1、【醫藥新周期：醫藥新周期：2025年產業十大判斷年產業十大判斷】2025年醫藥生物年度策略年醫藥生物年度策略張金洋張金洋 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680519010001 郵箱：郵箱： 胡偌碧胡偌碧 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680519010003 郵箱：郵箱：楊楊芳芳 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680522030002 郵箱：郵箱：陳欣黎陳欣黎 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680523060004 郵箱：郵箱：宋宋歌歌 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680523120002 郵箱：郵箱：徐雨涵徐

2、雨涵 分析師分析師 執業證書編號：執業證書編號：S0680524040006 郵箱：郵箱：陶宸冉陶宸冉 研究助理研究助理 執業證書編號：執業證書編號：S0680123070012 郵箱：郵箱：證券研究報告|行業策略2024年12月03日一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國

3、改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自

4、免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄-15.00-5.005.0015.0025.0035.0045.00-6000-10004000900014000190002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014

5、-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09申萬醫

6、藥（收盤價）滬深300（收盤價）醫藥制造業收入（%，按月，累計同比）-右軸【判斷判斷1】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善圖表1：醫藥制造業收入（%）VS申萬醫藥（收盤價）VS滬深300（收盤價）及醫藥行業歷史復盤（2011.01.01-2024.11.25-醫藥制造業增速更新至9月）資料來源：wind，安徽省衛生健康委員會，中國證券投資基金業協會，人民政協網，中國政府網，國盛證券研究所2011-2015【調結構開始調結構開始】2015-2018【供給側改革供給側改革】2019-2023【資本市場供給大繁榮資本市場供給大繁榮】2023-【總量控

7、制總量控制】支付端供給側需求端標的供給資金流向擾動項醫保加大力度控費的幾年10%的增速新常態突發性公共衛生事件的擾動消化估值的訴求后集采時代政策免疫賽道百花齊放產產業業資資本本市市場場第一輪控費開始（加大力度控費加大力度控費）小散亂差許多診療需求不能被滿足二級市場非藥標的開始增多私募基金大發展的時代第一輪控費接近尾聲，2018年開啟大大醫保局主動支付醫保局主動支付時代，結構性控費藥監局主導的供給側改革開啟供給側改革開啟（藥審改革、一致性評價、鼓勵創新）診療需求各種可及性提升2018年開始集采周期集采周期的擾動新興細分領域上市公司越來越多醫藥主題基金規模持續穩定主動支付持續強化的五年供給側改革大

8、政方針持續落地疾病譜變遷，需求升級2020-2022特殊宏觀環境特殊宏觀環境是最大的擾動項資本市場供給側大繁榮資本市場供給側大繁榮（細分龍頭接連上市）醫藥主題基金大擴容，外資流入醫藥主題基金大擴容，外資流入總量控制下的主動支付進一步強化總量控制下的主動支付進一步強化+經濟壓力帶來的自付收緊經濟壓力帶來的自付收緊商?；虺蔀楦纳浦Ц抖说穆兞可瘫；虺蔀楦纳浦Ц抖说穆兞績炠|供給加速（鼓勵創新），低質供給出清老齡化需求+新需求升級醫藥反腐有擾動，但最差時候已經過去，后續常態化標的供給潮已經過去醫藥主題基金持續尋求結構騰挪配置，全行業基金成重要邊際擾動預計醫預計醫藥新周藥新周期即將期即將開啟！開啟！圖

9、表2：醫藥新周期選股框架資料來源：國盛證券研究所總量控制下的新周期選股總量控制下的新周期選股中國超市（發散式機會）中國超市（發散式機會）預期改善（脈沖式機會）預期改善（脈沖式機會）創新浪潮（甄選產業趨勢）創新浪潮（甄選產業趨勢）國產創新藥對外輸出產業拐點，國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現商業健康險重組整合環境&政策改善醫療器械有望成為改善支付端的慢變量有望成為改善支付端的慢變量部分細分部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力政策周期再起，國改整合共振政策周期再起，國改整合共振CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策

10、的改善和政策的改善口服開啟減肥藥下一個新紀元口服開啟減肥藥下一個新紀元科倫博泰、信達生物科倫博泰、信達生物、華東醫藥、健友股份、華東醫藥、健友股份、百濟神州、諾誠健華、先聲藥業、恒瑞醫藥、新諾威、中國生物制藥、眾生藥業、來凱醫藥等國新健康、久遠銀海國新健康、久遠銀海、萬達信息、衛寧健康等浩歐博浩歐博、新諾威、華潤雙鶴、萬東醫療、人福醫藥等泰格醫藥、諾思格、陽光諾和、普瑞眼科、愛爾眼科、愛美客、貴州三力等三友醫療三友醫療、怡和嘉業、美好醫療、邁瑞醫療、聯影醫療等醫藥當下的兩個最主要矛盾是醫保支付端壓力醫藥當下的兩個最主要矛盾是醫保支付端壓力vs老齡化加速，自付需求老齡化加速，自付需求VS宏觀支付

11、壓力，但宏觀支付壓力，但2025年值得注意的是商?？赡艹蔀橹Ц抖烁纳频淖兞?。年值得注意的是商?？赡艹蔀橹Ц抖烁纳频淖兞?。在總量控制和主動支付的大背景下，醫藥分化依然是主旋律，我們從預期改善、中國超市和創新浪潮預期改善、中國超市和創新浪潮3個方向挖掘2025年的機會。產業革命期，國內快速跟隨產業革命期，國內快速跟隨恒瑞醫藥、華東醫藥、凱萊英、恒瑞醫藥、華東醫藥、凱萊英、一品紅、信立泰、海思科等。其他技術平臺&商業化悅康藥業、諾思蘭德、貝達藥業、悅康藥業、諾思蘭德、貝達藥業、熱景生物、再鼎醫藥等。萬東醫療萬東醫療、潤達醫療、祥生醫療、聯影醫療等。實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷實體瘤和自免兩條線升

12、級，催化不斷澤璟制藥、康諾亞、百利天恒、智翔金泰、澤璟制藥、康諾亞、百利天恒、智翔金泰、先聲藥業、億帆醫藥等TCE雙抗PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證信達生物、康方生物、中國生物制藥、信達生物、康方生物、中國生物制藥、君實生物、匯宇制藥等PD-1雙抗GLP-1小分子及其他AI醫療【判斷判斷1】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的

13、新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【

14、判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄【判斷判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量圖表3：商業健康險受制于信息不對稱，難以有效

15、滿足群眾多層次的醫療保障需求，限制了其發展資料來源：中國醫療保險，國盛證券研究所信息信息不不對稱對稱難以精準難以精準合理設計合理設計產品產品信用不足信用不足營銷核驗營銷核驗成本高企成本高企理賠不便理賠不便圖表5：長久以來，我國商保發展有限，醫療支付主要由醫保獨自支撐資料來源：國家金融監督管理總局，wind，國家統計局，國盛證券研究所8%7639%10018%12959%174410%235112%292114%402913%360092%9312 91%10767 92%14422 91%17823 90%20854 88%21032 86%24048 87%24597 05000100001

16、500020000250003000020152016201720182019202020212022醫保賠付（億元）商保賠付（億元）商保發展受限，信息不對稱是核心問題。商保發展受限，信息不對稱是核心問題。盡管近年來商業健康險的增長勢頭迅猛，賠付規模在2015至2022年間增長了近五倍，但在我國，它仍未能成為醫保之外的另一大醫療支付支柱。以最具潛力的創新藥領域為例，根據中國商業健康險創新藥支付白皮書（2024）的研究，2023年商業健康險對創新藥的支付僅占創新藥市場總規模的5.3%。信息不對稱問題已成為商業健康險發展的主要障礙信息不對稱問題已成為商業健康險發展的主要障礙。它不僅影響了保險產品的

17、定價和設計，還加劇了信用不足的問題，導致保險公司與參保人之間的信任缺失。此外，信息不對稱還導致了營銷核驗成本的增加和理賠流程的不便，進一步限制了商業健康險的發展。圖表4：商業健康險產業鏈展望資料來源：中國醫療保險，前瞻產業研究院，國盛證券研究所圖表8：多元化醫療支付、醫保數據要素及公共數據要素相關官方表述資料來源：中國政府網，國家醫療保障局，體制改革司，上海醫保，中國醫療保險，國盛證券研究所隨社會老齡化加深隨社會老齡化加深，醫?；鹗杖朐鲩L乏力醫?；鹗杖朐鲩L乏力，國內醫療衛生總需求呈增長態勢國內醫療衛生總需求呈增長態勢，醫保潛在壓力越來越大醫保潛在壓力越來越大。中央及醫保局等多次公開表態中央

18、及醫保局等多次公開表態，推進多元推進多元化支付化支付、強調商保地位強調商保地位、部署醫保數據資源開發利用部署醫保數據資源開發利用。綜上綜上，商保發展箭在弦上商保發展箭在弦上。日期日期事件描述事件描述2020/3/5中共中央在關于深化醫療保障制度改革的意見中提出，“到2030年，全面建成以基本醫療保險為主體，醫療救助為托底，補充醫療保險、商業健康險商業健康險、慈善捐贈、醫療互助共同發展的醫療保障制度體系”2022/4/27國務院發布“十四五”國民健康規劃，指出“鼓勵保險機構開展管理式醫療試點，建立健康管理組織，提供健康保險、健康管理、醫療服務、長期照護等服務”，“搭建高水平公立醫院及其特需醫療部

19、分與保險機構的對接平臺，促進醫、險定點合作”，鼓勵醫療醫藥行業與保險行業醫藥行業與保險行業協同發展。2022/12/2 數據二十條數據二十條新政發布，完善數據產權界定、數據市場體系建設等制度和政策。2023/1/12全國醫療保障工作會議于北京召開，提出利用大數據賦能醫保改革發展，發揮全國統一醫保信息平臺作用。2023/7/24國家衛健委、發改委等部門聯合發布關于印發深化醫藥衛生體制改革 2023 年下半年重點任務的通知指出，“發展商業醫療保險商業醫療保險，重點覆蓋基本醫保不予支付的費用”，對商業健康險的覆蓋內容提出明確要求。2023/7/282023 年 7 月，上海市醫保局等七部門聯合發布上

20、海市進一步完善多元支付機制多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施，從地方層面出發，推動創新藥械多元支付機制形成。2024/7/2國家數據局計劃今年推出8項制度文件，涉及數據產權、數據流通、收益分配、安全治理等。2024/10/14中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于加快公共數據資源開發利用的意見，中央中央層面首次系統部署公共數據資源開發利用層面首次系統部署公共數據資源開發利用。2024/11/7國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康險發展醫保平臺數據賦能商業健康險發展座談會，副局長黃華波將全國統一醫保平臺和大數據定義為重要的公共資源。2024/11/19 中國醫療保險官方公眾號發布文章推動“醫

21、保推動“醫保+商?！币徽臼浇Y算的思考商?！币徽臼浇Y算的思考。圖表6：中國人口結構老齡化加劇資料來源：wind，OECD，國盛證券研究所0200,000,000400,000,000600,000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,0001,400,000,0001,600,000,0002018202020222024202620282030203220342036203820402042204420462048205020522054205620582060勞動年齡人口：15-59歲（人）老年人：60歲及以上（人）少兒：0-14歲（人）圖表7：醫?；I資

22、來源構成資料來源：央視新聞、國家醫保局，上海政府，國盛證券研究所；注：職工醫保比例以上海市為例用人單位繳費9%職工本人繳費2%【職工醫?！恳员救斯べY為基準【居民醫?！空o予適當補助政府補助610元/年個人繳費350元/年【判斷判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量圖表9：醫保商保一體化標的資料來源：wind，國盛證券研究所；總市值為2024.11.26收盤市值，盈利預測均為wind一致預期；單位：億元選股思路：關注國資背景醫保數據服務商、商業公司、可能產生產品的公司。重點推薦選股思路：關注國資背景醫保數據服務商、商業公司、可能產生產品的公司。重點

23、推薦國新健康、久遠銀海，國新健康、久遠銀海，關注萬達信息等。關注萬達信息等。醫保數據服務商醫保數據服務商公司公司代碼代碼實控人實控人總市值總市值2024年營收年營收E2024年歸母年歸母EPE-24國新健康000503.SZ國務院國有資產監督管理委員會124 4.03-0.56-久遠銀海002777.SZ中國工程物理研究院80 14.891.8144山大地緯688579.SH山東大學40 6.320.9741中科江南301153.SZ廣州市人民政府國有資產監督管理委員會99 9.482.0349易聯眾300096.SZ周口市財政局(周口市國有資產監督管理局)15-衛寧健康300253.SZ王英

24、,周煒165 34.944.6635用友網絡600588.SH王文京431 109.74-0.30-萬達信息300168.SZ-124-東軟集團600718.SH-123 121.793.0141創業慧康300451.SZ-79 18.081.9041華平股份300074.SZ葉順彭25-商業健康險中介商業健康險中介公司公司代碼代碼實控人實控人總市值總市值2024年營收年營收E2024年歸母年歸母EPE-24思派健康0314.HK-45-商業公司商業公司公司公司代碼代碼實控人實控人總市值總市值2024年營收年營收E2024年歸母年歸母EPE-24上海醫藥601607.SH上海市國有資產監督管理

25、委員會816 2,819.6250.5416國藥股份600511.SH國務院國有資產監督管理委員會261 523.4322.1712中國醫藥600056.SH國務院國有資產監督管理委員會172-國藥一致000028.SZ國務院國有資產監督管理委員會162 769.1014.5311重藥控股000950.SZ重慶市人民政府國有資產監督管理委員會96 821.496.6015一致B200028.SZ國務院國有資產監督管理委員會74 769.1014.535南京醫藥600713.SH南京市人民政府國有資產監督管理委員會68-英特集團000411.SZ浙江省人民政府國有資產監督管理委員會57-嘉事堂0

26、02462.SZ中華人民共和國中央人民政府39-浙江震元000705.SZ紹興市人民政府國有資產監督管理委員會28-商業健康險商業健康險公司公司代碼代碼實控人實控人總市值總市值2024年營收年營收E2024年歸母年歸母EPE-24中國人壽601628.SH中華人民共和國財政部11670 6,631.26977.5912中國人保601319.SH中華人民共和國財政部3144 6,126.34390.608新華保險601336.SH中華人民共和國中央人民政府1435 1,043.92212.627【判斷判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量一、新周期下

27、的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際

28、改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷8】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷7】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景

29、氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄政策周期再起，國改整合共振。今年以來，各部委持續推進重組整合落地，陸續出臺相關政策方案，建議持續關注后續政策推進節奏。我們將并購整合相關政策梳理如下：政策周期再起，國改整合共振。今年以來，各部委持續推進重組整合落地，陸續出臺相關政策方案，建議持續關注后續政策推進節奏。我們將并購整合相關政策梳理如下：證監會上市司座談會：多措并舉活躍并購重組市場多措并舉活躍并購重組市場1）提高對重組估值的包容性；2）堅持分類監管；3）研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍頭企業高效并購優質資產；研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍

30、頭企業高效并購優質資產；4）支持“兩創”公司并購處于同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的，增強上市公司“硬科技”“三創四新”屬性；5）支持上市公司之間的吸收合并國務院：印發國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見1）嚴格上市公司持續監管，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；2）加大退市監管力度，加強并購重組監管；加強并購重組監管；3）加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力；支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方

31、式提升核心競爭力；4）進一步全面深化改革開放，更高服務高質量發展，加大進一步全面深化改革開放，更高服務高質量發展，加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場，健全上市公司可持續信息披露制度并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場，健全上市公司可持續信息披露制度證監會：印發關于深化科創板改革，服務科技創新和新質生產力發展的八條措施，更大力度支持并購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，更大力度支持并購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性上交所：印發上市公司并購重組規則、政策與案例一

32、本通并購重組主要規則匯編，便利上市公司籌劃和實施并購重組便利上市公司籌劃和實施并購重組，2023年2月全面注冊制以來并購重并購重組最新政策導向，體現了對上市公司高質量并購重組的支持力度組最新政策導向，體現了對上市公司高質量并購重組的支持力度中國證監會：發布中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見；發布關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定（征求意見稿），關于關于修改的決定(征求意見稿)的說明1）推動重組股份對價分期支付落地；2）提高對同業競爭和關聯交易的包容度，便利上市公司并購重組；便利上市公司并購重組；3）新設重組重組簡易審核程序；

33、4）完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并；吸收合并；5）鼓勵私募基金參與上市公司并購重組鼓勵私募基金參與上市公司并購重組上交所券商座談會：將持續深化并購重組市場化改革將持續深化并購重組市場化改革，不斷完善各項制度機制，強化市場溝通與服務，引導市場各方規范開展并購重組活動引導市場各方規范開展并購重組活動，共同營造支持高質量產業并購的良好市場生態2月5日4月12日6月19日9月13日9月24日10月10日圖表10：今年以來政策底并購重組重要性不斷提升資料來源：證監會，國務院，上交所，北交所，中國政府網，國家發展和改革委員會，國盛證券研究所10月8日國務院：新聞發布會介紹“系統落實一攬子增量政策扎

