【公司研究】飛亞達-首次覆蓋報告：國產手表領軍者三大成長路徑可期-20200831（39頁）.pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 國產手表領軍者，三大成長國產手表領軍者，三大成長路徑可期路徑可期 買入買入（首次） 飛亞達飛亞達（000026000026）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 08 月 31 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司作為國產腕表龍頭， “名表零售+自有品牌” 雙輪驅動， 增長路徑可期。 短期看海外名表消費回流為亨吉利打開利潤彈性空間，中長期看“回流” 消費者消費習慣養成后有望為境內名表消費市場打開增量空間以及公司 自有品牌及精密加工板塊的增長潛力。 投資要點投資要點: : 成長路徑一成長路徑一：海外消費

2、回流大勢所趨，亨吉利海外消費回流大勢所趨，亨吉利 20222022 年收入空間預計年收入空間預計 近近 5050 億元，利潤彈性大。億元，利潤彈性大。我國內地腕表行業于 2014 年起復蘇，2019 年市場規模達 609.75 億元(YoY+15.07%)。國人更偏向于在境外消費 名表等奢侈品，近年該比例保持在 70%以上，2019 年國人境外名表消 費額預計近 350 億元，回流基數可觀。高凈值人群及高收入家庭的占 比提高、主力消費人群正處于職業上升期、放水利于資產膨脹等因素 支撐目標人群消費力堅挺。 疫情疫情下出境不便下出境不便及及境外境外購物環境較差刺激購物環境較差刺激 高端名表消費“被

3、動”回流，多因素驅動“主動回流” ：高端名表消費“被動”回流，多因素驅動“主動回流” ：境內外價 差縮小至 6%左右； 品牌方更加重視中國市場， 有望加強新款及限量 款投放；國內經銷商線上線下雙管齊下；免稅新政有望帶動名表 市場量價齊升， 名表經銷商未來或有機會同新晉免稅經營主體共享擴 容空間。公司下屬名表銷售公司“亨吉利”在渠道管理、品牌資源、 門店布局、配套及售后服務等方面均有優勢，有望優先受益于消費回 流。據我們中性假設下測算，亨吉利據我們中性假設下測算，亨吉利 20222022 年收入空間有望達到近年收入空間有望達到近 5050 億元，距億元，距 1919 年有翻倍空間。年有翻倍空間。

4、 成長路徑二成長路徑二： 自有品牌矩陣優秀， 渠道自有品牌矩陣優秀， 渠道+ +技術優勢有望助其彎道超車。技術優勢有望助其彎道超車。 公司深耕鐘表行業，已建立起包括“飛亞達” 、 “北京” 、 “JEEP”等在 內的多元品牌矩陣，定位各異，覆蓋目標人群較廣。公司渠道鋪設廣 闊，線上線下海內外全覆蓋，布局技術服務中心支持品牌業務的維修 等售后服務。同時，公司專注研發以構建技術壁壘，以精密制造技術 專注鐘表行業，打造“研發+設計+制造”的后端支撐平臺。飛亞達品 牌在定位及市場份額上均領先于其他國產品牌， 份額已超過多數相近 檔次的國外品牌，但與天梭等仍有差距。我們認為，飛亞達有望依托我們認為，飛亞

5、達有望依托 自身渠道管理能力及技術研發能力的不斷加強實現彎道超車， 有望乘自身渠道管理能力及技術研發能力的不斷加強實現彎道超車， 有望乘 上上國貨崛起之風潮國貨崛起之風潮，國產替代空間可期，國產替代空間可期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(億元) 37.04 43.40 57.93 68.13 增長比率(%) 8.9% 17.2% 33.5% 17.6% 凈利潤(億元) 2.16 2.90 3.92 4.88 增長比率(%) 17.4% 34.4% 35.2% 24.5% 每股收益(元) 0.50 0.68 0.92 1.14

