【公司研究】神火股份-公司首次覆蓋報告：著力打造煤鋁雙核云南鋁布局再造神火-20200824（27頁）.pdf

1、有色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 27 神火股份神火股份（000933.SZ） 2020 年 08 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/24 當前股價(元) 5.67 一年最高最低(元) 6.00/3.82 總市值(億元) 107.76 流通市值(億元) 107.76 總股本(億股) 19.01 流通股本(億股) 19.00 近 3 個月換手率(%) 156.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 著力打造煤鋁雙核，云南鋁布局再造神火著力打造煤鋁雙核，云南鋁布局再造神火 公司首次覆蓋報告公司首次覆

2、蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 著力打造煤鋁雙核，云南鋁布局再造神火著力打造煤鋁雙核，云南鋁布局再造神火。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是河南省重點國企，聚焦煤、鋁兩大核心主業，構建了“煤電鋁一體化”經 營模式。 近年來公司本部煤炭和電解鋁落后產能有序退出， 主業盈利能力已呈現 改善趨勢，業績整體向好。電解鋁板塊積極進行低成本布局，凸顯業績彈性與成 長性： 河南本部高成本產能全部退出； 新疆項目通過電力自給受益低價電煤顯著 降低噸鋁成本； 云南水電鋁項目享受低價水電及政策優惠， 投產后將實現電解鋁 產能翻倍， 增長潛

3、力十足。 隨著煤、 鋁行業在供改深化、 基建發力的供需改善下， 公司或將在煤、 鋁價格修復過程中率先受益。 我們預計公司 2020/2021/2022 年歸 母凈利潤 5.7/9.9/12.7 億元， 同比變化-57.3%/72%/28.6%； EPS 分別為 0.3/0.52/0.67 元，對應當前股價，PE 分別為 18.8x/10.9x/8.5x。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 煤炭業務：落后產能出清輕裝上陣，產能擴容助力產銷量反彈煤炭業務：落后產能出清輕裝上陣，產能擴容助力產銷量反彈 目前公司本部共有煤炭產能 645 萬噸， 煤炭行業供改進程中， 公司落后產能

4、有序 出清， 除去即將關停的兩個小礦外， 產能退出已基本結束， 煤炭生產將持續穩定。 梁北礦技改擴容與大磨嶺礦投產將在 2021 年貢獻 210 萬噸新增產能，助力產銷 量實現反彈。另外，長達 5 年的高家莊煤礦訴訟案于 2019 年下半年和解告終， 公司收回 24.6 億元轉讓款，有助于在轉型發展關鍵時期改善現金流狀況。 電解鋁業務：專注低成本布局，云南水電鋁助力產能翻倍電解鋁業務：專注低成本布局，云南水電鋁助力產能翻倍 2019 年公司電解鋁業務進入大規模調整期，河南本部高成本產能已全部退出用 于置換云南水電鋁產能，產能布局優化力度加大。新疆煤電（產能 80 萬噸）實 現了電力、 陽極炭塊

5、完全自給， 受益新疆低價電煤打造出領先行業的噸鋁成本優 勢。云南水電鋁項目（產能 90 萬噸）受益云南低價水電資源與當地優惠電價政 策，臨近廣西氧化鋁主產地與高需求華南市場，具備區位優勢。公司有望通過增 資對其實現控股，2021 年投產后公司或將實現電解鋁產能翻倍，成長潛力十足。 風險提示：風險提示：煤、鋁產品價格下跌超預期；煤礦停減產風險；云南水電鋁項目建 設進展不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 18,835 17,618 16,888 27,982 30,062 YOY(%) -0.3

6、 -6.5 -4.1 65.7 7.4 歸母凈利潤(百萬元) 239 1,345 574 988 1,271 YOY(%) -35.1 463.3 -57.3 72.0 28.6 毛利率(%) 12.6 14.8 18.9 17.2 17.9 凈利率(%) 1.3 7.6 3.4 3.5 4.2 ROE(%) -0.8 6.4 5.7 9.3 10.8 EPS(攤薄/元) 0.13 0.71 0.30 0.52 0.67 P/E(倍) 45.1 8.0 18.8 10.9 8.5 P/B(倍) 1.8 1.4 1.3 1.2 1.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -12% 0%

