【公司研究】寧德時代-中報點評：南枝獨有花-20200827（17頁）.pdf

1、寧德時代（300750）中報點評 證券研究報告公司研究電源設備 1 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 南枝獨有花南枝獨有花 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 45,788 52,505 71,442 96,751 同比（%） 55% 15% 36% 35% 歸母凈利潤（百萬元） 4,560 5,542 7,670 10,160 同比（%） 35% 22% 38% 32% 每股收益（元/股） 1.96 2.38 3.29 4.36 P/E（倍） 9

2、9.30 81.71 59.04 44.57 投投資要點資要點 Q2 利潤同比轉正，龍頭不斷超預期：利潤同比轉正，龍頭不斷超預期：20H1 收入 188 億，同比-7%，歸 母凈利潤 19.4 億，同比-7.9%，扣非利潤 13.8 億，同比-24.3%。單季度 看，20Q2 收入 98 億，同環比-4.7%/+8.5%，歸母凈利潤 11.95 億，同環 比+13.3%/+61%；Q2 計提 3.5 億，拉低利潤。Q2 毛利率 29.05%，同環 比-1.8pct/+4.0pct；凈利率 12.64%，同環比+0.7pct/+4.94pct。 出貨降幅好于行業，強化出貨降幅好于行業，強化 to

3、C 客戶，份額維持客戶，份額維持 50%：動力電池 20H1 收 入 134.8 億， 同比-20%。 預計出貨 15gwh， 同比降10%， Q1-2 分別 7.5gwh， 降幅好于行業。20H1 國內份額維持 50%，抵住 LG 沖擊。其中鐵鋰市 場份額 65%，因客車市場份額提升。三元市占率 45%，在優質自主車企 的份額維持 70%以上，同時新勢力、合資基本由寧德獨供，強化在 ToC 車市場的優勢。另 20H1 海外收入 22.4 億，出貨預計 2gwh。 Q2 毛利率恢復，好于預期：毛利率恢復，好于預期：20H1 電池毛利率 26.5%，同比-2.38pct，主 要由于 H1 產品降

4、價 10%及產能利用率下降。Q2 需求恢復，毛利率預 計恢復至 27-28%，幅度好于預期。 儲能持續放量，其他業務大幅增長：儲能持續放量，其他業務大幅增長：20H1 儲能收入 5.7 億，同比增長 136%， 預計裝機 0.7gwh， 毛利率預計 40%以上， 全年出貨有望 3-4gwh。 其他業務主要為技術許可等，20H1 收入 35.5 億，同比+331%，占比總 收入 19%；其他業務毛利率 30%以上，提振整體盈利水平。 財務情況：財務情況：1）三費整體穩定，但 20H1 管理費用 8.1 億，同比降 24%， 主要因員工薪酬大幅下降 42%。2）存貨較年初下降 23.6 億，主要為

5、原 材料庫存減少 11.8 億，以及發出商品減少 14.2 億。3）應付款及預收款 減少，經營性凈現金流微降，但仍保持超高質量的現金流。 全面領先，全球龍頭地位確立，長期成長空間確定。全面領先，全球龍頭地位確立，長期成長空間確定。寧德時代從技術儲 備、客戶定點、產能布局、成本管控等方面看，已全面領先，全球龍頭 地位確立。公司 18-19 年獲得驕人定點成績，包括特斯拉、寶馬、大眾、 通用、PSA、現代等，多點開花，未來 5 年訂單可見度高。長期看，我 們預計寧德在國內份額 40%以上，海外份額 20%以上。預計 25 年出貨 350gwh，較 19 年增長 7.8 倍，成長空間確定。 盈 利

6、預 測 與 投 資 評 級 ：盈 利 預 測 與 投 資 評 級 ： 預 計 公 司 20-22 年 歸 母 凈 利 潤 為 55.42/76.70/101.6 億 元 ， 同 比 分 別22%/38%/32% ； EPS 分 別 2.38/3.29/4.36 元；對應現價 PE 分別 82/59/45 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：銷量低于預期，政策低于預期 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 194.40 一年最低/最高價 68.28/224.29 市凈率(倍) 11.41 流通 A 股市值(百 萬元) 238254.52 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 1

