神火股份-公司深度報告：煤鋁雙核顯優勢電池鋁箔貢獻新成長-230522（26頁）.pdf

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1、有色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 神火股份神火股份（000933.SZ）2023 年 05 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2023/5/22 當前股價(元)13.60 一年最高最低(元)20.33/12.15 總市值(億元)306.13 流通市值(億元)303.48 總股本(億股)22.51 流通股本(億股)22.31 近 3 個月換手率(%)90.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 鋁價拖累 Q1 業績，看好煤礦成長及煤鋁價格彈性公司信息更新報告-2023.4.25 量價齊升業績高增，看好經濟復蘇帶動景

2、氣持續公司 2022 年報點評-2023.3.28 全年業績同比大增，煤鋁維持高景 氣 公 司 年 報 預 告 點 評-2023.1.20 煤鋁雙核煤鋁雙核顯優勢顯優勢，電池電池鋁箔貢獻鋁箔貢獻新成長新成長 公司深度報告公司深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 煤鋁雙核煤鋁雙核顯優勢顯優勢，電池電池鋁箔貢獻鋁箔貢獻新成長新成長，維持“買入”評級，維持“買入”評級 國內煤鋁行業產能產量難有顯著增量，盈利能力或成本控制能力在企業競爭中成為更重要因子。公司著力打造煤鋁業務雙核格局，煤炭業務在梁北煤礦技改后產量持續增長，單噸毛利位處行業前列。公司電解鋁業務

3、分布在云南和新疆兩個電價洼地，低成本優勢明顯，單噸成本行業領先。此外公司加大電池鋁箔投入，構建新成長動力。我們維持盈利預測不變，預計公司 2023/2024/2025 年度分別實現歸母凈利潤 75.9/80.2/83.7 億元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS 為 3.37/3.56/3.72 元，對應當前股價 PE 為 5.3/5.1/4.8 倍?？紤]到煤鋁價格中樞已實現上移，梁北煤礦有望貢獻增量以及電池鋁箔放量在即，公司高盈利有望持續。維持“買入”評級。煤：手握優質資產，梁北煤礦貢獻增量煤：手握優質資產，梁北煤礦貢獻增量 公司煤炭品質優良，具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的特點

4、，是我國無煙煤主要生產企業之一。煤品種以無煙煤和貧瘦煤為主，主要用于冶金行業。量：量：公司煤炭業務近年來產銷逐步走高，梁北煤礦技改后有望貢獻新增量。利：利：優異的產品結構+優越的地理位置+成本綜合管控能力較強使得煤炭單噸毛利位處行業前列。經濟復蘇確立下，投資仍是重要抓手，需求方面下游冶金開工走強提振需求，在產業鏈低庫存水平下煤需求彈性可期。供給方面，國內焦煤供給增量有限，進口煤短期沖擊價格但長期不必過于擔憂，因此煤炭高景氣度有望持續。電解鋁：低成本布局，優勢凸顯電解鋁：低成本布局，優勢凸顯 公司在云南和新疆分別布局 90 和 80 萬噸電解鋁產能，低成本擴張路徑使得公司毛利率在同業中處于領先地

5、位。云南神火：云南神火：云南限產對公司影響有限，云南電價優惠取消后云南神火電價水平在全行業中仍處偏低水平，成本優勢明顯。公司當前持有云南神火 43%股權，作為神火集團旗下唯一煤和鋁上市平臺，未來公司仍存在受讓云南神火股權以提升權益產能的預期。此外，歐盟理事會正式通過碳邊境調節機制，綠電鋁長期優勢將逐步顯現。新疆神火：新疆神火：新疆神火產銷十分穩定，是公司電解鋁業務的壓艙石；新疆電價全國最低，在陽極百分百自給及自備電的推動下，新疆神火成本穩居行業第一梯隊，單噸凈利高出云南神火約 650 元（不考慮預焙陽極），優勢凸顯。行業行業：電解鋁產能逼近天花板，國內供給難有彈性，海外復產可能性低且潛在影響小

6、，在電解鋁低庫存以及下游復蘇的背景下鋁價有望得到支撐。鋁鋁加工加工：發力電池鋁箔，構建新成長動力發力電池鋁箔，構建新成長動力 2019 年公司收購母公司持有的鋁箔資產，2019-2022 年期間鋁箔產銷持續走高，是公司成長性最高的板塊，高端化路線有望帶動盈利能力改善，2022 年鋁箔業務單噸凈利2878元。神隆寶鼎6萬噸新能源電池材料項目2023年投產貢獻增量，云南神火 11 萬噸電池鋁箔項目已進入前期規劃階段，鋁加工板塊成長性十足。風險提示：風險提示：煤、鋁價格下跌超預期；停、減產風險；新產能釋放不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2

7、024E 2025E 營業收入(百萬元)34,493 42,704 40,914 42,917 43,646 YOY(%)83.4 23.8-4.2 4.9 1.7 歸母凈利潤(百萬元)3,237 7,571 7,589 8,015 8,369 YOY(%)803.3 133.9 0.2 5.6 4.4 毛利率(%)35.7 31.3 29.8 30.1 30.4 凈利率(%)8.9 20.1 20.2 20.3 20.8 ROE(%)21.3 40.5 30.4 25.9 22.5 EPS(攤薄/元)1.44 3.36 3.37 3.56 3.72 P/E(倍)12.5 5.4 5.3 5.

8、1 4.8 P/B(倍)4.3 2.5 1.9 1.5 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%2022-052022-092023-01神火股份滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 內容目錄內容目錄 1、煤鋁雙核發力帶動財務優化.4 1.1、煤鋁雙核發力，業績新高.4 1.2、財務狀況持續優化.4 2、煤：高價冶金煤為主，梁北煤礦貢獻增量.6 2.1、煤炭品質優，梁北煤礦增量可期.6 2.2、盈利能力領

9、先行業.7 2.3、勿懼進口沖擊，煤炭高景氣仍將持續.8 3、電解鋁：低成本布局，優勢凸顯.12 3.1、云南神火：產能仍有空間，綠電優勢值得期待.13 3.2、新疆神火：穩居成本第一梯隊.15 3.3、下游復蘇，去庫有望開啟.17 4、鋁加工：發力電池鋁箔，構建新成長動力.20 4.1、鋁加工業務初具規模，進軍新能源.20 4.2、新能車疊加儲能，電池鋁箔大有可為.21 5、盈利預測與投資建議：維持“買入”評級.22 5.1、關鍵假設.22 5.2、投資建議.23 6、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年營業收入創歷史新高（億元）.4 圖 2：202

10、2 年歸母凈利潤創歷史新高（億元）.4 圖 3：公司營收貢獻主要來自煤鋁兩大核心主業.4 圖 4：公司毛利貢獻主要來自煤鋁兩大核心主業.4 圖 5：2015 年以來盈利能力持續提升.5 圖 6：經營性現金流改善帶動籌資現金流轉負（億元）.5 圖 7：2018 年后償債能力優化明顯.5 圖 8：2019 年后期間費用率下降明顯，尤其是財務費用.5 圖 9：近幾年營運能力改善明顯.6 圖 10：公司已充分計提資產減值.6 圖 11：梁北煤礦技改后增量可期（萬噸）.7 圖 12：公司煤炭產銷逐年提升（萬噸）.7 圖 13：2022 年公司單噸毛利位于行業前列（元/噸）.8 圖 14：公司減員增效致人

