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1、 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 行業策略報告行業策略報告 2024 年年 12 月月 5 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 醫藥生物行業周報醫藥生物行業周報20241124 醫藥生物行業周報醫藥生物行業周報20241117 醫藥生物行業周報醫藥生物行業周報&三季報總結三季報總結20241111 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物醫藥生物 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 證券分析師：梁端玉證券分析師：梁端玉 證券投資咨詢業務證書編號

2、：S1300523090003 醫藥生物行業醫藥生物行業 2025 年度策略年度策略 2025年醫藥生物板塊的三點思路 整體而言，醫藥整體而言，醫藥生物生物板塊板塊 2024 年整體承壓，但是年整體承壓，但是 2025 年依然值得期待。年依然值得期待。集采實施多年后，許多集采實施多年后，許多品種已經逐步進入到價格平穩窗口期?？紤]到我國龐大的人口基數，品種已經逐步進入到價格平穩窗口期?？紤]到我國龐大的人口基數，產品產品在在集采降價后可及性往集采降價后可及性往往大幅往大幅提高提高。同時，伴隨資金面因素的回暖，。同時，伴隨資金面因素的回暖，CXO 和科研服務的需求及醫療設備采購有望逐步和科研服務的需

3、求及醫療設備采購有望逐步恢復。此外，創新仍然是醫藥恢復。此外，創新仍然是醫藥生物生物板塊中值得關注的點，有望給企業帶來新的增量。板塊中值得關注的點，有望給企業帶來新的增量。行情行情 整體來看，醫藥行業 2024 年表現相對低迷，截止到 2024 年 11 月 26 日，申萬醫藥生物板塊上半年下跌 11.46%，排名第 31 位，跑輸滬深 300 指數 23.38pct。分子板塊來看，截止到2024 年 11 月 26 日，醫藥流通板塊實現正向收益，其他醫藥行業的子板塊普遍呈現負收益率狀態。從估值上來看，截止到 2024 年 11 月 26 日，醫藥生物板塊的整體估值為 26.93x，與 202

4、1 年的估值水平相比仍然較低。支撐評級的要點支撐評級的要點 集采后的剛需板塊仍具備穩健成長性。集采后的剛需板塊仍具備穩健成長性。醫藥公司三季報的報表多出現承壓，且為 23 年 Q3板塊業績基數相對較低的情況下發生。我們認為投資者對“反腐”和“集采”這兩點的預期已經充分的反映。在“量”方面，我們預計反腐對行業的影響會逐步減弱，行業本身剛需性仍然存在。我們預計在不考慮價格的因素下，未來醫藥行業規模的增速會逐漸回歸到與手術量對應的水平上。在“價”方面，部分未集采的行業仍然可能會受到政策的擾動，已經集采過的品種，我們認為許多品種已經逐步進入到價格平穩窗口期?？紤]到我國龐大的人口基數，產品在集采降價后的

5、可及性往往大幅提高。同時，伴隨老齡化的加速，不少集采產品渡過價格降價周期后，收入仍會保持穩定的增長，與之對應的相關標的有望進入平穩增長區間。關注投融資領域及財政資金的變化，關注投融資領域及財政資金的變化，CXO 和設備有望迎來反轉機會。和設備有望迎來反轉機會。過去幾年，由于投融資環境壓力相對較大，醫藥行業中與投融資相關性較大的醫藥外包、科研服務等板塊持續承壓。隨著二級市場的回暖，我們預計國內投融資情況也有望逐步回暖。并且近些年全球投融資已經逐步回暖。除此之外，一些新興領域的出現（如 ADC、多肽藥物等），也為醫藥行業的投資進一步增加新的動力。這有望進一步增加 CXO、科研服務等業務的需求，在此

6、背景下，以國內業務為主的 CXO 和科研服務板塊有望逐步走出低谷。設備更新的變化也值得關注：由于反腐等因素國內醫院端醫療設備采購在 2024 年出現明顯的推遲。但是，一方面，隨著地方財政化債等增量政策出臺，醫院資金壓力有望進一步緩解，另一方面，目前部分地區已經公布了更新方案和投資規模，隨著具體更新方案的實施，我們預期 2024 年上半年推遲的醫療設備采購需求有望在 2025 年逐步釋放。創新仍舊值得關注。創新仍舊值得關注。創新仍然是醫藥生物板塊中值得關注的點，一方面，在集采降價壓力下，創新產品有望給企業帶來新的增量，目前看國內頭部企業已相繼加大研發投入，在新興技術領域布局，積極拓寬研發管線，在

7、研項目有序推進，各企業積極投入科研經費布局新興賽道，尋找新的業務增長點。另一方面，在政策層面，近年來，我國高度重視醫療器械產業的創新發展，各級政府陸續出臺了多項激勵政策，鼓勵國產醫療器械加快創新、推動高端醫療器械國產化，促進新技術的推廣應用，加快國內醫療器械產業的發展。投資建議投資建議 如上文所述，我們建議關注三條主線：1、具備穩健增長的領域。醫療器械和藥品是最先經歷集采的板塊，不少品種的影響已經逐步出清，且競爭格局也已經相對穩定，器械領域建議關注骨科：三友醫療、大博醫療、愛康醫療、威高骨科；眼科：愛博醫療；心腦血管：惠泰醫療、心脈醫療、樂普醫療；藥品領域建議關注：恒瑞醫藥、信立泰、京新藥業、

8、仙琚制藥、康辰藥業等標的。2、25 年，CXO 板塊和醫療設備板塊，隨著國內投融資以及財政政策的向好，后續有望逐步迎來反轉，建議關注 CXO：陽光諾和、益諾思、昭衍新藥、美迪西等標的；設備板塊建議關注：聯影醫療、邁瑞醫療、開立醫療等標的。3、創新領域建議關注進入兌現或者放量階段，以及未來具備出海能力的企業，如：信達生物、康方生物、科倫博泰生物、百利天恒、貝達藥業、邁威生物、諾誠健華等標的。其他方面，我們建議關注中藥：同仁堂、昆藥集團、天士力、馬應龍等；原料藥：華海藥業、司太立、普洛藥業等；醫療服務：愛爾眼科、通策醫療、海吉亞醫療、三星醫療等；疫苗：百克生物、智飛生物、康希諾等；零售藥店：健之佳

9、、大參林、益豐藥房等。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 集采政策實施力度超預期的風險，企業研發不及預期風險，與投資相關的風險，產品銷售不及預期風險。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 2 目錄目錄 一、一、24 年醫藥相對承壓，期待年醫藥相對承壓，期待 25 年表現年表現.5 1.1 2024 年醫藥生物板塊壓力較大.5 1.2 25 年醫藥生物板塊仍然值得期待.6 二、三點思路：穩健增長、困境反轉、創新藥械二、三點思路：穩健增長、困境反轉、創新藥械.8 2.1 集采后的剛需板塊仍具備穩健成長性.8 2.2 關注投融資領域及財政資金的變化，CXO 和設備有望迎

10、來反轉機會.9 2.3 創新仍舊值得關注.11 三、細分子行業三、細分子行業.13 3.1 醫療器械：集采影響逐步出清，后續有望逐步回歸穩健增長.13 3.2 CXO：關注國內 CRO 的恢復情況.15 3.3 創新藥：政策持續加碼，出海仍為主旋律.16 3.4 中藥：關注后續政策支持力度.20 3.5 原料藥：擾動風險出清，關注新產品增量.21 3.6 醫院：長期仍然存在增長空間.22 3.7 零售藥店:短期內行業受到比價政策影響，渠道能力重要性凸顯.23 投資建議投資建議.27 風險提示風險提示.28 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 3 圖表目錄圖表目錄

11、圖表圖表 1.2024 年申萬各一級行業漲跌幅情況（截止至年申萬各一級行業漲跌幅情況（截止至 2024.11.26）.5 圖表圖表 2.2024 年申萬醫藥生物板塊及生物醫藥各二級子板塊漲跌幅情況（截止至年申萬醫藥生物板塊及生物醫藥各二級子板塊漲跌幅情況（截止至2024.11.26）.6 圖表圖表 3.申萬醫藥生物指數近些年估值情況（申萬醫藥生物指數近些年估值情況（TTM、整體法、剔除負值）、整體法、剔除負值）.6 圖表圖表 4.2024 年三季度年三季度 SW 醫藥生物板塊收入及利潤同比增速中位數醫藥生物板塊收入及利潤同比增速中位數.7 圖表圖表 5.2020-2023 年我國醫?；鸬目偸?/p>

12、入和總支出情況年我國醫?；鸬目偸杖牒涂傊С銮闆r.8 圖表圖表 6.基本醫療保險制度參保人數及覆蓋率（基本醫療保險制度參保人數及覆蓋率（1999-2018 年）年）.9 圖表圖表 7.全球大型藥企研發支出情況（單位：十億美元）全球大型藥企研發支出情況（單位：十億美元）.10 圖表圖表 8.全球醫藥生物公司融資規模（單位：十億美元）全球醫藥生物公司融資規模（單位：十億美元）.10 圖表圖表 9.部分中國創新醫療器械行業政策部分中國創新醫療器械行業政策.11 圖表圖表 10.近年醫療器械板塊研發費用及研發費用率近年醫療器械板塊研發費用及研發費用率.12 圖表圖表 11.醫療器械板塊研發費用排名醫療