6、 市盈率(倍) 32.0 23.8 17.6 14.2 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 注：凈利潤為歸母凈利，采用 8.28 收盤價 基礎數據基礎數據 行 業 輕工制造 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 中航國際控股股份有 限公司/36.79% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 428.14 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 356.72 收 盤 價 （ 元 ） 16.14 總 市 值 （ 億 元 ） 69.10 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 57.57 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究

7、所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 08 月 28 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編 號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 研究助理研究助理: : 王鵬王鵬 電話： 15919158497 郵箱： -7% 22% 52% 81% 110% 140% 飛亞達滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 39 頁 成長路徑

8、三成長路徑三：智能穿戴協同精密，增長潛力可期。智能穿戴協同精密，增長潛力可期。疫情后人們健康意 識提升， 智能手表對健康狀態以及鍛煉健身數據的監控能夠滿足消費 者健康管理的需求，電池與充電技術進步改善智能手表續航差的硬 傷，eSIM 加速推廣助力智能手表普及，2018 年中國智能手表市場規 模達到 183 億元，同比+39.69%，出貨量為 2821 萬只，同比+41.05%。 2016 年起公司通過“FIYTA”與“JEEP”品牌布局智能手表領域，此 外，公司擁有新材料應用、航天工業、精密制造等領域關鍵技術與人 才，在混合型智能手表制造領域具有技術優勢。我們認為，未來公司我們認為，未來公司

9、智能手表及精密加工板塊有望成為新的增長點。智能手表及精密加工板塊有望成為新的增長點。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 2.90/3.92/4.88 億元，同比增長 34.4%/35.2%/24.5%。對應 EPS 為 0.68/0.92/1.14 元，8 月 28 日股價對應 PE 為 24/18/14 倍，根據公 司歷史估值中樞水平，考慮到標的稀缺性，給予公司 2021 年 25 倍 PE，對應目標價為 23 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：1.海外消費回流不及預期的風險 2.疫情風險 3.免稅政 策落地不及預期的

10、風險 nMoNrMnQnPoPnRsPwOuNoN9PdN9PmOqQpNrRjMqQuNfQmMsQ7NrRxPMYnQyQMYoNoP 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 39 頁 目錄目錄 1、我國腕表行業增速回暖，國表龍頭經營改善進行時 . 6 1.1 2017 年高端手表內地市場增速回暖，內地香港消費人群重合度高 . 6 1.2 “自有品牌+名表零售”雙輪驅動，中航系股東背景雄厚 . 9 1.3 控費顯成效，經營效率明顯提高 . 11 2、名表消費回流大勢所趨，亨吉利發展遇良機 . 14 2.1 回流基數可觀，多因素為回流邏輯提供

11、支撐 . 14 2.1.1 回流基數：2019 年國人境外名表消費額預計近 350 億元 . 14 2.1.2 驅動因素：潛在消費力待釋放，主力目標人群消費力堅挺 . 15 2.1.3 被動回流：COVID-19 疫情疊加香港局勢，刺激境外名表消費“被動回流” . 16 2.1.4 主動回流： “國外的月亮沒有比較圓” ，免稅新政有望帶動行業量價齊升 . 17 2.2 全面的腕表零售商融合優質、現代化服務 . 22 2.3 亨吉利 2022 年收入空間預計近 50 億元，利潤彈性更大 . 26 3、自有品牌矩陣優秀，渠道服務+技術優勢有望助其彎道超車 . 28 3.1 多元化腕表品牌矩陣，切入

12、各類消費者，構建競爭優勢 . 28 3.2 立足消費者，構建豐富渠道和便捷售后維修服務 . 31 3.3 深耕研發，構建技術壁壘 . 32 3.4 飛亞達國表龍頭地位穩固，有望乘國貨崛起之風 . 33 4、智能手表協同精密，增長潛力可期 . 34 5、盈利預測與投資建議 . 36 5.1 盈利預測及關鍵假設 . 36 5.2 投資建議 . 36 6、風險因素 . 37 圖表 1：內地購物人數達74萬人， 同比增長70%;購物件數458萬件， 同比增長1.5倍。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 39 頁 圖表39：在免稅店購買免稅品人次

