應鏈業務及鐵路物流業務發展進度低于預期 廈門象嶼廈門象嶼 600057 中國領先的供應鏈投資運營服務商中國領先的供應鏈投資運營服務商 createTime1 2020 年年 08 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 一、中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商. - 4 - 二、大宗商品供應鏈市場空間廣闊，發展前景良好. - 7 - 2.1、供應鏈服務盈利模式分析 . - 7 - 2.2、大宗商品供應鏈市場空間廣闊 . - 9 - 2.3、后供給側改革

9、階段，產業競爭格局改善. - 10 - 2.4、國家政策支持供應鏈行業發展 . - 11 - 三、公司優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成 . - 12 - 3.1、公司已經形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 . - 12 - 3.2、象嶼農產：發展糧食全產業鏈業務，具備較大的發展潛力 . - 14 - 3.3、象道物流：布局鐵路核心網點，未來成長可期 . - 15 - 四、完善的風控管理體系保障公司穩健發展 . - 19 - 4.1、準確識別、日趨完善的全面風險管控體系. - 19 - 4.2、積極應對價格風險 . - 20 - 4.3、通過控制大宗商品實物及客戶評估應對信用風

10、險 . - 21 - 4.4、2017 年以來壞賬損失占利潤總額比例持續降低 . - 22 - 五、歷史業績優異，高周轉支撐 ROE . - 23 - 5.1、業績情況：歷史營收及利潤高速增長，2020H1 保持良好的發展勢頭 . - 23 - 5.2、公司利潤率較低，但高周轉有效支撐 ROE . - 24 - 六、盈利預測與投資建議 . - 26 - 七、風險提示 . - 27 - 圖表 1、廈門象嶼股權結構圖（2020H1） . - 4 - 圖表 2、廈門象嶼主營業務結構 . - 5 - 圖表 3、廈門象嶼糧食供應鏈生態 . - 5 - 圖表 4、黑色全程供應鏈管理服務模式 . - 6 -

11、 圖表 5、供應鏈網狀流程圖 . - 7 - 圖表 6、供應鏈服務企業分類 . - 8 - 圖表 7、2019 年部分社會工業產品產量 . - 9 - 圖表 8、中國粗鋼產量（萬噸） . - 10 - 圖表 9、中國鐵礦砂及其精礦進口量（萬噸） . - 10 - 圖表 10、中信鋼鐵板塊歸母凈利潤（億元）. - 11 - 圖表 11、中信煤炭板塊歸母凈利潤（億元） . - 11 - 圖表 12、供應鏈行業部分政策 . - 11 - 圖表 13、公司覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 . - 12 - 圖表 14、2019 年全國通用倉儲企業前 10 強. - 13 - 圖表 15、2019

12、 年中國物流企業前 10 強 . - 13 - 圖表 16、象嶼農產管理的國儲糧食庫存總量（期末，萬噸） . - 14 - 圖表 17、象嶼農產營業收入（億元） . - 14 - 圖表 18、象嶼農產凈利潤（億元） . - 15 - 圖表 19、象嶼農產凈利率 . - 15 - 圖表 20、中國鐵路運量占比相對較小(萬噸) . - 16 - 圖表 21、鐵路運距介于水路公路之間（千米）. - 16 - 圖表 22、物流總費用/GDP 呈下降趨勢（萬億） . - 17 - 圖表 23、鐵路貨運量近年來持續增加（萬噸）. - 17 - 圖表 24、部分省市自治區公轉鐵政策 . - 17 - 圖表

13、25、象道物流營業收入（億元） . - 18 - 圖表 26、象道物流凈利潤及凈利率（億元）. - 18 - 圖表 27、廈門象嶼的全面風險管控體系 . - 19 - mNnOnQtOoMrQsOtOzRuNmP6MaO7NoMoOmOmMiNrRuMlOoMtN8OmMyQuOqNzQNZoPqQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖表 28、公司期貨及外匯合約的相關損益（億元） . - 20 - 圖表 29、鋼貿企業預付賬款融資流程圖 . - 21 - 圖表 30、壞賬損失占利潤總額比例持續降低（億元） .

14、- 22 - 圖表 31、公司營業收入快速增長（億元） . - 23 - 圖表 32、公司歸母凈利潤快速增長（億元）. - 23 - 圖表 33、公司大宗商品采購分銷主要產品經營貨量（萬噸） . - 24 - 圖表 34、公司大宗商品采購分銷主要產品營業收入（億元） . - 24 - 圖表 35、2019 年公司營業收入構成（億元）. - 24 - 圖表 36、2019 年公司毛利構成（億元） . - 24 - 圖表 37、公司銷售凈利率情況 . - 25 - 圖表 38、公司 ROE（加權）情況 . - 25 - 圖表 39、2019 年順豐控股杜邦分析圖 . - 25 - 圖表 40、20

15、19 年廈門象嶼杜邦分析圖 . - 25 - 圖表 41、2020-2022 年公司營收預測（百萬元） . - 26 - 附表 . - 28 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 一、一、中國領先的中國領先的大宗商品大宗商品供應鏈投資運營服務商供應鏈投資運營服務商 廈門象嶼股份有限公司 （下稱廈門象嶼） 是廈門市大型國企控股的上市企業，由廈門象嶼集團旗下所有供應鏈服務相關子公司重組而成，2011 年 8 月在上海證券交易所重組上市。 公司實際控制人是廈門市人民政府國有資產監督管理委員會，合計控制

16、公司 55.44%的股權。2020 年財富世界 500 強排行榜中，廈門象嶼集團位列（第 298 位） ，公司貢獻了集團 96%的收入。 圖表圖表 1、廈門象嶼、廈門象嶼股權結構股權結構圖圖（2020H1） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司是中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商，全國供應鏈創新與應用試點，以“立足供應鏈，服務產業鏈”作為自己的經營理念，以“打造互利共贏的綠色供應鏈”作為自己的企業使命。 公司通過整合“商流、物流、資金流、信息流”，打造“四流合一”的供應鏈綜合服務平臺，沿著產業鏈向上下游延伸服務，為客戶設計具有針對性的供應鏈解決方案，提供采購分銷、門到門全

17、程物流、庫存管理、供應鏈金融、信息咨詢等全價值鏈流通服務，形成具有廈門象嶼特色的“產業全鏈條服務模式”，成功運用到金屬礦產、農產品、能源化工等產業服務中，滿足了客戶“穩定貨源、降低成本、控制風險、綜合服務”等核心訴求，在實現降本增效的同時促進了整個產業鏈條價值的提升，進而分享增值收益。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 2、廈門象嶼廈門象嶼主營業務結構主營業務結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 以服務糧食產業鏈為例，公司已形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加

