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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 廈門象嶼廈門象嶼(600057)交通運輸交通運輸 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-07 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2023/11/06 6 個月目標價（元）-收盤價（元）6.53 12 個月股價區間（元）6.2512.38 總市值（百萬元）14,811.39 總股本（百萬股）2,268 A 股（百萬股）2,268 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）13 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益-4%-20%-35%相對收益-3%-10%-32%相關報告 細嗅?；竭\動態、捕捉低估高增標的-20231102 ?；瘋}儲景氣度起步，并購整合促行業迭代 -20230918 快遞行業 2022 年年度策略：政策筑底行業寒冬已過，競爭格局改善靜待春天-20211221 Table_Author 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 證券分析師：廖浩祥證券分析師：廖浩祥 執業證書編號：S0550522070001 18390955638 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 大宗供應鏈龍頭，

3、低估值穩成長，未來可期大宗供應鏈龍頭，低估值穩成長，未來可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 大宗供應鏈行業空間大，集中度低，未來伴隨行業集中度提升公司利潤大宗供應鏈行業空間大，集中度低，未來伴隨行業集中度提升公司利潤增量前景可期。增量前景可期。我國大宗供應鏈市場規模近 5 年來穩定在 40-50 萬億左右，頭部企業憑借自身優勢迅速搶占市場，行業集中度逐年提升。2016-2022 年行業 CR4 份額從 1.20%提升至 4.18%，但目前我國頭部企業市占率仍不足 2%，對標國際龍頭企業市占率、規模有較大差距，未來大宗供應鏈龍頭企業有廣闊的成長空間。國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭

4、企業，不斷優化服務模式國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭企業，不斷優化服務模式&客戶結構，客戶結構，盈利和抗風險能力更加穩定。盈利和抗風險能力更加穩定。公司提供大宗品經營和物流等一站式綜合服務，經營規模穩居國內 CR4，已成功實現從“傳統貿易商”到“供應鏈服務商”的模式轉型，不再依賴交易價差獲取利潤，轉而以提供一站式采購銷售、物流、咨詢、粗加工等方式獲取服務收益，收益更加穩定，“服務+金融”已然成為公司重要收入和利潤來源，占比 70%。同時，公司不斷優化客戶結構，制造企業服務占比提升，制造企業對比貿易商上游需求更加穩定，同時資信相對更好，壞賬違約風險更低。大宗品需求低迷，公司采取讓利措施，逆勢擴張，

5、搶占市場份額。大宗品需求低迷，公司采取讓利措施，逆勢擴張，搶占市場份額。2023年前三季度產業周期處于低谷時期，下游客戶需求及盈利能力承壓，公司選擇與客戶共同分擔市場下行壓力，采用讓利措施逆勢擴張，提升市場份額。截止 2023 H1，公司活躍客戶數量達 9,886 家，較去年同期增加 453 家。長期來看，公司將收益于市場份額提升，1）當國內大宗商品需求復蘇后，公司回收讓利部分，業績彈性更強；2）伴隨客戶數量的提升，公司大客戶風險進一步降低，盈利能力更加穩定?？v向深挖縱向深挖+橫向復制，是公司未來增長點。橫向復制，是公司未來增長點?？v向深挖即將現有產業鏈品類做深，沿著產業鏈進行上下游拓展，逐步

6、覆蓋產業鏈的各個環節。橫向復制是將成熟模式復制到新品類新行業，如公司將其他行業的經驗用于開拓新能源產業鏈，2019-2022 年新能源板塊歸母凈利潤 CAGR 超過100%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 15.46/18.51/24.83 億元，同比-41.4%/+19.7%/+34.2%，對應 PE 分別為 10 x/8x/6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：大宗品價格波動，壞賬風險，新品類擴展不及預期，新模式轉型不及預期，業績預測和估值判斷不達預期。壞賬風險壞賬風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務

7、摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 462,516 538,148 514,024 535,427 572,869(+/-)%28.40%16.35%-4.48%4.16%6.99%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 2,194 2,637 1,546 1,851 2,483(+/-)%68.83%20.18%-41.37%19.72%34.19%每股收益（元）每股收益（元）0.93 1.10 0.68 0.82 1.09 市盈率市盈率 9.17 9.34 9.58 8.00 5.96 市凈率市凈率 1.06 1.35 0.69 0.64

8、0.61 凈資產收益率凈資產收益率(%)17.14%18.06%7.24%7.97%10.20%股息收益率股息收益率(%)7.81%9.34%9.19%9.19%9.19%總股本總股本(百萬股百萬股)2,157 2,254 2,268 2,268 2,268-40%-30%-20%-10%0%10%20%廈門象嶼滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.大行業小公司，未來龍頭企業市占率有望持續提升大行業小公司，未來龍頭企業市占率有望持續提升.4 1.1.大宗供應鏈市場規模穩定，近年頭部企業市場份額高速提升

9、.4 1.2.低利潤率、高周轉率、需墊資的行業特征使地方國企更具競爭優勢.6 2.廈門象嶼：具備持續成長活力的大宗供應鏈龍頭企業廈門象嶼：具備持續成長活力的大宗供應鏈龍頭企業.8 2.1.國資背景，深耕大宗供應鏈行業.8 2.2.“全產業鏈一站式”服務模式經營優質大宗品類.11 2.3.股權激勵力度大，調動員工積極性.16 2.4.高分紅比例，重視股東權益.17 2.5.公司讓利積極拓展客戶，業績短期承壓.18 3.縱向深挖縱向深挖+橫向復制橫向復制+優化經營品類成就公司未來成長路徑優化經營品類成就公司未來成長路徑.20 3.1.縱向深入產業鏈，延伸業務.20 3.2.橫向復制，拓寬經營品類.

10、22 3.3.持續推動數智化平臺建設，賦能產業鏈各個環節.23 3.4.持續優化商品品類，提質增效.24 3.5.公司關注海外市場開拓，國際化或打開公司“第二成長曲線”.25 4.盈利預測盈利預測.27 4.1.關鍵性假設.27 4.2.投資建議.27 4.3.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2016-2022 年大宗供應鏈市場規模（萬億元）年大宗供應鏈市場規模（萬億元）.4 圖圖 2：2016-2022 年年 CR4 及廈門象嶼市占率（及廈門象嶼市占率（%）.5 圖圖 3：2022 年國內外大宗供應鏈企業營收對比（億元）年國內外大宗供應鏈企業營收對比（億元）.6 圖圖 4：國際大

11、宗供應鏈巨頭：國際大宗供應鏈巨頭.6 圖圖 5：2015-2023H1 CR4 毛利率毛利率.7 圖圖 6：2015-2022 廈門象嶼對比廈門象嶼對比 CR4 總資產周轉率總資產周轉率.7 圖圖 7：2015-2023Q3 廈門象嶼營收、存貨、應收賬款對比（億元）廈門象嶼營收、存貨、應收賬款對比（億元）.7 圖圖 8：廈門象嶼股權結構圖：廈門象嶼股權結構圖.8 圖圖 9：“嶼鏈通嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺數字供應鏈金融服務平臺.9 圖圖 10：廈門象嶼物流網絡：廈門象嶼物流網絡.9 圖圖 11：2022 年全國通用倉儲企業倉儲面積（萬平方米）年全國通用倉儲企業倉儲面積（萬平方米）.10