13、占離島旅客總人次比 例 圖表40： 7月1日至8月18日海南免稅消費指標較去年同比 增長情況 資料來源：南海網,萬聯證券研究所 資料來源：南海網,萬聯證券研究所 海南免稅新政積極引導海外高檔商品消費回流，利好名表消費海南免稅新政積極引導海外高檔商品消費回流，利好名表消費。 在量上， 海南免稅店售賣的名表價格帶豐富化疊加客流量增多、 價格優惠、 團購增多在量上， 海南免稅店售賣的名表價格帶豐富化疊加客流量增多、 價格優惠、 團購增多 等邏輯，名表消費客單量增量空間可觀。等邏輯，名表消費客單量增量空間可觀。1 1）取消單件商品取消單件商品80008000元免稅限額規定有利元免稅限額規定有利 于豐富

14、海南免稅店腕表價格帶。于豐富海南免稅店腕表價格帶。 在政策未調整前， 腕表價格超過在政策未調整前， 腕表價格超過80008000元的部分需繳納元的部分需繳納 50%50%的行郵稅的行郵稅，因此多數腕表品牌柜臺售賣8000元以下的產品，此次取消限制后，價 格帶高于8000元的高端腕表更有動力在海南免稅店亮相。2 2）政策變更帶來的客流量）政策變更帶來的客流量 為名表消費引流。為名表消費引流。新政施行后，7月從海南省空港和海港口岸離島旅客人次和在免稅 店購買免稅品人次增幅較大，為名表客單量創造空間。3 3）取消單件商品）取消單件商品80008000元免稅元免稅 限額構建價格優勢， 刺激名表消費。限

15、額構建價格優勢， 刺激名表消費。 目前海南沒有單件商品8000元的免稅限額規定， 而在海外或港澳臺購買的免稅物品超過8000元（含口岸進境免稅店購物）的，仍然需 要補稅。 對于購表預算超過8000元并仍對價格較為敏感的中產等群體而言， 此次調整 刺激了消費。 4 4） 免稅） 免稅額度額度提至提至1010萬元， 名表不再限購萬元， 名表不再限購6 6件的調整刺激團購件的調整刺激團購， 帶來量增， 帶來量增。 離島旅客每年每人免稅購物額度由3萬提至10萬元的政策調整，加之名表限購6件的 政策取消，代購、團購、一人多件表的熱潮有望被催生，特別是考慮境外疫情限制境 外免稅購買，海南名表消費客單量或件

16、數有望大幅提升。 圖表41：部分腕表價格對比 國內專柜定價國內專柜定價 海南免稅定價海南免稅定價 歐米茄碟飛系列機械男款42410402003002 29500 元 26000 元 歐米茄碟飛系列機械42420332005001 57100 元 50275 元 萬國葡萄牙系列機械男款IW371491 58700 元 53500 元 萬國Pilot系列精鋼自動表IW377709 46500 元 38800 元 浪琴Master系列機械鉆表L22574976 17300 元 14500 元 資料來源：亨吉利世界名表中心官網，三亞國際免稅城官方商城，萬聯證券研究所 在價上，政策變更有利于客單價提升，

17、 助力名表消費規模增長。在價上，政策變更有利于客單價提升， 助力名表消費規模增長。取消單件商品8000元 免稅限額和總額度提升至10萬元的政策變更， 刺激了8000元以上產品的消費， 客單價 預計提升，財政部門的統計數據顯示，2020年7月1日至31日，海南省4家離島免稅店 人均消費5527元， 同比增長82%。 同時，統計信息顯示， 7月1日至31日， 單價超過8000 元的免稅銷售額占比由去年同期的15.6%提高到今年的27.7%。 而名表是價格超8000元 12% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019年7月2020年7月 250% 70% 150%

