【研報】旅游綜合行業專題報告：好未來砥礪耕耘十七載不忘初心志更遠-20200831（38頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/旅游服務業/旅游綜合 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 08 月 31 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -23.73% 0.37% 24.46% 48.56% 72.65% 96.75% 2019/92019/122020/32020/6 旅游綜合海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 海通教育：海通教育從新東方、好未 來發展史，看 K12 課外輔導培

2、訓擴張路 徑2020.03.15 好未來：3Q20 收入同比增 47%，超業 績預告上限2020.01.22 好未來：2Q20 收入增 34%，超業績預 告上限2019.10.25 Table_AuthorInfo 分析師:許櫻之 Tel:(755)82900465 Email: 證書:S0850517050001 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 好未來：好未來：砥礪耕耘十七載，不忘初心志更遠砥礪耕耘十七載，不忘初心志更遠 Table_Summary 投資要點：投資要點： 好未來作為教育培訓行業龍頭，好未來作為教育培訓行業龍

3、頭，用大后臺、小前臺的方式做體系化的教學教研用大后臺、小前臺的方式做體系化的教學教研，建，建 立了多元化教學模式， 包括線下教學網絡， 在線業務、 雙師立了多元化教學模式， 包括線下教學網絡， 在線業務、 雙師業務、 開放平臺業務等。業務、 開放平臺業務等。 公司在公司在 K12 課外輔導培訓這條課外輔導培訓這條賽道中，通過口碑積累起來的品牌，逐步擴張。賽道中，通過口碑積累起來的品牌，逐步擴張。對對 于面向未來的教育，于面向未來的教育，公司公司以“用科技推動教育進步”為使命，在探索互聯網以“用科技推動教育進步”為使命，在探索互聯網+教育教育 階段， 最先跑通了雙師在線模式， 實現了擴大教育供給

4、的同時保證學習效果和體驗，階段， 最先跑通了雙師在線模式， 實現了擴大教育供給的同時保證學習效果和體驗， 如今成為行業內解決遠程教育方案的領先者。如今成為行業內解決遠程教育方案的領先者。 K12 課外輔導市場翹楚。課外輔導市場翹楚。好未來為國內領先多元化教育科技公司。2020 財年公司 營業收入 32.7 億美元（+27.7%） ，2021 財年一季度營業收入為 9.11 億美元 （+35.2%） 。2010-2020 財年，公司營業收入及 Non-GAAP 歸母凈利 CAGR 各 47.04%、-6%，2020 財年營業收入相比 2010 財年營業收入增長 4724%。2020 財年，公司

5、GAAP 歸母凈利為-1.1 億美元（-130%） 。 行業空間及競爭格局行業空間及競爭格局。根據卓越教育招股書援引報告的數據中，2017 年我國 K12 課外輔導總市場規模（學?？颇垦a習+語言輔導）4653 億元；其中一對一教學、小 班教學和普通班教學市場規模各 662 億元、 1703 億元、 2288 億元， 預計 2017-2022 年 CAGR 分別有望達 13.3%、10.3%、9.9%。2018 年市占率，我們測算：K12 課外輔導總市場： 新東方、 好未來各 3.31%、 2.32%。 好未來的邊際份額在 2014 年略低于新東方，但在 2015 年快速提升，反超新東方。學而思

6、培優頭部城市滲 透率超 17%，公司未來需更多通過渠道下沉突破規模限制。 產品力產品力。標準化教研輸出，擴張的同時注重教學品質。小班為核心，發力網校課 程：公司小班課程占營業收入比穩定在 75%左右；網校課程增長明顯，2011-2019 財年營業收入從 197 萬美元增至 33964 萬美元，CAGR 達 49.36%；1Q16-3Q20 財年網校課程營業收入占比從 5.0%增至 18.0%，一對一課程收入貢獻從 18%降至 6%。渠道下沉：1Q16-3Q20 財年，學而思培優在北上廣深及南京的收入占比從 72%降至 57%。注冊人數：1Q16 財年-4Q19 財年，注冊人數從 41.2 萬人

