1、以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復證券研究報告證券研究報告20242024年年1111月月2020日日分析師：徐 偲 SAC執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩 SAC執業證書號：S0010524040004 郵箱：核心觀點核心觀點 以舊換新政策落地以舊換新政策落地，家居消費修復可期家居消費修復可期，頭部公司有望明顯受益頭部公司有望明顯受益本輪家居以舊換新資金形式為1500億超長期特別國債，補貼金額方面補貼金額方面，按照廣東省和湖南省以舊換新工作目標和補貼金額推算，我們預計家居品類補貼占比在5%-10%，補貼金額約83-16

2、7億元，帶動終端銷售額437-875億元，對家居+建材社零拉動為14%-28%。補貼使用進度方面補貼使用進度方面，根據我們測算，截至11月8日，全國家電補貼預計使用265億元，使用率約為64%，預計于12月中上旬使用完畢，家居家電品類補貼使用進度或相仿。地域層面地域層面，家居以舊換新補貼屬于首次享受補貼政策，在全國推進的省市數量少于家電，行業集中度較低，資質審核需要更多時機，推行落地偏慢。展望后續，有望全國大范圍推廣。品類層面品類層面，根據我們的統計，各省市對智能馬桶/功能沙發/智能床&床墊的以舊換新政策補貼覆蓋率較高，分別為93%/90%/87%。格局層面格局層面，審核資質嚴格，需要商家先行

3、墊資，政府的資金撥付有時滯，規模較小、資金實力較弱的小型個體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實力較強的頭部品牌集中。對標上一輪家電政策刺激，有望推動行業集中度提升。業績層面業績層面，從家居企業門店接到訂單定金到工廠接單排產需要2-3月的時間，從工廠排產到完成出貨轉化為財報收入需要7-20日的時間，預計此輪以舊換新國補對于家居企業的業績刺激將于24Q4和25Q1體現，且軟體家居快于定制家居。估值層面估值層面，對標上一輪家電政策刺激，此輪家居刺激政策對估值的提升催化作用未完全體現，家居板塊估值仍處于歷史低位，有較大向上修復空間。建議關注：建議關注：1 1）渠道覆蓋度高渠道覆蓋

4、度高、品類布局完善品類布局完善、資金實力強的頭部家居公司資金實力強的頭部家居公司。2 2）布局政策覆蓋率較布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌高的智能家居品類的品牌。建議關注歐派家居建議關注歐派家居、索菲亞索菲亞、志邦家居志邦家居、顧家家居顧家家居、瑞爾特瑞爾特、箭牌家居箭牌家居、好太太好太太、麒盛科技麒盛科技。風險提示：風險提示：全球宏觀經濟形勢變化風險，全球需求變化的風險，行業競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，匯率波動的風險；對行業供給需求邊際變化測算與行業真實情況有出入的風險。2敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康

5、發展。地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。10月17日，國新辦舉行新聞發布會介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況，住建部部長倪虹對地產政策組合拳進行分析，概括為四個取消、四個降低、兩個增加。其中，“四個取消”包括：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準?！八膫€降低”包括：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔?！皟蓚€增加”包括：通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造；年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億。我們認為，政策組合拳的落地，將有助于促進房地產市場信心修復和預

6、期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩回升，進而帶動地產鏈需求回暖。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復地產政策組合拳地產政策組合拳資料來源：國務院新聞辦，華安證券研究所3敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明政策方向政策方向主要內容主要內容四個取消四個取消，就是充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調整或取消各類購房的限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，降了0.25個百分點；降低住房貸款的首付比例，統一一套、

7、二套房貸最低首付比例到15%；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。通過落實這些已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。兩個增加一是通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。城中村安全隱患多、居住環境差，群眾改造意愿迫切。據有關調查，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村就有170萬套，從全國其他城市來看，這個量還會很大。全國城市需要改造的危舊房有50萬套。這次提出的新增實施100萬套，主要是對條件比較成熟、通過加大政策支持力度可以提前干的項目，我們就可以提前干、抓緊干。這次主要采取貨幣化安置的方式，更有利于群眾根據自己

8、的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接搬入新居。同時，也有利于消化存量商品房。二是年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬億。城市房地產融資協調機制要將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足項目合理融資需求。多地房地產政策支持力度加碼，一線城市樓市全線回暖。多地房地產政策支持力度加碼，一線城市樓市全線回暖。相關政策發布以來，政策效果已經開始顯現，房地產開發投資、新建商品房銷售等主要指標降幅繼續收窄，特別是9月底以來，一手房的看房量、到訪量、簽約量明顯增加，二手房的交易量持續上升，市場出現了積極變化。根據克而瑞研究中心監測數據，2024年10月

9、，TOP100房企實現銷售操盤金額4354.9億元，環比增長73%，業績規模達到年內次高；同比增長7.1%，年內首次實現單月業績同比正增長。累計業績來看，1-10月百強房企實現銷售操盤金額30693.1億元，同比降低32.7%，降幅較9月收窄3.9個百分點。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所4敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明-12-10-8-6-4-20246020,00040,00060,00080,000100,000120,00014