11、均創收創下新高（萬元）.8 圖 15：穩增長預期下高爐開工率維持高位.9 圖 16：2023 年以來生鐵產量同比大幅轉正.9 圖 17：主要鋼廠鋼材庫存水位較低（萬噸）.9 圖 18：鋼廠焦煤庫存水位較低（萬噸）.9 圖 19：焦化廠開工率維持較高水平.9 圖 20：獨立焦化廠焦煤庫存持續走低（萬噸）.9 圖 21：動力煤核增保供作用明顯.10 VX9YvVlYnVnPoMmRbRbP6MnPmMsQoNfQmMsPeRtRpMbRrRyRwMmRyQMYqQvN公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 22：焦煤供給增量有限.10 圖 23：2023Q1

12、 進口煤存在搶購現象（萬噸）.11 圖 24：無煙煤價格處于高位震蕩（元/噸）.11 圖 25：貧瘦煤價格處于高位震蕩（元/噸）.11 圖 26：國內進口煤數量較為穩定.11 圖 27：2023Q1 焦煤消費表現亮眼（萬噸）.12 圖 28：2023Q1 焦煤供給放量主要集中于 3 月（萬噸）.12 圖 29：神火股份電解鋁業務毛利率位居行業第一梯隊.13 圖 30：優惠電價取消后云南神火電價有所提升（元/度）.14 圖 31：云南神火噸凈利下降幅度小于電力成本上升（元）.14 圖 32：歐盟排放配額（EUA）逐步走高（歐元/噸）.15 圖 33：國內碳排放配額（CEA）比較穩定（元/噸）.1

13、5 圖 34：新疆電價全國最低.16 圖 35：新疆神火電價顯著偏低（元/度）.16 圖 36：新疆神火盈利能力更強（2022 年，元/噸）.16 圖 37：公司單噸成本處于最低水平（元/噸）.16 圖 38：新疆神火基本處于滿產滿銷狀態（萬噸）.17 圖 39：新疆神火（含陽極）盈利逐步增強（億元）.17 圖 40：國內電解鋁總產能逼近天花板（萬噸）.17 圖 41：電解鋁產量增速受水電影響而限產.17 圖 42：海外天然氣回落但仍處十年高位（便士/色姆）.19 圖 43：LME 鋁價回落抑制海外產能復產意愿（美元/噸）.19 圖 44：國內鋁錠庫存處于低位（萬噸）.19 圖 45：鋁棒庫存

14、有所反復但絕對值影響?。ㄈf噸）.19 圖 46：房屋竣工面積累計同比改善明顯.20 圖 47：2 月份后汽車銷量同比出現改善.20 圖 48：公司鋁箔業務迅速放量（萬噸）.21 圖 49：公司鋁箔收入占比逐年提升（億元）.21 圖 50：神隆寶鼎二期項目預計 2023 年開始貢獻產量（萬噸）.21 圖 51：鋁箔業務盈利能力強（2022 年度，元/噸）.21 圖 52：2022 年底國內新能源汽車保有量僅為 4.1%.22 圖 53：2021 年 7 月寧德時代推出第一代鈉離子電池.22 表 1：公司煤質優、核定產能 855 萬噸（萬噸）.6 表 2：神火股份電解鋁集中于新疆和云南兩大低成本區

15、域（萬噸）.12 表 3：云南限產影響有限（萬噸）.14 表 4：歐洲 2022 年減產規模合計 115.3 萬噸.18 表 5：鋁箔產能潛在增幅空間較大（萬噸）.20 表 6：2025 年全球電池鋁箔需求預計近 80 萬噸.22 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、煤鋁煤鋁雙核發力雙核發力帶動財務優化帶動財務優化 1.1、煤鋁煤鋁雙核發力雙核發力，業績新高，業績新高 2021-2022 年期間，國內電解鋁價格與煤炭價格上漲幅度較大，帶動神火股份營業收入與歸母凈利潤雙雙高增，2022 年神火股份實現營業收入 427 億元，同比增長23.8%；實現歸母

16、凈利潤 75.7 億元，同比增長 133.9%，雙雙創下歷史最佳水平。2023Q1，公司實現營業收入 95 億元，同比-11.5%；實現歸母凈利潤 15.5 億元，同比-20.7%。從營業收入構成上來看，電解鋁是當前公司營業收入第一大板塊，收入占比始終在 60%以上；煤炭業務是公司的另一大核心，營收占比在 19%-25%之間波動；自公司 2019 年收購上海鋁箔和神隆寶鼎以來，鋁箔業務發展迅速，營業收入占比逐年提升，2022 年達到 6.1%。從盈利的毛利構成上來看，公司煤鋁業務輪番表現，2021-2022 年期間煤炭和電解鋁價格漲幅較大，疊加公司煤鋁業務放量，2022 年公司煤炭和電解鋁業務

17、毛利占比合計達到 95.5%，相較于 2020 年及以前，雙輪驅動格局更為顯著。圖圖1：2022 年年營業收入創營業收入創歷史歷史新高新高（億元）（億元）圖圖2：2022 年年歸母凈利潤歸母凈利潤創歷史新高創歷史新高（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：公司營收貢獻主要來自煤鋁兩大核心主業公司營收貢獻主要來自煤鋁兩大核心主業 圖圖4：公司毛利貢獻主要來自煤鋁兩大公司毛利貢獻主要來自煤鋁兩大核心核心主業主業 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、財務狀況持續優化財務狀況持續優化 盈利與現金流改善正

18、循環。盈利與現金流改善正循環。隨著行業供給側改革的開啟，煤炭和電解鋁業務盈公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 利大幅提升，神火股份 2015-2022 年期間的毛利率呈現波動上升的態勢，凈利率在2015 年見底后逐步回升，2021-2022 年則呈現加速增長的態勢。盈利能力提升的同時，經營活動產生現金流也出現明顯增加，2019 年公司經營活動產生現金流量凈額為 1.3億元，2022 年則大幅提升至 140.6 億元。經營活動現金流增多帶動籌資現金流轉負，公司的資產負債率和流動比率改善明顯。不僅如此，債務償還使得公司財務費用率下降明顯，從 2017 年的

19、10.5%下降至 2022 年的 1.8%，疊加公司銷售費用和管理費用優化，盈利能力受正反饋提升。圖圖5：2015 年以來年以來盈利能力持續提升盈利能力持續提升 圖圖6：經營性現金流改善帶動籌資現金流轉負經營性現金流改善帶動籌資現金流轉負（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：2018 年后年后償債能力優化明顯償債能力優化明顯 圖圖8：2019 年后年后期間費用率下降明顯期間費用率下降明顯，尤其是財務費用，尤其是財務費用 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 營運能力增強，資產質量提升營運能力增強，資產質

20、量提升。公司的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均呈現一定波動性，但近幾年改善明顯，基本處于階段性最優水平。2019 年以來公司計提資產減值步伐加快，其中 2021 年計提資產減值 28.5 億元，占當年歸屬母公司凈利潤的 88.0%。公司資產質量提升明顯，2022 年僅計提資產減值 2200 萬元。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 圖圖9：近幾年營運能力改善明顯近幾年營運能力改善明顯 圖圖10：公司已充分計提資產減值公司已充分計提資產減值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、煤：煤：高價冶金煤為主高價冶金煤為主，梁

21、北煤礦貢獻增量，梁北煤礦貢獻增量 2.1、煤炭煤炭品質優品質優，梁北煤礦增量可期，梁北煤礦增量可期 煤炭煤炭品質優品質優&產能產能超超 800 萬噸萬噸。公司煤炭業務位于我國六大無煙煤生產基地之一的永城礦區，公司也因此成為我國無煙煤主要生產企業之一。截至 2022 年 12 月31 日，公司控制的煤炭保有儲量 13.3 億噸，可采儲量 6.1 億噸，主要煤種為無煙煤和貧瘦煤。無煙煤主要由河南永城公司本部生產，具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量特點，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料，公司國內冶金企業高爐噴吹用精煤的主要供應商之一。許昌礦區生產的主要是貧瘦煤，該煤粘結指數比較高，一般用作主焦煤的配

