【公司研究】華潤微-投資價值分析報告：中國“英飛凌”的崛起-20200702[41頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 2 日 華潤微（688396.SH） 電子 中國“英飛凌”的崛起 華潤微（688396.SH）投資價值分析報告 公司深度 華潤微是中國華潤微是中國本土的本土的功率半導體功率半導體龍頭龍頭企業。企業。公司前身成立于 1983 年，是中國 功率半導體本土 IDM 龍頭企業，擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全產業 鏈一體化能力， 產品應用領域包括消費電子， 工業控制和汽車電子等。 公司 2019 年實現營收 57.4 億元和歸母凈利潤 4.0 億元， 其中產品與方案 （自有產品外銷） 、 制造與服務（Foundry 代工）兩部分收入占比分別為 43%和

2、 57%。產品與方案 板塊中，MOSFET 產品占比約 62%，功率 IC 產品占比約 14%，傳感器產品占 比約 6%，IGBT 產品及智能控制產品占比約 7%。在中國 MOSFET 器件的銷售 額排名中，公司僅次于英飛凌和安森美，市場份額占比達到 8.7%。 產能巨大且產能巨大且戰略布局戰略布局 12 寸線寸線。根據 IHS Markit 統計，2019 年全球功率器件 市場規模約為 404 億美元，中國功率半導體市場規模為 144 億美元。目前公司 在無錫擁有 1 條 8 英寸和 3 條 6 英寸晶圓產線，年產能約 320 萬片，在重慶擁 有 1 條 8 英寸晶圓產線（年產能約 70 萬

3、片）和 12 英寸生產線。公司持有重慶 華潤微 53%股權，重慶華潤微 2019 年收入和凈利潤約 10.7 億元和 2.45 億元， 2019 年年底凈資產約 18 億元。此外公司與重慶政府戰略合作建設 12 寸線。 內生： 國產替代驅動華潤微快速成長內生： 國產替代驅動華潤微快速成長， 產品與方案業務收入占比有望趨于提升， 產品與方案業務收入占比有望趨于提升。 在巨大的中國功率半導體市場中， 多種器件國產化程度不足。 BJT、 功率 IC、 IGBT 等器件國產化程度不足 50%， MOSFET 等其他功率器件國產化率不足 40%， 國 產替代空間巨大。華潤微的產品線系列豐富、可提供 MO

4、SFET、IGBT、SBD 和 FRD 等產品，在 MOSFET 領域，公司可提供-100V-1500V 全系列產品，是 國內綜合實力最強的功率器件廠商，有望充分受益國產替代。此外，公司也在 IGBT、SiC、GaN 等創新領域深度布局。 外延外延：資本助力打開華潤微廣闊成長空間。資本助力打開華潤微廣闊成長空間。公司自成立以來不斷進行并購整合 擴大業務范圍，已經整合了華潤矽科威、華潤上華、華潤安盛、重慶華微等重 要子公司，覆蓋了功率器件全產業鏈環節，未來外延并購將是公司核心戰略。 盈利預測、估值與評級。盈利預測、估值與評級。我們預計華潤微 2020-2022 年歸母凈利潤為 5.20、 6.4

5、8 和 8.07 億元，目前約 520 億元市值和 5.2xPB 估值低于行業平均，且僅反 映公司制造服務業務。公司的產品方案業務顯著低估，功率 IC（電源管理等） 、 傳感器、IGBT、MCU 等產品 2019 年收入近 7 億元，收入體量已與圣邦（500 億元市值） 、斯達（330 億元市值）等相當。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：半導體行業景氣度復蘇不及預期、國產替代不及預期。 業績預測與估值指標業績預測與估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 6,270.80 5,742.78 6,690.05 8,001.48

6、9,190.34 營業收入增長率 6.73% -8.42% 16.49% 19.60% 14.86% 凈利潤（百萬元） 429.44 400.76 520.09 647.64 807.35 凈利潤增長率 511.02% -6.68% 29.78% 24.52% 24.66% EPS（元） 0.49 0.48 0.43 0.53 0.66 ROE（歸屬母公司)（攤?。?10.35% 7.39% 5.16% 6.03% 6.99% P/E 89 90 102 82 65 P/B 9.2 6.6 5.2 4.9 4.6 資料來源：Wind、光大證券研究所預測 注：股價時間為 2020 年 6 月 3