7、增至 447.9 萬人，其中網校注冊人數從 8.2 萬人增至 174.7 萬人，占總注冊人數比重從 20%增至 39%。線下網點：1Q18-1Q21 財年，線下網點從 567 增至 936 個，其 中學而思培優 713 個，摩比思維與勵步英語共 91 個，愛智康一對一 132 個。覆 蓋城市：1Q16 財年-1Q21 財年，線下網點覆蓋城市從 19 增至 90 個。 生態圈生態圈。布局教育多品牌產業鏈：公司收購 CodeMonkey，熊貓博士、愛棋道、 勵步少兒英語布局素質教育；收購高考派、小木蟲、考研網延伸高層次人才培訓， 收購 Ready4、唯佳教育、順順留學補充留學短板；收購家長幫為集團

8、實現品牌的 二次傳播。發力 To B 業務：截至 2019 年 11 月 25 日，好未來教育開放平臺已 與 4500 家教育機構達成合作，覆蓋了 260 個城市及地區。 財務財務分析。分析。毛利率：公司有望通過科技賦能，雙師模式的推廣，逐步提升人效。 公司 2019 財年毛利率顯著提升，我們判斷或與公司線下門店擴張放緩有關。2020 財年毛利率增 0.56pct 至 55.13%凈利率：我們認為，隨著公司渠道的下沉及學 而思網校的拓展，公司凈利率短期仍將承壓，中長期，隨著公司的品牌影響力在二 三線城市擴大，凈利率有望回升?；貓舐剩?019 財年，好未來 ROE（17.89%） 居行業領先，但

9、近年整體呈下降趨勢；ROIC（15.42%）有所回升?，F金流：受 教培行業新政短期影響， 2019 財年好未來經營現金流凈額同比降 71.6%至 13.39 億元。風險提示。風險提示。市場競爭風險，勞工成本上漲的風險，品牌知名度減少的風險。 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 概況：從課外培訓機構到創新教育模式的踐行者概況：從課外培訓機構到創新教育模式的踐行者 . 6 1.1 發展歷程：品質、科技與連接，成長背后的迭代 . 6 1.2 業務：K12 課外輔導市場翹楚，2010-2020 財年收入 CAGR 近 50% . 7 1.3 公司治理：成

10、熟型管理團隊，科學化組織架構 . 10 2. 行業：千億市場，在紅海競爭中尋找藍海行業：千億市場，在紅海競爭中尋找藍海 . 11 2.1 升學競爭激烈催生“剛需”，非一線城市滲透率提升空間大 . 11 2.2 競爭格局：政策趨嚴，新秩序、新格局 . 14 2.3 延伸測算：學而思培優在頭部城市的滲透率超 17% . 16 3. 產品力：市場化競爭中，如何創造獨特客戶價值？產品力：市場化競爭中，如何創造獨特客戶價值？ . 17 3.1 做大比做強重要，質量比數量重要 . 17 3.2 小班：多品牌戰略，“小前臺、大后臺”管理模式. 20 3.3 一對一：個性化教學，因材施教 . 22 3.4 網

11、校及雙師課堂：個性化教學，大數據追蹤，用科技推動教育進步 . 23 4. 生態圈：頭部品牌的連接效應生態圈：頭部品牌的連接效應 . 25 4.1 移動社區平臺：卡位流量入口，助力口碑營銷 . 26 4.2 To B：從獨立選手轉向多方面為行業賦能 . 28 5. 財務分析：毛利率提升，財務分析：毛利率提升，ROE 行業領先行業領先 . 28 5.1 毛利率：在 48%-55%區間，2020 財年穩步提升 . 28 5.2 凈利率：短期承壓，渠道下沉及線上業務推廣拉高銷售費用 . 31 5.3 回報率：輕資產行業，教培企業 ROE 高 . 32 5.4 現金流：自由現金流爆發式增長，具備財務彈性

12、 . 33 6. 風險提示：風險提示： . 34 oPnOrMsPoMmNtPsPxPwPnO6MaO9PoMrRtRpPjMnNzQiNqQmNbRpPzQwMnMqRvPoPvM 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 公司業務布局 . 6 圖 2 公司發展歷程（上市前） . 7 圖 3 公司發展歷程（上市后） . 7 圖 4 公司營業收入（2010 財年-2020 財年） . 7 圖 5 公司 GAAP 營業利潤及 Non-GAAP 營業利潤（2010 財年-2020 財年） . 8 圖 6 公司 GAAP 歸母凈利及 Non-GAAP 歸

