1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 大中型飛機制造龍頭，有望受益于軍民雙景氣 公司簡介：中航西飛是我國唯一的大中型軍民用飛機研制生產基地，產品包中航西飛是我國唯一的大中型軍民用飛機研制生產基地，產品包括軍用飛機、飛機零部件和航空服務。括軍用飛機、飛機零部件和航空服務。深耕航空制造業 60 余年，公司歷經多次重大資產重組，業務從零部件加工逐步過渡到整機研發制造，受益于戰略空軍建設，2016-2023 年公司業績穩步增長：營收自 261 億增至 403 億，CAGR 為 6.4%;歸母凈利潤自 4.13 億增至 8.61 億，CAGR 為 11.1%。投資邏輯：軍用大中型飛機唯一平臺，長期資本開支投入有

2、望進入收獲期：軍用大中型飛機唯一平臺，長期資本開支投入有望進入收獲期：1）大中型飛機是建設戰略空軍的關鍵：以美國軍機配置為參考，其運輸機 C-5、C-17、C-130 分別生產列裝 131、275、2699 架，美軍計劃至少采購 100 架 B-21 戰略轟炸機，以取代 B-52 和 B-1。2）公司運輸機、轟炸機產品有望進入放量列裝階段，公司業績增長有望駛入快車道：隨著運-20 放量列裝，新中運、轟-20 研發推進，公司前期投入的資本開支有望逐步進入收獲期。3）平臺化改裝奠定單品規模經濟優勢：特種飛機多由運輸機改裝而來，空警200/500 即系公司運 8/9 系列改裝而來，公司新型號亦具備改

3、裝潛力，有利于盈利能力持續提升。4）軍貿有望提升公司市場天花板：2024 年 9 月運-20 亮相埃及、南非航展，未來軍貿有望成為公司業績增長新引擎。民用飛機大部段核心供應商，有望充分受益于民航制造高景氣：民用飛機大部段核心供應商，有望充分受益于民航制造高景氣：1）民機市場需求旺盛：中國商飛預測，2022-2041 年中國有望接收 9284 架噴氣飛機，市場空間 1.46 萬億美元。2）C919 機體核心供應商，或受益國產民機產能爬坡：承擔 C919 機體結構工作量的50%，ARJ21 機體架構工作量的 60%。3）深度參與空客外貿轉包，或受益空客天津總裝廠擴產：公司是其機翼唯一供應商，并參與

4、A320 系列機身裝配，空客計劃于 2026 年實現月產 75 架 A320 系列飛機的目標，其中天津工廠占 20%。4）參考美國成熟機體大部段廠商勢必銳 2018 年理想經營狀態下毛利率為 15%，我們認為，隨著民機業務規模占比提升，未來公司綜合盈利能力有望持續提升。軍工長久期資產有望步入收獲期，股權激勵促進效率提升：軍工長久期資產有望步入收獲期，股權激勵促進效率提升：1）公司于 2022 年推出第一期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象 261人授予 1639.5 萬股限制性股票（占比 0.5922%），彰顯長期發展信心。2）限制性股票激勵計劃對經營業績提出了明確要求：2023-2025 年扣

5、非凈利潤相對 2021 年復合增速不低于 15%，凈資產現金回報率（EOE）分別不低于 11.5%、12%、12.5%，以上兩個指標不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；同時EVA 大于 0。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 454.55 億/518.82 億/592.58 億元，同比+12.79%/+14.14%/+14.22%，歸母凈利潤 10.02/11.77/13.92 億元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%，對應 EPS 為 0.36/0.42/0.50 元，對應 PE 為 80/68/57 倍。參考主機廠 2

6、024 年 58-136 倍 PE 估值，考慮到公司在我國航空裝備建設領域的稀缺性、裝備型號譜系完整性，給予 2025 年 90XPE，目標價 38.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 軍費支出不及預期的風險，國產大飛機批產提速不及預期的風險。軍工組 分析師：楊晨（執業 S1130522060001） 分析師：任旭歡（執業 S1130524070004） 市價（人民幣）：28.68 元 目標價（人民幣）：38.08 元 公司基本情況（人民幣）項目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 營業收入(百萬元)37,660 40,301 45,455 51,882

7、 59,258 營業收入增長率 15.17%7.01%12.79%14.14%14.22%歸母凈利潤(百萬元)523 861 1,002 1,177 1,392 歸母凈利潤增長率-19.84%64.51%16.39%17.47%18.26%攤薄每股收益(元)0.189 0.310 0.360 0.423 0.500 每股經營性現金流凈額 10.58-1.98 0.75 1.48 2.03 ROE(歸屬母公司)(攤薄)3.24%4.41%4.94%5.56%6.25%P/E 134.64 72.28 79.61 67.77 57.31 P/B 4.37 3.18 3.94 3.77 3.58 來

8、源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,50018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.00231031240131240430240731241031人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中航西飛滬深300中航西飛（000768.SZ）2024 年 10 月 31 日 買入（首次評級）公司深度研究 證券研究報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 中航西飛：歷經三次重大資產重組，大中型飛機研發制造基地再起航.5 1.1 大中型飛機研發制造平臺，業務覆蓋軍、民、航空服務.5 1.2

9、聚焦主業發展，業績實現穩健增長.7 1.3 持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心.8 2 軍用大中型飛機平臺，有望受益戰略空軍裝備建設高景氣.10 2.1 大中型飛機是戰略空軍關鍵，美國運輸機、轟炸機、特種飛機需求量大.10 2.2 公司是軍用大中型飛機核心供應商，有望受益于戰略空軍建設浪潮.18 2.3 核心裝備走出國門，軍貿有望抬升市場天花板.22 3 民用大飛機核心供應商，有望受益國產大飛機崛起與外貿轉包提速.23 3.1 C919 批產提速，有望從 1 到 100 帶動公司機體結構業務發展.23 3.2 從“中國西飛”到“世界西飛”，外貿轉包有望成為增長新引擎.25 3.3“新舟

10、”系列持續創新，擁抱支線客機旺盛需求.28 3.4 積極布局無人機產業，擁抱低空經濟發展浪潮.30 4.盈利預測與估值.31 4.1 盈利預測.31 4.2 投資建議及估值.32 5.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一張圖讀懂中航西飛.5 圖表 2：中航西飛發展歷程.6 圖表 3：中航西飛股權結構圖.6 圖表 4：中航西飛主要參控股公司情況簡介.7 圖表 5：2016-2023 年公司營收自 261 億增至 403 億.7 圖表 6：2016-2023 年公司歸母凈利潤自 4.13 億增至 8.61 億.7 圖表 7：2016-2023 年公司綜合毛利率在 6.1%-7.8%之間波

11、動，維持相對穩定.8 圖表 8：2016-2023 公司管理費率自 4.2%降至 2.26%(-1.94pct),銷售費率自 1.23%降至 1.18%（-0.05pct）.8 圖表 9：2016-2023 公司各板塊營收（億元）.8 圖表 10：2017-2023 公司各板塊業務毛利率（%）.8 圖表 11：2019-2023 年公司技術人員數量和占比.9 圖表 12：2018-2023 年公司研發費率自 0.36%提至 0.6%（+0.24pct）.9 圖表 13：公司第一期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求.9 圖表 14：股票激勵對扣非凈利潤（復合）增速的要求及實際完成值.10 公司

12、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：2023-2027 年公司限制性股票成本分攤金額.10 圖表 16：1950-2023 年美國空軍（USAF）飛機存量.10 圖表 17：1950-2019 年美國軍用運輸機總量變化情況.10 圖表 18：美國運輸機從小型戰術向大型、重型戰略發展.11 圖表 19：美國運輸機從近中程向遠程飛機發展.11 圖表 20：1968-1973 年 C-5A 運輸機生產數量.12 圖表 21：C-5M 比 C-5A/B 航程更遠，載貨更多.12 圖表 22：C-17 作戰概念.12 圖表 23：C-17 運輸機投放方案.12 圖表 2

13、4：1991-2019 年 C-17 交付情況.13 圖表 25：C-130 發展歷程及各類機型生產交付數量.14 圖表 26：C-130J 系列飛機及其衍生機型簡介.14 圖表 27：C-130J 系列飛機擁有 19 種用途、27 個運營者.14 圖表 28：美軍 B-52、B-1B、B-2A 載彈量對比.15 圖表 29：B-2、B-1B、B-52 三種機型的有效打擊范圍.15 圖表 30：美國公布 B-21 隱身戰略轟炸機.16 圖表 31：B-21 尺寸、起飛重量小于 B-2，總體性能更強.16 圖表 32：B-52/B-1 用于遠程對峙打擊，B-2/B21 可用于遠程穿透打擊.16

14、圖表 33：美國轟炸機保有量變化（架）.17 圖表 34：美國空軍戰斗機、轟炸機機隊規模（架）及比例（%）.17 圖表 35：CSBA 預測的美國戰略轟炸機保有量（架）.17 圖表 36：美國 USAF 規定的轟炸機需求量為 225 架.17 圖表 37：E-3“哨兵”預警機.18 圖表 38：E-7 AEW&C:聯合作戰力量倍增器.18 圖表 39：先進裝備展現了中國空軍推進戰略轉型的新成就.18 圖表 40：截至 2013 年西飛機型譜系圖.19 圖表 41：運 8/運 9 飛機.20 圖表 42：運-30“新中運”.20 圖表 43：運-20 戰略運輸機.20 圖表 44：運油-20 與

15、殲-20、殲-16 空中加油通場展示.20 圖表 45：轟-6 轟炸機.21 圖表 46：中俄轟炸機巡航白令海，轟-6 首次飛抵阿拉斯加附近.21 圖表 47：轟-20 概念圖.21 圖表 48：轟-20 的研發取得重大進展.21 圖表 49：空警-2000 預警機.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 50：空警-500 預警機.22 圖表 51：中國空軍運-20 飛機亮相奧地利“空中力量-2022”航展.23 圖表 52：運-20 首次飛抵南非亮相非洲航空航天與防務展.23 圖表 53：2022-2041 年中國民航有望接收 9284 架飛機.23 圖表

16、 54：C919 大飛機.24 圖表 55：中國東航與中國商飛簽訂 100 架 C919 訂單.24 圖表 56：民用飛機主要組成部分價值占比.24 圖表 57：A320 機翼首架交付并成功實現與機身對接.25 圖表 58：波音垂尾組件.25 圖表 59：2023 年空客在手訂單 8413 架，波音在手訂單 5702 架.25 圖表 60：2000-2023 年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數.26 圖表 61：空客 A320 系列飛機全球部裝、總裝分工.27 圖表 62：到 2026 年空客將在全球擁有 10 條 A320 系列總裝線，產能達到 75 架/月.27 圖表 63：2006-

17、2019 年勢必銳營收自 32.07 億美元增至 78.63 億美元，CAGR 為 7.14%.27 圖表 64：機翼、推進系統、機身大部段為勢必銳三大業務板塊（百萬美元）.27 圖表 65：2019 年波音、空客業務營收占比分別為 79.3%、15.9%.28 圖表 66：2018 年 Spirit 機翼結構、推進結構、機身結構營業利潤率分別為 15%、16.7%、14.4%.28 圖表 67：渦槳飛機二氧化碳排放顯著低于支線噴氣飛機.28 圖表 68：渦槳飛機巡航高度較低，排放較低.28 圖表 69：2000-2023 年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數.29 圖表 70：新舟 60

18、滅火機.30 圖表 71：“新舟”700 飛機效果圖.30 圖表 72：2022 年 9 月無人機物流配送運行要求頒布.31 圖表 73：HH-100 航空商用無人運輸系統.31 圖表 74：公司收入拆分和預測.31 圖表 75：可比公司估值.32 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1 中航西飛：歷經三次重大資產重組，大中型飛機研發制造基地再起航 1.11.1 大中型飛機研發制造平臺，業務覆蓋軍、民、航空服務大中型飛機研發制造平臺，業務覆蓋軍、民、航空服務 中航西飛（000768.SZ）是我國唯一的大中型軍民用飛機研制生產基地，亦是中國航空制造業首家上市公司。深耕航