13、器械板塊研發費用排名 Top10 企業企業.12 圖表圖表 12.醫療器械板塊營業收入（單位：億元）醫療器械板塊營業收入（單位：億元）.13 圖表圖表 13.醫療器械板塊歸母凈利潤（單位：億元）醫療器械板塊歸母凈利潤（單位：億元）.13 圖表圖表 14.醫療器械集采情況醫療器械集采情況.14 圖表圖表 15.中國新增上市創新醫療器械數量中國新增上市創新醫療器械數量.15 圖表圖表 16.中國醫療器械市場規模趨勢預測（億元）中國醫療器械市場規模趨勢預測（億元）.15 圖表圖表 17.醫療研發外包板塊營業收入（單位：億元）醫療研發外包板塊營業收入（單位：億元）.15 圖表圖表 18.醫療研發外包板

14、塊歸母凈利潤（單位：億元）醫療研發外包板塊歸母凈利潤（單位：億元）.15 圖表圖表 19.CXO 公司業績情況（百萬元）公司業績情況（百萬元）.16 圖表圖表 20.化學制劑板塊營業收入（單位：億元）化學制劑板塊營業收入（單位：億元）.16 圖表圖表 21.化學制劑板塊歸母凈利潤（單位：億元）化學制劑板塊歸母凈利潤（單位：億元）.16 圖表圖表 22.“十四五十四五”醫藥工業發展規劃醫藥創新政策醫藥工業發展規劃醫藥創新政策.17 圖表圖表 23.化學創新藥臨床試驗申請（化學創新藥臨床試驗申請（IND）申報數（個）申報數（個）.17 圖表圖表 24.近年新藥上市申請（近年新藥上市申請（NDA）數

15、（個）數（個）.17 圖表圖表 25.2019 年全球各國人均醫療健康支出（美元）年全球各國人均醫療健康支出（美元）.18 圖表圖表 26.2024H1 年中國創新藥年中國創新藥 license out 統計統計.19 圖表圖表 27.中藥板塊營業收入（單位：億元）中藥板塊營業收入（單位：億元）.20 圖表圖表 28.中藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）中藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）.20 圖表圖表 29.中藥板塊市盈率（中藥板塊市盈率（TTM，剔除負值），剔除負值）.20 圖表圖表 30.部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況.21 圖表圖表 31.原料藥

16、板塊營業收入（單位：億元）原料藥板塊營業收入（單位：億元）.21 圖表圖表 32.原料藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）原料藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）.21 圖表圖表 33.近年專利到期可能影響的原研藥銷售額近年專利到期可能影響的原研藥銷售額.22 圖表圖表 34.醫院板塊營業收入（單位：億元）醫院板塊營業收入（單位：億元）.22 圖表圖表 35.醫院板塊歸母凈利潤（單位：億元）醫院板塊歸母凈利潤（單位：億元）.22 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 4 圖表圖表 36.醫療服務公司業績情況（百萬元）醫療服務公司業績情況（百萬元）.22 圖表圖表 37.眼科?？?/p>

17、醫院各細分項目收入情況（單位：百萬元）眼科?？漆t院各細分項目收入情況（單位：百萬元）.23 圖表圖表 38.近年中國公立醫院及民營醫院診療人次（單位：億人次）近年中國公立醫院及民營醫院診療人次（單位：億人次）.23 圖表圖表 39.線下藥店板塊營業收入（單位：億線下藥店板塊營業收入（單位：億元）元）.24 圖表圖表 40.線下藥店板塊歸母凈利潤（單位：億元）線下藥店板塊歸母凈利潤（單位：億元）.24 圖表圖表 41.2022 年頭部零售藥店主要地區門店占比情況年頭部零售藥店主要地區門店占比情況.25 圖表圖表 42.各地門診統籌藥店價格管理及支付標準情況各地門診統籌藥店價格管理及支付標準情況.

18、26 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 5 一、一、24 年醫藥相對承壓，期待年醫藥相對承壓，期待 25 年表現年表現 1.1 2024 年醫藥年醫藥生物生物板塊壓力較大板塊壓力較大 整體來看，醫藥整體來看，醫藥行業行業 2024 年年表現相對低迷表現相對低迷，截止到 2024 年 11 月 26 日，申萬醫藥生物板塊上半年下跌11.46%，排名第31位。同期滬深300指數上漲11.92%，醫藥生物板塊跑輸滬深300指數23.38pct。圖表圖表 1.2024 年申萬各一級行業漲跌幅情況（截止至年申萬各一級行業漲跌幅情況（截止至 2024.11.26）資料來源：

19、iFinD，中銀證券 分子板塊來看，截止到 2024 年 11 月 26 日，醫藥流通板塊實現正向收益，其他醫藥行業的各個子板塊普遍呈現負收益率狀態。其中，化學制藥板塊和原料藥表現相對抗跌，跌幅為 0.91%；相比之下，疫苗板塊、線下藥店和醫療研發外包板塊則遭受較大沖擊，跌幅分別達到 34.23%、32.62%和 24.26%，成為跌幅最大的三個細分領域。產品類產品類子板塊子板塊存在一定超額收益。存在一定超額收益。值得關注的是，以產品為主的細分板塊，如原料藥（-0.91%）、化學制劑（-0.91%）、中藥（-5.19%）、醫療耗材（-8.66%）和體外診斷（-10.42%）等，盡管同樣面臨負收

20、益率的挑戰，但均跑贏整體醫藥指數（-11.46%）?；厮葸^去幾年，自 2018 年集采政策逐步實施以來，藥品價格的大幅下降對相關產品類公司的短期業績產生直接影響，多數公司陷入業績與估值的雙重壓力之下。但截止到目前，隨著集采的邊際影響逐漸變弱，產品類公司正逐漸回歸至正常的發展軌道。今年各板塊的表現再次證明這一點，未來隨著醫藥行業需求的不斷增長以及價格因素的逐步弱化，我們預期大多數集采后的品種收入依然能夠保持穩健增長。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%非銀金融銀行通信家用電器電子汽車滬深300交通運輸

21、有色金屬電力設備公用事業建筑裝飾計算機國防軍工商貿零售房地產傳媒環保石油石化機械設備煤炭綜合鋼鐵社會服務基礎化工建筑材料輕工制造美容護理紡織服飾食品飲料農林牧漁醫藥生物2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 6 圖表圖表 2.2024 年申萬年申萬醫藥醫藥生物板塊及生物板塊及生物醫藥生物醫藥各各二級二級子板塊漲跌幅情況（截止至子板塊漲跌幅情況（截止至 2024.11.26）資料來源：iFinD，中銀證券 1.2 25 年醫藥年醫藥生物生物板塊仍然值得期待板塊仍然值得期待 從估值上來看，截止到 2024 年 11 月 26 日，醫藥生物板塊的整體估值為 26.93x，與

22、 2021 年的估值水平相比仍然較低。我們認為，從目前來看醫藥生物板塊具備一定的配置價值。圖表圖表 3.申萬醫藥生物指數近些年估值情況（申萬醫藥生物指數近些年估值情況（TTM、整體法、剔除負值）、整體法、剔除負值）資料來源：iFinD，中銀證券 醫藥生物板塊 2024 年受到醫藥反腐和醫療設備更新政策造成的招采購推遲影響，營業收入及歸母凈利潤整體承壓。SW 醫藥生物板塊 2024 年 Q1-Q3 收入端及歸母凈利潤增速承壓，營業收入同比增速中位數為-0.51%，歸母凈利潤同比增速中位數為-6.73%。其中，醫藥生物板塊在 Q3 單季的收入增速相比 Q2 有所改善，Q3 同比增速中位數為 0.5

23、3%。整體來看，隨著“醫藥反腐”相關因素的影響正在逐步褪去，行業的手術量也在逐步恢復。伴隨著手術及診療的逐步恢復和伴隨設備更新政策落地帶來的招采購需求集中釋放，我們認為，2025 年醫藥生物板塊業績仍然值得期待。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00醫藥生物滬深3002024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 7 圖表圖表 4.2024 年三季度年三季度 SW 醫藥生物板醫藥生物板塊收入及利潤同比增速中位數塊收入及利潤同比增速中位數 營

24、業收入同比增速（營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（歸母凈利潤同比增速（%）2024 Q1-Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024 Q1-Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 醫藥生物 (0.51)0.26 1.26 (0.44)0.53 (6.73)(4.96)1.32 (4.50)(6.66)化學制藥 0.62 (1.91)1.85 (1.70)1.86 4.05 (15.92)6.38 5.36 3.67 原料藥 1.72 (9.90)2.35 1.19 (2.52)1.62 (31.01)(6.37)5.36 (22.92)

25、化學制劑 0.24 (0.45)1.56 (1.95)3.65 5.52 (4.94)10.74 6.02 7.58 中藥(5.29)(0.68)(3.10)(7.63)(3.52)(16.30)13.78 0.98 (16.50)(18.57)生物制品 1.05 13.48 3.40 2.45 (2.56)(5.70)3.28 (3.78)(5.86)(1.43)血液制品 3.83 12.59 1.64 17.52 (3.05)19.66 (10.21)13.12 24.14 5.20 疫苗(17.79)3.19 (4.30)(16.02)(15.63)(39.25)(4.00)(47.41

26、)(42.89)(11.57)其他生物制品 7.03 15.08 8.23 4.99 2.98 2.32 10.57 7.15 (1.06)0.64 醫藥商業 2.24 0.35 5.93 (1.08)3.56 (10.43)(20.38)4.90 (18.24)(6.29)醫藥流通(0.21)0.35 0.02 (2.83)2.65 (6.99)(4.06)4.90 (14.31)(0.83)線下藥店 7.19 1.21 13.46 3.51 4.69 (19.50)(62.57)5.65 (28.32)(29.64)醫療器械(0.51)(4.99)(0.45)3.52 0.74 (9.03

