【公司研究】古井貢酒-公司深度報告：200億的實現路徑和投資價值分析-20200903（17頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告|公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 |白酒白酒 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 古井貢酒古井貢酒000596.SZ 當前股價：241.03 元 2020年年09月月03日日 200億的實現路徑和投資價值分析億的實現路徑和投資價值分析 基礎數據基礎數據 上證綜指 3405 總股本（萬股） 50360 已上市流通股（萬股） 38360 總市值（億元） 1214 流通市值（億元） 925 每股凈資產（MRQ） 18.3 ROE（TTM） 20.3 資產負債率 36.8% 主要股東 安徽古井集團有限責 任公司 主要股東持股比例 53.89%

2、 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 15 99 95 相對表現 11 80 69 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 古井貢酒（000596）省內優 勢 強 化 ， 全 年 確 定 性 仍 高 2020-08-29 2、 古井貢酒（000596）堅定邁 向 雙 百 億 ， 重 點 發 力 高 端 化 2020-06-21 3、 古井貢酒（000596）百億順 利收官，目標彰顯信心2020-04-27 楊勇勝楊勇勝 021-68407562 S1090514060001 李澤明李澤明 S1090519020001 古井 19 年收入順利突破百億，未來 5 年（

3、2020-2024 年）規劃收入達到 200 億， 市場對此存在一定疑慮，本文將分產品和分區域來探討古井 200 億的實現路徑和 可能性。分產品來看，省內消費升級趨勢不改，古 8 及以上產品未來 3-5 年將從 合肥逐步滲透到其他地級市，占比有望提升至 40%以上；分區域來看，古井省內 份額加速提升，省外經過多年費用投放，當前品牌和渠道勢能均有一定積累，江 浙滬發展勢頭良好，華北/華南招商較為順利，未來省外有望不斷發力，占比有望 達到 40%以上。我們認為，公司未來 5 年增長路徑清晰，有較高概率能夠完成 200 億目標，中期看 1800 億市值。本文對產品結構和區域結構分別分中性和樂 觀兩種

4、情景進行了預測和展望，數據詳實，推薦閱讀！ 分產品： 高端占比持續提升， 未來古分產品： 高端占比持續提升， 未來古 8 以上占比有望超以上占比有望超 40%。 本輪安徽向 200 以上升級，古 8 及以上增長迅速，當前占年份原漿比重達 30%左右。當前古 8 以上主要是在合肥及周邊占比較高， 未來 3-5 年將從合肥逐步滲透到其他地 級市，占比將進一步提升。長期來看，未來安徽將逐步向江蘇看齊，有望升 級到 300-500 價格帶，古井是有能力與全國性品牌進行抗爭的，利用自己的 渠道力和本地市場的優勢，可以進行更多投入，有望搶占更多份額，古 16/ 古 20 未來有望在次高端價格帶放量，增長潛

5、力較大。我們分中性和樂觀兩種我們分中性和樂觀兩種 情景進行未來情景進行未來 5 年分產品預測：年分產品預測： 1）中性情景，）中性情景，古 8 及以上保持較快增速，古 5 個位數增長，獻禮版持平略降， 預計 2024 年公司收入為 194 億（接近 200 億目標），古 8 以上占比達 54%； 2）樂觀情景，）樂觀情景，古 8 及以上放量超預期，古 5 個位數增長，獻禮版持平略降， 預計 2024 年公司收入為 205 億（超過 200 億目標），古 8 以上占比達 55%。 分區域：省內份額加速提升，省外勢能逐步釋放。分區域：省內份額加速提升，省外勢能逐步釋放。本輪以來，品牌加劇分化， 狼

6、性的古井省內份額提升速度更快，與競品的差距逐步拉開，同時此次疫情 加速行業洗牌，古井份額進一步提升。省內優勢進一步強化的背景下，公司 未來將有更多的精力投入省外，經過多年的費用投放，當前省外的品牌和渠 道勢能均有一定積累，江浙滬發展勢頭良好，華北、華南招商較為順利，未 來隨著公司持續投入，省外有望不斷發力，未來占比有望達到 40%以上。我我 們分中性和樂觀兩種情景進行未來們分中性和樂觀兩種情景進行未來 5 年分區域預測：年分區域預測： 1）中性情景，）中性情景，古井當前省內進入份額收割期，預計省內 20-22 年實現較快增 長，23-24 年穩健增長，省外 20 年受黃鶴樓影響增速較慢，21