19、空制造業 60 余年，公司于 1997 年上市，歷經多次重大資產重組，業務從零部件加工逐步過渡到整機研發制造，目前主要從事軍用大中型飛機整機、軍民用航空零部件等航空產品的研發、制造、銷售、維修與服務，屬于高端航空裝備制造業。軍用飛機：公司是我國主要的軍用大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等航空產品的制造商。飛機零部件：1）公司是多款國產民用大中型飛機最大的機體結構供應商：承擔了新舟系列飛機、C919 大型客機、AG600 飛機、ARJ21 飛機的機身、機翼等關鍵核心部件研制工作。2）公司積極參與國際合作與轉包生產：承擔波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件，空客 A320/A321

20、系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。航空服務：公司形成了以客戶支持、備件支援、用戶培訓、用戶資料、飛機維修為代表的完善的客戶服務保障體系和能力。圖表圖表1 1：一張圖讀懂中航西飛一張圖讀懂中航西飛 來源：Bloomberg，中航西飛官網，中國商飛中國商飛市場預測年報（2022-2041），澎湃新聞，環球時報，央視網，環球網，人民網，童明成特種飛機的改裝特點，華夏時報，公司官網，央視新聞，新華網，東方網，國金證券研究所 深耕航空制造業 60 余年，公司以“鑄重器、強國防、興航空”為天職，研制生產了數十種型號的大中型飛機，為我國國防建設立下赫赫戰功。1）公司于 1997 年上市，聚焦航空主業，歷經

21、三次資產重組，逐步由飛機零部件廠商過渡為大中型整機研發制造平臺。2）2020 年 12 月，中航西飛完成重大資產置換，置入西安飛機工業（集團）有限責任公司、陜西飛機工業（集團）有限公司、中航天水飛機工業有限責任公司等飛機整機制造及維修資產，實現對大中型飛機整機制造資產的專業化整合。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：中航西飛發展歷程中航西飛發展歷程 來源：“智慧西飛”微信公眾號，“中航產融”微信公眾號，公司公告，國金證券研究所 公司股權結構清晰，背靠航空工業集團。公司實控人和大股東均為中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業集團”），截至 2024H1

22、，航空工業集團合計持有公司 50.59%股份：直接持有公司 38%股權，并通過旗下西安飛機資產管理有限公司、中航工業產融控股股份有限公司間接持有公司 10.09%、1.69%股份。中國航空工業（集團）有限公司簡稱“航空工業集團”：2008 年 11 月 6 日由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合而成立。1）航空工業集團產業類型齊全：設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零部件、資產管理、金融、工程建設等產業。2）實力雄厚：航空工業下轄 100 余家成員單位，員工逾 40 萬人。圖表圖表3 3：中航西飛股權結構圖中

23、航西飛股權結構圖 來源：iFinD，國金證券研究所 注：圖中股東持股比例、對子公司參控股比例為截至 2024H1 數據 截至 2024H1，中航西飛旗下共有 6 家全資子公司，4 家聯營、合營企業，覆蓋軍用、民用飛機整機制造、航空零部件加工和航空服務。1）軍用飛機：主要由西飛集團公司、陜飛公司覆蓋；2）民用飛機和零部件制造：主要由西飛民機、西飛天津公司覆蓋；3）材料制公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 造：由雅西公司、陜飛銳方、陜飛維科、漢中零組件公司覆蓋；4）航空維修：主要由航空工業天飛覆蓋。圖表圖表4 4：中航西飛主要參控股公司情況簡介中航西飛主要參控股公司情況簡

24、介 業務類別業務類別 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主營業務主營業務 整機制造和維修 航空工業西飛 全資子公司 飛機、航空零部件設計、試驗、生產等 航空工業陜飛 全資子公司 固定翼運輸飛機、特種飛機、無人機、飛機模擬器系列產品及零備件的開發、制造、銷售、服務、培訓；國內外飛機零部件加工業務等 西飛民機公司 聯營企業 民用航空器的設計、制造、銷售等 航空工業天飛 全資子公司 飛機、直升機整機及機載設備維修服務保障，航空部附件研制，零部件制造等 材料和零部件 天津公司 全資子公司 航空產品設計、實驗、生產、維修、改裝、銷售、服務及相關業務;進出口貿易加工業務 西飛工貿公司 全資子公司 貨物、

25、技術進出口等 陜飛銳方公司 全資子公司 運八系列飛機內裝零件及航空復合材料、民用飛機航空附件的制造、加工、銷售與維修 雅西公司 合營企業 復合材料 漢中零組件公司 聯營企業 飛機及飛行器材零部件設計、生產、銷售等 陜飛維科公司 聯營企業 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 1.2 1.2 聚焦主業發展，業績實現穩健增長聚焦主業發展，業績實現穩健增長 通過推進重大資產重組，公司聚焦主業發展，業績實現穩健增長：1）營收端：2021-2023年公司營收自 327 億元增至 403 億元，CAGR 為 11%;2024H1 公司營收 203.3 億元（

26、+4%）。2）利潤端：2021-2023 年公司歸母凈利潤自 6.53 億元增至 8.61 億元，CAGR 為 15%；2024H1公司歸母凈利潤 6.57 億元（+16.3%）。其中，2022 年公司歸母凈利潤 5.23 億元（-19.8%），主要系當期銷售商品繳納增值稅增加，導致稅金及附加較上年同期增加 4 億元所致。我們認為，近年來公司業績取得穩健增長的主因包括：1）外因：公司緊抓航空裝備行業景氣上行契機，把握戰略空軍建設帶來的發展機遇，順勢推進重大資產重組，不斷聚焦主業，隨著前期投入的產能釋放，公司規模效應初步顯現。2）內因：公司緊密圍繞“高質量、高效益、低成本、可持續”發展理念，推進

27、產品持續改進和系列化發展，并順勢于 2022 年 11 月推出第一期限制性股票激勵計劃，研發、生產與管理效率不斷提升。圖表圖表5 5：20162016-20232023 年公司營收自年公司營收自 261261 億增至億增至 403403 億億 圖表圖表6 6：20162016-20232023 年公司歸母凈利潤自年公司歸母凈利潤自 4.134.13 億增至億增至8.618.61 億億 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 盈利能力：1）2016-2023 年公司綜合毛利率在 6.1%-7.8%之間波動，維持相對穩定，2023年公司綜合毛利率為 6.9%（-0.2p

28、ct），2024H1 毛利率為 5.9%（-0.6pct），或與產品結構有關。2）規模效應初步顯現：2016-2023年公司管理費率自 4.2%降至2.26%（-1.94pct），銷售費率自 1.23%降至 1.18%（-0.05pct）。我們預計，隨著戰略空軍建設對大中型飛機需求增加、國產大飛機批產提速，公司整機、部段生產交付有望提速，管理效率、規模效應有望逐步體現，未來公司盈利能力有望進一步提升。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00

29、450.00營業收入（億元）yoy（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00營業收入（億元）yoy（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤(億元)yoy(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：20162016-20232023 年公司綜合毛利率在年公司綜合毛利率在 6.1%6.1

30、%-7.8%7.8%之間之間波動，維持相對穩定波動，維持相對穩定 圖表圖表8 8：20162016-20232023 公司管理費率自公司管理費率自 4.2%4.2%降至降至 2.26%(2.26%(-1.91.94 4pct),pct),銷售費率自銷售費率自 1.23%1.23%降至降至 1.18%1.18%（-0.05pct0.05pct）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 營收結構：1）持續聚焦飛機產品主業：2016-2023 年，公司航空產品營收自 253.01 億元增至 399.06 億元，CAGR 為 6.7%；營收占比自 96.86%提升至 99.0

31、2%（+2.16pct）。2）毛利率：2016-2023 年公司飛機產品毛利率在 5.24%與 7.38%之間波動，或系產品交付結構波動影響，2023 年飛機產品毛利率為 6.53%（-0.3pct）。圖表圖表9 9：20162016-20232023 公司各板塊營收（億元）公司各板塊營收（億元）圖表圖表1010：20172017-20232023 公司各板塊業務毛利率（公司各板塊業務毛利率（%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.3 1.3 持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心 公司持續加強研發投入，研發人數

32、持續增加：1）技術人員逐年增加：第三次重大資產重組完成后，2020-2023 年，公司技術人員數量自 5756 人增至 6733 人，占比自 22.72%提至26.81%（+4.09pct）。2）研發費率總體呈現提升趨勢：2018-2023 年，公司研發費用自1.22 億元增至 2.44 億元，研發費率自 0.36%提至 0.6%（+0.24pct）。3）公司堅定科技自立自強之路，持續強化科技創新體系對公司發展的戰略支撐作用，核心競爭力有望持續加強。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%綜合毛利率（%）歸母凈利率（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%管理費率（%）銷售費率（%）-20

33、%0%20%40%60%80%100%飛機產品其他產品鋁合金型材內部抵消汽車零部件-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%飛機產品其他產品鋁合金型材內部抵消汽車零部件綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：20192019-20232023 年公司技術人員數量和占比年公司技術人員數量和占比 圖表圖表1212：20182018-20232023 年公司研發費率年公司研發費率自自 0.0.36%36%提至提至 0.6%0.6%（+0.24pct+0.24pct）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：i

34、FinD，國金證券研究所 公司于 2022 年推出第一期限制性股票激勵計劃（草案），本激勵計劃擬向激勵對象261 人授予 1639.5 萬股限制性股票（占激勵計劃草案發布時公司股本總額的 0.5922%），股票來源為公司向激勵對象定向發行新股。激勵對象：包括公司董事、高級管理人員 7 人，對公司經營業績和持續發展有直接影響的管理、技術和業務骨干 254 人，合計 261 人。解鎖時的業績考核要求：1）解鎖期：限售期滿次日起的 3 年（36 個月）為本激勵計劃限制性股票的解除限售期，若達到本激勵計劃規定的解除限售條件，激勵對象獲授的限制性股票分三次解鎖，解鎖比例分別為 33.3%、33.3%、3

35、3.4%。2）解鎖業績指標：分年度進行公司層面業績考核并解除限售，以達到業績考核目標作為激勵對象的解除限售條件。圖表圖表1313：公司第一期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求公司第一期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求 解鎖期解鎖期 業績指標要求業績指標要求 第一期解鎖 1、2023 年度 EOE 不低于 11.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2、以 2021 年度為基數，2021-2023 年度扣非凈利潤 CAGR 不低于 15%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；3、2023 年EVA 大于 0。第二期解鎖 1、2024 年度 EOE 不低于 12%

36、，且不得低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2、以 2021 年度為基數，2021-2024 年度扣非凈利潤 CAGR 不低于 15%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；3、2024 年EVA 大于 0。第三期解鎖 1、2025 年度 EOE 不低于 11.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；2、以 2021 年度為基數，2021-2023 年度扣非凈利潤 CAGR 不低于 15%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；3、2025 年EVA 大于 0。來源：公司公告，國金證券研究所 公司第一期限制性股票激勵計劃已完成首次授予：1）首次授予日：

37、2023 年 2 月 7 日；2）首次授予數量：1311.6 萬股（本激勵計劃擬授予限制性股票總數的 80%）。3）授予人數：261 人；4）授予價格：每股 13.45 元。5）費用分攤：首次授予的 1311.6 萬股限制性股票應確認的總成本約為 17063.92 萬元，在相應年度內按解除限售比例分期確認，2023-2027年分別分攤 5514.37/6172.05/3611.03/1618.49/147.97 萬元。20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%50005200540056005800600062006400660068007000

38、20192020202120222023技術人員（人）技術人員占比（%）0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%0.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023 2024H1研發費用（億元）研發費率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：股票激勵對扣非凈利潤（復合）增速的要求及股票激勵對扣非凈利潤（復合）增速的要求及實際完成值實際完成值 圖表圖表1515：20232023-20272027 年公司限制性股票成本分攤金額年公司限制性股票成本分攤金

39、額 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 軍用大中型飛機平臺，有望受益戰略空軍裝備建設高景氣 2.12.1 大中型飛機是戰略空軍關鍵，美國運輸機、轟炸機、特種飛機需求量大大中型飛機是戰略空軍關鍵，美國運輸機、轟炸機、特種飛機需求量大 運輸機：運輸機：C C-5/C5/C-17/C17/C-130130 譜系完整，互為補充相得益彰譜系完整，互為補充相得益彰 軍用運輸機可謂是“空中大力士”，在戰場上承擔著運送軍事人員、武器裝備和其他軍事物資的重任，有著較大的載重量和強悍的續航能力，能實施空運、空降、空投等作戰任務，按照運輸能力，分為戰略運輸機和戰術運輸機，

