【公司研究】能科股份-智能制造隱形冠軍行業know~how鑄就長期壁壘-20200902（23頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 智能制造隱形冠軍，行業 know-how 鑄就長期壁壘 Table_Title2 能科股份(603859) 千億級智能制造軟件大風起，產業紅利加速釋放千億級智能制造軟件大風起，產業紅利加速釋放 智能制造軟件即將迎來黃金發展期，打開千億成長空間。智能制造軟件即將迎來黃金發展期，打開千億成長空間。2019 年 我國智能制造產業達到 2.3 萬億，預計 2020 年將保持 30%的增 長。根據第三方預測，相應工業軟件及系統市場空間有望在 2024 年達到 2380 億元。我們認為工業軟件系統市場已進入起步加速 階段，產業紅利有望持續釋放

2、。 公司卡位優勢突出，從項目到產品化路徑清晰公司卡位優勢突出，從項目到產品化路徑清晰 公司業務定位于智能制造產業鏈智能化軟件平臺環節。公司業務定位于智能制造產業鏈智能化軟件平臺環節?，F階段我 國智能制造底層的工業軟件多為國外不同公司的產品，且各個產 品和系統之間相互獨立，數據割裂。公司定位底層工業軟件之上 的數據中臺，為各個業務系統數據打通，形成一體化、數字化智 能制造平臺。目前已有華為、航天科工、寶馬、三一重工等行業 的頭部客戶落地，平臺和客戶卡位優勢突出。我們判斷未來 2-3 年，隨著頭部客戶項目逐步成熟，公司的產品化路徑清晰，有望 成為智能制造平臺龍頭。 長期沉淀行業長期沉淀行業 kno

3、wknow- -howhow，高筑壁壘保優勢高筑壁壘保優勢 由于不同行業智能制造的流程與工藝不同，造成行業之間的特點 有差異。公司已在軍工、高科技、汽車、裝備制造等行業落地， 將長期的技術和定制化項目沉淀的 know-how 進行平臺化積累， 通過平臺為客戶提供開發接口，實現敏捷開發、持續交付、快速 迭代，同時通過部署在平臺上的工業應用、撮合服務等云服務為 智能制造行業客戶提供便利，提升綜合競爭力。公司定增募資 8 億投向生產力中臺，沉淀行業 know-how 墊高公司護城河。 投資建議投資建議 我們預計 2020-2022 年公司的營業收入分別為 10.7/14.6/19.2 億元，凈利潤為

4、 1.25/1.84/2.47 億元?？紤]到公司在制造制造 領域的高成長性，給予 2020 年 60 倍 PE，目標價為 53.89 元，股 價空間 37%，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1）核心客戶訂單波動；2）人才流失風險；3）商譽風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 408 766 1,070 1,456 1,920 YoY（%） 78.1% 87.7% 39.8% 36

5、.0% 31.8% 歸母凈利潤(百萬元) 51 90 125 184 247 YoY（%） 32.9% 77.7% 38.7% 47.6% 34.1% 毛利率（%） 48.3% 40.0% 40.0% 39.9% 39.8% 每股收益（元） 0.36 0.65 0.90 1.33 1.78 ROE 7.1% 7.0% 8.8% 11.5% 13.4% 市盈率 108.03 60.80 43.84 29.70 22.14 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 53.89 最新收盤價： 39.37 Table_Basedata 股票

6、代碼：股票代碼： 603859 52 周最高價/最低價： 49.2/22.12 總市值總市值( (億億) ) 54.78 自由流通市值(億) 51.08 自由流通股數(百萬) 129.75 Table_Pic Table_Author 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 聯系電話： 分析師：劉忠騰分析師：劉忠騰 郵箱： SAC NO：S1120520050001 聯系電話：0755-82533391 研究助理：孔文彬研究助理：孔文彬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 研究助理：吳祖鵬研究助理：吳祖鵬 郵箱： SAC NO： 聯系電話： Table