22、煤使用。以產能口徑來看，截至 2022 年底公司煤炭核定產能 855萬噸，其中權益產能 778 萬噸。表表1：公司煤質優、公司煤質優、核定產能核定產能 855 萬噸萬噸（萬噸）（萬噸）礦井礦井 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 持股比例持股比例 保有儲量保有儲量 可采儲量可采儲量 核定產能核定產能 權益產能權益產能 狀態狀態 新莊煤礦 公司本部 河南永城 無煙煤 100%6,150 1,700 180 180 在產 劉河煤礦 公司本部 河南永城 無煙煤 100%1,800 800 45 45 在產 薛湖煤礦 公司本部 河南永城 無煙煤 100%13,084 8,000 120 120 在產

23、 泉店煤礦 興隆礦業 河南許昌 貧瘦煤 82%14,500 6,000 210 172 在產 梁北煤礦 新龍礦業 河南許昌 貧瘦煤 100%23,400 8,600 240 240 在產 大磨嶺煤礦 裕中煤業超化公司 河南鄭州 貧瘦煤 36%7,900 3,600 60 21 在產 和成煤礦 裕中煤業恒業公司 河南鄭州 無煙煤 36%8,081 2,680 45 16 在建 在產在產-合計合計 91%66,834 28,700 855 778 在建在建-合計合計 36%8,081 2,680 45 16 總合計總合計 88%74,915 31,380 900 794 趙家寨礦（參股）新鄭煤電

24、河南新鄭 貧煤 39%36,282 19,195 300 117 在產 數據來源：公司公告、開源證券研究所 產銷兩旺產銷兩旺反映反映需求需求景氣景氣，梁北煤礦增量可期梁北煤礦增量可期。2018 年 5 月 21 日，全資子公司新龍公司收到國家能源局關于河南平頂山礦區梁北煤礦改擴建項目核準的批復（國能發煤炭【2018】37 號），同意新龍公司下屬梁北煤礦生產能力由 90 萬噸/年改擴建至 240 萬噸/年。2020 年 11 月 22 日公司向 16 名投資者非公開發行人民幣普通股 3.31公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 億股，募集資金 20.5 億用

25、于該項目。2021 年底梁北煤礦改擴建主體工程完工，我們預計 2023-2025 年期間梁北煤礦貢獻的煤炭增量為 175、215、240 萬噸。在梁北煤礦技改增量釋放背景下，公司 2021-2022 年產銷量隨之提升，未來也將進一步增加。圖圖11：梁北煤礦技改后增量可期梁北煤礦技改后增量可期（萬噸）（萬噸）圖圖12：公司煤炭產銷逐年提升公司煤炭產銷逐年提升（萬噸）（萬噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2.2、盈利能力領先行業盈利能力領先行業 單噸毛利領先行業水平。單噸毛利領先行業水平。我們選取無煙煤龍頭華陽股份、貧瘦煤制噴吹煤龍頭潞安環能以及焦煤龍頭山

26、西焦煤、平煤股份作為對照，2022 年公司單噸售價為 1464元，單噸毛利為 773 元，在可比公司中位于前列。我們認為公司盈利能力領先主要基于以下幾個方面：（1）煤質優及洗選率高煤質優及洗選率高。公司產品構成中集中于無煙煤和貧瘦煤，公司無煙煤具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的優質特征，貧瘦煤則是優質的煉焦配煤。此外公司煤炭洗選率更高，產出更多的精煤，而可比公司中則含有更多的混煤（用于動力煤），從而導致公司噸煤售價更高。（2）地理位置優越）地理位置優越。相較于華陽股份、潞安環能和山西焦煤等位于山西的煤企，公司地處河南，距離經濟發達且用煤需求較大的華東地區更近，同時緊鄰產鋼大省河北，無論是在時

27、間效率還是在運輸成本上均占優，因此單噸盈利具有優勢。（3）成本綜合管控能力較強）成本綜合管控能力較強。公司在煤炭板塊上通過調整布局，發揮裝備效能，優化洗選工藝實現增產增效。此外 2021-2022 年期間公司精簡員工人數，疊加業績大漲影響，公司 2022 年人均創收達到 185 萬元的新高值，相較于 2020 年提升 158.7%。同時，公司自備的鐵路專用線能夠降低公司運輸成本?；谏鲜鲆幌盗薪当驹鲂Т胧?，公司單噸成本低于同處河南的平煤股份。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 圖圖13：2022 年公司單噸毛利年公司單噸毛利位于行業前列位于行業前列（元（

28、元/噸）噸）圖圖14：公司公司減員增效致減員增效致人均創收創下新高人均創收創下新高（萬元）（萬元）數據來源：各公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、勿懼進口沖擊，煤炭高景氣仍將持續勿懼進口沖擊，煤炭高景氣仍將持續 經濟經濟穩增長穩增長，投資仍是重要抓手，投資仍是重要抓手。2023 年兩會提到 2023 年經濟增長目標為 5%左右，時值新一屆政府上任首年，疊加國內走出疫情后對經濟建設的重要性提升，我們認為 2023 年經濟復蘇確定性較強。2023 年 4 月披露的數據已顯示拐點跡象，國家統計局公布國內一季度 GDP 為 4.5%；3 月社會融資規模增量 5.4 萬

29、億元，比 2022年同期多增 7079 億元；3 月商品出口 3155.9 億美元，同比 14.8%，均超出市場預期?？紤]到海外經濟變化使得出口仍面臨不確定性，消費雖然是政策穩增長支持的大方向，但依賴居民收入和收入預期的改善且速率較慢，因此我們預計投資仍是當前經濟穩增長的重要手段。下游需求提振，低庫存下下游需求提振，低庫存下彈性彈性可期?？善?。無煙煤與貧瘦煤下游主要是冶金行業，2023年以來，全國高爐開工率從 75%的相對高位逐步提高，截至 5 月 5 日，全國高爐開工率達到 81.7%，生鐵產量當月同比也自 2021 年 9 月以來首次轉正，反映下游冶金行業需求正處于復蘇期。從庫存水平來看，

30、鋼廠焦煤庫存水平處于低位，其反映的現象是鋼廠在盈利能力相對較差時補庫意愿不強。主要鋼廠鋼材庫存同樣處于低位水平，這意味著若鋼材需求提升將會順利傳導到焦炭需求。進一步分析焦炭開工率及其焦煤庫存水平可以發現，當前焦化廠開工率處于較高水平。前期鋼材需求旺盛之所以未能在焦煤層面有顯著體現或因為焦化廠在去焦煤庫存，隨著焦化廠焦煤庫存走低至低位，鋼材-焦炭-焦煤需求傳導已無障礙。當前宏觀與微觀數據表明經濟復蘇仍在持續且有望加快步伐，下游冶金行業存在順勢開啟補庫動作的可能，屆時煤炭有望受益于需求與補庫雙重提振。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖15：穩增長預期下

31、高爐開工率維持高位穩增長預期下高爐開工率維持高位 圖圖16：2023 年以來生鐵產量同比大幅轉正年以來生鐵產量同比大幅轉正 數據來源：CCTD、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：主要鋼廠鋼材庫存水位較低主要鋼廠鋼材庫存水位較低（萬噸）（萬噸）圖圖18：鋼廠焦煤庫存水位較低鋼廠焦煤庫存水位較低（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：焦化廠開工率維持較高水平焦化廠開工率維持較高水平 圖圖20：獨立焦化廠焦煤庫存持續走低獨立焦化廠焦煤庫存持續走低（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

