【公司研究】九洲藥業-首次覆蓋：優質賽道發力CDMO業務騰飛在即-20200302[32頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 。 優質賽道發力，CDMO 業務騰飛在即 九洲藥業（603456.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 公司評級 買入 股票代碼 603456 前次評級 評級變動 首次 當前價格 19.87 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 馬云濤馬云濤 S0800519120001S0800519120001 相關研究相關研究 -6% 22% 50% 78% 106% 134% 162%

2、190% 2019-032019-072019-11 九洲藥業化學制藥滬深300 核心結論核心結論 CDMOCDMO在我國處于起步階段，未來三年增速有望保持在我國處于起步階段，未來三年增速有望保持在在2 20 0%。在研發難度 增大以及生產成本壓力較高的背景下， CDMO逐步從發達國家市場向新興國 家市場轉移。近幾年我國醫藥行業創新研發火熱，上市醫藥企業研發投入占 收入比重從2013年的4.59%提升到2018年的5.78%，同時小型創新藥企業 融資額快速增加，也進一步推動了我國CDMO行業發展，預計未來三年我國 CDMO行業增速有望保持在20%。 收購蘇州諾華，收購蘇州諾華，C CDMODM

3、O業務實現跨越式發展。業務實現跨越式發展。收購蘇州諾華為公司帶來較大 業績彈性， Entresto、 尼洛替尼和瑞博西林三個品種中間體和原料藥的訂單， 有望在2022年為公司帶來超過15億元的增量收入。 收購蘇州諾華加深公司與 諾華的綁定， 同時也證明了公司CDMO業務具備了承接其他跨國公司的創新 藥原料藥的生產能力，長期發展值得期待。 特色原料藥穩健增長，有望公司持續貢獻穩定現金流。特色原料藥穩健增長，有望公司持續貢獻穩定現金流。目前公司的特色原料 藥直接參與全球原料藥市場的競爭，大部分品種的市場競爭格局均較好，且 公司市場份額較大，預計隨著國內特色原料藥市場需求與集中度的提升，未 來三年公

4、司特色原料藥業務將保持10%的增長。 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司收購蘇州諾華后，利潤增厚，核心競爭 力增強，長期發展值得期待。預計19-21年EPS分別為0.31/0.47/0.76元， 對應PE分別為65.05/42.28/26.27倍。選取凱萊英、博騰股份、普洛藥業和 藥明康德作為可比公司，2020年可比公司平均估值為50.04倍。對比來看， 公司19-21年歸母凈利潤復合增速57.12%遠高于可比公司平均的30.55%， 我們給予公司2020年相對可比公司10%的估值溢價，55倍市盈率的目標估 值，對應目標價為25.85元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

5、風險提示：風險提示：特色原料藥降價風險；CDMO業務訂單放量不及預期風險；臨床 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,717 1,862 2,011 2,623 3,456 增長率 3.9% 8.4% 8.0% 30.4% 31.8% 歸母凈利潤 (百萬元) 147 156 246 379 609 增長率 32.4% 6.5% 56.6% 53.8% 60.9% 每股收益（EPS） 0.18 0.20 0.31 0.47 0.76 市盈率（P/E） 108.5 101.9 65.0 42.3 26.3 市凈率（P/B） 3.3 5.8

6、 7.1 9.2 10.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 九洲藥業核心指標概覽 . 6 一、業績整體穩健增長，CDMO 業務占比持續提升 . 7 1.1 特色原料藥和 CDMO 雙主業發展格局形成 . 7 1.2 業績穩健增長，CDMO 業務占比持續提升 . 8 二、研發+產能加速布局，CDMO 業務大有可為 . 10 2.1 產業轉移+創新驅動，我國 C

7、DMO 行業迎來爆發 . 10 2.1.1 全球創新藥研發穩步推進，為 CDMO 行業發展奠定基礎. 10 2.1.2 我國成本優勢顯著，國外 CDMO 產能持續向國內轉移 . 11 2.1.3 國內創新藥研發火熱，進一步帶動 CDMO 行業發展 . 12 2.2 收購蘇州諾華工廠，CDMO 業務實力實現跨越式發展 . 14 2.2.1 收購蘇州諾華，瑞博制藥 CDMO 平臺實現跨越式發展 . 14 2.2.2 產業鏈快速布局，研發實力不斷增強 . 15 2.3 瑞博（蘇州）制藥帶來業績彈性，CDMO 業務迎來高速增長 . 17 2.3.1 Entresto . 19 2.3.2 瑞博西林 .

