【公司研究】聯化科技-首次覆蓋報告：農藥業務迎來反轉積極發力醫藥CDMO-20200825（25頁）.pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 農藥業務迎來反轉，積極發力醫藥農藥業務迎來反轉，積極發力醫藥 CDMOCDMO 增持增持（首次） 聯化科技聯化科技（002250002250）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 08 月 25 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 聯化科技成立于 1985 年，主營業務為農藥、醫藥和功能化學品三大板 塊，其中農藥業務為公司主要收入來源。公司憑借技術創新優勢和大客 戶戰略，在農化領域競爭力逐漸提升；同時，得益于在醫藥 CDMO 領域 的投入與積累，公司在醫藥 CDMO 業務方面也得到了快速的發展。公司 強化

2、農化業務、積極發展醫藥業務、通過擴增國內外生產基地來加快國 際化戰略的步伐?？春霉驹谵r化領域的技術、資源儲備與醫藥 CDMO 業務的協同發展和戰略轉型。 投資要點投資要點: : 農化巨頭整合、專利農藥到期，農化巨頭整合、專利農藥到期，3030 年技術創新形成競爭優勢年技術創新形成競爭優勢 隨著全球農化巨頭集中度的不斷提高以及多個專利農藥的到期，小規模 供應商面臨著巨大的技術與生產能力的挑戰。作為行業龍頭的聯化科 技， 30 年的技術積累和創新、 多層次的研發平臺以及廣泛的化學技術應 用能力都有利于其市場份額的鞏固和提升。 積極布局醫藥積極布局醫藥 C CD DMOMO 領域，預期業務保持快速

3、增長趨勢領域，預期業務保持快速增長趨勢 中國 CDMO 行業由于多年來的發展，在技術、質量管理等方面已經滿足 了國際醫藥巨頭在體系和能力上的要求，目前國內醫藥 CDMO 正處于一 個快速發展的階段。公司已與多家全球排名前 20 的跨國醫藥公司建立 聯系并開展積極的合作，通過新技術的布局和產能的擴張使營收占比不 斷提高，預期相關業務未來將保持快速增長趨勢。 收購英國子公司、擴增生產基地，加快國際化戰略布局收購英國子公司、擴增生產基地，加快國際化戰略布局 2017 年公司以 1.03 億英鎊收購英國農化公司 Project Bond Holdco Limited 來擴大歐洲市場的競爭；2019 年

4、公司成立子公司臨海聯化，新 增土地 705 畝用于建設臨海產業園。國內外生產基地的擴增有助于公司 競爭能力的提高以及國際化戰略的發展。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2020-2022 年，公司分別實現歸母凈利 潤 3.35 億元、4.05 億元、5.67 億元，對應 EPS 分別為 0.36 元、 0.44 元、0.61 元；首次覆蓋，予以“增持”評級。 風險因素：風險因素：下游需求疲軟風險；新項目建設、投產進度不及預期風 險、環保安全風險。 20192019 2020E2020E 20212021E E 20222022E E 營業收入(億元) 42.84 48.77 56

5、.51 66.49 增長比率(%) 4.1% 13.8% 15.9% 17.7% 凈利潤(億元) 1.44 3.35 4.05 5.67 增長比率(%) 284.4% 132.64% 20.90% 40.00% 每股收益(元) 0.16 0.36 0.44 0.61 市盈率(倍) 159.7 68.82 56.92 40.60 數據來源：Wind，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 醫藥生物 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 牟金香/27.55% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 923.25 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 918.21 收 盤 價 （

6、元 ） 25.40 總 市 值 （ 億 元 ） 234.50 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 233.23 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 08 月 25 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 姚文姚文 執業證書編號： S0270518090002 電話： 02160883489 郵箱： 研究助理研究助理: : 史玉琢史玉琢 電話： 02160883489 郵箱： -6% 18% 42% 66% 89% 113% 聯化科技滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究

7、 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 25 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體判斷 公司深耕農化領域 30 多年， 積累了豐富的定制化產品的相關經驗并擁有 90 多項發 明專利。在不斷強化農化業務的同時，公司積極布局醫藥 CDMO 領域、開拓功能化 學品的細分市場，通過不同業務的聯動實現了多元化的發展，進一步鞏固了自身的 市場份額。憑借著多年的技術創新和積累，公司的醫藥業務高速增長，同時營收占 比也不斷提高。 海內外生產基