32、、開源證券研究所 焦煤供給增量有限焦煤供給增量有限。2020 年下半年國內經濟復蘇加快，疊加雙碳政策提出后對能耗雙控的嚴格要求，國內煤電產業鏈出現供需失衡，隨后 2021 年開始執行核增保供政策。在此政策推動下，2021 年和 2022 年國內動力煤產量同比分別增長 6.9%和9.0%，但同期煉焦煤產量增速卻下滑至 1.0%和 0.7%，供給增量十分有限，主要原因公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 包括：（1）焦煤）焦煤資源稀缺資源稀缺，從已查明的資源儲量來看，我國煉焦煤儲量約占煤炭總儲量的 19%，若考慮精煤洗出率則數量將至少再縮減一半，屬于稀缺性煤

33、資源，其中保有儲量中半數以上集中于山西地區，區域性分布不均衡加大供給難度。（2）焦）焦煤開采難度大煤開采難度大，焦煤碳化程度高于動力煤，煤層埋藏更深，開采難度較大，影響焦煤開工率。此外，政府對于安全生產的要求（如限制瓦斯礦井開工）也進一步限制了焦煤開工率。（3）雙碳政策抑制新增產能供給意愿）雙碳政策抑制新增產能供給意愿，雙碳政策之下鋼鐵行業碳達峰將以壓減粗鋼產量及提高電爐占比等方式實現，這種長期焦煤需求增量有限的預期使得企業新建產能意愿不強，導致中短期產能供給缺乏彈性。圖圖21：動力煤核增保供作用明顯動力煤核增保供作用明顯 圖圖22：焦煤供給增量有限焦煤供給增量有限 數據來源：Wind、開源證

34、券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 進口煤進口煤短期沖擊價格，長期不必過于擔憂短期沖擊價格，長期不必過于擔憂。2023 年 1-3 月，國內進口焦煤 2276萬噸，同比增長 85.6%，在此沖擊下煤價出現一定程度下行，但時間周期拉長來看，煤價仍處于高位震蕩格局當中。我們分別從焦煤進口大增的原因和展望兩方面闡述長期不必擔心進口大幅增加的邏輯。原因方面：（1）中澳關系緩和增加澳煤通關，自 2020 年下半年實行澳煤禁令以來，澳煤進口大幅減少，隨著中澳關系緩和澳煤通關量逐步增多；（2）原定于 2022年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期間實施稅率為零的煤炭進口暫定稅率，部

35、分進口煤在截止日期前加快了進口速度；（3）海外能源價格回落使得進口煤價相對于國內較低，部分彌補了進口煤劣勢。如何看待進口煤后續變化趨勢？（1）澳煤）澳煤已實現再度平衡，已實現再度平衡，通關增加具有短期性通關增加具有短期性特征特征。2020 年底禁止澳煤進口后，無論是中國還是澳大利亞均尋找了相應的替代進（出）口國，如中國大幅增加了印尼煤的進口，澳大利亞則加大了對印度、日本和韓國等國家的出口。2021 年澳大利亞煉焦煤前四大出口市場分別為：印度 5601 萬噸（+28%）、日本 3556 萬噸（+15%）、韓國 2335 萬噸（+41%）和越南 799 萬噸（+16%），前四大出口市場均有明顯的數

36、量上漲意味著澳煤出口已實現再度平衡。（2）能源安全與產業鏈安全成為重要因子）能源安全與產業鏈安全成為重要因子。在經歷中澳關系的波折變化以及俄烏沖突后，能源安全與產業鏈安全成為各國商業往來的重要因子。2022 年 4 月，印度與澳大利亞兩國貿易部長以視頻會議形式簽署了雙邊貿易協定，其中約定，印度將為澳大利亞 85%以上的出口商品提供零關稅準入，包括煤炭、羊肉、羊毛、液化天然氣等，該舉意在降低對華依賴。日本海關數據顯示，2022 年 1-8 月日本從澳大公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 利亞進口動力煤達 5546.4 萬噸，占同期日本動力煤進口總量的 7

37、0%以上。盡管中澳關系出現緩和，但在雙方安全訴求下難以支撐澳煤進口大幅提升。（3）進口總量變化有限，結構變化將是主要趨勢。）進口總量變化有限，結構變化將是主要趨勢。我國“富煤”的國情決定了煤炭自給自足將是主要基調，煤炭進口更多的是總量調節手段，調節的方式包括配額申請和關稅調節。一方面進口總量大概率將繼續維持在 3 億噸水平上下做浮動，另一方面進口配額和關稅可以一定程度上作為“反向信號”，如國務院關稅稅則委員會延長煤炭零關稅至 2023 年 12 月 31 日，間接驗證了國內煤炭供應仍有不確定性。（4）關稅問題得到解決。）關稅問題得到解決。關稅政策變動預期下的市場行為是短暫的，隨著零關稅政策延長

38、后，市場行為將回歸正常；另一方面，一季度為了滿足中國進口量而擠占的其他地區需求或將在后續時間反過來擠占中國進口需求。（5）國內焦煤需求有望消化供給增量。）國內焦煤需求有望消化供給增量。2023Q1 在進口煤大增的帶動下，國內焦煤供給處于歷史較高水平，尤其是 3 月搶購需求推動下供給量提升較多。但同時應注意到，國內焦煤消費量同樣表現亮眼，后續穩增長大概率將延續，疊加五六月施工旺季到來，國內焦煤需求有望消化供給增量。圖圖23：2023Q1 進口煤存在搶購現象進口煤存在搶購現象（萬噸）（萬噸）圖圖24：無煙煤價格無煙煤價格處于高位震蕩處于高位震蕩（元（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所

39、數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖25：貧瘦煤價格處于高位震蕩貧瘦煤價格處于高位震蕩（元（元/噸）噸）圖圖26：國內進口煤數量較為穩定國內進口煤數量較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 圖圖27：2023Q1 焦煤消費表現亮眼焦煤消費表現亮眼（萬噸）（萬噸）圖圖28：2023Q1 焦煤供給焦煤供給放量主要集中于放量主要集中于 3 月月（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、電解鋁：低成本布局，優勢凸顯電解鋁：低成本布

40、局，優勢凸顯 電價是區分電解鋁冶煉企業成本的最關鍵因素。電價是區分電解鋁冶煉企業成本的最關鍵因素。電解鋁作為大宗商品，最核心的是成本優勢比拼。從成本構成來看，氧化鋁和電力成本均占 30%-40%之間，是影響電解鋁成本的核心兩大因素。由于氧化鋁的報價公開透明，區域間差異較?。ú町愔饕从尺\輸費用），各企業的氧化鋁成本差距相對較小。電價則有明顯的區域差異，按照每噸電解鋁耗電 13500 度的標準來看，電價每相差一毛則電解鋁成本相差1350 元/噸，是影響企業間成本的最關鍵因素。低成本產能擴張造就毛利率領先。低成本產能擴張造就毛利率領先。自 2006 年涉足電解鋁行業以來，公司的發展歷史可以濃縮為低

41、成本產能擴張歷史。公司從控股公司購入電解鋁資產，初期是為了煤炭主業洗選后的劣質煤摻燒發電用于生產電解鋁，以較低成本延伸產業鏈。隨著高耗能行業電價上升以及河南電價優惠取消，公司迅速調整策略，前往煤炭成本低的新疆新建 80 萬噸電解鋁產能，同時以自備電形式充分利用當地低廉煤炭成本，本部則以電定產控制電解鋁產量。隨著本部電解鋁產能因高成本虧損而逐步停產，公司敏銳把握到云南水電階段性過剩的機遇，將本部產能置換至云南，逐步形成 90萬噸電解鋁產能。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在新疆擁有 80 萬噸電解鋁權益產能以及在云南擁有39萬噸電解鋁權益產能。得益于公司低成本產能擴張的路徑，2022

