1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分振芯科技：特定行業振芯科技：特定行業 A AI I 領軍，智能無人平臺打造全新增長極領軍，智能無人平臺打造全新增長極振芯科技（300101.SZ）軍工電子證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 02 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：孫行臻分析師：孫行臻執業證書編號：執業證書編號：S0740524030002Email：分析師：陳鼎如分析師：陳鼎如執業證書編號：執業證書編號：S0740521080001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)567.91流通股本(百萬股)566.04市價(元)24.38市值

2、(百萬元)13,845.54流通市值(百萬元)13,800.14股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,1828529161,4122,221增長率 yoy%49%-28%7%54%57%歸母凈利潤（百萬元）3007376269484增長率 yoy%98%-76%4%256%80%每股收益（元）0.540.130.130.480.86每股現金流量0.080.080.220.480.50凈資產收益率18%4%4%13%21%P/E46.1190.7183.151.528.6P/B9

3、.18.18.27.56.4備注：股價截止自2024 年 12 月 02 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要振芯科技：北斗及特定領域振芯科技：北斗及特定領域高性能集成電路高性能集成電路領軍企業，提供領軍企業，提供高性能集成電路高性能集成電路+終端終端+系統全棧智能產品系統全棧智能產品。公司成立至今 20 余年，深耕射頻+北斗+視訊領域，提供高性能集成電路+終端+系統級產品，2024 年向智能化轉型。1）產品能力：在集成電路設計、北斗導航、視頻圖像處理等多個領域的深厚技術專長和多年經驗積累。2）股權結構：公司無實控人，第三次激勵與短期多次回購彰顯長期發展信心。3）財務分析：產品毛利

4、率維持穩定高位，機器感知業務貢獻新增長。戰略轉型戰略轉型：定位特定行業定位特定行業 AI，打造中國版打造中國版 Palantir。1）為何轉？外部擾動頻繁+技術迭代加速，軍工智能化勢在必行；政策端鼓勵新興技術融入軍工領域，財政端國防支出每年穩健上升，加速科技向戰斗力轉化。2）如何轉？圍繞“特定行業+AI”業務布局后，公司的產品形態將由硬件向系統級轉變，從原產品供應商轉變為可提供全智能化系統及服務能力的供應商，基于高性能集成電路+終端+系統打造中國版 Palantir。主業修復：北斗換裝及衛星互聯網加速建設，四維競爭力構筑深厚壁壘。主業修復：北斗換裝及衛星互聯網加速建設，四維競爭力構筑深厚壁壘。

5、1）北斗三號產業發展階段已從系統建設期進入應用與服務的全面發展階段，國內北斗導航行業產值持續提升，正值特殊機構北斗三號的大規模換裝期，北三建設加速滲透，地面增強系統接力部署。2）公司自主研制的轉換器、軟件無線電、時鐘、視頻接口、板卡、模塊等產品可用于衛星載荷、衛星平臺、地面設備及應用，目前公司正積極開展產品研制及市場應用拓展。公司掌握四維競爭力，1）先發優勢：參與北一、北二、北三應用終端的研制及衛星應用服務，經驗豐富、產品完整、技術成熟；2）全鏈布局：構建了“元器件終端系統及應用”的完整優勢產業鏈；3）客戶黏性：交付能力穩定，與客戶合作關系穩固；4）先進技術：24H1 聚焦 PNT 核心技術研

6、發，擁有自主核心技術。全新增長極全新增長極：無人平臺產品空間廣闊無人平臺產品空間廣闊，加速業績兌現加速業績兌現。智能無人系統等新興裝備空間廣闊，特定領域+民用需求雙升，且智能無人系統種類繁多，可覆蓋全空間、全領域、全維度。公司解決“眼睛”“大腦”技術難點，在各型具身智能產品中發揮指揮部署的關鍵作用，憑借技術積累深厚+賽事評測領先，無人平臺已實現批量銷售。盈利預測盈利預測、估值及投資評級估值及投資評級：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.76/2.69/4.84億元，以 2024 年 12 月 2 日收盤價計算，對應 PE 分別為 183.1x/51.5x/28.6x。公司高性