12、圖圖 12：2023H1 年廈門象嶼主營品類收入構成年廈門象嶼主營品類收入構成.12 圖圖 13：2023H1 年廈門象嶼主營品類毛利構成年廈門象嶼主營品類毛利構成.12 圖圖 14：廈門象嶼服務模式發展歷程：廈門象嶼服務模式發展歷程.12 圖圖 15：廈門象嶼：廈門象嶼“全產業鏈服務模式全產業鏈服務模式”及及“四流合一四流合一”平臺平臺.13 圖圖 16：傳統貿易商模式對比象嶼服務模式：傳統貿易商模式對比象嶼服務模式.14 圖圖 17：廈門象嶼從傳統貿易商模式向綜合服務模式轉變：廈門象嶼從傳統貿易商模式向綜合服務模式轉變.14 圖圖 18：客戶需求變化：客戶需求變化.15 圖圖 19：制造業

13、企業客戶和貿易商客戶對比：制造業企業客戶和貿易商客戶對比.15 圖圖 20：廈門象嶼：廈門象嶼 2019-2022 年分紅情況年分紅情況.17 圖圖 21：2012-2023Q3 營業收入營業收入&營收增速（億元）營收增速（億元）.18 圖圖 22：2012-2023Q3 廈門象嶼歸母凈利潤（億元）廈門象嶼歸母凈利潤（億元）.18 圖圖 23：全國制造業：全國制造業 PMI（%）.18 3UNBMBeVdUkWrNqMaQ9R8OsQoOoMpMeRrQqRkPmNnN7NqQzQNZmOoMMYnQsP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 廈門象嶼廈門象嶼/公

14、司深度公司深度 圖圖 24：全國：全國 PPI 數據（數據（%）.18 圖圖 25：2017-2022Q3 廈門象嶼毛利率廈門象嶼毛利率&凈利率水平凈利率水平.19 圖圖 26：2019-2022 年廈門象嶼應收賬款賬齡結構年廈門象嶼應收賬款賬齡結構.19 圖圖 27：2017-2023Q3 年廈門象嶼資產負債率年廈門象嶼資產負債率.20 圖圖 28：2019-2023Q3 年廈門象嶼信用減值損失占比年廈門象嶼信用減值損失占比.20 圖圖 29：“供應鏈服務商供應鏈服務商”升維升維“產業鏈運營商產業鏈運營商”+“智數服務智數服務”=模式模式 4.0.20 圖圖 30：虛擬工廠采取利潤分成模式深

15、度介入產業鏈上下游：虛擬工廠采取利潤分成模式深度介入產業鏈上下游.21 圖圖 31：公司農業產業級互聯網平臺：公司農業產業級互聯網平臺.22 圖圖 32：廈門象嶼新能源全產業鏈服務模式：廈門象嶼新能源全產業鏈服務模式.23 圖圖 33：“嶼鏈通嶼鏈通”數字供應鏈服務平臺數字供應鏈服務平臺.24 圖圖 34：廈門象嶼大宗商品分銷業務收入結構占比：廈門象嶼大宗商品分銷業務收入結構占比.25 圖圖 35：公司：公司 2022 年核心產品市占率情況（分供應鏈）年核心產品市占率情況（分供應鏈）.25 圖圖 36：2015-2023H1 公司國外業務營收（億元）公司國外業務營收（億元）.26 表表 1：廈

16、門象嶼綜合運輸網絡及倉儲能力：廈門象嶼綜合運輸網絡及倉儲能力.10 表表 2：廈門象嶼核心客戶及供應商：廈門象嶼核心客戶及供應商.15 表表 3：廈門象嶼股權激勵：廈門象嶼股權激勵.16 表表 4：2020 年廈門象嶼股權激勵行權時間及考核標準年廈門象嶼股權激勵行權時間及考核標準.16 表表 5：2022 年廈門象嶼股權激勵授予限制性股票解除限售標準年廈門象嶼股權激勵授予限制性股票解除限售標準.17 表表 6：2019-2023H1 年廈門象嶼經營品類毛利及營收增速對比年廈門象嶼經營品類毛利及營收增速對比.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 廈門象嶼廈門象

17、嶼/公司深度公司深度 1.大行業小公司，未來龍頭企業市占率有望持續提升大行業小公司，未來龍頭企業市占率有望持續提升 1.1.大宗供應鏈市場規模穩定，近年頭部企業市場份額高速提升 大宗供應鏈行業規模近年來穩定在大宗供應鏈行業規模近年來穩定在 40-50 萬億左右。萬億左右。大宗商品是制造業之本，其主要分為金屬礦產，能源化工和農副產品三大類別，涵蓋了所有工業制造業原料，屬于工業產業鏈的上游。目前我國已然成為了世界第一制造業大國，制造業的快速發展催生萬億供應鏈市場。據數據顯示，自 2016 年以來，我國大宗商品供應鏈成交額穩定在 40-50 萬億左右。圖圖 1：2016-2022 年大宗供應鏈市場規

18、模（萬億元）年大宗供應鏈市場規模（萬億元）數據來源：公司公告，東北證券 目前國內大宗供應鏈行業集中度低，格局分散，目前國內大宗供應鏈行業集中度低，格局分散，CR4 市占率為市占率為 4.18%。截止 2022年末，我國大宗供應鏈 CR4 市占率為 4.18%。其中建發股份、物產中大、廈門象嶼、廈門國貿市占率均不足 2%。近年來大宗供應鏈行業向頭部企業聚集，集中度顯著提升。近年來大宗供應鏈行業向頭部企業聚集，集中度顯著提升。2016-2022 年，隨著下游制造商愈發重視供應商的一體化服務能力，我國 CR4 市占率由 1.21%增長至4.18%。廈門象嶼作為行業龍頭市占率由 2016 年 0.28

19、%增長至 2022 年 0.98%，增長顯著。未來頭部企業有望依仗提供貿易、物流、供應鏈金融等一站式服務能力持續提升公司市場份額。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602016201720182019202020212022市場規模yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 2：2016-2022 年年 CR4 及廈門象嶼市占率（及廈門象嶼市占率（%）數據來源：公司公告，東北證券 中國供應鏈市場極為分散，與海外成熟市場存在較大差異，成長空間廣闊。中國供應鏈市場極為分散，與海

20、外成熟市場存在較大差異，成長空間廣闊。對比國際市場，發達國家大宗商品貿易商已經進入寡頭壟斷的階段，在金屬及能源化工產品市場中，嘉能可(Glencore)、托克(Trafigura)、維多(Vitol)等公司作為行業巨頭市場份額遙遙領先，2022 年三家公司均實現了營收 2 萬億萬億人民幣左右；在農產品領域以“ABCD”四大糧商為主導，即 ADM、邦吉(Bunge)、嘉吉(Cargill)和路易達孚(Louis Dreyfus)，2022 年四大糧商收入規模均在 4000 億元以上。發達國家大宗商品交易市場更為成熟，上下游客戶對供應鏈服務商一體化服務的需求度更強，頭部大宗企業規模效應帶來的優勢更

21、為巨大，已經形成強者恒強的良性競爭格局。反觀我國 CR4，建發股份、物產中大、廈門國貿、廈門象嶼在金屬、能源和農產品品類均有相關業務，2022 年頭部四家公司的收入體量僅在 5000 億元左右，和國際巨頭相比仍存在數倍的成長空間。我們認為大宗商品市場空間廣闊，中國消費了全球一半左右大宗商品，目前中國大宗供應鏈頭部公司的規模為國外龍頭的 1/4 左右，未來國內龍頭的成長空間大。行業將向頭部企業聚集。行業將向頭部企業聚集。受制于規模效應及現金周轉能力的影響及產業鏈上下游企業需求的轉變，行業內目前現存的中小企業會逐漸收縮業務并退出市場。頭部企業依托規模效應、渠道優勢、資金優勢、資源優勢實現業務體量擴

22、張，我們判斷未來國內大宗商品市場向頭部企業集中是必然趨勢。1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%4.06%4.18%0.28%0.48%0.57%0.67%0.91%0.91%0.98%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2016201720182019202020212022中國大宗供應鏈CR4公司市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 3：2022 年國內外大宗供應鏈企業營收對比（億元）年國內外大宗供應鏈企業營收對比（億元）數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 圖圖 4：國際大宗供應鏈巨頭：國際