7、_Report 相關研究相關研究 1. 飛云之上，縱觀 SaaS 產業發展主脈絡 2020.06.16 -10% 12% 34% 56% 79% 101% 2019/092019/122020/032020/06 相對股價% 能科股份滬深300 Table_Date 2020 年 09 月 02 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 正文目錄 1. 智能制造助力企業降本增效，市場規模千億級 .4 1.1. 以工業軟件為基礎，智能制造為制造業降本增效.4 1.2. 智能制造迎融資高峰，2020年市場規

8、模 2400億.9 2. 對客戶業務理解鑄壁壘，公司現金流質量改善 . 10 2.1. 公司處下游平臺環節，客戶業務的理解鑄就壁壘. 10 2.2. 公司兩大業務五條產品線，智能制造是新增長點. 12 2.3. 盈利能力強于可比公司，現金流質量明顯改善 . 14 3. 長期沉淀行業 know-how，打造標桿案例. 16 3.1. 技術沉淀行業 know-how，發力生產力中臺. 16 3.2. 聚焦四大行業，攻克頭部客戶打造標桿案例 . 18 4. 盈利預測與投資建議 . 19 5. 風險提示. 20 表目錄 表 1 公司主要業務、產品和應用領域 . 14 表 2 公司 2020年非公開發行

9、募集資金投向項目 . 17 表 3 公司收入預測與業績拆分（百萬元） . 19 表 4 可比上市公司估值表（PE估值法） . 20 rQsRnQsPsQmNqMtOzRuNpMaQbP9PmOoOpNmMiNnNwPkPmMqM7NpPxOxNoOuMuOtOoQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 圖目錄 圖 1 智能制造的三個方面 .4 圖 2 制造業演進歷程 .5 圖 3 2016年各國研發經費占 GDP比重對比 .5 圖 4 2012-2018年中國網民及固定寬帶用戶規模.5 圖 5 2013-2023年中國勞動力人口比重及預測 .6 圖 6

10、2010-2017年中國城鎮單位平均工資水平 .6 圖 7 2017 年中國制造業平均工資與其他國家對比.6 圖 8 2012-2020年工業機器人成本回收期測算 .7 圖 9 中國制造業仍處在中低端水平 .7 圖 10 全球主要國家智能制造布局.8 圖 11 中國制造 2025頂層及細節政策 .8 圖 12 中國智能制造分三步走 .9 圖 13 近年年中國智能制造行業融資規模及數量 .9 圖 14 2018 年中國智能制造融資輪次分布 .9 圖 15 2019-2024年中國智能制造業市場規模 . 10 圖 16 中國工業軟件市場規模 . 10 圖 17 中國智能制造系統解決方案市場規模.

11、10 圖 18 中國智能制造系統解決方案細分市場. 10 圖 19 智能制造產業鏈與系統架構. 11 圖 20 產品全生命周期（PLM）軟件 . 11 圖 21 全球 PLM系統軟件市場規模. 12 圖 22 中國 PLM系統軟件市場規模. 12 圖 23 2017 年我國主流 PLM市場構成 . 12 圖 24 2019 年公司業務構成. 13 圖 25 公司智能制造業務比例持續提升. 13 圖 26 公司兩大核心業務的主要產品 . 13 圖 27 2015-2020年 H1公司營業收入及增速變化. 14 圖 28 2015-2020年 H1公司歸母凈利潤及增速變化 . 14 圖 29 20

12、15-2020年 H1公司毛利率及凈利率變化. 15 圖 30 2015-2019年公司費用率變化 . 15 圖 31 2019 年可比公司研發支出比率比較 . 15 圖 32 2019 年可比公司毛利率比較 . 15 圖 33 2015-2019年公司盈利質量大幅改善 . 16 圖 34 2015-2020年 H1公司研發費用及增速. 16 圖 35 2015-2019年公司研發人員人數及占比 . 16 圖 36 公司生產力中臺示意圖 . 17 圖 37 數字孿生帶來各環節效益提升 . 18 圖 38 公司深耕四大行業：軍工、高科技、汽車、裝備制造. 18 圖 39 公司覆蓋四大領域的頭部客