18、工及農業金融等于一體的服務布局，實現糧食全產業鏈一體化服務體系。在產前，為農業生產提供種子、化肥、農機、農資等配套服務；在產中，積極開展多種種植模式的探索，形成“自種+合作種植”雙輪驅動的種植業務模式；在產后，依托 9 大糧食收購、倉儲、物流基地和北糧南運物流服務體系，提供糧食收購、篩選、烘干、倉儲、運輸等服務，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業提供一體化原糧供應服務。 圖表圖表 3、廈門廈門象嶼糧食供應鏈生態象嶼糧食供應鏈生態 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 大宗商品采購 分銷及物流服務 大宗商品采購分銷服務 物流服務 金屬礦產供應鏈 能源化工供應鏈

19、 農產品供應鏈 農產品物流服務 鐵路物流服務 綜合物流服務 象嶼農產 象道物流 相輔相成 重要經營主體 主要經營主體 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 在服務糧食產業鏈取得成功后，公司將“產業全鏈條服務模式”向黑色、鋁、煤炭等產業鏈復制，均取得顯著成效，形成了具有細分產業特色的供應鏈服務產品： （1）服務黑色產業鏈方面，在原輔材料采購供應、產成品銷售、運輸配送、倉儲等一條龍服務的基礎上，通過入場監管的方式管控風險，打造出全程供應鏈管理服務模式。 （2）服務鋁產業鏈、煤炭產業鏈方面，通過與上下游客戶達成戰略合作，鎖

20、定優質采銷渠道，依托大跨度、多環節的物流服務能力開展供應鏈服務，鋁產品跨省流通服務量和煤炭進口量均穩居全國前列。 （3）服務化工產業鏈方面，為客戶提供集采銷、資金、物流、衍生品與信息為一體的綜合服務，聚酯、塑料等產品業務量位居全國前列。 圖表圖表 4、黑色全程供應鏈管理服務模式黑色全程供應鏈管理服務模式 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 二二、大宗商品供應鏈大宗商品供應鏈市場空間廣闊市場空間廣闊，發展前景良好，發展前景良好 2.1、供應鏈供應鏈服務服務盈利模式盈利

21、模式分析分析 供應鏈服務行業簡介供應鏈服務行業簡介 供應鏈是企業實現產品設計、采購、生產、銷售、服務等過程協同的組織形態，是針對實體企業而言的組織形態，而供應鏈服務是第三方企業承接實體企業的一系列外包服務。供應鏈服務實際上是提供一套解決方案，使得商品從原材料到產成品到需求地的全過程實現最優化。 從橫向流程上看，供應鏈服務是指由客戶需求開始，貫通從產品設計到原材料供應、生產、批發、零售等過程（中間或經過運輸和倉儲） ，最后把產品送到最終用戶的各項業務活動，這一系列過程可以劃分為生產制造環節和流通環節。 從縱向流程上看，供應鏈上任何環節的運轉都是由商流、物流、信息流、資金流等“四流”所驅動，而在供

22、應鏈出現外包以后，工作流的重要性得到加強，即對供應鏈上相關參與者的工作程序進行協調，使各環節能夠無縫對接，從而使“四流”更加合理高效運行。 圖圖表表 5、供應鏈網狀流程圖供應鏈網狀流程圖 核心企業供應商二級供應商分銷商用戶原材料采購原材料倉儲生產制造產品倉儲分銷零售物流信息流資金流生產制造環節供應鏈設計 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 從采購、供應與綜合物流結合的角度出發，根據業務重點、資產形態、收入流等特征，可以將目前我國的供應鏈服務企業分為四類：基礎物流服務商、采購代

23、理服務商、分銷增值服務商、采購供應綜合服務商。 圖表圖表 6、供應鏈服務企業分類、供應鏈服務企業分類 類別 業務重點 資產形態 收入流 代表企業 綜合物流服務商 主要提供物流運輸、倉儲服務 不涉及或者較少涉及采購分銷服務 重資產 物流運輸服務服務收入，倉儲、貨物裝卸和貨運代理收入 密爾克衛、 飛力達、新寧物流、東方嘉盛、 宏川智慧、保稅科技、 長久物流等 采購服務商 為生產商、經銷商提供代理采購 輕資產 代理采購、代理進口服務收入，與之相關進口通關、保稅倉儲等收入 普路通、 怡亞通等 分銷增值服務商 為生產商提供營銷支持、客戶關系管理、貨品管理 輕資產 市場營銷收入，客戶管理與貨品管理收入 神

24、州數碼、 怡亞通等 采購供應綜合供應商 配合服務商為生產商、經銷商提供全面采購供應及綜合物流服務 輕重資產結合 代理采購供應收入、自營采購供應收入，綜合物流服務以及其他采購增值服務收入 廈門象嶼、 建發股份、廈門國貿、 物產中大等 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 供應鏈企業盈利模式供應鏈企業盈利模式 從盈利模式來看：供應鏈服務的盈利模式實際上就是兩大類，第一類是資金周轉、第二類是勞務服務。區分標準就是供應鏈企業有沒有參與貨物的買賣（無論是形式買賣還是實質買賣） 。 供應鏈企業參與貨物買賣（有的是自營貿易，承擔價格波動；有的是代理買賣、形式買斷，不承擔或少承擔價格波動）的過程中

25、能夠帶來大量的現金流，通過貨物為載體，這些現金的周轉表現為從貨幣資金到存貨到應收賬款最后回到貨幣資金的循環，這一過程中供應鏈金融的利潤來源本質是價差、利差、匯差。能夠賺取這三個差額的原因是供應鏈企業信息優勢（獲取低價商品） 、規模優勢（批量折扣） 、資金優勢（取得低成本資金） 、專業優勢（對進出口涉及的衍生品的專業判斷） 。 提供專業解決方案或者綜合物流服務也是重要的盈利來源。由于供應鏈環節多、涉及行業多、流程復雜，很多作業非常繁瑣，企業自行處理難度較大，專業承接這些業務外包的公司就成了企業外協的采購、供應鏈部門；對于有些供應鏈企業來說，其本身就提供運輸、倉儲等綜合服務，可以直接獲取物流服務的

26、收益。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 2.2、大宗商品大宗商品供應鏈市場空間廣闊供應鏈市場空間廣闊 改革開放四十年來，中國充分利用巨大的市場規模、豐富的人力資源，較強的產業配套能力的比較優勢，積極參與全球化背景下世界范圍內的產業分工和轉移，取得巨大成功，1979 年2019 年，GDP 年均復合增長 14.7%。中國已經成長為世界制造業大國，主要工業品生產能力顯著增強。相應地制造業企業對大宗原材料的需求使中國成為大宗商品的消費大國和進口大國，從而為大宗商品供應鏈服務提供了廣闊的市場空間。 圖圖表表 7、201