7、能集成電路及北斗業務即將走出低谷期迎來復蘇，新業務機器感知與智能化業務加速放量，結合“特定行業+AI”的戰略布局，產品矩陣進一步擴充，產品形態由硬件向系統級轉變。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：北斗導航推進進度不及預期風險；技術研發及創新風險；供應鏈及原材料成本波動風險；市場規模測算不及預期風險；新業務進展不及預期風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、振芯科技：北斗及一、振芯科技：北斗及特定高性能集成電路特定高性能集成電路領軍，提供領軍，提供

8、集成電路集成電路+終端終端+系統系統全棧智能全棧智能產品產品.41.1 發展歷程：北斗及特定高性能集成電路領軍企業，步入智能化轉型新階段.41.2 業務結構：深耕射頻+北斗+視訊領域，提供集成電路+終端+系統級產品.51.3 股權結構：無實控人架構，激勵與回購彰顯長期發展信心.61.4 財務分析：產品毛利率維持穩定高位，機器感知業務貢獻新增長.9二、戰略轉型：定位特定行業二、戰略轉型：定位特定行業 AI，打造中國版，打造中國版 Palantir.102.1 科技賦能新質戰斗力，智能化、AI 化為必然趨勢.102.2 圍繞特定 AI 定位，基于高性能集成電路+終端+系統打造中國版 Palanti

9、r.13三、主業修復：北斗換裝及衛星互聯網加速建設，四維競爭力構筑深厚壁壘三、主業修復：北斗換裝及衛星互聯網加速建設，四維競爭力構筑深厚壁壘.143.1 北斗復蘇：應用市場擴容，北斗三號換裝周期啟動.143.2 衛星通信：積極布局低軌衛星互聯網，產業爆發在即.163.3 四維競爭力：先發優勢+全鏈布局+客戶黏性+先進技術.16四、全新增長極：無人平臺產品空間廣闊，加速業績兌現四、全新增長極：無人平臺產品空間廣闊，加速業績兌現.174.1 智能無人系統：無人化革新智能，新興裝備空間廣闊.174.2 競爭力：技術積累深厚+賽事評測領先，無人平臺已實現批量銷售.19盈利預測與投資建議盈利預測與投資建

10、議.20風險提示風險提示.22圖表目錄圖表目錄圖表1：2003 年至今振芯科技發展歷程梳理.4圖表2：振芯科技主要產品矩陣.5圖表3：公司 2020-2024H1 分業務營收（億元）.6圖表4：公司 2020-2024H1 分業務營收占比（%）.6圖表5：振芯科技股權結構圖.6圖表6：振芯科技管理層背景.7圖表7：2024 年振芯科技限制性股票激勵計劃.7圖表8：合并報表層面考核目標.8圖表9：各經營主體層面考核目標.8圖表10：振芯科技股份回購計劃.8圖表11：振芯科技2019-2024Q3營業收入（億元）.9圖表12：振芯科技2019-2024Q3歸母凈利潤（億元）.9圖表13：振芯科技2

11、019-2024H1分業務毛利率.9圖表14：振芯科技2019-2024Q3銷售毛利率及凈利率.9圖表15：振芯科技2019-2023年人員結構及占比（人）.10圖表16：振芯科技2019-2024Q3費用率（%）.10圖表17：2015-2023 我國軍工信息化市場規模及增速（億元）.10圖表18：2021-2024 年軍工信息化相關政策梳理.11圖表19：2015-2024 年國家財政國防支出預算及增速（萬億元）.11圖表20：AI 正在改變戰爭形態.12圖表21：AIP 為 GPS 受限地區的自主無人機任務提供視覺導航.12圖表22：AIP 為企業提效賦能.12圖表23：振芯科技在人工智