8、地的擴增和多方面的發展使得公司覆蓋了更為廣闊的 市場，預計有望實現較為快速的業績增長。 差異化觀點差異化觀點 市場認為目前公司醫藥 CDMO 業務處于發展相對早期，未來該領域業務前景仍存一 定不確定性。但我們認為隨著新藥研發難度與成本的上升，醫藥 CDMO 業務未來的 市場空間廣闊，盡管公司醫藥業務的體量目前較小，但業務增長速度較快，體量會 逐漸提升；同時公司擁有多層次的研發平臺、多家海內外生產基地和研發中心，我 們也看好其在醫藥 CDMO 領域的技術創新和發展。我們認為，醫藥業務會逐漸成為 公司另一個核心競爭力， 多維度的發展將有力的保證公司的市場地位及穩健的運營 發展。 估值和評級估值和評

9、級 預計 2020-2022 年，公司分別實現歸母凈利潤 3.35 億元、4.05 億元、5.67 億元， 分別實現 EPS 分別為 0.36 元、0.44 元、0.61 元，對應當前股價 PE 分別為 68.82、 56.92、40.60；預計公司各版塊業務有望保持穩定發展，首次覆蓋，給予“增持” 評級。 股價觸發因素股價觸發因素 如在下半年疫情逐漸好轉的過程中，隨著復工復產的有序進行，公司的生產能力會 得到有效的提高；同時產品加工生產的原料成本可能會出現下降，進一步提高公司 的盈利能力。另外，受疫情及醫藥行業市場的影響，新藥研發的需求有望擴大，從 而帶動公司業績提升。 風險提示風險提示 下

10、游需求疲軟風險：受經濟環境的影響，下游公司上半年可能仍有庫存，導致采購 量下降，需求疲軟，影響公司業績。 新項目建設、投產進度不及預期風險：受疫情影響，上半年大多數企業復工復產較 晚，導致計劃中的項目建設與投產進度推遲，影響公司相關業務的發展。 環保安全風險： 在農化業務及醫藥業務中間體加工的過程中存在危害環境和可能形 成安全事故的因素，易造成停工停產的后果，影響公司業績。 qRpMqNsPnPnMsOsPxPxOpMaQbP6MpNpPsQnNfQoOyQfQsQqPbRoOxPxNtOsPwMsOxP 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 3 頁 共

11、 25 頁 目錄目錄 1、公司基本情況介紹 . 5 1.1 逐步調整各版塊比例業務，謀求多元化發展 . 5 1.2 盈利和費用率 . 5 1.3 股權結構穩定 . 7 2、行業整合及仿制農藥需求增長促進中間體龍頭開始發力 . 8 2.1 農化巨頭整合不斷，新一輪浪潮已接近尾聲 . 8 2.2 農藥專利到期，中間體企業再添新機會 . 8 2.3 大客戶戰略和大力度研發投入，農藥業務穩定發展 . 10 2.4 產能基礎厚實， “321”事故影響逐漸弱化 . 11 3、依靠核心技術實現戰略轉型，產能充足帶動快速發展 . 14 3.1 全球 CMO/CDMO 市場高速增長并有望向國內快速轉移 . 14

12、 3.1.1CMO/CDMO 行業主要服務范圍 . 14 3.1.2 全球 CMO/CDMO 市場保持快速增長趨勢 . 14 3.1.3 成本優勢催化龐大消費市場，CMO/CDMO 行業向新興地區持續轉移 . 15 3.1.4 早期資本持續關注醫療健康領域，制藥方向仍是熱點領域 . 16 3.1.5 國內醫藥研發投入保持較快增速，創新藥 IND 申報迭創新高 . 16 3.2 戰略轉型初見成效，醫藥業務體量雖小但未來可期 . 17 3.3 核心技術比肩龍頭企業，助理公司醫藥 CDMO 業務高速發展 . 18 3.4 臺州、臨海兩大生產基地產能充足穩定，管線豐富 . 19 4、利用技術和資源優勢