34、實推動經濟向上結構向優、發展態勢持續向好”有關情況，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革11月15日北交所：開市三周年表示，將從五方面發力推動高質量發展，豐富并購重組和支付工具豐富并購重組和支付工具，完善“小額、快速、靈活”的再融資機制，優化股權激勵制度，健全上市公司退出機制【判斷判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振重組整合：政策周期再起，國改整合共振-30%-20%-10%0%10%20%30%40%3/1/233/15/233/29/234/12/234/26/235/10/

35、235/24/236/7/236/21/237/5/237/19/238/2/238/16/238/30/239/13/239/27/2310/11/2310/25/2311/8/2311/22/2312/6/2312/20/23派林生物派林生物漲跌幅資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所3月月21日日，公司公告，浙民投天弘、浙民投已與勝幫英豪簽署股份轉讓協議，浙民投天弘、浙民投擬將合計持有的公司20.99%股權轉讓給勝幫英豪；同時，浙民投全資子公司浙巖投資與勝幫英豪簽署表決權委托協議，其持有的公司2.02%股份對應的表決權委托給勝幫英豪。若上述交易全部順利實施完成，勝幫英豪將控制公司2

36、3.01%股份的表決權，成為公司控股股東，公司實際控制人將變更公司實際控制人將變更為陜西省人民政府國有資產監督管理委員會。為陜西省人民政府國有資產監督管理委員會。9月月6日，日，公司收到廣東省湛江經濟技術開發區人民法院民事判決書，駁回原告浙江豪普森生的訴訟請求。注：2022年7月22日，新疆德源的股東之一浙江豪普森向法院起訴，要求廣東雙林將上述合作漿站的80%股權轉回給溫宿縣德源單采血漿公司名下。國企的整合改善和大集團小公司平臺化整合邏輯市場反饋劇烈：國企的整合改善和大集團小公司平臺化整合邏輯市場反饋劇烈：重組整合類事件對資本市場刺激明顯，其中，國企的整合改善和大集團小公司平臺化整合邏輯市場反

37、饋更為劇烈，我們看好這兩類邏輯對公司的正向催化與持續演繹，建議積極關注。重點推薦重點推薦浩歐博，浩歐博，關注新諾威、華潤雙鶴、萬東醫療等。關注新諾威、華潤雙鶴、萬東醫療等。國改代表國改代表派林生物：派林生物：2023年3月21日，公司公告，浙民投天弘、浙民投已與勝幫英豪簽署股份轉讓協議，公司實際控制人將變更為陜西省國資委，股價次日反饋強烈；9月6日，公司收到駁回原告浙江豪普森訴訟請求的判決書，股權轉讓事項有望順利開展，開啟公司新一輪上漲行情。大集團小公司整合代表大集團小公司整合代表新諾威、浩歐博：新諾威、浩歐博：1）新諾威：2023年8月30日，公司公告正籌劃以現金方式對巨石生物增資，取得標的

38、公司51%以上的股權，股價次日漲停并帶動持續3個月的行情；2）浩歐博：2024年10月23日，控股股東海瑞祥天籌劃公司股份轉讓事項，公告停牌，10月30日公告，股份轉讓詳情，交易完成后，公司將成為中國生物制藥在A股控股的第一家上市子公司，截至11月25日，公司股價較9月2日上漲超500%?！九袛嗯袛?】重組整合：政策周期再起，國改整合共振重組整合：政策周期再起，國改整合共振圖表11：派林生物股價復盤-50%0%50%100%150%200%250%300%8/1/238/7/238/11/238/17/238/23/238/29/239/4/239/8/239/14/239/20/239/26

39、/2310/10/23 10/16/23 10/20/23 10/26/2311/1/2311/7/2311/13/23 11/17/23 11/23/23 11/29/2312/5/2312/11/23新諾威新諾威9月月11日日，公司公告，公司擬對巨石生物實施現金增資，取得巨石生物51%的股權，最終確定增資總金額為18.7億元，巨石生物將成為公司控股子公司。9月月21日日，公司發布回購回購公司股份方案公告，擬回購不超過4.218億元，用于員工持股計劃或者股權激勵。8月月30日日，公司公告，相關各方已于2023年8月30日簽署關于石藥集團巨石生物制藥有限公司增資之意向協議，公司正籌劃以現金方式

40、對巨石生物增資以現金方式對巨石生物增資，取得標的公司51%以上的股權。-100%0%100%200%300%400%500%600%9/2/249/4/249/6/249/10/24 9/12/24 9/18/24 9/20/24 9/24/24 9/26/24 9/30/24 10/9/24 10/11/2410/15/2410/17/2410/21/2410/23/2410/25/2410/29/2410/31/24 11/4/24 11/6/24 11/8/24 11/12/2411/14/2411/18/2411/20/2411/22/24浩歐博浩歐博10月月30日，公告：日，公告：1

41、）股份轉讓：）股份轉讓：公司控股股東海瑞祥天及其一致行動人蘇州外潤、公司實際控制人JOHN LI、WEIJUN LI、陳濤與輝煌潤康及其一致行動人雙潤正安簽署股份轉讓協議，約定海瑞祥天向輝煌潤康協議轉讓其所持浩歐博的29.99%股份，以股份轉讓為前提，雙潤正安擬要約收購浩歐博25.01%股份，交易完成后，公司將成為中國生物制藥在將成為中國生物制藥在A股控股的第一家上市子公司股控股的第一家上市子公司；2）戰略合作：）戰略合作：與中國生物制藥等方簽訂戰略合作協議，在脫敏藥及體外診斷產品方面開展合作10月月23日，日，控股股東海瑞祥天籌劃公司股份股份轉讓轉讓事項，公告停牌資料來源：wind，公司公告

42、，浩歐博投資者交流問答，國盛證券研究所漲跌幅漲跌幅【判斷判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振重組整合：政策周期再起，國改整合共振圖表12：新諾威股價復盤圖表13：浩歐博股價復盤公司公司時間時間事件事件昆藥集團 2024/11/21 公司擬與控股股東華潤三九簽署股權轉讓協議，以自有或自籌資金人民幣17.91億元收購華潤三九持有的華潤圣火51%股權。浩歐博2024/10/30公告：1）股份轉讓：公司控股股東海瑞祥天及其一致行動人蘇州外潤、公司實際控制人JOHN LI、WEIJUN LI、陳濤與輝煌潤康及其一致行動人雙潤正安簽署股份轉讓協議，約定海瑞祥天向輝煌潤康協議轉讓其所持浩歐博的29.

43、99%股份，以股份轉讓為前提，雙潤正安擬要約收購浩歐博25.01%股份，交易完成后，公司將成為中國生物制藥在A股控股的第一家上市子公司。江中藥業 2024/10/26 公司以8612完元購買控股股東華潤江中制藥集團有限責任公司所持有的江西江中中藥飲片有限公司51%股權,資金來源為公司自有資金。阿拉丁2024/10/25 公司擬使用自有資金以88.89萬歐元對neoLab Migge GmbH進行增資，增資完成后，公司將持有標的公司10%的股權，neoLab Migge GmbH將作為阿拉丁的經銷商在德國及歐洲銷售阿拉丁產品。阿拉丁2024/10/17 公司全資孫公司Aladdin Techno

44、logy Limited（阿拉丁愛爾蘭）擬使用自有資金，以2.85萬歐元收購股東UNA Management GmbH持有的UNA 589.Equity Management GmbH100%股權。新里程2024/10/16 公司擬以自有資金或自籌資金向新里程康養收購其持有的標的公司100%股權，收購價格為3.2億元人民幣。天壇生物2024/8/31公司控股子公司成都蓉生擬以1.85億美元總金額收購CSL亞太全資子公司中原瑞德100%股權，其中股權收購對價1.378億美元，剩余款項0.472億美元由成都蓉生向中原瑞德提供借款，用于償還CSL亞太對中原瑞德的股東借款。雙成藥業2024/8/28上

45、市公司擬通過發行股份及支付現金的方式向奧拉投資、WinAiming等25名交易對方發行股份及支付現金購買其合計所持有的奧拉股份100%股份并向不超過35名特定投資者募集配套資金。天士力2024/8/24天士力擬通過全資控股公司天士力（香港）醫藥投資有限公司以自有資金500萬美元認購腦動極光醫療科技有限公司香港聯合交易所上市首股份。九強生物2024/8/23全資子公司邁新生物為適應并推動公司整體發展戰略，優化公司的產業布局，擬使用自有資金288.5萬元收購林齊心先生持有的邁新美國控股子公司Lumatas Biosystems Inc.的全部50萬股股份。華潤三九2024/8/5公司公告，擬以支付

46、現金的方式向天士力集團及其一致行動人合計購買其所持有的天士力28%股份。交易完成后，天士力控股股東將由天士力集團變更為華潤三九，天士力的實際控制人將變更為中國華潤。愛爾眼科2024/7/29公司7月29日召開第六屆董事會第二十五次會議,審議通過關于收購虎門愛爾、運城愛爾等35家醫院部分股權的議案,本次交易以自有資金支付,交易合計金額為8.98億元。博雅生物2024/7/17公司使用自有資金人民幣18.2億元協議受讓GREEN CROSS HK HOLDINGS LIMITED（綠十字香港控股有限公司）100%股權，從而間接收購境內血液制品主體綠十字（中國）生物制品有限公司?；萏┽t療2024/3

47、/25全資子公司湖南埃普特系湖南瑞康通股東，持有湖南瑞康通30.9091%的股權。湖南瑞康通股東曾箏擬將其持有的10.0699%湖南瑞康通股權轉讓給公司實際控制人之一成靈，轉讓金額為1913萬元；湖南瑞康通股東姜澤華擬將其持有的1.4136%湖南瑞康通股權轉讓給上?；蒇?，轉讓金額為268.58萬元。交易完成后，埃普特持有上海瑞康通 30.8839%股權，并通過上海瑞康通間接持有湖南瑞康通的股權。上海瑞康通和湖南瑞康通均為埃普特參股公司。阿拉丁2024/3/19擬使用銀行貸款和自籌資金，以人民幣1.81億元收購上海源葉生物51.00%股權。華潤雙鶴2024/2/24收購華潤紫竹100%股權九強生

48、物2024/2/22全資子公司邁新生物認購廈門龍進生物科技有限公司25.21%股權邁瑞醫療2024/1/29公司擬通過全資子公司深邁控以協議轉讓方式收購深圳惠泰醫療器械股份有限公司1412萬股股份，占惠泰醫療總股本的21.12%，轉讓金額合計為66.52億元。交易完成后，深邁控將直接持有惠泰醫療21.12%股份，深邁控及其一致行動人珠海彤昇合計持有惠泰醫療24.61%股份，惠泰醫療控股股東將變更為深邁控，實際控制人將變更為李西廷和徐航。江中藥業 2023/11/25江中藥業擬購買江中醫投所持有的江中昌潤100%股權及江中本草100%股權。其中：以593.68萬元的交易價款購買江中昌潤100%股

49、權，以754.01萬元的交易價款購買江中本草100%股權，資金來源為公司自有資金。華潤雙鶴2023/9/28收購天安藥業89.681%股權新諾威2023/9/11公司擬對巨石生物實施現金增資，取得巨石生物51%的股權，最終確定增資總金額為18.7億元，巨石生物將成為公司控股子公司。邁瑞醫療2023/7/31公司擬通過全資子公司邁瑞全球（香港）有限公司及香港全球的全資子公司Mindray Medical Netherlands B.V.（邁瑞荷蘭）以現金形式收購由Gorka Holding GmbH持有的DiaSys Diagnostic Systems GmbH的75%股權，收購總價預計約為1

50、.15億歐元。新里程2023/3/30公司擬向京福華越和京福華采收購相關醫院股權(蘭考第一醫院有限公司99.9%股權、蘭考東方醫院有限公司99.9%股權、蘭考堌陽醫院有限公司99.9%股權、泗陽縣人民醫院有限公司81.42%股權)。衛光生物2023/1/10以2,280萬元的價格收購安康回天單采血漿站有限責任公司80%股權。本次交易完成后，公司將持有標的公司80%股權，標的公司將成為公司的控股子公司。九強生物 2022/10/10 認購福州邁新生物技術開發有限公司4.45%股權，本次交易完成后，公司持股比例由95.55%提升至100%。華潤雙鶴2022/8/4收購天東制藥31.25%股權華潤雙

51、鶴2022/8/2收購神舟生物50.11%的股權天壇生物2022/7/30公司擬以不高于經國資備案的評估值作價，現金出資不超過6,497.63萬元收購山東泰邦持有的西安回天35%股權，收購完成后向西安回天現金增資不超過1.467億元，收購及增資完成后，天壇生物共持有西安回天63.6962%股權?；萏┽t療2022/6/15擬使用自有資金5.857億元兩步收購控股子公司上海宏桐少數股東合計持有的上海宏桐37.33%股權。本次收購完成后，公司將持有上海宏桐100%股權。華潤三九2022/5/6公司以支付現金的方式向華立醫藥集團有限公司、華立集團股份有限公司合計購買其所持有的昆藥集團28%股份，昆藥集

52、團控股股東由華立醫藥變更為華潤三九。九強生物2022/2/25以400萬元受讓夏志慧、王英合計持有的武漢匯海醫藥科技發展有限公司75%股權?！九袛嗯袛?】重組整合：政策周期再起，國改整合共振重組整合：政策周期再起，國改整合共振資料來源：各公司公告，各公司投資者交流問答，國盛證券研究所圖表14：2022年至今醫藥公司重組并購時間整理一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為

53、改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據

54、印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄-200204060801001201401602024年7月2024年7月2024年7月2024年8月2024年8月2024年9月 2024年10月 2024年10月 2024年11月 2024年11

55、月泰格醫藥昭衍新藥藥明康德康龍化成諾思格凱萊英博騰股份九洲藥業藥石科技皓元醫藥，圖表15：2022.12-2023.06 恩華藥業股價走勢資料來源：wind，國盛證券研究所圖表16：2024.09.02-2024.11.27 普瑞眼科股價走勢資料來源：wind，國盛證券研究所預期改善帶來的脈沖式機會預期改善帶來的脈沖式機會，表現出股價先行表現出股價先行、基本面后驗的特點基本面后驗的特點，應該更應該更多做好提前布局并特別注意兩類公司多做好提前布局并特別注意兩類公司。復盤恩華藥業在特殊公共衛生事件管理政策放松后的股價表現，可以看出，即便業績尚未得到正式回暖的驗證，但是基于院內剛需受益的明確積極預期

56、，股價上漲從2022年底開始啟動，并且可以保持多個月的持續性。從今年9月底以來，存在兩波預期改善帶來的行業性脈沖式機會，復盤CXO核心公司、以及今年9月底/11月初一攬子政策之后普瑞眼科股價走勢，我們可以觀察到在這種行業性的脈沖中，有兩類公司的受益更為顯著：1）業績有底部邊際變化趨勢的標的業績有底部邊際變化趨勢的標的，如普瑞眼科、皓元醫藥、博騰股份等；2）有強烈識別度的行業龍頭有強烈識別度的行業龍頭，如康龍化成、藥明康德、凱萊英、愛爾眼科、愛美客等。圖表17：2024.07.01-2024.11.27 CXO板塊部分公司股價走勢資料來源：wind，國盛證券研究所2530354045505560

57、2024-09-022024-09-112024-09-202024-09-302024-10-152024-10-232024-10-312024-11-082024-11-182024-11-26151719212325272931332022/12/12022/12/212023/1/102023/1/302023/2/192023/3/112023/3/312023/4/202023/5/102023/5/302023/6/19【判斷判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善67.861.251.647.145.742.036

58、.833.333.331.230.430.424.124.023.819.516.814.401020304050607080，圖表18：2024.09.26-2024.11.16 醫療服務&CXO板塊部分公司漲幅資料來源：wind，國盛證券研究所前期引爆點主要有市場政策、消費政策、訂單狀況的變化等，對應到明年，行業觀測點主要包括生物安全法案變化進展；創新藥投融資變化；減肥藥產業鏈相關研發、訂單、產能數據等因素，同時還應提前布局12月中央經濟工作會議、政治局會議、明年兩會等會議的積極脈沖。隨著刺激消費政策的陸續出臺以及創新藥全鏈條政策細則的逐步落實，在2025年中，宏觀、微觀狀況有望陸續回暖，

59、從而帶來新一輪預期改善機會，而股價先行的特點依然不變，以下標的可以重點關注：CXO：泰格醫藥泰格醫藥、諾思格諾思格、陽光諾和陽光諾和、藥明康德、康龍化成、凱萊英、博騰股份等；醫療服務：醫療服務：普瑞眼科普瑞眼科、愛爾眼科愛爾眼科、愛美客愛美客、華廈眼科、通策醫療、美年健康、固生堂等；基藥：基藥：貴州三力貴州三力、盤龍藥業、康緣藥業、羚銳制藥、方盛制藥等。圖表19：CXO和醫療服務板塊部分公司2024年業績情況以及明年的重要觀察點資料來源：wind，國盛證券研究所【判斷判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善一、新周期下的分析框架更新