7、年消費恢復后 增長彈性較大，22-24 年預計保持 15%+增速，預計 2024 年公司收入為 194 億（接近 200 億目標），省外占比達 39%； 2）樂觀情景，）樂觀情景，省內份額提升速度更快，省外拓展順利增長超預期。預計 2024 年公司收入為 205 億（超過 200 億目標），省外占比達 41%。 投資建議：后百億戰略清晰，中期看投資建議：后百億戰略清晰，中期看 1800 億市值，維持“強烈推薦億市值，維持“強烈推薦-A”評級?！痹u級。 公司 19 年順利實現百億目標，今年初以來疫情影響短期業績，但公司在省內 份額加速提升，競爭優勢進一步強化，同時間接推動產品高端化。展望未來，

8、公司省內持續受益“集中+升級”，省外泛區域化不斷推進，未來 5 年增長路 徑清晰，有較高概率能夠完成 200 億目標。中性情景下，預測 20-24 年 EPS 4.43、5.76、7.11、8.51、10.01 元，對應 20-24 年 PE 為 60.9、46.9、38.0、 31.8、27.0 x，公司省內龍頭地位愈發穩固，省外拓展進程加快，值得估值溢 價，給予 24 年 35x PE，中期看 1800 億市值，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：經濟下行，需求回落；省內競爭加??；風險提示：經濟下行，需求回落；省內競爭加??；高端產品放量高端產品放量不及預期不及預期； 省外省外拓展進度慢于

9、預期拓展進度慢于預期。 -50 0 50 100 150 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)古井貢酒滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page2 正文目錄 前言：新 5 年再造一個新古井，向 200 億進軍 . 4 一、分產品：高端占比持續提升，未來古 8 以上占比有望超 40% . 4 1.1 省內升級趨勢不改，古井持續受益 . 4 1.2 古 20 快速增長，未來有望在次高端價格帶放量 . 5 1.3 未來 5 年分產品預測 . 6 二、分區域：省內份額加速提升，省外勢能逐步釋放 . 9 2.1 省內：疫情助推，古井份額加速提升 . 9 2.2 省

10、外：泛區域化布局，勢能有望逐步釋放 . 9 2.3 未來 5 年分區域預測 . 11 三、投資建議：后百億戰略清晰，中期看 1800 億市值 . 13 風險提示 . 14 圖表目錄 圖 1：16 年以來古 8 及以上產品加速增長. 4 圖 2：古 8 以上占比持續提升，19 年占年份原漿比重達 30% . 4 圖 3：古 20 自 17 年底推出后增長迅速 . 6 圖 4：未來古 16/古 20 有望在次高端價格帶放量，增長潛力較大 . 6 圖 5：古井未來 5 年產品結構增長預測（中性情景，單位：百萬） . 7 圖 6：古井未來 5 年產品結構增長預測（樂觀情景，單位：百萬） . 8 圖 7

11、：本輪以來，古井省內份額加速提升 . 9 圖 8：18 年后古井收入增速明顯快于口子，拉開與競品差距 . 9 圖 9：黃鶴樓品牌逐步恢復，今年受疫情影響完成目標難度較大，預計 21 年開始恢復 正常增長 . 10 圖 10：華中市場 19 年分省份收入（單位：億元） . 10 圖 11：華北市場收入增速環比提升 . 11 圖 12：華南市場收入增速環比提升 . 11 圖 13：古井未來 5 年分區域增長預測（中性情景，單位：百萬） . 11 圖 14：古井未來 5 年分區域增長預測（樂觀情景，單位：百萬） . 12 圖 15：古井貢酒歷史 PEBand . 15 圖 16：古井貢酒歷史 PBB

12、and . 15 pOtQmRnQnPmNrNnQwOyRmPaQbP9PnPnNsQmMeRpPwPlOmMmQ6MrRwPwMmOqPNZtPpM 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page3 表 1：合肥市婚宴用酒升級趨勢 . 5 表 2：中性情景下古井貢酒業績預測（模型基準預測） . 13 表 3：樂觀情景下古井貢酒業績預測 . 14 附：財務預測表 . 16 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page4 前言：新 5 年再造一個新古井，向 200 億進軍 2019 年古井收入順利突破百億， 未來 5 年 （2020 年-2024 年） 規劃收入達到 200 億元， 加