13、戶，形成標桿案例 . 19 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 1.1.智能制造助力企業降本增效，市場規模千億級智能制造助力企業降本增效，市場規模千億級 1.1.1.1.以工業軟件為基礎，智能制造為制造業降本增效以工業軟件為基礎，智能制造為制造業降本增效 智能制造以工業軟件為基礎，勾畫制造業的未來。智能制造以工業軟件為基礎，勾畫制造業的未來。智能制造是基于新一代信 息通信技術與先進制造技術深度融合，貫穿于設計、生產、管理、服務等制造活 動的各個環節，具有自感知、自學習、自決策、自執行、自適應等功能的新型生 產方式。工業軟件是智能制造的基礎，在產品設計、

14、成套裝備設計、廠房設計、 工業系統設計中起著非常重要的作用。 智能制造能夠提升企業生產效率，降低企業生產成本。智能制造能夠提升企業生產效率，降低企業生產成本。 1 1）提升生產效率）提升生產效率：自動化設備的投入建立在企業生產工藝和工序的優化之上， 這種優化是自動化技術發展的基礎，能夠提升企業生產效率。 2 2）降低生產成本）降低生產成本：智能制造的升級短期內需要投入大量的資金和人力，但從 長期運營講，這一成本將被自動化技術攤銷企業產品的單件成本呈現下降趨 勢。因此智能制造能夠提升企業市場競爭力，為企業帶來更大的利潤空間。 智能制造包括三方面：智能制造包括三方面： 1） 工業自動化工業自動化：

15、在工業生產中采用自動控制、自動調整裝置，用以代替人工操 縱機器和機器體系進行加工生產。在工業生產自動化條件下，人只是間接地 照管和監督機器進行生產。 2） 工業互聯網工業互聯網：開放、全球化的網絡，將人、數據和機器連接起來，是人類對 3T 融合的最新需求，即全球工業系統與高級計算、分析、傳感技術及互聯網 的高度融合。3T 就是 OICT=OT 運營技術+IT 信息技術+CT 通訊技術。 其中物聯網 IoT 應用最為廣泛，可實現工業設備的聯網監控、運維、操作等 運營，也就是“設備上云” 。 3） 企業信息化管理企業信息化管理：將企業各個層面與環節的信息化系統集成。 圖 1 智能制造的三個方面 資

16、料來源：2019 年智能制造產業報告，華西證券研究所 一個企業只有具備了以上三個方面的協同建設，才能被稱之為智能制造企業。 智能制造通過工業自動化、工業互聯網、企業信息化管理，將傳統制造企業全面 智能化升級，從制造工藝本身到制造產線的運營，再到企業整體運營全面信息化。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 智能制造高速發展原因智能制造高速發展原因：技術進步、人口紅利消失、國際競爭、政策推動。 技術進步是本質驅動技術進步是本質驅動 從 18 世紀以來人類經歷了三次工業革命：主要技術驅動力分別是蒸汽機、電 力和電子信息技術的出現。每一次工業革命都給人類的生產

17、力帶來了幾倍或幾十 倍的巨大提升。如今智能制造是就是工業 4.0 的主題運用信息物理系統，實 現生產方式的現代化。智能制造是依托于前三次革命基礎之上的，技術的不斷進 步帶給人類走向“工業 4.0”的可能性。 圖 2 制造業演進歷程 資料來源：前瞻產業研究院，華西證券研究所 科技是國家強盛之基，創新是民族進步之魂?？萍际菄覐娛⒅?，創新是民族進步之魂。我國近年來不斷加大研發投入。 根據世界銀行統計數據，至 2016 年我國研發投入占 GDP 的比重已經達到 2.25%， 接近發達國家的水平。中國在人工智能、大數據、5G 通信、新能源等應用研究上 處于全球領先水平。此外中國在固定寬帶等基礎科技發

18、展上與發達國家差距不斷 縮小。高速網絡是智能制造的基礎之一，我國 2018 年寬帶用戶規模達到 4.1 億戶， 網民達到 8.3 億人，寬帶家庭普及率達到 86.1%。 圖 3 2016 年各國研發經費占 GDP 比重對比 圖 4 2012-2018 年中國網民及固定寬帶用戶規模 資料來源：世界銀行，華西證券研究所 資料來源：CNNIC，華西證券研究所 人口紅利消失為誘因人口紅利消失為誘因 兩個方面的原因導致我國人口紅利消失：兩個方面的原因導致我國人口紅利消失：1）中國老年化社會進程的加劇，勞 動人口呈現下降趨勢；2）隨著社會水平的進步，中國人均 GDP 提高，人均工資提 升。依靠人口紅利成為