60、一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、

61、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個

62、股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄復盤英科醫療，股價先行于業績反轉。復盤英科醫療，股價先行于業績反轉。全球公衛事件爆發后，一次性醫療手套需求顯著增加，供不應求下手套價格大幅上漲，手套需求和價格于2021Q1達到峰值水平。2021Q1-2023年，手套行業供大于求，價格持續回落，需求疲軟及進入庫存消化階段。2023年末，行業庫存消化進入尾聲。2024年，行業出清效果明顯，整體產能利用率提升，價格上漲，供需關系逐步回歸平衡趨勢。從股價角度看，股價上漲先行于基本面改善。當市場預期庫存出清接近尾聲，有望迎來量價齊升，即便在可能加征關稅的負向政策下，公司股價表現依然堅挺，顯示市場對于預期改善標的的

63、青睞。從股價角度看，股價上漲先行于基本面改善。當市場預期庫存出清接近尾聲，有望迎來量價齊升，即便在可能加征關稅的負向政策下，公司股價表現依然堅挺，顯示市場對于預期改善標的的青睞。020406080100120140160180收盤價公衛事件爆發前公衛事件爆發前全球需求穩定增加公司收入穩健增長公衛事件早期階段公衛事件早期階段全球需求劇增全球需求劇增供不應求，加速擴產量價齊升，收入劇增公衛事件中期階段公衛事件中期階段全球需求趨穩全球需求趨穩產能過剩，供過于求價格下跌，收入下滑公衛事件后期階段公衛事件后期階段供過于求，去庫存供過于求，去庫存需求下滑，價格低位行業洗牌，手套虧損公衛事件影響消除公衛事件

64、影響消除產能出清，去庫存結束產能出清，去庫存結束需求恢復，價格提升中小產能出清，手套盈利圖表20：英科醫療股價復盤（2018.01至今）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所【判斷判斷5】醫療器械：部分細分醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力從產業邏輯角度，預期改善的細分領域主要集中于：去庫存結束后需求恢復、集采出清、政策負向影響邊從產業邏輯角度，預期改善的細分領域主要集中于：去庫存結束后需求恢復、集采出清、政策負向影響邊際改善等。際改善等。醫療設備子領域醫療設備子領域呼吸機及相關產業鏈：標的舉例“怡和嘉業”、“美好醫療”。呼吸機及相關產業鏈：標的舉例“怡和嘉業”

65、、“美好醫療”。呼吸機及產業鏈去庫存已基本結束，相關標的業績企穩回升，股價上漲先行于業績恢復。設備更新受益：標的舉例“開立醫療”、“聯影醫療”、“邁瑞醫療”、“澳華內鏡”。設備更新受益：標的舉例“開立醫療”、“聯影醫療”、“邁瑞醫療”、“澳華內鏡”。24Q4設備更新政策延遲的招采需求逐步落地，招采恢復有望帶動企業業績觸底回升，相關企業股價自24Q3以來先行基本面上漲。醫療反腐邊際向好：標的舉例“新華醫療”、“山外山”、“翔宇醫療”、“偉思醫療”、“麥瀾德”等。醫療反腐邊際向好：標的舉例“新華醫療”、“山外山”、“翔宇醫療”、“偉思醫療”、“麥瀾德”等。醫療反腐政策執行1年多以來，行業正本清源，

66、利好品牌龍頭市占率提升。經過了前期專項治理階段，反腐步入常態化，預期醫院設備采購有望逐步恢復。高值耗材子領域高值耗材子領域骨科集采出清：標的舉例“三友醫療”、“威高骨科”、“愛康醫療”、“大博醫療”。骨科集采出清：標的舉例“三友醫療”、“威高骨科”、“愛康醫療”、“大博醫療”。細分領域看：關節續約集采愛康醫療中標價提升，經銷商積極性增強有利于市占率提升；脊柱集采已全面執行，庫存已出清，三友醫療和威高骨科業績逐季改善。新品入院改善：標的舉例“邁普醫學”、“康拓醫療”。新品入院改善：標的舉例“邁普醫學”、“康拓醫療”。醫療反腐專項化逐步轉向常態化，新品入院工作預期將逐步恢復，帶動后續放量。補差價結

67、束后業績有望迎來恢復：標的舉例“心脈醫療”。補差價結束后業績有望迎來恢復：標的舉例“心脈醫療”。手術量恢復：標的舉例“惠泰醫療”、“微電生理”。手術量恢復：標的舉例“惠泰醫療”、“微電生理”。低值耗材子領域低值耗材子領域關稅負向預期影響修復：標的舉例“英科醫療”。關稅負向預期影響修復：標的舉例“英科醫療”。公司通過將產能切換至非美客戶、海外建廠等方式消除關稅加征影響，關稅影響負向預期逐步修復有望帶動股價修復。新簽大客戶增強業績增長持續性：標的舉例“天益醫療”、“昌紅科技”。新簽大客戶增強業績增長持續性：標的舉例“天益醫療”、“昌紅科技”。IVD子領域子領域公衛相關應收賬款影響出清，公衛相關應收

68、賬款影響出清，ICL行業價格競爭趨于平穩：標的舉例“金域醫學”、“迪安診斷”。行業價格競爭趨于平穩：標的舉例“金域醫學”、“迪安診斷”?！九袛嗯袛?】醫療器械：部分細分醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力圖表21：器械板塊預期改善標的梳理資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：1）市值取自20241126收盤市值；2）現價取自20241126收盤價；3）盈利預測取自Wind一致預期?！九袛嗯袛?】醫療器械：部分細分醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力證券代碼證券代碼2024Q12024Q22024Q32024Q12024Q22024Q3收入收入（

69、億元）（億元）YoY收入收入（億元）（億元）YoY歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY2024E2025E301367.SZ怡和嘉業61208.967.5-67.7%8.5%-1.0%15.7%85.8%-14.9%-22.9%9.3-17.3%11.624.9%2.1-28.3%2.831.3%28.421.6603882.SH金域醫學14688.131.6-64.1%-17.4%10.8%-14.8%-127.7%681.0%-96.1%78.8-7.7%88.111.8%3.0-54.0%7.2144.2%49.520.3688161.SH

70、威高骨科11170.227.8-60.5%73.1%15.7%-17.4%460.1%66.8%22.2%14.815.5%17.518.0%2.3106.7%3.134.7%47.835.5688677.SH海泰新光4388.235.8-59.4%24.7%-12.6%-4.4%39.7%-16.5%-16.4%4.81.3%6.229.9%1.67.7%2.237.5%27.520.0300244.SZ迪安診斷7928.812.7-55.9%-4.6%9.2%-6.3%110.4%109.6%21.7%127.5-4.9%134.55.5%3.514.8%6.479.9%22.512.56

71、88410.SH山外山4027.912.4-55.4%41.6%-28.8%21.7%165.8%-66.3%40.5%5.7-17.6%7.329.0%1.1-44.3%1.537.2%36.926.9688580.SH偉思醫療2856.829.6-47.8%-32.8%18.5%-3.6%-37.1%28.1%2.4%4.5-2.6%5.419.9%1.40.8%1.725.3%20.716.5688273.SH麥瀾德2546.224.9-46.2%107.1%18.9%-17.6%614.2%0.1%-35.4%4.326.1%5.424.6%1.348.0%1.726.9%18.714

72、.7688626.SH翔宇醫療5057.531.0-46.1%-16.7%-0.2%0.0%-18.6%-55.1%-4.5%7.96.5%9.519.6%1.8-19.7%2.641.7%27.219.2300633.SZ開立醫療14962.134.5-44.4%-26.5%11.3%-27.7%-25.1%-29.8%-187.5%22.45.6%27.422.5%3.1-32.0%5.269.5%48.328.5301363.SZ美好醫療12151.929.8-42.6%-4.3%50.9%5.9%338.7%91.5%-20.2%16.623.8%20.624.6%3.924.5%4.

73、925.9%31.024.6688212.SH澳華內鏡6883.550.2-39.9%-32.1%8.8%-20.2%-78.2%5.2%990.3%8.424.1%10.929.5%0.611.4%1.291.3%104.854.8600587.SH新華醫療10627.717.5-36.9%-6.2%5.1%-15.8%180.1%29.5%-51.4%105.25.1%114.89.1%7.615.8%8.917.1%14.012.0688050.SH愛博醫療162134.685.4-36.6%9.7%20.9%3.8%97.9%2.2%4.2%14.046.7%18.633.2%4.03

74、0.8%5.229.6%40.731.4688085.SH三友醫療5131.820.4-35.9%-14.8%45.4%-4.0%-107.2%280.0%82.8%5.518.9%7.434.3%0.8-14.8%1.691.7%62.232.5688271.SH聯影醫療1,071196.9130.0-34.0%-40.9%26.9%-45.7%-60.1%61.6%-147.5%117.93.3%142.621.0%17.9-8.7%23.230.0%60.046.2688314.SH康拓醫療2343.228.6-33.9%2.2%19.3%4.0%78.6%44.8%-3.2%3.113

75、.8%3.925.2%0.919.2%1.125.6%25.820.6688016.SH心脈醫療127148.1103.0-30.4%19.9%19.8%-57.5%77.2%19.0%-31.7%14.420.9%17.924.9%6.023.6%7.422.0%21.017.2301097.SZ天益醫療2766.046.4-29.6%-8.3%10.4%0.9%112.7%70.8%-189.9%-300430.SZ誠益通4221.415.2-28.8%8.6%40.1%-59.7%-27.4%71.5%-72.6%14.321.5%17.220.4%2.122.3%2.417.3%20.

76、017.0688351.SH 微電生理-U9829.220.9-28.2%-4.3%22.5%-15.3%171.5%208.1%92.4%4.432.9%6.036.8%0.4618.0%0.778.4%241.2135.2688617.SH惠泰醫療350480.0359.0-25.2%4.3%19.8%-4.0%7.2%44.4%-8.3%21.630.9%28.732.7%7.133.4%9.533.7%49.136.7300760.SZ邁瑞醫療3,232349.5266.6-23.7%22.9%19.0%-19.7%80.8%39.3%-30.1%392.112.3%464.918.5

77、%132.814.7%157.818.8%24.320.5300677.SZ英科醫療16633.525.7-23.4%17.4%4.8%12.0%356.8%46.4%-71.2%91.331.9%105.715.8%12.5225.3%15.826.8%13.310.5002901.SZ大博醫療13441.632.4-22.0%4.8%25.6%5.3%259.3%24.0%32.8%-301033.SZ邁普醫學3157.346.4-19.1%-32.8%13.3%6.3%-3.3%16.7%17.0%3.028.0%3.931.4%0.762.2%1.046.4%46.631.830015

78、1.SZ昌紅科技11024.220.7-14.8%21.4%7.1%19.5%232.2%-25.3%102.8%11.826.6%15.229.1%1.2270.7%1.856.0%93.760.1PE證券簡稱證券簡稱市值市值（億元）（億元）2023年以年以來最高價來最高價（元）（元）現價現價（元）（元）漲跌幅漲跌幅收入環比增速收入環比增速歸母凈利潤環比增速歸母凈利潤環比增速2024E2025E2024E2025E一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期

79、選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、

80、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越。國內中高端制造業擅長從學習模仿到輸出超越。國內電動車依靠補貼起步，最開始

81、為低質量油改電產品充斥市場，伴隨Tesla Model3進入中國，帶動產業鏈整體提升，在2021年以后，領軍新勢力市場規模擴大。國內創新藥類比電動車同位中高端制造業，最開始也同樣以License-in模式將海外優秀產品引入國內，在學習模仿后，整體研發水平得到顯著提升，License-in項目數開始下降，對外License-out數目開始大幅提升，實現由“進口”轉“出口”的轉變。合作方向上，國內藥企合作方向上，國內藥企BD已開始由向內引進轉為向外授權。已開始由向內引進轉為向外授權。License-in方面，國內藥企引入項目數量和交易金額在2021年達到頂峰后逐年回落；至2024Q3項目引入活躍度

82、進一步降低，聚焦臨床中后期或已獲批上市品種；License-out方面，國內藥企達成對外授權合作的項目數量和交易金額穩步增長。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%010020030040050060070020132014201520162017201820192020202120222023.1-10月年銷量（百萬輛）年增速（%）2013-2017年年微型車占主體；油改電產品充斥市場；出行市場消化為主，私人消費局面并未打開。2018-2020年年補貼大幅退坡，市場劇烈洗牌；年微型車受挫，基于純電平臺的產品開始上市，插混市場

83、陷入負增長；蔚來等造車新勢力開始出位；Model 3 進場，私人消費啟動2021-2023年年特斯拉國產銷量起勢，領軍新勢力市場規模擴大；微型車重啟，高級別產品集中上市兩極化消費格局形成；秦 PLUS 等緊湊型產品上市，10-15萬元消費區間被激活；插混市場提速，燃油車增長受阻。圖表23：2013-2023年1-10月新能源乘用車年銷量及增速資料來源：中山網，國盛證券研究所圖表22：2015-2024Q3國內藥企license-in/out項目數量（個）資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所；統計截至2024.9.226912153073456196673639581079914915193572

84、80204060801001201401602015201620172018201920202021202220232024 Q3license-out項目數量license-in項目數量【判斷判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2023/1/62023/2/172023/3/242023/5/42023/6/82023/7/172023/8/212023/9/252023/11/7 2023/12/12 2024/1/172024/2/2

85、92024/4/82024/5/162024/6/212024/7/262024/8/30 2024/10/15百利天恒-U醫藥生物(申萬)恒生醫療保健 百利天恒百利天恒EGFR-HER3 ADC聯合百時美施貴寶泛癌種全面布局。聯合百時美施貴寶泛癌種全面布局。BL-B01D1是全球首創也是唯一進入臨床階段的靶向EGFRHER3的雙抗ADC。BL-B01D1共已開展20余項臨床研究，其中包括單藥用于癌癥后線治療的7個III期臨床試驗2個非小細胞肺癌適應癥、1個小細胞肺癌適應癥、2個乳腺癌適應癥、1個食管鱗癌適應癥、1個鼻咽癌適應癥，另外還有與PD-(L)1類藥物聯用用于一線治療的8個II期試驗包

86、含9個適應癥、與TKI類藥物聯用用于肺癌一線治療的1個II期試驗等等。截止2024年11月6日，在和BMS簽訂和合作協議后，百利天恒股價已上漲73.98%。圖表24：2023.1.6至2024.11.6百利天恒及申萬醫藥指數、恒生醫療保健指數漲跌幅復盤資料來源：Wind，百利天恒公眾號，中國醫藥創新促進會，國盛證券研究所SI-B001（EGFR x HER3）開啟III期臨床ASCO 2023：百利天恒 5 項臨床研究成果展示BL-B01D1獲FDA臨床試驗批準百利天恒全資子公司SystImmune與百時美施貴寶就BL-B01D1的開發和商業化權益達成全球戰略合作協議百利天恒與百時美施貴寶就B

87、L-B01D1開發與商業化許可協議的首付款8億美元完成百利天恒全球首創EGFR x HER3雙抗ADC 多項研究亮相ESMO,食管癌、尿路上皮癌、膽道癌三大領域首戰告捷23【判斷判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現 科倫博泰潛在科倫博泰潛在BIC Trop2-ADC聯合默沙東率先布局一線聯合默沙東率先布局一線NSCLC。潛在best-in-class TROP2 ADC，2024ASCO在單藥后線治療TNBC、聯合PD-L1單抗一線治療NSCLC中讀出亮眼數據。自默沙東首次啟動全球3期至2024/11/4收盤

88、，科倫博泰生物漲幅達到142%。圖表25：2023.7.11至2024.11.5科倫博泰生物及申萬醫藥指數、恒生醫療保健指數漲跌幅復盤（%）資料來源：科倫博泰公眾號，第一三共中國，藥渡，醫藥魔方，clinicaltrails.gov，Wind，國盛證券研究所(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-152

89、023-09-212023-09-272023-10-112023-10-172023-10-232023-10-272023-11-022023-11-082023-11-142023-11-202023-11-242023-11-302023-12-062023-12-122023-12-182023-12-222023-12-282024-01-042024-01-102024-01-162024-01-222024-01-262024-02-012024-02-072024-02-212024-02-272024-03-042024-03-082024-03-142024-03-202

90、024-03-262024-04-012024-04-092024-04-152024-04-192024-04-252024-05-062024-05-102024-05-162024-05-222024-05-282024-06-032024-06-072024-06-142024-06-202024-06-262024-07-022024-07-082024-07-122024-07-182024-07-242024-07-302024-08-052024-08-092024-08-152024-08-212024-08-272024-09-022024-09-062024-09-122