23、大宗供應鏈巨頭 數據來源：公司官網，東北證券 1.2.低利潤率、高周轉率、需墊資的行業特征使地方國企更具競爭優勢 大宗供應的行業特點為低利潤率和高周轉率。大宗供應的行業特點為低利潤率和高周轉率。大宗品供應鏈的特點主要為 1)利潤?。好实?、凈利率低。根據廈門象嶼 2022 年報顯示，大宗供應鏈企業毛利率普遍在 2%4%以內，凈利率在 1%以內，低于多數行業。2)高周轉率：低利潤率的背后是高周轉率，供應鏈相比其他行業業務周轉更快，一般行業設置的總資產周轉率為 0.8 左右，而大宗供應鏈行業內主要的上市公司總資產周轉率在 35 左右，相當于總資產平均周轉時間為 23 個月，遠遠高于其他行業。周轉

24、率反映大宗供應鏈企業的經營能力，高周轉意味著企業擁有更高的資金使用效率。廈門象嶼自 2017 年以來總資產周轉率一直高于 CR4 中其他三家企業，說明公司經營能力強，在資金使用方面效率高。36360 22932 18431 11880 8328 7332 5765 5381 5166 4838 4313 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 5：2015-2023H1 CR4 毛利率毛利率 圖圖 6：2015-2022 廈門象

25、嶼對比廈門象嶼對比 CR4 總資產周轉率總資產周轉率 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 大宗供應鏈企業為客戶提供墊資服務，需要具備強大的資金實力和風控能力。大宗供應鏈企業為客戶提供墊資服務，需要具備強大的資金實力和風控能力。由于大宗商品交易規模巨大，購買原材料的下游企業資金周轉能力受限，大宗供應鏈企業在開展業務時需要為下游客戶提供墊資服務或為客戶提供相應的金融服務，這一特點體現在報表上為應收賬款規模和業務規模呈現正向變動。以廈門象嶼為例，2017-2022 年公司存貨及應收賬款伴隨主營收入的上升同向上升。龐大的交易額及現金流水下，要求供應鏈企業具備強大的資金實力和

26、風控能力。圖圖 7：2015-2023Q3 廈門象嶼營收、存貨、應收賬款對比（億元）廈門象嶼營收、存貨、應收賬款對比（億元）數據來源：iFinD，東北證券 大宗供應鏈行業特征決定了擁有市場化基因的地方國企在資金實力和運營效率方大宗供應鏈行業特征決定了擁有市場化基因的地方國企在資金實力和運營效率方面更加具備競爭優勢。面更加具備競爭優勢。我國大宗供應鏈頭部四家企業都是具備國資背景和擁有市場化基因的地方企業，相比行業內的央企和民企更加具備大宗供應鏈核心競爭優勢。大宗商品低利潤率的行業特點決定了只有擁有高效運營能力的企業才能實現盈利，具備市場化基因的地方國企有與民企相當的運營效率，相比央企效率更高，運

27、營能力更強。主要體現在 2012 年后，宏觀經濟下行以及市場透明度不斷提升，央企和地方國企意識到在貿易商模式下，公司的利潤空間明顯縮窄，開始實施模式轉型，央企因為轉型相對較慢，在 2013-2015 年大宗商品價格下降中營收受到較大沖擊；例如，五礦發展 2014 年 2015 年營收同比下降 33.98%/53.9%，逐漸失去了市場優勢。0%2%4%6%8%10%12%廈門象嶼建發股份物產中大廈門國貿012345620152016201720182019202020212022廈門象嶼建發股份物產中大廈門國貿0501001502002503000100020003000400050006000

28、201520162017201820192020202120222023Q3營收存貨應收賬款/票據 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 大宗供應鏈需要墊資的行業特點又決定了只有擁有強大資金能力的企業才能做強做大，地方國企和央企在融資成本方面較民企更具優勢，地方國企綜合融資利率為4%5%，民企綜合融資利率為 6%7%。所以我們認為擁有市場化基因的地方國企同時具備央企的資金能力和民企的高運營效率，通過結合國企、民企各自優勢構建核心競爭力，未來有望持續擴大規模，提升市場份額。2.廈門象嶼：具備持續成長活力的大宗供應鏈龍頭企業廈門象嶼

29、：具備持續成長活力的大宗供應鏈龍頭企業 2.1.國資背景，深耕大宗供應鏈行業 廈門國資委控股的國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭。廈門國資委控股的國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭。2011 年象嶼集團整合旗下貿易物流資源后在上交所重組上市。公司控股股東為廈門象嶼集團，實際控制人是廈門市國資委，合計控制公司 53.38%的股權。廈門象嶼主要經營大宗品供應鏈業務，旗下擁有象嶼農產、象嶼物流、象道物流等子公司形成大宗商品經營、大宗商品物流兩大板塊，實現互聯互動、相互促進的發展格局。圖圖 8：截止截止 2023 年年 9 月月 30 日日廈門象嶼股權結構圖廈門象嶼股權結構圖 數據來源：公司公告，東北證券 國資背

30、景助力公司構建大宗供應鏈核心能力。國資背景助力公司構建大宗供應鏈核心能力。國資背景不僅能夠為公司帶來長期戰略資金，也可以幫助公司獲取更多豐厚的資源。金融資源：金融資源：公司緊密合作資金供應方，先后引入工銀、農銀、交銀、中銀等作為戰略投資者，深度綁定以獲取資戰略資金。強大的資金實力使得公司在開展金融服務時得心應手。公司的“嶼鏈通”數字供應鏈金融平臺通過整合各類金融資源，以智慧物流平臺為基礎，運用區塊鏈、物聯網、大數據、人工智能等技術，打通銀行與客戶之間的數據，從而實現為客戶提供靈活、便捷且又安全的供應鏈金融產品。物流資源：物流資源：物流倉儲是大宗供應鏈的核心基礎設施，是供應鏈的重要環節、供應鏈服

31、務的重要保障。國資背景使得公司在獲取鐵路、港口、碼頭、倉儲等戰略性稀缺資源更具優勢。目前公司通過“自有+外協”的方式串聯“公、鐵、水、倉”，形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流服務和多式聯運綜合解決方案。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 9：“嶼鏈通嶼鏈通”數字供應鏈金融服務平臺數字供應鏈金融服務平臺 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 10：廈門象嶼物流網絡：廈門象嶼物流網絡 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

32、10/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 11：2022 年全國通用倉儲企業倉儲面積（萬平方米）年全國通用倉儲企業倉儲面積（萬平方米）數據來源：中國倉儲配送大會，東北證券 表表 1：廈門象嶼綜合運輸網絡及倉儲能力：廈門象嶼綜合運輸網絡及倉儲能力 鐵路運輸網絡鐵路運輸網絡 11 個鐵路貨運場站（自有 10 個、托管 1 個）47 條鐵路專用線 250 萬平方米集裝箱堆場和倉庫、約 3 萬個自備集裝箱，年發運能力超 3500 萬噸 水路運輸網絡水路運輸網絡 2023 上半年，國內沿海及長江流域實現運量 1500 萬噸 自有集散兩用船 1 艘，網絡水運平臺社會船舶 850 余艘 與招商港