10、0,000中國:房地產開發投資完成額:累計值（左軸，億元）中國:房地產開發投資完成額:累計同比（右軸，%）地產政策組合拳地產政策組合拳-30-25-20-15-10-505020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000中國:商品房銷售面積:住宅:累計值（左軸，萬平方米）中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比（右軸，%）資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 以舊換新政策落地，家居消費修復可期，頭部公司有望明顯受益。以舊換新政策落地，家居消費修復可期，頭部公司有望明顯受益。2024年2月23日，中央財經委員會第四次會議指出，要推動各類生產設備、

11、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新，其中，家居產品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續發布家居消費品以舊換新的政策細則，主要包括鼓勵舊房改造、廚衛局部改造以及家居適老化改造，給予消費補貼，支持綠色智能家居生產與消費等舉措，有望帶動家居消費回暖向好。而頭部公司由于合規性較高，一方面能容易能夠推動補貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補貼政策，滿足消費者多元化的煥新需求，有望更明顯受益于以舊換新政策。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復國家層面以舊換新政策國家層面以舊換新政策資料來源：國務院，商務部，

12、國家發展改革委，華安證券研究所5敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明發布日期發布日期發布部門發布部門政策名稱政策名稱涉及家居消費的政策內容涉及家居消費的政策內容2024/3/13國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費。推動家裝樣板間進商場、進社區、進平臺，鼓勵企業打造線上樣板間，提供價格實惠的產品和服務，滿足多樣化消費需求。2024/3/27商務部等14部門推動消費品以舊換新行動方案以擴大存量房裝修改造為切入點，推動家裝

13、廚衛消費品換新，促進智能家居消費，持續釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產品給予補貼，鼓勵設置“家裝便民服務點”，設置“公益維修隊”，推動智能家居在智慧廚房、健康衛浴、家庭安防、養老監護等場景落地，加快完善智能家居互聯互通標準，制定推行家裝合同示范文本。2024/7/24國家發展改革委、財政部關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施支持地方提升消費品以舊換新能力。直接安排超長期特 別國債資金，用于支持地方自主提升消費品以舊換新能力。國家發展改革委商財政部綜合各地區常住人口、地區生產總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區支持資金規

14、模。各地區要重點支持汽車報廢更新和個人消費者乘用車置換更新，家電產品和電動 自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費等。全國：補貼資金使用積極，消費拉動效果顯著。補貼金額方面，全國：補貼資金使用積極，消費拉動效果顯著。補貼金額方面，本輪家居以舊換新資金形式為1500億超長期特別國債，家居支持資金按照總體 9:1 的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為 85%、90%、95%。按照廣東省和湖南省以舊換新工作目標和補貼金額推算，我們預計家居品類補貼占比在5%-10%，補貼金額約83-167億元，帶動終端銷售額437-875億元

15、，對家居+建材社零拉動為14%-28%。補貼使用進度方面，補貼使用進度方面，根據商務部數據，截至11月8日，已有超過2000萬名消費者參與了家電以舊換新活動，購買了3000多萬臺家電產品，累計銷售額高達1377.9億元。據此我們測算，截至11月8日，全國家電補貼預計使用265億元，使用率約為64%，預計于12月中上旬使用完畢，家居家電品類補貼使用進度或相仿。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復家居品類以舊換新補貼金額及帶動銷售額測算家居品類以舊換新補貼金額及帶動銷售額測算資料來源：國務院，商務部，華安證券研究所測算6敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱

16、末頁重要聲明及評級說明項目項目數據數據中央超長期國債資金（億元）中央超長期國債資金（億元）1500中央中央/地方出資配套比例地方出資配套比例9:1地方出資金額（億元）地方出資金額（億元）167 合計補貼資金（億元）合計補貼資金（億元）1667品類補貼占比假設品類補貼占比假設5%7.5%10%對應補貼金額（億元）對應補貼金額（億元）83 125 167 帶動終端銷售系數帶動終端銷售系數5.25 5.25 5.25 2024年預計帶動終端銷售（億元）年預計帶動終端銷售（億元）437 656 875 2023年限額以上家具年限額以上家具+建材社零總額（億元）建材社零總額（億元）3085 3085 3

17、085 對限額以上家具對限額以上家具+建材社零拉動建材社零拉動14%21%28%家電以舊換新補貼資金使用情況測算家電以舊換新補貼資金使用情況測算臺數（萬臺）臺數（萬臺）中央補貼金額中央補貼金額（億元）（億元）帶動銷售額帶動銷售額（億元）（億元）銷售額銷售額/補貼補貼系數系數使用比例使用比例9月25日520.0046.70243.005.2011%10月15日1462.00131.70690.905.2532%21日日均44.864.0521.3311月8日3000.00264.811377.9064%依據1、國家發展改革委：截至9月25日，全國約386萬名消費者購買8大類家電產品超520萬臺，