91、024-09-202024-09-262024-10-092024-10-152024-10-212024-10-252024-10-31科倫博泰生物-B醫藥生物恒生醫療保?。耗硸|針對默沙東針對sac-TMT陸續啟動陸續啟動10項全球項全球3期期MRCT：TROP2 ADC同類產品臨床數據影響：sac-TMT臨床數據催化默沙東就雙抗ADC SKB571行權Dato-DXd TROPION-Breast01研究未達OS終點Trodelvy EVOKE-01研究未達OS終點Dato-DXd TROPION-Lung01研究未達OS終點Dato-DXd TROPION-Lung01研究中期分析OS

92、數據不及預期sac-TMT在2024 ESMO大會發布多項婦科腫瘤臨床研究積極數據sac-TMT在2024 ASCO大會發布聯用PD-L1單抗NSCLC一線治療2期臨床積極數據科倫博泰生物-B（6990.HK）納入港股通24【判斷判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023/1/32023/2/92023/3/15 2023/4/21 2023/5/292023/7/32023/8/72023/9/12 2023/10/172023/11/21202

93、3/12/27 2024/1/312024/3/72024/4/15 2024/5/21 2024/6/25 2024/7/302024/9/22024/10/9亞盛醫藥-B醫藥生物(申萬)恒生醫療保健 亞盛醫藥全球第二個三代亞盛醫藥全球第二個三代BCR-ABL抑制劑，海外授權武田。抑制劑，海外授權武田。奧雷巴替尼于2021年在中國上市，是全球第二個第三代BCR-ABL抑制劑，專門針對格列衛等一二代藥物的耐藥問題。6月14日晚間，亞盛宣布與武田達成協議，武田支付了1億美元，獲得了亞盛醫藥奧雷巴替尼的海外市場優先選擇權。從2024/6/18至2024/11/6收盤，亞盛醫藥漲幅達到66%。圖表2

94、6：2023.1.3至2024.11.6百利天恒及申萬醫藥指數、恒生醫療保健指數漲跌幅復盤資料來源：亞盛醫藥公眾號，智慧芽，Wind，國盛證券研究所中國唯一第三代BCR-ABL抑制劑奧雷巴替尼片（耐立克）成功納入2022版國家醫保藥品目錄亞盛醫藥獲納入滬港通美國FDA批準亞盛醫藥Bcl-2抑制劑APG-2575治療經治CLL/SLL患者的全球注冊III期臨床研究亞盛醫藥Bcl-2抑制劑APG-2575治療初治CLL/SLL的全球注冊性III期研究獲CDE臨床許可2024 ASCO亞盛醫藥公布多項臨床進展亞盛醫藥與武田就第三代BCR-ABL抑制劑奧雷巴替尼全球許可簽署獨家選擇權協議亞盛醫藥公布2

95、024年中期業績：首次實現盈利25【判斷判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現公司公司產品產品靶點靶點分子類型分子類型臨床階段臨床階段備注備注公司公司產品產品靶點靶點分子類型分子類型臨床階段臨床階段備注備注潛在主要方向潛在主要方向有望近期落地有望近期落地諾誠健華/康諾亞CM355CD3/CD20雙抗1/2期臨床在血液瘤適應癥中有best-in-class潛力，正在進行皮下注射劑型實驗和黃醫藥索樂匹尼布Syk小分子國內NDA，海外1期在ITP適應癥中有best-in-class潛力，正在進行海外臨床澤璟制藥ZG0

96、06CD3/DLL3多抗1/2期臨床小細胞肺癌最新臨床，ZG006 10 mg及更高劑量的9例SCLC受試者中ORR為66.7%；DCR達88.9%，潛在best-in-class。新諾威SYS6010EGFRADC3期SYS6010尤其在含有針對第三代EGFR-TKI奧希替尼耐藥的EGFR三重突變（Exon19Del、T790M及C797S）的人源化非小細胞肺癌PDX模型中顯示出很強的抗腫瘤效果。博瑞醫藥BGM0504GIPR;GLP-1R多肽3期最新減重二期臨床中，目標劑量給藥第4周時，BGM0504在5mg組、10mg組、15mg組體重較基線平均降幅百分比（扣除安慰劑）分別為5.2%、7

97、.0%和9.5%。目標劑量給藥第24周時，這組數據分別為10.8%、16.2%和18.5%，潛在best-in-class。中國生物制藥FS222PD-L1/CD137四價雙特異性抗體1期潛在best-in-class，PD-1經治黑色素瘤中ORR達到47.4%、DCR為68.4%華東醫藥DR10624GLP-1/GCGR/FGF21三活性蛋白1b/2a期潛在first-in-class，正開展肥胖合并高甘油三酯血癥1b/2a期海外臨床海思科環泊酚GABAA小分子國內已上市，美國3期已完成2項美國3期臨床、第3項進行中，即將在美國申報NDA恒瑞醫藥SHR-A1921TROP2ADC2/3期4個

98、品種獲得FDA快速通道認定并在海外開展臨床研究；ADC平臺已有12個差異化分子獲批臨床邁威生物9MW2821Nectin-4ADC3期全球同靶點藥物中首個在宮頸癌、食管癌以及乳腺癌適應癥披露臨床有效性數據，獲得FDA多項快速通道認定及孤兒藥資格認定SHR-A1912CD79bADC1/2期潛在重磅品種潛在重磅品種SHR-A2009HER3ADC3期亞盛醫藥奧雷巴替尼Bcr-Abl小分子國內已上市奧雷巴替尼治療SDH缺陷型GIST患者的最新數據，入組了26例SDH缺陷型GIST患者。臨床獲益率（CBR）達92.3%（24/26），中位無進展生存期（PFS）為 25.7個月。SHR-A2102ne

99、ctin-4ADC2期恒瑞醫藥HRS-4642KRAS G12D小分子2期全球首個進入臨床信達生物IBI363PD-1/IL-2雙特異性2期在IO治療失敗黑色素瘤、肺癌及冷腫瘤結直腸癌中數據積極，獲得FDA授予快速通道資格，中國、美國、澳大利亞開展1/2期臨床信立泰JK07NRG-1/HER3抗體融合蛋白2期單次給藥6個月內可使左室射血分數呈現具有臨床意義的改善，耐受劑量范圍內在HFrEF的生物標志物改善、療效指標上表現優秀；在美國、加拿大、中國開展2期MRCTIBI343CLDN18.2ADC3期潛在best-in-class，首個進入3期臨床的CLDN18.2 ADC，2L PDAC獲得F

100、DA快速通道認定并將啟動美國臨床君實生物TifcemalimabBTLA單抗3期潛在first-in-class，LS-SCLC全球3期臨床正在入組科濟藥業舒瑞基奧侖賽CLDN18.2自體CAR-T2期潛在first-in-class，GC/GEJ中國確證性2期完成入組，美國2期即將重啟；胰腺癌IIT和I期數據發表于J Clin Oncol榮昌生物泰它西普BLyS/APRIL融合蛋白國內已上市，海外3期First-in-class品種，SLE和MG正在開展全球多中心3期臨床CT071GPRC5D自體CAR-T1期潛在first-in-class，獲得美國IND批準用于R/R MM和R/R pP

101、CL奧賽康利厄替尼 EGFR小分子申請上市2022年6月，奧賽康藥業曾于美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上以壁報的形式展示了利厄替尼片2b期臨床研究結果。研究結果顯示，經獨立評審委員會（IRC）評估的客觀緩解率（ORR）為68.8%，疾病控制率（DCR）為92.4%，緩解持續時間（DoR）為11.1個月，無進展生存期（PFS）為11.0個月。CNS患者顱內ORR為56.1%THANK-uCAR(plus)BCMA、CD19/CD20等同種異體CAR-T平臺IITBCMA靶向同種異體CAR-T產品CT0590用于R/R MM和pPCL FIH臨床積極數據在ASH發表；其他產品潛在適應癥包括血液腫

102、瘤及自身免疫性疾病等。聯邦制藥UBT251GLP-1R/GIPR/GCGR多肽1期美國FDA同意UBT251注射液治療2型糖尿病、超重及肥胖臨床試驗眾生藥業RAY1225 GLP-1R/GIPR多肽2期RAY1225注射液在安全性、耐受性和有效性方面均表現出色。特別是在有效性方面，RAY1225注射液在肥胖受試者中的減重效果尤為顯著，平均降幅達到5.33%和7.90%圖表27：潛在BIC/FIC國產品種梳理資料來源：醫藥魔方，上海浦東，生物谷，觀察者網，摩熵醫藥，新藥情報庫，亞盛醫藥官網，康諾亞官網，東方財富，上海證券交易所，獵藥人俱樂部，正大制藥訂閱號，華東醫藥公眾號，藥智網，和黃醫藥公眾號

103、，clinical trials.gov，信達生物官網，信達生物公眾號，邁威生物公眾號，梅斯腫瘤新前沿，醫藥觀瀾，恒瑞醫藥公眾號，榮昌生物公眾號，君實生物公眾號，Wind，科濟藥業官網，中國醫藥創新促進會，新藥情報庫，國家藥品監督管理局，全球腫瘤醫生網，中國生物制藥官網，和黃藥業官網，新浪財經，藥明康德，藥方舟，第一財經，騰訊網，動脈網，生物谷，國盛證券研究所國產潛在創新國產潛在創新BIC/FIC品種，有望延續品種，有望延續license-out加速趨勢。加速趨勢。我們認為中國創新資產仍處于“物美價廉”階段，出海授權交易有望持續達成，潛在主要方向包括ADC、TCE雙抗、PD-(L)1雙抗、GL

104、P-1等；另外建議重點關注近期有望BD落地和具重磅潛力的分子。重點推薦重點推薦科倫博泰、信達生物、華東醫藥，科倫博泰、信達生物、華東醫藥，關注諾誠健華、先聲藥業、恒瑞醫藥、新諾威、中國生物制藥、來凱醫藥等。關注諾誠健華、先聲藥業、恒瑞醫藥、新諾威、中國生物制藥、來凱醫藥等?！九袛嗯袛?】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現證券簡稱證券簡稱市值市值描述描述歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元歸母凈利潤歸母凈利潤yoy市盈率市盈率2023A2024E2025E2023A2024E2025E2024E2025E福瑞股份99 NA

105、SH藥物突破利好“賣水人”Firborscan，全新投放模式助力有望釋放更大潛能1.02 2.88 4.10 4%183%42%34 24 健友股份224 無菌注射劑出口龍頭海外高增長，生物類似藥海外注冊拉動第二成長曲線-1.89 11.95 15.60-117%731%30%19 14 匯宇制藥70 抗腫瘤及復雜注射劑出口1.40-44%-科興制藥34 引入biosimilar英夫利昔單抗、白蛋白紫杉醇、貝伐珠單抗、阿達木單抗等品種有望國際化放量-1.90 1.03 2.06-111%154%101%33 16 百濟神州2,287 澤布替尼全球放量，BCL-2、BTK CDAC等推進全球臨床

106、-67.16-0.84 17.98 51%99%2244%127 百奧泰88 生物類似藥出海-3.95 0.18 6.32 18%104%3505%504 14 億帆醫藥142 艾貝格司亭海外獲批放量，F652海外II期臨床幾大適應癥空間較大-5.51 7.56 9.49-388%237%26%19 15 鍵凱科技34 海外PEG藥品獲批放量，產能釋放拉動公司高速增長1.16 1.66 1.98-38%43%19%21 17 甘李藥業268 胰島素國際化拉動第二成長曲線3.40 11.75 14.94 177%245%27%23 18 苑東生物58 鹽酸納美芬已經拿到ANDA，后續還有納洛酮鼻

107、噴、納美芬鼻噴等品種持續海外申報2.27 3.34 4.12-8%47%23%17 14 復星醫藥695 斯魯利單抗出海23.86 37.83 44.60-36%59%18%18 16 科倫博泰397 默沙東共同推進K藥+ADC聯合療法-5.74-4.54-6.00 7%21%-32%康方生物690 雙抗海外臨床頭對頭K藥優效，有望作為下一代免疫基石藥物20.28-3.77 3.65 274%-119%197%189 新產業500 海外中高速機型占比提升帶動試劑高增長，成長空間廣闊16.54 24.49 30.07 25%48%23%20 17 三諾生物132 CGM出海大有可為，已在多地取得

108、產品注冊證，美國臨床試驗亦在有序推進中2.84 4.85 6.07-34%70%25%27 22 維力醫療38 海外大客戶項目持續落地，創新產品在海外市場實現快速放量1.92 2.91 3.60 16%51%24%13 11 魚躍醫療349 家用醫療器械龍頭，核心板塊產品海外注冊逐步落地推動業績高增23.96 23.50 27.31 50%-2%16%15 13 圖表28：有望實現國際化加速公司梳理資料來源：Wind，各公司公告，各公司官網，各公司投資者交流問答，ioncology公眾號，新浪財經公眾號，苑東生物公眾號，藥明康德公眾號，藥渡Daily，國盛證券研究所（注：盈利預測為Wind一致

109、預期，截至2024/11/26收盤價）【判斷判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現另外還有部分公司海外國際化進程持續加速，重點推薦另外還有部分公司海外國際化進程持續加速，重點推薦健友股份。健友股份。一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端

110、的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗

111、：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄圖表29：全球已上市雙抗產品多為TCE資料來源：藥明康德DMPK，醫藥魔方，insight數據庫，醫藥經濟報，國盛證券研究所中國是中國是new IO雙抗起勢之地，引領雙抗起勢之地，引領PD-(L)1 plus在實體瘤中的產業升級。在實體瘤中的產業升級。

112、全球已上市雙抗產品近20款，超過一半為TCE雙抗，海外雙抗獲批適應癥主要落足血液瘤。PD-(L)1雙抗是國內藥企較早布局的領域，目前2款商業化品種均來自國內，適應癥為實體瘤。Merck PD-1/TGF-在2021年在多個適應癥上遭遇四連敗，海外藥企對PD-(L)1雙抗開發意愿較低。通用名通用名商品名商品名靶點靶點適應癥適應癥公司公司上市時間上市時間CatumaxomabRemovabCD3/ECAM惡性腹水Trion2009BlinatumomabBlincytoCD3/CD19白血病安進2014EmicizumabHemlibraFIX/FXA型血友病羅氏/中外2017Amivantama

113、bRybrevantEGFR/c-MetNSCLC強生2021BimekizumabBimzelxIL17A/IL17F中度至重度斑塊狀銀屑病優時比2021FaricimabVabysmoVEGF/Ang2wAMD&DME羅氏2022Candonilimab開坦尼PD-1/CTLA-4宮頸癌康方2022MosunetuzumabLunsumioCD3/CD20濾泡性淋巴瘤羅氏/中外2022GlofitamabColumviCD3/CD20DLBCL羅氏2022TebentafuspKimmtrakgp100-HLA-A*02/CD3葡萄膜黑色素瘤lmmunocore2022Ozoralizum

114、abNanozoraTNF-/HSA類風濕性關節炎Taisho/Ablynx2022EpcoritamabEpkinlyCD3/CD20DLBCL艾伯維/Genmab2023TeclistamabTecvayliCD3/BCMAMM強生2023TalquetamabTalveyCD3/GPRC5DMM強生2023ElranatamabElrexfioCD3/BCMAMM輝瑞2023TarlatamabImdelltraCD3/DLL3ES-SCLC安進2024Ivonescimab依達方PD-1/VEGF2L EGFRm NSCLC康方生物2024OdronextamabOrdsponoCD3

115、/CD20r/r DLBCL或r/r FL再生元2024ZanidatamabZiiheraHER2HER2+膽道癌Jazz Pharmaceuticals2024AK104PD1/CTLA4AK112PD1/VEGFM7824PDL1/TGF2015提交專利首個臨床登記2016提交專利2017首個IND首個臨床登記首個轉化醫學2018首個轉化醫學提交專利首個臨床數據首個注冊臨床2019首個注冊臨床首個臨床登記與GSK達成37億歐元合作2020首次發布臨床數據首個IND首個臨床數據2021首個NDA首個注冊臨床首個轉化醫學MSI-H/dMMR實體瘤II期、頭對頭K藥肺癌III期、2L膽管癌II

116、期、1L膽管癌II期先后停止；與GSK合作終止2022首次獲批，宮頸癌與Summit達成50億美元合作2023首個NDA2024GC/GEJ一線獲批首次獲批EGFR TKI耐藥nsqNSCLC與Summit簽署補充協議頭對頭K藥肺癌III期研究發布陽性數據圖表30：AK104、AK112、M7824研發時間軸資料來源：醫藥魔方，生物制藥小編，藥時代，康方生物公眾號，國盛證券研究所【判斷判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證圖表32：2024年國產雙抗相關產品達成license-out交易（單位：百萬美元）資料來源：醫藥魔方，默沙東中國，橙帆醫藥，