13、，拓展功能化學品新興領域 . 12 5、盈利預測&風險提示 . 22 圖表 1：2019 年公司三大板塊營收占比 . 5 圖表 2：近五年公司營業收入（億元） . 5 圖表 3：近五年公司歸母凈利潤變化情況 . 6 圖表 4：近五年公司扣非歸母凈利潤變化情況 . 6 圖表 5：近五年公司各版塊業務毛利率變化情況 . 6 圖表 6：公司期間費用率變化情況 . 7 圖表 7：公司股權結構情況 . 7 圖表 8：2018 財年全球農化企業農藥銷售前五名情況. 8 圖表 9：2015-2020 年間農藥專利到期情況 . 8 圖表 10：截止 2017 年底公司與核心客戶簽署合作協議情況 . 10 圖表

14、 11：2019 年公司獲得專利情況 . 11 圖表 12：近五年公司農藥板塊業績（億元） . 11 圖表 13：近五年公司研發費用及研發費用率（億元） . 11 圖表 14：主要子公司及對公司凈利潤影響達到 10%以上的參股公司情況 . 12 圖表 15：2018 年鹽城聯化產能情況（粗體為已建成產品） . 12 圖表 16：2018 年江蘇聯化產能情況 . 13 圖表 17：CDMO 在藥品生命周期各階段中的作用. 14 圖表 18：全球新藥研發總支出（億美元）及增速 . 15 圖表 19：全球在研新藥研發管線規模（2001-18 年 1 月） . 15 圖表 20：全球 CMO/CDMO

15、 市場規模情況（億美元） . 15 圖表 21：我國 CMO/CDMO 市場規模情況（億元） . 15 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 25 頁 圖表 22：不同項目階段國內外研發生產成本比較 . 16 圖表 23：2018 年部分外資藥企營業收入增速情況 . 16 圖表 24：2013-2018 年國內醫療健康行業融資情況. 16 圖表 25：2018 年醫療健康細分領域融資規模占比 . 16 圖表 26：全球藥品研發支出（美元，按地區劃分） . 17 圖表 27：2012-2018 年國產新藥 IND 申報數 . 17 圖表 28：

16、公司不同階段產品數量情況（個） . 17 圖表 29：公司不同階段產品收入情況（萬元） . 17 圖表 30：截止 2017 年底公司與核心客戶簽署協議情況 . 18 圖表 31：近五年公司醫藥板塊業績（億元） . 18 圖表 32：近五年公司醫藥板塊營收占比情況 . 18 圖表 33：公司核心技術對比情況（粗體為與凱萊英重合的技術） . 19 圖表 34：臺州聯化現有項目情況 . 19 圖表 35：臨海聯化現有項目情況 . 21 圖表 36：近五年公司功能化學品板塊業績（億元） . 22 圖表 37：近五年功能化學品板塊營收占比情況 . 22 圖表 38：公司業務收入拆分（億元） . 22

17、萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 25 頁 1、公司基本情況介紹公司基本情況介紹 1.1 逐步逐步調整各板塊業務比例，調整各板塊業務比例，謀求謀求多元化發展多元化發展 聯化科技是一家領先的化學和技術解決方案提供商， 公司成立之初以開發及生產香精、 香料中間體等產品為主， 1990年進一步拓展業務， 開始提供精細化學品的合成與生產 服務，成為全球農藥化學品領域的定制生產服務提供商。2000年公司業務全面升級， 致力于服務全球農藥、醫藥、功能化學品以及設備與工程技術等領域，開始多元化、 多方向發展。農藥業務一直都是公司的主要收入來源，主要包括

18、：農藥原料藥及中間 體的生產、銷售以及為國際農藥企業提供定制生產、研發及技術服務。隨著醫藥行業 的發展以及新藥研發難度和成本的上升， 醫藥CDMO領域的市場空間也愈發明顯。 公司 憑借30多年在農化領域的技術積累及創新、多個生產研發基地的建立切入醫藥CDMO 領域并保持著業務的快速增長。 目前公司已成為農藥前5大公司重要的戰略供應商， 3 家國際醫藥巨頭的戰略供應商以及一系列中大型醫藥公司的合作伙伴； 另外， 公司擁 有7個化工生產基地、2個機械設備生產基地以及2個研發中心。2019年，公司各個板 塊業務發展良好，營業收入到達到42.84億元，同比增長4.12%，其中醫藥業務和功能 化學品業務