12、能領域布局.13圖表24：截至 2024 年半年報公司智能化高性能集成電路技術及產品進展.14圖表25：2023-2030E 全球北斗導航系統收入（億美元）.15圖表26：2019-2024E 我國北斗導航行業產值（億元）.15公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：中國北斗導航行業發展歷程.16圖表28：中國北斗導航的分類及描述.16圖表29：振芯科技北斗導航應用解決方案.17圖表30：無人作戰系統顛覆未來戰爭規則.17圖表31：2019-2024E 全球軍用無人機市場規模及預測（億美元）.18圖表32：2019-2024E 中

13、國民用無人機市場規模及預測（億元）.18圖表33：智能無人機及其他無人裝備系統功能介紹.18圖表34：公司分業務收入與毛利率假設表.21圖表35：公司費用率假設表.21圖表36：可比公司估值表.22圖表37：2025-2026 年機器感知與智能化產品收入浮動比率對歸母凈利潤影響的敏感性分析.22公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一一、振芯科技振芯科技：北斗及北斗及特定高性能集成電路特定高性能集成電路領軍領軍，提供提供集成電路集成電路+終端終端+系統系統全棧智能全棧智能產品產品1.1 發展歷程：北斗及發展歷程：北斗及特定高性能集成電路特

14、定高性能集成電路領軍企業，步入智能化轉型新階段領軍企業，步入智能化轉型新階段振芯科技振芯科技：深耕北斗及特定高性能深耕北斗及特定高性能高性能集成電路高性能集成電路領域領域，高性能集成電路高性能集成電路-終端終端-平臺全鏈布局。平臺全鏈布局。公司成立于 2003 年 6 月，于 2010 年 8 月在深圳證券交易所創業板成功上市，2014年4月22日公司名稱由成都國騰電子變更為成都振芯科技。公司圍繞特定行業的信息化建設，聚焦高性能集成電路、北斗衛星導航綜合應用、智慧城市建設與運營服務等領域，提前布局智能化技術及產品研發，占據先發卡位，構建起“智能化高性能集成電路智能化終端智能化應用及服務”的智能

15、化矩陣。公司公司自自2003年成立以來就專注于北斗關鍵元器件及特年成立以來就專注于北斗關鍵元器件及特定定行業高性能集成行業高性能集成電路的電路的研發。研發。在北斗領域，在北斗領域，公司是國內綜合實力最強、產品系列最全、技術水平領先的北斗關鍵元器件研發和生產企業之一，子公司國星通信從 1999 年開始從事北斗衛星導航終端的研發，是最早開展北斗終端研制的廠商之一。在在特定高性能集成電路特定高性能集成電路領域，領域，公司承擔“國家重大專項”的研制任務。通信射頻方向：公司已成為國內少數能夠在行業領域提供高可靠射頻器件、微系統及模組、終端及系統運營等產品整體解決方案及技術服務的企業之一，并能提供種類繁多

16、，軟硬結合的產品矩陣。視頻圖像處理方向：根據軍用電子元器件主管單位對立項項目的統計以及用戶的實際反饋，公司在特種行業應用視頻/圖像處理領域處于國內領先地位。智能化轉型智能化轉型，將現有的高性能集成電路+終端+系統，進行全系列智能化升級，逐步向“軟件功能化、平臺數據化、終端智能化”方向發力。圖表圖表1：2003年至今年至今振芯科技發展歷程梳理振芯科技發展歷程梳理來源：公司招股說明書，公司年報，Wind，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.2 業務結構：深耕射頻業務結構：深耕射頻+北斗北斗+視訊領域，提供視訊領域，提供集成