117、NextPharma，國盛證券研究所；統計截至2024/11/20康方生物依沃西單抗（康方生物依沃西單抗（PD-1/VEGF）在大）在大III期臨床中充分驗證期臨床中充分驗證PD-1 plus在腫瘤治療中的成藥性。在腫瘤治療中的成藥性。2024年5月，康方生物宣布依沃西單抗單藥對比帕博利珠單抗一線治療PD-L1 TPS1%局部晚期或轉移性非小細胞肺癌注冊性III期臨床HARMONi-2（AK112-303）達到PFS主要研究終點。HARMONi-2是全球首個對比帕博利珠單抗取得顯著陽性結果的隨機、雙盲、對照III期臨床研究，入選2024 WCLC大會LBA。在ITT人群中，依沃西組相比帕博利珠

118、單抗組顯著延長mPFS，分別為11.14個月和5.82個月；PFS HR=0.51（P0.0001），依沃西組疾病進展/死亡風險降低達49%。依沃西單抗相比帕博利珠單抗顯著提高PD-L1陽性NSCLC患者一線治療的ORR（50.0%vs 38.5%）和DCR（89.9%vs 70.5%）。依沃西單抗獲得頭對頭優效數據后，依沃西單抗獲得頭對頭優效數據后，PD-(L)1 plus設計思路獲得海外藥企重視，與國內藥企陸續達成多筆相關產品出海交易。設計思路獲得海外藥企重視，與國內藥企陸續達成多筆相關產品出海交易。交易時間交易時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方項目（研發階段）項目（研發階段）總金額總金額首付款

119、首付款靶點靶點分子類型分子類型2024/1/8百奧賽圖RadianceYH012(臨床前)雙抗ADC2024/2/27普米斯Bitterroot Bionovel bispecific proteins雙功能蛋白2024/3/25百奧賽圖ABL BioRenLite 平臺雙抗ADC2024/5/8普米斯BioNTecha preclinical bispecific antibody雙抗2024/6/3康方生物Summit Therapeutics依沃西單抗(批準上市)70PD-1/VEGF雙抗2024/6/5康寧杰瑞ArriVent BiopharmaARR-421(臨床前)615.5HER

120、2雙抗ADC2024/7/9康諾亞Belenos BiosciencesCM512(申報臨床);CM536(臨床前)18515雙抗2024/7/16百奧賽圖Sotio雙抗;RenLite platform325.5雙抗，ADC平臺2024/7/31百奧賽圖IDEAYA BiosciencesBsADC program(臨床前)406.5B7H3/PTK7雙抗ADC2024/8/1宜明昂科Instil BioIMM27M(I期臨床);IMM2510(II期臨床)215010CTLA-4；VEGF/PD-L1單抗；雙抗2024/8/20科倫博泰Merck&Co.SKB571(臨床前)37.5雙抗A

121、DC2024/11/13普米斯BioNTech并購950800雙抗平臺及管線2024/11/14禮新醫藥默沙東LM-299(I期臨床)3288588PD-1/VEGF雙抗2024/11/17康諾亞PMLCM336(I/II期臨床)62616CD3/BCMA雙抗2024/11/18橙帆醫藥Avenzo TherapeuticsNectin4/TROP2 ADC(臨床前)80050Nectin4/TROP2雙抗ADC2024/11/18博奧信Aclaris TherapeuticsBSI-045B(臨床)和BSI-502(臨床前)94040TSLP；TSLP/IL-4R單抗；雙抗圖表31：依沃西單

122、抗頭對頭Keytruda三期HARMONi-2研究獲得積極數據資料來源：醫藥魔方，2024WCLC，國盛證券研究所【判斷判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證相比PD-(L)1單抗聯用傳統化療，PD(L)1雙抗具有協同互補、IO增敏、突破耐藥、增效減毒等優勢，與ADC聯用將實現腫瘤治療用藥的全面升級，有望成為新的產業方向。已有腫瘤免疫研發頭部企業進行相關布局，如阿斯利康（PD-1/CTLA-4）、BioNTech（PD-L1/VEGF）、信達生物（PD-1/IL-2）等；本土企業有充足分子儲備，根據醫藥魔方數據，國內PD-(L)1雙抗/抗體融合蛋

123、白項目數占比全球總數達到56%。IO bispecificsPD-(L)1/新新IO雙抗雙抗+ADC：殺傷機制和安全性互補協同，精準靶向，克服耐藥并提高安全性。PD-(L)1/VEGF+ADC：PD-(L)1阻斷激活T細胞；抗VEGF改善TME；協同ADC殺傷促進免疫浸潤。對比傳統對比傳統PD-(L)1抑制劑抑制劑+化療，化療，ADC取代系統性化療，新取代系統性化療，新IO雙抗實現雙抗實現PD-(L)1升級升級PD-(L)1/細胞因子調節劑細胞因子調節劑+ADC：協同增效，克服IO耐藥、提升冷腫瘤IO響應；平衡療效和安全性以拓展聯合療法。圖表33：ADC聯用PD-(L)1雙抗有望成為實體瘤治療

124、重要趨勢資料來源：阿斯利康官網，BioNTech官網，信達生物官網，國盛證券研究所圖表34：國內及海外PD-(L)1雙抗/融合蛋白研發格局資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所020406080100120140160國內及海外國內及海外PD-L1雙抗開發雙抗開發海外中國0102030405060708090國內及海外國內及海外PD-1雙抗開發雙抗開發海外中國【判斷判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證圖表35：PD-(L)1雙抗臨床研發進展資料來源：醫藥魔方，正大制藥訂閱號，國盛證券研究所選股思路：選股思路：PD-(L)1 plus產品臨床進展催化

125、，重點關注即將讀出PoC數據、有望實現出海授權、成為下一代IO大單品的品種。重點重點推薦信達生物、康方生物、中國生物制藥，推薦信達生物、康方生物、中國生物制藥，關注君實生物、匯宇制藥、恒瑞醫藥、榮昌生物關注君實生物、匯宇制藥、恒瑞醫藥、榮昌生物等。產品名稱產品名稱公司公司靶點靶點適應癥適應癥臨床階段臨床階段產品名稱產品名稱公司公司靶點靶點適應癥適應癥臨床階段臨床階段依沃西單抗康方生物/SummitPD-1/VEGF肺癌、膽道癌、頭頸鱗癌上市HY07121匯宇制藥PD1/IL15/TIGIT實體瘤I/II期SSGJ-707三生制藥PD-1/VEGF肺癌、結直腸癌、卵巢癌等II期PF-072099

126、60輝瑞PD1/IL15尿路上皮癌、結直腸癌、腎癌、卵巢癌等I期RC148榮昌生物PD-1/VEGFHER2低表達乳腺癌、結直腸癌、三陰乳腺癌等II期ASKG915AskGenePD1/IL15實體瘤I期MHB039A明慧醫藥PD-1/VEGF實體瘤I/II期SOT201SotioPD1/IL15實體瘤I期SCTB14神州細胞PD-1/VEGF實體瘤I/II期rilvegostomig Compugen/阿斯利康PD1/TIGIT膽道癌、肺癌、頭頸鱗癌等III期LM-299禮新醫藥/默沙東PD-1/VEGF實體瘤I/II期ZG005GenSun BiopharmaPD1/TIGIT肝癌、宮頸癌

127、、神經內分泌瘤等II期JS207君實生物PD-1/VEGF實體瘤I期IBI321信達生物PD1/TIGIT實體瘤I期PM8002普米斯/BioNTechPD-L1/VEGF三陰乳腺癌、肺癌、間皮瘤等III期BC008-1A步長制藥PD1/TIGIT實體瘤I期sotivurafusp alfa華博生物PD-L1/VEGF腎癌、子宮內膜癌等II期特泊利單抗再鼎醫藥/MacroGenicsPD1/LAG3胃癌、頭頸鱗癌、肝癌等II/III期IMM2510宜明昂科/InstilBioPD-L1/VEGF軟組織肉瘤、神經纖維瘤等II期tobemstomig羅氏PD1/LAG3食管鱗癌、黑色素瘤、尿路上皮

128、癌等II期AP505天士力PD-L1/VEGF實體瘤II期EMB-02岸邁生物PD1/LAG3三陰乳腺癌、頭頸鱗癌等I/II期SG1408尚健生物PD-L1/VEGF實體瘤I期AK129康方生物PD1/LAG3胃癌、霍奇金淋巴瘤等I/II期CVL006甫康藥業PD-L1/VEGF實體瘤I期INCA32459Merus/IncytePD1/LAG3腫瘤I期IBI363信達生物PD1/IL2黑色素瘤、肺癌、結直腸癌等II期瑞拉芙普-恒瑞醫藥PDL1/TGF胃癌、肺癌、宮頸癌等NDAREGN10597再生元PD1/IL2黑色素瘤、腎透明細胞癌等I/II期TQB2858正大天晴PDL1/TGF肺癌、膽

129、管癌、宮頸癌等II期ANV600AnaveonPD1/IL2實體瘤I/II期PM8001普米斯/邁威生物PDL1/TGF膽管癌、肺癌、宮頸癌等I/II期eciskafusp alfa羅氏PD1/IL2實體瘤I期BPB-101貝達藥業PDL1/TGF實體瘤I/II期SHR-5495恒瑞醫藥PD1/IL2實體瘤I期acasunlimabGenmabPDL1/4-1BB肺癌、子宮內膜癌、三陰乳腺癌等III期KY-0118科弈藥業PD1/IL2結直腸癌、腎癌、肺癌、黑色素瘤等I期QLF31907齊魯制藥PDL1/4-1BB黑色素瘤、尿路上皮癌等II期AWT020AnwitaPD1/IL2實體瘤I期en

130、ristomig科望醫藥/InhibrxPDL1/4-1BB肺癌、胃癌、鼻咽癌等II期PTX-912博致生物PD1/IL2實體瘤I期PM1003普米斯PDL1/4-1BB宮頸癌、頭頸鱗癌、子宮內膜癌等I/II期TEV-56278TevaPD1/IL2實體瘤I期LBL-024維立志博PDL1/4-1BB實體瘤I/II期IAP0971盛禾生物PD1/IL15肺癌、肝癌、膀胱癌等I/II期FS222中國生物制藥PDL1/4-1BB腫瘤I期SAR445877賽諾菲PD1/IL15胃癌、肺癌、肝癌等I/II期【判斷判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證一、

131、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公

132、司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深

133、挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄2024年，年，TCE雙抗行業整體大幅推進，我們在去年年度策略中曾提出年度策略十大判斷之一“雙抗行業整體大幅推進，我們在去年年度策略中曾提出年度策略十大判斷之一“TCE雙雙抗產業化上市元年，適應癥切入實體瘤”，在抗產業化上市元年，適應癥切入實體瘤”，在2024年已經陸續得到驗證。年已經陸續得到驗證。（1）從適應癥看，TCE行業從血液瘤拓展到實體瘤后進一步拓展到自免適應癥，實體瘤部分安進Tarlatamab已成功上市，澤璟制藥ZG006在小細胞肺癌數據已讀出，ORR為66.7%，表現優異。（2）自免領域，國內整體License-out

134、進展迅速，多款CD3雙抗成功出海，同潤生物授權GSK首付款打到7億美元，國內出海首付款領域僅次于百利天恒，為第二高首付款。事件時間事件時間 事件類型事件類型公司名公司名產品產品靶點靶點具體事件具體事件2024.04臨床數據讀出羅氏格菲妥單抗CD20/CD3CD3/CD20雙抗格菲妥單抗用于復發或難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）的III期STARGLO研究達到了總生存期這一主要終點2024.05 產品上市安進TarlatamabDLL3/CD3FDA加速批準DLL3/CD3雙抗Tarlatamab上市2024.06 產品上市強生特立妥單抗BCMA/CD3強生宣布特立妥單抗注射液（商品名：

135、泰立珂）正式獲得國家藥品監督管理局（NMPA）批準2024.08License-out同潤生物CN201CD19/CD3同潤生物授權默沙東CN201的全部全球權利，同潤生物獲得7億美元的現金預付款2024.08License-out嘉和生物GB261CD20/CD3嘉和生物將GB261授權TRC 2004，從而獲得數千萬美元的首付款以及高達4.43億美元的里程碑付款等2024.09License-out岸邁生物EMB-06BCMA/CD3岸邁生物授權Vignette Bio EMB-06。岸邁生物收取總計6000萬美元的首付款對價，并將有權收取最多5.75億美元里程碑付款，以及基于凈銷售額的收

136、入分成。2024.09臨床數據讀出澤璟制藥ZG006DLL3/DLL3/CD3晚期小細胞肺癌患者接受ZG006 10 mg及以上劑量治療后的療效顯著，客觀緩解率（ORR）達到66.7%，疾病控制率（DCR）達到88.9%。圖表36：2024年TCE領域標志性事件匯總資料來源：醫藥魔方，抗體圈，國盛證券研究所34從血液瘤到實體瘤，從腫瘤到自免，從血液瘤到實體瘤，從腫瘤到自免，TCE全面爆發。全面爆發。實體瘤：實體瘤：TCE雙抗可以激活激發宿主T細胞的細胞毒活性以對抗癌細胞，療效類似于CAR-T，在實體瘤中的易用性則優于CAR-T。在實體瘤領域安進開發的Tarlatamab以及Janux Ther

137、apeutics開發的JANX007，JANX008均在臨床實驗中體現了優異的治療效果，未來可能成為重磅炸彈藥物。自免：自免：B細胞引發的過激免疫反應被推斷是SLE誘發病因之一，TCE雙抗可以引起B細胞耗盡，可能會實現自免患者的部分治愈，目前TCE在自免領域的探索正在進行中。2025年是自免商業化驗證的重要年份，TCE雙抗在自免領域應用有較大空間。藥物藥物靶點靶點公司公司臨床階段臨床階段臨床最新時間臨床最新時間莫妥珠單抗CD20/CD3羅氏制藥、基因泰克、中外制藥株式會社、渤健臨床1期：系統性紅斑狼瘡2024-08-30貝林妥歐單抗CD19/CD3安進、阿斯利康制藥、Medlmmune Pha

138、rma臨床II期：狼瘡腎炎2024-08-26EMB-06BCMA/CD3岸邁生物、CandidTherapeutics、Vignette Bio批準臨床：尋常型天皰瘡，落葉型天皰瘡2024-09-09SCTB35CD20/CD3神州細胞批準臨床：自身免疫性疾病2024-09-10EX103CD20/CD3愛思邁生物臨床前：慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤，類風濕關節炎2024-05-24A-319CD19/CD3天勱源和生物、億一生物臨床I期：系統性紅斑狼瘡批準臨床2024-07-20XmAb657CD19/CD3Xencor臨床前：自身免疫性疾病2024-09-09圖表38：部分TCE

139、分子在自免領域的布局資料來源：騰訊網，國盛證券研究所圖表37：部分TCE分子在實體瘤領域的布局資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所藥物藥物靶點靶點公司公司臨床階段臨床階段臨床最新時間臨床最新時間TarlatamabDLL3/CD3Amgen美國上市2024-11-05AZD5863CLDN18.2/CD3阿斯利康I/II 期2023-10-12BI 764532 DLL3/CD3勃林格殷格翰II 期2023-10-23GNC-077 CD3多抗百利天恒批準臨床2024-11-18IBI389CLDN18.2/CD3信達生物Ia/Ib期2024-01-31ZG006DLL3/CD3澤璟制藥I/II

140、 期2024-08-29CM350GPC3/CD3康諾亞I/II 期2022-05-25【判斷判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷公司公司產品產品靶點靶點備注備注強生TeclistamabBCMA/CD3研究表明，接受強生Tecvayli（teclistamab）治療的難治性自身免疫疾病患者病情顯著緩解。其中，一名系統性紅斑狼瘡（SLE）患者的SLE生物標志物降至正?；蚪咏Ｋ?，其粘膜皮膚和肌肉骨骼癥狀完全消失，實現了完全緩解。羅氏MosunetuzumabCD20/CD3Mosunetuzumab除了B細胞耗竭之外，還導致T細胞邊緣化

141、，導致稱為淋巴細胞減少癥或淋巴細胞計數減少的短暫淋巴細胞減少。億一生物/億帆醫藥A-319CD19/CD3SLE臨床中，入組的6例患者中，多數患者的SLEDAI-2K評分和PGA評分均實現了顯著下降，其中002患者甚至在第2周就達到了SLEDAI-2K評分的0分，實現了臨床上的完全緩解。智翔金泰GR-1803BCMA/CD3GR1803是一款重組人源化抗BCMACD3雙特異性抗體。該產品治療RRMM的1期臨床研究摘要入選了2024年歐洲血液學協會（EHA）年會。在1期臨床研究中，RRMM患者接受該產品每周靜脈注射一次，總體客觀緩解率（ORR）為85%，其中基線合并髓外漿細胞瘤（EMM）受試者的