7、0 日 買入（首次） 當前價：43.44 元 分析師 劉凱 (執業證書編號：S0930517100002) 021-52523849 市場數據 總股本(億股)： 12.16 總市值(億元)：528.20 一年最低/最高(元)：31.75/54.96 近 3 月換手率：395.28% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -2.23 1.25 - 絕對 5.71 13.21 - 資料來源：Wind 2020-07-02 華潤微 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、對于制造與服務業務，其與半導體行業景氣度相關性較強，2019 年 四季度半導體行業

8、結束下行周期逐漸回暖， 我們預計公司 2020-2022 年制造 與服務業務營業收入分別為 35.02 億元、40.27 億元、44.30 億元，收入增 速分別為 10.00%、15.00%、10.00%，考慮到公司不斷進行技術迭代，工藝 持續升級，我們預計公司 2020-2022 年該業務毛利率分別為 18.00%、 18.50%、18.50%。 2、對于產品與方案業務，考慮 2020 年 5G 換機需求增加，數據中心投 資也將修復，半導體行業需求普遍向好，我們預計公司 2020-2022 年產品與 方案業務收入分別為 31.45 億元、39.31 億元、47.17 億元，收入增速分別 為

9、25.00%、25.00%、20.00%?？紤]公司產品逐漸成熟，出貨量增大，規模 效應顯現，我們預計公司 2020-2022 年該業務毛利率分別為 30.00%、 31.00%、31.00%。 我們我們的的創新之處創新之處 1、 本報告分析了華潤微的核心競爭力是深厚的技術儲備、快速的技術 迭代速度與強大的股東背景，在快速的技術迭代下，通過自身內涵 式積累與儲備，在既有產品線下公司的技術實力逐漸接近國外大 廠，同時依托國資委的股東背景，擁有豐富資源的條件下，公司可 以針對不同細分領域的需求，不斷進行外延并購，彌補功率半導體 國內短板環節，實現彎道超車，內涵發展與外延并購是公司保持國 內功率半導體

10、龍頭地位和追趕國外大廠的最優途徑。 2、 本報告分析了功率半導體的市場空間，并對功率半導體下游最大應 用市場-汽車電子市場進行了定量的分析， 測算了汽車電子為功率半 導體行業帶來的具體增量。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、 全球疫情控制得當，半導體下游需求開始回暖。 2、 化合物半導體業務技術取得重大突破，SiC 和 GaN 產線建設完成， 產品開始批量生產。 3、 國內大客戶對功率半導體主要產品認證通過，向國內大客戶批量供 貨。 4、 公司重慶 12 寸產線建設完成，進軍高端功率半導體市場和大尺寸 特色工藝晶圓制造業務。 盈利預測和盈利預測和估值估值分析分析 我們預計公司 202

11、0-2022 年凈利潤為 5.20、6.48 和 8.07 億元，當前市 值對應 PE 分別為 102x、82x 和 65x?？紤]公司具有較強的重資產屬性，我 們主要采用 PB 估值方法，我們選取同樣具有重資產屬性的功率半導體廠商 揚杰科技、捷捷微電、士蘭微、三安光電、聞泰科技和臺基股份作為可比公 司，2020Q1 末平均 PB 為 6.1x，公司 2020Q1 末 PB 為 5.4x，公司估值低 于行業平均水平，我們首次覆蓋給予“買入”評級。 qRrOsMxPrRqPnNoRoQrPnO7NbPbRnPnNoMmMlOrRsNeRmMsRbRmMwPvPpMxPMYnQtP 2020-07-

12、02 華潤微 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 華潤微是中國本土功率半導體 IDM 龍頭企業 . 6 1.1、 主營業務分為產品與方案、制造與服務兩部分 . 6 1.2、 股權結構：國資委下屬華潤集團為公司控股股東 . 8 1.3、 發展歷程：成立時間較早，內涵+外延為主線戰略 . 9 1.4、 財務分析：營收穩定，折舊大幅減少增高凈利潤 . 10 1.5、 核心競爭力：強技術和優資源打造中國功率半導體龍頭 . 11 2、 功率半導體空間廣闊，國產替代大勢所趨 . 14 2.1、 功率半導體市場空間廣闊 . 14 2.2、 汽車電子構成功率半導體快速發展的主要驅動力 . 16 2.3、