40、戰略運輸機主要運用在全球范圍內載運部隊和重型裝備，實施全球快速機動，后者用于在戰役戰術范圍內遂行空運、空降、空投任務?？傮w來看，美國空軍軍用運輸機總量和機型數量經歷了由爆發式增長到急速下降再到緩 慢 下 降 的 發 展 過 程：1）1950-1957 年，從 2511 架 增 至 4343 架，C-45/46/47/54/82/119/124 七種機型數量占比較大。2）1958-1975 年越南戰爭結束，美國空軍軍用運輸機總量急劇下降：從 4343 架降至 1181 架，除 C-141、C-130 外其余機型數量下降明顯。3）1976-1991 年前蘇聯解體期間，美國空軍軍用運輸機發展較為平穩

41、：C-130/141 占比最高。4）1992-2019 年，隨著前蘇聯解體和“基地部隊”計劃削減空軍軍事預算，美國空軍軍用運輸機機型和總量均處于下降階段，C-141 由于機型老化嚴重開始逐步退役，兼具戰略戰術性能的 C-17 隨著作戰需求增加開始增長，C-130、C-17、C-5 成為美國空軍運輸機的三種主要型號。圖表圖表1616：19501950-20232023 年美國空軍（年美國空軍（USAFUSAF）飛機存量）飛機存量 圖表圖表1717：19501950-20192019 年美國軍用運輸機總量變化情況年美國軍用運輸機總量變化情況 來源：AIR&SPACE FORCES MAGAZINE

42、，國金證券研究所 來源：李鵬等美國空軍軍用運輸機發展初探，國金證券研究所 從規模結構看，美國空軍（USAF）構建形成了大中小、遠中近、重中輕規模結構較為合理的運輸機結構體系。李鵬等美國空軍軍用運輸機發展初探一文介紹了美軍軍用運輸機的發展趨勢：1）從小型戰術運輸機向大型、重型戰略運輸機發展：1991 年0%10%20%30%40%50%60%2021202320242025限制性股票激勵計劃對扣非凈利潤（復合）增速的要求（%）實際值（%）0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.020232024202520262027限制性股票成本分攤金額（萬元）

43、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 之前戰略運輸機比重逐年增長，戰略空運在美國空軍作戰理論中的地位日益突出；1991 年蘇聯解體后，兼具戰略戰術性能的戰略戰術運輸機出現，地位作用逐漸凸顯。2）從活塞式發動機、渦噴式發動機向渦槳、渦扇式發動機運輸機發展。3）從近中程向遠程飛機發展：美國空軍不斷研發航程更遠、空運效率更高的運輸機，以滿足美軍不斷增長的全球投送戰略需求。圖表圖表1818：美國運輸機從小型戰術向大型、重型戰略發展美國運輸機從小型戰術向大型、重型戰略發展 圖表圖表1919：美國運輸機從近中程向遠程飛機發展美國運輸機從近中程向遠程飛機發展 來源：李鵬等美國空軍軍

44、用運輸機發展初探，國金證券研究所 來源：李鵬等美國空軍軍用運輸機發展初探，國金證券研究所 軍用運輸機是部隊執行航空運輸投送任務的主體保障力量，在現代戰爭軍事行動中日益扮演更加重要的角色。美軍在軍用運輸機建設方面一直走在世界前列，美國空軍力量可以劃分為現役部隊（Active）、國民警衛隊（ANG）和空軍后備隊（AFR）三種基本類型，其中國民警衛隊和空軍后備對都屬于美國空軍的重要后備力量。C-5“銀河”運輸機是一種重型軍用運輸機，旨在全球范圍內提供大規模戰略空運。C-5 系列亦是美國空軍現役最大的戰略運輸機，由美國洛克希德 馬丁公司研制，于 1968 年 6 月首飛，1970 年列裝部隊，C-5

45、運輸機機長 75.54 米，高 19.85 米，翼展 67.88 米，配裝 4臺 TF39-GE-1C 渦輪風扇發動機，最大起飛重量 379 噸，最大商載 118 噸。C-5 運輸機機隊主要分為兩個分支：C-5A 和 C-5B，其中 C-5A 可追溯到 20 世紀 60 年代，C-5B 主要建造于20 世紀 80 年代，有 2 架 C-5C 由 C-5A 改造而成，專門運載大型貨物（如火箭部件）而設計。C-5A：于 1969 年 12 月交付美國空軍用于訓練，第一架作戰飛機于 1970 年 6 月交付于南卡羅萊州查爾斯頓空軍基地的第 437 軍事空運聯隊（MAW），1966-1973 年美國空

46、軍共接收81架C-5A運輸機。根據 MILITARY AIRLIFT AND AIRCRAFT PROCUREMENT:THE CASE OF THE C5A一文介紹，美國空軍采購 C-5A 的單價為 4692 萬美元，加上改進、后勤支援、地面設備和備件庫存的 945 萬美元成本，1973 年 C-5A 的單機成本為5537 萬美元，這使得 81 架飛機的總成本為 44.8 億美元；以 1998 財年不變美元計算，C-5A 的單機成本為 1.528 億美元。C-5B：于 1985 年 9 月 10 日首飛，相比于 C-5A，C-5B 擁有更大的載重量和航程，引擎也得到了升級，更新了機載設備和航

47、電系統，1986-1989 年間，美國空軍接收了 50架 C-5B 運輸機，按照 1998 年不變美元計算，C-5B 的單價為 1.79 億美元。C-5C/D/AMP：1）C-5C：在 1980 年代后期，NASA 進行了兩架 C-5A 的改裝，以適應完整的衛星和空間站組件運輸需求，按照 1998 財年不變美元計算，C-5C 的單機成本為8800 萬美元。2）C-5D：推進引擎、駕駛艙升級，后被取消。3）C-5AMP：AMC 于 1998年開始了一項積極的 C-5 現代化計劃，包括升級航電設備，以改善通信、導航和監視/空中交通管理的合規性，本次升級還增加了新的安全設備并安裝了新的自動駕駛系統。

48、C-5M(Super Galaxy)：C-5 的現代化版本，以更低的運營和全生命周期成本提供更高的可靠性和更高的性能，C-5M 長 75.53 米，高 19.84 米，翼展 67.91 米，最大商栽129.274 噸。C-5 Galaxy 經過了兩個階段的改造：即航空電子現代化計劃（AMP）和可靠性增強和翻新計劃（RERP）。RERP 計劃到 2017 年，52 架 C-5（1 架 C-5A、2 架C-5C 和 49 架 C-5B）接受改造成為 C-5M，其余的 C-5 運輸機于 2017 年 9 月全部退役。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：1

49、9681968-19731973 年年 C C-5A5A 運輸機生產數量運輸機生產數量 圖表圖表2121：C C-5M5M 比比 C C-5A/B5A/B 航程更遠，載貨更多航程更遠，載貨更多 來源：Marcelle Size Knaack：MILITARY AIRLIFT AND AIRCRAFT PROCUREMENT:THE CASE OF THE C-5A，國金證券研究所 來源：LOCKHEED MARTIN，國金證券研究所 C-17“環球霸王”運輸機是一款高翼、四引擎、T 型尾翼軍用運輸機：能夠攜帶高達 77噸的有效載荷，可以將大型設備、補給品和部隊運送到世界各地地形惡劣的小型機場。

50、C-17 飛機長 53 米，高 16.79 米，翼展 51.75 米，能夠在不到 3000 英尺的跑道內滿載荷降落。C-17 飛機于 1993 年首次交付給美國空軍（USAF），并于 1995 年投入使用?？者\一般分為戰區間（從一個戰區到另一個戰區）或戰區內（戰區內的行動）：1）戰區間空運由空軍空中機動司令部（AMC）提供，根據該司令部擁有一支由 C-5、C-141 和 KC-10 飛機組成的機隊來執行這一使命，AMC 還依靠民用后備機隊在緊急情況下補充軍事空運能力；2）空戰司令部（Air Combat Command，ACC）則負責操作 C-130 飛機執行戰區內空運。C-17 作戰理念的核

51、心在于在戰區內向前沿作戰地點執行直接交付任務：據 GAO C-17 AIRCRAFT Cost and Performance Issues（1995）介紹，1）美國國防部 1981 年Congressionally Mandated Mobility Study提出了美國的政策目標，同時支持北約與華沙的重大沖突和波斯灣前蘇聯支持的較小的突發事件，美國防部建議將美國空運能力由 20MTM/D（百萬噸英里/日）提至 66MTM/D，以將物資運抵歐洲/西南亞。2）該研究強調了對新型運輸機的需求，該運輸機可以降落在小型、簡陋機場，執行戰區間和戰區內的空運任務，并能運送超大型貨物。3）美國空軍在 19

52、83 年的空運總體計劃中提出，除了 C-5B 和 KC-10 飛機之外，采購 210 架 C-17 是達到 66MTM/D 目標最具成本效益優勢的方式。圖表圖表2222：C C-1717 作戰概念作戰概念 圖表圖表2323：C C-1717 運輸機投放方案運輸機投放方案 來源：GAOC-17 AIRCRAFT Cost and Performance Issues，國金證券研究所 來源：GAOC-17 AIRCRAFT Cost and Performance Issues，國金證券研究所 據 Airforce Technology 數據，截至 2023 年 11 月，全球 C-17 機隊共有

53、 275 架飛機為美國空軍和盟國提供服務，包括英國、加拿大、澳大利亞、印度、科威特、卡塔爾、阿拉伯聯合酋長國和由 12 國聯合戰略空運組織（SAC）。051015202530196819691970197119721973試驗機1試驗機2運營機公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 C-17 采購成本：據美國國防部的文件估算，以每年 12 架飛機的最大生產率計算，采購 120架 C-17 的總成本將達到 454 億美元。據 CRSStrategic Airlift Modernization:Analysis of C-5 Modernization and C-17

54、Acquisition Issues（2008），增購 C-17平均單位成本為 2.8 億美元，預計每小時飛行花費 11330 美元。圖表圖表2424：19911991-20192019 年年 C C-1717 交付情況交付情況 來源：planspotters，國金證券研究所 C-130 是一種中型戰術運輸機，在美國戰術空運力量中占有核心地位，同時也是美國戰略空運中重要的輔助力量。美國空軍最早于 1951 年發布了 C130 的設計規范，該型飛機于1956 年投產，至今仍在服役。1）性能：以 C-130J 為例，該型飛機長 29.3 米，高 11.9米，翼展 39.7 米，最大起飛重量 74.