7、7.03 資產負債率(%) 55.26 總股本(百萬股) 2329.47 流通 A 股(百萬 股) 1225.59 相關研究相關研究 1、 寧德時代（、 寧德時代（300750） ：） ：191 億投資上下游，整合行業優質億投資上下游，整合行業優質 資源資源2020-08-12 2、 寧德時代（、 寧德時代（300750） ：寧德） ：寧德 時代：花落九家，定增獲產業時代：花落九家，定增獲產業+ 海內外資本高度青睞海內外資本高度青睞2020-07- 19 3、 寧德時代（、 寧德時代（300750） ：本田） ：本田 入股入股 1%，優質電池產能為稀缺，優質電池產能為稀缺 資源資源2020-0

8、7-13 2020 年年 08 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 -34% 0% 34% 69% 103% 137% 171% 206% 240% 2019-082019-122020-04 寧德時代滬深300 2 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 內容目錄內容目錄 1. 經營情況：經營情況：Q2 利潤同比轉正，龍頭不斷超預期利潤同比轉正，龍頭不斷超預期 . 3 2. 分業務：儲能及其他業務爆發式增長，海外市場為動力電池業務

9、新增長點分業務：儲能及其他業務爆發式增長，海外市場為動力電池業務新增長點 . 4 2.1. 動力電池業務：出貨降幅好于行業，強化 toC 客戶，份額維持 50% . 4 2.2. 材料業務量價受影響，儲能、其他業務同比高增. 7 3. 財務部分：三費微降，仍保持高質量現金流財務部分：三費微降，仍保持高質量現金流 . 8 4. 海外對比：綜合競爭力全球領先，長期海外對比：綜合競爭力全球領先，長期成長空間確定成長空間確定 . 12 5. 風險提示風險提示 . 12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：寧德時代分季度經營情況. 3 圖 2：寧德時代分季度盈利情況. 3 圖 3：寧德時代分業務經營情況. 4 圖

10、 4：寧德時代季度裝機電量（gwh） . 5 圖 5：20H1 寧德時代客戶情況 . 5 圖 6：20H1 行業配套情況（裝機口徑） . 6 圖 7：寧德時代電池產品結構（裝機口徑）. 7 圖 8：寧德時代子公司經營情況. 7 圖 9：公司儲能業務布局. 8 圖 10：公司 20H1 費用情況（百萬） . 9 圖 11：寧德時代存貨明細（億元） . 9 圖 12：寧德時代重要財務指標變化（億元）. 10 圖 13：寧德時代其他應收款項明細（億元）. 10 圖 14：寧德時代在建工程情況（億元）. 11 圖 15：寧德時代產能拆分（預估）. 11 圖 16：全球動力電池競爭格局. 12 圖 17

11、：寧德時代與海外電池企業盈利能力對比. 13 圖 18：寧德時代和 LG 化學研發費用對比 . 14 圖 19：寧德時代上下游布局情況. 14 nMoNqNtOsQnMrNqNyQyRpM6MdNaQtRpPoMnNiNrRzRjMoMoR6MnMpQNZnPoRvPnRmO 3 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 1. 經營情況：經營情況：Q2 利潤同比轉正，龍頭不斷超預期利潤同比轉正，龍頭不斷超預期 20H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 19.4 億，同比億，同比-7.9%，好于預期：，好于預期：2020 年 H

12、1 公司營收 188.29 億 元，同比減少 7.1%；歸母凈利潤 19.37 億元，同比減少 7.9%，其中非經常性損益 5.61 億，主要為政府補助 6.61 億，對應扣非凈利潤 13.77 億元，同比下滑 24.30%。盈利能力 方面，20H1 毛利率為 27.15%，同比下降 2.64pct；凈利率為 11.39%，同比下降 0.19pct。 上半年投資虧損 4.06 億，公允價值變動收益 2.87 億；另計提減值合計 4.6 億，同比下降 13%。 20Q2 毛利率大幅回升，盈利好于預期。毛利率大幅回升，盈利好于預期。20Q2 公司實現營收 97.99 億元，同比下降 4.7，環比增