13、母凈利（2010 財年-2020 財年） . 9 圖 7 公司注冊學生人數（2010 財年-2019 財年） . 9 圖 8 公司學習中心數量（2010 財年-2020 財年） . 9 圖 9 公司營業收入構成（2010 財年-2019 財年） . 10 圖 10 公司組織架構（2017 年） . 11 圖 11 2017 年高考錄取情況 . 12 圖 12 中國 K12 課后輔導市場規模（2013-2022E） . 13 圖 13 中國在線基礎教育及在線語言教育市場規模（2013-2022E） . 14 圖 14 公司課程營業收入占比（%） . 18 圖 15 公司各產品 ASP 增速（%）

14、 . 18 圖 16 公司學習中心數量. 19 圖 17 公司城市擴張情況. 19 圖 18 好未來 2011-2020 學習中心數量及增速（按一線、二線等城市排位劃分） . 19 圖 19 好未來 2011-2020 服務中心數量及增速（按一線、二線等城市排位劃分） . 20 圖 20 學科品類豐富 . 20 圖 21 學而思培優在北上廣深及南京五大城市收入占比（%） . 21 圖 22 培優小班及培優學習中心數量 . 21 圖 23 優化教師管理和課程開發 . 21 圖 24 摩比思維課程介紹. 22 圖 25 摩比思維培養思維基礎 . 22 圖 26 勵步英語課程覆蓋三個年齡階段 . 2

15、2 圖 27 勵步英語線上線下完整學習閉環 . 22 圖 28 學而思愛智康三大課程滿足不同學員需求 . 23 圖 29 好未來小班與一對一學習中心數量（2011-2020） . 23 圖 30 學而思網?！爸辈?輔導”雙師課堂模式 . 23 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 IDO 個性化學習體系 . 23 圖 32 百度關鍵詞搜索指數對比（2020.01.25-2020.02.14） . 24 圖 33 學而思網校注冊人數 . 25 圖 34 學而思網校營業收入及增速（2011-2020 財年） . 25 圖 35 覆蓋全年齡段的網絡及移動社區 .

16、 27 圖 36 迭代升級，家庭教育家長幫 . 28 圖 37 家長幫 PC 端界面：好未來報班廣告 . 28 圖 38 新技術的發展，驅動雙師產品的成長和超越 . 30 圖 39 好未來探索“AI+教育” . 30 圖 40 新東方及好未來單店營業收入情況 . 30 圖 41 新東方及好未來門店數量 . 30 圖 42 新東方及好未來單店（含學習及服務中心）凈利情況 . 31 圖 43 好未來凈利率、管理費用率、銷售費用率及學習中心增速 . 31 圖 44 培訓機構銷售費用率（%） . 32 圖 45 培訓機構管理費用率（%） . 32 圖 46 經營活動現金流凈額（2014-2019 財年

17、，萬元） . 34 圖 47 好未來現金流（2012-2020 財年，萬元） . 34 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 公司高管團隊 . 10 表 2 公司主要股東及其持股比例（截止 2020 年 6 月 8 日） . 11 表 3 中國 K12 課外輔導市場滲透率（%） . 12 表 4 K12 課外輔導各類班型市場規模 . 13 表 5 主要 K12 課外輔導機構營業收入規模對比（億元，2014-2019 財年） . 14 表 6 主要 K12 課外輔導機構凈利潤規模對比（億元，2014-2019 財年） . 15 表 7 主要機構邊

18、際市場份額對比（%）. 15 表 8 K12 課外輔導監管規范 . 16 表 9 五大城市教育文化娛樂支出 . 16 表 10 市場平均客單價測算 . 17 表 11 2017 年五大城市小初高中在校學生數 . 17 表 12 敏感性分析估算市場規模 . 17 表 13 好未來學習中心分布（個） . 19 表 14 好未來歷年并購 . 25 表 15 好未來歷年投融資 . 25 表 16 家長幫旗下主要網站 . 27 表 17 部分教培行業上市公司毛利率情況（%） . 29 表 18 好未來及新東方人均銷售情況 . 29 表 19 四季教育及精銳教育人均銷售情況 . 30 表 20 部分教培行