42、年公司電解鋁業務毛利率為 26.7%，位居可比公司之首。表表2：神火股份電解鋁集中于新疆和云南兩大低成本區域神火股份電解鋁集中于新疆和云南兩大低成本區域（萬噸）（萬噸）產品產品 所屬單位所屬單位 地區地區 持股比例持股比例 核定產能核定產能 權益產能權益產能 生產線生產線 狀態狀態 云南神火電解鋁產線 電解鋁 云南神火 云南神火 43%90 39 在產 新疆電解鋁產線 電解鋁 新疆煤電 新疆昌吉州 100%40 40 400KA 在產 電解鋁 新疆煤電 新疆昌吉州 100%40 40 500KA 在產 自備電 新疆煤電 新疆昌吉州 100%2,000 2,000 在產 陽極炭塊 新疆炭素 新疆

43、昌吉州 100%56 56 在產 電解鋁電解鋁-總計總計 70%170 119 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖29：神火股份電解鋁業務毛利率位居行業第一梯隊神火股份電解鋁業務毛利率位居行業第一梯隊 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.1、云南神火：產能仍有空間，綠電優勢值得期待云南神火：產能仍有空間，綠電優勢值得期待 電價優惠取消電價優惠取消+云南限產云南限產影響有限影響有限，成本優勢仍舊明顯。成本優勢仍舊明顯。2018 年云南省發布 關于實施優價滿發推動水電鋁材一體化發展專項用電方案的通知，對于引進的

44、自帶電解鋁指標的企業，前五年按照 0.25 元/度的電價成本（綜合估算值），第六年起每年增加 0.012 元，直至增加至 0.3 元/度封頂。2021 年云南省宣布電價優惠取消，云南神火購電價格改為參照昆明電力交易中心公開電價標準，在優惠電價取消以及電力市場化改革，云南神火電價（不含稅）從 2020 年的約 0.21 元/度提升至 2022 年的 0.36元/度，按照單噸電解鋁耗電 13500 度估算，單噸成本提升 2025 元。從云南神火的單噸凈利來看，2022 年相較于 2021 年下降約 600 元/噸，相較于 2020 年增長了約 200元/噸，電價上漲對單噸盈利的影響有限。此外，云南

45、電價優勢仍十分顯著，以電解鋁第一大省山東為例，南山鋁業 2023 年 1 月 31 日公告，其控股股東南山集團向其提供電力價格為 0.70 元/度。另一方面，云南自 22 年 9 月進行兩輪限產，限產比例約 20%，2023 年 2 月再度限產，減產規模占省內產能約 40%，考慮到具體企業減產比例略有不同以及復產時間不確定，我們分別做了假設（新疆神火產量不變）。樂觀預期下，公司當前減產比例為 30%且 6 月初復產，則限產將使公司 2023 年產量同比下滑 2.9%；悲觀預期下，公司當前減產比例為 40%且 7 月初復產，則限產使公司 2023 年產量同比下滑 7.0%，整體上下滑 2.9%-

46、7.0%之間可能性較大。由于公司新疆地區產能與云南相差不大，且產銷十分穩定，云南神火的限產對于公司整體產量影響較小。從盈利層面來看，由于公司對云南神火并非百分百控股，云南神火減產的利潤影響將進一步削弱。此外，云南限產降低了電解鋁的供應，一定程度上產生了挺價效應，因此最終的盈利層面的影響將進一步縮小。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 表表3：云南限產影響有限云南限產影響有限（萬噸）（萬噸）6 月初復產月初復產 7 月初復產月初復產 限產比例限產比例 產量影響產量影響 產量產量變動變動 產量影響產量影響 產量產量變動變動 10%3.8 1.7%4.5 1

47、.2%20%7.5-0.6%9-1.5%30%11.3-2.9%13.5-4.3%40%15.0-5.2%18-7.0%數據來源：開源證券研究所 圖圖30：優惠電價取消后云南神火電價有所提升優惠電價取消后云南神火電價有所提升（元（元/度）度）圖圖31：云南神火云南神火噸凈利噸凈利下降幅度小于電力成本上升下降幅度小于電力成本上升（元）（元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 權益權益產能仍有增長空間。產能仍有增長空間。當前公司持有云南神火 43%股權，對應權益產能 39 萬噸，仍有提升空間。2022 年 4 月 25 日公司發布河南神火煤電股份有限關于籌劃重大

48、資產重組的停牌公告，擬收購河南神火集團有限公司和河南資產商發神火綠色發展基金（有限合伙）持有的云南神火 40.1%的股權。2022 年 11 月 13 日公司發布公告，因交易無法達成各方預期而終止本次交易事項。由于神火集團是河南省重點支持發展的煤炭和鋁加工企業集團，神火股份則是神火集團旗下唯一煤和鋁上市平臺，未來公司仍存在提升云南神火股權以提高權益產能的預期。綠電鋁的長期優勢不可忽視綠電鋁的長期優勢不可忽視。2021 年 7 月 14 日歐盟正式頒布 歐盟關于建立碳邊境調節機制的立法提案，推出全球首個碳關稅政策，計劃于 2026 年全面實施，2023 年 2 月 9 日歐洲議會環境、公共衛生和

49、食品安全委員會正式通過了歐洲碳邊境調整機制（CBAM）協議，歐盟將向鋼鐵、鋁、水泥、化肥、電力以及氫能等行業進口商征收額外稅收，2023 年 4 月 25 日歐盟理事會通過了碳邊境調節機制。綠色鋁的價值將會逐步體現，當前歐盟排放配額（EUA）呈現震蕩走高態勢，2023 年 5 月5 日最新價格達到 82.9 歐元/噸，相較于 2021 年 5 月 5 日增長了 68%。國內碳排放額（CEA）則在雙碳政策公布后推出，單噸價格穩定在 40-60 元之間，2023 年 4 月 4日最新報價 55.5 元/噸，按照每噸水電鋁相較于火電鋁可減少碳排放約 11 噸來看，水電鋁隱含 611 元/噸溢價。我們

50、預計隨著歐盟碳關稅政策進入實質性落實階段以及國內雙碳目標臨近，水電鋁的溢價或將得到體現且溢價水平有望進一步提升，云南神火已取得綠色用電憑證，未來有望受益。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 圖圖32：歐盟排放配額（歐盟排放配額（EUA）逐步走高）逐步走高（歐歐元元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖33：國內碳排放配額（國內碳排放配額（CEA）比較穩定）比較穩定（元（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、新疆神火：新疆神火：穩居成本第一梯隊穩居成本第一梯隊 新疆電價更具優勢新疆電價更具優勢。云南地區電價在全國范圍內已經屬

51、于極低水平，而新疆電價則更具優勢，根據北極星電力網數據顯示，2023 年 4 月新疆工商業代理購電價格僅為 1.258 元/度，是全國最低的電價水平。具體到個體比較來看，2022 年公司不含稅綜合電價水平（含云南和新疆兩地）為 0.26 元/度，低于云鋁股份的 0.4 元/度，若僅考慮新疆神火電價的話（2022 年不含稅約為 0.19 元/度），則差異將進一步增大。從新疆神火與云南神火的比較來看，根據我們的測算，新疆神火和云南神火 2022 年單噸毛利分別為 5194 和 3702 元，毛利差異主要是電價差異?？紤]到新疆地理位置較偏遠，在運輸成本上約比云南高出 1000-1100 元（考慮兩噸