27、)7.05 (0.56)(1.22)(8.32)醫療設備(6.47)(5.85)(7.48)(4.39)(4.31)(30.04)(17.49)(22.25)(26.29)(16.70)醫療耗材 8.53 12.83 8.16 12.75 13.69 12.71 27.18 4.82 14.56 15.06 體外診斷(0.52)(25.79)(1.91)(0.11)(0.17)(6.73)25.66 7.43 (0.63)(15.13)醫療服務 0.94 16.17 4.03 0.94 0.01 (27.43)(12.14)(17.80)(19.66)(29.28)診斷服務(10.05)(33

28、.03)(8.01)(5.98)(11.16)(83.71)(59.50)(85.54)(19.92)(98.56)醫療研發外包 1.97 12.61 1.38 0.54 (0.12)(29.04)(34.00)(13.96)(30.15)(34.89)醫院 1.59 31.17 5.09 2.25 0.26 (12.24)54.50 (33.69)0.85 (9.79)資料來源：ifind，中銀證券 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 8 二、三點思路：穩健增長、困境反轉、創新藥械二、三點思路：穩健增長、困境反轉、創新藥械 2.1 集采后的剛需板塊仍具備穩健成長

29、性集采后的剛需板塊仍具備穩健成長性 2024 年醫藥生物板塊的“量”“價”關系均受到影響，反腐使行業手術量出現波動，集采的持續使行業的價格一直受到擾動，我們認為這是今年醫藥生物板塊表現相對較弱的原因。但從投資者預期上來看，由于醫藥公司三季報的報表多出現承壓，且為 23 年 Q3 板塊業績基數相對較低的情況下發生，所以，我們認為投資者其實對“反腐”和“集采”這兩點的預期已經充分的反映。預期已經充分反映，行業后續的變化更為重要。同時，反腐和集采的趨勢也會進一步影響整個板塊的發展情況。反腐方面，目前反腐已經實施了一年以上，從時間上看，其影響相對預期更長，目前尚未看到明確反腐結束的政策文件，且反腐對醫

30、生診療習慣會存在一定的改變，所以我們認為未來反腐仍會持續。但是我們預計反腐對行業的影響會逐漸減弱，因為醫藥行業本身剛需性仍然存在，行業的自然增長也仍然存在，所以在不考慮價格的因素下，預計未來醫藥行業規模的增速會逐漸回歸到與手術量對應的水平上。但在這個過程中，臨床剛需產品的價值可能會進一步體現，而非剛需、存在帶金銷售的產品未來或將存在一定壓力。集采方面，集采的本質還是源自于醫保的壓力，目前看醫?；鸬膲毫θ匀淮嬖?，根據 2023 年醫保局發布的醫療保障事業發展統計快報，我國醫?？偸杖霝?3.3 萬億元，同比增速為 8.66%，總支出為 2.8 萬億，同比增速為 15.18%，支出增速明顯高于收入

31、增速。圖表圖表 5.2020-2023 年我國醫?；晡覈t?；鸬目偸杖牒涂傊С銮闆r金的總收入和總支出情況 資料來源：醫保局，中銀證券 從醫保覆蓋上來看，我國醫保覆蓋率已經達到了較高的水平，截止到 2018 年，我國醫保覆蓋率已經達到 95%以上，這意味著未來醫保資金覆蓋人數的增加也相對有限。16.53%6.92%8.66%14.62%1.75%15.18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000100001500020000250003000035000400002020A2021A2022A2023A醫?？偸杖?萬億）醫?？傊С觯ㄈf億）收入增速支出增速2024 年 1

32、2 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 9 圖表圖表 6.基本醫療保險制度參保人數及覆蓋率（基本醫療保險制度參保人數及覆蓋率（1999-2018 年）年）年份年份 城鎮職工基本醫療保險年城鎮職工基本醫療保險年末人數（萬人）末人數（萬人）城鎮居民基本醫療年末參保人數城鎮居民基本醫療年末參保人數（萬人）（萬人）新農合參保人數（萬人）新農合參保人數（萬人）覆蓋率覆蓋率（%）1999 2,065.3 -1.6 2000 3,786.9 -3.0 2001 7,285.9 -5.7 2002 9,401.2 -7.3 2003 10,901.7 -8.4 2004 12,403.7 -8,00

33、0.0 15.7 2005 13,782.9 -17,900.0 24.2 2006 15,731.9 -41,000.0 43.2 2007 18,020.3 4,291.0 72,600.0 71.8 2008 19,995.6 11,826.0 81,500.0 85.3 2009 21,937.4 18,209.6 83,300.0 92.5 2010 23,734.7 19,472.0 83,600.0 94.6 2011 25,227.1 22,116.1 83,200.0 96.9 2012 26,485.6 27,155.7 80,500.0 99.1 2013 27,443.

34、1 29,629.4 80,200.0 100.9 2014 28,296.0 31,450.9 73,600.0 97.5 2015 28,893.1 37,688.5 67,000.0 97.2 2016 29,531.5 44,860.0 63,879.0 100.0 2017 30,322.7 87,358.7 13,300.0 94.2 2018 31,673.0 89,738.0 13,300.0 96.5 資料來源：歷年中國衛生和計劃生育統計年鑒，歷年中國統計年鑒，國家醫療保障局2018年全國基本醫療保障事業發展統計公報，中銀證券 所以從整體來看，在醫保支付壓力持續存在的背景下，

35、醫療行業控費措施會持續推進，集采政策亦將不斷深化，后續病組（DRG）和按病種分值（DIP）的付費模式將在全國各地逐步推廣實施?？偟膩碚f，我們預計未來醫藥生物板塊的手術量仍會持續穩健的增長，但由于集采仍然存在，部分未集采的行業仍然可能會受到政策的擾動。而對于已經集采過的品種，由于其價格已經保持穩定，且往往具備以下特點：1、在首次集采中，這些品種已實現大幅度的價格下調，其毛利率已經進入比較平穩的水平。2、降價之后，這些品種所在的行業格局逐漸穩固，形成新的競爭格局。由于渠道、品牌、成本等多重壁壘的存在，新進入者較少。3、這些品種仍然具備成長空間。根據廣東省醫療保障局的數據，以心臟支架為例，自 202

36、0 年新增支架集采后，2021-2023 年，中選心臟支架的使用量分別為 160 萬條、183 萬條和 218 萬條，年均增長率高達 17%。所以，我們認為許多品種已經逐步進入到價格平穩窗口期，且從近期支架、骨科、胰島素等產品的一些集采續標情況來看，這些品種價格往往還能有不同程度的上浮?？紤]到我國龐大的人口基數，產品集采降價后的可及性往往大幅提高，且伴隨老齡化的加速，不少集采產品渡過價格降價周期后，收入仍會保持穩定的增長，與之對應的相關標的有望進入平穩增長區間。2.2 關注關注投融資領域及財政資金的變化，投融資領域及財政資金的變化，CXO 和設備有望迎來反轉機會和設備有望迎來反轉機會 過去幾年

37、，由于投融資環境壓力相對較大，這也使得醫藥行業中，與投融資相關性較大的醫藥外包、科研服務等板塊持續承壓。9 月 24 日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會三部門聯合發布多項重要政策，進一步促進經濟增長，明確提出重點支持股票市場穩定發展。在政策加持下，二級市場逐漸走出低谷，上證指數從 2024 年下旬以來的最低點 2689.7 點上漲到3674.4 點，股票市場情緒逐漸走高。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 10 隨著二級市場的回暖，我們預計國內投融資情況也有望逐步回暖。并且近些年全球投融資已經逐步回暖，根據 IQVIA 數據，全球醫藥生物融資在經歷 202

38、0-2021 年的高峰后，在 2022 年出現較大幅度的回落。2023 年全球醫藥生物融資規模已經出現反彈，醫藥生物公司（Biopharma）總融資額達到了 720 億美元，同比增長 18%。2023 年，公開募集、和追加投資等渠道的融資規模均出現同比增長。圖表圖表 7.全球大型藥企研發支出情況（單位：十億美元）全球大型藥企研發支出情況（單位：十億美元）圖表圖表 8.全球醫藥生物公司融資規模（單位：十億美元）全球醫藥生物公司融資規模（單位：十億美元）資料來源：IQVIA，中銀證券 資料來源：IQVIA，中銀證券 除此之外，一些新興領域的出現，也為醫藥行業的投資進一步增加新的動力，如 ADC、多

39、肽藥物等，多肽藥物目前仍然面臨供不應求，司美格魯肽在 2023 年多地區出現供給短缺的情況。這有望進一步增加 CXO、科研服務等業務的需求，在此背景下，以國內業務為主的 CXO 和科研服務板塊有望逐步走出低谷。（1）ADC 腫瘤治療目前仍然是創新藥研發中的重要方向，ADC 具有高特異性靶向能力和強效殺傷作用，因此在腫瘤治療方面具有較大的潛力。ADC 藥物的生產涉及抗體生產、毒素與連接子合成、偶聯過程和純化，以及制劑灌裝等流程。偶聯反應需要關注反應濃度、投料量、時間、緩沖體系、pH 等因素，且過程中涉及放熱反應，需要進行溫度控制。連接子與抗體進行偶聯的過程中，需要控制抗體上所連接的毒素數量（DA

40、R），從而保證了藥品的均一性。ADC 藥物涉及高活性毒素，需要進行設施設備清潔管理杜絕交叉污染，同時需要做好人員和環境的防護。此外，為了保障穩定性 ADC 藥物往往以凍干形式存在，因此 ADC 的生產涉及到凍干灌裝的工藝。（2）多肽藥物 在 2023 年，多肽藥物在血糖管理與減重適應癥方面均表現出優異的銷售增長，在其他適應癥方面也表現出亮眼的成績。諾和諾德的司美格魯肽在 2023 年的銷售額超過了 200 億美元，其中應用于減重適應癥的司美格魯肽銷售額在 45 億美元以上。禮來的替爾泊肽在 2023 年降糖適應癥銷售額超過了50 億美元，減重適應癥于 2023 年年末獲批，上市 2 個月內銷售