13、快高端化全國化腳步，目標再造一個新古井。產品上，公司將聚焦次高端，未來規劃 古 8 及以上產品占比達到 40%以上；區域上，公司將加快省外拓展步伐，目標未來省 外收入占比達 40%以上。 市場對公司未來能否實現 200 億目標存在一定疑慮， 公司 200 億目標實現概率有多大？如何完成目標？本文將分產品和分區域來進行具體拆分、 將目 標細化，探討古井 200 億的實現路徑和可能性，并基于此提出投資建議。 一、分產品：高端占比持續提升，未來古 8 以上占比有望 超 40% 1.1 省內升級趨勢不改，古井持續受益 本輪安徽向本輪安徽向 200 以上升級，古以上升級，古 8 及以上增長迅速，當前占年

14、份原漿比重達及以上增長迅速，當前占年份原漿比重達 30%左右。左右。 2017 年春節開始，白酒行業的消費升級呈現跨越升級的特征，江蘇地區直接從海之藍 跳躍至夢之藍，安徽合肥直接從 100 元左右快速升級至 200 元，古井的 8 年及以上產 品（200 元以上）出現爆發式增長。18 年古 8 及以上增速 70%+，19 年增速 40%+， 除了古 8 以外，古 20 近兩年表現也十分亮眼，19 年收入翻番，收入達到 6-7 億。古井 近年來產品結構持續升級，高端占比不斷提升，年份原漿 19 年收入占比 82%左右，古 8 及以上占年份原漿比重達 30%左右，占總收入比重 25%左右。 省內消

15、費升級趨勢不改，從合肥逐步向其他地級市滲透，預計古省內消費升級趨勢不改，從合肥逐步向其他地級市滲透，預計古 8 及以上占比將持續及以上占比將持續 提升。提升。合肥是整個安徽消費升級的風向標，本輪合肥主流價格帶升級到 200 以上，近 年來合肥市場古 8 及以上產品增長迅速，當前合肥古 8 及以上占比達 60%以上。目前 僅合肥及合肥周邊部分地級市古 8 以上占比較高，其他地級市（尤其皖中、皖北地區） 占比最高的仍為 80-120 元價格帶，未來這些地級市也將逐步向合肥看齊，200 元以上 占比將逐步提升。預計消費升級蔓延到全省至少仍需要 3-5 年時間，古 8 及以上產品增 長空間仍大，未來占

16、比有望持續提升。 圖圖 1：16 年以來古年以來古 8 及以上產品加速增長及以上產品加速增長 圖圖2： 古： 古8以上占比持續提升，以上占比持續提升， 19年占年份原漿比重達年占年份原漿比重達30% 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 古8及以上yoy古5 yoy獻禮版yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2012201320142015201

17、6201720182019 獻禮版古5古8及以上古8及以上占比 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page5 表表 1：合肥市婚宴用酒升級趨勢：合肥市婚宴用酒升級趨勢 階段階段 時間時間 核心價位核心價位 核心品牌核心品牌 1 07-10 年 40-50 柔和種子、迎駕銀星、高爐家 2 10-12 年 60 宣酒柔和 3 13-15 年 80 古井獻禮/口子 5 年 4 16-17 年 120 古井 5 年/口子 6 年 5 18 年至今 200+ 古井 8 年/口子 10 年 資料來源：草根調研、招商證券 1.2 古 20 快速增長，未來有望在次高端價格帶放量 古古 20 自自 17

18、 年底推出后增長迅速，年底推出后增長迅速，19 年收入翻倍。年收入翻倍。2017 年底，古井推出古 20，定位 500+， 與劍南春的 400 元價格帶錯開， 布局次高端價位。 古 20 在推廣初期實行配額制， 以控量保價為主，短期不追求放量，而是以挺價、做品牌為主，保障渠道利潤。草根調 研反饋，古 20 渠道利潤超過同價位競品，渠道推力強，消費者認可度也較高，19 年古 20 銷售實現翻倍增長達 6 億左右，20 年銷售規模有望實現超 10 億元。 未來安徽將逐步向江蘇看齊， 有望升級到未來安徽將逐步向江蘇看齊， 有望升級到 300-500 價格帶， 古價格帶， 古 16/古古 20 增長潛