52、氧化鋁入疆和一噸電解鋁出疆），因此單噸凈利兩者差異約 650 元（不考慮預焙陽極）。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖34：新疆電價全國最低新疆電價全國最低 數據來源：北極星電力網、開源證券研究所 圖圖35：新疆神火電價新疆神火電價顯著偏低顯著偏低（元（元/度）度）圖圖36：新疆神火盈利能力更強新疆神火盈利能力更強（2022 年年，元，元/噸噸）數據來源：云鋁股份年報、神火股份年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 成本領先行業成本領先行業。在兩大優勢成本區域加持下，公司單噸成本處于行業第一梯隊。單噸成本既低于位于云南的云鋁股份

53、也低于位于內蒙古、具有自備電優勢電投能源，同時，在費用控制上的優異表現使得公司單噸成本在 2022 年反超了同在新疆的天山鋁業，成就可比公司中單噸成本最低。圖圖37：公司單噸成本處于最低水平公司單噸成本處于最低水平（元（元/噸）噸）數據來源：各公司年報、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 產銷穩定，盈利提升產銷穩定，盈利提升。2017-2022 年新疆神火 80 萬噸產能開工穩定，始終處于滿產滿銷狀態，是公司電解鋁業務壓艙石。自供給側改革以來，煤炭和電解鋁兩大供改重點產品價格中樞逐步上升，新疆神火受益于新疆優質且低價的煤資源，既確保了原

54、材料價格的穩定性，也享受到了電解鋁價格上漲紅利。近些年來由于云南電解鋁產能增長較快而導致的頻繁限電限產問題，在水電鋁占比高的大環境下，未來仍可能發生，凸顯了新疆神火供應穩定的優勢。圖圖38：新疆神火基本處于滿產滿銷狀態新疆神火基本處于滿產滿銷狀態（萬噸）（萬噸）圖圖39：新疆神火新疆神火（含陽極）（含陽極）盈利盈利逐步增強逐步增強（億元）（億元）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 3.3、下游復蘇下游復蘇，去庫有望開啟，去庫有望開啟 產能逼近天花板，供給難有彈性。產能逼近天花板，供給難有彈性。2023年3月國內電解鋁總產能達到4466萬噸，距離產能天花板僅相

55、差 34 萬噸。從運行產能角度來看，由于水電鋁的生產受來水影響較大，疊加近些年來云南電解鋁產能逐步增多，國內整體電解鋁的供給更容易受到影響，在這種背景下國內電解鋁 90%以上的開工率已經是較高水平，向后展望供給難有彈性，2023 年 3 月國內電解鋁產量為 338.7 萬噸，同比增加 2.9%，相較于 2023年 2 月增速下滑 2.5 個百分點。圖圖40：國內電解鋁總產能逼近天花板國內電解鋁總產能逼近天花板（萬噸）（萬噸）圖圖41：電解鋁產量增速電解鋁產量增速受水電影響受水電影響而限產而限產 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外復產可能性低海外復產可能

56、性低且且潛在影響小潛在影響小。2021 年以來，在海外經濟復蘇帶動需求大增、海外主要經濟體信貸寬松以及俄烏沖突對能源供應的沖擊之下，能源成本快速提升，歐洲天然氣價格屢創歷史新高。在此背景下歐洲電解鋁企業出現多輪不同規模的減公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 產，從已公布減產信息來看，2021-2022 年累計減產約 115.3 萬噸產能。雖然 2022年下半年至今歐洲能源價格出現明顯回落，但我們認為目前海外電解鋁復產可能性較低且潛在影響小，主要原因為：一是當前天然氣價格仍是近十年以來高位水平，在當前能源價格下歐洲電解鋁仍舊無法盈利；二是當前 LME 鋁

57、價同樣出現大幅回落，對于復產的吸引力有限；三是電解鋁啟停的成本較高，按照國內行業經驗，電解鋁啟停槽的成本約 1000 元/噸，而當前俄烏局勢尚未最終明朗，歐洲經濟也面臨著衰退風險，歐洲電解鋁企業冒風險承擔啟槽成本的意愿不強；四是即使以最悲觀的預期（即減產產能全部復產+年初即已全部復產+全部流入國內，開工率 100%），對于國內的整體電解鋁供給的沖擊不足 3%（取 2022 年 4021.4 萬噸電解鋁產量）。表表4：歐洲歐洲 2022 年減產規模合計年減產規模合計 115.3 萬噸萬噸 國家國家 企業企業 建建成產能成產能 減產規模減產規模 英國 lochaber 4.3 Dunkerque

58、28.5 10.1 St.JeandeMaurienne 14.5 德國 TRIMET 40 15 Neuss 14 希臘 SA 17 冰島 AlcoaFjardaal 34.6 Nordural 31.7 RioTintoAlcan 21 黑山 Uniporm 12 12 荷蘭 DelfzijlALDEL 11 11 挪威 Ardal 20.4 Hoyanger 6.5 Hydro 18.5 Karmoy 26.5 AlcoaNorway 9.4 3.1 Sunndal 40 羅馬尼亞 SCAlroSASlatina 26.5 17 俄羅斯 Rusal 429 斯洛文尼亞 Talum 8.5

59、 6.8 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 西班牙 SanCiprian 22.8 22.8 瑞典 Kubikenborg 13 波斯尼亞 Aluminijd.d.Mostar 13 合計（萬噸）880 115.3 數據來源：SMM、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖42：海外天然氣回落但仍處十年高位海外天然氣回落但仍處十年高位（便士（便士/色姆）色姆）圖圖43：LME 鋁價回落抑制海外產能復產意愿鋁價回落抑制海外產能復產意愿（美元（美元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所

60、 庫存維持低位庫存維持低位。庫存通常扮演蓄水池角色，用于調節供需格局變化下的價格敏感性?？紤]到電解鋁就地加工以及鋁水轉換比例提升，鋁錠庫存存在一定失真，但其在短周期的環比變化上仍有較強指導意義，我們將鋁錠和鋁棒共同作為電解鋁庫存的觀測指標。當前鋁錠和鋁棒庫存水平處于 2020 年以來較低水平，若供需格局發生變化，價格的彈性將更加顯著。圖圖44：國內國內鋁錠鋁錠庫存處于庫存處于低位低位（萬噸）（萬噸）圖圖45：鋁棒庫存鋁棒庫存有所反復但絕對值影響小有所反復但絕對值影響?。ㄈf噸）（萬噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 下游復蘇明顯，鋁價有望得到支撐下游復蘇明

61、顯，鋁價有望得到支撐。從國內電解鋁下游需求來看，建筑與交通運輸的占比較大。建筑方面以地產為主，其中電解鋁主要用于房屋門窗等領域，與竣工端關聯度更高，2022 年下半年以來，隨著“保交樓”等房地產支持政策陸續出臺，房地產竣工端率先受益，呈現出持續改善的趨勢。自 2023 年以來房屋竣工面積累計同比已經轉正，截至 2023 年 3 月，房屋竣工面積累計同比達到 14.0%，相較于2 月 8%的增速再度提高。地產鏈對于鋁消費有望從 2022 年的拖累項逐步轉變成穩定項甚至是促進項。交通運輸以汽車為主，2022 年 8 月以來國內汽車銷量同比持續下滑，自 2023 年 2 月實現同比轉正，隨著經濟復蘇