41、額超過 1.7 億美元。多肽藥物目前仍然面臨供不應求，司美格魯肽在 2023 年多地區出現供給短缺的情況。禮來和諾和諾德目前均在積極進行產能擴張。多肽藥物的發展很大程度上依賴于多肽生產工藝的發展與成熟，第二代多肽生產方法基因重組法與化學合成法使得多肽可以進行大規模生產和分離純化?；蛑亟M法在前期的投入非常大，在大規模生產后可以一定程度上降低成本，但是基因重能表達的結構相對有限?；瘜W合成法的研發周期較短可以進行快速生產，是目前多肽藥物合成中較廣泛應用的方法。除科研服務外，設備更新的變化也值得關注，由于反腐，過去疫情等因素的影響，國內醫院端醫療設備采購在 24 年出現明顯的推遲。0.00%5.00

42、%10.00%15.00%20.00%25.00%0204060801001201401601802014201520162017201820192020202120222023大型藥企研發支出研發支出占比02040608010012014016020192020202120222023IPOsFollow-onsPublic/otherPrivate2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 11 但一方面，隨著地方財政化債等增量政策出臺，醫院資金壓力有望進一步緩解，且 2024 年 11 月 11日，國家醫保局辦公室與財政部辦公廳聯合印發關于做好醫?；痤A付工作的通知

43、，要求做好醫?；痤A付工作，緩解醫療機構資金壓力。另一方面，目前部分地區已經公布了更新方案和投資規模，例如：廣東省公布醫療衛生領域設備更新的投資規模為 53.9 億元，24.2 億元來源為申請中央投資，其余資金由使用單位自籌，由地方財政及專項債券等解決。隨著具體更新方案的實施，我們預期 2024 年上半年推遲的醫療設備采購需求有望在 2025 年逐步釋放。2.3 創新仍舊值得關注創新仍舊值得關注 創新仍然是醫藥生物板塊中值得關注的點，一方面，在集采降價壓力下，創新產品有望給企業帶來新的增量，目前看國內頭部企業已相繼加大研發投入，在新興技術領域布局，積極拓寬研發管線，在研項目有序推進，各企業積極

44、投入科研經費布局新興賽道，尋找新的業務增長點。另一方面，在政策層面，近年來，我國高度重視醫療器械產業的創新發展，各級政府陸續出臺了多項激勵政策，鼓勵國產醫療器械加快創新、推動高端醫療器械國產化，促進新技術的推廣應用，加快國內醫療器械產業的發展。根據國家藥監局的數據，截至 2024 年 7 月 8 日，我國已經批準 277 個創新醫療器械上市，其中 2024 年以來批準 27 個，涉及支氣管導航操作控制系統、眼底病變眼底圖像輔助診斷軟件、體外心室輔助設備、腎動脈射頻消融儀等多款高端醫療器械，涵蓋手術機器人、人工智能醫療器械、心肺支持輔助系統等多領域。圖表圖表 9.部分中國創新醫療器械行業政策部分

45、中國創新醫療器械行業政策 發布時間發布時間 發辦單位發辦單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023年12月 國家藥監局 支持福建探索海峽兩岸融合發展新路推動藥品醫療器械化妝品監管創新發展工作方案 工作方案聚焦藥品、醫療器械、化妝品監管創新，提出 7項重點任務，包括：支持福建省內的臺資藥品上市許可持有人和醫療器械注冊人發展、支持福建省內的臺資化妝品注冊人發展、支持福建開展進口第一類醫療器械備案、支持臺灣地區進口醫療器械注冊人在福建省內開展境內第三類醫療器械注冊申報、支持福建在探索兩岸中藥傳承創新融合發展上先行先試、支持福建開展兩岸藥品監管科學研究、支持福建持續加強兩岸醫藥民間交流。202

46、2 年 4 月 國務院“十四五”國民健康規劃 加強對防控所需藥品和醫療器械應急研發、檢驗檢測、體系核查、審評審批、監測評價等工作的統一指揮與協調。建立國家參考品原料樣本和病患信息應急調用機制，完善藥品緊急研發攻關機制。深化藥品醫療器械審評審批制度改革，對符合要求的創新藥、臨床急需的短缺藥品和醫療器械、罕見病治療藥品等，加快審評審批。2021年12月 國家藥監局“十四五”醫療裝備產業發展規劃 構建面向患者全方位、全生命周期的新型醫療裝備創新和技術轉化體系已成為全球醫療科技創新熱點，“創新鏈、產業鏈、服務鏈”等快速調整優化；優化創新醫療裝備注冊評審流程，支持擁有發明專利，技術屬于國內首創且國際領先

47、，具有顯著臨床應用價值的醫療裝備進入特別審批通道，優先審批。2021 年 9 月 國家藥監局“十四五”全民醫療保障規劃 鼓勵產品創新，鼓勵商業保險機構提供醫療、疾病、康復、照護、生育等多領域的綜合性健康保險產品和服務，逐步將醫療新技術、新藥品、新器械應用納入商業健康保險保障范圍。2021 年 7 月 國家發改委等四部門“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案 提升國家重點實驗室等重大醫學科研平臺設施和裝備水平。建設高水準、國際化、開放性的藥物、醫療器械裝備、疫苗等臨 床科研轉化平臺和創新技術孵化基地。2021 年 3 月 國家藥監局 關于進一步促進醫療器械標準化工作高質量發展的意見 提升

48、標準科技支撐能力，推動標準化工作與科技創新體系深度融合，注重科研與標準的有效銜接，加強標準科研支撐能力，促進醫療器械標準化與科技創新、產業發展緊密結合。2021 年 3 月 國家藥監局 關于開展醫療器械質量安全風險隱患排查治理工作的通知 國家局及時通報相關企業名單，各省級藥品監管部門重點排查相關企業質量管理體系自查、原材料采購、生產工藝控制、成品檢驗和不良事件監測體系運行情況，特別是創新醫療器械與產品創新點有關的生產工藝是否得到有效控制，以及附條件審批產品所附條件是否得到有效落實。資料來源：中商產業研究院，中銀證券 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 12 圖表圖

49、表 10.近年醫療器械板塊研發費用及研發費用率近年醫療器械板塊研發費用及研發費用率 圖表圖表 11.醫療器械板塊研發費用排名醫療器械板塊研發費用排名 Top10 企業企業 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 13 三、細分三、細分子行業子行業 3.1 醫療器械：集采影響逐步出清，后續有望逐步回歸穩健增長醫療器械：集采影響逐步出清，后續有望逐步回歸穩健增長 整體來看，醫療器械板塊正在逐步從低谷走出，由于集采等各方面因素的影響，醫療器械板塊 23 年收入端和利潤端均存在下滑，而從 24 年三季度看，集采的

50、影響正在逐步出清，上市公司收入端整體已經逐步回歸正增長，24 年前三季度收入端同比增長 1.12%,雖然利潤端仍然存在一定壓力，但已較23 年有所好轉。圖表圖表 12.醫療器械板塊營業收入（單位：億元）醫療器械板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 13.醫療器械板塊歸母凈利潤（單位：億元）醫療器械板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 醫療器械端的逐步恢復我們認為主要源自于兩方面：1、從近期部分耗材的續標上來看，降價已經緩和，目前冠脈支架、關節類、脊柱類、運動醫學和人工晶體集采陸續開展，其中支架和部分骨科品種已經進行了二次續標，從續標結果上來看

51、，政策不斷優化，價格基本已經穩定，這意味著行業的風險已經基本出清。57.62%20.12%21.60%-26.84%1.12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YoY169.14%20.44%17.27%-50.89%-7.60%-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800900201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YoY2024 年 12 月

52、 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 14 圖表圖表 14.醫療器械集采情況醫療器械集采情況 冠脈支架冠脈支架 關節關節 脊柱脊柱 冠脈支架續約冠脈支架續約 人工晶體和運動醫學集采人工晶體和運動醫學集采 人工關節續約人工關節續約 時間時間 2020 年 10 月 2021 年 8 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月 2023 年 11 月 2024 年 5 月 采購周期采購周期 2 年 2 年 3 年 3 年 2 年 3 年 意向采購意向采購量量 報送采購總需求的 80%累加 全國醫療機構總需求量的90%按采購總需求的80%累加得出 填報總量不得低于 2021 年實際采購量的

53、95 按參加本次集中帶量采購每一家醫療機構報送的各產品采購需求量累加得出 按參加本次接續采購的每一家醫療機構報送的各產品系統采購需求量累加得出 產品分組產品分組 無 分 A、B 組 分 A、B、C 組 無 分 A、B 組 分 A、B 組 入圍規則入圍規則 按申報價格競價比價，低價入圍 入圍企業入圍企業數量數量 27 進 10，中選率 37%48 進 44 家，中選率 92%；A組產品中選率更高 低于最高申報價4 折即可入圍，中選率無限制 未公布 未公布 61 進 54 家，中選率88.52%中選規則中選規則一一 申報價最低申報價 1.8 倍的，或者申報價最低產品申報價 1.8 倍，但低于 28

54、50 元 價格同競價單元中最低價格1.5 倍，或者價格1.5 倍，但最高有效申報價 50%價格同競價單元中最低價的 1.3倍；或者價格1.3 倍，但最高有效申報價的50%，同時滿足情形二，不存在情形三 確定中標最高價 798 元，不高于最高限價均能中標 價格同競價單元中最低價的 1.3 倍；或者價格1.3 倍，但最高有效申報價的 50%，同時滿足情形二、三 價格同競價單元最低競價比價價格 1.2 倍的，或價格同競價單元最低競價比價價格 1.2倍，但不高于陶瓷類髖關節產品系統 7588 元、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統 6761 元、合金-聚乙烯類髖關節產品系統 5615 元、膝關節產品系統 5