19、力較大。增長潛力較大。 目前古 8 是省內 200 價格帶的最大單品 （古 8 收入 10-15 億， 口子窖 10 年 5 億左右） ， 預計未來 2-3 年將從合肥逐步普及到其他地級市。再往后看，300-500 價格帶將是下一 步升級的重點，我們認為，未來當安徽省內升級到我們認為，未來當安徽省內升級到 300 以上，古井與劍南春等全國性以上，古井與劍南春等全國性 名酒產生正面競爭的時候，古井將大概率勝出，原因有二：名酒產生正面競爭的時候，古井將大概率勝出，原因有二： 古井的品牌力不斷提升， 進攻高價位的能力在增強。古井的品牌力不斷提升， 進攻高價位的能力在增強。 這一輪白酒周期已進入品牌時

20、 代， 地產酒企業在重視渠道的同時， 也開始重視品牌發展， 古井連續 4 年冠名春晚， 不斷提升品牌力。同時公司也提前卡位更高價格帶，17 年底推出古 20。隨著品牌 不斷的宣傳與廣告投放，更高價位段的布局，經過幾年的培育，消費者對古井品牌 的認知度也在不斷提升。當區域龍頭市場規模、品牌力做起來后，進攻高價位的能 力也隨之增強。 古井的資源投放更加聚焦本省， 費用投效比上高于全國性名酒。古井的資源投放更加聚焦本省， 費用投效比上高于全國性名酒。 當前由于安徽主流 價格帶還未升級到 300 元以上，古井的費用投入更多集中在 200 元價格帶，若未 來 300 元成為主流放量價格帶， 古井一定會加

21、大資源和費用投入， 與全國性名酒展 開正面博弈。對于區域名酒來說，大本營非常重要，所以會用所有的資源去搶全國 性名酒的份額，同時古井也具備渠道優勢，而全國性名酒的邏輯是匯量，全國每個 省份都有量， 因此不可能在某一個省份投入大量資源去跟當地強勢的區域龍頭競爭， 他們會選擇更加容易的省份去做。 （可參考江蘇市場，江蘇主流價格帶率先升級到 300 元以上，省內 300-600 價格帶幾乎被洋河今世緣壟斷，無論水井坊、劍南春還 是郎酒，在江蘇量都很?。?我們認為，隨著安徽消費升級的持續，未來有望升級到 300-500 價格帶，古井是有能力 與全國性品牌進行抗爭的，利用自己的渠道力和本地市場的優勢，可

22、以進行更多投入， 有望搶占更多的份額，古 16/古 20 等產品有望在次高端價格帶放量，增長潛力較大。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page6 圖圖 3：古古 20 自自 17 年底推出后增長迅速年底推出后增長迅速 資料來源：草根調研、招商證券 圖圖 4：未來古未來古 16/古古 20 有望在次高端價格帶放量，增長潛力較大有望在次高端價格帶放量，增長潛力較大 資料來源：招商證券 1.3 未來 5 年分產品預測 安徽省內消費升級趨勢不改， 未來 3-5 年古 8 及以上產品將從合肥逐步滲透到其他地級 市，預計古 8 及以上產品仍將保持較高增速，同時公司在省外拓展上，也是通過古 8

23、及以上產品去導入，省外也將貢獻一部分增量，古 8 及以上占比將進一步提升。古 5 在省內縣級市場仍有下沉空間，預計未來將保持較為穩健增速，獻禮版預計持平略降的 態勢。我們分中性和樂觀兩種情景進行預測，具體產品結構拆分如下：我們分中性和樂觀兩種情景進行預測，具體產品結構拆分如下： 1、中性情景（模型基準假設） ：古、中性情景（模型基準假設） ：古 8 及以上保持較快增速，古及以上保持較快增速，古 5 大個位數增長，獻禮大個位數增長，獻禮 版持平略降，黃鶴樓今年受影響下滑較多，明年增長彈性較大，版持平略降，黃鶴樓今年受影響下滑較多，明年增長彈性較大，22 年之后保持年之后保持穩健增穩健增 長。預計

24、公司長。預計公司 20-24 年收入分別增長年收入分別增長 8%、20%、15%、12%、12%。 核心假設：核心假設： 0 2 4 6 8 10 12 201820192020E 古20收入（億） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page7 （1）古）古 8 及及以上：以上：結構升級帶來每年噸價平均提升 3%左右，其余靠量增，20-24 年假 設古 8 及以上銷量分別增長 33%、29%、27%、23%、19%，古 8 及以上收入分別增 長 36%、32%、30%、26%、22%。 （2） 古） 古 5： 噸價不變， 20-24 年假設古 5 銷量及收入分別增長 10%、 12%、