33、口系、山東港口系、中遠海系、天津港等優質港航企業達成戰略合作 公路運輸網絡公路運輸網絡 線下自有運輸車輛 1000 輛 線上開發網絡貨運平臺，整合車輛 8 萬輛 倉儲集群倉儲集群 2022 年國內通用倉儲企業排名第一 7 大糧食收購平臺，倉容能力約 1300 萬噸 46 個自有及包租管理的倉庫，面積約 160 萬平方米 8 個堆場，面積逾 50 萬平方米 數據來源：公司公告，東北證券 鐵路：鐵路：經過多年布局，廈門象嶼已經形成了獨有的鐵路貨運網絡。由于大宗商品原材料種類繁多，且不同種類分部地域各異，在針對煤炭、金屬、糧食的長距離大規模運輸上，鐵路運輸的性價比與效率更具優勢。象嶼目前布局了 11

34、 座鐵路貨運場站與 47 條鐵路專用線路，年發運能力超 3500 萬噸，打通東北、西北等資源重地和中部原材料加工區域的鏈接，極大的提升了公司在煤炭、鋁等產品上的運營能力。公路：公路：國內公路物流體量巨大，且處于個人、民營組織經營為主的局面。大型企業目前多數依舊選擇通過自行整合社會運力而非自行組建自有車隊提供物流供應鏈服務。為了解決運力資源不穩定、渠道運力費用較高等問題，公司通過開發網絡貨運平臺整合社會運力資源，形成穩定、優質的公路運輸能力。目前公司線下自有運輸車輛超 1000 輛，平臺整合車輛超過 8 萬輛，規模處于行業領先位置。884 812 635 567 485 436 425 420

35、320 300 2003004005006007008009001,000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 水路：水路：水路運輸是公司內貿業務的重要運輸途徑，公司與招商港口系、山東港口系、中遠海系等優質港航企業達成戰略合作，整合運力，通過長江流域及沿海航線運送大宗商品。大連是公司經營糧食物流業務的重要窗口，公司糧食業務以黑龍江為核心，通過公路運輸將北方糧食基地的庫存運送至遼寧的倉庫、堆場，再通過沿海水路運送至南方。2023 年上半年，公司實現國內沿海及長江流域運量約 1500 萬噸，形成一條高效完善的北糧南運的物流通道。

36、倉儲：倉儲：公司在多處核心關鍵節點布局倉庫及堆場，2022 年廈門象嶼倉儲面積位列全國倉儲企業第一，糧食倉儲方面，公司自建糧食倉容水平較高，倉容能力達到 1300萬噸以上。擁有 46 個自有及包租管理的倉庫，面積約 160 萬平方米；8 個堆場，面積逾 50 萬平方米。大面積的倉容空間為公司貨物周轉、跨區域調配、提升終端配送效率等提供強大基礎。國際物流能力：國際物流能力：廈門象嶼是少數在大宗商品賽道擁有國際物流供應鏈能力的公司，公司在印尼打造標桿項目拓展海外物流供應鏈市場，2023 年上半年實現中國-印尼航線運量超 700 萬噸。同時在美國、越南、印度等地都設立了供應鏈運營子公司，負責當地供應

37、鏈業務的地推，打開本土市場。象道物流加持，布局鐵路核心網點。象道物流加持，布局鐵路核心網點。公司控股象道物流后，獲得了全國性鐵路物流服務網絡核心資產，進一步完善了公司物流網點布局，打開公司多式聯運物流服務新業務空間，與公司既有的物流體系、沿海物流園區體系及大宗商品貿易業務體系形成有效整合?！肮D鐵”是我國行業未來中長期發展趨勢，鐵路運輸優點是運送量大，速度快，成本較低，一般又不受氣候條件限制，適合于長途運輸。目前我國鐵路集裝箱運量僅占鐵路貨運量的 5.4%，遠低于發達國家鐵路 30%40%水平，鐵路集裝箱運輸占沿海港口集疏運比例不足5%，根據 國家物流樞紐布局和建設規劃，國家正逐步完善鐵路運價

38、靈活調整機制，降低鐵路運價水平，預計到 2025 年，全國鐵路貨運周轉量比重將提升到 30%左右，鐵路集裝箱運輸比重大幅提高。因此廈門象嶼提前布局，未來將進一步提升公司物流優勢。2.2.“全產業鏈一站式”服務模式經營優質大宗品類 公司主業為大宗商品供應鏈服務。公司主業為大宗商品供應鏈服務。通過為企業提供一站式服務完成采購、倉儲、金融、銷售等環節。公司目前主要經營的大宗商品品類為金屬礦產、能源化工、農產品、新能源等，2023 年上半年分別實現營收 1482/404/265/94 億元，占總營收比例分別為 63%/17%/11%/4%；毛利占比分別為 75%/18%/-4%/9%。其中，金屬礦產為

39、公司主要收入和利潤來源，農產品板塊整體毛利率為負數，主要系玉米市場下行，價格回落所致。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 12：2023H1 年廈門象嶼主營品類收入構成年廈門象嶼主營品類收入構成 圖圖 13：2023H1 年廈門象嶼主營品類毛利構成年廈門象嶼主營品類毛利構成 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司堅持戰略轉型，逐步形成具有象嶼特色的公司堅持戰略轉型，逐步形成具有象嶼特色的“全產業鏈服務模式全產業鏈服務模式”。公司自 2011 年上市后就根據行業變化、市場動態、公司情況開始布局優

40、化公司業務模式；2012 年公司提出創新供應鏈服務模式；2014 年公司加速由傳統貿易商模式向供應鏈服務商的轉變，打造了農、林、金屬、塑化、汽車五大供應鏈服務體系；2015 年初步形成“全稱為供應鏈服務”模式；經過一段時間的摸索至 2016 年公司將主要服務行業聚焦于金屬礦產、能源化工及農產品板塊；于 2018 年收購象道物流擴展鐵路物流服務，增強物流基礎設施；2019 年公司開始積極拓展新能源產業鏈；2021 年實現虛擬工廠模式在鋼、鋁等產業鏈應用；2023 年持續優化客戶結構、產品品類，持續推進平臺化、數智化。圖圖 14：廈門象嶼服務模式發展歷程：廈門象嶼服務模式發展歷程 數據來源：公司公

41、告，東北證券 “全產業鏈服務模式全產業鏈服務模式”構建構建“四流合一四流合一”服務平臺服務平臺。廈門象嶼已成功轉型“供應鏈服務商”模式，通過整合各流通要素，為客戶提供一系列增值服務賺取收入，其中包括采購分銷、門到門全程物流、庫存管理、供應鏈金融、剪切加工、信息咨詢等；同時公司沿著產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，從而深度介入產業鏈，實現為全產業鏈游企業提供服務。金屬礦產,63%能源化工,17%農產品,11%新能源,4%其他,5%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 15：廈門象嶼：廈門象嶼“全產業鏈服務模式全產業鏈服務模式

42、”及及“四流合一四流合一”平臺平臺 數據來源：公司公告，東北證券 金屬產業鏈方面金屬產業鏈方面，公司緊密合作產業鏈大客戶構建渠道優勢，提升公司全面服務能力。實現針對中小制造企業在各個經營環節的特定需求，在規模、管理、金融、物流等方面提供全程供應鏈管理服務。該模式有助于提升供應鏈企業經營效率，有利于提高客戶粘性和廈門象嶼的盈利能力。能源化工產業鏈方面，能源化工產業鏈方面，公司通過與上下游企業達成戰略合作，鎖定優質采銷渠道，依托公司完善的物流基礎設施開展供應鏈服務。目前廈門象嶼在煤炭、聚酯、塑料等產品業務量位居行業前列。農產品產業鏈方面，農產品產業鏈方面，公司依托于子公司象嶼農產，主要業務包括國儲