27、9 年部分社會工業產品產量年部分社會工業產品產量 產品名稱 單位 產量 紡織業：紡織業： 紗 萬噸 2892.1 化學纖維制造業：化學纖維制造業： 化學纖維 萬噸 5,952.80 基本化學原料制造業：基本化學原料制造業： 硫酸 萬噸 8935.7 純堿 萬噸 3464.4 燒堿 萬噸 2887.7 乙烯 萬噸 2052.3 非金屬礦制品制造業：非金屬礦制品制造業： 水泥 億噸 235012.1 汽車制造業：汽車制造業： 汽車 萬輛 2552.8 日用電子器具制造業：日用電子器具制造業： 彩色電視機 萬臺 18,999.10 家用電冰箱 萬臺 7904.3 空調 萬臺 21866.2 電子設備

28、制造業：電子設備制造業： 程控交換機 萬線 790.5 移動通信手持機 萬臺 170100.6 微型電子計算機 萬臺 34163.2 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 8、中國中國粗鋼產量粗鋼產量（萬噸）（萬噸） 圖表圖表 9、中國中國鐵礦砂及其精礦進口量（萬噸）鐵礦砂及其精礦進口量（萬噸） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 由于市場空間廣闊，盡管公司的業務規模已經做到市場領先，但市占

29、率仍然很低，也意味著即使整體市場規模不變，頭部企業仍然具備巨大的成長空間。從細分品種來看，2019 年公司金屬礦產供應鏈方面，經營貨量超 8000 萬噸，而同期全國粗鋼產量超過 95000 萬噸， 進口鐵礦砂及其精礦超過 106000 萬噸， 僅將公司經營貨量與全國粗鋼產量及鐵礦石進口量之和對比， 占比不到 4%； 農產品供應鏈方面，公司經營貨量超 880 萬噸，而同期中國玉米消費量超過 2.9 億噸，大豆消費量超過 1.09 億噸，僅將公司經營貨量與中國玉米、大豆消費量之和對比，占比 2.2%左右；能源化工供應鏈方面，公司煤炭進口量超 2200 萬噸，處于全國同業前列，占全國煤炭進口量的 6

30、.2%。 2.3、后供給側改革階段，產業競爭格局改善后供給側改革階段，產業競爭格局改善 后供給側改革階段，過剩產能出清，產業競爭格局改善。2019 年以來，黑色、煤炭等行業的供給側結構性改革步入深水區，過剩產能陸續出清，新增產能受到嚴格管控，產業發展向高質量轉型，行業集中度持續提升，競爭格局大幅改善。 以黑色產業鏈為例，2015 年，中信煤炭板塊、鋼鐵板塊凈利潤之和分別為-58億元、-622 億元，行業業績承壓，隨著產業鏈的整體改善，2019 年中信煤炭板塊、鋼鐵板塊凈利潤之和分別升至 957 億元和 634 億元。 上游大宗商品生產企業盈利狀況和競爭格局的改善，客觀上為向供應鏈環節釋放更多利

31、潤創造了前提，此外產業集中度的提升將帶動供應鏈服務行業集中度的快速提升，頭部供應鏈企業有望依托更大的競爭優勢獲得更高的市場份額。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 10、中信鋼鐵板塊、中信鋼鐵板塊歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元） 圖表圖表 11、中信煤炭板塊、中信煤炭板塊歸母歸母凈凈利潤利潤（億元）（億元） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、國家國家政策支持政策支持供應鏈行業發展供應鏈行業發展 2017 年 10 月，國務院

32、辦公廳印發關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 （國辦發201784 號） ，提出了“到 2020 年，形成一批適合我國國情的供應鏈發展新技術和新模式，基本形成覆蓋我國重點產業的智慧供應鏈體系，培育100 家左右的全球供應鏈領先企業，中國成為全球供應鏈創新與應用的重要中心”的明確目標?？v觀 2019 年的國內外經濟形勢，內外部風險與挑戰并存，國際貿易增長進一步放緩，國內經濟下行壓力較大，商務部指出發展現代供應鏈是應對經濟下行壓力的重要抓手，是推進更高水平對外開放的重要載體，是培育經濟增長新動能的重要領域。 圖圖表表 12、供應鏈、供應鏈行業部分行業部分政策政策 時間 政策 內容 2017 年

33、 10 月 國務院辦公廳關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 到 2020 年，形成一批適合我國國情的供應鏈發展新技術和新模式，基本形成覆蓋我國重點產業的智慧供應鏈體系。供應鏈在促進降本增效、供需匹配和產業升級中的作用顯著增強，成為供給側結構性改革的重要支撐。培育 100 家左右的全球供應鏈領先企業，重點產業的供應鏈競爭力進入世界前列，中國成為全球供應鏈創新與應用的重要中心。 2018 年 4 月 商務部等 8 部門關于開展供應鏈創新與應用試點的通知 通過試點， 打造“五個一批”， 即創新一批適合我國國情的供應鏈技術和模式，構建一批整合能力強、協同效率高的供應鏈平臺，培育一批行業帶動能力強的

34、供應鏈領先企業，形成一批供應鏈體系完整、國際競爭力強的產業集群，總結一批可復制推廣的供應鏈創新發展和政府治理實踐經驗。 2019 年 5 月 關于推動農商互聯完善農產品供應鏈的通知 為深入貫徹黨的十九大精神，認真落實中共中央國務院關于堅持農業農村優先發展做好“三農”工作的若干意見 要求及中央經濟工作會議和中央農村工作會議的部署，進一步加強農商互聯，完善農產品供應鏈，提高農產品流通效率，促進農民增收和鄉村振興，滿足農產品消費升級需求，財政部、商務部決定開展農商互聯工作。 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

35、 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 三三、公司公司優秀的物流資源整合能力與優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成供應鏈業務相輔相成 3.1、公司已經形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系公司已經形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 物流是供應鏈的重要環節，物流能力也是供應鏈服務的重要保障。公司通過自有與外協相結合、輕資產與重資產相結合的方式，串聯“公、鐵、水、倉”，形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，包括貫通中西、串聯南北的鐵路運輸網絡，輻射全國的公路運輸網絡，立足國內主要口岸、延伸至“一帶一路”沿線的水路運輸網絡，覆蓋東部沿海、中西部大宗商品集散區域的倉儲集群，能