19、世界工廠的時代成為過去，我國目前面臨著保持制造業大 國局勢，并實現制造業強國的晉級，智能制造的降本增效能力是我們的第一選擇。 4.23% 3.14%2.94% 2.74% 2.25%2.25% 1.69%1.60% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2016年各國研發經費占GDP比重 1.7 1.92.0 2.6 3.0 3.5 4.1 5.6 6.2 6.5 6.9 7.3 7.7 8.3 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2012201320142015201620172018 固定互聯網

20、寬帶用戶規模（億戶） 網民規模（億人） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 人口老齡化進程加劇，勞動人口呈現下降趨勢。人口老齡化進程加劇，勞動人口呈現下降趨勢。根據聯合經濟與社會理事會 統計數據，我國 2019 年勞動力人口比重為 71.3%，相比 2013 年下降了 2.6%，同 時預計我國 2023 年勞動力人口比重將下降至 70%。人口老齡化導致勞動力人口下 降，間接導致我國勞動人口工資高企，勞動力優勢減弱。 圖 5 2013-2023 年中國勞動力人口比重及預測 資料來源：聯合經濟與社會理事會，華西證券研究所 中國企業面臨著人工成本壓力，世界制

21、造逐漸向東南亞轉移。中國企業面臨著人工成本壓力，世界制造逐漸向東南亞轉移。21 世紀以來中 國制造業平均工資逐年增長，根據國家統計局統計數據，2017 年我國城鎮單位就 業人員平均工資達到 7.43 萬元/年，是同年泰國和越南平均工資的 2.14/3.51 倍。 中國勞動力成本優勢逐漸喪失，世界制造中心逐漸向東南亞等勞動成本低的國家 轉移，中國工業企業面臨著越來越高的人工成本壓力。 圖 6 2010-2017 年中國城鎮單位平均工資水平 圖 7 2017 年中國制造業平均工資與其他國家對比 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：國家統計局&IFR，華西證券研究所 隨著人口紅利不斷消失

22、，機器換人的臨界點將到來。隨著人口紅利不斷消失，機器換人的臨界點將到來。勞動力人口比重下降、 平均工資提升促使低端制造逐漸向東南亞轉移，而同時工業機器人成本回收期的 不斷下降與人力成本上升趨勢形成了剪刀差。在人力成本上升與設備價格上升確 定趨勢之下，未來工業機器人回收期有望進一步縮短，國家統計局及 IFR 預測 2020 年工業機器人成本回收期將縮短到 0.77 年，智能制造即用自動化代替人工的 經濟臨界點將到來。 73.9% 73.6% 73.1% 72.7% 72.3% 71.8% 71.3% 70.9% 70.4% 70.1% 70.0% 68.0% 69.0% 70.0% 71.0%

23、72.0% 73.0% 74.0% 75.0% 20132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E 中國勞動力人口比重 3.65 4.18 4.68 5.15 5.64 6.20 6.76 7.43 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20102011201220132014201520162017 中國城鎮單位就業人員平均工資水平（萬元） 5388 2518 1534 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中國泰國越南 制造業平均工資（元/月） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7

24、 圖 8 2012-2020 年工業機器人成本回收期測算 資料來源：國家統計局&IFR，華西證券研究所 國際競爭為外界因素國際競爭為外界因素 中國制造業仍處在中低端水平，制造業亟需升級。中國制造業仍處在中低端水平，制造業亟需升級。我國仍處于“工業 2.0”(電氣化)的后期階段，質量基礎相對薄弱、產業結構不合理、資源利用效率 偏低、行業信息化水平不高、勞動力成本逐漸提高。對比美國、日本等發達國家 我國的工業基礎薄弱，因此曾以世界工廠為切入點進入全球制造業。目前我國人 口紅利逐步消失，為了保持并提升我國在全球制造業之中的地位，智能制造是我 國的優先選擇。 圖 9 中國制造業仍處在中低端水平 資料來源：前瞻產業研究院，華西證