17、電路集成電路+終端終端+系統級產品系統級產品公司擁有在射頻通信公司擁有在射頻通信、北斗導航北斗導航、視頻圖像處理等多個領域的深厚技術專長和多視頻圖像處理等多個領域的深厚技術專長和多年經驗積累年經驗積累，開拓新業務開拓新業務。公司高度重視技術創新和研發投入，每年投入大量資源用于新產品和技術的研發，取得了多項重要突破。主營業務如下：集成電路（集成電路（2024H1 營收占比營收占比 52.90%）：公司集成電路產品主要以處理模擬和數字信號的數?；旌霞呻娐窞橹?，按應用分為射頻通信類、視訊類和導航類。目前公司是國內航空、通信、顯控、計算機等重點行業的核心高性能集成電路及解決方案提供商。1）射頻通信類

18、：主要包括轉換器、SDR、直接數字頻率合成器、時鐘、鎖相環等產品，已廣泛應用在氣象雷達、測控、通信、儀器儀表等領域；2）視訊類：主要包括視頻編解碼、壓縮、傳輸、接口轉換、信號增強等系列高性能集成電路，已廣泛應用在顯控、多媒體、攝像機、吊艙等車載、機載領域；3）導航類：包括北斗基帶和射頻高性能集成電路，已廣泛應用到北斗一代、二代、三代各型終端、整機及系統平臺。北斗導航北斗導航（2024H1 營收占比營收占比 27.91%）：公司深耕北斗行業 20 余載，是最早參與我國北斗衛星導航應用研制的企業之一，專業從事衛星導航定位終端產品技術開發、應用、生產和運營服務，全程參與了北斗一代、二代、三代應用終端

19、研制及衛星應用服務，形成了“元器件終端系統及應用”完整優勢產業鏈，目前處于國內北斗行業第一梯隊。產品主要包括手持型、車載型、船載型、指揮型等 9 大系列 100 多種終端，廣泛應用于地質、電力、交通運輸、公共安全、通信、水利、林業等專業應用領域。智慧城市建設運營服務（智慧城市建設運營服務（2024H1 營收占比營收占比 15.59%）：）：具備完善的圖像視頻數據采集、處理、分析、存儲等核心技術和多年工程化經驗，重點為四川本土企事業單位提供智慧城市整體化解決方案。機器感知與智能化產品機器感知與智能化產品（2024H1 營收占比營收占比 3.22%）：實現了具身智能產品、無人平臺集群在復雜空間環境

20、內的視覺感知、自主導航、集群協作等功能，形成了高性能攝像機、雙目深度相機、攝像模組等一批智能化模塊及終端產品，在多個無人平臺及重點行業領域實現了批量銷售，未來發展前景廣闊；同時，搭載公司智能化攝像機、模組的自主無人系統、小/微型無人機在近年來參與的國內多項頂尖賽事中排名第一。圖表圖表2：振芯科技振芯科技主要產品矩陣主要產品矩陣集成電路核心產品集成電路核心產品北斗導航綜合應用北斗導航綜合應用核心產品核心產品智慧城市建設運營服務核心產品智慧城市建設運營服務核心產品射頻類接口類SoC 類轉換器LVDS 接口北斗 SoC北三手持型終端AI 視覺領域時鐘總線接口圖像 SoC北三車載型終端視覺輔助定位系統

21、軟件無線電PIN 驅動器接口芯片數字多波束合成SoC北三船載型終端微飛集群視覺傳感與處理模塊硅基多功能MMICSerdes 接口/視頻傳輸芯片 SDI、MIPI 芯片北三機載型終端光電轉臺視頻壓縮、運放芯片三光模組四足機器人光電系統來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表3：公司公司2020-2024H1分業務營收（億元）分業務營收（億元）圖表圖表4：公司公司2020-2024H1分業務營收占比分業務營收占比（%）來源：wind，中泰證券研究所。來源：wind，中泰證券研究所。1.3 股權結構：無實控人