18、享受46.7億元中央補貼，帶動銷售額超243億元；2、商務部：截至10月15日，2066.7萬名消費者申請，1013.4萬名消費者購買8大類家電產品1462.4萬臺，享受131.7億元中央補貼，帶動銷售690.9億元；3、商務部：截至11月8日，已有超過2000萬名消費者參與了家電以舊換新活動，購買了3000多萬臺家電產品，累計銷售額高達1377.9億元。假設1、家電品類占1500億超長期國債資金比例為25%，即總金額為417億元；1、補貼拉動銷售額系數為5.20；2、日均使用中央補貼金額為4.05億元。資料來源：國務院，商務部，發改委，華安證券研究所測算 全國：家居以舊換新補貼力度在全國：家

19、居以舊換新補貼力度在15%15%-20%20%，補貼流程較為精簡。補貼品類方面，補貼流程較為精簡。補貼品類方面，大部分省市補貼品類涵蓋智能家居類、舊房裝修和廚衛改造類、居家適老化改造類，具體品類包括成品櫥柜及配件、衛浴潔具、軟體成品等。優惠力度方面，優惠力度方面，大多按照補貼范圍內的產品銷售價格的15%-20%進行核減，多地每件/每套最高補貼2000元，單人累計最高補貼30000元。補補貼流程方面，貼流程方面，消費者可在云閃付、支付寶、微信、京東等平臺領券，在線上線下通過審批獲取國補資格的商家憑消費券實現支付立減，涉及補貼資金由參與商家先行墊付，再按程序和要求向政府申請撥付。以舊換新政策持續推

20、進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新國補實施流程以舊換新國補實施流程資料來源：國務院，商務部，汕頭商務，九江永修發布，華安證券研究所7敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中央中央15001500億超長期特別國債億超長期特別國債地方政府制定實施細則落地地方政府制定實施細則落地審核確定獲得國補資格審核確定獲得國補資格的商家的商家消費者購買商品前在云閃消費者購買商品前在云閃付、支付寶、微信、京東付、支付寶、微信、京東等平臺申請補貼資格，領等平臺申請補貼資格，領取資格券取資格券購買商品，憑消費券實現購買商品，憑消費券實現支付立減支付立減四川省的券需

21、要消費者憑發票自行申請補貼，其余多個省份實行支付立減補貼資金由參與商戶先行墊付，后期申領向地方政府或市商務局向地方政府或市商務局委托的第三方核銷機構委托的第三方核銷機構報送補貼申請資料報送補貼申請資料審核通過后，由地方政審核通過后，由地方政府發放補貼資金府發放補貼資金 地域：因地制宜推進補貼政策，有望全國大規模推廣。地域：因地制宜推進補貼政策，有望全國大規模推廣。家居以舊換新細則需要各市政府根據中央和省政府政策細化落實舉措，各省市的推進進度和補貼力度各不相同，廣東省、湖北省、福建省等為全國最早一批推出家裝廚衛“煥新”補貼細則的省份，涵蓋品類全面，優惠力度大。其中，廣州市上線淘寶、京東電商平臺，

22、補貼輻射范圍擴大至全國。目前來看，家居以舊換新補貼屬于首次享受補貼政策，在全國推進的省市數量少于家電，行業集中度較低，資質審核需要更多時機，推行落地偏慢。如，北京市、天津市、青海僅對家電、智能家居等補貼，未涉及家具類目；重慶省、吉林省、山東省、江蘇省于11月中旬起開始推進家裝廚衛“煥新”補貼；部分省僅部分市落地家居補貼 細則，未在全省范圍推廣，如遼寧省大連市、河北省廊坊市、山西省太原市等。展望后續，家居補貼后續有望全國大范圍推廣。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復各地區因地制宜推進舊換新政策各地區因地制宜推進舊換新政策資料來源：國務院，商務部，各省市政

23、府，本地寶，云閃付app，華安證券研究所8敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全國全國家居家裝細則實施時間家居家裝細則實施時間細則內容細則內容北京/僅家電以舊換新補貼實施細則上海2024年9月7日至2024年12月31日15%立減補貼，每單補貼不超過2000元。天津2024年9月28日至2024年12月31日15%立減補貼，每單補貼不超過2000元。重慶2024年11月15日至2024年12月25日15%立減補貼，每個消費者限補2件（套），每件（套）補貼最高不超過2000元。遼寧-大連2024年11月8日至2024年12月31日20%立減補貼，每戶最多不超過2000元。

24、吉林2024年11月12日至2024年12月31日15%立減補貼，每類產品補貼不超過2000元，每位消費者累計補貼最高15000元。黑龍江2024年9月21日至2024年12月31日20%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。河北-廊坊2024年9月18日2024年12月31日15%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1次，每類補貼不超過2000元。山西-太原2024年9月29日至2024年12月31日15%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。河南-鄭州2024年9月30日至2024年12月31日20%立減補貼；進行全屋整體裝修的，按照與