36、夠為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流服務和多式聯運綜合解決方案。 圖表圖表 13、公司公司覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的綜合運輸網絡： 鐵路運輸鐵路運輸網絡網絡：19 個鐵路貨運場站（自有及租賃） ，配套約 50 公里鐵路專用線、 逾 220 萬平方米集裝箱堆場和倉庫、 約 3 萬個自備集裝箱， 年運力超 1600萬噸，居行業前列。 水路運輸水路運輸網絡網絡：與優質港航企業達成戰略合作，國內沿海及長江流域年運力近 2000 萬噸，印尼-中國航線年運力近 1000 萬噸。 公路運輸

37、公路運輸網絡網絡： 自有運輸車輛超 500 輛， 整合車輛超 10 萬輛， 年運力超 1500萬噸。 倉儲方面：倉儲方面：9 大糧食基地，倉容能力約 1500 萬噸，自有及包租管理的倉庫、堆場近 40 個，面積逾 150 萬平方米，倉容約 290 萬噸，合作倉庫約 1400 家。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 2020 年中國倉儲與配送協會發布中國倉儲業藍皮書（2020） ，公布“2019年全國通用倉儲企業排名”榜單，廈門象嶼倉儲及配套設施總規模排名第 2，較去年前進 1 位。 圖表圖表 14、2019 年

38、全國通用倉儲企業前年全國通用倉儲企業前 10 強強 名次名次 企業名稱企業名稱 倉庫面積倉庫面積 （萬平方米）（萬平方米） 1 江蘇蘇寧物流有限公司 1560.0 2 廈門象嶼股份有限公司 650.8 3 青島日日順物流有限公司 600.0 4 安得智聯科技股份有限公司 380.0 5 百世物流科技（中國）有限公司 320.0 6 中儲發展股份有限公司 300.0 7 速必達希杰物流有限公司 200.0 寶供物流企業集團有限公司 200.0 浙江心怡科技股份有限公司 200.0 10 安迅物流有限公司 195.0 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司是國家 5A 級物流企業。

39、根據中國物流與采購聯合會“2019 年度中國物流企業 50 強排名” ，公司居 2019 年中國物流企業 50 強第 2 位。 圖表圖表 15、20192019 年中國物流企業前年中國物流企業前 1010 強強 排名排名 企業名稱企業名稱 物流業務收入（萬元）物流業務收入（萬元） 1 中國遠洋海運集團有限公司 22121401 2 廈門象嶼股份有限公司 14040454 3 順豐控股股份有限公司 8967688 4 中國外運股份有限公司 7731184 5 京東物流集團 3917670 6 中國物資儲運集團有限公司 3887225 7 中鐵物資集團有限公司 3019406 8 圓通速遞股份有限

40、公司 2746515 9 上汽安吉物流股份有限公司 2508257 10 德邦物流股份有限公司 2302532 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 3.2、象嶼農產：、象嶼農產：發展發展糧食全產業鏈業務糧食全產業鏈業務，具備較大的發展潛力，具備較大的發展潛力 黑龍江象嶼農業物產有限公司（本文簡稱象嶼農產）是公司農產品供應鏈的重要經營主體， 是 2013 年 9 月 25 日由廈門象嶼和穆明倩、 穆海鵬共同出資設立，注冊資本 5 億元，廈門象嶼出資 4 億元持股 8

41、0%。2014 年 11 月，黑龍江象嶼注冊資本由 5 億增加到 21.25 億元，廈門象嶼按比例增資。2018 年 11 月，廈門象嶼完成購買象嶼農產剩余 20%股權，象嶼農產成為廈門象嶼的全資子公司。 象嶼農產主要經營農產品糧食全產業鏈業務，形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工及農業金融等于一體的服務布局。2020H1 開展自種+合作（含訂單）種植面積超 170 萬畝，同比增長 65%；以輕資產運作方式在遼寧、吉林、內蒙古原糧產區增設 13 家外圍合作庫點，完善“產地收購+臨儲拍賣收購+臨港收購”的原糧收購模式， 糧源覆蓋地進一步擴大； 在華南、華東、西南地區原

42、糧銷售市場的基礎上，新增河南、山東等地，打開華北區域銷售市場。截至 2020 年 6 月末，象嶼農產持有玉米現貨庫存約 140 萬噸，已拍得國家臨儲玉米約 200 萬噸。 2020H1 象嶼農產實現營業收入 87.3 億元， 同比增長 20%； 凈利潤 0.92 億元，同比下降 31%。營業收入增長的主要原因是糧食供應鏈業務持續放量，貢獻營業收入超 80 億元， 同比增長超 20%； 凈利潤下降的主要原因是國儲糧食平均庫存量約 940 萬噸， 同比下降 12%， 倉儲管理補貼標準由 74 元/噸/年下降為 66 元/噸/年，導致國儲糧食業務凈利潤同比下滑。除玉米國儲外，公司加大水稻收儲力度，2

43、019-2020 產季完成水稻收儲量超 50 萬噸，同比增長 70%，2020H1 報告期末國儲庫存約 900 萬噸，其中水稻占比超 50%，庫存結構進一步優化。 據中國社會科學院農村發展研究所中國農村發展報告 2020披露，到“十四五”期末，我國有可能出現 1.3 億噸左右的糧食缺口，其中谷物（三大主糧）缺口約為 2500 萬噸。 目前糧食安全重要性凸顯， 象嶼農產經營糧食全產業鏈業務，直接服務國家糧食安全。 圖圖表表 16、象嶼農產象嶼農產管理管理的的國儲糧食庫存總量（國儲糧食庫存總量（期末，期末，萬噸）萬噸） 圖表圖表 17、象嶼農產、象嶼農產營業收入營業收入（億元）（億元） 13851

44、3001,086105090090002004006008001000120014001600 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖表表 18、象嶼農產凈利潤象嶼農產凈利潤（億元億元） 圖表圖表 19、象嶼農產、象嶼農產凈利率凈利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、象道物流：象道物流：布局布局鐵路鐵路核心網點，核心網點，未來成長可期未來

45、成長可期 廈門象道物流有限公司（本文簡稱“象道物流”）于 2017 年 6 月 5 日設立。象道物流注冊資金 15 億元人民幣，公司出資 6 億元，持股 40%，廈門五店港物流供應鏈有限公司出資 9 億元持股 60%。為進一步完善物流網點布局，構建鐵路物流網絡和多式聯運物流服務體系，公司于 2018 年收購五店港物流持有的象道物流20%股權，收購完成后將持有象道物流 60%的股權。 象道物流是匯聚公鐵運輸、多式聯運、倉儲配送、供應鏈金融等服務于一體的物流企業，主營鐵路集裝箱物流業務，服務產品內容主要包括鋁產品（氧化鋁、鋁錠） ，煤炭，建材（陶瓷、石材、水泥等） 、農副產品、鋼材等。 布局鐵路核