8、 21 2.3.3 尼洛替尼 . 23 三、原料藥業務穩健增長，貢獻穩定現金流 . 24 四、盈利預測與投資建議 . 26 4.1 盈利預測 . 26 4.2 投資建議 . 28 五、風險提示 . 29 圖表目錄 圖 1：九洲藥業核心指標概覽圖 . 6 圖 2：九洲藥業發展歷史 . 7 圖 3：九洲藥業股權結構 . 7 圖 4：公司營業收入保持穩定增長 . 8 圖 5：2019 年公司歸母凈利潤迎來快速增長 . 8 pOoRmMsOtOsMpNoPpQvMpQ6M8Q6MpNqQoMmMeRnNpMiNoOtP7NrRwOwMsOqRvPrNxO 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券

9、20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 圖 6：公司 CDMO 業務收入占比持續提升 . 8 圖 7：公司 CDMO 業務毛利占比持續提升 . 8 圖 8：公司兩項業務毛利率水平維持穩定 . 9 圖 9：公司銷售費用率保持平穩 . 9 圖 10：公司管理費用率持續下降 . 9 圖 11：公司現金流和 ROE 財務指標逐步好轉 . 10 圖 12：全球在研藥物數量穩健增長 . 10 圖 13：FDA 批準新藥數量快速增加 （個） . 11 圖 14：中國 CDMO 相對成本最低 . 11 圖 15：歐美產能向新興國家市場轉移趨勢明顯 . 12 圖 16：我國 CDMO 行業規

10、模增速遠高于全球 CDMO 行業規模增速 . 12 圖 17：我國上市醫藥企業研發投入占收入比重持續提升 . 13 圖 18： 全球 TOP50 制藥企業研發投入占收入比例超過 18% . 13 圖 19：我國一級市場創新藥企業融資額快速增加 . 13 圖 20： 我國一級市場創新藥企業融資事件快速增加（例） . 13 圖 21：我國創新藥 IND 數量快速增加 . 14 圖 22：我國 CDMO 行業集中度較低 . 14 圖 23：九洲藥業 CDMO 業務持續布局 . 16 圖 24：產業鏈延伸有望從多個方面提升企業競爭力 . 16 圖 25：公司研發投入持續增長 . 17 圖 26：公司

11、CDMO 業務收入快速增長 . 18 圖 27：公司 CDMO 業務毛利快速增長 . 18 圖 28：公司 CDMO 項目數量快速增加（個） . 18 圖 29：Entresto 相比依那普利優勢顯著 . 19 圖 30：Entresto 全球銷售額快速增加 . 20 圖 31：Entresto 中國樣本醫院銷售額快速增加 . 20 圖 32：3 個 CDK4/6 抑制劑銷售額快速增長（億美元） . 22 圖 33：尼洛替尼全球銷售額趨于平穩 . 23 圖 34：公司特色原料藥業務收入穩健增長 . 25 圖 35：公司特色原料藥業務毛利穩健增長 . 25 圖 36：四種特色原料藥收入占比相對穩

12、定 . 25 圖 37：四種特色原料藥毛利占比相對穩定 . 25 表 1：蘇州諾華主要生產產品 . 15 表 2：瑞博制藥核心技術平臺 . 17 表 3：公司 CDMO 項目的數量和狀態（2019H1） （個） . 19 表 4：Entresto 原料藥銷售額預測 . 21 表 5：瑞博西林原料藥銷售額預測 . 23 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 表 6：尼洛替尼原料藥銷售額預測 . 24 表 7：公司特色原料藥業務品種列表（2018） . 26 表 8：九洲藥業營業收入拆分（億元） . 26 表 9：可比公司估值水平