142、總體療效評估ORR為100%。先聲藥業SIM0500GPRC5D/BCMA/CD3先聲再明自研三特異抗體SIM0500完成全球首例患者用藥。計劃在中美兩國共納入約130例多發性骨髓瘤成人患者，旨在評價SIM0500在復發或難治性多發性骨髓瘤受試者中的安全性、耐受性、藥代動力學和初步抗腫瘤活性?？抵Z亞CM336BCMA/CD3康諾亞與Platina Medicines Ltd已訂立獨家許可協議，許可協議授予PML在全球(不包括中國內地、中國香港、中國澳門及中國臺灣)開發、生產及商業化CM336的獨家權利。CM336為公司自主開發的雙特異性抗體。AmgenXaluritamigSTEAP1/CD3

143、AMG 509的首次人體（FIH）臨床研究正在mCRPC患者中進行（NCT04221542），本研究報告了一名對AMG 509治療取得部分緩解（PR）的患者的案例研究。強生JNJ-78278343KLK2/CD3強生已在國際上開展了多項關于JNJ-78278343針對前列腺癌的研究澤璟制藥ZG006DLL3/CD3ZG006是全球第一個針對DLL3表達腫瘤的三特異性抗體（CD3DLL3DLL3），是全球同類首創（First-in-Class）分子形式，具有成為同類最佳（Best-in-Class）分子的潛力。信達生物IBI389CLND18.2/CD3針對胰腺癌患者，IBI389 劑量為 60

144、0ug/kg，在 23 例可評估的患者中，其中 PR 7 人，SD 9 人。ORR 為 30.4%，DCR 為 69.6%。35圖表39：TCE領域部分重點品種資料來源：醫麥客News，醫藥魔方，Pharma CMC，摩熵醫藥，騰訊網，藥智新聞，BioArtMED，網易新聞，國盛證券研究所自免領域：自免領域：隨著anti-CD19 CART 在紅斑狼瘡的積極臨床數據的公布，CD3雙特異性抗體在自免領域的探索逐步提速，2024年9月，新英格蘭醫學雜志發表了Teclistamab在自免領域的臨床結果，在1期臨床研究中，teclistamab在復發或難治性多發性骨髓瘤患者中表現出較好的療效，證明了C

145、D3雙抗在自免領域應用的廣闊前景。伴隨國內品種臨床的不斷推進以及2024年成功License-out出海的CD3雙抗在海外臨床推進，有望提升國內創新藥企在自免領域的市場滲透率。實體瘤領域：實體瘤領域：在Amgen的CD3/DLL3雙抗Tarlatamab在小細胞肺癌領域取得較好臨床數據之后，2025年包括Xaluritamig（CD3/STEAP1），JNJ-78278343（CD3/KLK2）有望在前列腺癌領域取得進一步的臨床進展。國內澤璟制藥，信達生物等在2025年有望持續讀出關鍵數據。重點推薦重點推薦澤璟制藥、康諾亞、百利天恒、智翔金泰，澤璟制藥、康諾亞、百利天恒、智翔金泰，關注先聲藥業

146、、億帆醫藥關注先聲藥業、億帆醫藥等?！九袛嗯袛?】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環

147、境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出

148、不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄作為劃時代的藥物，GLP-1成為藥王只是時間問題，全球藥企爭相布局。在目前單靶點，雙靶點的基礎上對多個方向進行探索升級，其中重點包括：（1）GLP-1長效化：通過延長注射周期，實現患者順應性的提升。長效化：通過延長注射周期，實現患者順應性的提升。Amgen的MariTide是目前有明確數據讀出的GLP-1/GIP月度制劑，海外進入臨床三期階段。包括Viking Therapeutics也計劃推出VK

149、2375的月度制劑版本。（2）三靶點：通過引入更多靶點，提升）三靶點：通過引入更多靶點，提升GLP-1的減肥效果。的減肥效果。代表為Lilly的Retatrutide，其二期數據減重百分比接近24%，目前該療法進入三期臨床階段，2025年有望讀出數據。（3）功能升級：通過引入其他靶點，實現功能升級。）功能升級：通過引入其他靶點，實現功能升級。諾和諾德通過引入胰淀素靶點，嘗試探索其他靶點對于減肥效果的一個影響。東陽光和華東醫藥則通過引入FGF-21探索對高甘油三酯血癥等代謝疾病的影響，后續可能有MASH等領域數據讀出。（4）口服化：目前主要為口服多肽（單靶點，雙靶點）以及口服小分子，通過提高口服

150、順應性降低患者用藥難度。）口服化：目前主要為口服多肽（單靶點，雙靶點）以及口服小分子，通過提高口服順應性降低患者用藥難度。目前海外已有司美口服上市，禮來小分子Orforglipron明年將會讀出多個三期臨床數據，從多肽向小分子的藥物形式改變，有望較大擴大適應癥人群并改變目前的用藥形態，有望在2025年成為減肥藥的關鍵賽道。37減肥藥策略減肥藥策略靶點靶點產品名產品名公司名公司名臨床期數臨床期數GLP-1 長效化GLP-1/GIPMariTide（月制劑）Amgen三期三靶點GLP-1/GCGR/GIPRetatrutideLilly三期GLP-1/GCGR/OXMEfinopegdutide默

151、沙東二期GLP-1/GCGR/GIPMWN109民為生物一期GLP-1/GCGR/GIPUBT251聯邦生物一期功能升級GLP-1/AMYRAmycretin諾和諾德一期GLP-1/FGF21HEC88473東陽光二期GLP-1/GIP/FGF-21DR10624道爾生物/華東醫藥一期口服化GLP-1司美格魯肽（多肽口服）諾和諾德已上市GLP-1Orforglipron（小分子口服）禮來三期GLP-1/GIPVK2735（雙靶點口服）Viking therapeutics一期圖表40：目前多肽和小分子減肥藥物數據資料來源：魔熵醫藥，醫藥魔方，藥融云，第一財經，Acro Biosystems，國

152、際生醫新聞，新華網，新藥情報庫，搜狐新聞，國盛證券研究所【判斷判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元作為GLP-1藥物的兩種形式，多肽和小分子各有優勢和劣勢。小分子小分子GLP-1優勢主要體現在：優勢主要體現在：小分子藥物多數是通過液相合成，在產能上沒有固相多肽合成的限制；小分子藥物的生產成本遠低于生物技術品，而且小分子的生產工藝相對簡單且成熟；小分子藥物對儲存環境的敏感性相對較低，儲存運輸方便。小分子小分子GLP-1劣勢體現在：劣勢體現在：小分子藥物通常從頭設計，在人體內容易產生何種反應不得而知，因此存在安全性盲盒。一旦治療效果

153、不佳或者安全性出現問題，那么意味著小分子減肥藥的競爭將會處于劣勢地位。重點推薦重點推薦恒瑞醫藥、華東醫藥以及恒瑞醫藥、華東醫藥以及CDMO凱萊英，凱萊英，關注一品紅、信立泰、海思科等。關注一品紅、信立泰、海思科等。38小分子減肥藥小分子減肥藥2025年有望成為減肥藥領域關鍵賽道：年有望成為減肥藥領域關鍵賽道：從目前公布的小分子GLP-1的臨床數據來看，Orforglipron的36周數據已接近司美口服68周數據，小分子數據表現優異。2023年Orforglipron開啟了多個三期臨床，其中還包括三期頭對頭司美格魯肽，最終臨床數據極易影響GLP-1小分子的總體走向。從目前來看，小分子GLP-1臨

154、床停藥率仍較高，Orforglipron的早期臨床停藥率也超過了10%，伴隨2025年Orforglipron三期臨床數據的讀出，整體小分子GLP-1能否應用于減肥，療效/安全性如何平衡，市場存在一定預期差，同樣也會引起市場較大關注，我們認為該領域在2025年是重點賽道之一。國內目前在該領域有部分龍頭公司已進入臨床階段：恒瑞醫藥（HRS-7535），一品紅（APH01727），華東醫藥（HDM1002），信立泰（SAL0112），海思科（HSK34890），聞泰醫藥（VCT220），誠益生物/阿斯利康（ECC5004），CDMO階段有凱萊英等。公司名公司名產品名產品名臨床期數臨床期數結束周期結

155、束周期最高劑量降低體重最高劑量降低體重發布時間發布時間口服多肽口服多肽Novo Nordisk司美格魯肽（口服）三期68周15.10%2023Novo NordiskAmycretin一期12周13%2024Viking TherapeuticsVK2735一期13周5.30%2024小分子小分子LillyOrforglipron二期36周13.50%2023PfizerDanugllipron-32周11.70%2023Structure TherapyGSBR-1290二期12周6.20%2024TernsTERN-601一期4周5.50%2024RocheCT-996一期4周7.30%2

156、024圖表41：目前多肽和小分子減肥藥物數據資料來源：國際生醫新聞，國盛證券研究所公司名公司名產品名產品名臨床期數臨床期數適應癥適應癥恒瑞醫藥HRS-7535三期2型糖尿病;肥胖聞泰醫藥VCT220三期2型糖尿病;肥胖德睿智藥MDR-001二期2型糖尿病;肥胖信立泰SAL0112二期高血壓;2型糖尿病;肥胖;血脂異常華東醫藥HDM1002二期2型糖尿病;肥胖海思科HSK34890一期2型糖尿病一品紅APH01727一期2型糖尿病;肥胖阿斯利康AZD5004批準臨床2型糖尿病;肥胖圖表42：目前多肽和小分子減肥藥物數據資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所【判斷判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服

157、開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元創新藥利好政策在逐步深入推進，全鏈條鼓勵創新會帶來創新藥熱度提升，重點在于鼓勵“高質量”創新，而非所有創新藥企，國內關注銷售兌現度高的企業，海外看BIC潛力及MNC重要背書。對應的兩點分別是創新藥領域的技術對應的兩點分別是創新藥領域的技術&適應癥突破，以及商業化放量的重點品種。適應癥突破，以及商業化放量的重點品種。技術突破角度，技術突破角度，我們看好ADC、分子膠/蛋白降解劑、小核酸三個技術領域以及MASH、AD兩個重點大病種持續突破。關注貝達藥業、再鼎醫藥等。大單品大單品&商業化放量邏輯，商業化放量邏輯，考慮到2024醫保談判已

158、經落地，明年多款新產品即將納入醫保放量，進入放量加速期，商業化加速、盈利能力改善有望成驅動股價迎來主升浪。另外潛在大單品對小市值公司的驅動同樣值得關注。重點推薦悅康藥業、諾思蘭德，悅康藥業、諾思蘭德，關注熱景生物等。領域領域公司公司2025年潛在事件年潛在事件ADC科倫博泰sac-TMT商業化，EGFRm NSCLC適應癥及A166（HER2 ADC）有望獲批；sac-TMT EGFRm NSCLC報產3期臨床及其他適應癥早期數據有望披露榮昌生物維迪西妥單抗2L HER2+乳腺癌伴肝轉移適應癥有望獲批，2L HER2低表達乳腺癌3期數據有望讀出；1L胃癌3期臨床有望推進再鼎醫藥DLL3 ADC

159、有望更新2L SCLC單藥1期數據；啟動1L SCLC聯合阿替利珠單抗&含鉑化療全球1期、其他內分泌腫瘤全球1期；ROR1 ADC有望啟動全球1期臨床恒瑞醫藥SHR-A1811（HER2 ADC）有望獲批華東醫藥ELAHERE（FR ADC）商業化，BCMA ADC有望完成1期臨床，HDM2020、HDM2012預計遞交中美IND新諾威EGFR-ADC臨床快速推進隊列擴展臨床百利天恒BL-B01D1聯合用藥項目用于治療晚期實體瘤的1/2a期臨床試驗申請已獲得FDA許可MASH諾和諾德顯著改善肝纖維化，司美格魯肽治療MASH III期研究第1部分成功，將于2025年申請新適應癥海思科HSK-31

160、679有望在2025年讀出部分肝纖維化數據歌禮制藥ASC40（地尼法司他）獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）突破性療法認定海創藥業HP515目前處于IND階段，用于非酒精性脂肪性肝炎分子膠/蛋白降解劑貝達藥業CFT8919片是一種具有口服生物利用度的變構 BiDAC降解劑。CFT8919在EGFR L858R驅動的NSCLC的體外和體內模型中具有活性，可靶向EGFR繼發性耐藥突變，并且具有顱內活性，具有預防或治療患者腦轉移的潛力。CFT8919藥品臨床試驗申請已經獲批，目前正在順利推進。百濟神州百濟神州BTK PROTAC分子BGB-16673被FDA授予快速通道資格，用于經過至少二線治療的

161、CLL/SLL患者，包括BTK抑制劑和Bcl-2抑制劑。AD再鼎醫藥推進KarXT阿爾茨海默病相關精神障礙III期臨床通化金馬琥珀八氫氨吖啶片上市審評推進小核酸成都先導/先衍生物先衍生物遞交的靶向血管緊張素原(AGT)小核酸新藥LDR2402注射液臨床試驗申請（IND）獲得中國國家藥品監督管理局（NMPA）藥品評審中心（CDE）受理。2025有望實現數據讀出。石藥集團YS2302018已授權阿斯利康，海外臨床開發有望在2025年快速推進君實生物JS401為ANGPTL3類靶點siRNA藥物中國內首款獲批臨床，2025年有望實現臨床快速推進39圖表43：技術&適應癥突破資料來源：醫藥魔方，醫藥觀

162、瀾，各公司公告，榮昌生物微信公眾號，再鼎醫藥微信公眾號，貝達藥業官網，藥智新聞，石藥集團官網，摩熵醫藥，上海證券報，PhiRDA，歌禮制藥官網，新藥情報庫，新浪財經，國盛證券研究所公司公司2025年重點產品年重點產品信達生物大單品審批推進&盈利改善瑪仕度肽有望上市，多個產品商業化拉動盈利改善悅康藥業大單品審批推進羥基紅花黃色素A、通絡健腦片、紫花溫肺止嗽顆粒新藥有望上市諾思蘭德大單品審批推進塞多明基注射液有望上市熱景生物大單品審批推進參股公司舜景醫藥創新藥SGC001注射液臨床試驗申請已獲得國家藥監局批準許可樂普生物大單品審批推進EGFR ADC維貝柯妥塔單抗申報上市三生國健大單品審批推進IL

163、-17抗體，608申報上市科倫博泰大單品商業化元年SKB-264已獲批智翔金泰大單品商業化元年賽立奇單抗銷售快速增長康諾亞大單品商業化元年康悅達國內已成功上市云頂新耀大單品商業化元年耐賦康（布地奈德腸溶膠囊，NEFECON）獲批用于治療罹患原發性免疫球蛋白A腎病變且病情有進展風險的成人病人康方生物大單品醫保放量開坦尼（卡度尼利）和依達方（依沃西）首次被納入醫保迪哲醫藥大單品醫保放量迪哲醫藥旗下舒沃替尼片（商品名：舒沃哲）和戈利昔替尼膠囊（商品名：高瑞哲）被納入新版國家醫保目錄。益方生物大單品醫保放量貝福替尼肺癌一線適應癥納入醫保亞盛醫藥大單品醫保放量耐立克新增適應癥納入新版國家醫保藥品目錄微芯

164、生物大單品醫保放量西達本胺片新增適應癥納入醫保目錄艾力斯大單品醫保放量公司核心產品伏美替尼一線治療適應癥和二線治療適應癥，均被續約納入國家醫保報銷范圍，帶動公司銷售持續放量，營業收入穩步增長。百濟神州盈利改善利潤端同比大幅減虧諾誠健華盈利改善諾誠健華單藥年銷售額預計突破10億圖表44：2025部分商業化放量重點品種及潛在大單品邏輯資料來源：每日經濟新聞，醫藥魔方，第一財經，財經網，證券時報網，新浪財經，康諾亞官網，智慧芽，界面新聞，云頂新耀官網，網易新聞，PhiRDA，亞盛醫藥官網，梅斯醫學，國盛證券研究所【判斷判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開

165、啟減肥藥下一個新紀元一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善】醫藥新周期：仍然是結構性時代，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分

166、&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟

167、隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄20152015.12OpenAI成立20172017.6Transformer20182018.6GPT-1發布2018.10BERT20192019.2GPT-2發布2019.3Ernie 1.02019.7RoBERTaErnie 2.020202020.11GLM2020.10mT52020.6Gshard2020.5GPT-3發布20212021.1DALL E圖像生成模型2021.5LaMDA2021.9GLM-10B2021.12GLaM20222022.4DALL E 2圖像生成模型2022.