46、心網點布局鐵路核心網點 公司控股象道物流后，獲得了全國性鐵路物流服務網絡核心資產，進一步完善了公司物流網點布局，為公司形成從北到南、自東向西、從沿海到內陸的海運、河運、鐵運、汽運多式聯運物流服務體系奠定了堅實的基礎，并打開多式聯運物流服務新業務空間，象道物流的鐵路物流服務網絡能與公司既有的物流體系、沿海物流園區體系及大宗商品貿易業務體系形成有效整合，有利于提升公司整體競爭力。 鐵路場站一般建在大宗商品集散區域，可以滿足周圍的煤礦、大宗商品外運需求，場站通過專用線連接鐵路主干線以達到全國聯通的效果。象道物流已布局自有或租賃鐵路場站 19 個， 逾 220 萬平方米集裝箱堆場及倉庫、 約 3 萬個

47、自備集裝箱，配套的鐵路專用線 50 公里，平均每個場站 2.6 公里，在行業內處于領先地位。象道物流目前已在陜西咸陽、河南三門峽、河南鞏義、河南安陽、江西高安、湖南澧縣、青海湟源、貴州息烽、云南昆明等地擁有全資子（分）公司，擁有遍布全國的多個業務網點，形成了覆蓋陜西、河南、江西、湖南、青海、貴州、云南、山西、四川、廣西、福建等省市的大宗貨物運輸配送網絡。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 “公轉鐵”是中長期趨勢，政策支持鐵路集裝箱運輸發展“公轉鐵”是中長期趨勢，政策支持鐵路集裝箱運輸發展 鐵路運輸優點是運送量大

48、，速度快，成本較低，一般又不受氣候條件限制，適合于長途運輸。近年來，我國鐵路運輸快速發展，基礎設施不斷完善，技術裝備大幅提升，服務水平整體躍升，為多式聯運發展奠定良好基礎。但客觀而言，鐵路仍然是我國多式聯運特別是集裝箱多式聯運的短板領域和薄弱環節。 據國家發改委 2017 年披露，我國鐵路集裝箱運量僅占鐵路貨運量的 5.4%，遠低于發達國家鐵路 30%40%水平， 鐵路集裝箱運輸占沿海港口集疏運比例不足5%，比較優勢尚未得到有效發揮。鐵路集裝箱數量少，專用場站、專用載運機具及銜接轉運設施規模小，鐵水、公鐵銜接不暢，標準化和先進技術應用滯后。 加快鐵路集裝箱多式聯運發展提高現代綜合交通運輸體系供

49、給質量和效率指出力爭到 2020 年， 我國鐵路集裝箱多式聯運發展取得明顯成效， 基礎網絡更加高效完善，集裝箱運量快速增長，先進技術模式廣泛應用，綜合效率效益顯著提升，為經濟和社會發展提供安全、高效、便捷、綠色的運輸服務。國際班列、鐵水聯運班列、快速班列等快速發展，集裝箱運量達到鐵路貨運量 20%左右。 圖表圖表 20、中國中國鐵路運量占比相對較小鐵路運量占比相對較小( (萬噸萬噸) ) 圖表圖表 21、鐵路運距介于水路公路之間（千米）、鐵路運距介于水路公路之間（千米） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2019H1 全國鐵路和

50、水運貨運量整體穩步增長，黨中央、國務院提出的“公轉鐵”“公轉水”政策支持持續落地。根據國家物流樞紐布局和建設規劃 ，到 2025年，全國鐵路貨運周轉量比重提升到 30%左右，鐵路集裝箱運輸比重和集裝箱鐵水聯運比重大幅提高。目前國家正逐步完善鐵路運價靈活調整機制，降低鐵路運價水平，并預計 2019 年降低物流成本 1,209 億元；到 2025 年，全社會物流總費用與 GDP 的比率下降至 12%左右，多式聯運對降低社會物流總費用具有重要作用，市場空間巨大。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 22、物流

51、總費用、物流總費用/GDP 呈下降趨勢（萬億）呈下降趨勢（萬億） 圖表圖表 23、鐵、鐵路貨運量近年來持續增加（萬噸）路貨運量近年來持續增加（萬噸） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖表表 24、部分省市自治區公轉鐵政策部分省市自治區公轉鐵政策 日期 地區 文件 主要目標 2019 年 10 月14 日 大連市 大連市推進運輸結構調整實施方案（2019-2020 年） 一是加快鐵路專用線建設。二是提升鐵路貨運服務水平。 2019 年 6 月11 日 寧夏 自治區貫徹落實推進運輸結構調整三年行動計劃(20182020 年)實施

52、方案 一是鐵路運能提升行動。涉及提升干線鐵路運輸能力，加快完善鐵路專用線建設，規范鐵路貨運市場體系三項內容。二是公路貨運治理行動。 2019 年 5 月27 日 上海市 上海市推進運輸結構調整實施方案(20182020 年) 一是以提升鐵路運輸能力為主要目標； 二是完善水路運輸系統；三是聚焦道路貨運領域；四是推進多式聯運發展；五是推動城市綠色配送；六是加強信息資源整合。 2019 年 4 月15 日 湖北省 湖北省推進運輸結構調整實施方案 一是提升鐵路運輸能力。二是加快鐵路專用線建設。三是優化鐵路運輸組織模式。四是提高鐵路貨運服務水平。 2019 年 3 月19 日 內蒙古自治區 內蒙古自治區

53、推進運輸結構調整三年行動計劃實施方案（20182020年） 一是干線鐵路建設工程。二是鐵路專用線建設工程。三是鐵路運輸組織優化工程。四是鐵路貨運服務提升工程。五是鐵路口岸作業場地優化工程。 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 公司供應鏈業務可以為象道物流“導流”公司供應鏈業務可以為象道物流“導流” 公司依托象道物流、以鐵路物流服務為核心，通過覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，推動構建多式聯運運輸線路，初步形成了北糧南運、北煤南運、氧化鋁跨省流通等多條高效物流

54、通道。 2019 年象道物流完成鐵路發送量超 550 萬噸， 到達量 400 萬噸， 合計 950 萬。而公司同期供應鏈業務經營貨量超 1.4 億噸。公司供應鏈業務中適合鐵路運輸的貨量，可以逐步為象道物流“導流” ；同時公司多年的供應鏈業務，積累了大量的上下游客戶資源，也可以與象道物流共享。 未來成長可期未來成長可期 2019H1 象道物流受到了疫情的影響，凈利潤利潤降至 1000 萬左右，同比下降 90%，利潤下滑主要系疫情沖擊下業務量下滑以及折舊攤銷的減項。但是隨著二季度復工復產的推進， 以及高速公路恢復收費的政策， 公司業務量快速地恢復。象道物流 6 月份完成了鐵路發送量 40 萬噸，同