13、競爭格局：格局較為分散，華潤微國內地位領先 . 17 2.4、 功率龍頭成長路徑復盤：英飛凌的并購出售專業化之路 . 20 3、 內生：國產替代驅動華潤微快速成長 . 23 3.1、 華潤微是中國最大 IDM 功率半導體企業 . 23 3.2、 國產替代機遇下華潤微有望充分受益 . 28 3.3、 IGBT、SiC、GaN 深度布局，產品線不斷豐富，應用領域不斷拓展 . 30 4、 外延：資本助力打開華潤微廣闊成長空間 . 32 4.1、 外延：并購整合擴大業務范圍，布局 12 英寸晶圓生產線 . 32 4.2、 上市公司體外仍有 12 寸線和部分股權比例 8 寸線 . 33 4.3、 募投資

14、金重點布局 8 英寸擴產與先進技術研發 . 34 5、 盈利預測 . 37 5.1、 關鍵假設 . 37 5.2、 盈利預測 . 37 6、 估值水平與投資評級 . 38 6.1、 相對估值-PB 估值 . 38 6.2、 相對估值-PE 估值 . 39 7、 風險分析 . 39 2020-07-02 華潤微 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務占比及毛利率情況（單位：億元） . 6 圖表 2：公司產品與方案板塊收入分類（單位：億元） . 6 圖表 3：公司制造與服務板塊收入分類（單位：億元） . 7 圖表 4：華潤微半導體業務的子公司 . 7 圖表 5：華潤微主要子

15、公司的情況介紹（截止 2019 年 12 月 31 日） . 7 圖表 6：華潤微主要子公司 2019 年財務數據. 8 圖表 7：公司的股權結構（2020 年 2 月） . 8 圖表 8：公司股權結構（2020 年 2 月）. 9 圖表 9：華潤微歷史沿革 . 10 圖表 10：公司近三年營業收入及增速（單位：億元）. 10 圖表 11：公司近三年凈利潤及增速（單位：億元） . 10 圖表 12：公司近三年毛利率與凈利率 . 11 圖表 13：公司 MOSFET 器件產品范圍與同行業公司對比 . 12 圖表 14：公司各研發機構的研發方向 . 13 圖表 15：功率半導體產品范圍 . 14

16、圖表 16：2014-2021 全球功率半導體市場規模（單位：億美元） . 15 圖表 17：2014-2021 中國功率半導體市場規模（單位：億美元） . 15 圖表 18：2018 年功率半導體按下游應用分類 . 16 圖表 19：近年汽車半導體市場規模情況 . 16 圖表 20：全球新能源汽車銷量及滲透率（單位：萬輛） . 17 圖表 21：2019 傳統車與新能源車半導體用量拆解（單位：美元） . 17 圖表 22：2018 年功率分立器件市場競爭格局 . 18 圖表 23：2018 年中國半導體企業銷售額排名 . 18 圖表 24：中國功率半導體企業 2018 年銷售額. 18 圖表

17、 25：中國市場 MOSFET 銷售額與市場份額占比（2018 年） . 19 圖表 26：華潤微主要競爭對手情況 . 19 圖表 27：華潤微主要競爭對手 2017-2020Q1 財務情況分析（單位：億元）. 20 圖表 28：并購賽普拉斯后，英飛凌收入排名變化 . 21 圖表 29：英飛凌成長路徑 . 22 圖表 30：英飛凌 2019 年收入結構 . 22 圖表 31：公司功率器件主要產品 . 23 圖表 32：公司功率 IC 主要產品 . 24 圖表 33：公司半導體產品工藝流程圖 . 25 圖表 34：公司具體業務由不同子公司承擔 . 26 圖表 35： 公司主要制造產線及公司持股情

18、況 . 26 圖表 36：公司近十年關鍵產品與工藝發展情況 . 28 2020-07-02 華潤微 -5- 證券研究報告 圖表 37：全球功率半導體市場占比（2018 年） . 29 圖表 38：2017 年安世與最大功率半導體廠商英飛凌規模對比（單位：億元） . 29 圖表 39：2018 年中國大陸功率半導體國產化程度 . 30 圖表 40：公司產品與方案業務占比逐年提升（單位：億元） . 31 圖表 41：華潤集團業務布局 . 32 圖表 42：華潤微歷史并購情況 . 33 圖表 43：重慶 8 英寸生產線持股結構（2020 年 2 月） . 33 圖表 44：公司募集資金投資方向 .