55、39 噸，有效載荷為 19.09 噸。C-130 能夠在簡易機場起降。2）C-130 用途廣泛：同時在美國空軍、海軍、海軍陸戰隊和海岸警衛隊承擔不同的角色，除了戰術空運之外，還可作為空中加油機和地面加油機、氣象偵察機、指揮和控制、空中炮艇、滅火機、電子偵察機、搜救機、醫療機等。C-130 運輸機距今已有 70 余年歷史，歷經多個代際發展：1）最初的型號名為 C-130A，于 1951 年開始設計研究，于 1954 年進行首次原型機飛行。C-130 是歷史上改型最多的飛機之一，擁有數百種衍生型，目前主要型號為 C-130J 系列。2）截至 2024 年 4月，C-130 系列飛機累計生產超過 2

56、699 架：據 CRSC-130 Hercules:Background,Sustainment,Modernization,Issues for Congress數據，C130-A/B/E/H 分別生產了 231/230/491/1202 架，據洛克希德馬丁公司數據，截至 2024 年 9 月，C130-J 系列已累計交付超 545 架。024681012141618United States Air ForceRoyal Air ForceRoyal Australian Air ForceRoyal Canadian Air ForceQatar Emiri Air ForceUnite

57、d Arab Emirates Air ForceIndian Air ForceKuwait Air ForceStrategic Airlift Capability公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：C C-130130 發展歷程及各類機型生產交付數量發展歷程及各類機型生產交付數量 來源：CRS：C-130 Hercules Background,Sustainment,Modernization,Issues for Congress，US WARPLANES，openspotter，洛克希德馬丁，美國海軍歷史與遺產司令部，planespo

58、tters，elite UK force，DOD，PIMA AIR&SPACE，國金證券研究所 C-130 運輸機擁有多種衍生型，適用于不同的應用場景：1）C-130J 擁有 7 種主要的衍生型：包括 C-130J-30“超級大力神”、EC-130J 突擊隊 SOLO、HC-130J“戰斗之王”、HC-130J 海岸警衛隊版、KC-130J 加油機、LM-100J 商用貨機、MC-130J 突擊隊等。2）截至 2024 年 9 月，C-130J 已經交付 545 架，累計飛行 300 萬小時，擁有19 種衍生機型，在 23 個國家為 27 個運營者運營。圖表圖表2626：C C-130J130

59、J 系列飛機及其衍生機型簡介系列飛機及其衍生機型簡介 圖表圖表2727：C C-130J130J 系列飛機擁有系列飛機擁有 1919 種用途、種用途、2727 個運營者個運營者 來源：Lockheed Martin:C-130 HERCULES ONE AIRCRAFT,MANY CAPABILITIES，國金證券研究所 來源：Lockheed Martin:C-130J Super Hercules Program Status and Fast Facts(2024.10)，國金證券研究所 戰略轟炸機：戰略轟炸機：B2B2-A/BA/B-1B/B1B/B-5252 各具優勢，各具優勢，B

60、B-2121 有望成為新一代主力轟炸機有望成為新一代主力轟炸機 戰略轟炸機是世界軍事強國重要的威懾裝備：是執行戰略轟炸任務的中、遠程轟炸機，被稱為“空基核力量”，與陸基核導彈、?；藢椧黄饦嫵伞叭灰惑w”的戰略核力量。相較于普通戰術飛機，戰略轟炸機具有強大的遠程飛行和持久行動能力，在戰時，既可掛載常規彈藥實施遠程戰役戰術打擊，也可攜帶核武器執行戰略核反擊任務，遠程打擊能力型號型號類別類別說明說明C-130J-30 戰術運輸機C-130J的加長版，增加了15英尺的機身，并增加了貨艙的可用空間（多兩個設備托盤）LM-100J商用運輸機在單一平臺上提供無與倫比的靈活性和能力，能夠執行空中噴灑、空中

61、監視、空中速遞和對偏遠地區的標準后勤支持KC-130J空中加油機能夠為戰術飛機、直升機和傾轉旋翼飛機加油，還能為遠征部隊進行快速地面加油SC-130J監視機采用反潛戰（ASW）使命系統，其續航能力較強，能夠有更多的時間定位和攻擊目標，并減少了達到所需覆蓋范圍所需的架次，能力包括滲透/撤離、耐久和低空作戰HC-130J特種飛機支持全球行動，HC-130J可以快速部署到條件惡劣的機場和無法進行遠征、全天候救援的地區，提供空頭、空降、低空直升機空對空加油和前沿地區地面加油能力MC-130J特種飛機支持全球范圍內任務，需要為美國特種作戰部隊的垂直和傾轉旋翼飛機進行秘密的單機活多機低空空中加油，以及通過

62、空投進行滲透、再補給和撤離，或者在偏遠地區著陸C-130XJ可擴展機型 提供可更換單元（LRU）和配置返回到傳統的C-130貨物裝卸系統公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 較為強悍。據寧學峰空中霸主-戰略轟炸機一文介紹，全球現役的戰略轟炸機主要有美國的 B-2A、B-1B、B-52，俄羅斯的圖-160、圖-95MS 和中國的轟-6K 戰略轟炸機。美國現役的 B-2A、B-1B、B-52 轟炸機各具優勢：B-1B 擁有較快的巡航速度和突防能力，B-2A 具備隱身性能，B-52 則擁有超大超遠有效載荷運載能力，三款機型亦均擁有遠程、大型的武器艙。B-52“同溫層堡壘”是

63、一款遠程亞音速噴氣式戰略轟炸機，由美國波音公司設計制造，于 1955 年開始服役，逐步替代了 B-47“同溫層噴射”，B-52 從 1955 年批量生產開始服役到 1962 年停產，總共生產了 744 架飛機；20 世紀 60 年代美國共有 600 多架B-52 飛機在美國戰略空軍服役，現僅有 B-52H 飛機仍在服役。B-1B“槍騎兵”是一款超音速戰略轟炸機，B-1 設計的初衷是融合 B-58 和 B-52 的優勢，同時具備超音速巡航和大載荷攻擊能力。在 20 世紀 60 年代，Rockwell International 公司設計了原型機 B-1A，最高速度可達 2.2 馬赫，但由于成本過

64、高、同時代 AGM-86 巡航導彈的出現、USAF 對隱形戰略轟炸機的需求等原因，于 1977 年中止；1981 年，由于 B-2 轟炸機的研制被推遲，Rockwell International 公司在 B-1A的基礎上研發了B-1B，B-1B于1986年正式服役，裝備于美國戰略空軍司令部（SAC）。B-2“幽靈”隱形戰略轟炸機是由諾格公司和波音公司聯合麻省理工學院為美國空軍研制的執行戰略核/常規打擊任務的隱形飛翼式戰略轟炸機。B-2 是目前全球唯一一種隱身戰略轟炸機，在技術層面沒有對手，但是由于 B-2 是上世紀 80 年代的產物，加以 24 億美元/架的昂貴造價和維護成本，美國只生產了

65、21 架就關閉了產線，現役19 架 B-2 難以滿足美軍的作戰需求。圖表圖表2828：美軍美軍 B B-5252、B B-1B1B、B B-2A2A 載彈量對比載彈量對比 圖表圖表2929：B B-2 2、B B-1B1B、B B-5252 三種機型的有效打擊范圍三種機型的有效打擊范圍 來源：BUILDING THE FUTURE BOMBER FORCE AMERICA NEEDS:The Bomber Re-Vector，國金證券研究所 來源：BUILDING THE FUTURE BOMBER FORCE AMERICA NEEDS:The Bomber Re-Vector，國金證券研究

66、所 B-21“突襲者”是美國一款新型遠程攻擊轟炸機，是美國空軍戰略轟炸機機隊的下一代發展成果，亦是世界上第一架升空的六代機，同時也是繼 B-2“幽靈”轟炸機之后全球第二種隱身戰略轟炸機。2022 年 12 月 3 日，美國空軍在諾斯洛普格魯曼公司通過視頻直播方式正式公開了 B-21 隱身戰略轟炸機的面紗。B-21 采用成熟設計，降低了成本與風險：其外形與 B-2 轟炸機高度相似，采用了低可探測度的飛翼式設計，長 16 米左右，翼展超過 40 米，采用 2 臺渦扇發動機，最大起飛重量超 80 噸，最大航程超 9000 千米，載彈量約 14 噸；相比之下，B-2 轟炸機長21 米，翼展 52.4

67、米，采用 4 臺渦扇發動機，最大起飛重量 170 噸，最大航程 1.2 萬千米，最大載荷 23 噸。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：美國公布美國公布 B B-2121 隱身戰略轟炸機隱身戰略轟炸機 圖表圖表3131：B B-2121 尺寸、起飛重量小于尺寸、起飛重量小于 B B-2 2，總體性能更強，總體性能更強 來源：澎湃新聞，國金證券研究所 來源：澎湃新聞，國金證券研究所 B-21 旨在取代 B-52、B-1 轟炸機：1）B-21 作為新型隱形轟炸機，結合了遠程、大有效載荷、高生存能力和多功能性以適應不斷變化的環境挑戰。2）美國空軍計劃于

68、2040年退役 B-52 和 B-1 轟炸機，并計劃采購至少 100 架 B-21 轟炸機，根據 USAF 數據，按照 2022 基準計算，單架 B-21 的平均單位采購成本約為 6.92 億美元（包括飛機飛行成本、支持設備、培訓、備件和工程變更等成本）。3）B-21 預計于 2030 年具備初步作戰能力，并將部署到美軍在全球的多個空軍基地。圖表圖表3232：B B-52/B52/B-1 1 用于遠程對峙打擊，用于遠程對峙打擊，B B-2/B212/B21 可用于遠程穿透打擊可用于遠程穿透打擊 來源：MITCHELL INSTITUTE：Understanding the B-21 Raide

69、r Americas Deterrence Bomber，國金證券研究所 大規模遠程打擊能力是美國的決定性軍事優勢，如今該優勢已被削弱。1）冷戰結束后，美國轟炸機數量逐漸減少：2022 年，美國轟炸機保有量為 141 架，包括 B-52H、B-1B 和 B-2，總數約為 1989 年的 1/3；該規模難以滿足美國日益增長的全球精確打擊需求。2）美國空軍戰斗機和轟炸機部隊的比例持續提升，說明其遠程打擊能力不能匹配其近程打擊能力的發展：20 世紀 60 年代中期前，美國戰斗機與轟炸機比例保持在 3:1 左右，該比例自 1960年代中期到 1980 年代中期達到 10-14:1 的比例。公司深度研究

70、 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：美國轟炸機保有量變化美國轟炸機保有量變化（架）（架）圖表圖表3434：美國空軍戰斗機、轟炸機機隊規模（架）及比美國空軍戰斗機、轟炸機機隊規模（架）及比例（例（%）來源：MITCHELL INSTITUTE：Understanding the B-21 Raider Americas Deterrence Bomber，國金證券研究所 來源：CSBA：AIR POWER METAMORPHOSIS:RETHINKING AIR FORCE COMBAT FORCE MODERNIZATION，國金證券研究所 B-21 的列裝有

71、望快速滿足美國對轟炸機的需求：1）據 CSBAAIR POWER METAMORPHOSIS:RETHINKING AIR FORCE COMBAT FORCE MODERNIZATION介紹，美國當前計劃將 76 架 B-52 轟炸機更換引擎、退役 45 架老化的 B-1B 和 20 架 B-2 轟炸機，并用 100 架 B-21 取代之。2）多家機構建議增加 B-21 采購量并加速其采購：CSBA 建議將 15 架/年的采購率提至30 架/年，到 2038 年采購 295 架 B-21；Mitchell Institute for Aerospace Studies 認為，未來美國空軍至少

72、需要保有 300 架戰略轟炸機，包括 225 架 B-21 和 76 架 B-52，B-21的生產速率應提升至至少 20 架/年。3)市場空間：按照以上兩個機構估算的 B-21 采購量，以 6.92 億美元（以 2020 不變美元計），B-21 市場空間約為 1557-2041 億美元。圖表圖表3535：CSBACSBA 預測的美國戰略轟炸機保有量預測的美國戰略轟炸機保有量（架）（架）圖表圖表3636：美國美國 USAFUSAF 規定的轟炸機需求量為規定的轟炸機需求量為 225225 架架 來源：CSBA：AIR POWER METAMORPHOSIS:RETHINKING AIR FORCE

73、 COMBAT FORCE MODERNIZATION，國金證券研究所 來源：MITCHELL INSTITUTE：Understanding the B-21 Raider Americas Deterrence Bomber，國金證券研究所 特種飛機特種飛機 預警機是一種大型綜合電子信息裝備，集成了預警探測、指揮控制、通信導航、電子對抗和信息傳輸等多種功能。預警機作為空基預警探測與指揮控制平臺，由于相比地基信息系統的架設位置更高，可以獲得更遠的探測與通信視距；由于可以集成較多種類的信息系統,可以執行多樣化的作戰任務;由于其搭載一定數量的操作與控制人員,可以在復雜任務中體現較高的智力水平,因

74、此在低空目標盡遠探測、空戰場管控與殺傷鏈組織乃至火力協同等方面發揮難以替代的重要作用。預警機經歷了三代產品的發展：據曹晨等 預警機裝備形態演變的新特征 一文介紹，預警機裝備經過近 80 年的發展，可以劃分為三代產品：第一代預警機裝備定位為低空目標預警，以 TBM-3W 為代表；第二代預警機發展成為空中指揮與控制平臺，以 E-3A 和 E-2C 為代表；第三代進一步演變為空中戰斗管理平臺，以 E-3G 和 E-2D 為代表。美國預警機在空中作戰體系中的樞紐性作用發揮愈發突出：1）以美國空軍為例，2011 年050100150200250300350400FY23FY28FY33FY38B-52B