25、裝飾裝修企業簽訂合同總價款的10%給予補貼。每人且每套房補貼金額最高不超過2萬元。山東-濟南2024年11月10日至2024年12月31日20%立減補貼，每類產品僅可享受補貼1件，每件產品補貼金額不超過2000元。江蘇-揚州2024年11月中下旬至2024年12月31日15%立減補貼，每戶享受總補貼金額不超過30000元。安徽2024年9月30日至2024年12月31日15%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過 2000元。地域：補貼額度使用進度各有差異。地域：補貼額度使用進度各有差異。截至2024年11月15日，廣州市、佛山市、東莞市的家居新增補貼資格量已領完；上海家居補貼

26、已使用完畢；福建省的福州/廈門/漳州/泉州/三明/莆田/龍巖/南平/寧德/平潭市家裝廚衛以舊換新活動剩余名額77%/53%/40%/38%/0%/44%/53%/17%/55%/45%；湖南省的長沙/郴州/湘潭/衡陽/岳陽/常德/張家界/邵陽/株洲/永州/益陽/懷化/婁底/湘西家裝廚衛煥新活動剩余額度1.78/0.17/0.20/0.34/0.33/0.19/0.02/0.19/0.04/0.36/0.08/0.11/0.28/0.05億元。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復各地區因地制宜推進舊換新政策各地區因地制宜推進舊換新政策資料來源：國務院，商務

27、部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研究所9敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全國全國家居家裝細則實施時間家居家裝細則實施時間細則內容細則內容江西-贛州/九江2024年9月19日至2024年12月31日20%立減補貼，每位消費者申領的補貼不超過1萬元。浙江2024年8月22日至2024年12月31日20%立減補貼，每人且每套房補貼金額最高不超過2萬元。福建2024年9月29日至2024年12月31日20%立減補貼，每位消費者累計享受補貼不超過20000元。廣東2024年9月30日至2024年12月31日15%20%立減補貼，單筆最高優惠2000元。海南202

28、4年8月30日至2024年12月31日15%立減補貼，每用戶每類別產品限享一次補貼，每類補貼不超過3000元。云南2024年8月28日至2024年12月31日15%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。四川2024年8月26日至2024年12月31日面向消費者分批、分類、分檔按最高30%優惠比例發放消費券湖南2024年9月6日2024年至12月31日15%立減補貼，每位消費者每類商品限申請1次補貼，每類商品補貼金額不超過2000元。湖北2024年8月31日2024年至12月31日每滿1000/3000/5000/10000/30000/50000/100000元，給

29、予200/600/1000/2000/6000/10000/20000元定額立減補貼。陜西2024年10月14日至2024年12月31日20%立減補貼，每件補貼不超過2000元。甘肅2024年8月1日至2024年12月31日15%立減補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。青海2024年4月1日至 2024年12月 31日簽訂裝修合同金額大于等于 5萬元小于 10 萬元的，在裝修驗收結束后，可享受 1.5 萬元家裝補貼；簽訂裝修合同金額大于等于10萬元的，在裝修驗收結束后，可享受3萬元家裝補貼。內蒙古2024年11月11日至2024年12月31日20%立減補貼，每位消費者

30、每種商品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。新疆2024年10月18日至2024年12月31日15%立減補貼，每類每品均可補貼1件，每件補貼金額不超過1000元西藏2024年11月5日至2024年12月31日滿500元減100元、滿1500元減300元、滿2000元減400元、滿3000元減600元、滿5000元減1000元。廣西2024年7月25日至2024年12月31日按照消費者所購買的單套住宅家裝物品和材料總價款的20%給予一次性補貼，累計補貼最高不超過3萬元。寧夏2024年8月23日至2024年12月31日滿3000元立減500元，滿5000元立減800元，滿10000元立減2000

31、元。推薦邏輯一：以華南市場為主市場、積極推動經銷商參與國補活動的定制家居品牌，建議關注歐派家居、索菲亞。推薦邏輯一：以華南市場為主市場、積極推動經銷商參與國補活動的定制家居品牌，建議關注歐派家居、索菲亞。以舊換新國家補貼以刺激內需為主，定制家居公司90%以上收入來源于國內市場，有望更大程度受益于政策刺激。各省市的推進進度和補貼力度各不相同，廣東省為全國最早一批推出家裝廚衛“煥新”補貼細則的省份，涵蓋品類全面，優惠力度大；廣州市的補貼更通過線上輻射全國?？偛吭趶V州的家居公司，如歐派家居、索菲亞等是最早一批獲得補貼資格的品牌，市場反應迅速，更有望快速搶占市場訂單，提升經營業績。以舊換新政策持續推進

32、，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復核心定制家居公司分地區收入占比核心定制家居公司分地區收入占比資料來源：Wind，各公司公告，華安證券研究所10敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明總部總部華東地區華東地區華南地區華南地區華中地區華中地區華北地區華北地區西北地區西北地區西南地區西南地區東北地區東北地區境外境外歐派家居-2023年廣州市31%19%11%14%7%12%4%1%索菲亞-2023年廣州市22%19%8%23%8%12%6%0%志邦家居-2016年合肥市47%5%10%11%5%10%4%3%金牌家居-2016年廈門市50%5%11%11%