19、同比增長27.27%和43.97%。農藥業務同比下降5.23%，主要原因為2019年 響水“321”爆炸事故導致江蘇和鹽城兩大生產基地臨時停產。 圖表1：2019年公司三大板塊營收占比 圖表2：近五年公司營業收入（億元） 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.2 盈利和費用率盈利和費用率 在盈利端， 公司2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.44億元， 同比增長284.36%， 歸屬于上市股東的扣除非經常性損益的凈利潤為1.65億元， 同比增長45.25%。 2019 年 度凈利潤有較大幅度的增長， 主要原因系公司定制加工產品訂單充裕， 同時公司部分

20、自產自銷產品價格上漲，從而使公司凈利潤較去年同期出現較大幅度的增長。而在 2020年第一季度， 由于疫情因素的影響， 公司營業收入及歸屬于上市股東的凈利潤都 出現了一定程度的下降，我們相信營收的下降只是暫時的，隨著復工復產的進行，公 司的業績會逐漸恢復。 59.75% 18.59% 14.96% 農藥 功能化學品 醫藥 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 農藥功能化學品醫藥 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 25 頁 圖表3：近五年公司歸母凈利潤變化情況（億元） 圖表4：近五年公司扣非歸母凈利潤變化

21、情況（億元） 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 在毛利率方面， 2019年公司各版塊業務的毛利率均有所增長， 但近幾年的變化趨勢仍 有差異： 農藥業務的毛利率經歷了幾年的連續下降后在2019年有較為明顯的上升， 主 要原因為與農藥業務相關的材料、 人工和能源成本均有所下降； 功能化學品業務的毛 利率近幾年保持著較快的增長， 主要原因為相關成本的下降以及公司對生產資源進行 了合理的重組和優化并根據市場狀況對產品銷售價格進行了適當的調整； 醫藥業務的 毛利率較為穩定， 與上一年度同期相比有小幅度的上升， 主要原因為在2019年公司持 續引進了一系列優質的后期項

22、目，管線產品進一步豐富。 圖表5：近五年公司各版塊業務毛利率變化情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 在費用端， 公司期間費用率在2019年有一定程度的上升， 其中管理費用率上升較為明 顯， 增加3.8%左右， 主要原因系2019年公司由于業務的增量及新設立臨海聯化子公司 所帶來的職工薪酬福利的增加和固定資產折舊金額的上漲。 同時， 近幾年公司研發費 用率也不斷上升，2019年研發費用率增加近1%，可以看出公司加大研發力度，在完善 現有產品競爭力的同時，仍不斷進行技術創新。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2 4 6 8 10 20

23、152016201720182019 歸母凈利潤同比增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 扣非歸母凈利潤同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 農藥功能化學品醫藥 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 25 頁 圖表6：公司期間費用率變化情況 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 綜合來看，公司近幾年的發展較為穩定，即使有一定的波動，但趨勢向好：雖然受爆 炸事故的影響，201

24、9年農藥業務的營收略有下降，但農藥業務一直是公司的核心，在 保持穩定的客戶資源以及不斷創新技術的情況下， 業績有望快速恢復并保持穩定增長； 近幾年公司醫藥業務營收及營收占比不斷上升，2019年公司醫藥業務營收占比達到 14.69%， 同比增加2.68%， 反映出公司謀求戰略轉型的決心和取得的有效結成果； 2019 年公司功能化學品業務業績增長幅度較大， 主要收益于公司部分自產自銷產品價格的 提升， 預計2020年功能化學品業務的營收及毛利率會回歸正常水平。 我們相信公司未 來將會逐步調整三大板塊業務的比例，謀求更快的發展和更穩定的收益。 1.3 股權結構穩定股權結構穩定 截止到2020年一季度

25、末， 公司的第一大股東、 實際控制人牟金香持有聯化科技27.55% 的股權，其余持股機構還包括全國社?；?、中央匯金資產管理有限責任公司、國泰 君安證券等，股東優質且股權相對穩定，有利于公司戰略的實施和穩定的發展。 圖表7：公司股權結構情況 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 25 頁 2、行業整合及仿制農藥需行業整合及仿制農藥需求求增長增長促進促進中間體龍頭開始發力中間體龍頭開