75、-1BB-21B-2公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 利比亞戰爭后要求“E-3 預警機扮演聯合戰術空中管理者（JTACs）”的角色，增加管理無人機、U2、E-8 和 RC-135 等裝備，實施平臺間交叉引導的任務，獲取戰場的目標信息，發現、識別、應對并引導打擊目標；2）美國海軍則將 E-2D 預警機納入海軍一體化防空火控系統（NIFC-CA），強調基于 E-2D 建立協同對空、對海和對地三類協同殺傷鏈，并與武器系統協同運用。E-3“哨兵”是一種機載預警和控制系統飛機（AWACS），集成了指揮和控制戰斗管理（C2BM）、監視、目標檢測和跟蹤等功能，E-3 飛機經波音

76、 707/320 商用飛機改造而成，帶有旋轉雷達圓頂。E-3 飛機于 1975 年 10 月測試，于 1977 年交付，目前美軍保有 31 架 E-3 飛機，其中空軍空戰司令部（ACC）保有 27 架，太平洋空軍在日本嘉手納空軍基地、阿拉斯加埃爾門多夫空軍基地部署了 4 架 E-3 飛機；北約保有了 17架 E-3A。E-7“楔尾”預警機將替代老化的 E-3 機隊：據 DefenseNews 2024 年 7 月 22 日消息，美國空軍在 2022 年選擇了 E-7 來取代其老化的 E-3“哨兵”預警和控制系統（AWACS），該服務計劃到 2032 年從波音公司購買 26 架 E-7，并于 2

77、023 年 2 月授予波音一份 12億美元的合同，開始研發 E-7 飛機。圖表圖表3737：E E-3 3“哨兵”預警機“哨兵”預警機 圖表圖表3838：E E-7 AEW&C:7 AEW&C:聯合作戰力量倍增器聯合作戰力量倍增器 來源：Military，國金證券研究所 來源：波音，國金證券研究所 2.2 2.2 公司是軍用大中型飛機核心供應商，有望受益于戰略空軍建設浪潮公司是軍用大中型飛機核心供應商，有望受益于戰略空軍建設浪潮 軍用大飛機是戰略空軍的重要標志：據央視網介紹，戰略空軍指“空天一體、攻防兼備、信息火力一體，能夠以空制空、以空制海、以空制地，全面參與各種作戰形式，能實施遠程反應的空

78、軍”。戰略空軍具備三種能力：一是戰略防御能力：守衛領土、領海、領空不受任何外來勢力侵犯；二是戰略打擊能力：在較遠范圍內，跨越各種地理障礙和突破敵方邊界，打擊敵縱深戰略性目標；三是戰略投送能力，現代戰爭從一定意義上說拼的是物流，把戰斗資源在短時間、較大范圍、成規模地投送到指定位置，是克敵制勝的關鍵。到 2035 年我國將初步建成現代化戰略空軍：據澎湃新聞消息，2021 年舉行的第十三屆中國航展上，中國空軍新聞發言人申進科表示，中國空軍歷史性地跨入戰略空軍門檻，根據空軍三步走戰略設計，到 2035 年，中國空軍將初步建成現代化戰略空軍。第十三屆中國航展開幕式上，中國空軍殲20、運20 和空警500

79、、轟6K、紅9B 等一大批主戰裝備集中亮相，新型電子戰飛機殲16D 和高空無人偵察機無偵7等裝備首次亮相。這些先進裝備集中展現了中國空軍推進戰略轉型的新成就，展示了中國空軍歷史性跨入戰略空軍門檻的新氣象。圖表圖表3939：先進裝備展現了中國空軍推進戰略轉型的新成就先進裝備展現了中國空軍推進戰略轉型的新成就 機型機型 定位定位 介紹介紹 殲 20 戰機 中國自主研制的新一代隱身戰斗機 2016 年首次公開飛行展示，2017 年參加中國人民解放軍建軍 90 周年閱兵，2018 年開始列裝空軍作戰部隊 運-20 運輸機 中國自行研制的新一代軍用大型多用途運輸機 可在復雜氣象條件下執行各種物資和人員的

80、長距離航空運輸任務 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 機型機型 定位定位 介紹介紹 空警-500 預警機 以國產新型中型運輸機運-9 為平臺自主研發的中型運輸機 主要承擔空中巡邏警戒及指揮控制任務，配備相控陣預警雷達等任務電子系統，具備全天候空中預警與指揮控制能力 轟-6K 轟炸機 中國自主研發的中遠程轟炸機 主要擔負對地/海面縱深目標的遠距精確打擊、近距離空中火力支援任務作戰半徑大、載彈量大、較強的防區外精確打擊能力；中國空軍向戰略空軍轉型的標志性裝備之一，被軍事愛好者譽為“戰神”殲-16D 電子戰飛機 以殲-16 為平臺自主研制的新型電子戰飛機 具備“偵、攻、

81、防一體”綜合作戰能力 來源：新華網，國金證券研究所 公司是我國主要的軍用大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等航空產品制造商，亦是我國大中型軍用飛機唯一平臺，公司軍用產品主要產品包括：1）運輸機：包括戰略運輸機（運-20 系列）、中型運輸機（運-8、運-9、運-30）等；2）轟炸機：包括轟-6 系列、殲轟-7等；3）特種飛機：包括預警機（空警-2000、空警-200、空警-500 等）、偵察機等。圖表圖表4040：截至截至 20132013 年西飛機型譜系圖年西飛機型譜系圖 來源：“智慧西飛”微信公眾號，國金證券研究所 運輸機運輸機 公司運輸機型號主要包括運-7、運-8、運-9、運-20 等：其中，

82、運-8/9 為中型運輸機，由公司全資子公司航空工業陜飛研發制造；運-20 則是由公司研制生產的戰略運輸機。1）公司全資子公司航空工業陜飛成功研制出以運-8/運-9 為代表的中型運輸機和多型特種飛機，被譽為“新中國特種飛機的搖籃”，同時正在研制多用途新型中型運輸機。2）公司研制的運-20 填補了我國戰略運輸機的空白。運 8 飛機是一種多用途中型運輸機：1）系參照前蘇聯安-12 戰術運輸機技術標準自行研制，最大起飛重量 61 噸，最大載重量 20 噸，具備在全國范圍內對重型裝備進行投送、機動運載的能力，也可執行人員與物資運輸、通信中繼、航拍等多種任務。2）運-8 擁有多種軍用改型：軍用改型包括運-

83、8C（全氣密結構）、運-8X（巡邏機）、運-8E（無人偵察機載機）、S-70C（“黑鷹”直升機載機）、運-8J（海上警戒機）、運-8 雷達電子試驗機等。3）運-8 亦被改為多種高新特種飛機：包括指揮通信機、電子偵察干擾機、預警機（出口型）、空警-200 預警機、運-8 岸基反潛巡邏機等。運 9 是我國首個自主研制的中型運輸機：1）運-9 最大起飛重量 77 噸，比運-8 多 16噸，最大運載量為 20 噸；它配備了大功率低油耗的渦槳發動機，具有良好的高溫、高原使用性。2）運-9 完全國產化，充分保證了預警機的平臺供應：衍生出了空警-500 預警機、高新-6 海上巡邏機、反潛機等機型。運 30：

84、據環球網消息，2014 年 11 月，中國航展現場展示了標有“運 30（Y30）”和“新中運”字樣的 4 發渦槳中型運輸機模型。我們認為，未來公司或有望推出下一代新型中型運輸機，有望順應未來作戰趨勢，成為公司新的增長極。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：運運 8/8/運運 9 9 飛機飛機 圖表圖表4242：運運-3030“新中運”“新中運”來源：央視新聞，國金證券研究所 來源：人民網，環球網，國金證券研究所 運-20（“鯤鵬”）是公司自主研發的新一代戰略軍用大型運輸機。1）運-20 是我國首款大型多用途運輸機：運-20 的最大起飛重量達 220

85、 噸，最大載重 66 噸，滿載航程 7800 千米，巡航速度 700 千米/小時，可在復雜地域和氣候條件下執行各種裝備、物資和人員長距離、快速航空運輸任務。2）運 20 走出了一條我國自主創新研發大飛機的成功之路：于2007 年正式立項，2013 年成功首飛，2015 年轉戰南北試飛定型，2016 年正式列裝，標志著中國成為全球少數幾個完全掌控大型軍用運輸機制造技術的國家之一。運-20 對標機型為美國的 C-17“環球霸王 III”：C-17 是美國綜合性能最先進的大型運輸機，于 1991 年首飛，旨在滿足遠程或戰區間空運需求；根據波音官網，截至 2024年 9 月，美國空軍共有 223 架駐

86、扎在 12 個基地。運-20 亦可作為平臺,擁有多種改型：1）加油機：運油-20 是中國新一代空中加油裝備，可有效增強航空兵遠程機動能力，并可擔負與運-20 相同的空中投送任務，是名副其實的空中力量“倍增器”。2）預警機：據沈海軍國產運-20，世界排第幾介紹，除了物資、裝備、人員運輸投放外，運-20 還具備其他潛在用途，譬如改裝成預警機。圖表圖表4343：運運-2020 戰略運輸機戰略運輸機 圖表圖表4444：運油運油-2020 與殲與殲-2020、殲、殲-1616 空中加油通場展示空中加油通場展示 來源：央視軍事，國金證券研究所 來源：新華社，國金證券研究所 轟炸機產品轟炸機產品 公司轟炸機

87、產品主要包括轟-6 系列。其中轟-6 是在前蘇聯圖-16 轟炸機基礎上研制的高亞聲速中程轟炸機。轟-6 研制是從組裝開始的：1959 年航空工業哈飛利用前蘇聯提供的部組件組裝了我國第一架轟-6 飛機，當年 12 月交付空軍使用。轟 6 原型機制造成功后，中航西飛開始自行試制，1968 年首飛成功后，轟-6 于 1969 年裝備空軍服役。轟-6 歷經了多次改型，擁有多種改進型：衍生出轟-6H、轟-6M（海軍型號）和轟-6 空中加油機、轟-6K 等型號。轟-6K 是我國自主研制的第一代中遠程轟炸機：1）轟-6K 具備遠程奔襲、大區域巡邏、防區外打擊能力，是中國空軍向戰略空軍轉型的標志性裝備之一。2

88、）轟-6K 擁有轟-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 6J 和轟-6N 兩款改型：其中轟-6J 是轟-6K 的海軍版，翼下可掛載 6 枚“鷹擊”12 超聲速反艦巡航導彈；轟-6N 于 2019 年國慶大閱兵空中梯隊首次亮相，與轟-6K 相比增加裝了空中受油裝置。3）轟-6K 相比于老轟-6 進行了多項改進，其批量服役是中國空軍加快提升戰略進攻能力的重要標志。一是增大了航程和載彈量：航程延伸至 7000 千米，最大載彈量 15 噸，可攜帶重型鉆地彈，比 H/M 型增加了 2 個外掛點，翼下最多可掛載 6 枚 K/AKD-20 或 KD-88 巡航導彈；二是增強了空地

89、打擊能力，可發射空地導彈、反艦導彈、投擲制導炸彈等精確制導武器；三是升級了航電系統，實現減員增效：采用玻璃化座艙，以 6 個多功能液晶顯示器替代部分舊式儀表，將對地轟炸雷達改為機鼻火控雷達，擁有更強的對地、對海掃描能力，還配備了電傳操縱系統、光電瞄準具、導彈逼近告警系統，機組人員由原來的 6名減少為 4 名。圖表圖表4545：轟轟-6 6 轟炸機轟炸機 圖表圖表4646：中俄轟炸機巡航白令海，轟中俄轟炸機巡航白令海，轟-6 6 首次飛抵阿拉斯首次飛抵阿拉斯加附近加附近 來源：參考消息，新華網，國金證券研究所 來源：環球時報，國金證券研究所 新型遠程戰略轟炸機轟-20 研發取得重大進展，有望集齊

90、我國戰略空軍“20 時代”的最后一塊拼圖。據央視網 2018 年 10 月 10 日消息，中央廣播電視臺央視記錄頻道播出 6 集理論文獻紀錄片永遠的軍魂，第三集種首次獨家曝光了中國新型遠程戰略轟炸機被命名為轟-20。我們認為，新型遠程戰略轟炸機是建設戰略空軍的關鍵一環，美國現役的戰略轟炸機有 B52、B-1B、B2 等，并正在研制新型戰略轟炸機 B-21，未來隨著轟-20 的定型與列裝，有望彌補遠程戰略轟炸機的空白，公司作為中大型軍用飛機平臺型供應商有望充分受益。圖表圖表4747：轟轟-2020 概念圖概念圖 圖表圖表4848：轟轟-2020 的研發取得重大進展的研發取得重大進展 來源：航空知