33、6%8%4%2%尚品宅配-2023年廣州市26%29%14%15%4%7%2%0%好萊客-2023年廣州市27%22%17%15%6%10%3%5%品類：各地區以舊換新政策補貼品類有所差異品類：各地區以舊換新政策補貼品類有所差異。大部分省市補貼品類涵蓋智能家居類、舊房裝修和廚衛改造類、居家適老化改造類，具體品類包括成品櫥柜及配件、衛浴潔具、軟體成品等。部分省份僅落地家電和適老化改造補貼，品類僅涵蓋智能馬桶、功能沙發、智能床/床墊等智能家居產品。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復資料來源：國務院，商務部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研究所1

34、1敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全國全國衛浴衛浴智能馬桶智能馬桶功能沙發功能沙發智能床智能床/床墊床墊桌椅桌椅柜類柜類沙發沙發床床/床墊床墊適老化產品適老化產品北京上海天津重慶遼寧-大連吉林黑龍江河北-廊坊山西-太原河南-鄭州山東-濟南江蘇-揚州安徽江西-贛州/九江浙江福建廣東海南云南四川湖南湖北陜西甘肅青海內蒙古新疆西藏廣西寧夏比例比例80%93%90%87%73%77%73%73%87%各地區以舊換新政策補貼品類有所差異各地區以舊換新政策補貼品類有所差異 推薦邏輯二：推薦邏輯二：布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌，建議關注瑞爾特、箭牌家居、好太太、顧家家居

35、、麒盛科技布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌，建議關注瑞爾特、箭牌家居、好太太、顧家家居、麒盛科技 。根據我們的統計，各省市對智能馬桶/功能沙發/智能床&床墊的以舊換新政策補貼覆蓋率較高，分別為93%/90%/87%，根據京東數據，2024年雙十一期間，京東MALL家居品類銷售額同比增長268%，功能沙發/彈簧床墊/人體工學椅/智能坐便器品類分別同比增長1013%/538%/512%/296%，在各品類中漲幅居前，主營該等品類的家居公司有望明顯受益。推薦邏輯三：積極推進大家居戰略、實現多品類布局的品牌，建議關注歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居。推薦邏輯三：積極推進大家居戰略、實現多品類

36、布局的品牌，建議關注歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居。大部分省市消費者享受15%立減補貼，每人且每套房補貼金額最高不超過2萬元，消費者若拿滿補貼則對應消費單值在13萬元左右，對于已經實現全品類覆蓋的家居品牌，能夠更好地滿足不同消費人群全品類一站式購物需求，提升消費者客單值。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復20242024年京東年京東11.1111.11家裝建材品牌榜單家裝建材品牌榜單資料來源：京東，華安證券研究所（根據對應行業在2024年10月14日20:00-11月11日23:59期間成交數據排名）12敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁

37、重要聲明及評級說明家裝建材家裝建材家具家具衛浴潔具衛浴潔具晾衣架品牌晾衣架品牌京東京東MallTOP1九牧顧家家居九牧好太太九牧TOP2小米喜臨門箭牌小米恒潔TOP3箭牌芝華仕恒潔邦先生松下TOP4雷士西昊松下四季沐歌瑞爾特TOP5恒潔雅蘭科勒金貴夫人歐琳TOP6松下好太太潛水艇志高TOP7歐普照明小米瑞爾特蘇泊爾TOP8德施曼黑白調四季沐歌奧克斯TOP9公牛慕思TOTO美的TOP10奧普帕沙曼浪鯨太太樂20242024年天貓年天貓11.1111.11家裝建材品牌榜單家裝建材品牌榜單資料來源：天貓，華安證券研究所（根據2024年天貓雙11活動期間（10月21日0點-11月11日24點）品牌累計

38、GMV排名）家裝品牌家裝品牌定制品牌定制品牌 廚房衛浴廚房衛浴裝修店鋪裝修店鋪收納日用收納日用TOP1源氏木語索菲亞九牧生活家裝飾旗艦店好太太官方旗艦店TOP2林氏家居歐派箭牌百安居旗艦店佳幫手官方旗艦店TOP3索菲亞金牌廚柜恒潔居然樂屋旗艦店courage官方旗艦店TOP4喜臨門兔寶寶奧普天壇整裝旗艦店珍視明官方旗艦店TOP5九牧志邦惠達歐派整裝旗艦店太力官方旗艦店TOP6顧家家居好萊客浪鯨博洛尼裝飾旗艦店星優旗艦店TOP7芝華仕顧家家居瑞爾特索菲亞整裝旗艦店妙立官方旗艦店TOP8箭牌paiya貝卡志邦整裝家居旗艦店優勤官方旗艦店TOP9歐派軒尼斯科勒愛尚住好家旗艦店邦先生旗艦店TOP10