18、 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 離島免稅店銷售額購物人數購物件數 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 39 頁 的主力品類之一，2020年8月12日，澎湃新聞報道，免稅城的瑞士高端腕表品牌積家 店鋪在下午2點左右基本被全部買空，名表消費客單價預期提升幅度可觀。 圖表42：海南省4家離島免稅店人均消費情況（元） 圖表43：單價超過8000元的免稅銷售額占比 資料來源：南海網,萬聯證券研究所 資料來源：澎湃新聞,萬聯證券研究所 海南免稅市場有望繼續升級，海南免稅市場有望繼續升級， 帶動境外消費回流帶動境外消費

19、回流。 援引絲路研究員 （?？冢?首席專家、 院長張湧觀點，在此次離島免稅政策升級后，免稅產品鏈、種類品牌豐富度、離島免 稅經營主體、 離島免稅商店數量有望繼續升級和發展， 免稅商品的價格也有望與歐洲 國家或香港等城市并軌，海南租金和人工成本較低，這些成本可轉嫁至商品價格上， 構建優勢， 帶動境外消費回流。 我們認為，隨著政策對經營主體限制的放開我們認為，隨著政策對經營主體限制的放開以及以及對海對海 南離島免稅經營適度競爭的鼓勵，未來名表經銷商或有機會同具備免稅資格的百貨南離島免稅經營適度競爭的鼓勵，未來名表經銷商或有機會同具備免稅資格的百貨 等經營主體共享免稅新政為名表市場帶來的擴容空間。等

20、經營主體共享免稅新政為名表市場帶來的擴容空間。 2.2 全面的腕表零售商融合優質、現代化服務全面的腕表零售商融合優質、現代化服務 “亨吉利世界名表中心亨吉利世界名表中心”和和“博觀表行博觀表行”覆蓋多類型覆蓋多類型腕表腕表手表手表品牌品牌零售零售。1 1）亨吉利）亨吉利 世界名表中心：世界名表中心： “亨吉利”主要從事世界名表的經銷和服務，和Swatch集團、Rolex集 團、Richemont集團、Kering集團以及獨立品牌百年靈、依波路等密切合作，提供世 界高端腕表品牌和主流腕表品牌的專業銷售服務。 2 2） 博觀表行） 博觀表行： 博觀表行立足中端、 時尚，與眾多海內外知名品牌合作，并

21、獨家代理飛亞達、艾米龍、力抗、JEEP、天美 時、唯路時等品牌，是飛亞達銷售有限公司旗下的重要渠道形態。 對于名表經銷零售商來講， 品牌， 尤其是優質品牌的經銷權， 是零售商的重要資源及對于名表經銷零售商來講， 品牌， 尤其是優質品牌的經銷權， 是零售商的重要資源及 壁壘， 主因品牌方壁壘， 主因品牌方更加青睞有資質、 具有強大客戶資源的經銷商更加青睞有資質、 具有強大客戶資源的經銷商， 新經銷商進入的壁， 新經銷商進入的壁 壘較高。壘較高。從經銷品牌數量來看，業內代表公司中，亨得利（60+）與東方表行（70+） 的經銷品牌數量優勢明顯， 亨吉利與周大福相近， 均為40+。 從經銷品牌的檔次來

22、看， 亨得利及東方表行經營的奢華及以上檔次品牌的數量均為30左右，東方表行在時尚 品牌上的布局優勢明顯，亨吉利與周大福經營的奢華及以上檔次品牌的數量約為20 個，雖然亨吉利在經銷品牌，尤其是殿堂品牌數量上處于劣勢，但已基本覆蓋了熱門 品牌，利于公司在此基礎上進行精細化管理。 3037 5527 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2019年7月2020年7月 15.60% 17.40% 27.70% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2019年7月2020年6月2020年7月 萬聯證券 證券研究報告證券研究