25、 10%、 6%、 6%。 （3） 獻禮版） 獻禮版： 噸價不變， 20-24 年假設獻禮版銷量及收入分別同比-3%、 0%、 0%、 -3%、 -4%。 （4）黃鶴樓：黃鶴樓：20 年受疫情影響較大，假設下滑 45%，21 年消費正?；謴秃?，假設 21 年同比 19 年增長 15%， 則 21 年同比 20 年增長 110%， 22-24 年預計將保持穩健增長， 增速分別為 15%、12%、12%。 圖圖 5：古井未來古井未來 5 年產品結構增長預測（中性情景，單位：百萬）年產品結構增長預測（中性情景，單位：百萬） 資料來源：招商證券 2、樂觀情景：古、樂觀情景：古 8 及以上放量超預期，古

26、及以上放量超預期，古 5 大個位數增長，獻禮版持平略降，黃鶴樓大個位數增長，獻禮版持平略降，黃鶴樓 今年受影響下滑較多，明年增長彈性較大，今年受影響下滑較多，明年增長彈性較大，22 年之后保持穩健增長。預計公司年之后保持穩健增長。預計公司 20-24 年收入分別增長年收入分別增長 8%、22%、16%、14%、13%。 核心假設：核心假設： （1）古）古 8 及及以上：以上：結構升級帶來每年噸價平均提升 3%左右，其余靠量增，20-24 年假 設古 8 及以上銷量分別增長 33%、32%、29%、25%、21%，古 8 及以上收入分別增 長 36%、35%、32%、28%、24%。 （2） 古

27、） 古 5： 噸價不變， 20-24 年假設古 5 銷量及收入分別增長 10%、 12%、 10%、 8%、 7%。 （3） 獻禮版） 獻禮版： 噸價不變， 20-24 年假設獻禮版銷量及收入分別同比-3%、 0%、 0%、 -3%、 -4%。 （4）黃鶴樓：黃鶴樓：20 年受疫情影響較大，假設下滑 45%，21 年消費正?；謴秃?，假設 21 年同比 19 年增長 20%， 則 21 年同比 20 年增長 120%， 22-24 年預計將保持穩健增長， 增速分別為 20%、15%、15%。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page8 圖圖 6：古井未來古井未來 5 年產品結構增長預測

28、（樂觀情景，單位：百萬）年產品結構增長預測（樂觀情景，單位：百萬） 資料來源：招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page9 二、分區域：省內份額加速提升，省外勢能逐步釋放 2.1 省內：疫情助推，古井份額加速提升 本輪古井省內份額加速提升，逐步拉開與競品差距。本輪古井省內份額加速提升，逐步拉開與競品差距。近年來安徽省內消費升級明顯，隨 著人均消費能力提升， 價格帶持續向 200 元以上升級， 作為提前布局次高端價格帶的龍 頭，古井、口子均受益，持續擠壓二三線品牌份額。但兩家公司風格不同，古井作為國 企，更加重視收入規模，品牌宣傳、渠道投入等均較大，進攻性相對更強，口子風格更

29、加穩健，防守性更強，本輪在品牌加劇分化的背景下，狼性的古井份額提升速度更快， 與競品的差距逐步拉開。15 年至今，古井在安徽四家白酒上市公司的占比持續提升， 口子占比保持較為穩定，迎駕、金種子占比持續下滑。 疫情加速行業洗牌，古井集中度進一步提升。疫情加速行業洗牌，古井集中度進一步提升。安徽省白酒企業數量較多，有很多年收入 幾千萬到幾個億的中小酒企，對于這些小酒企而言，非常依賴春節旺季集中銷售（這些 中小酒企的春節銷售占比很高，約在 60-70%） ，此次疫情對其沖擊較大。而古井作為 龍頭，抗風險能力更強，具備較強的管理能力、資金實力及規模優勢，面對疫情能夠快 速做出反應，采取各種措施幫助經銷