168、5OPT-175B2022.8GLM-130BCodeGeeX2022.9Make-a-Video視頻生成模型2022.11WebGLMChatGPT發布20232023.3GPT-4 ERNIE Bot 文心一言2023.8ChatGPT Enterprise企業級產品推出Qwen-VL視覺語言模型2023.10DALL-E 3圖像生成模型CogVLM ChatGLM3 智譜清言2023.12Gemini 1.0UltraGemini 1.0Pro Gemini 1.0Nano輕量模型/端側模型Qwen-72BQwen-1.8BQwen-Audio(音頻大模型)20242024.2Sora發

169、布視頻生成模型Gemini 1.5Gemini 1.5 ProGemma2024.4OpenAI與Financial Times達成合作，提升ChatGPT體驗文心大模型4.0工具版2024.5GPT-4oImagen 3圖像生成模型Veo視頻生成模型Gemini 1.5 Flash輕量模型2024.6OpenAI與Apple達成合作，未來蘋果產品將搭載ChatGPTGemma 22024.7CodeGeeX4代碼生成模型CogVideoX視頻生成模型GPT-4o mini SearchGPT2024.8Gemini Live圖像智能語音助手Pixel Studio生成應用谷歌AI手機搭載Ge

170、mini模型Tensor G4AI手機芯片Grok-2Grok-2 mini資料來源：2024年全球AIGC產業全景報告，國盛證券研究所GPT問世帶動問世帶動AI研發熱情研發熱情，“AI+”逐步逐步實現商業化落地。實現商業化落地。2017年Transformer問世，全球掀起AI大模型開發浪潮。2022年11月，ChatGPT正式發布，引爆全求對AI大模型的研發熱情，谷歌、Meta、OpenAI、百度、阿里、騰訊、科大訊飛等科技企業加快了大模型的研發速度，推出語言、圖像、視覺、多模態等各種類型的AI大模型，主流模型具有生成各類文案、圖像、視頻等能力。此外，適用于金融、醫療、教育、營銷、客服等領

171、域的行業大模型也層出不窮，不斷推動商業化落地進程?！九袛嗯袛?0】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨圖表45：AI大模型發展歷程圖表46：Google-醫療AI模型Med-Gemini資料來源：2024年全球AIGC產業全景報告，國盛證券研究所AI助推智慧醫療邁上新臺階，醫學影像是助推智慧醫療邁上新臺階，醫學影像是AI應用較為成熟的領域。應用較為成熟的領域。Google推出推出Med-Gemini大模型，具備高級推理能力和多模態理解能力，實現在放射學、病理學等領域的醫療應用。大模型，具備高級推理能力和多模態理解能力，實現在放射學、病理學等領域的醫療應用。2024年

172、5月，Google發布應用于多模態醫療領域的Med-Gemini系列模型，其中包含Med-Gemini-2D、Med-Gemini-3D以及Med-Gemini-Polygenic，實現在放射學、病理學、皮膚學、眼科學和基因組學的醫療應用。Med-Gemini-2D能夠在傳統的2D醫療影像（胸部X光、CT切片、病理切片等）上執行分類、視覺問答和文本生成多項任務。Med-Gemini-3D可以理解并能夠撰寫3D研究放射學報告，例如頭部CT影像。Med-Gemini-Polygenic能夠實現通過收集基因組信息，預測疾病以及健康狀態。醫學影像是醫學影像是AI醫療應用較為成熟的領域，應用由單病種識別

173、向多病種識別全面發展。醫療應用較為成熟的領域，應用由單病種識別向多病種識別全面發展。AI醫學影像主要依托圖像識別和深度學習技術，主要解決病灶識別與標注、靶區自動勾勒與自適應放療、影像三維重建等需求。主要支持CT、MR、DR、超聲等模態，覆蓋頭/胸/腹/骨等部位、腦/眼/心血管/肺/乳腺等器官以及腦卒中/顱內腫瘤/冠心病/肺結節/肺炎/乳腺癌/骨折等疾病，實現輔助篩查、輔助評估、輔助診斷等功能，覆蓋放射科、眼科、超聲科、病理科、皮膚科、腦電圖室等。器官器官主要模態主要模態適用病種適用病種主要應用場景主要應用場景難易程度難易程度腦CT、MR腦卒中、腦小血管疾病、顱內腫瘤、腦齡評估等輔助篩查輔助評估

174、輔助診斷困難眼眼底圖像糖尿病視網膜病變等輔助診斷中等心臟MR、超聲心肌病、心臟瓣膜病等輔助診斷困難心血管CT冠心病等心血管疾病輔助評估輔助診斷困難肺CT、DR肺結節、肺炎、肺結核等輔助篩查輔助診斷中等乳腺MR、超聲、鉬靶乳腺炎，乳腺增生、乳腺纖維瘤、囊腫、淋巴增生、乳腺癌等輔助篩查輔助診斷困難胃內窺鏡檢查胃癌等輔助篩查困難肝臟CT、MR肝硬化、肝癌等輔助診斷困難顱骨胸骨CT、MR、DR骨折、骨齡評估等輔助篩查輔助評估中等圖表47：AI技術在醫學影像領域的主要應用情況資料來源：源起基金，國盛證券研究所【判斷判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨時間時間部門部門

175、政策政策AI醫療內容醫療內容2016年6月國務院辦公廳關于促進和規范健康醫療大數據應用發展的指導意見支持研發健康醫療相關的人工智能技術，加快研發成果轉化，促進健康醫療智能裝備產業升級。2016年12月國務院“十三五”國家信息化規劃推動健康醫療相關的人工智能、生物三維打印、醫用機器人、可穿戴設備以及相關微型傳感器等技術和產品在疾病預防、衛生應急、健康保健、日常護理中的應用2017年12月工信部促進新一代人工智能產業發展三年行動計劃（2018-2020年）推動醫學影像數據采集標準化與規范化，支持腦、肺、眼、骨、心腦血管、乳腺等典型疾病領域的醫學影像輔助診斷技術研發，加快醫療影像輔助診斷系統的產品化

176、及臨床輔助應用。2018年4月國務院辦公廳 關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見1）研發基于人工智能的臨床診療決策支持系統，開展智能醫學影像識別、病理分型和多學科會診以及多種醫療健康場景下的智能語音技術應用；2）開展基于人工智能技術、醫療健康智能設備的移動醫療示范；3）支持研發醫療健康相關的人工智能技術、醫用機器人、大型醫療設備、應急救援醫療設備、生物三維打印技術和可穿戴設備等；4）鼓勵醫療聯合體內上級醫療機構借助人工智能等技術手段，面向基層提供遠程會診、遠程心電診斷、遠程影像診斷等服務。2018年4月衛健委全國醫院信息化建設標準與規范（試行）利用人工智能技術進行疾病風險預測，實現醫學影像輔

177、助診斷、臨床輔助診療、智能健康管理、醫院智能管理等功能。2020年10月衛健委關于加強全民健康信息標準化體系建設的意見推動醫療健康人工智能應用標準化建設。研究制訂醫學人工智能應用研究指南，推進醫學人工智能在智能臨床輔助診療、醫用機器人、人工智能藥物研發、智能公共衛生服務、智能醫院管理、智能醫療設備管理、智能醫學教育等領域應用試點和示范。2022年3月國家藥監局器審中心人工智能醫療器械注冊審查指導原則指導注冊申請人建立人工智能醫療器械生存周期過程和準備人工智能醫療器械注冊申報資料，同時規范人工智能醫療器械的技術審評要求，為人工智能醫療器械、質量管理軟件的體系核查提供參考。2022年7月科技部等六

178、部門關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見積極探索醫療影像智能輔助診斷、臨床診療輔助決策支持、醫用機器人、互聯網醫院、智能醫療設備管理、智慧醫院、智能公共衛生服務等場景2023年10月衛健委健康中國行動癌癥防治行動實施方案（20232030年）優化診療模式。持續推進多學科診療模式，提升癌癥相關臨床?？颇芰?，探索以癌癥病種為單元的專病中心建設，積極運用互聯網、人工智能等技術，開展遠程醫療服務，探索建立規范化診治輔助系統，提高基層診療能力2024年7月衛健委等13部門健康中國行動慢性呼吸系統疾病防治行動實施方案（20242030年）探索應用人工智能、大數據等新一代信息技術

179、建立規范化基層診療輔助系統。2024年11月衛健委等3部門衛生健康行業人工智能應用場景參考指引聚焦“人工智能+”與醫療服務管理、基層公衛服務、健康產業發展、醫學教學科研相結合的四大領域，明確醫學影像智能輔助診斷等84個細分領域的基本概念和應用場景。2024年11月國家醫保局國家醫保局解讀17批價格立項在放射檢查、超聲檢查、康復類項目中設立“人工智能輔助”擴展項，即同樣的價格水平下，醫院可以選擇培養醫務人員進行診療，也可以選擇使用人工智能參與診療行為，現階段不重復收費圖表48：AI醫療相關政策一覽資料來源：人民政府網，醫療應急司，衛健委，MDE，教育部學校規劃建設發展中心，規劃發展與信息化司，央

180、廣網，新疆醫療保障公眾號，國盛證券研究所AI醫療支持性政策陸續出臺，為行業發展提供保障。醫療支持性政策陸續出臺，為行業發展提供保障。近年來，我國陸續發布了許多政策，以推動人工智能技術在醫療方面的應用。2024年以來，隨著AI技術快速發展，相關政策也逐步細化，應用場景愈發明確，為AI醫療行業發展提供了保障。2024年7月，衛健委等13部門印發健康中國行動慢性呼吸系統疾病防治行動實施方案（20242030年），提出探索應用人工智能、大數據等新一代信息技術建立規范化基層診療輔助系統。2024年11月，衛健委等3部門印發衛生健康行業人工智能應用場景參考指引，明確AI醫療的4大類、84個細分領域應用場景

181、。2024年11月，AI輔助診斷首次被列入價格構成，放射檢查、超聲檢查、康復類項目中設立“人工智能輔助”擴展項?！九袛嗯袛?0】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨圖表49：AI影像已獲批產品（部分，以心血管疾病AI為例）資料來源：賽柏藍器械公眾號，NMPA，國盛證券研究所AI醫療產品不斷落地，產品呈多元化發展趨勢。醫療產品不斷落地，產品呈多元化發展趨勢。AI醫學影像作為較為成熟的應用領域，截至2024年11月已有超百款產品獲批，涵蓋心血管疾病、肺部疾病、腦血管疾病、骨科檢查、眼底疾病等多個領域。以心血管疾病AI影像產品為例，動態心電圖分析軟件、冠狀動脈CT血流儲備

182、分數計算軟件、冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件、心血管CT圖像輔助評估軟件等，相關產品有助于提高醫學診斷效率、減輕醫生工作負擔、促進醫療資源均衡分配。心血管疾病心血管疾病AI影像產品影像產品序號序號子類別子類別公司公司產品名稱產品名稱型號型號獲批時間獲批時間注冊證類型注冊證類型1心電圖分析深圳理邦動態心電分析軟件AI Holter2024年4月III類2索思動態心電分析軟件THOTH-ECG-AI2024年1月III類3納龍健康心電分析軟件Cardio Al2022年10月III類4樂普醫療動態心電分析軟件Al-ECG Tracker2022年9月III類5樂普醫療心電分析軟件AI-ECG

183、 Platform2020年1月III類6血流儲備分數聯影智能冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件uAL-FFRCF2024年4月III類7深睿醫療冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件Dr.Wise FFR2024年3月III類8阿特瑞科技冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件HBFlows2023年11月III類9樂普醫療冠脈造影圖像血流儲備分數計算軟件Vicor-AngioFFR2023年7月III類10脈流科技冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件AccuFFRct2023年5月III類11博動醫療冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件CtaPlus2023年4月III類12數坤科技冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟

184、件Shukun-FFR2023年2月III類13閩影科技冠脈CT血流儲備分數計算軟件CoronaryScope2022年11月III類14冠生云醫療冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件HemoDyna2021年10月III類15心世紀醫療冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件AccuFFRct2021年7月III類16睿心醫療冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件RuiXin-FFR2021年4月III類17科亞醫療冠脈血流儲備分數計算軟件DEEPVESSEL FFR2020年1月III類18冠脈狹窄睿心醫療冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件RuiXin-CoronarAl2024年6月III類19醫準智能

185、冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件Yizhun-CCTA2024年3月III類20推想醫療冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件InferRead CTA Coronary2023年8月III類21聯影智能冠狀動脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件uAl-CoronaryCTA2023年8月III類22深睿醫療冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件Dr.WiseCAATS2023年2月III類23數坤科技冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助評估軟件CoronaryDoc Plus2023年2月III類24數坤科技冠脈CT造影圖像血管狹窄輔助分診軟件CoronaryDoc2020年11月III類25定量血流

186、分數博動醫療定量血流分數測量軟件AngioPlus Core2021年12月III類26博動醫療冠狀動脈OCT定量血流分數計算軟件OctPlus 32021年11月III類27綜合評估西門子醫療心血管CT圖像輔助評估軟件Al-Rad Companion(Cardiovascular)2022年8月III類【判斷判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨圖表50：AI+醫藥/醫療公司一覽（一）海內外公司均積極開展海內外公司均積極開展AI醫療研發工作，助力實現產品智能化或提升研發效率，未來有望看到更多醫療研發工作，助力實現產品智能化或提升研發效率，未來有望看到更多A

187、I產品上市。產品上市。在數字化浪潮和政相關政策的驅動下，AI正在以前所未有的速度重塑醫療行業，我們梳理了AI+醫藥/醫療相關標的如下，主要分為AI診斷、醫療信息化、AI制藥、海外公司四大類?？梢钥吹紸I醫療已從概念期逐步邁入應用期，海內外公司都致力于將AI融入產品中以提升產品性能或改善用戶體驗，未來有望看到更多的AI醫療產品上市并盈利。AI診斷：診斷：1）華大基因在基因檢測領域推出NGS實驗室整體解決方案Geline靈曦、基因檢測大模型GeneT、遺傳病智能化解讀工具GBI ALL；2）萬東醫療打磨AI影像技術，通過萬里云平臺推出“妙筆”等AI產品；3）明月鏡片已上市sasky智能眼鏡，并積極

188、與其他品牌合作研發智能眼鏡。醫療信息化：醫療信息化：1）美年健康與華為合作推出健康管理AI機器人“健康小美”，已在杭州、南京、寧波、蘇州等地區開展了試運營工作；2）潤達醫療與華為云合作推出良醫小慧，截至2024H1累計為60 余家醫療機構提供數字化智慧醫療解決方案服務。資料來源：Wind，各公司公告，各公司公眾號，各投資者交流問答，深圳市人工智能產業協會，美德瑞骨科醫生集團，TodayAI，頤通社，上海市生物醫藥科技發展中心，X，LIVERAIM官網，國盛證券研究所領域領域公司公司市值（億元）市值（億元）2024/11/28AI相關相關AI診斷華大基因1881）腫瘤及慢病防控領域，推出Geli

189、ne靈曦AI+一站式NGS實驗室整體解決方案，使用3件套設備（自動化設備+測序儀+基因分析本地分析一體機HALOS），并整合3 個AI人工智能模塊（AI任務調度+AI分析解讀+AI驗證設計）；2）婦幼健康領域，發布首個基因檢測多模態大模型GeneT(Genetic Transformer)，大幅提升檢測效率，未來有望實現全自動化解讀；3）發布生成式生物智能范式GBI ALL(Generative Bio-Intelligent)，是一個針對遺傳病診斷的智能化解讀工具。萬東醫療1201）AI影像技術：基于智慧天眼的MR、CT、DR等多條產品線的自動擺位技術、全身各部位的自動定位技術2）萬里云：“

190、妙筆”影像報告AI質控產品、影像PACS、云膠片、區域影像平臺和影像輔助診斷AI產品等福瑞股份100海外子公司Echosens是LlVERAlM項目的合作伙伴，該項目將利用AI技術開發一個篩查平臺，用于肝纖維化的個性化早期診斷朗瑪信息53 1）“39AI全科醫生”大模型已于2023年11月通過上線備案，“39健康醫療內容生成算法”于2024年2月通過深度合成服務算法備案；2）“39AI全科醫生”小程序已開放“醫學咨詢”和“疾病診斷”模塊。熱景生物50 1）數字智能AI診斷模型C-GALAD 肝癌風險預警模型；2）成立“X-Gen AI新藥發現與設計研究中心”，讓AI技術加速新藥研制。貝瑞基因3

191、4自主研發NLPearl遺傳疾病人工智能臨床決策支持系統、CNVisi 智能報告解讀系統，公司年產出的基因數據量已超過PB級，在標準/結構化數據及人工智能數據算法、對臨床信息解讀等方面的優勢日益凸顯祥生醫療291）Sono AI軟件在多個病種或臨床領域，如乳腺、肝臟、心血管、頸動脈、甲狀腺、小器官和婦產科等方面均取得了實質性的進展，核心技術已經廣泛搭載于高端推車彩超和便攜新產品線；2）超聲AI產品“乳腺疾病超聲輔助診斷軟件”已取得III類注冊證。安必平19 提供“試劑+制片設備+掃描儀+AI判讀”整體解決方案鷹瞳科技12 形成了眼底視網膜AI、近視防控AI、視覺訓練AI的醫療AI產品矩陣。截至