23、報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 39 頁 圖表44：代表公司經銷品牌一覽（節選） 亨得利亨得利 亨吉利亨吉利 周大福周大福 東方表行東方表行 英皇表行英皇表行 百度熱度百度熱度 殿堂品牌殿堂品牌 百達翡麗百達翡麗 46054605 寶珀寶珀 1345 法穆蘭法穆蘭 - 江詩丹頓江詩丹頓 25622562 積家積家 29722972 朗格朗格 674 奢華品牌奢華品牌 寶齊萊寶齊萊 382 百年靈百年靈 1970 卡地亞卡地亞 63956395 歐米茄歐米茄 50535053 沛納海沛納海 1460 萬國萬國 1471 勞力士勞力士 68296829 豪華品牌豪華品

24、牌 康斯登康斯登 - 浪琴浪琴 56075607 雷達雷達 1212 萬寶龍萬寶龍 1555 蕾蒙威蕾蒙威 141 帝舵帝舵 1416 時尚品牌時尚品牌 波爾波爾 822 漢米爾頓漢米爾頓 421 精工精工 884 美度美度 1289 梅花梅花 60056005 天梭天梭 36443644 雪鐵納雪鐵納 339 蕭邦蕭邦 941 西鐵城西鐵城 1548 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 注：數據截至2020年8月28日 零售服務門店遍布全國各地，輻射范圍廣。零售服務門店遍布全國各地，輻射范圍廣。1 1）亨吉利：）亨吉利：亨吉利門店分為旗艦店和連 鎖店兩大體系，旗艦店為自主經營，連鎖店采取和大

25、型百貨零售業戰略合作的模式， 亨吉利至今已建成遍布全國亨吉利至今已建成遍布全國6060多個城市，擁有約多個城市，擁有約200200家連鎖店的名表銷售連鎖集團家連鎖店的名表銷售連鎖集團， 進駐王府井、 永安等全國知名百貨進駐王府井、 永安等全國知名百貨。 在名表代理方面， 門店數量僅次于亨得利 （360+） 。 從布局城市省份來看從布局城市省份來看， 亨得利在華中及華東地區門店數量優勢明顯， 周大福門店數量 優勢地區集中在西北及華南地區， 其中廣東省內亨吉利與周大福門店數量相近， 分別 為16/18家，顯著領先于亨得利。從布局城市的經濟發展水平來看從布局城市的經濟發展水平來看，亨得利位于一線 萬

26、聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 39 頁 及新一線城市的門店絕對數量穩居業內第一，但占門店總數的比例與亨吉利相比較 低，亨吉利處于一線及新一線城市的門店數約占總數的53%，亨得利與周大福分別為 48%/38%， 聚焦名表主要消費群體， 提高單店效益。 2 2） 博觀表行） 博觀表行： 博觀表行在商業街、 大型購物中心、 百貨商場鐘表區鋪開， 在全國有超過129家渠道， 分布于北京、 上海、 廣州、深圳等國內各大主要城市。 圖表 45：亨得利、亨吉利及周大福內地門店布局 資料來源：各公司官網，萬聯證券研究所 圖表46：亨吉利旗艦店 圖表4

27、7：亨吉利連鎖店 資料來源：亨吉利官網,萬聯證券研究所 資料來源：亨吉利官網,萬聯證券研究所 頂級頂級、 便利的、 便利的服務和售后是優勢。 對于亨吉利世界名表中心而言服務和售后是優勢。 對于亨吉利世界名表中心而言， 名表的消費者價格 敏感度低，更看重服務。為滿足顧客選購和品鑒名表的不同需求，亨吉利獨創性的在 旗艦店內規劃出“銷售區、博物館、VIP室、展示區、技術服務中心”五大功能版塊， 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 39 頁 為客戶提供貼心服務。 就博觀表行而言就博觀表行而言， 博觀表行與卓致名表技術服務中心達成戰略 聯盟，讓顧客