13、長 8.5%；歸母凈利潤 11.95 億元，同比增長 13.27%，環比增長 61.07； 20Q2 非經常性損益 2.47 億，對應 20Q2 扣非歸母凈利潤 9.48 億元，同比增長 5.05%， 環比增長 121.5%。盈利能力方面，Q2 毛利率為 29.05%，同比下降 1.8pct，環比增長 3.96pct；凈利率 12.64%，同比增 0.68pct，環比增長 4.94pct；Q2 扣非凈利率 9.68%，同 比提升 0.9pct，環比提升 4.94pct。 圖圖 1：寧德時代分季度經營情況：寧德時代分季度經營情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 2：寧德時代分季度盈利情

14、況寧德時代分季度盈利情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 2. 分業務：儲能及其他業務爆發式增長，海外市場為動力電池業分業務：儲能及其他業務爆發式增長，海外市場為動力電池業 務新增長點務新增長點 分業務看，儲能分業務看，儲能及及其他業務爆發式增長，動力電池業務好于行業增速。其他業務爆發式增長，動力電池業務好于行業增速。公司動力電 池系統業務實現營收 134.78 億元，同比下降 20.2%，占比 72%，同比下降 11pct；鋰電 材料業務實現營收 12.35 億元，

15、同比下降 46.53%，占比 6.6%，同比下降 5pct；儲能業務 實現營收 5.7 億元，同比增長 136%，占比 3%，同比增長 2pct；其他業務主要為技術許 可費和廢料處理，20H1 實現營收 35.5 億元，同比增長 331%，占比 19%，同比大幅提升 14pct，其他業務毛利率基本穩定在 30%以上，提升公司整體盈利水平。 圖圖 3：寧德時代分業務經營情況：寧德時代分業務經營情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1. 動力電池業務：動力電池業務：出貨降幅好于行業，強化出貨降幅好于行業，強化 toC 客戶，份額維持客戶，份額維持 50% 海外、兩輪車等市場放量，對沖國內動

16、力需求下滑。海外、兩輪車等市場放量，對沖國內動力需求下滑。公司動力電池業務 20H1 實現 營收 134.78 億元， 同比下降 20.2%。 公司上半年產量 15gwh， 我們預計出貨量 15gwh+， 同比下滑 10%左右，Q1-Q2 出貨量相當，降幅好于行業（同比降 40%左右） ，其中國內 市場裝機電量 8.8gwh（下滑 36%） ，考慮提前備貨預計確認出貨 12-13gwh 左右（下滑 20%） ；境外收入貢獻 20 億+，出貨量 2gwh+，主要配套 PSA，為純增量市場；此外， 公司配套哈羅單車， 預計出貨量 0.5gwh， 因此海外及兩輪車市場有力對沖國內需求下滑。 抵住抵住

17、 LG 沖擊，國內份額仍維持沖擊，國內份額仍維持 50%，鐵鋰份額進一步增加。，鐵鋰份額進一步增加。國內市場上半年電動 車銷量 39.3 萬輛，同比下降 37.4%，總裝機電量 17.5gwh，同比降 42%，寧德時代 20H1 國內裝機電量 8.8gwh（含時代上汽） ，同比降 36%，在 LG 配套特斯拉的沖擊下，寧德 5 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 國內市占率依舊維持 50%，其中 20Q1-2 裝機分別 2.8、6.0gwh。分產品來看，20H1 鐵 鋰裝機 3.0gwh，同比下降 13%，市占