91、識，國金證券研究所 來源：環球網，央視網，紀錄片永遠的軍魂，國金證券研究所 特種飛機產品特種飛機產品 預警機的裝備標志著我國空軍有了真正的空中信息化指揮平臺：預警機是國土防空中增強低空、超低空預警探測和空中指揮引導能力的重要手段，也一直是各軍事強國著力發展的公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 重點，此前世界上只有美、俄、以色列等少數國家具備研制能力。據央視網采訪空軍某試訓基地某部總師李艷介紹，預警機只有融入體系與其他作戰力量配合使用，才能發揮最大的作戰效能，預警機通常會與電子偵察機干擾機空中和地面的火力單元一起構建成這種偵控打評一體的作戰體系，有效地加速了作戰進程，

92、提高了作戰效能?？站?2000，是中國以俄羅斯伊爾-76 運輸機為載機平臺改裝，加裝中國自主研發的雷達、電子系統及軟件。該機探測雷達能夠全方位掃描覆蓋，并能實施地圖測繪，擅長探測速度較高的空中或海上目標。中國空軍的預警機已形成系列，相繼裝備了以運-9 為平臺的空警 200、空警 500，相對于空警 2000 預警機，它們的指揮探測距離更遠，功能更加完備，留空時間更長，成為不同地域、空域、高度、類型的陸、海、空作戰平臺，形成的作戰力可實施精確打擊，做到信息火力融合、力量體系融合。圖表圖表4949：空警空警-20002000 預警機預警機 圖表圖表5050：空警空警-500500 預警機預警機 來

93、源：央視網，國金證券研究所 來源：新華網，國金證券研究所 特種飛機是指能夠執行某種特殊任務的“特種任務專業飛機”，據童明成特種飛機的改裝特點一文介紹，用于軍事目的的特種飛機有電子情報機/電子干擾機、空中警戒/預警機、海上巡邏/反潛機等。特種飛機是一種生產批量較小的飛機，從成本-效益觀點看，單獨研制代價較高，大多數現役特種飛機都是在現有飛機型號基礎上改裝并發展而成的，例如，電子情報機伊爾-20 是民航客機伊爾-18 的改型，空中預警機 EC-130V（AEW）是 C-130軍用戰術運輸機的改型，巡邏反潛機伊爾-38 也是民航客機伊爾-18 的改型機。2.3 2.3 核心裝備走出國門，軍貿有望抬升

94、市場天花板核心裝備走出國門，軍貿有望抬升市場天花板 運 20 亮相外國航展，未來軍貿或將成為公司業績增長新引擎：1）運-20 航跡遍布亞洲、非洲、歐洲和大洋洲：在公共衛生事件中運-20 跨國運送新冠疫苗，在國際人道主義救援中，運-20 飛赴湯加、阿富汗等國送去希望和友誼。2）運-20 多次參加海外航展：2022 年9 月，中國空軍運-20 飛機亮相奧地利“空中力量-2022”航展；2024 年 8 月，運-20 應埃及空軍邀請赴埃參加首屆埃及航展；2024 年 9 月，運-20 亮相南非首都比勒陀利亞開幕的非洲航空航天與防務展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖

95、表圖表5151：中國空軍運中國空軍運-2020 飛機亮相奧地利“空中力量飛機亮相奧地利“空中力量-20222022”航展”航展 圖表圖表5252：運運-2020 首次飛抵南非亮相非洲航空航天與防務首次飛抵南非亮相非洲航空航天與防務展展 來源：解放軍報，國金證券研究所 來源：新華網，國金證券研究所 軍貿有望成為公司業績增長新引擎：1）美國運輸機在全球銷售良好：C17 運輸機總共生產交付 275 架，其中 223 架列裝于美國，其余在海外；C130J 在 23 個國家為 27 個運營者運營。2）我們認為，軍貿價格一般高于本土銷售，未來軍貿有望成為公司業績增長新引擎。3 民用大飛機核心供應商，有望受

96、益國產大飛機崛起與外貿轉包提速 3.1 C9193.1 C919 批產提速，有望從批產提速，有望從 1 1 到到 100100 帶動公司機體結構業務發展帶動公司機體結構業務發展 全球民用航空需求旺盛，中國或將成為全球最大單一航空市場：1）中國民機市場空間超萬億美元：據中國商飛市場預測年報（2022-2041）預測，2022-2041 我國航空市場將接收 9284 架客機（占全球 21.9%），交付價值量達 1.46 萬億美元（占全球 23%）。2）C919對應座級的飛機或將占據 50%以上的市場空間：據中國商飛預測，2022-2041 年中國市場C919 對應座級的飛機有望交付 6288 架（

97、占比 67.7%），對應價值量約 7493 億美元（占比51%）。3）機體結構件市場空間有望達到 5117 億美元：據鄭建華民用航空產業戰略研究，機體結構約占整機價值量的 35%，可測算出 2022-2041 年機體結構市場空間有望達到 5117 億美元。圖表圖表5353：20222022-20412041 年中國民航有望接收年中國民航有望接收 92849284 架飛機架飛機 機型機型 全球全球 中國中國 中國占全球數量中國占全球數量比（比（%）中國占全球價值中國占全球價值比（比（%）新機交付量新機交付量（架）（架）市場價值市場價值 （億美元）（億美元）新機交付量新機交付量（架）（架）市場價值

98、市場價值 （億美元）（億美元）渦扇支線客機渦扇支線客機 小型小型 160 50 0 0-中型中型 484 231 0 0-大型大型 3723 1924 958 495 26%26%小計小計 43674367 22052205 958958 495495 22%22%22%22%單通道噴氣客單通道噴氣客機機 小型小型 2092 1890 260 235 12%8%中型中型 20587 24161 4987 5853 24%24%大型大型 7688 10377 1041 1405 14%14%小計小計 3036730367 3642836428 62886288 74937493 21%21%21

99、%21%雙通道噴氣客雙通道噴氣客機機 小型小型 5689 17068 1509 4527 27%27%中型中型 1466 5692 477 1852 33%33%大型大型 539 2612 52 252 10%10%小計小計 76947694 2537225372 20382038 66316631 26%26%26%26%合計合計 4242842428 6400564005 92849284 1461914619 22%22%23%23%來源：中國商飛市場預測年報（2022-2041），國金證券研究所 從 1 到 100 大提速，C919 產業鏈進入黃金爆發期：1）國產大飛機 C919 已經

100、實現研發、制公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 造、取證、投運“全面貫通”：2022 年 9-12 月分別取得了 TC、PC、AC 適航三證并交付中國東航。2）商業運營情況良好：據華夏時報消息，截至 2024 年 5 月 28 日，東航已接收6 架 C919 飛機；截至 2024 年 5 月 27 日，東航 5 架 C919 飛機在首航當天及后續上海虹橋-成都天府、上海虹橋-北京大興、上海虹橋-西安咸陽 3 條航線上累計執行航班 2181 班，總計商業運行時間 6090 小時，承運旅客近 30 萬人人次。3）C919 在手訂單飽滿：截至 2023年 9 月 10 日

101、，C919、ARJ21 訂單數量分別達到 1061 架、775 架；C919 已集齊三大航 300余架訂單：繼東航 2023 年 9 月 28 日簽訂 100 架大訂單之后，2024 年 4 月，國航、南航各與中國商飛簽訂了 100 架大規模訂單。圖表圖表5454：C919C919 大飛機大飛機 圖表圖表5555：中國東航與中國商飛簽訂中國東航與中國商飛簽訂 100100 架架 C919C919 訂單訂單 來源：中國商飛官網，國金證券研究所 來源：中國商飛官網，國金證券研究所 公司是國產大飛機機體結構主要供應商,有望充分受益于國產大飛機產業崛起：1）民用飛機主要由機體、機載設備、航空發動機組成

102、，其中機體結構約占總體價值量的 35%。2）公司是 C919、ARJ21、AG600 等國產大飛機的主要機體結構廠商，承擔 50%以上機體結構的制造任務。3）我們認為，隨著以 C919 為代表的國產大飛機從 1 到 100 進入大規模、大批量生產交付階段，公司作為機體結構的主要供應商有望充分受益。C919：公司承擔了 C919 機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，占整體機體結構工作量的 50%。ARJ21：公司是 ARJ21 飛機部件的主要生產企業，承擔著機身、機翼的研制、生產任務，占整個飛機機體結構制造量的 60%以上。AG600：是我

103、國為了滿足森林滅火和水上救援的迫切需要，首次研制的大型特種用途民用飛機，是國家應急救援體系建設的重大航空裝備，公司承擔該飛機中機身、中央翼、左右外翼、內外襟翼等多個大部件的生產裝配任務，任務量達機體結構總量的 50%以上。圖表圖表5656：民用飛機主要組成部分價值占比民用飛機主要組成部分價值占比 來源：鄭建華民用航空產業戰略研究，國金證券研究所 35%18%12%25%10%機體結構航電系統機電系統航空發動機標準件、內飾等公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 3.2 3.2 從“中國西飛”到“世界西飛”，外貿轉包有望成為增長新引擎從“中國西飛”到“世界西飛”，外貿轉包

104、有望成為增長新引擎 公司是航空工業集團中率先走出國門開展國際合作，進行國外航空零部件轉包生產的單位，轉包生產在國內同行業具有領先水平，擁有較強的綜合集成能力、數控加工能力和大部件制造能力。公司的轉包生產經歷了三大階段：包括來圖來料加工、來圖購料加工、同步參與客戶新項目研制；公司是中國航空工業轉包項目最多、規模最大的單位之一：先后與美國波音公司、美國應用材料公司、意大利阿萊尼亞公司、歐洲空客（法航、英宇航）公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了轉包生產合作關系。公司國際轉包項目主要包括：A320 系列飛機機翼及機身系統裝配、737MAX 垂尾、737MAX 內襟翼、ATR42/72 機身、A

105、320 檢修門及 A330 設備門項目。圖表圖表5757：A320A320 機翼首架交付并成功實現與機身對接機翼首架交付并成功實現與機身對接 圖表圖表5858：波音垂尾組件波音垂尾組件 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 全球民航制造業景氣度高，民機需求旺盛：1）據空客官網數據，2019-2023 年，空客在手訂單分別為 7482/7184/7082/7239/8598 架，2021-2023 年間逐年攀升。2）截至 2023 年，空客在手訂單為 8598 架：其中窄體機（A220/A319/A320/A321）7797 架、寬體機（A330/A330neo/A35

106、0）801 架；A320 系列（A319/A320/A321）在手訂單 7197 架，占窄體機在手訂單數量的 92%，占空客全部在手訂單數量的 84%。圖表圖表5959：20232023 年空客在手訂單年空客在手訂單 84138413 架，波音在手訂單架，波音在手訂單 57025702 架架 來源：CAPA，國金證券研究所 積壓在手訂單量創歷史新高，波音、空客供不應求：1）據 CAPA 數據，截至 2023 年底，空客、波音積壓在手訂單分別為 8413 架、5702 架，相比 2018 年同期水平，空客在手訂單公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 增長 12%，而波音

107、在手訂單持平。2）按照 2023 年年產量計算，全球飛機積壓在手訂單量需要 12.6 年才能全部消化：其中空客需要消化 11.7 年，波音則需要消化 12.8 年。圖表圖表6060：20002000-20232023 年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數 來源：CAPA，國金證券研究所 空客持續推進新產能建設，提升生產交付能力。1）空客公司擁有 20 多個制造基地，每個制造基地生產或組裝不同部件，并運往總裝線進行總裝，這些工廠依賴數以千計的供應商，這些供應商承擔了約 80%的工作量。2）主要機身結構一般被分為 5 個部分：機頭、前機身、中機身、后機身和機