39、金牌廚柜尚品宅配松下意緣設計旗艦店懶角落旗艦店 格局：審核資質嚴格，需要商家先行墊資，市場份額有望向頭部品牌集中格局：審核資質嚴格，需要商家先行墊資，市場份額有望向頭部品牌集中。一方面，部分地區對申報以舊換新國補活動的商家資質設立了一定門檻，包括合法納稅、網點布局廣、貨源充足、具備物流配送、安裝調試、保修維護等綜合服務能力等，需要提交較多報名資料，頭部企業由于合規性較高，在各地有銷售實體執行能力強，更容易推動經銷商補貼活動資格申請落地。另一方面，在線上線下通過審批獲取國補資格的商家憑消費券實現支付立減，涉及補貼資金由參與商家先行墊付，再按程序和要求向政府申請撥付。由于需要商家墊資，且審核、清算

40、等環節需要一定的時間，政府的資金撥付有時滯，規模較小、資金實力較弱的小型個體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實力較強的頭部品牌集中。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復資料來源：湖南商務，華安證券研究所13敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明基本基本條件條件1.在湖南省內合法經營的企業（包括生產企業和銷售企業），有固定經營場所和合法營業執照，經營范圍符合補貼目錄。2.自覺遵守法律法規，履行社會責任，經營狀況良好，財務制度健全，未被“信用中國”網站或相關政府部門列為失信被執行人，在湖南省內合法納稅，可開具正規的

41、增值稅發票。3.與商品生產企業有穩定的產銷合作關系，具備物流配送、安裝調試、保修維護等綜合服務能力，有完備的線下服務隊伍。具備POS機刷卡支付功能。4.自愿參加活動，遵守活動規則，確保產品質量安全，不趁機漲價，不騙取財政資金，廣泛開展政策宣傳，按要求及時準確報送補貼政策實施情況及相關數據，自愿配合商務、稅務、財政等部門監督核查。5.各市州根據實際情況合法提出的其他條件。報名報名資料資料（1）申報表。（2）企業負責人及門店負責人身份證復印件。（3）企業有效的營業執照復印件。（4）“信用中國”官網提供的企業信用報告。（5）全國電子稅務局提供的企業納稅信用等級證明。（6）企業參與活動承諾書。（7）企

42、業在質量、品牌、納稅、公益等方面獲得的榮譽證書。（8）企業與生產品牌簽訂的長期經銷或代理協議、授權函等證明資料。（9）各市州根據實際情況合法要求提供的其他資料。湖南省家裝廚衛“煥新”活動參與企業要求湖南省家裝廚衛“煥新”活動參與企業要求以舊換新國補實施流程以舊換新國補實施流程資料來源：國務院，商務部，汕頭商務，九江永修發布，華安證券研究所 格局：頭部品牌加碼補貼，實現國補格局：頭部品牌加碼補貼，實現國補+企補雙重優惠企補雙重優惠。在政府以舊換新補貼的基礎上，各頭部定制家居品牌紛紛加大了企業補貼力度，給予約20%的企業加碼補貼，并推出優惠套餐，配合國家的補貼政策，更好地助力消費者煥新家，有望搶占

43、市場份額，更大程度受益于國補刺激。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復資料來源：定峰匯家居圈，千龍網，中國財富網，樂居財經，華安證券研究所14敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司公司注冊地注冊地補貼活動補貼活動歐派家居廣州市購買歐派櫥衣木衛定制類產品，享合同金額20%的企業補貼金，最高1萬元/戶；企業補貼金可用于在歐派購買全球大牌家具家電產品，促銷價之上再享20%補貼優惠；推出“消費者+99元享健康升級補貼”優惠，包括歐派799惠民系列衣柜、899德系高顏系列衣柜。索菲亞 廣州市政府補貼15%+總部至高20%；米蘭納亦推出集團

44、加碼補貼20%的重磅讓利活動。志邦家居合肥市根據各地方政策不同至高補貼20%，企業至高再補貼30%，政策累加有機會享受高達50%的雙重補貼。并推出多個整家套餐，包括明星整家29700滿配套餐升級高品質的歐松板門板、Ag抗菌柜體、BARCA HOME高端沙發；整家組合29700、39700、59700多種材料與配置組合，每多選購一個品類，還可額外收獲2000元的煥新補貼消費券。金牌家居廈門市在全國各地政府補貼的20%基礎上，再給予消費者50%的補貼，消費者在購買家居產品時能享受到高達70%的總補貼額度；推出899元/m高顏值系列、1499元/m的王牌豪車烤漆系列，以及49800元的大牌整家套餐；

45、廚衣門墻定制類產品，最高可享產品50%的專項補貼；購買金牌整家全品類產品可額外加碼1000元煥新消費券。尚品宅配廣州市加碼優惠力度，集團補貼20%，推出全屋定制隨心選套餐，并針對舊房煥新和局部改造需求，推出臻選煥新全案套餐和局改煥新套餐，套餐可靈活組合。好萊客廣州市發起普惠行動專項補貼，好萊客直補20%，全國門店商場加碼補貼20%。消費者在好萊客天貓店下單，最高可獲得政企商合計補貼55%。顧家家居杭州市在線下各大門店，持續推進“以舊換新”惠民煥新工程優惠活動，在各地政府補貼的基礎上，再增加最高2000元的企業補貼，并提供免費上門回收廢舊家具服務。在線上電商平臺，在國家政策補貼基礎上，再提供滿1