55、比增長 3%；到達量 39 萬噸，同比增長 57%。短期來看，隨著業務量恢復，下半年業績有望明顯恢復。 中長期來看， “公轉鐵”是長期趨勢，公司供應鏈業務也可以為象道物流提供貨量及客戶資源，象道物流未來成長客可期。 圖表圖表 25、象道物象道物流流營業收入（億營業收入（億元元） 圖表圖表 26、象道物流象道物流凈利潤及凈利率凈利潤及凈利率（億元）（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 四四、完善的風控管理體系

56、完善的風控管理體系保障保障公司公司穩健發展穩健發展 公司從事大宗商品供應鏈服務業務，大宗商品價格劇烈波動使投資者先入為主地認為公司存在巨大風險，但我們認為完善的風控管理體系可以最大程度降低公司的經營風險。 4.1、準確識別、日趨完善的全面風險管控體系、準確識別、日趨完善的全面風險管控體系 公司通過多年經營，已建立起完善的風險管控體系，形成具有公司特色的風險識別及應對手段。公司風險管控體系的基礎： （1）將中國廣大的制造業企業作為目標客戶， 構建起穩定的上下游渠道， 確保經營需求和客戶信用可控；（2） 將“流通性強且易變現”的大宗商品作為主營產品， 確保經營產品可通過自有渠道快速變現，保證流動性

57、和高周轉； （3）通過對主要業務板塊、主要經營產品進行多維度組合，避免單一業務、單一產品占比過高帶來的系統性風險。 在具體業務經營中，公司將風險管理作為核心生產力，目前已形成三道風險管理防線：一線業務部門（第一道） 、總部職能部門（第二道） 、總部審計部門（第三道） 。 在各道防線中， 公司充分借助智能化信息科技體系、 網絡化物流服務體系、完善的風險管控制度、專業的風險管控人員，對企業經營風險、客商資信風險、商品價格風險、貨權管控風險等進行準確識別和管控，爭取確保每筆交易全程風險可控。 圖表圖表 27、廈門象嶼的廈門象嶼的全面風險管控體系全面風險管控體系 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融

58、研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 4.2、積極應對價格風險積極應對價格風險 保證金制度保證金制度 在與下游客戶結算方面，廈門象嶼要求客戶繳納一定比例的保證金，且如果交易貨物價格大幅波動，廈門象嶼將根據實際情況相應提高保證金比例或要求下游客戶補交保證金。 積極使用期貨對沖價格風險積極使用期貨對沖價格風險 大宗商品全球市場競爭激烈，其價格不僅受到國際原油、乙烯、焦炭等上游原料價格影響，同時會受到宏觀經濟形勢、農業、建筑業和電力等相關行業不同程度的影響。當價格劇烈波動的時候，若不利用期貨市場規避風險的功能

59、，企業只能在現貨市場采用遠期合同提前賣出，以避免后期價格大幅下跌可能造成的損失；或者采取在現貨市場訂購遠期貨物的方法，避免后期價格大幅上漲帶來的訂單利潤被侵蝕的風險。但現貨遠期市場往往存在對家違約、流動性不足等缺點，因此，期貨交易極高的流動性、公平公正的特點和保證金交易模式吸引眾多企業為規避大宗商品價格波動風險而開展套期保值業務。公司就是通過靈活采用期貨套保對沖價格波動風險。 公司運用期貨工具和外匯合約對沖大宗商品價格及匯率波動風險，相應產生的損益主要計入經常性損益，但該損益與公司主營業務密切相關。 圖表圖表 28、公司公司期貨期貨及及外匯合約外匯合約的的相關損益相關損益（億元）（億元） 資料

60、來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 4.3、通過控制通過控制大宗商品大宗商品實物實物及客戶評估及客戶評估應對信用風險應對信用風險 “鋼貿危機”“鋼貿危機”信用風險信用風險未能規避的未能規避的原因原因：虛假倉單虛假倉單+多重質押多重質押 鋼貿企業的資金需求往往集中在預付賬款領域，為了解決相應的資金需求，預付賬款融資成為銀行與鋼貿商選擇的放貸措施，與此同時，對于銀行而言，可以利用貿易鏈條的延伸，進一步開發上游企業業務資源。銀行在與鋼貿商合作的過程中，難以投入過多精力監管，

61、為了分化風險，開始引入信賴擔保、聯保制度。銀行正是基于以上各種擔保制度的保障，逐步放松了對實體貨物的監管，在鋼貿行業放款上采取了“重擔保，輕質押”的方針。 圖表圖表 29、鋼貿企業預付賬款融資、鋼貿企業預付賬款融資流程圖流程圖 資料來源： 供應鏈金融（宋華） ，興業證券經濟與金融研究院整理 貨物自入庫之始，申報的貨權單位即被倉庫視為貨主，期間如果轉移貨權需要原貨主提供完整的資料和手續，而貨物清單（即倉單） ，被銀行和國企視為確認貨權的重要，甚至是唯一依據。倉單主要內容包括時間、貨物的品種，數量、存放的庫位和最重要的貨主名稱。與此同時，倉單是由在倉庫的工作人員出具。 貨物入庫之后，鋼貿商出具虛假

62、倉單將貨物同時抵押給多家出資單位而套取資金，而銀行等融出方因為沒有對貨物實際控制，而遭受巨大損失。 對貨物的實際控制是對貨物的實際控制是最核心的風控手段最核心的風控手段 從鋼貿危機來看，表面上擁有貨權并不能有效控制風險，在整個流程中，融出方需要對貨物保持全程的實際控制。以廈門象嶼鋼材貿易為例，廈門象嶼客戶繳納一定比例的保證金，且如果交易貨物價格大幅波動，廈門象嶼將根據實際情況相應提高保證金比例或要求下游客戶補交保證金。同時，廈門象嶼為確?？刂曝洐?，對所采購的貨物均要求儲存在指定的倉庫，下游客戶交付剩余貨款后方可提貨。 廈門象嶼的優勢在于有資源與能力做到對貨物的實際控制：具體來講，在資源方面，廈

63、門象嶼采用“自有+整合”物流，其中整合物流實施準入制度，從而保持對全流程貨物的實際控制；在制約方面，“業務經營權、財務財權、物流貨權”三權分立，從而降低舞弊風險；在查驗方面，“不定時、不定人、不定崗”查倉，從而及時發現并減小損失；在提貨方面，“合同方、付款方、發票方、提貨方”四方一致，內部控制規范化以彌補可能出現的漏洞。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 同時，公司在交易之前就設立客戶準入門檻和評估機制，通過內外部渠道獲取客戶信息，全面動態評估客戶的資信情況和履約能力，根據評估結果匹配恰當的交易策略。 4.4、