26、始發力 2.1 農化巨頭整合不斷，新一輪浪潮已接近尾聲農化巨頭整合不斷，新一輪浪潮已接近尾聲 近年來，農藥行業由于受到各種政策以及氣候等因素的影響面臨著巨大的挑戰。從 2017年起，全球化工行業經歷了三年多的整合：2017年6月，中國化工集團以430億美 元完成了對瑞士農化巨頭先正達公司的收購；同年9月，陶氏化學公司與杜邦公司完 成對等合并；2018年，德國拜耳公司耗資630億美元收購了美國孟山都。陶氏化學與 杜邦合并后，又計劃根據不同業務拆分為三家獨立的上市公司，2018年2月，陶氏杜 邦旗下的農業板塊整合為新公司科迪華，2019年6月，科迪華正式獨立上市，成為一 家完全獨立運作的全球性純農

27、業公司。2020年6月18日，先正達集團正式成立，整合 了瑞士先正達股份、安道麥、揚農化工及中化化肥等“兩化”旗下核心的農化資產 （ “兩化”指的是中國化工集團和中化集團） 。隨著先正達集團的成立，農化行業整合 已接近尾聲， 由原來的 “農化6巨頭”變為了現在的 “農化4巨頭” 。 行業龍頭的收購、 整合使一些規模較小的中間體企業面臨著巨大的挑戰與危機， 由于無法投入足夠的研 發費用以及提供規?；漠a品生產而逐漸失去競爭力。 作為行業的龍頭， 聯化科技憑 借著多年的技術儲備以及豐富的產品管線有望保持農藥業務的穩定發展。 圖表8：2018財年全球農化企業農藥銷售前五名情況 2018年排名 農化公

28、司 2018年銷售額 （百萬美元） 2017年銷售額 （百萬美元） 同比增長 1 先正達 9909 9244 7.2% 2 拜耳作物科學 9641 7622 26.5% 3 巴斯夫 6916 6704 3.2% 4 科迪華 6445 6184 4.2% 5 富美實 4285 2531 69.3% 資料來源：世界農業網，萬聯證券研究所 2.2 2.2 農藥專利到期，中間體企業農藥專利到期，中間體企業再添再添新機會新機會 Phillips McDougall公司2016年的研究表明， 新農藥的研發成本已經增長到2.86億美 元，一個新產品的上市，平均要篩選16萬個化合物，從全球范圍來看專利農藥的市

29、場 份額在逐漸下降，而非專利農藥的市場份額在不斷提高。在2015到2020年間，共有27 個農藥的化合物專利到期，其中包括12個殺菌劑、5個殺蟲劑、9個除草劑和1個安全 劑。 隨著農藥專利的到期， 無論是新農藥的研發還是仿制農藥的需求增長都給農藥中 間體企業帶來了新一輪的機會。 圖表9：2015-2020年間農藥專利到期情況 序號 通用名 產品類型 專利所屬公司 專利最后到期月 1 Amisulbrom 殺菌劑 日產化學工業株式會社 2018-10 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 25 頁 2 Benthiavalicarb 殺菌劑 組

30、合化學工業株式會社 2015-08 3 Cyflufenamid 殺菌劑 日本曹達株式會社 2015-12 4 Cyprosulfamide 安全劑 拜耳作物科學公司 2018-09 5 Fenpyrazamine 殺菌劑 住友化學工業株式會社 2020-10 6 flubendiamide 殺蟲劑 日本農藥株式會社 2019-11 7 Flucetosulfuron 除草劑 LG生命科學公司 2020-10 8 Fluopicolide 殺菌劑 拜耳作物科學公司 2019-02 9 Fluoxastronbin 殺菌劑 拜耳作物科學公司 2017-01 10 Foramsulfuron 除草