43、收購的農產品物流業務和農業全產業鏈運營服務。國儲物流方面，業務利潤率較高，曾是象嶼農產的主要利潤來源，近年來由于玉米國儲政策發生變化，由以往的中儲糧代表國家實施臨時收儲變為多元化市場主體自主入市收購，國家不再進行臨時收儲，公司相關業務有所收縮。農業全產業鏈運營服務方面，公司貫通產前、產中、產后，已形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、糧食加工及農業金融等于一體的服務布局。依托 7 大糧食收購、倉儲、物流平臺和北糧南運物流服務體系，為溫氏股份、雙胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養殖、飼料和深加工企業提供一體化原糧供應服務，玉米年經營量達千萬噸級,為 A 股最大的玉米全產業服務商。

44、未來農業全產業鏈運營服務是公司農產品板塊的發展重心，公司致力整合糧食產業鏈，從而實現規?；?，該業務有望持續增長。廈門象嶼轉型綜合服務模式，企業運營效率更高，盈利穩定性更強。廈門象嶼轉型綜合服務模式，企業運營效率更高，盈利穩定性更強。相比傳統貿易商，廈門象嶼“全產業鏈服務模式”更具優勢，主要體現在：1)傳統貿易商“單點服務”模式下，公司需對接貿易方、物流方、資金方等多個實體才能完成交易，效率相對較低?，F在公司依托于象嶼“四流合一”的供應鏈綜合服務平臺提供一站式服務，大幅提高效率。2)傳統貿易商的盈利模式為通過研究商品在時間、區域等維度的價格變動趨勢，通過賺取買賣雙方價差獲取超額收益，該模式下公司

45、收入受到大宗商品價格波動影響，存在價格波動風險和存貨敞口風險，業績周期波動明顯。成功轉型后，公司收入更加多元化，公司可以通過價差、供應鏈服務、供應鏈金融等方面的賺取復合收益，公司利潤與商品價格之間的關聯度有所降低，業績更加穩健。廈門象嶼自 2013 年開始逐步降低大宗商品自營業務的比重，發力盈利能力更穩定 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 的綜合服務和供應鏈金融。2022 年公司盈利結構中服務&金融收益占比約 70%，交易&價差收益占比約 30%。圖圖 16：傳統貿易商模式對比象嶼服務模式：傳統貿易商模式對比象嶼服務模式

46、數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 17：廈門象嶼從傳統貿易商模式向綜合服務模式轉變：廈門象嶼從傳統貿易商模式向綜合服務模式轉變 數據來源：公司公告，東北證券 模式轉型下公司客戶結構持續優化，制造業客戶占比顯著提升。模式轉型下公司客戶結構持續優化，制造業客戶占比顯著提升。廈門象嶼自 2015 年起開始實施戰略轉型，客戶重心開始向制造企業轉化。相比傳統貿易商客戶，制造業客戶在風險端和需求端都更具優勢。在風險角度，相比傳統貿易商，制造企業擁有實體工廠和大量工人，違約成本高，資信相對較好。在需求角度，制造企業需求相比傳統貿易商更加穩定并且多元化。制造企業由于需要維持常態化生產，需要穩定的供應鏈服務商

47、為其提供服務，反觀貿易商由于以賺取買賣差價進行獲利，僅在有價格機會時進入市場，需求不穩定；制造企業的需求更加多元化是因為隨著制造企業愈發看中供應商一體化服務能力，除了采購分銷等基本服務以外，制造企業需要供應鏈服務商為其提供物流倉儲、供應鏈金融、信息咨詢等一系列增值服務。多元化的服務需求使得廈門象嶼擁有更多的收入來源。截止 2023H1，公司制造業企業客戶數量及服務量占比分別保持 50%和 60%以上，其中，新能源供應鏈制造業客戶服務量占比 90%以上，黑色金屬、鋁、煤炭、谷物原糧供應鏈制造業客戶服務量占 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 廈門象嶼廈門象嶼/公

48、司深度公司深度 比 60%以上。未來伴隨制造業客戶的比重逐漸提升，廈門象嶼業務的穩定性和企業的盈利能力同時得到優化。圖圖 18：客戶需求變化：客戶需求變化 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 19：制造業企業客戶和貿易商客戶對比：制造業企業客戶和貿易商客戶對比 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：廈門象嶼核心客戶及供應商：廈門象嶼核心客戶及供應商 產業鏈產業鏈 上游上游 下游下游 金屬礦產金屬礦產 力拓、嘉能可、托克 中國鋁業、天山鋁業、中國武鋼、青山控股、宏旺集團 能源化工能源化工 中煤能源、易大宗 中國華能、華潤電力、國家能源集團、國家電投 農產品農產品 合種、自種 海大集團、溫氏股份

49、、雙胞胎、益海嘉里 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 2.3.股權激勵力度大，調動員工積極性 廈門象嶼通過股權激勵計劃激發員工積極性、提升企業績效。廈門象嶼通過股權激勵計劃激發員工積極性、提升企業績效。公司在 2020 年、2022年先后進行了 2 次股權激勵，完善了公司長效激勵機制，激勵總量合計達總股本的 8%。激勵份額向核心管理人員和一線業務團隊傾斜，激發員工再創業熱情，綁定核心員工利益，促進積極性，從而實現夯實人才基礎、提供人才保證。表表 3：廈門象嶼股權激勵：廈門象嶼股權激勵 激勵計劃

50、激勵計劃 股票數量股票數量(萬股萬股)占總股本占總股本 總價值總價值(億元億元)激勵人數激勵人數 激勵對象激勵對象 2020 年股權年股權激勵計劃激勵計劃 6,451 3.0%3.50 259 董事、高級管理人員、核心管理人員及子公司核心管理層 2022 年股權年股權激勵計劃激勵計劃 10,787 5.0%8.90 769 董事、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干人員 數據來源：公司公告，東北證券 表表 4：2020 年廈門象嶼股權激勵行權時間及考核標準年廈門象嶼股權激勵行權時間及考核標準 行權期行權期 行權比例行權比例 行權時間行權時間 業績考核標準業績考核標準 首次授予股票期首次授予股票

51、期 權第一個行權期權第一個行權期 30%登記日起24個月至 36 個月 1）以 2019 年度營業收入為基準，2021 年度營業收入增長率不低于 40%，且不于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）2021 年度每股收益不低于 0.60 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2021 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%；首次授予股票期首次授予股票期 權第二個行權期權第二個行權期 30%登記日起36個月至 48 個月 1）以 2019 年度營業收入為基準，2022 年度營業收入增長率不低于 50%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）202

52、2 年度每股收益不低于 0.71 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2022 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%；首次授予股票期首次授予股票期 權第三個行權期權第三個行權期 40%登記日起48個月至 60 個月 1）以 2019 年度營業收入為基準，2023 年度營業收入增長率不低于 61%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）2023 年度每股收益不低于 0.86 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2023 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%；數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

53、請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 表表 5：2022 年廈門象嶼股權激勵授予限制性股票解除限售標準年廈門象嶼股權激勵授予限制性股票解除限售標準 行權期行權期 行權比例行權比例 行權時間行權時間 業績考核標準業績考核標準 第一個解除限售期第一個解除限售期 30%登記完成日起 24 個月 1）以 2020 年度營業收入為基準，2022 年度營業收入增長率不低于 48%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）2022 年度每股收益不低于 1.01 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2022 年度主營業務收入占營業收入

54、的比例不低于 95%。第二個解除限售期第二個解除限售期 30%登記完成日起 36 個月 1）以 2020 年度營業收入為基準，2023 年度營業收入增長率不低于 70%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）2023 年度每股收益不低于 1.11 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2023 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%。第三個解除限售期第三個解除限售期 40%登記完成日起 48 個 1）2020 年度營業收入為基準，2024 年度營業收入增長率不低于 95%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；2）2024 年度每股收益不低