55、162 元 中選規則中選規則二二/A 組企業，價格不高于 B 組最高擬中選比價價格，且 A組價格不高于最高有效申報價的 50%；設置髖關節各產品系統的競價規則 A 組企業，報價B 類最高擬中選價格，無 50%的限價要求/人工晶體類：價格同產品類別同折算規則最高有效申報價的 60%，不受規則一的限制；運動醫學類：價格同產品類別同折算規則最高有效申報價 40%，不受規則一的限制 復活中選。未按規則一獲得中選資格的有效申報企業，若競價比價價格不高于陶瓷類髖關節產品系統 7987 元、陶瓷-聚乙烯類髖關節產品系統 7117 元、合金-聚乙烯類髖關節產品系統5910 元、膝關節產品系統 5434 元，該

56、企業獲得復活中選資格，不受規則一的限制 采購量分采購量分配原則配原則 無特別說明 中選企業的未分配量和未中選企業意向采購量共同組成剩余量，剩余量由醫療機構按規則自主決定。中選企業的未分配量和未中選企業意向采購量共同組成剩余量剩余量由醫療機構按規則自主決定。量價掛鉤：中選產品根據排名梯度分配基礎量，對中選順位靠前的企業予以傾斜，對中選順位靠后的企業適當約束 競價單元內按中選排名及中選依據，梯度分配協議采購量。醫療機構報量但未中選產品采購需求量的90%、醫療機構報量但企業未申報產品采購需求量90%以及中選產品的待分配量共同組成剩余量，由醫療機構自主選擇分配給中選企業 競價單元內按中選排名及中選規則

57、，梯度分配協議采購量。醫療機構報量但未中選產品系統湊夠需求量的 90%、醫療機構報量但企業未申報產品系統采購需求量的 90%以及中選產品系統的待分配量共同組成剩余量，由醫療機構自主選擇分配給中選企業 降價幅度降價幅度 平均降幅 93%平均降幅 82%平均降幅 84%未公布 人工晶體類耗材平均降幅60%，運動學類耗材平均降幅 74%平均降幅 6%伴隨服務伴隨服務費費 否 是 是 是 是 是 資料來源：政府公告，地方醫療保障局，央視網，國家組織醫用耗材聯合采購平臺，中銀證券 2、行業的手術量依舊維持穩定增長，醫療器械剛需性較強，未來隨著隨著人口老齡化趨勢加劇、居民生活水平不斷提升，各醫療系統對于醫

58、療器械的需求也有望不斷增長。近年來我國醫療器械產業持續保持穩步發展態勢。根據中商產業研究院披露的數據，2023 年中國醫療器械工業市場規模達 1.18萬億元，同比增長 10.03%，2024 年市場規模預計將達到 1.28 萬億元。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 15 圖表圖表 15.中國新增上市創新醫療器械數量中國新增上市創新醫療器械數量 圖表圖表 16.中國醫療器械市場規模趨勢預測（億元）中國醫療器械市場規模趨勢預測（億元）資料來源：中商產業研究院，中銀證券 資料來源：中商產業研究院，中銀證券 整體來看，隨著價格逐步趨于穩定，我們認為醫療器械的不少細分板塊

59、，未來隨著老齡化的不斷加劇，逐步回歸到穩定增長的態勢中來、如骨科、心腦血管、人工晶體等領域，并且，不少器械行業仍然存在較多未滿足的需求，隨著企業新產品的不斷上市，行業有望保持穩定快速增長。對于醫療設備端，我們在上文中已經提到，我們預計隨著地方財政化債等增量政策的逐步落地，醫院資金壓力有望進一步緩解，24 年推遲的采購需求有望在 25 年得到釋放，設備類的公司的收入有望呈現較高的彈性增長。3.2 CXO：關注國內：關注國內 CRO 的恢復情況的恢復情況 從 24 年前三季度來看，CXO 板塊依然承壓，收入方面，2024Q1-Q3 板塊上市公司端營業收入為 671億元，同比下降 7.52%。利潤方

60、面，上市公司端歸母凈利潤 2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 111 億元，同比下降 33.89%。圖表圖表 17.醫療研發外包板塊營業收入（單位：億元）醫療研發外包板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 18.醫療研發外包板塊歸母凈利潤（單位：億元）醫療研發外包板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 但從龍頭公司第三季度的表現上來看，不少龍頭公司第三季度收入增速情況已經逐步改善，如美迪西、凱萊英等公司，24 年環比均出現改善。目前資本市場正在逐步回暖，后續投融資也有望逐步恢復，前端 CRO 業務有望率先復蘇。政策方面，國內創新藥發展的政策環境在

61、2024 年向好，創新藥在 2024 年作為新興產業首次在政府工作報告中被提及。2024 年 7 月，國務院常務會議審議通過了全鏈條支持創新藥發展實施方案，會議指出：要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制。27.95%42.76%57.30%-0.81%-7.52%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200營業收入YoY59.76%61.11%54.39%-18.40%-33.89%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025

62、0歸母凈利潤YoY2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 16 圖表圖表 19.CXO 公司業績情況（百萬元）公司業績情況（百萬元）營業收入營業收入 YoY 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3（%）2024Q1（%）2024Q2（%）2024Q3（%）藥明康德 27,702 10,461 (6)(11)(7)(2)凱萊英 4,140 1,443 (35)(38)(45)(18)昭衍新藥 1,335 486 (16)(12)(18)(16)康龍化成 8,817 3,213 3 (2)1 10 博騰股份 2,125 773 (30)(51)(30)11

63、美迪西 802 280 (32)(43)(38)(10)陽光諾和 917 354 32 9 36 53 百誠醫藥 721 196 1 34 18 (32)諾泰生物 1,252 421 77 71 147 36 博濟醫藥 556 215 55 62 35 70 益諾思 882 277 10 17 13 2 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3（%）2024Q1（%）2024Q2（%）2024Q3（%）藥明康德 6,533 2,293 (19)(10)(27)(17)凱萊英 710 211 (68)(55)(79)(60)昭衍新藥(70)99 (121

64、)(245)(206)(58)康龍化成 1,422 308 25 (34)102 (13)博騰股份(206)(36)(146)(131)(171)(188)美迪西(129)(58)(212)(137)(151)14 陽光諾和 208 59 21 52 8 11 百誠醫藥 142 7 (30)42 0 (91)諾泰生物 350 123 282 216 672 147 博濟醫藥 43 13 88 41 132 143 益諾思 133 37 (26)(14)(19)(44)資料來源：Ifind，中銀證券 3.3 創新藥：政策持續加碼，出海仍為主旋律創新藥：政策持續加碼，出海仍為主旋律 化學制劑板塊營

65、業收入在 2019 年至 2023 年期間由 3793 億元增長至 4293 億元，年均復合增長率為3.15%，2024Q1-Q3 營業收入為 3206 億元，同比下降 0.30%?；瘜W制劑板塊歸母凈利潤在2019-2023年期間由122億元增長至154億元，年均復合增長率為6.11%，2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 336 億元，同比增長 66.18%。圖表圖表 20.化學制劑板塊營業收入（單位：億元）化學制劑板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 21.化學制劑板塊歸母凈利潤（單位：億元）化學制劑板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 -2

66、.88%10.06%3.57%2.25%-0.30%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500400045005000201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YoY6.40%37.02%-29.03%22.53%66.18%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YoY2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 17 利好性政策頻出，全鏈條支持方案正式通過利好性政策頻出，

67、全鏈條支持方案正式通過。2024 年 7 月 5 日，國務院常務會議審議通過全鏈條支持創新藥發展實施方案。會議指出，發展創新藥關系醫藥產業發展，關系人民健康福祉，要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。我們預計各地區針對醫藥創新發展的政策會陸續頒布，全面支持創新藥企業的后續管線推進，上游需求端有望迎來邊際改善。近年來各地利好政策陸續頒布，鼓勵創新藥研發，加快上市審評速度。為鼓勵藥品創新，提升藥品質量為導向，國家陸續出臺了

68、一系列針對新藥注冊的特殊審批管理規定。在優先評審、MAH 制度、默認許可制等多重措施下，我國創新藥行業在加快新藥注冊步伐上取得了良好效果，更迅速地將創新藥推向市場，從而促進國內創新藥的發展，加速國內創新藥企業的成長進程。目前國內創新藥市場進口藥品比例仍然較高，國產藥品替代空間較大，隨著藥品審評新政策的出臺，我國藥品臨床試驗申請和注冊申報申請數量恢復增長。此外，在多重利好政策下，國產創新藥從“與國際接軌”到“出?！币苍谥鸩綄崿F。圖表圖表 22.“十四五十四五”醫藥工業發展規劃醫藥創新政策醫藥工業發展規劃醫藥創新政策 總體要求 加快創新驅動發展轉型，培育新發展新動能，推動產業高端化、智能化和綠色化

69、，構筑國際競爭新優勢，健全醫藥供應保障體系，更好滿足人民群眾多元化、多層次的健康需求。發展目標 全行業研發投入年均增長 10%以上；目標到 2025 年，創新產品新增銷售占全行業營業收入 增量的比重進一步增加。具體要求 1.政府支持企業在全球市場緊盯新靶點、新機制藥物的研發和發布，積極引領創新。2.重點發展針對重大臨床需求和罕見病治療需求的化學新藥，包括針對腫瘤、自身免疫性疾病、神經退行性疾病等疾病的新藥研發。3.推進中藥守正創新，開發與中藥臨床定位相適應、體現其作用特點和優勢的中藥新藥 資料來源：國家醫保局，中銀證券 圖表圖表 23.化學創新藥臨床試驗申請（化學創新藥臨床試驗申請（IND）申