108、翼。3）空客在全球 5 個地點擁有 12 條總裝線，其中圖盧茲工廠擁有 2 條 A320 系列總裝線、1 條 A330 和 1 條 A350 總裝線；德國漢堡擁有 4 條 A320 總裝線；天津、莫比爾亦各自擁有 2 條 A320 系列總裝線。4）為滿足不斷增長的需求，空客計劃到 2026 年將 A320 系列飛機產量提高到每月 75 架。德國漢堡空客工廠：擁有 4 條 A320 總裝線，負責空客一半以上 A320 系列飛機的生產制造；同時在 A330 和 A350 項目中負責制造和裝配前機身和后機身部分；漢堡工廠下設芬克威爾德工廠（生產機翼組件）、施塔德工廠（生產復合材料組件）和布克斯特胡德

109、工廠（生產飛機的電子通信系統）；漢堡工廠生產的部分大部段運往歐洲以外，用于中國（天津）和美國（阿拉巴馬州莫比爾）的 A320 總裝線。法國圖盧茲空客工廠：擁有 2 條單通道 A320 系列總裝線，以及寬體 A330 和 A350 總裝線各一條。圣納澤爾工廠從事 A320 系列飛機前機身，A330、A380 前機身、中機身的組裝裝配與測試，同時生產飛機雷達罩；南特工廠生產空客所有飛機的中央翼盒，以及 LEAP-1A 的短艙進氣口，同時也生產 A380、A330 的副翼，以及 A350 的腹部整流罩，南特工廠也是碳纖維結構件制造的佼佼者。美國莫比爾空客工廠：于 2015 年啟用，組裝 A319、A

110、320 和 A321 飛機，每年生產 60架飛機；2019 年 1 月，莫比爾的另一條總裝線開始建設，該條生產線用于空客最新的單通道飛機 A220 系列總裝，于 2019 年 8 月啟用，每年生產 40-50 架 A220。中國天津空客工廠：1）A320 系列飛機亞洲總裝線于 2008 年啟用，投運初期以組裝和交付 A320 系列單通道飛機為主，現已可以總裝空客幾乎全部窄體機產品，同時可完成 A330 系列、A350 系列寬體機產品內裝和噴漆的工序。2）2024 年 7 月 8 日，空客天津公司向成都航空交付了一架 A320neo 飛機，系該總裝線下線的第 700 架 A320 系列飛機。3）

111、據空客 CEO 傅里接受華夏時報采訪時介紹，空客位于中國天津的總裝線將貢獻 20%的生產能力，這將與中國市場占全球市場 20%這一數字相符。4）據華夏時報消息，2023 年 9 月空客天津第二總裝線開工建設，按照計劃將在 2025 年投產。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：空客空客 A320A320 系列飛機全球部裝、總裝分工系列飛機全球部裝、總裝分工 圖表圖表6262：到到 20262026 年空客將在全球擁有年空客將在全球擁有 1010 條條 A320A320 系列總系列總裝線，產能達到裝線，產能達到 7575 架架/月月 來源：baobab

112、 soluciones，國金證券研究所 來源：Airbus，國金證券研究所 空客本土化戰略加速，公司有望充分受益。公司深度參與空客 A320 項目，是空客天津總裝廠 A320 飛機總裝線唯一機翼供應商，亦承擔了 A320 機身系統裝配。我們認為，公司深度參與 A320 系列飛機的部段生產制造，未來有望充分受益于空客天津公司的擴產。公司是空客天津總裝廠 A320 飛機總裝線唯一機翼供應商：早在 1999 年中方就和空客簽署協議，計劃培育中國航空制造企業制造 A320 系列飛機機翼的能力；2002 年航空工業開始向空客交付轉包生產的機翼部件，2009 年航空工業西飛開始在英國生產的機翼上進行系統安

113、裝；2014 年公司成為空客天津總裝廠 A320 飛機總裝線的唯一機翼供應商。西飛天津公司工廠參與 A320 機身系統裝備合作：此前 A320 系列機身大部件都是在歐洲生產制造，通過海運和陸運結合的方式運往天津總裝線；而在 AVIC 與空客進行機身系統裝配的本地制造之后，由空客歐洲工廠生產的 A320 前后機身大部件則直接運往天津，并在西飛天津公司工廠在機身結構基礎上完成相關系統件的安裝及測試工作，主要工作涉及電氣空調、氧氣、液壓、燃油、飛控等系統的安裝，以及各系統安裝之后的測試工作，實現機身結構及系統的模塊化交付等。Spirit“勢必銳”是世界上最大的一級航空結構件制造商，主要設計和制造民用

114、和軍用飛機結構件，其中民機結構件包括機身、發動機短艙（包括反推力裝置）、吊掛、機翼結構件和控制翼面。2006-2019 年，Spirit 公司營收自 32.07 億美元增至 78.63 億美元，CAGR為 7.14%。圖表圖表6363：20062006-20192019 年勢必銳營收自年勢必銳營收自 32.0732.07 億美元增至億美元增至78.6378.63 億美元，億美元，CAGRCAGR 為為 7.14%7.14%圖表圖表6464：機翼、推進機翼、推進系統系統、機身大部段機身大部段為勢必銳三大業為勢必銳三大業務板塊務板塊（百萬美元）（百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所

115、來源：Bloomberg，國金證券研究所 機翼結構、推進系統結構、機身結構是 Spirit 三項重要業務，2018 年，其機翼結構、-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023勢必銳營業收入（百萬美元）yoy（%）0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,00

116、0.06,000.07,000.08,000.0機翼推進機身其他產品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 推進系統結構、機身結構營收分別為 15.13、17.02、40 億美元，占比分別為 20.9%、23.6%、55.4%；三者的營業利潤率分別為 15%、16.7%、14.4%。Spirit 主要客戶為波音和空客：2019 年，Spirit 收入中，波音、空客業務營收占比分別為 79.3%、15.9%。圖表圖表6565：20192019 年波音、空客業務營收占比分別為年波音、空客業務營收占比分別為79.3%79.3%、15.9%15.9%圖表圖表6666：20182

117、018 年年 SpiritSpirit 機翼結構、推進結構、機身結機翼結構、推進結構、機身結構營業利潤率分別為構營業利潤率分別為 15%15%、16.7%16.7%、14.4%14.4%來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 我們認為，隨著以 C919 為代表的國產大飛機批產放量、空客飛機外貿轉包的批量化、規?；七M，未來公司亦有望成為飛機大部段的專業化廠商；隨著該業務的營收占比提升，未來公司整體利潤率亦有望隨之提升。3.33.3“新舟”系列持續創新，擁抱支線客機旺盛需求“新舟”系列持續創新，擁抱支線客機旺盛需求 支線航空和干線航空共同構成民航運輸體

118、系，是輪輻式航線網絡的重要支撐。支線航空將來自中小城市的客貨匯集到軸心機場，再由干線飛機送往大中城市目的地；支線飛機經濟性高，適應性強，使用靈活，生命周期長。我國所指的支線飛機，一般是 20-100 座之間，執飛中短程航線的飛機（20 座以下為通用飛機）。全球支線飛機主要制造商包括：巴航工業（ERJ 系列）、加拿大龐巴迪（CRJ、Dash8系列）、ATR 公司（ATR 系列）和中航西飛（新舟系列）。據“智慧西飛”微信公眾號介紹，渦槳飛機較渦扇飛機具備諸多優勢：1）更經濟：構造簡單，易于制造和維護，在 500 公里以內航線上每座運營成本較其他飛機低 40%以上。2）更安全：渦槳飛機除可以在標準水

119、泥跑道起降外，還能在土跑道、沙石跑道、草地機場及有雪覆蓋的跑道起降。3）更舒適：巡航高度較低，機艙承受內外壓力差較低。4）更環保：耗油率低，起飛、著陸及正常飛行中產生排放物比同座級渦扇飛機少。圖表圖表6767：渦槳飛機二氧化碳排放顯著低于支線噴氣飛機渦槳飛機二氧化碳排放顯著低于支線噴氣飛機 圖表圖表6868：渦槳飛機巡航高度較低，排放較低渦槳飛機巡航高度較低，排放較低 來源：ATR：Turboprop market forecast 2022-2041，國金證券研究所 來源：ATR：Turboprop market forecast 2022-2041，國金證券研究所 據 ATR 預測，202

120、2-2041 年全球渦槳飛機需求量為 2450 架：1）按照座位數量分：預計 40-0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%BoeingAirbusOtherHawkerBeechcraftSikorskyGulfstream-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%機翼推進機身其他產品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 60 座渦槳飛機需求量為 620 架，預計 61-80 座渦槳飛機需求量為 1830 架。2）按照國家/地區分：預計亞太（除中國外）、拉丁美洲和加勒比地區、北美、歐洲和 CI

121、S、中國、非洲和中東地區渦槳飛機需求量分別為 975、325、240、400、280、230 架。圖表圖表6969：20002000-20232023 年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數年空客、波音消化積壓在手訂單需要的年數 來源：ATR：Turboprop market forecast 2022-2041，國金證券研究所 公司新舟系列飛機是嚴格按照民航適航規章研制的新型渦槳支線客機：主要型號包括新舟60、新舟 600、新舟 600F 貨機、新舟 700 等。新舟 60 現已發展成為系列化平臺：新舟 60 是我國首款按照與國際標準接軌的中國民航 CCAR-25 適航條例進行設計、生產和試

122、飛驗證的民用飛機，1998 年取得型號合格證；公司于 1999 年起研制新舟 60 改進型飛機，自此新舟 60 開啟了系列化發展道路，現已擁有人工增雨機、滅火機、遙感機、醫療救護機、高級教練機等多種衍生型。自2000 年交付首架以來，新舟 60 飛機已累計向國內外用戶交付了一百余架，運送旅客突破千萬人次?！靶轮邸?0 飛機翱翔在包括安哥拉、老撾、尼泊爾和我國在內的多個國家和地區，為人們提供安全便捷、經濟快速的客貨運服務。新舟 600：于 2008 年總裝下線、成功首飛，2010 年取得型號合格證并交付用戶，新舟 600 在新舟 60 的基礎上，經過對航電系統、機體結構、登機門和座艙布局等進行改

123、型研制而成，在飛機維護性、操控性、經濟性、舒適性等方面都得到了進一步的改善和提高。新舟 600F 是在新舟 600 基礎上研制的民用貨機，2013 年 8 月取得型號合格證（TC），最大商載 6100kg。新舟 700：作為我國“兩干兩支”民機發展戰略布局中“渦槳支線飛機”的代表產品，“新舟”700 飛機定位于 800 千米以內短程支線運輸市場，以其在渦槳支線飛機中獨創的電傳操縱技術、全新的氣動設計和優越的綜合性能，受到國內外市場和行業關注，據“智慧西飛”微信公眾號 2019 年 5 月 30 日消息，已與 11 家用戶簽訂了 285 架新舟700 飛機訂單。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

124、聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7070：新舟新舟 6060 滅火機滅火機 圖表圖表7171：“新舟”“新舟”700700 飛機效果圖飛機效果圖 來源：“智慧西飛”微信公眾號，國金證券研究所 來源：“智慧西飛”微信公眾號，國金證券研究所 3.4 3.4 積極布局無人機產業，擁抱低空經濟發展浪潮積極布局無人機產業，擁抱低空經濟發展浪潮 無人機的應用與普及是我國智慧民航發展的重要組成部分，對我國快遞業務發展具有重要意義：自 2013 年以來，“無人化配送”是國際物流領域最受人關注的焦點；據中國民航報介紹，國家郵政局數據顯示，2022 年中國快遞業務量已達 1105.8 億件，同比增長2.1%

125、。10 年間，中國年快遞業務量增長 18 倍，連續 9 年居世界第一。深圳市無人機行業協會預計，到 2024 年，無人機在國內的市場規模將達 1600 億元，其中快遞物流領域的無人機市場規模約為 300 億元。國家政策大力支持無人機物流發展：2022 年 9 月，交通運輸部批準發布了推薦性行業標準無人機物流配送運行要求。在安全要求部分中，無人機物流配送運行要求規定了承運人對運營過程中可能發生的緊急迫降、控制鏈路丟失、惡劣天氣等情況應制定應急預案，并配備相應的應急設施設備。西飛民機研制的 HH-100 無人運輸機成功首飛，公司有望充分受益于低空經濟發展浪潮。據“智慧西飛”微信公眾號消息，2024