55、于 1.22 元/股，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值水平；3）2024 年度主營業務收入占營業收入的比例不低于 95%。數據來源：公司公告，東北證券 2.4.高分紅比例，重視股東權益 公司注重股東權益，嚴格執行股東回報計劃，近年來保持了較高比例的現金分紅。公司注重股東權益，嚴格執行股東回報計劃，近年來保持了較高比例的現金分紅。廈門象嶼自 2018 年起大幅提升分紅比率，分紅超過可供分配凈利潤的 50%，2019-2021 年分別向全體股東每 10 股派息 3.7/3.0/5.1/6.1 元，分紅比率分別為 71.87%/49.73%/50.89%/52.47%。其中 2022 年分

56、紅總額為 13.84 億元，較 2021 年提升約 2.8億元。根據公司的股東規劃，我們預計未來分紅比率仍將保持在 50%以上。圖圖 20：廈門象嶼：廈門象嶼 2019-2022 年年分紅情況分紅情況 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.10.20.30.40.50.60.72019202020212022每股股利分紅比率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 2.5.公司讓利積極拓展客戶，業績短期承壓 大宗商品需求低迷，公司業績短期承壓。大宗商品需求低迷，公司業績短期承壓。

57、2023 年公司下游客戶需求及盈利能力承壓，國內大宗商品需求低迷，PMI 持續呈現收縮態勢。截至 2023 年 8 月，我國 PMI 指數連續數月低于 50，經濟處于收縮階段，盡管 9 月出現短暫反彈，但 10 月份 PMI指數再次降至低于 50，經濟活動持續展示出疲弱態勢。公司受累于大宗商品外部需求不佳，商品價格下行，2023 年前三季度公司業績下滑，實現營業收入 3686 億元，同比下降 5.9%；實現歸母凈利潤 11.81 億元，同比下降 46.45%。我們認為短期的業績下滑主要歸因于大宗商品需求較弱，并不意味公司不具備良好的成長性，公司作為行業龍頭企業，自 2012 年起一直持續優化公

58、司產品品類結構，不斷迭代業務模式；2012 至 2022 年，公司業績一直保持穩健增長，收入從 294 億元增長至 5381 億元，歸母凈利潤從 1.15 億元增長至 26.37 億元，CAGR 分別為 33.74%/36.79%，展現出良好的持續成長性。圖圖 21：2012-2023Q3 營業收入營業收入&營收增速（億元）營收增速（億元）圖圖 22：2012-2023Q3 廈門象嶼歸母凈利潤（億元）廈門象嶼歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 23：全國制造業：全國制造業 PMI（%）圖圖 24：全國：全國 PPI 數據（數據（%）數據來源：iF

59、inD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 公司采取讓利措施積極拓展客戶，短期公司盈利能力有所下滑，長期實現提升市場公司采取讓利措施積極拓展客戶，短期公司盈利能力有所下滑，長期實現提升市場份額。份額。公司毛利率常年處于穩定水平，保持在 2%左右，歷年凈利率穩定在 0.30.6%左右。2023 前三季度公司綜合毛利率為 1.61%（-0.67pct），凈利率為 0.42%（-0.38pct），盈利能力有所下滑，主要系 2023 年前三季度產業周期處于低谷時期，下游客戶需求及盈利能力承壓，公司選擇與客戶共同分擔市場下行壓力，通過讓利的方式逆勢拓-20%0%20%40%60%80%100%12

60、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000營收yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530歸母凈利潤yoy46474849505152532021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.9制造業PMI-6.00-1.004.009.0014.002021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022

61、.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.9PPI:當月同比PPI:環比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 展客戶數量，提升市場份額。截止 2023 H1，公司活躍客戶數量達 9,886 家，較去年同期增加 453 家。長期來看，公司將收益于市場份額提升，1）當國內大宗商品需求復蘇后，公司回收讓利部分，業績彈性更強；2）伴隨客戶數量的提升，公司大客戶風險進一步降低，不會因為某個客戶的需求降低，影響公司整體業績。圖圖 25：2017-2022Q3 廈門象嶼毛利率廈門象嶼毛利率&凈

62、利率水平凈利率水平 數據來源：公司公告，東北證券 公司嚴格控制應收賬款賬齡，資產負債率多年保持穩定健康狀態。公司嚴格控制應收賬款賬齡，資產負債率多年保持穩定健康狀態。根據公司 2022 年報顯示，廈門象嶼在一季度內的應收賬款比例達到 95%，一年期內賬齡比例逐年增長，2022 年賬齡在一年內的應收賬款比例達到 97%，應收賬款結構持續優化。圖圖 26：2019-2022 年廈門象嶼應收賬款賬齡結構年廈門象嶼應收賬款賬齡結構 數據來源：公司公告，東北證券 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%毛利率凈利率81.28%76.94%85.52%95%10.17%19.31%11.28%2%8.56

63、%3.75%3.20%4%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120220.25年以內0.25-1年1年以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 27：2017-2023Q3 年廈門象嶼資產負債率年廈門象嶼資產負債率 圖圖 28：2019-2023Q3 年廈門象嶼信用減值損失占比年廈門象嶼信用減值損失占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.縱向深挖縱向深挖+橫向復制橫向復制+優化經營品類成就公司未來成長路徑優化經營品類成就公司未來成長路徑 3.1.縱向深入產業

64、鏈，延伸業務 縱向深挖，做深做厚利潤?？v向深挖，做深做厚利潤?？v向深挖即公司將現有產業鏈品類做深，沿著產業鏈進行上下游拓展，逐步覆蓋產業鏈的各個環節，通過提供多維度的服務實現多元的盈利模式，實現從“供應鏈服務商”到“產業鏈運營商”的升維，并在數智化能力的加持下形成了“象嶼數智供應鏈綜合服務平臺”。公司目前在主營品類均以開始嘗試深度介入產業鏈上下游，同時為了更好的深入產業鏈，公司對大量服務案例和經驗數據進行大數據分析，通過加強數智服務能力更加深入理解制造業企業客戶的需求，更好的服務客戶，實現模式升維。圖圖 29：“供應鏈服務商供應鏈服務商”升維升維“產業鏈運營商產業鏈運營商”+“智數服務智數服務

65、”=模式模式 4.0 數據來源：公司公告，東北證券 61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%2017201820192020202120222023Q3資產負債率0%1%2%3%4%5%20192020202120222023Q3信用減值損失占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 公司供應鏈業務模式的公司供應鏈業務模式的 4 個重要階段：個重要階段：1.0 綜合性服務模式：綜合性服務模式：“單點服務”升級為“綜合服務”，從單一環節服務轉變為 提供原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金

66、融等一攬子綜合服務。2.0 全產業鏈服務模式：全產業鏈服務模式：公司沿著產業鏈上下游提供延伸“綜合服務”，商品品類&服務體量都得以增加。3.0 全產業鏈運營模式：全產業鏈運營模式：公司切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，進一步提高綜合收益水平。4.0 全產業鏈數智服務模式：全產業鏈數智服務模式：基于上述 3 個階段，公司通過對大量服務案例和經驗數據進行大數據分析，更加深入理解制造業企業客戶的需求，并對現有資源進行整合分析，實現預測客戶需求，定制輸出個性化的供應鏈解決方案，從而實現更好的服務客戶。公司深入產業鏈的成功案例：公司深入產業鏈的成功案例：金屬礦產

67、金屬礦產&能化化工：虛擬工廠模式效果顯著，經營規模超千億元。能化化工：虛擬工廠模式效果顯著，經營規模超千億元。公司目前共有14 個項目，通過全鏈條服務，廈門象嶼將眾多小型鋼廠虛擬化為一個協同工作的大型工廠，利用物聯網設備、云計算等互聯網信息技術將各個小型工廠的廠房、倉庫、工人等資源鏈接整合在一起，并負責從原材料采購、派駐管理團隊進入工廠現場監管到產成品分銷的全部流程，實現全程供應鏈服務模式。該模式有助于廈門象嶼提升經營效率，提高客戶粘性和公司盈利能力?，F有虛擬工廠經營規模超千億元，未來公司將進一步推動虛擬工廠模式，推廣利潤分成方式，提升公司規模和盈利能力。圖圖 30：虛擬工廠采取利潤分成模式深