192、2024H1，近視防控AI產品使用次數達到167.27萬，相比2023年底增長87.9%，服務用戶數量達到1.6萬。領域領域公司公司市值（億元）市值（億元）2024/11/28AI相關相關其他AI醫療產品美年健康192 1）與華為合作發布國內首個健康管理AI機器人“健康小美”數智健管師，截至2024Q3，已在杭州、南京、寧波、蘇州等地區開展了試運營工作，目前已有26家分院開啟重點功能使用；2）推出“AI智能血糖管理創新產品”，依托2.3億條數據支持的血糖管理系統，為用戶定制個性化血糖管理方案；3）發布人工智能大模型在預防醫療領域的應用“中醫智能體檢項目”；4）發布AI智能銷售助手“美年小星”，

193、輔助銷售人員提升接待能力與業務轉化率。潤達醫療108 1）與華為云合作推出良醫小慧，截至2024H1，已累計為上海長海醫院、溫州醫科大學第一附屬醫院等60 余家醫療機構客戶提供數字化智慧醫療解決方案服務2）與柳藥集團合作，用AI大模型賦能藥店；3）與美年健康合作，打造AI機器人“健康小美”數智健管師；明月鏡片81 已上市銷售sasky智能眼鏡，并且已與部分品牌企業開展智能眼鏡的研發合作迪安診斷79 1）發布智慧實驗室信息化管理系統架構，推出irisLIMS第四代產品，在特檢學科的人工智能算法和多模態生物數據基礎模型的融合方面取得了顯著進步；2）旗下人工智能公司“醫策科技”發布宮頸細胞病理圖像處

194、理軟件PathoInsight-T 2.0，AI算法的敏感度和特異度均提升超過10%。醫渡科技58 公司推出AI醫療大腦YiduCore，持續開展5000億專業訓練Token語料的醫療垂直領域大語言模型的研發和訓練工作，已完成成6B13B70B參數的模型訓練，是中國首家在醫療垂直領域適配國內外高端芯片全鏈路成功的公司。梅斯健康5 推出了梅斯小智（https:/），1）公司會在內部日常工作中全面推廣AI，提升工作效率；2）會在產品中內嵌AI，提升產品競爭力?！九袛嗯袛?0】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨圖表51：AI+醫藥/醫療公司一覽（二）資料來源：Wind，

195、各公司公告，各公司公眾號，各投資者交流問答，深圳市人工智能產業協會，美德瑞骨科醫生集團，TodayAI，頤通社，上海市生物醫藥科技發展中心，X，LIVERAIM官網，國盛證券研究所AI制藥：制藥：1）信立泰與AlphaMol合作利用AI推進藥物研發；2）麗珠集團投資AI藥物設計技術研發商英飛智藥。海外公司：海外公司：1）英偉達投資Hippocratic AI，通過AI技術大幅提高醫療服務的可及性；2）谷歌推出醫學AI模型Med-Gemini；3）西門子AI驅動心血管超聲系統ACUSON Origin已獲FDA批準?！九袛嗯袛?0】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨

196、領域領域公司公司市值（億元）市值（億元）2024/11/28AI相關相關AI 制藥 信立泰384 信立泰與AlphaMol簽署共同開發新藥的合作協議，雙方將在抗肥胖癥新藥研發領域開展深度研發合作，利用AI共同推進藥物研發的智能化升級。麗珠集團338 投資AI藥物設計技術研發商英飛智藥川寧生物289 2024 年 2 月 22 日，川寧生物與上海金珵科技有限公司簽署了戰略合作協議。雙方將在抗生素中間體發酵產業的優化升級、利用 AI 輔助合成生物學研發新產品等方面開展合作，將人工智能與川寧生物現有產業結合，盡快形成新質生產力，以全面提升川寧生物的生產方式和生產效率。未來川寧生物利用 AI 智能重構

197、傳統的生產路線，同時打造生成式人工智能虛擬工程師，通過機器學習迭代反饋實現抗生素中間體生產新范式和效益的系統性提升，在生物發酵過程中不斷創新生產方式。健康元212 2024H1公司年報顯示，正在進一步完善內部自主可控的機器學習平臺，通過合作研究開發適于蛋白質設計的機器學習平臺皓元醫藥77 已與多家AI制藥公司形成戰略合作，與德睿智藥合作的合成預測平臺可實現小分子合成路線預測東陽光長江藥業74 在藥物發現階段融入了華為云盤古藥物分子大模型，共創AI藥物研發流水線，小分子藥物虛擬篩選提升20倍，設計效率提升30%，大幅縮短了藥物的研發周期，加快了新藥的上市速度藥石科技69 建立了特色高效正合成預測

198、優化算法平臺、逆合成算法平臺、基于配體化學結構&關鍵藥效團的結構相性快速搜索算法平臺成都先導50 積極推進DEL+AI在新藥發現與優化方面的項目研發及能力建設，公司利用AI加速藥物研發的特點在于：1）先導的AI模型具有更為海量的真實實驗數據（這些數據在公域無法獲得）；2）均為在標準流程下產生的高質量實驗數據；3）實驗數據不依賴于蛋白質的三維結構。泓博醫藥35 2019年設立CADD/AIDD技術平臺，截至2024H1，已累計為69個新藥項目提供了技術支持，其中5個已進入臨床 I 期，2個在臨床申報階段，采購公司CADD/AIDD服務的客戶數已達到33家博濟醫藥34 1）與埃格林醫藥合作，利用A

199、I在臨床試驗領域展開戰略合作，用AI解決臨床階段影響藥物研發效率和成本的瓶頸問題；2）與博奧晶方合作，成立了以AI中藥研發為核心的合資公司，共建中藥組方快速篩選平臺，利用AI大模型對公司積累的中藥復方、組分進行評估分析，挖掘出高潛價值的臨床前候選藥物。北陸藥業34 參股公司醫未醫療研發的卒中AI診斷軟件-睿腦ICH顱內出血分診軟件獲得III類注冊證睿智醫藥34 已將Alphafold等AI技術應用于藥物設計、抗體工程等藥物研發業務中，并積極開展CRO+AI研發的新技術探索仟源醫藥23 2024年5月，仟源醫藥與北京億藥合作成立新藥研發公司仟源億藥，將基于AI化合物設計、篩選技術以及藥物合成、制

200、劑、分析技術等打造創新藥研發平臺。領域領域公司公司市值（億元）市值（億元）2024/11/28AI相關相關海外公司英偉達33,145 與Hippocratic AI合作開發AI醫療助手，利用Hippocratic的安全導向的大型語言模型Polaris，是首個為實時患者AI醫療對話而設計的系統。Polaris通過NVIDIA Avatar Cloud Engine(ACE)微服務器連接，并使用NVIDIA Inference Microservice(NIM)實現低延遲的推理和語音識別。谷歌20,715 推出醫學AI模型Med-Gemini，基于Gemini模型構建的多模態醫學專用模型集群。1）

201、高級推理能力：在MedQA（USMLE）基準測試中達到了91.1%的準確率；2）多模態理解能力：在包括NEJM圖像挑戰在內的七個多模態基準測試中，Med-Gemini比GPT-4平均提高了44.5%的性能。西門子1,533 AI驅動心血管超聲系統ACUSON Origin獲FDA批準，配備了全新AcuNav Lumos 4D ICE（心內超聲心動圖）導管，相關功能包含：1）AI Measure智能全模式輔助測量功能：基于深度機器學習實現了二維、M模式、頻譜多普勒和組織多普勒的自動測量，將傳統20.2s左右的心功能測量時間縮短至3.6秒；2）系統由包含20億張多模式圖像的數據庫提供支持，可在經胸

202、和經食道超聲檢查中，進行超過5600項AI驅動的測量；3）智能定位：新增AI Assist功能，可在探頭接觸胸壁時立即識別心臟結構，實時識別心臟切面和結構，自動放置彩色取樣框和頻譜多普勒取樣門。4）自動勾畫，實現四個心腔一鍵實時定量：基于深度機器學習，精確自動切面識別和心臟輪廓勾畫，實時處理復雜的二維和四維心臟數據。GE醫療379 GE醫療通過收購Caption Health，加強了在AI超聲心動圖圖像采集方面的技術，特別是在心力衰竭等疾病的早期診斷1）2020年2月，美國FDA批準了Caption Health公司研發的Caption Guidance軟件應用于心臟超聲檢查。這是FDA批準的

203、第一個基于AI技術的具有指導功能的心臟超聲軟件系統；2）2023年2月，GE醫療收購Caption Health公司，繼續為前者30億美元的超聲業務補充新型武器；3）收購的Caption Health公司的AI技術能夠自動評估超聲心動圖像，輔助心臟功能的分析。下一主攻相關方向為：產科及肺部超聲；4）2023年9月，GE醫療宣布獲得比爾及梅琳達 蓋茨基金會4400萬美元的捐款，用于開發基于AI的超聲影像自動評估工具。飛利浦醫療255 計劃在心臟成像產品組合中廣泛集成AI，以提高工作流程效率1）2021年3月，飛利浦醫療宣布已與以色列AI醫療公司DiA Imaging Analysis建立戰略合作

204、伙伴關系，通過將DiA的AI自動解決方案庫與飛利浦的超聲相結合，提供自動化解決方案；2）2023年末，在美國芝加哥舉行的北美放射學年會RSNA 2023上，飛利浦醫療宣布推出全新超聲人工智能解決方案。其中，包括EPIQ Elite 10.0和飛利浦Affiniti超聲系統解決方案，具有集成共享傳感器和AI自動化工具的單用戶界面；3）5500 CV型超聲集成了一款使用AI自動計算左心室應變的工具。梅奧診所斥資50億美元升級和打造明尼蘇達州梅奧診所總部院區，計劃建造五棟、共240萬平方英尺新型AI醫學大樓和科研機構，整合梅奧診所在AI醫學和數字健康方面的研發項目，將AI技術基礎設施嵌入到醫院大樓建

205、筑結構中，加速醫生與患者之間高效、有意義的互動交流和無干擾實時監護管理。該項目于2024年初動工，2028年部分完成AI升級，2030年竣工。一、新周期下的分析框架更新一、新周期下的分析框架更新【判斷【判斷1】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善】醫藥新周期：結構性時代繼續，支付端有望改善二、總量控制下的新周期選股二、總量控制下的新周期選股1、預期改善、預期改善【判斷【判斷2】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量】商業健康險：有望成為改善支付端的慢變量【判斷【判斷3】重組整合：政策周期再起，國改整合共振】重組整合：政策周期再起，國改整合共振【判斷【判斷4】CRO、消費醫療、基藥有望受益

206、于大環境和政策的改善、消費醫療、基藥有望受益于大環境和政策的改善【判斷【判斷5】醫療器械：部分細分】醫療器械：部分細分&公司有邊際改善的潛力公司有邊際改善的潛力2、中國超市、中國超市【判斷【判斷6】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，】中國超市：國產創新藥對外輸出產業拐點，license out持續兌現持續兌現3、創新浪潮、創新浪潮【判斷【判斷7】PD-1雙抗：雙抗：PD-1 PLUS產業突變等待數據印證產業突變等待數據印證【判斷【判斷8】TCE雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷雙抗：實體瘤和自免兩條線升級，催化不斷【判斷【判斷9】GLP-1升級版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元升級

207、版層出不窮：口服開啟減肥藥下一個新紀元【判斷【判斷10】AI醫療：產業革命期，國內快速跟隨醫療：產業革命期，國內快速跟隨三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法目錄目錄48圖表52：年度十大預測重點關注個股一覽資料來源：wind，公司公告，久遠銀海公眾號，杭州市數據資源管理局，國盛證券研究所，注：盈利預測為wind一致預測，截至2024/11/29收盤價股票代碼股票代碼上市公司上市公司策略思路策略思路核心邏輯核心邏輯總市值總市值（億元）（億元）歸母（億元）歸母（億元）2023A歸母（億元）歸母（億元）2024E歸母（億元）歸母（億元）2025E歸母增速歸母增

208、速2023A歸母增速歸母增速2024E歸母增速歸母增速2025EPE2024EPE2025E000503.SZ國新健康商業健康險國資背景，G端資源良好，中標杭州公共數據資源，有望受益于醫保信息開放139-0.80-0.56-0.17 5.38%30.27%69.91%-250-831 002777.SZ久遠銀海商業健康險國資背景，參與國家醫保系統建設，G端資源良好，有望受益于醫保信息開放86 1.68 1.81 2.18-8.83%7.82%20.32%48 40 688656.SH浩歐博重組整合中國生物制藥收購浩歐博，有望注入資產并長期賦能83 0.47 0.68 0.89 13.64%43

209、.12%31.12%123 94 688085.SH三友醫療器械改善脊柱集采影響出清，超聲骨刀快速放量，通過Implanet加速布局歐美市場52 0.96 0.81 1.56-49.91%-14.80%91.67%64 34 6990.HK科倫博泰中國超市sac-TMT商業化兌現，ADC平臺持續國際化377-5.74-4.54-6.00 6.81%20.93%-32.13%-83-63 1801.HK信達生物中國超市&PD-1雙抗自免&代謝進入收獲期。PD-1/IL-2潛在FIC推進國際化583-10.28-6.45 2.82 52.83%37.20%143.75%-90 207 000963

210、.SZ華東醫藥中國超市&GLP-1小分子經營穩健多款創新藥有望陸續獲批，GLP-1有望出海684 28.39 33.41 38.49 13.59%17.68%15.21%20 18 603707.SH健友股份中國超市注射劑出口龍頭，生物類似藥&復雜制劑出海拉動第二成長曲線236-1.89 8.60 11.95-117.37%554.09%38.95%27 20 9926.HK康方生物PD-1雙抗AK112 頭對頭戰勝 K 藥，全球肺癌一線市場映射606 20.28-3.77 3.65 273.60%-118.59%196.82%-161 166 1177.HK中國生物制藥PD-1雙抗&中國超市

211、創新兌現，PD-L1/4-1BB有望國際化564 23.32 35.79 32.47-8.32%53.48%-9.28%16 17 688266.SH澤璟制藥-UTCE雙抗zg006，me-better 類 dll3 雙抗，小細胞肺癌 bic 潛質184-2.79-1.41 0.67 39.08%49.55%147.63%-131 275 688506.SH百利天恒TCE雙抗全球 bic EGFR-adc，全球肺癌一線映射866-7.80 42.29 2.12-176.40%641.83%-94.98%20 408 688443.SH智翔金泰-UTCE雙抗cd3/bcma 多發性骨髓瘤國內龍頭

212、，轉移適應癥全球 bic 療法104-8.01-7.26-7.04-39.03%9.45%3.03%-14-15 002019.SZ億帆醫藥TCE雙抗&中國超市醫藥主業增長勢頭好，創新藥億立舒全球銷售，控股公司TCE雙抗144-5.51 5.25 7.56-388.19%195.20%44.13%27 19 600276.SH恒瑞醫藥GLP-1小分子&中國超市創新藥不斷獲批放量、占比提升，創新平臺有望國際化3,234 43.02 59.78 67.22 10.14%38.95%12.45%54 48 002821.SZ凱萊英GLP-1小分子新簽延續良好趨勢，多肽項目不斷開拓落地，隨著訂單陸續交

213、付，業務有望重回快速增長309 22.69 10.34 12.75-31.28%-54.43%23.34%30 24 688658.SH悅康藥業大單品審批推進腦卒中大單品羥基紅花黃色素A已報產95 1.85 3.09 4.06-44.87%67.44%31.16%31 24 300558.SZ貝達藥業分子膠技術平臺分子膠賽道國內領先，海外重磅品種國內映射232 3.48 4.70 6.41 139.33%35.04%36.40%49 36 430047.BJ諾思蘭德大單品審批推進下肢缺血基因療法塞多明基已報產40-0.48-0.55 0.00 28.81%-13.22%100.00%-73-6

214、00055.SH萬東醫療AI醫療美美的助力有望豐富并購資源，海外市場布局加速，AI全面賦能萬里云產品與平臺120 1.89-7.51%-三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法三、個股推薦及邏輯：深挖個股景氣阿爾法49風險提示風險提示1）醫藥負向政策超預期：）醫藥負向政策超預期：近年來，醫藥領域陸續出臺，如仿制藥帶量采購、高值耗材帶量采購、創新藥醫保談判等系列政策，與之相關的品種或企業實際經營情況或受到影響，如果后續還有降價等政策出臺，相關企業經營可能會遇到階段性壓力。2）行業增速不及預期：）行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致增速不及預期。3）行業競爭加劇風險

215、：）行業競爭加劇風險：隨著同類型產品不斷上市或新一代產品上市，醫藥行業競爭可能加劇，產品市場份額存在不及預期或下滑風險，影響相關企業營收和利潤。免責聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可

216、發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可

217、能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在

218、過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明評級標準為報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上國盛證券研究所國盛證券研究所北京北京上海上海南昌南昌深圳深圳地址：北京市東城區永定門西濱河路8號院7樓中海地產廣場東塔7層地址：上海市浦東新區南洋涇路555號陸家嘴金融街區22棟地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道1115號北京銀行大廈地址：深圳市福田區福華三路100號鼎和大廈24樓郵編：100077郵編：200120郵編：330038郵編：518033郵箱：電話：021-38934111傳真：0791-86281485郵箱：郵箱：郵箱：Thank You