7、 12% 24% 36% 2019-082019-122020-04 神火股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 煤電鋁一體化，以煤為基發力電解鋁 . 4 1.1、 河南市屬重點國企，構筑“煤電鋁一體化” . 4 1.2、 “煤鋁”雙核驅動業績，非相關業務逐步剝離 . 5 1.3、 行業供改助力業績修復，礦權轉讓大幅增厚業績 . 6 2、

8、煤炭板塊：主產無煙煤，落后產能出清輕裝上陣 . 7 2.1、 無煙煤資源豐富品質優越，緊鄰華東、華中等缺煤地區 . 7 2.2、 落后產能出清輕裝上陣，產能擴容助力產銷量反彈 . 8 2.3、 高家莊煤礦訴訟案塵埃落定，轉讓款回收改善公司現金流 . 9 3、 電解鋁：專注低成本布局，云南水電鋁助力產能翻倍 . 11 3.1、 鋁業務全產業鏈布局，當前關鍵調整期致力優化產能 . 11 3.2、 新疆煤電：電力&炭塊完全自給，噸鋁成本領先行業 . 12 3.3、 云南神火：水電鋁低成本優勢盡顯，產能翻倍再造神火 . 14 3.3.1、 本部產能異地置換，項目貢獻年投資收益 2.93 億元/年 .

9、14 3.3.2、 依靠云南低價水電，打造顯著低成本優勢 . 15 3.3.3、 臨近原料產地與下游市場，布局云南凸顯區位優勢 . 16 3.4、 電解鋁行業：政策支撐需求平穩發力，供改深化優化產能結構 . 18 3.4.1、 需求：政策刺激內需穩增長，基建發力、地產韌性猶存支撐需求 . 18 3.4.2、 供給：供改持續深化收緊供給，2019 年首次出現負增長 . 20 3.4.3、 氧化鋁成本：短期價格上漲，但長期缺乏上漲支撐 . 21 4、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 22 4.1、 關鍵假設 . 22 4.2、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 23 5

10、、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司是神火集團旗下上市平臺，具有河南商丘國企背景 . 4 圖 2： 公司構建了深度結合的“煤電鋁一體化”循環經濟產業鏈 . 4 圖 3： 煤炭、鋁及鋁制品貢獻公司主要營收. 5 圖 4： 近年內，煤炭、鋁及鋁制品貢獻主要毛利 . 5 圖 5： 2016 年后煤、鋁毛利率經歷了明顯改善與回調兩個階段 . 5 圖 6： 公司總營收在 2016 年后有所改善 . 6 圖 7： 2016/2017 毛利改善，2018/2019 回落但好于前期 . 6 圖 8： 2016 年后歸母凈利持續為正 . 7 圖 9： 2018-2

11、019 年計提資產處置收益及減值損失較大 . 7 圖 10： 公司所處礦區對華東、華中地區形成輻射 . 8 圖 11： 華東為煤炭凈調入地區，煤炭消費量大（億噸） . 8 圖 12： 2019 年煤炭產銷量結束下降趨勢，同比穩定 . 9 圖 13： 公司 2016-2019 年年內退出產能逐年減少 . 9 圖 14： 截至 2020 年 6 月公司鋁業務各環節產業布局情況 . 12 圖 15： 新疆電價顯著低于其他主要電解鋁產區（元/度） . 13 oPsRmRrMpNqRrNtOxPuNnObRaO9PtRnNpNmMlOoOuMlOpMrQ6MqQuNNZnRrPxNoPqP 公司首次覆蓋

12、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 16： 新疆動力煤價格明顯低于全國水平（元/噸）. 13 圖 17： 公司噸鋁價格低于可比公司（元/噸） . 13 圖 18： 公司噸鋁成本明顯低于可比公司（元/噸） . 13 圖 19： 公司噸鋁毛利在可比公司中位于前列（元/噸） . 14 圖 20： 公司電解鋁業務毛利率在可比公司中位于前列 . 14 圖 21： 公司與神火集團、文山城投共同出資設立云南神火，公司參股 32.22% . 15 圖 22： 云南水電價格明顯低于其他電解鋁主產地火電價格（元/千瓦時） . 16 圖 23： 全國 10 億噸鋁土礦儲量

13、中，廣西占據 49% . 17 圖 24： 2019 年廣西氧化鋁產量位列全國第四（萬噸） . 17 圖 25： 云南項目選址文山富寧縣臨近氧化鋁主產地百色 . 17 圖 26： 云南神火項目對華南地區各主要消費地區形成輻射 . 18 圖 27： 華南地區各省城鎮固定資產投資增速高于全國 . 18 圖 28： 2019 年廣東鋁材產量占全國產量 9%，位列第三 . 18 圖 29： 我國電解鋁需求結構中建筑、交通運輸占比最大 . 19 圖 30： 我國鋁材出口占比在 10%左右 . 19 圖 31： 基建固定資產投資增速于 2020 年 5 月恢復正值 . 20 圖 32： 我國房屋新開工及竣