31、劑 拜耳作物科學公司 2015-04 11 Metalaxyl-M 殺菌劑 先正達公司 2018-05 12 Metamifop 除草劑 韓國東部韓農株式會社 2019-07 13 Metofluthrin 殺蟲劑 住友化學工業株式會社 2019-02 14 Metrafenone 殺菌劑 巴斯夫公司 2018-08 15 Orthosulfamuron 除草劑 意大利意賽格公司 2018-03 16 Penoxsulam 除草劑 陶氏益農公司 2017-09 17 Penthiopyrad 殺菌劑 三井化學株式會社 2016-04 18 Pinoxaden 除草劑 先正達公司 2019-03

32、 19 Prothioconazole 殺菌劑 拜耳作物科學公司 2015-11 20 Pyraclostrobin 殺菌劑 巴斯夫公司 2015-06 21 Pyridalyl 殺蟲劑 住友化學工業株式會社 2015-10 22 Pyrifluquinazon 殺蟲劑 日本農藥株式會社 2020-11 23 Spirotetramat 殺蟲劑 拜耳作物科學公司 2017-07 24 Tembotrione 除草劑 拜耳作物科學公司 2019-10 25 Thiencarbazone 除草劑 拜耳作物科學公司 2020-07 26 Topramezone 除草劑 巴斯夫公司 2018-01 2

33、7 valifenalate 殺菌劑 意大利意賽格公司 2019-11 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 25 頁 資料來源：世界農業網，萬聯證券研究所 2.32.3 大客戶戰略大客戶戰略和和大力度研發大力度研發投入投入，農藥業務農藥業務穩定發展穩定發展 公司采取大客戶戰略，從核心客戶資源出發，以客戶為導向，實行定制加工和自產自 銷結合的經營模式， 滿足和引導客戶需求。 定制加工模式是指公司從早期單純承接國 際農化巨頭生產外包到如今與客戶從研發到生產的全方位合作的過程中不斷完善的 一種商業模式。 公司從項目早期研發階段便接入到客戶的產品

34、供應鏈體系中， 為客戶 提供最優化的解決方案， 使公司產品在客戶整個產品生命周期始終處于優勢地位， 保 證公司的競爭優勢。 農藥是集中度很高的行業， 其中前6大公司占據了行業約70%的市 場份額。截至2017年底，公司有25個農藥項目的客戶來自全球農化巨頭之中；截止到 2019年末，公司已成為農藥前5大公司重要的戰略供應商，這使得公司擁有了更為廣 闊的市場前景。 圖表10：截至2017年底公司與核心客戶簽署合作協議情況 序號 客戶名稱 項目名稱 到期時間 1 BASF 農藥原藥 2018.12.31 2 BASF 農藥原藥 2020.12.31 3 Bayer 農藥中間體 2022.01.15

35、 4 DOW-Agro 農藥中間體 2020.12.31 5 FMC 農藥中間體 2019.12.31 6 FMC 農藥中間體 2023.12.31 7 FMC 農藥原藥 2019.12.31 8 FMC 農藥中間體 2023.12.31 9 FMC 農藥中間體 2023.12.31 10 FMC 農藥原藥 2026.07.27 11 蝶理 農藥中間體 2018.08.07 12 杜邦 農藥中間體 2018.05.31 13 杜邦 農藥中間體 2018.12.31 14 杜邦 農藥中間體 2019.02.28 15 杜邦 農藥中間體 2019.12.31 16 杜邦 農藥中間體 2020.05

36、.29 17 杜邦 農藥中間體 2020.07.01 18 杜邦 農藥中間體 2021.07.31 19 杜邦 農藥中間體 2031.05.20 20 杜邦 農藥中間體 2035.10.18 21 日產化學 農藥中間體 2027.08.31 22 先正達 農藥中間體 2018.12.31 23 先正達 農藥中間體 2019.12.31 24 先正達 農藥中間體 2021.06.01 25 先正達 農藥中間體 長期 資料來源：債券跟蹤信用評級報告，萬聯證券研究所 同時公司不斷加大研發力度，近幾年研發費用及費用率持續升高。2019年，公司研發 費用達到2.18億元，同比增長23.86%，研發費用率