64、2017 年以來年以來壞賬壞賬損失損失占利潤總額比例占利潤總額比例持續降低持續降低 2017 年以來，公司業務規模、利潤總額持續快速增長，但壞賬損失及其占利潤總額比例持續降低，體現了公司較好的風控成果。 圖表圖表 30、壞賬損失占利潤總額比例持續降低壞賬損失占利潤總額比例持續降低（億元）（億元） 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 五五、歷史業績優異，高周轉支撐歷史業績優異，高周轉支撐 ROE 5.1、業績情況：業績情況：歷史營收及利潤高速增長歷史營收及利潤高速增

65、長，2020H1 保持良好保持良好的發展勢的發展勢頭頭 公司歷史營收及利潤高速增長：營業收入方面，公司 2016 年至 2019 年的年均復合增長率達到 46%；歸母凈利潤方面，2016 年至 2019 年的年均復合增長率達到 40%。 2020H1 公司實現營業收入 1632 億元，同比增長 30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 6.67 億元，同比增長 18.1%。其中 2020Q1-Q2 公司分別實現營業收入669、963 億元，同比增長 21.2%、36.9%；歸母凈利潤 2.6、4.0 億元，同比增長0.6%、33.3%。公司二季度收入及利潤加速增長，主要得益于網絡化物流服務體系支撐，

66、穩固的上下游渠道和客戶粘性，核心業務模式復制推廣以及服務鏈條延伸。 圖表圖表 31、公司公司營業收入快速增長營業收入快速增長（億元）（億元） 圖表圖表 32、公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤快速增長快速增長（億元）（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司主營業務為大宗商品采購及物流服務。大宗商品采購業務主要經營的品種為金屬材料及礦產品、 能源化工產品和農產品， 2019 年貨量分別超 8000、 5500、880 萬噸，合計超 1.4 億噸；對應的營業收入分別為近 1700、676、233 億元，合計超 2600 億元，分別

67、貢獻毛利 36、13.8、20.6 億元，毛利率分別為 2.1%、5.9%、3.0%。 公司物流服務業務中，2019 年農產品物流服務、鐵路物流服務、綜合物流服務收入分別為 7.8、12.9、35.1 億元，分別貢獻毛利 4.8、3.5、3.7 億元，毛利率分別為 61.2%、27.3%、10.4%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 33、公司大宗商品采購分銷主要公司大宗商品采購分銷主要產品經營貨量（萬噸）產品經營貨量（萬噸） 圖表圖表 34、公司大宗商品采購分銷主要公司大宗商品采購分銷主要產品產品

68、營業收入營業收入（億元）（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 35、2 2019019 年公司營業收入構成年公司營業收入構成（億元億元） 圖表圖表 36、2019 年公司毛利構成年公司毛利構成（億元）（億元） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 5.2、公司利潤率公司利潤率較較低，低，但但高周轉有效支撐高周轉有效支撐 ROE 投資者對大宗商品供應鏈服務企業的第一印象就是較高的收入和較低的利潤率， 認為較低的利潤率說明并不是好的商業模式。 但實際上供應

69、鏈業務的 ROE 并不低，雖然利潤率較低，但是周轉率高，疊加合理的杠桿，最終支撐相對較好的ROE。 公司銷售利潤率較低，主要與收入確認方式有關。大宗商品供應鏈服務業務的核算中，商品的貨值同時計入在收入和成本中，由于經營貨值數額巨大，而公司主要賺取服務費，因此整體利潤率較低。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 37、公司公司銷售凈利率情況銷售凈利率情況 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 38、公司公司 ROE（加權加權）情況情況 11.6%7.8%14.4%13.6%7.2%6

70、.8%9.0%9.3%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 通過與國內領先的快遞物流綜合服務商順豐控股進行對比， 公司 2019 年銷售凈利率為 0.41%，僅為順豐的 8%，但 ROE 達到 8.6%，為順豐的 58.7%，主要得益于公司較高的資產周轉率，公司資產周轉率是順豐的 3.3 倍，權益乘數是順豐的 2.3 倍。 圖表圖表 39、2019 年年順豐控股杜邦分析圖順豐控股杜邦分析圖 圖表圖表 40、2019 年廈門象嶼杜邦分析圖年廈門象嶼杜邦分析圖

71、資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 凈資產收益率 （平均，14.68%） 銷售凈利率 5.17% 資產周轉率（次） 1.37 權益乘數 2.08 凈資產收益率 （平均，8.61%） 銷售凈利率 0.41% 資產周轉率（次） 4.52 權益乘數 4.69 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度研究報告深度研究報告 六六、盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 主要假設： 1、 大宗商品采購分銷服務業務：市場空間廣闊，且公司是頭部企業，發展勢頭良好，假設 2020-2022 年營

72、業收入增速為+20%、+10%、+10%；受新收入準則影響，將商品控制權轉移給客戶前的物流費用從銷售費用核算調整計入營業成本核算，假設 2020-2022 年營業成本增速為+21.6%、+10%、+10%，對應2020-2022 年毛利率為 1.4%、1.4%、1.4%，2020 年毛利率明顯下降，主要受核算口徑調整影響； 2、 農產品物流業務：2020H1 受國儲糧平均庫存下降及倉儲補貼下降影響，業績出現下滑，目前國家對糧食安全重視度提升，農產品物流業務服務國家糧食安全，有望企穩回升。假設 2020-2022 年營業收入增速-20%，+ 10%，+10%，營業成本-20%、+19%、9%；

73、3、 鐵路物流業務：2020H1 受疫情及高速免費影響，業績明顯下滑，預計隨著生產經營恢復及貨量持續增長，鐵路物流業務有望企穩回升。假設 2020-2022年營業收入增速-20%、20%、10%，營業成本增速-20%、19%、9%； 4、 綜合物流業務：預計與公司大宗商品采購分銷業務同步增長，假設 2020-2022年營業收入增速 10%、10%、10%，營業成本增速 10%、10%、10%。 圖表圖表 41、2020-2022 年公司營收預測（百萬元）年公司營收預測（百萬元） 單位：單位：百萬百萬元元 2019 2020E 2021E 2022E 大宗商品采購分銷服務 營業收入 263855