14、工面積穩定增長（億平方米） . 20 圖 33： 2019 年汽車產量累計同比降幅有所收窄，2020 年二季度以來環比持續改善 . 20 圖 34： 2019 年電解鋁產能利用率提升至 90%左右 . 21 圖 35： 2019 年電解鋁產量首次出現負增長（萬噸） . 21 圖 36： 2020 年氧化鋁價格短期上漲（元/噸） . 21 圖 37： 2019 年來氧化鋁進口量明顯增加（萬噸） . 21 表 1： 公司所處礦區無煙煤儲量豐富 . 7 表 2： 公司現有在產產能共計 645 萬噸/年 . 9 表 3： 在公司申請仲裁之前，47 億元轉讓價款中潞安集團僅支付 17.4 億元 . 10

15、 表 4： 仲裁案歷經 5 年，于 2019 年 8 月達成和解并于 9 月履行 . 10 表 5： 截至 2020 年 6 月，公司鋁業務各環節產能情況（萬噸/年） . 11 表 6： 經估算，新疆煤電電解鋁的度電成本僅約 0.14 元/度 . 13 表 7： 云南水電鋁項目主要經濟技術指標詳情. 15 表 8： 公司各業務關鍵假設 . 22 表 9： 可比公司盈利預測與估值 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 煤電鋁一體化煤電鋁一體化，以煤為基發力電解鋁以煤為基發力電解鋁 1.1、 河南河南市屬重點國企市屬重點國企，構筑“

16、煤電鋁一體化”構筑“煤電鋁一體化” 河南商丘國河南商丘國企企背景。背景。河南神火煤電股份有限公司（以下簡稱“神火股份”或公 司） ，成立于 1998 年 8 月，由河南神火集團、永城市化學工業公司等五家公司發起 設立，1999 年 8 月在深圳主板上市。公司屬于國有企業，第一大股東是河南神火集 團有限公司（以下簡稱“神火集團”或集團） ，股權占比為 24.21%，實際控制人是河 南省商丘市國資委。 以煤為基，構筑以煤為基，構筑“煤電鋁一體化煤電鋁一體化” 。公司前身為河南永城礦務局，位于中國六大 無煙煤基地之一的永城礦區，成立之初主營煤炭業務。2006 年收購沁澳鋁業開始大 舉涉足電解鋁行業，

17、此后通過新建和并購多項電解鋁、鋁電、鋁制品加工等項目， 積極對電解鋁上下游行業進行布局。目前已經形成了成熟的“煤-電-鋁”一體化循環 經濟產業鏈：公司一方面通過洗選生產優質精煤用于外銷，另一方面用低熱值的混 煤矸石及洗選出來的煤泥、洗中煤等劣質煤炭發電，把廉價的劣質煤炭資源轉化為 電能，供給鋁產業生產原鋁，再對原鋁的深加工生產鋁合金及鋁材產品，可以降低 生產成本，實現資源的充分利用和優勢互補。 圖圖1：公司是神火集團旗下上市平臺，具有河南商丘國企背景公司是神火集團旗下上市平臺，具有河南商丘國企背景 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖2：公司構建了深度結合的“煤電鋁一體化”循環經濟產業鏈公

18、司構建了深度結合的“煤電鋁一體化”循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 27 1.2、 “煤鋁”雙核驅動業績，非相關業務逐步剝離“煤鋁”雙核驅動業績，非相關業務逐步剝離 從公司的營收及毛利結構來看，公司業務趨于專注煤炭、電解鋁兩項主業，且 電解鋁占比逐漸增大，其他業務中毛利率水平較低的貿易業務以及與主業相關性較 低的房地產業務等均在逐步縮減和剝離。營收方面，2019 年公司電解鋁、煤炭收入 分別為 104/43 億元，占比分別為 59%/24%，煤、鋁業務營收占比合計達到 83%。毛 利方面，201