13、 . 28 表 10：絕對估值假設 . 29 表 11：FCFF 模型敏感性分析 . 29 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 0202 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、公司子公司江蘇瑞科在響水爆炸事件后停產，對公司抗感染類藥物生產和銷售造成一定影 響，預計 2020 年有望復工，抗感染藥物有望迎來恢復性增長，預計 2019 年、2020 年和 2021 年抗感染藥物收入分別增長-25.00%、25.00%和 10.00%；中樞神經類、非甾體抗炎類和降血 糖類原料藥競爭格局穩定，預計維持平穩增長，預計 2019 年、2020

14、年和 2021 年中樞神經類 收入分別增長 10.00%、10.00%和 10.00%；非甾體抗炎類收入分別增長 10.00%、10.00%和 10.00%；降糖類收入分別增長 5.00%、5.00%和 5.00%。預計隨著特色原料藥市場需求與集 中度的提升，公司特色原料藥業務毛利率有望穩步提升，預計 2019 年、2020 年和 2021 年毛 利率分別為 31.58%、32.69%和 33.72%。 2、公司收購蘇州諾華后，未來將向諾華供應 Entresto 原料藥、瑞博西林原料藥和尼洛替尼中 間體，CDMO 業務將維持較快增長，預計 2019 年、2020 年和 2021 年公司 CDM

15、O 業務收入 分別增長 30.33%、63.21%和 64.89%，同時毛利率有望持續提升，預計 2019 年、2020 年和 2021 年公司 CDMO 業務毛利率別為 46.26%、48.46%和 51.13%； 3、公司銷售費用率維持平穩，隨著管理水平的提升，管理費用率有望小幅下降，預計 2019 年、2020 年和 2021 年公司銷售費用率分別為 1.70%、1.71%和 1.72%，管理費用率分別為 12.80%、12.50%和 12.20%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為九洲藥業 CDMO 業務依賴少數客戶和少數產品，業績波動性較大，長期發展有限。 我們認為本次公司

16、收購蘇州諾華，在進一步實現和重要客戶諾華的深度綁定以外，更實現了從 中間體向原料藥的升級，同時證明了公司 CDMO 業務具備了承接任何跨國公司的創新藥原料 藥的生產能力，未來有望進一步承接其他大型藥企的 CDMO 業務，長期發展值得期待。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 Entresto、瑞博西林等產品銷售額超預期。 公司進一步拓展其他大型客戶，承接大型訂單。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 19-21 年營業收入分別為 20.11/26.23/34.56 億元， 同比增長 8.00%/30.42%/31.77%， 歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 2.46/3.79/6.09 億元，同比增長

17、 56.61%/53.84%/60.94%， EPS 分別為 0.31/0.47/0.76 元， 目前價格對應 PE 分別為 65.05/42.28/26.27 倍。 選取凱萊英、 博騰股份、普洛藥業和藥明康德作為可比公司，2020 年可比公司平均估值為 50.04 倍。對比 來看，公司 19-21 年歸母凈利潤復合增速 57.12%遠高于可比公司平均的 30.55%，我們給予 公司 2020 年相對可比公司 10%的估值溢價，55 倍市盈率的目標估值，對應目標價為 25.85 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月

18、月 0202 日日 九洲藥業核心指標概覽九洲藥業核心指標概覽 圖 1：九洲藥業核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 一、一、業績整體穩健增長，業績整體穩健增長，C CDMODMO業務占比持續提升業務占比持續提升 1.1 特色原料藥和特色原料藥和CDMO雙主業雙主業發展格局形成發展格局形成 九洲藥業成立于 1998 年， 最初以特色原料藥為主營業務， 2010 年開始逐步轉型， 進軍 CDMO （合同加工外包）業務，形成了特色原料藥和 CDMO 兩大主營業務。目前公司在 CDMO

19、 業務 的基礎上，逐步向上游延伸，增強研發實力，開展 CMC 等業務，產業鏈布局更加完善。 圖 2：九洲藥業發展歷史 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司控股股東是中貝集團，實際控制人是花軒德、花莉蓉和花曉慧。實際控制人通過直接和間 接合計持有公司 48.60%股權，持股結構相對集中。 圖 3：九洲藥業股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 1.2 業績穩健增長，業績穩健增長，CDMO業務占比持續提升業務占比持續提升 公司營業收入一直保持穩健增長，2019Q13 營業收入為 13