18、率達到 65%，主要來自客車市場的份額提升；三元 電池 20H1 裝機 5.56gwh，同比下降 42%，市占率 45%，較 19 年下降 5pct，主要受 LG 配套特斯拉進入國內市場的影響。 圖圖 4：寧德時代季度裝機電量（寧德時代季度裝機電量（gwh） 數據來源：GGII,東吳證券研究所 20H1 合資、新勢力放量貢獻增量，強化寧德在合資、新勢力放量貢獻增量，強化寧德在 TOC 端優勢。端優勢。20 年上半年合資車 企和造車新勢力放量， 而合資車及新勢力寧德基本為獨供， 彌補自主品牌車型訂單下滑。 上半年合資車、新造車勢力銷量逆勢增長 13%、30%，其中蔚來、理想、寶馬、大眾等 基本由

19、寧德時代獨供，且寧德已進入國產特斯拉，下半年將放量，強化寧德在 toc 端的 品牌優勢。上半年寧德時代客戶結構發生變化，新造車勢力及合資車占比大幅提升，從 裝機角度看，第一大客戶為蔚來汽車，配套 1.04gwh，占比 11%；第二大客戶為 PSA， 配套 0.81gwh，占比 8%；第三大為廣汽汽車，配套 0.66gwh，占比 7%；其次為宇通、 北汽、理想、威馬等。 圖圖 5：20H1 寧德時代客戶情況寧德時代客戶情況 6 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：GGII，東吳證券研究所 圖圖 6：20

20、H1 行業配套情況（裝機口徑）行業配套情況（裝機口徑） 數據來源：GGII，東吳證券研究所 7 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 1H 毛利率略有下降，毛利率略有下降，Q2 恢復，成本控制能力好于預期?；謴?，成本控制能力好于預期。公司 20H1 電池業務毛利 率 26.5%，同比下滑 2.38 個百分點，主要由于降價及產能利用率下降，1H20 公司折舊 23 億，較 1H19 年增加 5 億。上半年公司產量 15gwh，預計同比下滑 35%，其中 Q1 估 計產量 6gwh，Q2 為 9gwh，Q2 產能利用

21、率提升后，預計毛利率恢復至 27-28%，盈利水 平仍遙遙領先行業。從境內外看，1H 海外收入放量，規模效應開始體現，毛利率提升至 29.2%，較 19 年的 25.9%，有所提升。價格方面，1H 價格下降 10%左右，目前三元模 組價格 0.9 元/wh，鐵鋰 PACK 為 1 元/wh，三元 pack 價格 1.1 元/wh；而公司依靠原材 料價格下降、工藝改進（大模組、ctp 等技術） 、材料體系升級，成本持續下降，預計上 半年成本下降 8%左右。 圖圖 7：寧德時代電池產品結構（裝機口徑）：寧德時代電池產品結構（裝機口徑） 數據來源：GGII，東吳證券研究所 2.2. 材料材料業務量價

22、受影響，業務量價受影響，儲能、儲能、其他其他業務業務同比高增同比高增 需求下降需求下降+價格下跌，材料業務大幅下滑，預計下半年將轉正價格下跌，材料業務大幅下滑，預計下半年將轉正。20H1 材料業務實現 營收 12.35 億元，同比下降 46.5%，環比 19H2 下降 38.1%，主要是由于行業需求下滑對 材料的采購相應減少， 同時上游金屬價格持續下跌。 子公司湖南邦普 20H1 實現營收 16.9 億元，同比下降 38%，凈利潤 1.40 億元，同比下降 57%，邦普 20H1 凈利率 8.3%，同 比下降 3.7pct。 Q3 行業排產迎來拐點， 需求明顯恢復， 預計公司下半年材料業務將轉

23、正。 此外，公司積極投資建設福鼎三元正極項目（10 萬噸，含前驅體） ，并與格林美和青山 集團等合作在印尼設立濕法鎳冶煉廠，強化在材料領域競爭優勢。 圖圖 8：寧德時代子公司經營情況：寧德時代子公司經營情況 8 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 儲能持續放量，頻繁合資加強合作，有望成為公司另一大增長點儲能持續放量，頻繁合資加強合作，有望成為公司另一大增長點。20H1 儲能業務 營收 5.67 億元，同比大增 136%，預計上半年裝機 0.7Gwh，主要配套國內和海外市場電