62、持續演繹，汽車銷量也有望繼續改善。低庫存疊加需求提振，電解鋁價格有望得到支撐并震蕩向上。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖46：房屋竣工面積房屋竣工面積累計累計同比改善明顯同比改善明顯 圖圖47：2 月份后月份后汽車銷量汽車銷量同比同比出現改善出現改善 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、鋁加工：鋁加工：發發力力電池鋁箔，構建新成長動力電池鋁箔，構建新成長動力 4.1、鋁加工業務初具規模，進軍新能源鋁加工業務初具規模，進軍新能源 產銷逐步提升，鋁加工初具規模產銷逐步提升，鋁加工初具規模。2019 年以前公

63、司鋁加工業務主要為子公司陽光鋁材 10 萬噸鋁材冷軋業務（2021 年改為聯營企業后不再納入合并報表），2019 年公司收購母公司持有的上海鋁箔 75%的股權和神隆寶鼎 56.9%的股權，鋁加工業務逐步向鋁箔業務集中，2022 年公司以上海鋁箔股權向神隆寶鼎增資，對神隆寶鼎持股比例提升至 80.2%。2023 年 1 月 10 日公司發布董事會第八屆第三十次會議決議公告，為充分發揮云南綠色水電鋁產業優勢，發揮產業鏈協同效應，擬由云南神火出資 1 億元設立全資子公司投資建設年產 11 萬噸新能源電池鋁箔項目。至此公司在產鋁箔產能為 8 萬噸，權益產能 6.4 萬噸，隨著 2023Q4 神隆寶鼎二

64、期投產，鋁箔產能將提升至 14 萬噸，到 2025 年或將進一步提升至 25 萬噸。產銷方面，隨著神隆寶鼎一期 5.5 萬噸項目逐步達產，公司鋁箔業務產銷量逐年提升，2022 年銷量達到 8.34萬噸。鋁箔業務在公司的營收中的占比也在不斷提高，2022 年達到 6.1%，相較于 2021年提升 1.7 個百分點，是公司成長性最強的板塊。表表5：鋁箔產能鋁箔產能潛在增幅空間較大潛在增幅空間較大（萬噸）（萬噸）產品產品 所屬單位所屬單位 地區地區 持股比例持股比例 核定產能核定產能 權益產能權益產能 生產線生產線 狀態狀態 鋁箔產線 鋁箔 神隆寶鼎（上海鋁箔）上海 80%2.5 2 在產 鋁箔 神

65、隆寶鼎 河南商丘 80%5.5 4.4 在產 鋁箔 神隆寶鼎 河南商丘 80%6.0 4.8 在建 鋁箔 云南神火 云南 43%11.0 4.7 規劃 鋁箔鋁箔-在產合計在產合計 8.0 6.4 鋁箔鋁箔-總合計總合計 25.0 15.9 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 圖圖48：公司鋁箔業務迅速放量公司鋁箔業務迅速放量（萬噸）（萬噸）圖圖49：公司鋁箔收入占比逐年提升公司鋁箔收入占比逐年提升（億元）（億元）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 進軍新能源，盈利能力有望改善進軍新

66、能源，盈利能力有望改善。上海鋁箔主要從事雙零箔生產，包括食品箔和包裝箔，神隆寶鼎一期主要生產高精度電子電極鋁箔。2022 年 1 月 26 日公司董事會決議通過投資年產 6 萬噸新能源動力電池材料生產建設項目，該項目預計 2023 年Q4 投產，公司 2023-2025 年鋁箔業務產量有望達到 11、14 和 18 萬噸。公司鋁箔業務走高端化路線，主要設備是世界一流的德國阿亨巴赫鋁箔軋機，2022 年鋁箔業務單噸凈利 2878 元，在公司各大業務板塊中盈利能力最強。公司在雙零箔領域有深厚的積累，在電池箔生產上不存在明顯障礙，隨著電池箔產能逐漸釋放，有望帶動公司層面盈利能力逐步改善。圖圖50：神

67、隆寶鼎二期項目預計神隆寶鼎二期項目預計 2023 年開始貢獻產量年開始貢獻產量（萬（萬噸）噸）圖圖51：鋁箔業務鋁箔業務盈利能力強盈利能力強（2022 年度，元年度，元/噸）噸）數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 4.2、新能車疊加儲能，電池鋁箔大有可為新能車疊加儲能，電池鋁箔大有可為 新能車方興未艾，儲能前景廣闊。新能車方興未艾，儲能前景廣闊。自 2020 年開始新能源汽車銷量增長迅速，根據乘聯會數據顯示，2023 年 3 月國內新能源汽車銷量口徑的滲透率已達到 34.2%，盡管新能源汽車銷量增速下滑難以避免，但截至 2022 年底國內新能源汽車保有量僅為

68、 4.1%，新能源汽車市場仍有很大的發展空間。另一方面，隨著相對穩定性較差的清潔能源裝機量占比提升，儲能的前景將十分廣闊，其中電化學儲能將占據重要席位。電化學儲能中以鋰電池為主，其負極集流體采用的是鋁箔，而鈉電池因其資源豐富，成本低廉逐漸走向商業化。鈉電池中正負極均采用鋁箔，考慮到鈉電池能量0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025302019202020212022鋁箔收入鋁箔收入占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 密度更低，單 GWh 使用的鋁箔量大約是鋰電池的 2-2.5 倍，因此電池鋁箔在儲能領域面臨著滲透率與單車用量雙重提升。圖

69、圖52：2022 年底國內新能源汽車保有量僅為年底國內新能源汽車保有量僅為 4.1%圖圖53：2021 年年 7 月寧德時代推出第一代鈉離子電池月寧德時代推出第一代鈉離子電池 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：寧德時代發布會 2025 年全球電池鋁箔需求近年全球電池鋁箔需求近 80 萬噸萬噸。一般而言，單 GWh 電池需要的電池鋁箔約 350-400 噸，我們取中值 375 噸為單 GWh 電池的鋁箔耗量。全球電池需求主要參考開源證券電新團隊 2023 年 2 月 21 日發布的行業加速洗牌頭部份額有望提升，LiFSI、高電壓電解液、鈉電電解液等新產品有望貢獻超額利潤。根據我們測算

70、，在不考慮鈉電池提供的增量的前提下，2025 年全球電池鋁箔需求為 79.7 萬噸，2022-2025 年期間復合增長率為 48%，成長性十足。表表6：2025 年全球電池鋁箔需求年全球電池鋁箔需求預計預計近近 80 萬噸萬噸 2022 2023E 2024E 2025E 國內新能源車銷量（萬輛）680 884 1149 1494 國內單車帶電量（KWh/輛）45 45 50 55 國內動力電池需求（GWh）306 398 575 822 歐洲新能源車銷量（萬輛）245 319 414 497 歐洲單車帶電量（KWh/輛）50 50 50 50 歐洲動力電池需求（GWh）123 159 207

71、 248 美國新能源車銷量（萬輛）105 168 252 353 美國單車帶電量（KWh/輛）60 65 70 70 美國動力電池需求（GWh）63 109 176 247 其他地區動力電池需求（GWh)54 74 106 146 動力電池需求合計（GWh）546 740 1064 1463 儲能電池需求（GWh)107 214 381 661 電池需求合計 653 954 1445 2124 單 GWh 電池耗用鋁箔量（噸）375 375 375 375 電池鋁箔需求電池鋁箔需求（萬噸）（萬噸）24.5 35.8 54.2 79.7 數據來源：GGII、開源證券研究所 5、盈利盈利預測預測與