70、報數）申報數（個）（個）圖表圖表 24.近年新藥上市申請（近年新藥上市申請（NDA）數（個）數（個）資料來源：HANKUN，中銀證券 資料來源：HANKUN，中銀證券 出海仍然是中國創新藥企業發展的重要方向，美國醫藥市場空間尤其可觀出海仍然是中國創新藥企業發展的重要方向，美國醫藥市場空間尤其可觀。中國創新藥企業拓展海外市場雖然會面臨一定的挑戰，但由于海外的市場空間較大，出海仍然是中國創新藥企業發展的重要戰略方向。中國藥企的出海方式包括：自主出海，中國藥企自己在海外進行臨床試驗及申報；License-out，中國藥企將產品的海外權益賣給海外企業，由海外企業進行臨床實驗、申報及銷售等工作；合作開發

71、，中國藥企與海外藥企合作對產品進行開發。目前，中國藥企在出海方面選擇 License-out 及合作出海較多。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 18 美國以其對創新藥企業較為友善的醫藥支付環境，成為全球創新藥企業競相追逐的重要目標市場。在健康醫療領域，美國的人均支出遠高于 OECD 組織的平均水平，也高于同為發達國家的澳大利亞、加拿大、英國等國家。根據 OECD Health Statistics Database 數據，2019 年，美國的人均健康醫療支出為 11,072 美元，而 OECD 組織人均支出為 4,224 美元。美國醫藥支付的多元化結構是其市場吸

72、引力的關鍵所在，涵蓋公共支付、商業保險及個人支付的多種渠道，美國公共支付的比例遠低于其他OECD 國家。雖然 FDA 的監管要求為醫藥研發帶來了更大的挑戰，但是美國的醫藥市場支付環境也為中國藥企帶來了新的機遇。圖表圖表 25.2019 年全球各國人均醫療健康支出年全球各國人均醫療健康支出（美元）美元）資料來源：OECD Health Statistics Database，中銀證券 中國創新藥中國創新藥 license-out 交易方面好消息頻出交易方面好消息頻出。根據醫藥經濟報統計，中國創新藥 License out 在 2024年上半年有 32 個項目成功簽訂，涉及交易金額超 200 億美

73、元。從涉及領域來看，2024 年上半年中國創新藥企業 License-out 交易涉及小分子、ADC、單抗等。目前國內仍然存在靶點相對集中、同質化明顯的問題，同時受到地緣政治影響，企業迫切需要提升自身創新能力，加強基礎研究和關鍵技術攻關。我們建議關注布局差異化新適應、具有突破同質化困境潛力的品種。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 19 圖表圖表 26.2024H1 年中國創新藥年中國創新藥 license out 統計統計 交易時間交易時間(2024 年年)受讓方受讓方 轉讓方轉讓方 項目項目 治療領域治療領域 類型類型/靶點靶點 交易總額交易總額(美元美元)首

74、付款首付款(美元美元)1 月 2 日 羅氏 宜聯生物 YL211 實體瘤 ADC 10.5 億 5000 萬 1 月 2 日 阿斯利康 安銳生物 L858R 非小細胞肺癌 小分子 5.4 億 4000 萬 1 月 2 日 2seventy bio 藥明巨諾 自免 CART 細胞療法 1 月 3 日 BI 瑞博生物 小核酸創新療法 NASH/MASH 20 億 1 月 4 日 安斯泰來 科望醫藥 雙另一款臨床前新 PD-L1/SIRP 17.37 億 1 月 4 日 Avenzo 安銳生物 ARTS-021 乳腺癌、晚期實體瘤 小分子 10 億 4000 萬 1 月 5 日 Menarini 英

75、矽智能 ISM5043 乳腺癌、其他癌癥 小分子 5 億 1200 萬 1 月 7 日 拜耳、RTW 箕星藥業 心血管和眼科領域產品線 0.35 億、1.27 億 1 月 8 日 諾華 舶望制藥 RNAi 技術及療法 心血管疾病 41.65 億 1.85 億 1 月 9 日 Radiance 百奧賽圖 雙抗 ADC 多種腫瘤類 雙抗 ADC 1 月 11 日 BioNTech 藥明生物 兩個未披露靶點抗體 1 月 11 日 HilleVax 康華生物 六價重組諾如病毒疫苗及其衍生物 2.555 億 1500 萬 1 月 23 日 SPIMACO 瑞科生物 REC603 重組九價 HPV 疫苗

76、1 月 25 日 GLENMARK 康寧杰瑞/思路迪 恩沃利單抗注射液 晚期實體瘤 單抗 7.08 億 2 月 19 日 吉利德 百奧賽圖 全人抗體庫-RenMice系列 3 月 18 日 SteinCares 百奧泰 兩款生物類似藥BAT2506 和BAT2606 自免疾病 600 萬 120 萬 3 月 25 日 Nuvation Bio 葆元醫藥 Taletrectinib、Safusidenib 非小細胞肺癌、突變神經膠質瘤 小分子 3 月 26 日 印度制藥 邁威生物 9MW0813(艾力雅生物類似藥)糖尿病性黃斑水腫和新生血管(濕性)年齡相關性黃斑變性 3 月 28 日 Rxili

77、ent Biotech 君實生物 特瑞普利單抗 黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌等多瘤種 單抗 500 萬 5 月 7 日 HK inno.N Corporation 先為達生物 伊諾格魯肽注射液 2 型糖尿病、肥胖癥、MASH 小分子 5600 萬 5600 萬 5 月 16 日 Hercules 恒瑞醫藥 HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 2 型糖尿病、減重 小分子 60 億 1.1 億 5 月 17 日 Erasca 嘉越醫藥 JYP0015 胰腺癌、結直腸癌、非小細胞肺癌 小分子 3.45 億 2000 萬 5 月 23 日 阿斯利康 和鉑醫藥 腫瘤 單抗 6.04 億

78、1900 萬 5 月 23 日 武田 達歌生物 腫瘤/神經/炎癥 分子膠降解劑 12 億 5 月 27 日 BioNTech SE 宜聯生物 TMALINR ADC 技術平臺 ADC 18.25 億 5 月 27 日 Ewopharm 基石藥業 舒格利單抗 NSCLC、結外 NK/T細胞淋巴瘤、ESCC 及胃 Ca 單抗 5130 萬 5 月 29 日 STADA 百奧泰 BAT2506(戈利木單抗類似藥)活動性銀屑病關節炎等疾病 單抗 1.575 億 1000 萬 6 月 3 日 Summit Therapeutics 康方生物 雙抗依沃西 腫瘤 PD-1/VEGF 7000 萬 6 月 5

79、 日 ArriVent 康寧杰瑞 ADC 技術平臺 ADC 6.155 億 6 月 13 日 艾伯維 明濟生物 FG-M701 自免 TL1A 抗體 17.1 億 6 月 14 日 武田 亞盛醫藥 奧雷巴替尼 腫瘤 BCR-ABL 抑制劑 13 億 6 月 18 日 Day One Biopharmaceuticals 麥科思生物 MTX-13 腫瘤 PTK7ADC 藥物 12.05 億 資料來源：醫藥經濟報，中銀證券 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 20 3.4 中藥：關注后續政策支持力度中藥：關注后續政策支持力度 中藥板塊 2024 年前三季度整體也出現壓

80、力，24 年前三季度上市公司收入端同比下滑 3.15%，歸母凈利潤同比下滑 9.28%，一方面中藥板塊也受反腐的影響，院內端銷售承壓；另一方面，OTC 偏消費的產品與經濟周期相關性較大，銷售承壓。但整體來看，中藥板塊的估值仍然處于先對較低的水平，中藥板塊截至 2024 年 11 月 26 日市盈率為 24.68 倍，仍然位于近年的相對低位。圖表圖表 27.中藥板塊營業收入（單位：億元）中藥板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 28.中藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）中藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 圖表圖表 29.中藥板塊市盈率（中藥板

81、塊市盈率（TTM，剔除負值），剔除負值）資料來源：ifind，中銀證券 后續，中藥板塊建議關注兩方面內容：1、國家政策對中藥板塊的支持力度。過去幾年國家高度重視中醫藥行業發展，密集發布中醫藥行業支持新政，在“十四五”期間，也明確提出對中醫藥領域發展的支持，具體的措施包括：中藥不納入藥占比、西醫經培訓和考核后可進行中藥處方等，所以不排除后續國家會繼續出臺鼓勵中醫藥發展的政策。-4.57%4.68%4.15%6.20%-3.15%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001000150020002500300035004000201920202021202220232024Q1-Q3營業收入Y

82、oY-89.17%1849.28%-39.92%37.88%-9.28%-500%0%500%1000%1500%2000%050100150200250300350400450500201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YoY0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00醫藥生物滬深300中藥2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 21 圖表圖表 30.部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況 政策或公告政策或公告 頒布主體頒布主體 時間時間 內容內容“十四五”

83、中醫藥發展規劃 國務院辦公廳 2022/3/3 到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮。深化醫藥衛生體制改革2024 年重點工作任務 國務院辦公廳 2024/6/3 推進中醫藥傳承創新發展。推進國家中醫藥傳承創新中心，中西醫協同旗艦醫院等建設。支持中藥工業龍頭企業全產業鏈布局，加快中藥全產業鏈追溯體系建設?！绑w重管理年”活動實施方案 國家衛健委 2024/6/6 發揮中醫藥對體重管理的技術支撐作用。進一步推廣體重管理中醫藥適宜技術，為各類人群提供中醫體質辨識和包括飲食調養、起居調攝、