24、網側儲能，盈利能力強，預計毛利率 40%以上。我們預計儲能電池 20 年出貨量有望達 到 3-4gwh 以上，持續放量。公司定增項目包括投資 30 億用于電化學儲能研發，同時頻 繁合資布局儲能市場，持續發力儲能市場。 圖圖 9：公司儲能業務布局：公司儲能業務布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 其他業務收入大幅增長，收入占比達到其他業務收入大幅增長，收入占比達到 20%。其他業務主要為技術許可費、廢料處 理、研發服務等，20H1 實現營收 35.5 億元，同比增長 234%，收入占比達到 19%，同比 大幅提升 14pct，其他業務毛利率基本穩定在 30%以上，提振公司整體盈利水平。 3.

25、 財務部分財務部分：三費微降，仍保持高質量現金流：三費微降，仍保持高質量現金流 員工薪酬下滑帶動管理費用下降， 三費整體微降。員工薪酬下滑帶動管理費用下降， 三費整體微降。 20H1 公司三費 （包含研發費用） 合計 24.98 億元， 同比減少 12.37%， 費用率 （包含研發費用） 為 13.3%， 同比下降近 1pct。 其中 20Q2 期間費用合計 12.34 億，同比下降 4.1%，環比下降 2.4%。20H1 銷售費用銷售費用 7.9 億元，同比下降 1.5%，銷售費用率 4.2%，同比增 0.2pct，其中售后 4.16 億，同比下降 9 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所

26、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 18.3%，占電池收入的 3%；期末預計負債中售后服務費用余額 31.8 億，同時期末銷售 返利余額 29.3 億， 新增 4.3 億。 管理費用管理費用 8.1 億元， 同比下降 23.8%， 管理費用率 4.3%， 同比下降 1pct，主要因為 20H1 員工薪酬 3.97 億，同比下降 42%。財務費用財務費用-4.0 億元， 財務費用率-2.1%，同比持平；研發費用研發費用 13 億元，同比下降 8.1%，研發費用率 6.9%， 同比下降 0.1pct，其中職工薪酬 5 億，同比下降 19%，期末公司研發

27、人員達到 5368 人， 較 19 年末規模相當。 圖圖 10：公司：公司 20H1 費用情況（百萬）費用情況（百萬） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 Q2 大幅計提減值，拉低利潤。大幅計提減值，拉低利潤。公司 20H1 提資產減值損失 3.38 億，計提信用減值 損失 1.22 億，合計 4.6 億，同比減少 13.3%。資產減值 3.38 億全部為存貨跌價損失，同 比增 6%； 信用減值損失主要為其他應收款壞賬損失 1.04 億元， 期末公司其他應收款 42.3 億，較期初下降 7%。20Q2 公司合計計提信用減值和資產減值損失 3.54 億，同比減少 26%，環比 20Q1 大幅增長

28、 234%。 原材料及發出商品大幅減少，存貨較年初下降原材料及發出商品大幅減少，存貨較年初下降 21%。20H1 期末存貨為 91.2 億，較 年初下降 21%；其中原材料期末賬面價值達 13.9 億元，同比下降 46%，上半年因疫情 影響運輸，導致庫存補充較慢；庫存商品期末賬面價值達 36.59 億元，較年初增長 5%； 發出商品 26.89 億，較年初減少 12.2 億，對應發出商品中有 1.5gwh 于上半年確認。此 外 20H1 存貨跌價準備較年初增加 2.7 億，庫存商品 1.4 億，半成品 1 億。 圖圖 11：寧德時代存貨明細（億元）：寧德時代存貨明細（億元） 10 / 17 東