28、享受專業、便利、價優的一站式鐘表售后服務。 圖表48：零售業務技術服務中心 技術服務中心技術服務中心 具體業務具體業務 亨吉利名表技術服務中心 擁有經營大規模、高檔國際名表技術服務中心的豐富經驗；在西安、深圳、北京、沈陽和太原 五個城市設有大型技術服務中心； 在全國60多個城市建立了120余家售后服務網點； 擁有一流的 售后服務專家；設立了售后服務關懷團隊。 卓致名表技術服務中心 覆蓋廣泛的城市群及百貨商圈；擁有豐富品牌配件資源；具有價格優勢；資深名匠采用專業設 備，所以維修周期短；提供名表維修服務，包括名表問題檢測、外觀清洗、防水修復、外殼拋 光、機芯清洗養護、手表消磁、專屬刻字等；提供不同

29、類型高品質腕表配件，更有個性化、功 能化表盒等產品。 資料來源：公開資料，萬聯證券研究所 亨吉利一站式亨吉利一站式O2OO2O平臺、 “寄修”服務等最大化方便消費者。平臺、 “寄修”服務等最大化方便消費者。亨吉利腕表垂直一站式服 務O2O電商平臺結合線上線下，融合PC端和移動端，具備腕表在線選購、在線下單維 修保養、實體門店查詢、手表配件、個性定制、積分商城、腕表資訊等功能。為了方 便忙碌的商務人士，亨吉利O2O電商平臺建立了可以隨時在微信端，APP端（iOS和安 卓）以及PC端直接下單進行維護保養的流程，消費者可將手表“寄修”并隨時在線時 時查閱腕表維修進度。 對于長期維護保養客戶， 亨吉利

30、會提供腕表定期維護保養提醒 業務，最大地方便了消費者。 圖表49：亨吉利一站式O2O平臺 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 深化優異運營，重視單店產出深化優異運營，重視單店產出，布局核心商圈布局核心商圈。在零售業務上，公司發力店面運營， 強化精細化管理，平均客單價、單店產出、銷售毛利率有望提升。緊抓國內萬元以上 中高端手表品牌增長機會，繼續強化核心商圈布局，推進購物中心等優質渠道進駐。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 39 頁 飛亞達零售服務業務毛利率近年來保持相對穩定， 2019年為24.39%， 低于相同財年的 同業競爭對手，

31、對標近年毛利率逐年上升的東方表行以及名表經銷龍頭亨得利 （2016 年除香港外大陸市場毛利率為28.64%，同期飛亞達名表業務毛利率為25.66%） ，公司 毛利率仍有提升空間。 加速推進數字化轉型， 持續打造以顧客為中心的數字化運營體系加速推進數字化轉型， 持續打造以顧客為中心的數字化運營體系。 公司借助信息化手 段，不斷創新零售模式、服務模式，加速探索“網絡直播” 、 “社群營銷”等新零售業 態。2020年中報顯示，亨吉利手表零售服務業務數字零售二期系統建設順利推進，持 續打造以顧客為中心的數字化運營體系，加速門店、會員、商品以及管理的數字化。 圖表50：飛亞達零售服務業務及可比公司毛利率

32、對比（%） 資料來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 注：英皇鐘表珠寶為綜合毛利率，含非鐘表銷售業務。 2.3 亨吉利亨吉利2022年收入年收入空間空間預計近預計近50億元，利潤彈性更大億元，利潤彈性更大 亨吉利中性假設下亨吉利中性假設下20222022年收入規?？臻g約年收入規?？臻g約4848億元， 距現在有超翻倍空間， 利潤彈性可億元， 距現在有超翻倍空間， 利潤彈性可 期。期。根據下表邏輯測算，在不考慮消費回流的前提下，預計2022年我國高端腕表行業 銷售規模約為198億元， 國人境外高端腕表消費規?？蛇_到369億元， 在回流比例為50% 的中性假設下，內生增長疊加回流的規?？傆嬵A計約