30、商共渡難關，最大可能地減少疫情對銷售帶來的影 響，同時提前為疫情過后的反彈性消費做好準備，這些都是地方中小酒企難以做到的。 此次疫情，加速了行業洗牌，古井的市占率有望進一步提升。 圖圖 7：本輪以來，古井省內份額加速提升本輪以來，古井省內份額加速提升 圖圖 8：18 年后年后古井收入增速明顯快于口子，拉開與競品差距古井收入增速明顯快于口子，拉開與競品差距 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2.2 省外：泛區域化布局，勢能有望逐步釋放 公司規劃未來公司規劃未來 5 年收入達到年收入達到 200 億元，其中省外規劃收入占比達億元，其中省外規劃收入占比達 40%。近年來，除

31、了。近年來，除了 試水收購試水收購黃鶴樓以外， 古井同時也在嘗試用自身品牌進行周邊省份拓展。黃鶴樓以外， 古井同時也在嘗試用自身品牌進行周邊省份拓展。 古井近兩年省 外招商進程加快，加快全國化步伐，重點發力安徽省周邊市場，泛區域化勢頭良好。從 這兩年省外表現來看，華中市場表現良好（湖北黃鶴樓恢復穩健增長、河南經過產品結 構調整增速開始回升、 華東江浙滬近兩年增長迅速） ， 華北及華南市場增速也環比提升， 整體招商較為順利。 （1）華中市場：湖北黃鶴樓品牌逐步恢復，江浙滬發展勢頭良好）華中市場：湖北黃鶴樓品牌逐步恢復，江浙滬發展勢頭良好 湖北黃鶴樓：品牌逐步恢復中，今年受疫情影響完成目標難度較大

32、，預計湖北黃鶴樓：品牌逐步恢復中，今年受疫情影響完成目標難度較大，預計 21 年年開開 32.90%33.98%36.64%38.94% 42.08%45.17%46.48%48.91% 51.76% 20.81%20.30%19.57% 18.91% 20.69%21.24% 24.02%24.04% 23.14% 28.74% 27.15%27.15% 24.77% 23.43%22.81% 20.92%19.65%18.91% 17.55%18.57%16.64% 17.37%13.83%10.78% 8.60%7.40% 6.18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

33、 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 古井收入增速口子窖收入增速 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page10 始恢復正常增長。始恢復正常增長。古井于 16 年收購黃鶴樓，開始走外延擴張路線，古井對黃鶴樓 采取的是管理輸出的方式，對其進行組織再造，幫助其重振品牌、恢復增長。被古 井收購后，黃鶴樓品牌力逐步恢復，同時產品上聚焦“一樓三香” ，市場上聚焦武 漢、 隨州、 咸寧三個核心市場， 取

34、得了良好的效果， 17-19 年均超額完成業績承諾。 今年來看，受湖北疫情影響較大，預計完成全年目標有難度，但展望 21-22 年，消 費全面恢復后，預計黃鶴樓將恢復穩健增長。 江浙滬：發展勢頭良好，古江浙滬：發展勢頭良好，古 20 動銷情況不錯。動銷情況不錯。19 年江蘇約 3-4 億，上海、浙江分 別約 2 億左右。江浙滬經濟較為發達，產品以年份原漿系列為主，公司 18 年開始 重點運作江蘇市場，加大古 16 和古 20 的推廣力度，當前進展較為順利，古 20 動 銷情況良好，江蘇次高端市場規模較大，古 20 有進一步增長的空間。 河南：河南：19 年 10 億左右，通過 17-18 年的

35、去庫存以及產品結構調整（砍掉 100 元 以下的老名酒產品線，聚焦 100 元以上的年份原漿系列） ，19 年河南市場開始恢復 正增長，產品結構也在逐步上移，目前主要以幸福版、古 5 和古 8 為主，未來預計 將保持穩健增長。 山東：山東：2 億左右，山東本地品牌競爭較為激烈，公司在山東是通過招大商來運作， 主流價位 100-200 元，當前進展還不錯。 圖圖 9：黃鶴樓品牌逐步恢復，今年受疫情影響完成目標黃鶴樓品牌逐步恢復，今年受疫情影響完成目標 難度較大，預計難度較大，預計 21 年開始恢復正常增長年開始恢復正常增長 圖圖 10：華中市場華中市場 19 年分省份收入（單位：億元）年分省份收