46、0000送1000的優惠政策。喜臨門紹興市在政府補貼的基礎上,額外提供“以舊換新最高可享2000元補貼”和“床墊加價即可換購真皮軟床”的補貼政策。慕思股份東莞市消費者可將舊床墊換新，購買慕思新床墊，享“政府和慕思10%”雙重補貼，即政府補貼之上，慕思再補貼千元，慕思補貼（即減免金額）最高不超過1500 元。箭牌家居佛山市在國家換新補貼基礎，ARROW箭牌加碼補貼最高2000元/戶，普通馬桶、智能馬桶、浴室柜、花灑等全場景單款產品以舊換新補貼200-500元/戶不等。核心家居企業加碼補貼核心家居企業加碼補貼 格局：對標上一輪家電政策刺激，有望推動行業集中度提升格局：對標上一輪家電政策刺激，有望推

47、動行業集中度提升。以家電行業為參考，上輪家電消費刺激政策推行時間段集中于2007年底-2013年，主要可分為家電下鄉、以舊換新和節能惠民三類刺激政策。國家刺激政策下，家電行業迎來了快速增長，龍頭企業憑借著規模效益和品牌優勢占據了較大的市場份額，中小企業加速出清，家電行業集中度提升趨勢明顯。根據產業在線數據，空調CR3從2008年的69%提升至2013年的77%，洗衣機CR3從2008年的56%提升至2013年的61%。當前家居行業的集中度較低，頭部公司市占率低于10%，此輪刺激政策有望加速提升行業集中度。推薦邏輯四：渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實力強的頭部家居公司，建議關注歐派家居、索菲亞

48、、顧家家居。推薦邏輯四：渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實力強的頭部家居公司，建議關注歐派家居、索菲亞、顧家家居。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復三類家電消費刺激政策具體情況梳理三類家電消費刺激政策具體情況梳理資料來源：國務院，財政部，華安證券研究所15敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明50%55%60%65%70%75%80%85%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023空調CR3洗衣機CR3資料來源：產業

49、在線，華安證券研究所20082008-20232023年空調和洗衣機年空調和洗衣機CR3CR3 業績：地產銷售業績：地產銷售家居訂單家居訂單上市公司收入確認的轉化存在一定期限的轉化周期。上市公司收入確認的轉化存在一定期限的轉化周期。從消費者一端看，作為毛坯房/精裝房的新房竣工后，完成期房交付/現房銷售期存在2個月左右的時間，之后再轉化為全屋裝修/精裝訂單；存量房從銷售時點開始算起，需要1-3個月時間完成交付，再轉化為局部/全屋裝修訂單。從定制家居企業一端看，其訂單轉化完成包括：家居企業門店接到訂單定金、與消費者完成全屋產品的最終確認、工廠接單安排生產、工廠完成生產出貨，其中從家居企業門店接到訂

50、單定金到工廠接單排產需要2-3月的時間，從工廠排產到完成出貨轉化為財報收入需要7-20日的時間。我們預計，此輪以舊換新國補對于家居企業的業績刺激將于24Q4和25Q1體現，且軟體家居快于定制家居。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復地產銷售與定制家居訂單轉化流程地產銷售與定制家居訂單轉化流程資料來源：華安證券研究所整理16敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 估值：對標上一輪家電政策刺激，對估值提升催化明顯估值：對標上一輪家電政策刺激，對估值提升催化明顯。選取白電代表企業格力、海爾及美的公司為例，在家電刺激政策預期及落地期間，其股

51、價走勢均相對于滬深300有明顯超額收益。具體而言，以格力電器為例，2009年2月、5月、6月政府分別將空調依次納入家電下鄉、節能惠民及以舊換新范圍內，格力電器估值水平由2009年2月的12倍一路上漲至2009年底的22倍，期間高點達到23倍，提振效益顯著。反觀家居行業，全國范圍的以舊換新補貼活動大多于9月底開啟，而家居用品(申萬)指數PE（TTM）僅從10月8日的19.33倍上漲至11月19日的20.56倍，頭部家居企業歐派家居/索菲亞/顧家家居PE（TTM）僅從10月8日的12.84/12.81/12.52倍上漲至11月20日的14.51/13.13/12.64倍，政策對估值的提振未明顯體現

52、。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復資料來源：Wind，華安證券研究所17敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明-100%-50%0%50%100%150%200%250%2007/7/22007/9/22007/11/22008/1/22008/3/22008/5/22008/7/22008/9/22008/11/22009/1/22009/3/22009/5/22009/7/22009/9/22009/11/22010/1/22010/3/22010/5/22010/7/22010/9/22010/11/22011/1/220

53、11/3/22011/5/22011/7/22011/9/22011/11/22012/1/22012/3/22012/5/22012/7/22012/9/22012/11/22013/1/22013/3/22013/5/2格力電器海爾智家美的電器滬深3002007年9月政府提出家電下鄉政策思路2007年12月四省開始試點家電下鄉政策2008年12月試點范圍擴大至14個地區2009年2月其余地區開始推行家電下鄉政策2009年6月以舊換新在9個試點城市實行2010年6月以舊換新在全國推廣實行2012年6月實行新一輪節能惠民工程2009年5月推行節能惠民工程0.05.010.015.020.025