33、為383億元。我們參考亨吉利在 瑞表出口市場的市占率，給出13%的中性假設，預計亨吉利2022年收入空間有望達到 49.73億元，距2019年有翻倍空間。從亨吉利營收利潤的歷史數據可以看出，亨吉利 凈利潤率較低，近年有所提高，維持在4%左右，自行業復蘇以來，利潤便以遠超收入 增長的速度增長，凈利潤占比也快速提高。我們認為，亨吉利利潤彈性較大，隨著收我們認為，亨吉利利潤彈性較大，隨著收 入規模的增長，利潤有望迎來加速釋放。入規模的增長，利潤有望迎來加速釋放。 圖表51：2022年境外高端腕表消費回流規模及亨吉利潛在受益空間測算敏感性分析 2019年境外高端腕表銷售額（億元） 344.21 測算步

34、驟見2.1.1 2016-2019CAGR 2.36% - 2022年境外高端腕表銷售規模預測（億元） 369.12 假設未來3年CAGR與2016-2019年相同 2019年境內高端腕表銷售規模（億元） 148.73 根據Euromonitor數據測算 2016-2019CAGR 16.13% - 2022年境內高端腕表銷售規模預測（億元） 197.97 此處為不含回流效應帶來的增長，增速放緩 22.19 24.59 24.39 20.99 24.74 27.43 26.73 27.63 30.75 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 201720182019 飛亞達

35、零售服務業務東方表行英皇鐘表珠寶 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 39 頁 亨吉利收入空間亨吉利收入空間敏感性敏感性分析分析（億元）（億元） 回流比例回流比例 亨吉利市占率亨吉利市占率 悲觀 中性中性 樂觀 40% 50%50% 60% 悲觀 10% 34.56 38.2538.25 41.94 中性中性 13%13% 44.9344.93 49.7349.73 54.5354.53 樂觀 15% 51.84 57.3857.38 62.92 資料來源：萬聯證券研究所測算 圖表52：中國內地瑞表市場競爭格局 圖表53：亨吉利營業收入及

36、同比增速 資料來源：公司公告,萬聯證券研究所 注：我們粗略假設公司名表零售業務收入主要由瑞表銷 售貢獻，瑞表中國內地銷售規模=瑞表中國市場出口額 *1.34（1.34約為亨得利、亨吉利及東方表行采購價到售 價的加價幅度） 資料來源：公司公告,萬聯證券研究所 圖表54：亨吉利凈利潤及同比增速 圖表55：亨吉利凈利潤率及凈利潤占比 資料來源：公司公告,萬聯證券研究所 資料來源：公司公告,萬聯證券研究所 亨得利 36.56% 亨吉利 12.87% 周大福 10.61% 東方表行 4.64% 英皇鐘表 2.71% 其他 32.61% -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.0

37、0 15.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 2013201420152016201720182019 營業收入（萬元，左軸）營收YoY（%，右軸） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 2013201420152016201720182019 凈利潤（萬元，左軸

38、）凈利潤YoY（%，右軸） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2013201420152016201720182019 凈利率凈利潤占比 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 28 頁 共 39 頁 3、自有品牌矩陣自有品牌矩陣優秀，優秀，渠道服務渠道服務+技術技術優勢有望助其彎道超車優勢有望助其彎道超車 3.1 多元化腕表品牌矩陣，切入各類消費者，構建競爭優勢多元化腕表品牌矩陣，切入各類消費者，構建競爭優勢 多年耕耘，建立多元化腕表品牌矩陣。多年耕耘，建立多元化腕表品牌矩陣。目前，飛亞達通過

39、多年深耕，已擁有自主品牌 “飛亞達”和“唯路時” ，并在2017年收購瑞士高端名表“艾米龍” ，與此同時，飛亞 達通過合資參與“北京”手表品牌運營，以授權經營的方式運營了“JEEP”品牌。 圖表56：飛亞達品牌矩陣 品牌品牌 運作方式運作方式 品牌定位品牌定位 價格帶價格帶 飛亞達自創自有 中高端腕表 1000-8000元（風致系列、攝影師系列、經 典系列、卓雅系列等） ； 8000-50000元（航 天系列、大師系列、馬赫系列等） 飛亞達自創自有 輕奢親民潮流時裝表 400-1600 元 飛亞達收購后運營 高端腕表 4000-85000 元 飛亞達通過合資負責產品的市場 營銷和設計 中高端腕