22、架構，激勵與回購彰顯長期發展信心股權結構：無實控人架構，激勵與回購彰顯長期發展信心股權結構：公司無實控人，股權結構：公司無實控人，子公司協力發展安防設備、北斗等業務子公司協力發展安防設備、北斗等業務。1）無實際控制人：2020 年，公司重新認定公司為無實際控制人狀態。2）下屬子公司：國翼電子主營業務為安防設備，國星通信負責北斗導航通信產品，國翼恒達負責北斗導航解決方案，新橙北斗負責北斗導航民用市場。圖表圖表5：振芯科技股權結構圖振芯科技股權結構圖來源：WIND，天眼查，公司公告，中泰證券研究所。注：圖中振芯科技的股東持股比例數據截止時間為 2024 年 11 月 8 日，振芯科技對控股公司持股

23、比例截止時間為 2024 年 6 月 30 日。管理團隊管理團隊：管理層技術工程背景深厚管理層技術工程背景深厚，產業經驗豐富產業經驗豐富。管理層成員的專業背景涵蓋電磁場與微波技術、空間與地面定位、無線電、地質、電氣與電子工程、金融、經濟與管理等多個領域，技術工程背景深厚；并且在多個重要公司有任職經驗，具備豐富產業經驗。公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：振芯科技管理層背景振芯科技管理層背景姓名職位背景謝俊董事長電子科技大學電磁場與微波技術專業學士及碩士?，F任成都振芯科技股份有限公司董事長；成都國星通信有限公司董事；北京國翼恒

24、達導航科技有限公司董事長、總經理；成都新橙北斗智聯有限公司董事長。徐進副董事長中國人民解放軍信息工程大學測繪學院空間與地面定位專業本科學歷?，F任成都振芯科技股份有限公司副董事長；成都國騰電子集團有限公司董事；成都國星通信有限公司董事長；北京國翼恒達導航科技有限公司董事。柏杰董事西安電子科技大學無線電專業本科學歷，研究員?，F任成都振芯科技股份有限公司董事；北京國翼恒達導航科技有限公司董事。楊章董事成都理工大學地質學專業本科學歷，工程師?，F任成都振芯科技股份有限公司董事；成都國星通信有限公司董事、總經理；成都國翼電子技術有限公司董事；成都新橙北斗智聯有限公司董事。楊國勇董事總經理西南財經大學投資經

25、濟管理專業本科學歷，會計師?，F任成都振芯科技股份有限公司董事、總經理；成都國翼電子技術有限公司董事長。莫然董事英國倫敦帝國理工大學電氣與電子工程和管理學學士及碩士學位、風險管理與金融工程碩士學位，電子技術工程師，2019 年度成都市新經濟百名優秀人才。曾任北京中信建投證券有限公司投行部投資經理，AcFun 彈幕視頻網董事長兼 CEO，成都新橙北斗智聯有限公司董事?，F任成都振芯科技股份有限公司董事；成都賽康宇通科技有限公司執行董事；成都中科四點零科技有限公司董事。吳越獨立董事德國法蘭克福大學法學博士?，F任西南財經大學教授；成都振芯科技股份有限公司、宜賓五糧液股份有限公司、四川明星電力股份有限公司

26、獨立董事；四川省丹丹郫縣豆瓣集團股份有限公司董事；眉山農村商業銀行股份有限公司董事。江才獨立董事博士，副教授、高級會計師、中國注冊會計師、中國注冊稅務師、中國注冊投資咨詢師，歷任四川煤礦基本建設工程公司財務處會計、主任會計師、副處長，四川烹飪高等?？茖W校教師、教研室主任?，F任四川省委黨校（四川行政學院）教師；成都振芯科技股份有限公司獨立董事；西藏允衡稅務師事務所有限公司監事。徐銳敏獨立董事電子科技大學電磁場與微波技術專業學士、碩士及博士?，F任電子科技大學電子科學與工程學院微波工程系教授，中國電子學會微波分會委員；四川九洲電器股份有限公司、成都振芯科技股份有限公司、成都思科瑞微電子股份有限公司獨