54、.02009年2月空調被納入家電下鄉補貼范圍2009年5月空調被納入節能惠民補貼范圍2009年6月空調被納入以舊換新補貼范圍資料來源：Wind，華安證券研究所家電刺激政策發布期間主要電器企業收益率情況家電刺激政策發布期間主要電器企業收益率情況家電刺激政策發布期間格力電器家電刺激政策發布期間格力電器PEPE情況情況 估值：家居板塊估值仍處于歷史低位。估值：家居板塊估值仍處于歷史低位。截至2024年11月19日，輕工制造-家居用品板塊PE(TTM)為20.56倍，處于近三年（2021年11月19日至2024年11月19日）歷史24.59%分位。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌家居/顧家家居/喜臨門

55、的PE（TTM）分別為14.65/13.13/11.43/12.76/12.55/16.56倍，處于近3年歷史分位的29.34%/31.68%/17.91%/42.56%/9.37%/14.05%水平。對比上一波家居板塊行情，家居用品板塊PE(TTM)于2022年10月31日達到階段性低點23.99倍，后隨著疫情管控放開，消費預期修復疊加政策刺激，家居用品板塊估值開始修復，于2023年2月22日達到階段性高點33.92倍，區間漲幅為41%。當前家居板塊PE(TTM)僅為22年低點的86%，為23年高點的61%，仍未修復至上一波PE(TTM)低點，估值仍有較大向上修復空間。以舊換新政策持續推進，

56、關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復資料來源：Wind，華安證券研究所18敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱PE（TTM）近近3年市盈年市盈率分位數率分位數（%）PE（2024E）PE（2025E）603833.SH 歐派家居14.6529.3414.9314.09002572.SZ索菲亞13.1331.6812.5111.28603801.SH 志邦家居11.4317.9111.3610.37603180.SH 金牌家居12.7642.5611.5110.38603816.SH 顧家家居12.559.3712.131

57、1.06603008.SH喜臨門16.5614.0513.5011.9220222022年以來申萬家居用品板塊年以來申萬家居用品板塊PE(TTM)PE(TTM)家居板塊核心標的估值水平家居板塊核心標的估值水平資料來源：Wind，華安證券研究所05101520253035402022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-04202

58、3-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-042024-10-042024-11-04 從具體標的來看，我們將各標的的當前PE(TTM)與2022年的低點、2023年的高點進行比較，計算各標的的估值修復空間。歐派家居、志邦家居、顧家家居的估值向上修復的彈性較大，向下下跌的空間較小，安全邊際較高。建議關注：建議關

59、注：1 1）渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實力強的頭部家居公司。）渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實力強的頭部家居公司。2 2）布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的）布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌品牌。建議關注歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、瑞爾特、箭牌家居、好太太、麒盛科技建議關注歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、瑞爾特、箭牌家居、好太太、麒盛科技。以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復以舊換新政策持續推進，關注家居估值修復核心家居公司估值修復空間測算核心家居公司估值修復空間測算資料來源：Wind，華安證券研究所19敬請參閱末頁重要聲明及評級說明敬請參閱末頁重要聲明及評級說

60、明證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2022年年PE(TTM)低點低點2023年年PE(TTM)高點高點當前當前PE(TTM)PE(TTM)修復空間修復空間603833.SH 歐派家居19.5133.5514.5234%-131%002572.SZ索菲亞164.80273.7913.13/603801.SH 志邦家居12.5021.4611.3810%-89%603180.SH 金牌家居11.1418.3112.87-13%-42%603816.SH 顧家家居13.5221.6512.647%-71%603008.SH喜臨門14.9024.9616.53-10%-51%核心家居公司盈利一致預期核

61、心家居公司盈利一致預期資料來源：Wind，華安證券研究所（采用wind一致預期，以11月20日收盤價計算）公公 司司EPS（元）（元）PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E歐派家居4.444.704.7014.7913.9613.96索菲亞1.341.491.4912.5111.2811.28志邦家居1.181.291.2911.3210.3310.33顧家家居2.352.572.5712.2111.1411.14瑞爾特0.450.540.5417.7314.7014.70箭牌家居0.260.350.3532.7824.1424.14好太太0.790.890.8918

62、.8816.7216.72麒盛科技0.520.630.6319.2616.1216.12感謝感謝關注！關注！風險提示：全球宏觀經濟形勢變化風險，全球需求變化的風險，行業競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，匯率波動的風險；對風險提示：全球宏觀經濟形勢變化風險，全球需求變化的風險，行業競爭加劇的風險，原材料價格波動的風險，匯率波動的風險；對行業供給需求邊際變化測算與行業真實情況有出入的風險。行業供給需求邊際變化測算與行業真實情況有出入的風險。20重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信

63、息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特

64、殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者

65、承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。21