84、運動保健等在內的中醫藥保健指導服務。研究制定婦女、兒童青少年肥胖治未病干預指南。中藥標準管理專門規定 國家藥監局 2024/7/4 圍繞建立“最嚴謹的標準”，從政策和技術層面分別作出規定，將藥品標準管理的通用性要求與中藥產品自身特點相結合，對中藥標準研究制定的基本原則、各類中藥質量標準具體要求、標準修訂、實施等進行規定，明確了責任主體，規范了關鍵流程。資料來源：國務院辦公廳，國家衛健委，國家藥監局，中銀證券 2、比價對中藥板塊的影響。今年 10 月初，國家醫保局部署各省醫保局指導統籌地區加快搭建定點藥店醫保藥品公開比價小程序或模塊，提供定點藥店價格比較、位置導航等服務，推動形成以市場為主導的價

85、格比較機制。由于中藥板塊中不少產品為處方 OTC 雙跨品種，且往往 OTC 的藥品價格要高于院內，所以比價對中藥板塊的影響仍然有待觀察。3.5 原料藥：擾動風險出清，關注新產品增量原料藥：擾動風險出清，關注新產品增量 2024 年前三季度原料藥板塊上市公司收入端表現整體平穩。2024Q1-Q3 營業收入為 725 億元，同比增長 3.46%。原料藥板塊 2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 69 億元，同比下降 1.46%。圖表圖表 31.原料藥板塊營業收入（單位：億元）原料藥板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 32.原料藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）原料藥板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：i

86、find，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 從今年一季度起，原料藥行業價格逐步企穩。雖然價格已經觸底，但由于目前產能相對仍然較為充沛，且隨著下游客戶補庫存過程完畢，我們預計未來原料藥的整體價格將維持在穩定的水平。但對于個別特色的原料藥品種，尤其是一些原研藥專利到期的品種，有望為行業帶來新的增量。據Evaluate Pharma 披露數據，2026 年全球預計將有多個原研藥大品種陸續專利到期，而隨著仿制藥的品種數量迅速上升，原料藥市場規模將逐年上升，進而相應的原料藥需求將大幅提高，特色原料藥市場有望擴大。關注仿制能力較強的原料藥企業。-0.20%11.22%6.86%-1.39%3.46

87、%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YoY8.27%-9.65%20.22%-21.01%-1.46%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YoY2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 22 圖表圖表 33.近年專利到期可能影響的原研藥銷售額近年專利到期可能影響的原研藥銷售額 資料來源：E

88、valuate Pharma，中銀證券 3.6 醫院醫院：長期仍然存在增長空間：長期仍然存在增長空間 醫院板塊營業收入 2024Q1-Q3 營業收入為 443 億元，同比增長 1.66%。歸母凈利潤 2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 44 億元，同比下降 6.41%。2022 年醫院診療秩序受到了新冠疫情的負面影響，積壓的診療需求在 2023 年集中兌現，所以 24 年醫院板塊在一定程度上受到高基數壓力的影響。眼科服務的視光業務受經濟環境的影響有所承壓，未來預計隨著經濟等因素的逐步恢復，醫院板塊 25 年有望逐步改善。圖表圖表 34.醫院板塊營業收入（單位：億元）醫院板塊營業收入（單位：億元）

89、圖表圖表 35.醫院板塊歸母凈利潤（單位：億元）醫院板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 圖表圖表 36.醫療服務公司業績情況（百萬元）醫療服務公司業績情況（百萬元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 2023Q1-Q3 2024Q1-Q3 YoY(%)2023Q1-Q3 2024Q1-Q3 YoY(%)愛爾眼科 16,047 16,302 2 3,181 3,452 9 華廈眼科 3,103 3,182 3 557 421 (24)普瑞眼科 2,166 2,137 (1)317 16 (95)何氏眼科 944 865 (8)99 16

90、 (84)通策醫療 2,185 2,233 2 512 498 (3)國際醫學 3,344 3,606 8 (222)(212)-盈康生命 1,103 1,228 11 94 83 (12)三博腦殼 960 1,059 10 72 105 45 美年健康 7,217 7,141 (1)226 25 (89)資料來源：Ifind，中銀證券 2.97%21.51%-1.09%27.46%1.66%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700營業收入YoY-160.04%-65.55%-61.52%1361.51%-6.41%-400%-200%0%200

91、%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-50-40-30-20-100102030405060歸母凈利潤YoY2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 23 從眼科細分賽道來看，各眼科?？漆t院屈光項目、視光項目和白內障項目 2021 年以來收入均保持穩健增長。其中白內障作為衰老性疾病，其手術需求量伴隨人口老齡化有望持續提升。視光項目方面，隨著國家近視防控戰略持續推動兒童青少年建檔量的增加，以及近視防控手段和產品品類逐漸豐富和升級，視光項目的需求有望持續提升。圖表圖表 37.眼科?？漆t院各細分項目收入情況（單位：百萬元）眼科?？漆t院各細分項目收

92、入情況（單位：百萬元）資料來源：ifind，中銀證券 私立醫院仍然存在成長空間。目前，中國公立醫院仍然是提供醫療服務的中堅力量，盡管民營醫院在數量上超越公立醫院，但在實際診療服務方面，其承擔的診療人次卻遠遠不及公立醫院。根據衛健委數據，2022 年民營醫院的診療人次為 6.3 億，診療人次在醫院全部診療人次中的占比僅為 16%。圖表圖表 38.近年中國公立醫院及民營醫院診療人次（單位：億人次）近年中國公立醫院及民營醫院診療人次（單位：億人次）資料來源：衛健委統計數據，中銀證券 中國民眾對于醫療服務需求不斷增長，而公立醫院的醫療衛生資源面臨有限性的挑戰，尤其是優質醫療資源相對集中，難以滿足日益增

93、長的多樣化和可及性需求。在此背景下，隨著我國醫藥衛生體制改革的不斷深化，醫療領域引入社會資本有利于增加醫療服務領域供給。從長遠視角來看，醫院板塊仍然具有長期的增長邏輯。3.7 零售零售藥店藥店:短期內行業短期內行業受到受到比價政策影響，渠道能力重要性凸顯比價政策影響，渠道能力重要性凸顯 前三季度藥店板塊收入同比增長 7.18%，歸母凈利潤為 32 億元，同比下降 22.29%，呈現一定的壓力。一方面，行業受到經濟影響較大；另一方面，行業比價政策對板塊也存在一定壓制。0100020003000400050006000700080009000100002021202220232023H12024H

94、1屈光項目收入愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科010002000300040005000600070002021202220232023H12024H1視光項目收入愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科0500100015002000250030003500400045002021202220232023H12024H1白內障項目收入愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540452019202020212022公立醫院診療人次民營醫院診療人次民營醫院診療人次占比2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 24 圖表圖表 39.線下

95、藥店板塊營業收入（單位：億元）線下藥店板塊營業收入（單位：億元）圖表圖表 40.線下藥店板塊歸母凈利潤（單位：億元）線下藥店板塊歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 5 月底，國家醫保局下發關于開展“上網店，查藥價，比數據，抓治理”專項行動的函，提到：以當日同城即時配送價格為錨點，比對省級集采平臺掛網價、集采中選價、定點零售藥店藥價，深圳、西安、大連已相繼開放了醫保藥品價格查詢。部分投資者擔心，比價系統會將消費者引流至線上藥店或者價格更低的線下藥店，造成低價競爭，從而擠壓零售藥店行業利潤。我們認為，伴隨著零售藥店納入統籌醫保體系，對于零售藥店的

96、監管加強是必然趨勢引導和監管零售藥店合理定價也是監管的重要部分。伴隨著對于價格的監管加強，“渠道”的重要性有所凸顯：在線下藥店中，頭部藥店對上游有一定的議價權，而且憑借規模效益可以有效降低銷售及管理費用率。此外，目前線下藥店與線上藥店相比，在“支付”方面仍舊具備一定的優勢：雖然有個別地區開通了藥店 O2O 的醫保個賬支付，但是統籌醫保支付依然需要在線下實體藥店進行。此外，雖然比價系統為近期上線，但是此前大部分地區的醫保統籌政策已經對于支付標準進行了規定，超出支付標準的部分無法享受統籌支付，甚至部分地區對于價格加成也有所管控。因此，比價系統帶來的邊際影響相對有限。長期視角下頭部藥店的市占率仍然存

97、在拓展空間，長期視角下頭部藥店的市占率仍然存在拓展空間，“渠道能力渠道能力”重要性凸顯重要性凸顯 目前，中國零售藥店行業中仍存在中小型連鎖藥店占據較大比例的特點。根據國家藥品監督管理局的數據，截至 2022 年，中國（不含港澳臺地區）連鎖藥店的平均規模為 53 家，在中國（不含港澳臺地區）40%的地區的連鎖零售藥店平均規模小于 45 家。由此可見，中國連鎖藥店的平均規模仍然較小，市場上存在大量的中小型連鎖藥店，存在廣闊的整合空間。目前中國頭部連鎖藥店多具備一定的區域性，從過去幾年頭部零售藥店的發展上來看，其拓展工作主要分為兩個方向：第一，進行橫向拓展，往往是進入新的相對弱勢的地區；第二，在優勢

98、區域進行縱向網絡布局來提高覆蓋率。從門店數量的市場占有率來看，頭部藥店在弱勢地區和優勢地區同樣存在提升的空間。在弱勢地區中，在弱勢地區中，根據公司披露的門店數量及國家藥品監督局的藥品經營企業統計數據計算，2022 年頭部藥店在弱勢地區中門店數量占比甚至低于3%：例如，大參林在華東地區門店數量占比僅為0.7%，益豐藥房在華北地區門店數量占比僅為 2.5%，而一心堂在四川、重慶、貴州和河南的門店數量市占率均低于 3%。在優勢地區中，在優勢地區中，大參林多年深耕華南地區，但 2022 年公司在當地的門店總數量占比仍然低于 8%，門店數量在所有連鎖藥店中的占比也依然低于15%，存在進一步提升市場份額的