19、業上市公司凈利率情況（%） . 31 表 21 部分教培行業上市公司利效情況（萬美元/人） . 31 表 22 教培企業 ROE 趨勢 (%) . 32 表 23 教培企業 ROIC 趨勢 (%) . 32 表 24 ROE 拆分(%) . 33 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 概況：從課外培訓機構到創新教育模式的踐行者概況：從課外培訓機構到創新教育模式的踐行者 好未來（TAL,TomorrowAdvancingLife）集團成立于 2003 年，是中國領先的 K12 課外輔導服務提供商。公司主要為 K12 學生提供全面的課外輔導服務，涵蓋核心學術科 目

20、，其中包括數學，物理，化學，生物學，歷史，地理，政治學，英語和語文，公司同 時運營多個在線社區平臺，如 (連同家長幫 APP)和 (連 同媽媽幫 APP)。 截止至 2021 年一季度， 公司的教學網絡覆蓋全國 90 個城市， 擁有 936 個學習中心。 公司旗下擁有學而思、學而思網校、愛智康、摩比思維、勵步英語、順順留學、家 長幫等業務品牌和智慧教育、教育云、內容及未來教育、K12 及綜合能力和國際及終身 教育五大事業群。2018 年，在上海市教育委員會與好未來教育集團“教育信息化 2.0 建 設”戰略合作簽約儀式上，好未來創始人兼 CEO 張邦鑫公布了好未來的新定義： “好未來是一個以智慧

21、教育和開放平臺為主體，以素質教育和課外輔導為載體，在好未來是一個以智慧教育和開放平臺為主體，以素質教育和課外輔導為載體，在 全球范圍內服務公辦教育，助力民全球范圍內服務公辦教育，助力民辦教育，探索未來教育新模式的科技教育公司。辦教育，探索未來教育新模式的科技教育公司?！?圖圖1 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司官網，海通證券研究所 1.1 發展歷程：品質、科技與連接，成長背后的迭代發展歷程：品質、科技與連接，成長背后的迭代 公司起步于小班奧數教育，并于 2010 年 10 月在美國紐交所（NYSE:XRS）正式上 市。2013 年 8 月，公司將品牌從“學而思”改為“好未來”。 在精細

22、化打磨教學產品和服務的同時，公司致力于打造教育生態圈，投資布局教育 多個細分領域：幼兒教育：寶寶樹、小伴龍、嘿哈科技、鯊魚公園等；K12 教育產 品：學科網、作業盒子、輕輕家教等；外語類企業：順順留學、勵步英語等；海外 前沿教育科技企業：Minerva 大學等。 根據芥末堆報道，由芥末堆主辦的 GET2016 教育科技大會上，白云峰（好未來總 裁）發表了主題為“連接未來”的演講，我們認為，好未來的發展貫穿了這次演講中 白云峰提出的三個關鍵字：“品質品質”、“科技科技”、“連接連接”。品質：用匠人之心打造教育相 關產品；堅持開放課堂，讓教育過程變得透明；如果不滿意隨時退費?？萍迹禾剿骰?聯網與教

23、育結合；連接：希望與很多優秀的教育從業者建立連接，構建教育優生態。 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖2 公司發展歷程（上市前）公司發展歷程（上市前） 資料來源：公司官網，海通證券研究所 Table_PicPe 圖圖3 公司發展歷程（上市后）公司發展歷程（上市后） 資料來源：公司官網，公司 2016 財年年報，海通證券研究所 1.2 業務：業務：K12 課外輔導市場翹楚，課外輔導市場翹楚，2010-2020 財年收入財年收入 CAGR 近近 50% 成長型企業，成長型企業， 2010-2020 財財年收入復合增速近年收入復合增速近 50%。 2020 財年公

24、司營業收入 32.73 億美元， 同比增長 27.7%； 2021 年一季度公司營業收入為 9.11 億美元， 同比增長 35.2%。 2010-2020 財年，好未來集團營業收入 CAGR 為 47.04%。公司 2020 財年營業收入 （327331 萬美元）相比 2010 財年營業收入（6929 萬美元）增長 4724%。 Table_PicPe 圖圖4 公司營業收入公司營業收入（2010 財年財年-2020 財年）財年） 資料來源：公司各期財報，海通證券研究所 備注：公司財年為上一年 3 月 1 日至本年 2 月 28 日/2 月 29 日，如 2020 財年為 2019 年 3 月