27、立董事；成都增益微波有限責任公司監事。來源：2023 年年報，中泰證券研究所股權激勵計劃：股權激勵均伴隨公司戰略調整，第三次激勵鼓勵智能化轉型。股權激勵計劃：股權激勵均伴隨公司戰略調整，第三次激勵鼓勵智能化轉型?；仡欉^往，第一次股權激勵始于 2018 年、止于 2021 年，北斗“三步走戰略”進入第三步全球組網環節，北斗產業先后迎來政策密集發布期和衛星密集發射窗口期；第二次股權激勵始于 2021 年，新能源汽車、智能終端制造等下游市場國產化需求推動自主可控高性能集成電路快速發展，集成電路迎來上行周期。根據公司 2024 年 11 月 6 日公告披露的股權激勵計劃，本次激勵計劃授予的限制性股票數

28、量為 1500 萬股，占公司總股本的 2.66%，旨在吸引和留住優秀人才，充分調動核心團隊的積極性和創造力。根據考核計劃根據考核計劃，2025 年年-2027 年年，公司合并報表層面營業收入增長率目標分公司合并報表層面營業收入增長率目標分別不低于別不低于 20%、40%和和 70%，凈利潤增長率目標則分別不低于，凈利潤增長率目標則分別不低于 50%、80%和和 240%。振芯科技、國星通信和國翼電子三大經營主體均以 2023 年為基數設定了相同的凈利潤增長率目標，充分體現了公司整體發展規劃的高標準和一致性，這將為公司長期穩健發展奠定基礎。圖表圖表7：2024年振芯科技限制性股票年振芯科技限制性

29、股票激勵計劃激勵計劃姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數獲授的限制性股票數量量(萬股萬股)占本計劃授予限制性占本計劃授予限制性股票總數的比例股票總數的比例占本計劃公告日股本總額的比例占本計劃公告日股本總額的比例謝俊董事長171.13%0.03%徐進副董事長171.13%0.03%柏杰董事171.13%0.03%楊章董事120.80%0.02%楊國勇董事兼總經120.80%0.02%公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分理核心骨干（36 人）核心骨干142595.00%2.52%合計（41 人）合計1500100%2.66%來源：公司公告，中

30、泰證券研究所圖表圖表8：合并報表層面考核目標合并報表層面考核目標考核年度考核年度營業收入增長率（營業收入增長率（Am）凈利潤增長率（凈利潤增長率（Bm）2025 年以 2023 年為基數，2025 年營業收入增長率不低于 20%以 2023 年為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 50%2026 年以 2023 年為基數，2026 年營業收入增長率不低于 40%以 2023 年為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 80%2027 年以 2023 年為基數，2027 年營業收入增長率不低于 70%以2023年為基數，2027年凈利潤增長率不低于240%來源：公司公告，中泰證券研究所圖表圖表9

31、：各經營主體層面考核目標各經營主體層面考核目標考核年度考核年度振芯科技振芯科技國星通信國星通信國翼電子國翼電子2025 年以 2023 年為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 50%以 2023 年為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 50%以 2023 年為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 50%2026 年以 2023 年為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 80%以 2023 年為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 80%以 2023 年為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 80%2027 年以 2023 年為基數，2027 年凈利潤增長率不低于 240%以 2023 年為

32、基數，2027 年凈利潤增長率不低于 240%以 2023 年為基數，2027 年凈利潤增長率不低于 240%來源：公司公告，中泰證券研究所回購計劃：近期多次發布回購計劃，彰顯對長期發展的堅定信心?；刭徲媱潱航诙啻伟l布回購計劃，彰顯對長期發展的堅定信心。2024 年 11月 5 日公司完成股份回購計劃，回購金額為人民幣 4499.8879 萬元（不含交易費用），回購均價為 14.10 元/股，回購股份數量 319.2 萬股；2024 年 11 月 11日，公司回購計劃進行到董事會預案階段，彰顯公司對長期增長的堅定信心。圖表圖表10：振芯科技振芯科技股份回購計劃股份回購計劃時間時間回購金額回購