36、入（單位：億元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 2）華北、華南市場：收入增速環比提升，招商較為順利）華北、華南市場：收入增速環比提升，招商較為順利 華北市場：華北市場：主要是京津冀，19 年收入 5.6 億，其中河北預計超過 3 億。除北京、 天津以外，河北消費檔次不高，本地品牌競爭力也一般。過去古井一直以老名酒為 主，18 年開始招商做年份原漿，主要以招大商為主，招商整體較為順利，18-19 年收入增速 30%左右。 華南市場：華南市場：19 年收入 5.2 億，主要以廣東及周邊市場為主，流動人口較多，老名 酒占一定比例， 年份原漿主要在廣東地區銷售， 18 年

37、增速 1%， 19 年增速超 40%， 增速環比提升明顯。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 黃鶴樓yoy 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page11 圖圖 11：華北市場收入增速環比提升華北市場收入增速環比提升 圖圖 12：華南市場收入增速環比提升華南市場收入增速環比提升 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 我們認為，公司當前省內進入份額收割期，競爭優勢進一步強化，未來將有更多的精力 投入省外。經過多年的費用投放，當前省外

38、的品牌和渠道勢能均有一定積累，未來隨著 公司持續投入，省外有望不斷發力，尤其華東市場（江浙滬）未來將是公司省外重要的 突破口。中長期來看，公司省外占比有望達到 40%以上。 2.3 未來 5 年分區域預測 古井當前省內進入份額收割期，預計未來 2-3 年安徽省內仍能實現較快增長，3 年后預 計將保持穩健增長。省外方面，20 年由于湖北黃鶴樓受疫情影響較大，省外全年增速 預計受影響，21 年之后隨著消費恢復正常，疊加公司在省外經過多年的費用投放，品 牌和渠道勢能均有一定積累，預計省外勢能將逐步釋放，由于省外基數較低，預計未來 增速將快于省內，占比將有望達到 40%以上。我們分中性和樂觀兩種情景進

39、行預測，我們分中性和樂觀兩種情景進行預測， 具體區域結構拆分如下：具體區域結構拆分如下： 1、 中性情景 （模型基準假設） ： 預計公司、 中性情景 （模型基準假設） ： 預計公司 20-24 年收入分別增長年收入分別增長 8%、 20%、 15%、 12%、 12%，2024 年省外占比達年省外占比達 38%。 核心假設：核心假設： （1）省內：）省內：古井當前省內進入份額收割期，預計省內 20-22 年實現較快增長，23-24 年 9%左右增長，假設省內 20-24 年分別增長 11%、17%、13%、9%、9%。 （2） 省外：） 省外： 省外 20 年受黃鶴樓影響增速較慢， 21 年黃

40、鶴樓恢復后增長彈性較大， 22-24 年預計保持 10%+增速。假設省外 20-24 年分別增長 1%、26%、18%、19%、16%。 圖圖 13：古井未來古井未來 5 年分區域增長預測（中性情景，單位：百萬）年分區域增長預測（中性情景，單位：百萬） 資料來源：招商證券 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 201420152016201720182019 華北市場收入（億）yoy -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0.0

41、0 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 201420152016201720182019 華南市場收入（億）yoy 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page12 2、樂觀情景：省內份額提升速度更快，省外拓展順利增長超預期。預計公司、樂觀情景：省內份額提升速度更快，省外拓展順利增長超預期。預計公司 20-24 年年 收入分別增長收入分別增長 8%、22%、16%、14%、13%，2024 年省外占比達年省外占比達 40%。 核心假設：核心假設： （1）省內：）省內：古井當前省內進入份額收割期，預計省內 20-22 年實現較快增長，23-24 年保持 1

42、0%左右穩健增長， 假設省內 20-24 年分別增長 11%、 18%、 13%、 10%、 10%。 （2） 省外：） 省外： 省外 20 年受黃鶴樓影響增速較慢， 21 年黃鶴樓恢復后增長彈性較大， 22-24 年預計保持 20%左右增速。 假設省外 20-24 年分別增長 1%、 29%、 22%、 21%、 19%。 圖圖 14：古井未來古井未來 5 年分區域增長預測（樂觀情景，單位：百萬）年分區域增長預測（樂觀情景，單位：百萬） 資料來源：招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page13 三、投資建議：后百億戰略清晰，中期看 1800 億市值 疫情加速行業洗牌，古井份額加速提升，競爭格局改善，費用率逐步下行。疫情加速行業洗牌，古井份額加速提