25、1 日-2020 年 2 月 28 日。 營業利潤營業利潤：公司 2020 財年 GAAP 營業利潤 13744 萬美元，同比下降 59.8%；非 GAAP 營業利潤 25539 萬美元， 同比下降 39.0%。 2010-2020 財年財報披露， 公司 GAAP 行業研究旅游綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 營業利潤和非 GAAP 營業利潤 CAGR 分別為 24.5%和 32.4%。 2021 年一季度公司營業 利潤為 0.36 億美元，同比下降 26.8%；非 GAAP 營業利潤為 0.69 億美元，同比下降 7.8%。 我們認為，展望未來，公司我們認為，展望未來，公

26、司除了爭奪頭部城市紅海市場的份額，更多需要通過渠道除了爭奪頭部城市紅海市場的份額，更多需要通過渠道 下沉突破規模限制下沉突破規模限制，而渠道下沉需要借助在線教育而渠道下沉需要借助在線教育，雙師輔導等科技手段雙師輔導等科技手段。2019 年，年， 猿輔導、作業盒子猿輔導、作業盒子、新東方在線等在線教育提供商加入了新東方在線等在線教育提供商加入了在線在線教育市場的獲客大戰教育市場的獲客大戰，市市 場競爭激烈場競爭激烈。根據搜狐網援引根據搜狐網援引“燈塔“燈塔 EDU”搜狐公眾號數據，”搜狐公眾號數據，僅在僅在 2019 年暑假，學而年暑假，學而 思網校、作業幫、猿輔導為了獲客分別投入思網校、作業幫

27、、猿輔導為了獲客分別投入 10 億、億、4 億、億、5 億。好未來億。好未來銷銷售費用投入較售費用投入較 多，導致營業利潤增速落后于收入增速。多，導致營業利潤增速落后于收入增速。 1 月月 27 日，教育部正式下發教育部關于日，教育部正式下發教育部關于 2020 年春季學期延期開學的通知年春季學期延期開學的通知 。疫。疫 情之下，線下教育機構學而思、新東方、猿輔導等輔導機構均免費贈送在線課程情之下，線下教育機構學而思、新東方、猿輔導等輔導機構均免費贈送在線課程，進一，進一 步步搶占市場搶占市場。公司犧牲短期利潤空間，。公司犧牲短期利潤空間，換取市場份額的提高換取市場份額的提高，確立領先地位。在

28、，確立領先地位。在 2020 財年，我們認為公司營業收入增速重要性高于營業利潤增速，未來建議重點關注公司下財年，我們認為公司營業收入增速重要性高于營業利潤增速，未來建議重點關注公司下 沉市場增長情況及在線教育增長情況以驗證公司戰略的成效。沉市場增長情況及在線教育增長情況以驗證公司戰略的成效。 Table_PicPe 圖圖5 公司公司 GAAP 營業利潤及營業利潤及 Non-GAAP 營業利潤營業利潤（2010 財年財年-2020 財年）財年） 資料來源：公司各期財報，海通證券研究所 備注：公司財年為上一年 3 月 1 日至本年 2 月 28 日/2 月 29 日，如 2020 財年為 2010

29、 年 3 月 1 日-2020 年 2 月 28 日。 長期投資減值損失拖累長期投資減值損失拖累 2020 財年整體盈利表現。財年整體盈利表現。 Non-GAAP 歸母凈利歸母凈利 2010-2020 年年 CAGR 為為-6%。公司 2020 財年 GAAP 歸母凈利-11020 萬美元，同比下降 130%； Non-GAAP 歸母凈利 775 萬美元。 2020 財年確認 1.54 億美元長期投資減值損失， 2019 財年長期投資減值損失為 0.58 億美元。 長期資產減值主要源于幾個長期的投資項目的非 短期價值下滑。 我們認為，我們認為， 投資教育行業早期賽道對好未來而言， 仍是有可能犯錯但不能錯過的事投資教育行業早期賽道對好未來而言， 仍是有可能犯錯但不能錯過的事， 特別是特別是集中