40、表 1300-40000 元 美國克萊斯勒公司旗下JEEP品牌 授權飛亞達生產和代理 親民運動時尚腕表 800-3500 元 資料來源：公司官網，公開資料，萬聯證券研究所 “為中國的每個不同類型的消費者提供好表”“為中國的每個不同類型的消費者提供好表” 。飛亞達旗下五個品牌分別針對不同的 細分市場，為不同年齡層、不同區域、不同審美需求、不同生活習慣的消費者提供不 同場合、不同情境之下所需要的腕表，構建自身產品、品牌優勢。 飛亞達飛亞達 高精尖的專業水平融合現代時尚美學，飛亞達打造專業中高端腕表。高精尖的專業水平融合現代時尚美學，飛亞達打造專業中高端腕表。1 1）三大航空表）三大航空表 之一，令

41、人信服的專業水平之一，令人信服的專業水平：航天用表的時間的精確性毋庸置疑，作為三大航空表之 一，飛亞達具備頂尖的時間準確性和穩定性。2 2）融入輕質美學、現代美學）融入輕質美學、現代美學：飛亞達 也通過心弦、四葉草、攝影師等等系列，展現輕質美學、現代美學和時尚的一面。 圖表57：飛亞達腕表 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 29 頁 共 39 頁 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 國內手表領軍品牌，屢獲殊榮。國內手表領軍品牌，屢獲殊榮。 “飛亞達”是國內手表領軍品牌、世界三大航天表品 牌之一， 廣受品位人士的喜愛。 2011年作為首個源于中國的國際

42、腕表品牌進駐瑞士巴 塞爾鐘表展1號館，并連續9年參展；2017年入選國家商務部“中國之造”品牌計劃； 2019年，作為腕表行業唯一一家代表品牌，飛亞達榮登“新中國成立70周年70品牌” 榜單。 圖表58：飛亞達品牌榮譽一覽 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 唯路時唯路時 以手表配飾化為理念，以手表配飾化為理念，唯路時（唯路時（JONAS&VERUSJONAS&VERUS）聚焦簡約時裝表，切入）聚焦簡約時裝表，切入喜愛時尚潮流喜愛時尚潮流 的的年輕群體。年輕群體。 唯路時是飛亞達集團自創自有的親民時裝表品牌， 在多方面構建了競爭 優勢。1 1）優秀的產品配置和設計）優秀的產品配置和設計：唯路時

43、手表配有進口機芯、316精鋼、意大利牛皮 表帶和國際主流設計。2 2）切換表帶滿足搭配：）切換表帶滿足搭配：唯路時表帶內部有按鈕可實現快速替 換表帶，消費者通過不同顏色、材質表帶的切換，來滿足不同搭配場景。3 3）潮流的）潮流的 品牌理念：品牌理念： 唯路時多次打出 “向我而生” 的品牌形象， 吸引獨立時尚的年輕群體。 4 4） 潮人明星引流：潮人明星引流：品牌通過明星、潮人自發佩戴進行營銷和宣傳，吸引追逐潮流和設計 感的消費者。5 5）高性價比：）高性價比：唯路時的價格帶一般在1000元以下，對比同為時裝表的 DW，唯路時的性價比更高。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 30 頁 共 39 頁 圖表59：簡約時裝表品牌唯路時 圖表60：唯路時表可切換表帶滿足搭配 資料來源：百度圖片,萬聯證券研究所 資料來源：腕表時代,萬聯證券研究所 艾米龍艾米龍 艾米龍是飛亞達收購的瑞士高端品牌，面向更加追求品質感及歐洲歷史沉淀的高端艾米龍是飛亞達收購的瑞士高端品牌，面向更加追求品質感及歐洲歷史沉淀的高端 消費群體。消費群體。相對于其他耳熟能詳的瑞士高端品牌而言，艾米龍在國內更為小眾，但小 眾也賦予了該品牌了神秘的獨特性。 圖表61：艾米龍腕表 資料來源：公司