20、.58 億元，同比增長 7.04%， 2019Q13 歸母凈利潤為 1.36 億元，同比增長 43.21%。 圖 4：公司營業收入保持穩定增長 圖 5：2019 年公司歸母凈利潤迎來快速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司主業主要有特色原料藥和 CDMO 業務，特色原料藥作為公司的傳統業務，為公司貢獻了 穩定的現金流，但是收入和毛利占比持續下降，2019H1，特色原料藥收入和毛利占比分別為 65.52%和 68.44%。 CDMO 作為公司未來重點發展的業務， 收入和毛利占比持續提升， 2019H1， CDMO 業務收入和毛利占比分為 21.5

21、3%和 28.41%。 圖 6：公司 CDMO 業務收入占比持續提升 圖 7：公司 CDMO 業務毛利占比持續提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司特色原料藥毛利率從 2016 年的 24.57%提升到 2019H1 的 33.40%， 主要與公司產品價格 提升和成本下降有較大關系。公司 CDMO 業務毛利率與當年的訂單結構有較大關系，除 2016 年因 Entresto 中間體訂單放量不及預期導致毛利率較低以外，CDMO 業務毛利率也基本維持 在 40%以上。 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月

22、 0202 日日 圖 8：公司兩項業務毛利率水平維持穩定 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司銷售費用率整體保持平穩，2019Q13 銷售費用率為 1.97%，公司管理費用率持續下降， 2019Q13 管理費用率為 12.49%。 圖 9：公司銷售費用率保持平穩 圖 10：公司管理費用率持續下降 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 近幾年公司財務指標逐步好轉， 經營性現金凈流量/凈利潤從 2014 年的 0.07 提升到 2019Q13 的 2.31，ROE 也從 2016 年的 4.39%提升到 2019Q13 的 6.55%。 公司深度研究 |

23、 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 圖 11：公司現金流和 ROE 財務指標逐步好轉 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、二、研發研發+ +產能產能加速布局，加速布局，C CDMODMO業務業務大有可為大有可為 2.1 產業轉移產業轉移+創新驅動，創新驅動，我國我國CDMO行業迎來爆發行業迎來爆發 2 2.1.1 .1.1 全球創新藥研發穩步全球創新藥研發穩步推進推進，為，為CCDMO DMO行業發展奠定基礎行業發展奠定基礎 從 2001-2019 年，全球在研新藥數量保持持續增長態勢，尤其是 2011 年以來，全球在研新藥 數量呈現明顯

24、增長勢頭。2019 年，全球在研新藥數量已經達到 16181 個，同比增長 5.99%。 全球在研藥物數量的穩健增長，為 CDMO 行業的快速發展奠定基礎。 圖 12：全球在研藥物數量穩健增長 資料來源：Evaluate Pharma，西部證券研發中心 研發藥物數量穩定增長的同時， 每年批準上市的創新藥數量也在快速增加， 2007 年之后， FDA 批準新藥數量快速增加，2007 年 BLA 和 NME 合計批準 18 個，2018 年 BLA 和 NME 合計批 準 59 個。 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 圖 13：F

25、DA 批準新藥數量快速增加 （個） 資料來源：FDA，西部證券研發中心 2 2.1.2 .1.2 我國成本優勢顯著，我國成本優勢顯著，國外國外CCDMODMO產能 產能持續持續向國內轉移向國內轉移 歐美 CDMO 行業起步早，技術、服務和全球化布局更成熟，但相比中國、印度等新興國家市 場，歐美國家人力成本、原材料成本高昂，2005 年開始，陸續有禮來、阿斯利康和輝瑞等大 型國際制藥企業關閉全球范圍內的生產工廠，轉而將生產需求外包至成本較低的中國、印度等 國家的企業，使得 CDMO 逐步從發達國家市場向新興國家市場轉移，我國 CDMO 行業迎來快 速發展。 圖 14：中國 CDMO 相對成本最低

26、 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 圖 15：歐美產能向新興國家市場轉移趨勢明顯 資料來源：Informa，西部證券研發中心 2019 年，全球 CDMO 行業規模為 798 億美元，同比增長 13.19%，隨著 CDMO 產能轉移的 逐步推進，2019 年我國 CDMO 行業規模達到 441 億元，同比增長 19.19%，遠高于全球市場 規模增速。 圖 16：我國 CDMO 行業規模增速遠高于全球 CDMO 行業規模增速 資料來源：Evaluate Pharma，西部