19、34 圖表 45：公司募集資金使用主體 . 34 圖表 46：8 英寸產線具體投資項目（單位：萬元） . 35 圖表 47：華潤微收入拆分預測（單位：百萬元） . 37 圖表 48：華潤微盈利預測 . 38 圖表 49：可比公司估值-PB 估值 . 38 圖表 50：可比公司估值-PE 估值 . 39 2020-07-02 華潤微 -6- 證券研究報告 1、華潤微是中國華潤微是中國本土本土功率半導體功率半導體 IDM 龍頭龍頭企業企業 1.1、主營業務主營業務分為分為產品與方案產品與方案、制造與服務兩部分、制造與服務兩部分 華潤微華潤微是中國領先的擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全產業鏈一是

20、中國領先的擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全產業鏈一 體化經營能力的體化經營能力的 IDM 半導體企業， 產品聚焦于功率半導體、 智能傳感器與智半導體企業， 產品聚焦于功率半導體、 智能傳感器與智 能控制領域能控制領域，為客戶提供豐富的半導體產品與系統解決方案。公司產品設計 自主、制造全程可控，在分立器件及集成電路領域均已具備較強的產品技術 與制造工藝能力，形成了先進的特色工藝和系列化的產品線。 目前公司主營業務可分為產品與方案、制造與服務兩大業務板塊。兩個 業務板塊的收入及毛利率情況如下： 圖表圖表 1：公司主營業務占比及毛利率情況（單位：億元）：公司主營業務占比及毛利率情況（單位：億元）

21、 項目項目 2019 年年 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率 產品與 方案 25.16 44.10% 29.48% 26.83 42.90% 34.02% 23.39 39.92% 19.59% 13.32 30.52% 25.19% 制造與 服務 31.84 55.90% 17.76% 35.72 57.10% 18.57% 35.20 60.08% 16.33% 30.32 69.48% 9.91% 合計 57.00 100.00% 22.84% 62.55 100.00% 25.20

22、% 58.59 100.00% 17.62% 43.63 100.00% 14.49% 資料來源：公司招股說明書、光大證券研究所 1、公司產品與方案業務板塊聚焦于功率半導體、智能傳感器與智能控公司產品與方案業務板塊聚焦于功率半導體、智能傳感器與智能控 制領域，主要由華潤華晶、重慶華微、華潤矽科、華潤矽威、華潤半導體等制領域，主要由華潤華晶、重慶華微、華潤矽科、華潤矽威、華潤半導體等 子公司運營。子公司運營。其中，華潤華晶和重慶華微主要負責分立器件產品及應用的研 發、設計、生產與銷售；華潤矽科、華潤矽威和華潤半導體主要負責 IC 產 品及應用的研發、設計與銷售。 圖表圖表 2：公司產品與方案板塊

23、收入分類（單位：億元）公司產品與方案板塊收入分類（單位：億元） 項目項目 2019 年年 1-6 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 功率半導 體 10.28 90.16% 24.19 90.14% 20.69 88.44% 10.81 81.19% 智能傳感 器 0.62 5.43% 1.38 5.13% 0.97 4.14% 0.85 6.41% 智能控制 0.42 3.68% 0.99 3.70% 1.28 5.45% 1.16 8.74% 其他 IC 產 品 0.08 0.73% 0.28 1.03% 0.4

24、6 1.97% 0.49 3.67% 合計 11.40 100.00% 26.83 100.00% 23.39 100.00% 13.32 100.00% 資料來源：公司招股說明書、光大證券研究所 2、公司制造與服務業務主要提供半導體開放式晶圓制造、封裝測試等公司制造與服務業務主要提供半導體開放式晶圓制造、封裝測試等 服務，主要由控股子公司華潤上華、華潤安盛、華潤賽美科運營。服務，主要由控股子公司華潤上華、華潤安盛、華潤賽美科運營。華潤上華 主要負責公司晶圓制造服務，華潤安盛和華潤賽美科主要負責公司的封裝和 測試服務。此外，公司新設的矽磐微電子，正在開發面板級封裝技術。公司 擁有中國領先的晶圓制造服務能力，為國內主要的半導體特種工藝平臺之 一，是國內前三的本