29、吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 應付款及預收款減少，經營性凈現金流微降，但仍保持超高質量的現金流。應付款及預收款減少，經營性凈現金流微降，但仍保持超高質量的現金流。期末公 司應收賬款 77.7 億元，較年初下降 6.8%，與一季度末持平，應收賬款周轉天數 77 天， 環比降 5%；期末其他應收款 42.3 億，其中應收保證金及押金 34 億。公司應付賬款及票 據 202.6 億元，較年初下降 28%。期末公司預收賬款 44.42 億元，較年初下降 28.4%， 較一季度末微降 5%。

30、20 年上半年公司經營活動凈現金流為 58.27 億，同比下降 20%， 銷售商品收到現金/現金流為 1.28，仍保持良好的現金流情況；20Q2 單季度經營凈現金 流為 26.8 億，同比增長 17%，環比下降 15%。賬面現金為 375.7 億，較年初增長 16%， 短期借款 28.8 億元，較年初增長 35%，長期借款及應付債券 113 億，較年初增 74%。 圖圖 12：寧德時代重要財務指標變化（億元）：寧德時代重要財務指標變化（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 13：寧德時代其他應收款項明細（億元）：寧德時代其他應收款項明細（億元） 11 / 17 東吳證券研究所東吳證

31、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 資本開支力度保持，在建工程大增資本開支力度保持，在建工程大增 16.7 億，未來億，未來 2 年擴產高峰。年擴產高峰。20H1 公司資本開 支 51.6 億，同比增長 12%，期末固定資產 164 億元，較年初減少了 10 億元。期末在建 工程 34.3 億元，較一季度末大幅增加 16.7 億，主要為湖西項目（新增 10 億） 、溧陽項 目（新增 1.6 億） 、時代一汽項目（新增 2 億） 。預計未來 2-3 年仍為公司擴產高峰。公 司擬募集金額不超過 200 億投入

32、四個動力及儲能電池的建設和研發項目， 建設電池總產 能 52gwh，2-3 年內完成建設，分別為湖西項目（總投資 46 億，16gwh） 、江蘇時代三期 （74 億，24gwh） 、四川時代一期（40 億，12gwh）及儲能研發項目（總投資 30 億） 。同 時公司德國基地規劃 100gwh，將從 21 年開始逐步投產；并新增建設寧德市車里灣鋰電 基地，規劃產能約 30-40gwh。此外，合資公司時代上汽、時代一汽、時代廣汽產能也在 逐步建設中。 圖圖 14：寧德時代在建工程情況（億元）：寧德時代在建工程情況（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 15：寧德時代產能拆分（預估）：寧

33、德時代產能拆分（預估） 12 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，東吳證券研究所東吳證券研究所 4. 海外對比：綜合競爭力全球領先，長期成長空間確定海外對比：綜合競爭力全球領先，長期成長空間確定 全球市占率全球市占率 23%，與，與 LG 齊平，同為全球龍頭。齊平，同為全球龍頭。20 年上半年全球電動車銷量 90 萬 輛左右，裝機電量 43gwh，同比下降 23%。其中寧德時代裝機 10gwh（國內 8.8+海外 0.8） ，全球市占率 23%。上半年 LG 化學受益歐洲

34、電動車高增長， 上半年裝機 10.5gwh， 同比大增 84.2%，全球市占率 25%，上升全球第一。 圖圖 16：全球動力電池競爭格局：全球動力電池競爭格局 13 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：SNE，東吳證券研究所 盈利好于海外，預計成本較海外低盈利好于海外，預計成本較海外低 10-15%。20H1 寧德時代毛利率、凈利率分別達 到 27.1%/11.4%。而同期海外僅 LG 化學實現營業利潤轉正，且在 2-3%的較低水平，其 他如松下、三星、SK 等仍在大幅虧損。通過供應鏈管控+上下游超強

35、議價的優勢，我們 預計寧德時代整體成本較海外低 10-15%，且該成本優勢可長期維持。 圖圖 17：寧德時代與海外電池企業盈利能力對比：寧德時代與海外電池企業盈利能力對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 研發投入高于海外，研發投入高于海外，CTP 技術形成技術代差優勢。技術形成技術代差優勢。20H1 寧德時代研發費用 13 億 14 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 元，研發費用率 6.9%，均領先于 LG 化學的電池板塊研發投入。CATL 通過大量研發投 入，覆蓋基礎材料至電池的龐大研發體系，力圖掌握將