68、度介入產業鏈上下游：虛擬工廠采取利潤分成模式深度介入產業鏈上下游 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 農產品：象嶼農業產業級互聯網平臺，有序推動系列數字化項目建設。農產品：象嶼農業產業級互聯網平臺，有序推動系列數字化項目建設。公司聯合阿里團隊合作打造“象嶼農業產業級互聯網平臺”，實現糧食種植環節、倉儲環節、流通環節、加工環節等全鏈條數字化，形成集農資服務、農業種植、農業金融、糧食收儲、物流運輸、原糧供應、原糧加工等于一體的服務布局。2023 上半年農業產業級互聯網平臺新增種植戶約 5,000 人

69、，累計種植戶超 4.3 萬人，2023-2024 產季土地錄入約 130 萬畝，穩步推進訂單回糧、惠農商城、“糧鏈通”等多元化業務開展和模式優化。WaaS 系統上線后累計支撐糧食出入庫量約 1,400 萬噸，糧食檢驗約 9 萬次，有效支持業務開展；推動外部（客戶、港口等）系統對接，實現數據有效管理。未來更有望向河南、山東等其他糧食大省拓展業務，實現新的收入來源。圖圖 31：公司農業產業級互聯網平臺：公司農業產業級互聯網平臺 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.橫向復制，拓寬經營品類 橫向復制，增加盈利渠道。橫向復制，增加盈利渠道。公司將現有經營品類成熟的業務模式復制到新品類，新行業，從而實現

70、拓寬行業和經營商品品類，增加收入來源。新能源產業鏈服務成為公司新的增長點。新能源產業鏈服務成為公司新的增長點。2019 年公司向新能源產業鏈拓展，結合多年在農業、金屬礦產和能源化工等品類積累的經驗，秉持“上整資源、下拓渠道、中聯物流”的經營理念，專注于鋰電和光伏兩大賽道，聚焦新能源產業鏈中鈷、鋰、鎳、硅片、電池片及組件等產品。鋰電及鎳鈷方面，依托全產業鏈服務模式，深化與龍頭客戶合作粘性，鋰電產品經營保持穩健，鎳產品經營量同比增幅超 100%。光伏方面，持續加深與國內龍頭企業合作，運用自身海外倉優勢，服務土耳其、印度、歐洲等國家或地區工廠型客戶，加大光伏主輔材出口量。儲能方面，堅定光儲、鋰儲協同

71、發展戰略，利用電芯供應優勢，切入儲能系統集成商供應鏈體系，著力打造新的增長極。近兩年公司在新能源供應鏈業務快速發展，2019-2022 年新能源供應鏈凈利潤 CAGR 超 100%。在雙碳背景下，未來新能源產業需求有望進一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 32：廈門象嶼新能源全產業鏈服務模式：廈門象嶼新能源全產業鏈服務模式 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.持續推動數智化平臺建設，賦能產業鏈各個環節 數智化供應鏈服：數智化供應鏈服：以“拓展增量市場、提高服務效率、升維業務模式”三大核心目標。依托海量的業務

72、數據、龐大的客戶資源、豐富的應用場景，構建智能化信息科技體系。物流基礎設施的數智化建設：物流基礎設施的數智化建設：公司積極開展倉庫數智化改造，構建智慧物流服務平臺，提高物流管理效率，增強貨權管控能力，完善多式聯運體系的多環節串聯整合。數智化驅動業務模式創新：數智化驅動業務模式創新：以智慧物流平臺為基礎，公司開發建設“嶼鏈通”數字供應鏈服務平臺，實現資金方與客戶需求的有效對接。此外，與阿里團隊合作，串聯糧食產業前段、中段、后段，打造以“糧食種植產業聯盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心的“農業產業級互聯網平臺”。數智化助力經營效率提升：數智化助力經營效率提升：通過涵蓋財務管控、人力資源管理

73、、客戶關系、風險管理、設備與資產管理等模塊的一體化保障體系，對業務運營形成全方位支撐。通過企業經營分析系統、客戶分析與大數據運營系統，梳理、提取、挖掘海量業務數據，服務經營決策。持續優化經營品類，公司未來業績提質增效。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 33：“嶼鏈通嶼鏈通”數字供應鏈服務平臺數字供應鏈服務平臺 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.持續優化商品品類，提質增效 公司持續優化經營品類，實現提質增效。公司持續優化經營品類，實現提質增效。廈門象嶼一直堅持優化公司經營品類，將有限資源向具備更高毛利率的產品傾斜，

74、從而實現提質增效，對沖風險的目的。公司自 2021 年開始收縮利潤較薄的傳統黑色金屬業務，并將資源傾斜向利潤更豐厚的新能源板塊，2022 年，金屬礦產品類實現營收增速 8%，毛利增速 31%，毛利增速顯著大于收入增速，提質增效成果顯著。表表 6：2019-2023H1 年廈門象嶼經營品類毛利及營收增速對比年廈門象嶼經營品類毛利及營收增速對比 2020 2021 2022 2023H1 金屬礦產 毛利增速-20%41%31%-22%營收增速 37%26%8%-14%農產品 毛利增速 31%5%-22%-119%營收增速 71%11%12%10%能源化工 毛利增速-32%87%14%-29%營收增

75、速 12%43%35%2%新能源 毛利增速-163%-2%營收增速-176%9%綜合 毛利增速-14%42%17%-34%營收增速 33%28%16%-8%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 圖圖 34：廈門象嶼大宗商品分銷業務收入結構占比：廈門象嶼大宗商品分銷業務收入結構占比 數據來源：公司公告，東北證券 公司不斷豐富商品組合，形成規模優勢及市場話語權。公司不斷豐富商品組合，形成規模優勢及市場話語權。公司在重要細分品類上精耕細作，鍛造大宗商品一攬子組合供應能力，并結合行業周期變化動態調整商品構

76、成，使結構更加均衡，具有更好的增長潛力和周期對沖能力，同時形成規模優勢及市場話語權。圖圖 35：公司：公司 2022 年核心產品市占率情況（分供應鏈）年核心產品市占率情況（分供應鏈）數據來源：公司公告，東北證券 3.5.公司關注海外市場開拓，國際化或打開公司“第二成長曲線”“一帶一路一帶一路”打開公司打開公司“第二成長曲線第二成長曲線”。國內人口紅利減少、市場漸趨飽和，相關制造業轉移趨勢愈加明顯，轉移方向主要集中在東南亞、非洲等為代表的一帶一路沿線新興市場國家或地區。這些國家或地區擁有豐富的自然資源和人口紅利，率先進入可具備先入為主的優勢。隨著“一帶一路”倡議不斷深化，中國制造業出海布局節奏將

77、加快，全球供應鏈重構趨勢將進一步加深，國內大宗供應鏈服務企業在深耕國內市場的基礎63%62%64%66%65%67%66%5%8%9%11%10%10%12%30%29%26%22%24%18%18%3%2%1%1%1%5%4%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023H1金屬礦產農產品能源化工其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 上，正加速國際化布局和進出口業務拓展，助力制造業企業客戶出海遠航，頭部企業或引領行業打開“第二成長曲線”。公司在公司在“六五六五”戰略