99、空間。廣西地區2022年的平均連鎖藥店規模不到 80 家，而廣東地區 2022 年的平均連鎖藥店規模不到 50 家，行業中仍然存在大量中小型連鎖藥店。益豐藥房在中南地區和華東地區進行了多年深耕布局的，但是公司 2022 年在這兩個地區總門店數中的占比甚至不到 5.5%，在連鎖藥店門店中的占比低于 10%仍然存在進一步提升的空間。湖北、江蘇、浙江地區 2022 年的平均連鎖藥店規模均不到 60 家，各地區中仍然存在大量中小型連鎖藥店。新進入的地區中，頭部零售藥店的占比仍然較低，有望通過自建、并購、加盟等方式進行快速擴張。頭部零售藥店相對深耕的區域中，其實同樣存在大量單體門店和中小連鎖藥店，仍然存

100、在進一步提高市場占有率的空間。25.61%14.47%30.44%10.83%7.18%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201920202021202220232024Q1-Q3營業收入YoY40.94%-1.60%31.25%-3.71%-22.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤YoY2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 25 圖表圖表 41.2022 年頭部零售藥店主要地區門店占比情況年

101、頭部零售藥店主要地區門店占比情況 所在地區所在地區 公司門店公司門店數數（家）（家）當地藥店總當地藥店總數數（家）（家）當地連鎖藥店當地連鎖藥店總數總數（家）（家）總門店總門店占比占比(%)連鎖門店連鎖門店中占比中占比(%)老百姓（直營）華中：湖南、湖北、江西、河南 2,816 94,033 54,453 3.0 5.2 華南:廣東、廣西;461 85,989 44,919 0.5 1.0 華北:天津、內蒙古、山西 1,189 37,123 17,561 3.2 6.8 華東:浙江、上海、安徽、江蘇、山東、福建 2,117 120,385 74,491 1.8 2.8 西北:陜西、甘肅、寧夏、

102、四川、貴州 1,066 100,062 64,330 1.1 1.7 益豐藥房 中南：湖南、湖北、廣東；5,414 110,126 58,680 4.9 9.2 華東：江蘇、上海、浙江、江西；3,795 74,696 41,999 5.1 9.0 華北：河北、北京、天津 1,059 42,270 23,623 2.5 4.5 大參林 華南：廣東、廣西、海南；7,000 91,500 48,811 7.7 14.3 華東：江西、浙江、福建、江蘇、山東 857 129,798 77,509 0.7 1.1 華中：河南、湖北 1,206 54,470 29,004 2.2 4.2 其他：河北、黑龍江

103、、陜西、四川、重慶、遼寧 982 167,228 104,254 0.6 0.9 一心堂 云南省 5224 23,117 13,417 22.6 38.9 四川省 1269 49,876 42,973 2.5 3.0 重慶市 339 18,484 8,326 1.8 4.1 廣西省 864 23,792 16,637 3.6 5.2 山西省 634 14,832 6,546 4.3 9.7 貴州省 429 17,888 7,093 2.4 6.0 海南省 389 5,511 3,892 7.1 10.0 河南省 34 32,340 17,030 0.1 0.2 資料來源：公司公告，國家藥品監督

104、管理局，中銀證券（老百姓門店數量為直營門店數量，一心堂未列天津和上海門店，數量均低于15家）零售藥店納入門診統籌體系首先意味著更嚴格的監管：一方面，處方外流意味著更多的處方流向藥店，處方藥用藥安全方面監管會更加嚴格。原先處方和取藥的環節都在院內發生，監管只涉及院內場景，而當處方藥流向院外也意味著監管也會涉及院外場景；另一方面，從醫保資金安全的角度，監管也會對于統籌醫保資金在零售藥店的使用進行嚴格的監管。頭部的大型連鎖藥店尤其是上市公司合規經營的能力往往更強，可以適應更加嚴格的監管環境。同時，頭部大型連鎖藥店的專業化經營能力也較強，有望憑借更專業的服務能力承接處方外流帶來的增量。線下零售藥店除了

105、受到監管趨嚴的挑戰外，線上藥店也會使藥品價格變得更加透明。頭部大型連鎖藥店相對于小型連鎖藥店及單體藥店一方面對于上游藥企的議價能力更強，而且可以憑借規模效應有效控制費用率。在價格競爭的環境下，頭部連鎖藥店對于價格管理和利潤空間把控相較于小型連鎖藥店和單體藥店更具備優勢。2025年持續關注零售藥店統籌支付政策變化年持續關注零售藥店統籌支付政策變化“醫藥分家”是中國醫療體系改革的重要方向，而處方外流也是“醫藥分家”的重要方向。零售渠道在處方藥銷售中仍然占比較低，存在提升的空間。處方外流的政策環境能否為零售藥店帶來增量主要取決于兩個環節：處方來源如何解決？醫?；鸢凑帐裁礃藴始邦~度對藥店進行支付？在

106、處方來源方面，目前部分地區統籌醫保支付認可來自互聯網醫院的復診處方，而醫療機構的處方外流在實際操作中仍然較為緩慢。醫院開具外配處方很難為醫院帶來增益，反而會為醫院帶來額外的風險和壓力，因此進行處方外配的動力不足。此前，部分地區擬將“外配處方管理”納入考核，有望提高醫院完善外配處方管理的機制的動力。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 26 在支付標準方面，目前各地對于談判藥的規定為門診統籌藥店的價格不高于全國統一的醫保支付標準，而對于非談判或集采的藥品在支付標準和價格管理方面目前仍然存在差異。目前各地的支付標準和價格管理政策仍然在探索當中，主要分為三種模式：山西、西

107、安、北京等地的支付政策最為友好，醫?；鹬苯影凑帐袌鰧嶋H價格對藥店進行支付；對于市場價格往往高于醫療機構的藥品價格，這類政策可能會對醫保統籌基金造成壓力，所以其他地區都會對于支付金額有所限制，參照醫療機構標準進行一定增幅以內的支付，或對價格加成進行限制。圖表圖表 42.各地門診統籌藥店價格管理及支付標準情況各地門診統籌藥店價格管理及支付標準情況 價格形成價格形成 支付標準支付標準 典型地區典型地區 市場形成價格 醫保統籌基金按照銷售價格對藥店支付 山西、西安、北京等 市場形成價格 醫保參考醫療機構支付標準，醫保統籌基金按照銷售價格按照不超過醫療機構支付標準或按照不超過醫療機構支付標準的 115

108、%對藥店進行支付 江西、新疆、天津、西藏、浙江、蘇州等 限定價格加成 在醫保與藥店簽訂的服務協議中，協商約定藥店藥品價格不超過采購平臺價格或采購平臺價格的 115%，醫保統籌基金按照實際銷售價格進行支付 四川、湖南、上海、湖北、廣州等 資料來源：中國衛生政策研究2023,Vol.16 Issue(12):26-32定點零售藥店納入醫保門診統籌管理實踐比較分析，中銀證券 2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 27 投資建議投資建議 如上文所述，我們建議關注三條主線，1、具備穩健增長的領域。醫療器械和藥品是最先經歷集采的板塊，不少品種的影響已經逐步出清，且競爭格局也已經

109、相對穩定，器械領域建議關注骨科：三友醫療、大博醫療、愛康醫療、威高骨科；眼科：愛博醫療；心腦血管：惠泰醫療、心脈醫療、樂普醫療；藥品領域建議關注：恒瑞醫藥、信立泰、京新藥業、仙琚制藥、康辰藥業等標的。2、25 年，CXO 板塊和醫療設備板塊，隨著國內投融資以及財政政策的向好，后續有望逐步迎來反轉，建議關注 CXO：陽光諾和、益諾思、昭衍新藥、美迪西等標的；設備板塊建議關注：聯影醫療、邁瑞醫療、開立醫療等標的。3、創新領域建議關注進入兌現或者放量階段，以及未來具備出海能力的企業，如：信達生物、康方生物、科倫博泰生物、百利天恒、貝達藥業、邁威生物、諾誠健華等標的。其他方面，我們建議關注中藥：同仁堂

110、、昆藥集團、天士力、馬應龍等；原料藥：華海藥業、司太立、普洛藥業等；醫療服務：愛爾眼科、通策醫療、海吉亞醫療、三星醫療等；疫苗：百克生物、智飛生物、康希諾等；零售藥店：健之佳、大參林、益豐藥房等。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 28 風險提示風險提示 集采政策實施力度超預期的集采政策實施力度超預期的風險風險。若后續帶量集中采購政策持續加碼，企業端產品降價過多，可能對企業利潤有較大負面影響。企業研發不及預期風險企業研發不及預期風險。創新藥品與創新器械的研發存在一定的不確定性，企業的研發投入、產品推廣等方面，存在一定的研發不及預期風險。與投資相關的風險與投資相關的

111、風險。醫療服務、零售藥店乃至創新藥與創新器械均存在資產并購或者管線并購等，因此存在一定的投資風險。產品銷售不及預期風險。產品銷售不及預期風險。若相關創新產品在臨床端推廣阻力較大，產品銷售不及預期，將會對長經營產生不利影響。2024 年 12 月 5 日 醫藥生物行業 2025 年度策略 29 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任

112、何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價

113、在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市

114、場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向

115、除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公

116、司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所

117、載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本

118、報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表

119、現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公

120、司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852

121、)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股中銀國際控股有限公司北京代表處有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371