27、證券研發中心 2 2.1.1.3 3 國內創新藥研發火熱，進一步帶動國內創新藥研發火熱，進一步帶動C CDMODMO行業發展行業發展 自從 2015 年開始，藥政法規改革極大促進了我國的新藥研發，我國制藥企業紛紛轉型研發創 新，我國醫藥行業迎來創新藥研發浪潮。2013 年我國上市醫藥企業研發投入占收入比重為 4.59%，到 2018 年已經提升至 5.78%，2018 年全球 TOP50 制藥企業研發投入占收入比例為 19.01%，仍然遠超我國上市藥企，預計我國大型制藥企業研發投入仍將持續快速增加。 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202

28、 日日 圖 17：我國上市醫藥企業研發投入占收入比重持續提升 圖 18： 全球 TOP50 制藥企業研發投入占收入比例超過 18% 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 大型藥企轉型研發的同時，創業型的創新藥企業數量快速增加，逐步成為我國創新藥研發的主 力，2018 年我國一級市場創新藥企業融資額快速增加，2019 年融資額仍然接近 200 億元，融 資事件數量也在快速增加，biotech 融資額以及研發投入的快速增加，成為推動我國 CMO 行 業發展的重要動力。 圖 19：我國一級市場創新藥企業融資額快速增加 圖 20： 我國一級市場創新藥企業融資

29、事件快速增加（例） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 隨著我國醫藥行業研發的快速升溫， 我國在研創新藥物也在快速增加， 2012 年我國創新藥 IND （新藥研究申請）數量為 33 個，到 2018 年創新藥 IND 數量已經增長到 224 個，并且在 2017 和 2018 年可以看到明顯的爆發，預計在研藥物數量將繼續保持快速增長。 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 圖 21：我國創新藥 IND 數量快速增加 資料來源：Insight，西部證券研發中心 目前我國 CDMO 行業集中度

30、較低，CR5 不到 25%，與 CDMO 業務屬性和行業發展階段有較 大關系，隨著海外產能的持續轉移，我國醫藥創新研發的持續，以及 CDMO 企業自身技術實 力的提升，預計我國 CDMO 行業集中度將持續提升。 圖 22：我國 CDMO 行業集中度較低 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2 收購蘇州諾華工廠收購蘇州諾華工廠，CDMO業務業務實力實現跨越式發展實力實現跨越式發展 2 2.2.1 .2.1 收購蘇州諾華，瑞博制藥收購蘇州諾華，瑞博制藥CCDMODMO平臺實現跨越式發展 平臺實現跨越式發展 近幾年公司以子公司瑞博制藥為平臺，在 CDMO 領域持續進行布局。2019 年 12

31、月 20 日完 成收購諾華蘇州工廠，更名為瑞博（蘇州）制藥，成為公司第二個 CDMO 生產基地，CDMO 產能大幅提升，同時產品從之前的中間體升級為原料藥，子公司瑞博制藥作為公司 CDMO 業 務的平臺，實現了跨越式發展。 蘇州諾華成立于 2006 年，業務主要分為創新藥研發和生產兩塊，占地面積約 23 萬平方米， 擁有 400 多名員工，包括 40 多名博士，70 多名碩士，建有多條高效率生產線，并擁有連續反 公司深度研究 | 九洲藥業 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 0202 日日 應和酶催化反應的工藝設備。 表 1：蘇州諾華主要生產產品 車間車間 產產品名稱品名稱 產能（噸）產能（噸） 備注備注 A1 車間 叔丁基羰基-內酰胺-內酯 215 AP7 A1 車間 聯苯丁酸酯氨基四氧丁酸鈣鹽 150 AHU C8（Entresto 中間體） A1 車間 吡咯并嘧啶甲酰胺 30 瑞博西林中間體 A1 車間 2,2-脫水-1-(-L-阿糖呋喃)胸腺嘧啶 55 A1 車間 皮納敏 15 尼洛替尼中間體 A1 車間 瑞柏司可里布琥珀酸鹽 15 瑞博西林原料藥 A1 車間 二本甲酰