78、規劃中提出戰略規劃中提出“國際化國際化”作為主要發展方向之一。作為主要發展方向之一。2023 上半年公司國外業務營收 192 億元，同比增長 2%。2015-2022 年公司國外板塊營收從 42 億元增長至469 億元；CAGR 為 41.16%。2023 年公司加速構建國際化保障體系，發力國際化業務拓展。1）為契合全球供應鏈重構趨勢，穩步做實屬地化平臺建設，在越南、印尼、美國等新興平臺區域，逐步落地塑化、鋁錠、鎳礦、石油焦等多產品屬地業務。2）加強國際航線和國際班列運營能力建設，保障海外業務推進；拓展海外倉資源，輻射歐洲、南非、巴西、東南亞等國家和地區，有效提高對產業型客戶的綜合服務能力。3

79、）大力拓展國際化業務，2023年上半年公司國際化業務總額約 155 億美元，同比增長 41%，其中進口總額近 100 億美元，同比增長 50%。蒙煤通關量同比增加超 240%，位居行業前列；鋁土礦直采進口量同比增長 7 倍；原油進口業務進展穩??；光伏產品出口營業收入為去年同期 21 倍。圖圖 36：2015-2023H1 公司國外業務營收（億元）公司國外業務營收（億元）數據來源：公司公告，東北證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500201520162017201820192020202120222023H1國外業務營

80、收yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 4.1.關鍵性假設 我們預計 2022-2024 年，公司大宗商品物流板塊的增速將快于大宗商品經營板塊，主要由于公司未來的發力方向是綜合服務，物流作為供應鏈服務重要保障增速有望快于大宗品經營板塊；公司近年來在不斷優化大宗品經營品類結構，收入占比較高但利潤率不高的黑色金屬交易額未來或將繼續下降，公司資源傾斜于利潤率較高的新能源有色金屬，增速或將繼續上升。4.2.投資建議 廈門象嶼是國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭企業，是行業內擁有有數字化、平臺化、全產業鏈服務能力

81、的優質公司。未來隨著上下游客戶對供應鏈服務商一體化服務的需求度更強，頭部大宗企業規模效應帶來的優勢更為巨大，集中度有望不斷提升，廈門象嶼未來成長空間廣闊。公司不斷優化經營品類結構，2021 年公司在新能源、不銹鋼等供應鏈業績大幅增長；同時因為公司不斷優化業務結構，嘗試深度介入產業鏈提供多元化服務，公司凈利率有望提升。另外，公司于 2023 年行業低迷時期逆勢擴張，搶占市場份額。未來伴隨行業回暖，公司業績將受益于上述優化和市場份額的提升實現大幅增長。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 15.46/18.57/24.96 億元，同比-41.4%/+20.1%/+34.4%，對應 PE 分

82、別為 9x/8x/6x，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.3.風險提示 大宗品價格波動：大宗品價格波動：公司盈利結構中，30%仍為價差收益，公司也使用了套保的方法來平穩大宗品價格對業績的影響，考慮到套保難以完全對沖價格波動，大宗品價格波動仍可能會對公司的業績產生一定負面影響。壞賬風險：壞賬風險：作為大宗供應鏈企業，有較多的商票和應收款項。新品類擴展不及預期：新品類擴展不及預期：橫向復制作為公司未來業績重要增長點，若拓展不及預期，影響公司未來增長能力。新模式轉型不及預期：新模式轉型不及預期：公司不斷向產業鏈上下游拓展業務，上線了虛擬工廠、農產品全產業鏈服務平臺等業務，實現加深與產業的聯系，若未來新

83、模式拓展不及預期，影響公司未來增長能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 19,828 34,222 35,902 37,298 凈利潤凈利潤 3,778 1,920 2,468 3,311 交易性金融資產 539 1,039 3,039 5,039 資產

84、減值準備 816 214 305 305 應收款項 21,118 20,965 21,784 23,320 折舊及攤銷 857 754 780 798 存貨 28,520 28,122 29,242 31,218 公允價值變動損失 459-110-105-105 其他流動資產 3,685 2,885 2,985 3,085 財務費用 2,020 1,576 1,915 2,327 流動資產合計流動資產合計 97,223 109,470 116,225 124,893 投資損失 188-206-214-229 可供出售金融資產 運營資本變動-1,626 5,772-2,095-3,010 長期投

85、資凈額 1,540 1,547 1,547 1,547 其他-269-680-177-179 固定資產 10,147 10,188 10,217 10,230 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 6,223 9,241 2,876 3,217 無形資產 2,004 2,032 2,061 2,079 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 2,204-1,149-2,782-2,587 商譽 13 13 13 13 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-3,744 6,207 1,585 765 非非流動資產合計流動資產合計 17,833 18,774 18,863 18,775 企業自由現金

86、流企業自由現金流 3,439 10,304-337 189 資產總計資產總計 115,056 128,245 135,088 143,668 短期借款 11,959 15,513 19,213 23,866 應付款項 37,854 42,182 42,561 43,477 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 24 51 54 57 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1,593 2,985 2,985 2,985 每股收益（元）1.10 0.68 0.82 1.09 流動負債合計流動負債合計 70,972 79,236 83,811 9

87、0,622 每股凈資產（元）7.58 9.42 10.23 10.74 長期借款 3,195 1,795 1,595 1,395 每股經營性現金流量（元）2.76 4.07 1.27 1.42 其他長期負債 4,497 6,182 6,182 6,182 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 7,693 7,977 7,777 7,577 營業收入增長率 16.4%-4.5%4.2%7.0%負債合計負債合計 78,665 87,213 91,588 98,199 凈利潤增長率 20.2%-41.4%19.7%34.2%歸屬于母公司股東權益合計 17,092 21,357 23,208

88、 24,350 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 19,300 19,675 20,291 21,119 毛利率 2.1%1.5%1.7%1.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 115,056 128,245 135,088 143,668 凈利潤率 0.5%0.3%0.3%0.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 11.82 14.58 14.21 14.03 營業收入營業收入 538,148 514,024 535,427 572,869 存貨周轉天數 17.33 20.14 19.62

89、19.37 營業成本 526,673 506,190 526,359 561,919 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 691 567 611 660 資產負債率 68.4%68.0%67.8%68.4%資產減值損失-677-214-305-305 流動比率 1.37 1.38 1.39 1.38 銷售費用 2,340 2,107 2,274 2,414 速動比率 0.65 0.76 0.77 0.78 管理費用 1,479 1,542 1,606 1,833 費用率指標費用率指標 財務費用 1,203 1,910 1,931 2,409 銷售費用率 0.4%0.4%0.4%0.4%公

90、允價值變動凈收益-459 110 105 105 管理費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%投資凈收益-188 206 214 229 財務費用率 0.2%0.4%0.4%0.4%營業利潤營業利潤 4,813 2,084 3,055 4,095 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 218 175 150 150 股息收益率 9.3%9.2%9.2%9.2%利潤總額利潤總額 5,032 2,259 3,205 4,245 估值指標估值指標 所得稅 1,254 339 737 934 P/E（倍）9.34 9.58 8.00 5.96 凈利潤 3,778 1,920 2,468 3,311 P/B

91、（倍）1.35 0.69 0.64 0.61 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,637 1,546 1,851 2,483 P/S（倍）0.04 0.03 0.03 0.03 少數股東損益 1,141 374 617 828 凈資產收益率 18.1%7.2%8.0%10.2%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學士?，F任東北證券輕工組組長。曾任尼爾森（上海）分析師

92、，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有 5 年證券研究從業經歷。廖浩祥：上海交通大學碩士環境工程專業，湖南大學學士環境工程專業，擁有 3 年證券期貨從業經驗，曾就職中信證券，衍生品業務方向，熟悉商品期貨期權交易，現任東北證券交運環保組組長。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市

93、場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場

94、基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 廈門象嶼廈門象嶼/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。

95、本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630