126、 年 6 月 12 日，HH-100 航空商用無人運輸系統驗證機在西安成功首飛。HH-100 最大起飛重量 2 噸、商載能力 700 千克、滿載航程 520 千米、貨艙容積 4 立方米、最大巡航速度 300 千米/時、最大使用高度 5000 米。其設計遵循將“貨運”這一主要功能做到極致。圍繞支線物流、高商載用途，造就了 HH-100 方方正正的機體、雙尾撐尾翼和規整的貨艙空間，以利于物流運輸中貨物、貨盤的快速進出貨艙與轉運。HH-100 航空商用無人運輸系統由飛行器平臺和指揮控制系統（地面站）組成：地面站包括鏈路規劃席位、任務規劃席位、飛行控制席位。依托高可靠性任務規劃系統，未來地面站中的一個

127、機組即可同時指揮、操控多架 HH-100 的飛行，并可實現智能化組網；隨著更多的 HH-100 飛起來，它們也將連成“空鏈”（Air Link），架起一張可覆蓋祖國大江南北的低空、高速、無人的空中支線物流網絡。HH-100 的首飛成功令公司在噸級商載的無人貨運系統上的研制能力得到了檢驗，所掌握的關鍵核心技術和積累的相關經驗，為后續 2 噸級、5 噸級、10 噸級及以上系列化產品的研制奠定了堅實的基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7272：20222022 年年 9 9 月月無人機物流配送運行要求無人機物流配送運行要求頒布頒布 圖表圖表7373：HHH

128、H-100100 航空商用無人運輸系統航空商用無人運輸系統 來源：鈦媒體，國金證券研究所 來源：“智慧西飛”微信公眾號，國金證券研究所 4.盈利預測與估值 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入：按照產品類型，公司主營業務可劃分為航空產品、其他業務，我們通過主營構成產品拆分，預測公司 2024-2026 年的主營業務收入：航空工業產品：公司從事高端防務裝備的研制與生產，隨著產品迭代、裝備放量列裝，我們預計 2024-2026 年公司航空產品營業收入分別為 450.54/514.64/588.23 億元，同比+12.9%、+14.2%、+14.3%。隨著新型號裝備逐步放量，毛利率有望逐步

129、提升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 6.71%、6.96%、6.98%。其他工業產品：預計 2024-2026 年公司其他業務營業收入分別為 5.42/5.69/5.97 億元，同比+5%、+5%、+5%，預計 2024-2026 年毛利率分別為 34.12%、33.98%、33.77%。費用假設：我們假設公司 2024-2026 年管理費用率分別為 2.38%/2.30%/2.21%；研發費用率分別為 0.75%/0.66%/0.63%；銷售費用率分別為 1.23%/1.21%/1.11%。圖表圖表7474：公司收入拆分和預測公司收入拆分和預測 20212021 20222022

130、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）航空工業產品 32,382.69 37,308.26 39,905.67 45,053.50 51,463.84 58,823.17 Yoy-1.3%15.2%7.0%12.9%14.2%14.3%其他工業產品 493.51 492.03 515.85 541.64 568.72 597.16 yoy-16.7%-0.3%4.8%5.0%5.0%5.0%內部抵消-176.43-140.26-120.30-140.12-150.22-161.98 yoy 72.3%12.9%

131、20.5%-16.5%-7.2%-7.8%合計 32,699.77 37,660.03 40,301.22 45,593.74 52,031.06 59,418.71 yoy-2.3%15.2%7.0%12.8%14.1%14.2%毛利（百萬元）毛利（百萬元）航空工業產品 2,245.36 2,549.46 2,604.10 3,023.09 3,581.88 4,105.86 其他工業產品 222.73 302.33 171.32 184.81 193.25 201.66 內部抵消-18.71 18.48-5.92-6.90-7.39-7.97 合計 2,449.38 2,870.27 2,

132、769.50 3,201.00 3,767.74 4,299.55 毛利率毛利率 航空產品 6.93%6.83%6.53%6.71%6.96%6.98%其他業務 45.13%61.45%33.21%34.12%33.98%33.77%其他 10.60%-13.18%4.92%4.92%4.92%4.92%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 合計 7.49%7.62%6.87%7.04%7.26%7.26%來源：iFinD，國金證券研究所 4 4.2 2 投資建議及估值投資建議及估值 根據上述假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 453.55/518.

133、82/592.58 億元，同比增長 12.8%/14.1%/14.2%，毛利率為 7.04%/7.26%/7.26%。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.02/11.77/13.92 億元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%，當前股價對應PE 為 80/68/57 倍。我們選取主機廠中無人機、航發動力、中國衛星作為可比公司，2025年平均 PE 為 97 倍。公司作為航空防務裝備核心供應商，型號譜系完整，隨著新型號放量列裝，公司有望迎來新一輪成長，給予 2025 年 90XPE，目標價 38.08 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表7575：可比公司估值

134、可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688297 中無人機 50.42 0.61 0.45 0.40 0.51 0.63 126.59 98.23 79.82 600893 航發動力 42.76 0.48 0.53 0.63 0.74 0.91 68.07 57.64 47.20 600118 中國衛星 26.53 0.24 0.13 0.16 0.20 0.25 171.16 136.05 108.29 中位數 126.59 98.23 79.82

135、 平均數 121.94 97.30 78.43 000768 中航西飛 28.68 0.19 0.31 0.36 0.42 0.50 79.61 67.77 57.31 來源：iFinD，國金證券研究所；注：股價取 2024 年 10 月 31 日收盤價；可比公司盈利預測取 iFinD 一致盈利預測均值 5.風險提示 1 1）軍費支出不及預期的風險：）軍費支出不及預期的風險：軍費是國防科技工業景氣度擴張的基礎，尤其是裝備發展研發、批量生產的基礎，若軍費支出不及預期，則可能對公司經營業績造成不利影響。2 2）國產大飛機批產提速不及預期：）國產大飛機批產提速不及預期：公司是以 C919、ARJ21

136、 為代表的國產大飛機機體結構主要供應商，國產大飛機現已進入大規模、大批量生產交付的新階段，若未來大飛機批產提速不及預期，則可能對公司經營業績造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 32,700 37,660 40,301 45,455 51,882 59,258

137、 貨幣資金 6,611 26,352 19,300 19,037 21,151 24,537 增長率 15.2%7.0%12.8%14.1%14.2%應收款項 18,851 7,908 17,981 18,901 20,094 21,313 主營業務成本-30,250-35,004-37,532-42,254-48,115-54,959 存貨 24,858 26,249 23,433 24,213 27,440 29,814%銷售收入 92.5%92.9%93.1%93.0%92.7%92.7%其他流動資產 6,625 6,799 4,956 7,092 7,777 8,623 毛利 2,44

138、9 2,656 2,770 3,201 3,768 4,300 流動資產 56,946 67,308 65,671 69,243 76,462 84,287%銷售收入 7.5%7.1%6.9%7.0%7.3%7.3%總資產 79.1%81.9%81.2%81.2%82.1%82.8%營業稅金及附加-88-487-306-400-431-498 長期投資 3,143 3,124 3,343 3,345 3,341 3,339%銷售收入 0.3%1.3%0.8%0.9%0.8%0.8%固定資產 9,432 8,944 9,006 9,408 9,913 10,517 銷售費用-436-436-47

139、4-559-628-658%總資產 13.1%10.9%11.1%11.0%10.6%10.3%銷售收入 1.3%1.2%1.2%1.2%1.2%1.1%無形資產 1,891 1,816 1,753 1,810 1,815 1,820 管理費用-824-895-910-1,082-1,193-1,310 非流動資產 15,043 14,866 15,250 15,999 16,709 17,477%銷售收入 2.5%2.4%2.3%2.4%2.3%2.2%總資產 20.9%18.1%18.8%18.8%17.9%17.2%研發費用-237-309-244-341-342-373 資產總計資產總

140、計 71,989 82,174 80,921 85,242 93,172 101,764%銷售收入 0.7%0.8%0.6%0.8%0.7%0.6%短期借款 10,311 2,026 1,529 1,746 1,866 1,979 息稅前利潤（EBIT）865 529 835 819 1,174 1,461 應付款項 34,368 35,268 38,336 39,041 42,402 46,577%銷售收入 2.6%1.4%2.1%1.8%2.3%2.5%其他流動負債 8,575 26,773 23,023 26,092 29,449 32,511 財務費用-27 121 254 191 1

141、86 219 流動負債 53,254 64,067 62,888 66,879 73,717 81,067%銷售收入 0.1%-0.3%-0.6%-0.4%-0.4%-0.4%長期貸款 326 224 62 552 552 552 資產減值損失-182-35-179-116-74-66 其他長期負債 2,667 1,749-1,575-2,459-2,267-2,139 公允價值變動收益 3-42 13-18-13-23 負債負債 56,247 66,039 61,376 64,972 72,003 79,481 投資收益 77-87 44 5 12 3 普通股股東權益普通股股東權益 15,7

142、42 16,134 19,545 20,270 21,169 22,283%稅前利潤 9.7%n.a 4.3%0.4%0.9%0.2%其中：股本 2,769 2,769 2,782 2,782 2,782 2,782 營業利潤 799 583 1,023 1,177 1,382 1,640 未分配利潤 2,777 3,036 3,575 4,299 5,198 6,312 營業利潤率 2.4%1.5%2.5%2.6%2.7%2.8%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-9 25-2 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 71,989 82,174 80,921 85,

143、242 93,172 101,764 稅前利潤 790 608 1,021 1,187 1,391 1,649 利潤率 2.4%1.6%2.5%2.6%2.7%2.8%比率分析比率分析 所得稅-137-85-160-185-214-257 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 17.4%13.9%15.7%15.6%15.4%15.6%每股指標每股指標 凈利潤 653 523 861 1,002 1,177 1,392 每股收益 0.236 0.189 0.310 0.360 0.423 0.500 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.6

144、86 5.827 7.026 7.287 7.610 8.010 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 653 523 861 1,002 1,177 1,392 每股經營現金凈流-5.402 10.578-1.982 0.748 1.484 2.029 凈利率 2.0%1.4%2.1%2.2%2.3%2.3%每股股利 0.085 0.100 0.100 0.100 0.100 0.100 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.86%4.15%3.24%4.41%4.94%5.56%2021 2022 2023 2024E 2025E 202

145、6E 總資產收益率 0.91%0.64%1.06%1.18%1.26%1.37%凈利潤 653 523 861 1,002 1,177 1,392 投入資本收益率 2.70%2.46%3.30%3.04%4.18%4.94%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 1,244 1,234 1,191 1,177 1,233 1,324 主營業務收入增長率-2.34%15.17%7.01%12.79%14.14%14.22%非經營收益 56 252 34 50 73 82 EBIT 增長率-11.08%-38.89%57.91%-1.86%43.27%24.49%營運資金變

146、動-16,908 27,278-7,601-150 1,645 2,848 凈利潤增長率-16.01%-19.84%64.51%16.39%17.47%18.26%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -14,955 29,287 -5,515 2,080 4,128 5,645 總資產增長率 23.14%14.15%-1.52%5.34%9.30%9.22%資本開支-644-871-1,170-1,783-1,861-2,008 資產管理能力資產管理能力 投資 223 0 0-19-10-21 應收賬款周轉天數 124.7 127.0 115.7 150.0 140.0 130.0 其他 45

147、48 42 5 12 3 存貨周轉天數 271.4 266.5 241.6 210.0 209.0 199.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -376 -823 -1,128 -1,797 -1,858 -2,026 應付賬款周轉天數 264.8 276.7 259.6 245.0 230.0 220.0 股權募資 0 0 176 1 0 0 固定資產周轉天數 96.4 80.4 74.2 64.2 54.9 46.9 債權募資 8,769-8,402-657-191 212 136 償債能力償債能力 其他-219-302 71-342-358-361 凈負債/股東權益 24.48%-15

148、0.20%-91.35%-83.29%-89.17%-99.40%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 8,549 -8,705 -410 -532 -145 -226 EBIT 利息保障倍數 32.3-4.4-3.3-4.3-6.3-6.7 現金凈流量現金凈流量 -6,780 19,770 -7,051 -250 2,124 3,393 資產負債率 78.13%80.37%75.85%76.22%77.28%78.10%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月

149、內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 3 7 17 38 增持 0 0 4 9 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.361.36 1.351.35 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投

150、資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于

151、國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應

152、被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最

153、終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客

154、戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806