36、各環節的核心技術，已經在部分 技術上形成代差優勢。如 CTP 技術的應用，公司 16 年開始開發，目前已經儲備多代產 品，目前已經和上汽 ir6、北汽 EU5 合作，預計年底國內更多車型率先使用，未來 1-2 年 大面積鋪開，進度領先海外同行。 圖圖 18：寧德時代和：寧德時代和 LG 化學研發費用對比化學研發費用對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極布局下游，整合優質資源：積極布局下游，整合優質資源：公司積極布局儲能及運營等市場合作，20 上半年公 司和國網在新疆、福建成立儲能相關合資子公司，同時和蔚來合資發力換電運營業務， 與螞蟻金服合資進軍消費金融領域。同時公司擬出資 190 億

37、，對產業鏈上市公司進行投 資，主要為進一步整合產業鏈上優勢資源，推動公司全球化戰略布局，保障關鍵資源供 應，并加強供應鏈管理。 圖圖 19：寧德時代上下游布局情況寧德時代上下游布局情況 15 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 數據來源：數據來源：GGII，東吳證券研究所東吳證券研究所 Q3 排產恢復，全年預計動力電池出貨量有望達到排產恢復，全年預計動力電池出貨量有望達到 45gwh，同比同比微增，微增，21 年年有望高有望高 增增。公司 7-8 月起排產已明顯恢復，為國內“金九銀十”做準備，且 9 月將開始供

38、應特斯 拉 M3 鐵鋰版本，Q4 將為大眾 MEB 平臺備貨，Q3-Q4 出貨量將逐季攀升，全年預計銷 量近 45gwh，增長 10%，其中海外市場貢獻 5gwh。21 年我們預計全球電動車銷量有望 達到 380-400 萬輛，同比增 40%以上，而寧德作為全球龍頭，且將受益于特斯拉、海外 車企放量，增速將超越行業，出貨量有望達到 70gwh 以上，同比增 55%。 全面領先，全球龍頭地位確立，長期成長空間確定。全面領先，全球龍頭地位確立，長期成長空間確定。寧德時代從技術儲備、客戶定 點、產能布局、成本管控等方面看，已全面領先，全球龍頭地位確立。公司在國內份額 達到 50%左右， 海外市場今年

39、開始逐步放量， 后續將成公司另一個高增長驅動力。 18-19 年獲得驕人定點成績，包括特斯拉、寶馬、大眾、通用、PSA、現代、豐田等，多點開 花，未來 5 年訂單可見度高。預計寧德 20 年海外出口 5-6gwh，21 年規模翻倍以上。長 期看， 我們預計寧德在國內份額 40%以上， 海外份額 20%以上。 預計 25 年出貨 350gwh， 較 19 年增長 7.8 倍，成長空間確定。 投資建議：投資建議：預計公司 20-22 年歸母凈利潤為 55.42/76.70/101.6 億元，同比分別 22%/38%/32%；EPS 分別 2.38/3.29/4.36 元；對應現價 PE 分別 82

40、/59/45 倍，維持“買 入”評級。 風險提示：風險提示：銷量低于預期，政策低于預期 16 / 17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司點評報告 寧德時代寧德時代三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬 元）元） 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 71,695 99,814 120,614 152,000 營業收入營業收入 45,788 52,505 71,442 96,751 現金 32,270

41、 52,606 61,241 74,506 減:營業成本 32,483 38,331 52,230 71,486 應收賬款 8,339 9,667 13,153 17,813 營業稅金及附加 272 312 425 575 存貨 11,481 13,316 17,935 24,307 營業費用 2,157 2,415 3,215 4,160 其他流動資產 14,499 17,677 20,633 26,385 管理費用 4,825 5,355 6,930 8,804 非流動資產非流動資產 29,657 33,255 34,495 34,774 財務費用 -782 -966 -1,467 -1,