72、投資與投資建議建議：維持“買入”評級：維持“買入”評級 5.1、關鍵假設關鍵假設 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 煤炭業務：煤炭業務：產銷方面，預計梁北煤礦產量逐步釋放貢獻增量，我們預計 2023-2025年公司煤炭產量分別為 703、733 和 763 萬噸，由于公司產銷量基本保持 100%水平，我們預計產量與銷量一致。噸煤價格方面，經濟復蘇預期下煤價有望高位震蕩小幅上漲，我們預計 2023-2025 年分別為 1479、1494 和 1494 元；噸煤成本整體穩定，在人工成本上升背景下略有提升，預計 2023-2025 年分別為 694、699

73、 和 699 元。鋁業務：鋁業務：產銷量方面，隨著豐水期到來云南神火電解鋁產能有望恢復，2023 全年產銷量預計與 2022 年相差不大，我們預計 2023-2025 年電解鋁產銷量均為 163.5、170 和 170 萬噸；噸鋁價格和噸鋁成本隨著原材料價格下降有所下調，但美聯儲加息或近尾聲和國內經濟復蘇有望對鋁價形成支撐，我們預計 2023-2025 年公司噸鋁收入分別為 16340、16569 和 16734 元，噸鋁成本為 12680、12807 和 12909 元。5.2、投資建議投資建議 國內煤鋁行業產能產量難有顯著增量，盈利能力或成本控制能力在企業競爭中成為更重要因子。公司著力打造

74、煤鋁業務雙核格局，煤炭業務在梁北煤礦技改后產量持續增長，單噸毛利位處行業前列。公司電解鋁業務分布在云南和新疆兩個電價洼地，低成本優勢明顯，單噸成本行業領先。此外公司加大電池鋁箔投入，構建新成長動力。我們維持盈利預測不變，預計公司 2023/2024/2025 年度分別實現歸母凈利潤75.9/80.2/83.7 億元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS 為 3.37/3.56/3.72 元，對應當前股價PE 為 5.3/5.1/4.8 倍?？紤]到煤鋁價格中樞已實現上移，梁北煤礦有望貢獻增量以及電池鋁箔放量在即，公司高盈利有望持續。維持“買入”評級。6、風險提示風險提示 煤、鋁價格下跌超預

75、期。煤、鋁價格下跌超預期。公司當前業務主要由煤炭和電解鋁構成，對煤炭和電解鋁市場價格波動較為敏感，若煤、鋁價格下跌超預期將會擠壓公司盈利。停、減產風險。停、減產風險。公司的無煙煤礦挖礦難度較高，生產存在一定風險，如發生安全事件可能引發煤礦停產。另一方面，隨著云南電解鋁產能擴張和天氣因素，云南電力供應不確定性有所增強，若云南針對電解鋁限電限產規模擴大或時間延長將會引發公司產量降低，影響業績表現。新產能釋放不及預期。新產能釋放不及預期。當前公司煤炭與鋁箔業務產銷率均處于較高水平，產量提升依賴于包括梁北煤礦和神隆寶鼎二期的新增產能，若產能釋放不及預期則可能拖累公司業績預期。公司深度報告公司深度報告

76、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15804 23645 23900 29365 35530 營業收入營業收入 34493 42704 40914 42917 43646 現金 10515 17907 19437 23978 30952 營業成本 22190 29338 28713 29992 30376 應收票據及應收賬款 388 711 0

77、 0 0 營業稅金及附加 692 712 682 715 727 其他應收款 404 657 359 707 377 營業費用 387 329 315 330 336 預付賬款 693 462 645 516 665 管理費用 1049 764 732 768 781 存貨 2777 3100 2652 3356 2729 研發費用 145 184 176 185 188 其他流動資產 1027 807 807 807 807 財務費用 1350 770 637 508 308 非流動資產非流動資產 37732 36833 34246 35049 34600 資產減值損失-2845-22 0

78、0 0 長期投資 3370 3576 4102 4627 5153 其他收益 29 40 40 40 40 固定資產 20554 20753 18255 18643 17968 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 4823 5245 5179 5009 4973 投資凈收益 312 228 500 500 500 其他非流動資產 8985 7259 6710 6769 6507 資產處置收益-79 16 120 120 120 資產總計資產總計 53537 60477 58146 64414 70131 營業利潤營業利潤 5355 10902 10319 10894 11372 流

79、動負債流動負債 33055 34694 27391 27811 27474 營業外收入 194 144 134 134 134 短期借款 18373 21918 21918 21918 21918 營業外支出 464 386 200 200 200 應付票據及應付賬款 6572 5855 0 0 0 利潤總額利潤總額 5085 10660 10253 10828 11306 其他流動負債 8109 6922 5473 5892 5555 所得稅 2028 2083 2004 2116 2210 非流動負債非流動負債 6098 4602 3576 2962 2171 凈利潤凈利潤 3057 85

80、76 8249 8712 9096 長期借款 4891 3219 2193 1579 788 少數股東損益-180 1005 660 697 728 其他非流動負債 1207 1383 1383 1383 1383 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3237 7571 7589 8015 8369 負債合計負債合計 39153 39296 30967 30773 29645 EBITDA 7803 13357 12570 13079 13433 少數股東權益 5016 5137 5797 6494 7222 EPS(元)1.44 3.36 3.37 3.56 3.72 股本 2251 2251

81、 2251 2251 2251 資本公積 2680 2659 2659 2659 2659 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 4356 10914 16711 22833 29225 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 9368 16044 21382 27146 33264 營業收入(%)83.4 23.8-4.2 4.9 1.7 負債和股東權益 53537 60477 58146 64414 70131 營業利潤(%)958.0 103.6-5.3 5.6 4.4 歸屬于母公司凈利潤(%)803.3 133.

82、9 0.2 5.6 4.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.7 31.3 29.8 30.1 30.4 凈利率(%)8.9 20.1 20.2 20.3 20.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)21.3 40.5 30.4 25.9 22.5 經營活動現金流經營活動現金流 11296 14061 4979 9597 10836 ROIC(%)20.0 50.5 45.8 47.4 54.6 凈利潤 3057 8576 8249 8712 9096 償債能力償債能力 折舊攤銷 1597 1694 1456 1508

83、 1581 資產負債率(%)73.1 65.0 53.3 47.8 42.3 財務費用 1350 770 637 508 308 凈負債比率(%)109.3 44.2 20.3 1.1-18.3 投資損失-312-228-500-500-500 流動比率 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 營運資金變動 227 1513-4743-326 690 速動比率 0.4 0.6 0.7 0.9 1.2 其他經營現金流 5377 1736-120-305-339 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2387-462 1750-1691-512 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.

84、7 0.6 資本支出 1911 304-1656 1785 606 應收賬款周轉率 55.6 79.2 0.0 0.0 0.0 長期投資-22-59-526-526-526 應付賬款周轉率 6.2 8.9 16.9 0.0 0.0 其他投資現金流-454-99 620 620 620 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-10745-11403-5200-3365-3350 每股收益(最新攤薄)1.44 3.36 3.37 3.56 3.72 短期借款 1145 3545 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)5.02 6.25 2.21 4.26 4.81 長期借款-11

85、46-1673-1026-613-791 每股凈資產(最新攤薄)4.16 7.13 9.50 12.06 14.78 普通股增加 20 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-598-20 0 0 0 P/E 12.5 5.4 5.3 5.1 4.8 其他籌資現金流-10166-13255-4174-2751-2559 P/B 4.3 2.5 1.9 1.5 1.2 現金凈增加額現金凈增加額-1839 2209 1529 4542 6974 EV/EBITDA 7.9 4.1 4.1 3.6 3.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

86、和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研

87、究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場

88、表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或

89、者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公

90、司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

91、的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告

92、可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事

93、先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：