19、9 年電解鋁、煤炭毛利分別為 13/9 億元，占比分別為 51%/34%，毛利率 分別為 13%/21%，其中煤炭業務因噸煤成本同比上漲致煤炭毛利率下降。除了煤炭 和電解鋁兩大主業之外，公司還從事電解鋁深加工、貿易、房地產等其他業務，相 較于煤炭、電解鋁業務對公司營收、毛利貢獻小。其中貿易收入在 2011-2014 年期間 占比較大，但由于毛利率極低于 2015 年后大幅縮減；另外為聚焦煤、鋁主業，公司 已于2019年三季度剝離房地產業務 （光明房產公司及其子公司均已轉讓至神火集團） 。 圖圖3：煤炭、鋁及鋁制品貢獻公司主要營收煤炭、鋁及鋁制品貢獻公司主要營收 圖圖4：近年內，煤炭、鋁及鋁制品

20、貢獻主要毛利近年內，煤炭、鋁及鋁制品貢獻主要毛利 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：2016 年后煤、鋁毛利率經歷了明顯改善與回調兩個階段年后煤、鋁毛利率經歷了明顯改善與回調兩個階段 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 1.3、 行業供改助力業績修復行業供改助力業績修復，礦權轉讓大幅增厚業績礦權轉讓大幅增厚業績 煤、鋁煤、鋁行業行業供改以來，供改以來，業績業績有所改善有所改善。2012-2015 年期間，由于煤、鋁兩個行業 均出現嚴重的供給過剩， 煤鋁價格大幅下

21、行， 公司業績出現明顯下滑。 其中 2014-2015 年由于連續兩年虧損，公司于 2016 年被實施退市風險警示。2016-2017 年煤、鋁行 業開始供給側結構性改革，隨著落后產能退出與政策性限產對過剩供給的收緊，煤 炭及電解鋁價格回升，公司業績扭虧為盈，實現修復。2016-2017 年營收分別為 169/189 億元，歸母凈利潤為 3.4/3.7 億元（2015 年虧損 16.7 億元） 。 2019 年回收年回收 32.5 億元礦權轉讓款， 大幅增厚業績億元礦權轉讓款， 大幅增厚業績。 2018 年受氧化鋁等主要原輔 材料價格同比大幅上漲、新疆地區對燃煤發電機組征收政府性基金和煤炭產品

22、產銷 量同比減少的影響， 公司歸母凈利潤同比下降 35%至 2.4 億元 （其中非經常性損益包 含公司向云南神火轉讓本部及子公司電解鋁產能指標所增加的資產處置收益 25.35 億元） ，2018 年扣除非經常性損益后虧損 22.8 億元，其中主要包含本部及子公司電 解鋁產能退出、煤炭產能退出等因素引起的資產減值損失 13.5 億元。2019 年實現營 收 176 億元， 同比下降 6.5%， 但毛利率有所提升， 毛利為 23.8 億元， 毛利率為 14.8%， 同比+2.2pct；歸母凈利潤 13.5 億元，同比大增 463%，主要源于電解鋁盈利空間改 善， 以及高家莊煤礦訴訟案和解回收礦權轉

23、讓款確認大額的資產處置收益 （共計 32.5 億元） ，歸母凈利潤同比增長 731%；扣非凈利潤為-15.7 億元，主要原因是公司多家 煤、鋁子公司政策性或虧損停產，共計提 16.8 億元資產減值損失（其中固定資產減 值損失共 13.2 億元） 。 圖圖6：公司總營收在公司總營收在 2016 年后有所改善年后有所改善 圖圖7：2016/2017 毛利改善，毛利改善，2018/2019 回落但好于前期回落但好于前期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 27 圖圖8：2016 年后

24、歸母凈利持續為正年后歸母凈利持續為正 圖圖9：2018-2019 年計提資產處置收益及減值損失較大年計提資產處置收益及減值損失較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2020 年上半年扣非凈利潤轉虧為盈，盈利能力年上半年扣非凈利潤轉虧為盈，盈利能力得到改善得到改善。2020 年上半年，公司 實現營業收入88.1億元， 同比減少5.9%； 實現歸母凈利潤2.13億元， 同比減少23.7%。 主要源于 2019 年同期轉讓房地產業務所得投資收益增厚了利潤。電解鋁方面，受主 要原材料氧化鋁、 陽極炭塊價格下降， 永城鋁廠產能轉移和匯源鋁業關停同比減虧、 融資成本下降和產品結構調整優化等因素影響，公司主營產品盈利能力大幅提升， 毛利率同比提升 1.54pct 至 17.4%。 2020 年上半年度實現扣非凈利潤 1.42 億元， 實