74、 316626 348289 383117 YOY 16.7% 20.0% 10.0% 10.0% 營業成本 256735 312190 343409 377750 YOY 16.1% 21.6% 10% 10% 毛利率 2.7% 1.4% 1.4% 1.4% 大宗商品物流服務-農產品物流服務 營業收入 776 621 745 819 YOY -20.6% -20.0% 20.0% 10.0% 營業成本 301 241 287 312 YOY -21.5% -20.0% 19.0% 9.0% 毛利率 61.2% 61.2% 61.5% 61.9% 大宗商品物流服務-鐵路物流服務 營業收入 1,

75、288 1,030 1,236 1,360 YOY 46.2% -20.0% 20.0% 10.0% 營業成本 937 750 892 972 YOY 33.1% -20.0% 19.0% 9.0% 毛利率 27.3% 27.3% 27.9% 28.5% 大宗商品物流服務-綜合物流服務 營業收入 3513 3864 4251 4676 YOY -6.9% 10.0% 10.0% 10.0% 營業成本 3146 3461 3772 4112 YOY -7.5% 10.0% 9.0% 9.0% 毛利率 10.4% 10.4% 11.3% 12.1% 其他 營業收入 2980 2980 2980 2

76、980 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度研究報告深度研究報告 YOY 55.0% 0.0% 0.0% 0.0% 營業成本 2842 2842 2842 2842 YOY 64.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 合計合計 營業收入營業收入 272,412 325,122 357,501 392,953 YOY 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 營業成本營業成本 263,961 319,483 351,201 385,988 YOY 16.0% 21.0% 9.9% 9.9

77、% 毛利率毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 資料來源：公司財報，興業證券經濟及金融研究院整理 注：標黃的為主要假設 我們將公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測從 12.5、14.5、16 億元，上調至 13、15.3、17.6 億元， 對應 EPS 從 0.52、0.61、0.68 元上調至 0.54、0.65、0.75 元。2020年 8 月 24 日收盤價（7.48 元）對應 2020-2022 年的 PE 為 13.9、11.5、9.9 倍，PB為 1.4 倍、1.3 倍、1.2 倍。 公司 2018 年度及 2019 年度分別派發現金紅利 5.18、 5.39 億元

78、， 每股分紅 （稅后）分別占當年 EPS 的 60%、56%。公司在 2019 年報中提到“堅定積極的分紅政策，與所有股東共享發展成果” 。假設 2020-2022 年按照 2019 年的分紅比例，則公司 2020 年 8 月 24日收盤價 （7.48元） 對應 2020-2022 年的股息率為4%、 4.9%、5.6%。 公司是中國領先的大宗商品供應鏈投資運營服務商，歷史經營表現優秀。大宗商品供應鏈市場空間廣闊，公司優秀的物流資源整合能力與供應鏈業務相輔相成，完善的風控體系支撐業務穩健發展，發展前景良好；同時公司堅定積極的分紅政策，股息回報豐厚。公司中長期投資價值顯著，建議投資者積極配置，維

79、持“審慎增持”評級。 七七、風險提示、風險提示 宏觀經濟大幅下滑，大宗商品需求大幅萎縮，大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期，糧食供應鏈業務及鐵路物流業務發展進度低于預期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 49025 64328 67198 70594 營業收入營業收入 27241

80、2 325122 357501 392953 貨幣資金 7214 20064 19639 19544 營業成本 263961 319483 351201 385988 交易性金融資產 2385 781 781 781 營業稅金及附加 171 205 225 247 應收賬款 5476 6536 7187 7900 銷售費用 4258 1291 1359 1533 其他應收款 1607 1918 2109 2318 管理費用 681 650 715 786 存貨 19471 20598 21946 23354 財務費用 1230 1385 1322 1325 非流動資產非流動資產 16708 1

81、8315 19677 20970 資產減值損失 -161 -118 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 -48 -104 0 0 長期股權投資 1558 1614 1614 1614 投資收益 -176 381 0 0 投資性房地產 865 895 885 888 營業利潤營業利潤 1766 2268 2679 3074 固定資產 9777 11627 13260 14712 營業外收入 199 8 0 0 在建工程 1213 849 594 416 營業外支出 29 6 0 0 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1936 2269 2679 3074 無形資產

82、1933 1933 1933 1933 所得稅 478 560 661 759 資產總計資產總計 65732 82643 86875 91564 凈利潤 1458 1709 2017 2315 流動負債流動負債 36399 52326 55167 58319 少數股東損益 352 412 487 559 短期借款 9374 20000 20000 20000 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1106 1297 1530 1756 應付票據 7631 9236 10152 11158 EPS(EPS(元元) ) 0.45 0.54 0.65 0.75 應付賬款 11368 13759 1512

83、5 16623 其他 8027 9332 9890 10538 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 7537 7455 7477 7464 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 4582 4582 4582 4582 成長性成長性 其他 2956 2873 2896 2883 營業收入增長率 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 負債合計負債合計 43936 59781 62644 65784 營業利潤增長率 1.6% 28.4% 18.1% 14.8% 股本 2157 2157 2157 2157 凈利潤增長率 10.8% 17.2%

84、18.0% 14.8% 資本公積 4950 4950 4950 4950 未分配利潤 3253 3945 4744 5643 盈利能力盈利能力 少數股東權益 8212 8624 9111 9670 毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 股東權益合計股東權益合計 21796 22862 24231 25781 凈利率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 負債及權益合計負債及權益合計 65732 82643 86875 91564 ROE 8.1% 9.1% 10.1% 10.9% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能力償債能力 會計年度會計年度 2019 2020E 2021

85、E 2022E 資產負債率 66.8% 72.3% 72.1% 71.8% 凈利潤 1458 1297 1530 1756 流動比率 1.35 1.23 1.22 1.21 折舊和攤銷 583 514 622 726 速動比率 0.81 0.83 0.82 0.81 資產減值準備 242 91 61 67 無形資產攤銷 67 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動損失 48 -104 0 0 資產周轉率 452.3% 438.2% 421.8% 440.4% 財務費用 1081 1385 1322 1325 應收帳款周轉率 4888.9% 5023.8% 4835.5% 4834.6% 投

86、資損失 176 -381 0 0 少數股東損益 352 412 487 559 每股資料每股資料( (元元) ) 營運資金的變動 497 -1259 556 404 每股收益 0.45 0.54 0.65 0.75 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 4140 4366 3488 4003 每股經營現金 1.92 2.02 1.62 1.86 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3920 -100 -1989 -2004 每股凈資產 4.45 5.20 5.60 6.06 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -599 8585 -1924 -2094 現金凈變動 -362

87、12851 -425 -95 估值比率估值比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 6449 7214 20064 19639 PE 16.6 13.9 11.5 9.9 現金的期末余額 6087 20064 19639 19544 PB 1.7 1.4 1.3 1.2 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推

88、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-

89、5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨

90、詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性

91、或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回

92、報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券

93、股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：