37、為5.09%，同比增加0.81%。公司不 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 25 頁 斷改善自有產品的競爭力，在鹵代芳烴催化氨氧化技術、有機小分子催化技術、微通 道反應技術、偶聯催化劑開發及應用技術、連續光氣化反應技術、連續重氮化反應、 連續光催化取代反應等領域均獲得突破性進展。 截至2019年末， 公司獲得國內發明專 利56項、實用新型專利29項，擁有歐洲發明專利3項、美國發明專利3項；另有46項發 明專利正在申請中。 圖表11：2019年公司獲得專利情況 序號 專利名稱 專利號 授權日期 1 一種取代苯胺的制備方法 ZL 20151

38、0746612.X 2019-3-8 2 3-二氟甲基-1-甲基-1H-吡唑-4-甲酸及其中間體 的制備方法及中間體 ZL 201610781232.4 2019-9-13 3 一種吡唑類化合物的制備方法 ZL 201511004456.6 2019-11-5 4 多氟甲基吡唑類化合物的制備方法、中間體及制備 方法 ZL 201510502466.6 2019-12-17 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表12：近五年公司農藥板塊業績（億元） 圖表13：近五年公司研發費用及研發費用率（億元） 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.4 2.4 產能基礎

39、厚實， “產能基礎厚實， “3 32121”事故影響逐漸弱化”事故影響逐漸弱化 聯化科技子公司江蘇聯化科技有限公司、聯化科技（鹽城）有限公司和英國子公司 Lianhetech Bond Holdco Limited是農藥中間體的主要產出基地，其總資產及凈資產 和其他子公司相比均較為突出。根據公司2019年報顯示，截止到2019年末，江蘇聯化 科技有限公司總資產為17.43億元，凈資產為14.88億元，在建工程為1.74億元；聯化 科技 （鹽城） 有限公司總資產為9.92億元， 凈資產為3.41億元， 在建工程為0.43億元； 而英國子公司Lianhetech Bond Holdco Limit

40、ed總資產為15.18億元，凈資產為5.27 億元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019 營收毛利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20152016201720182019 研發費用研發費用率 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |醫藥生物醫藥生物 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 25 頁 圖表14：主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況 公司名稱 公司類型 主要業務 總資產（元） 凈資產（元） 上海寶豐機械制造有限公司 子公司 機電設備

41、制造銷售 174,601,898.17 119,812,460.78 江蘇聯化科技有限公司 子公司 農藥、醫藥中間體 1,742,942,312.05 1,488,121,371.42 聯化科技（臺州）有限公司 子公司 精細化工中間體 2,159,438,729.10 1,132,065,671.07 聯化科技（上海）有限公司 子公司 技術開發 49,361,708.32 13,376,132.71 聯化科技（鹽城）有限公司 子公司 化工產品制造 992,366,878.96 340,629,470.15 聯化科技（德州）有限公司 子公司 化工產品生產、銷售 913,300,942.53 27

42、8,299,753.10 遼寧天予化工有限公司 子公司 化學原料及化學制品 255,287,973.69 46,310,796.29 湖北郡泰醫藥化工有限公司 子公司 醫化中間體制造銷售 436,460,025.48 329,001,091.71 Lianhetech Holdco Limited 子公司 農藥和醫藥中間體、 活 性成分、原料藥、特殊 化學品定制加工服務 1,517,857,750.70 527,218,366.57 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 其中，江蘇聯化建于2003年10月，2005年投入生產，公司位于響水生態化工園區，占 地360畝，其80%以上的產品銷往西歐、

43、美國、日本等國際市場；鹽城聯化成立于2011 年6月，公司位于響水陳家港化工園區，80%以上的產品同樣銷往美國、歐洲和日本的 海外市場；而英國子公司Project Bond Holdco Limited在2017年為聯化科技收購， 主要為農藥、 醫藥和功能化學品客戶提供復雜的中間體和活性成分的研發、 生產以及 廣泛的解決方案， 與目前公司的業務有很好的互補性： 海外子公司的收購不僅可以幫 助公司擴大歐洲市場的競爭、拓展海外市場，還能完善公司產品產業鏈，從而提高為 客戶解決不同生命周期方案的能力。受響水321爆炸事故影響，目前江蘇聯化和鹽 城聯化仍處于臨時停產狀態， 但此次爆炸所帶來的影響已經接近尾聲且基于較為厚實 的產能積累，從長期來看，如