33、金額回購價格回購價格回購方式回購方式回購資金來源回購資金來源回購數量回購數量回購比例回購比例狀態狀態2024 年 9 月4499.8879 萬14.10集中競價交易自有資金319.2萬股0.5654%2024 年 11 月 5 日完成2024年11月不低于人民幣3600 萬 元 且不超過人民幣7200 萬元26.97集中競價交易自有資金及股票回購專項貸款資金上限:266.9632 萬股，占公司總股本的 0.47%下限：133.4816 萬股，占公司總股本的 0.24%2024 年 11 月 11日進入預案階段來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲

34、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.4 財務分析：產品毛利率維持穩定高位，機器感知業務貢獻新增長財務分析：產品毛利率維持穩定高位，機器感知業務貢獻新增長收入端：主業短期承壓，機器感知與智能化產品打造全新增長極。收入端：主業短期承壓，機器感知與智能化產品打造全新增長極。2019-2022年公司營收整體呈現上升態勢。由于公司研發投入加大、集成電路設計服務項目承接數量減少和驗收節點影響、北斗三代產品市場推廣不及預期以及相關智能化產品尚未形成大規模銷售，2023 年度公司實現營業收入 8.52 億元，同比下降27.95%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 5.63 億元，同期下降 8.43

35、%。盡管因為行業調整等因素，集成電路業務營收下降，智慧城市建設運營服務板塊的相關項目驗收進度也對營收有所拖累，但是機器感知與智能化產品市場需求量大，北三產品新簽訂單量及交付量增長，為業績帶來邊際改善。圖表圖表11：振芯科技振芯科技2019-2024Q3營業收入營業收入（億元億元）圖表圖表12：振芯科技振芯科技2019-2024Q3歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）來源：公司公告，wind，中泰證券研究所來源：公司公告，wind，中泰證券研究所盈利端：產品毛利率維持穩定高位，新業務毛利率達盈利端：產品毛利率維持穩定高位，新業務毛利率達 60%+。分產品來看，1）集成電路：2024H1 公司集成電路

36、業務實現營業收入 18730.78 萬元，較上年同期下降 25.03%，毛利率達到 68.38%。2）北斗導航：2024H1 公司北斗導航綜合應用業務實現收入 9882.55 萬元，較上年同期增長 0.84%，毛利率為 53.25%，同比下降 14.49pct。3）智慧城市建設運營服務：2024H1 公司實現收入 5519.42萬元，較上年同期下降 32.02%，毛利率為 22.54%，同比下降 7.97pct。4）機器感知與智能化產品：2024H1 營業收入為 1139.43 萬元，同期增長 96.99%，毛利率為 60.06%。圖表圖表13：振芯科技振芯科技2019-2024H1分業務毛利

37、率分業務毛利率圖表圖表14：振芯科技振芯科技2019-2024Q3銷售銷售毛利率及凈利毛利率及凈利率率來源：公司公告，wind，中泰證券研究所來源：公司公告，wind，中泰證券研究所費用端費用端：注重技術人才培養注重技術人才培養，技術團隊逐年擴容技術團隊逐年擴容。2023 年，公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 7%/19.81%/17.74%。研發費用率持續上升，研發費用從 2019 年的 0.59 億元升至 2023 年的 1.51 億元，2019-2023 年復公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分合增速高達 20%。主

38、因是公司產品化戰略不斷推進，加大新技術新產品的研究開發力度，研發人員數量占公司總人數的比例高達 63%。圖表圖表15：振芯科技振芯科技2019-2023年人員結構及占比年人員結構及占比（人）（人）圖表圖表16：振芯科技振芯科技2019-2024Q3費用率（費用率（%）來源：公司公告，wind，中泰證券研究所來源：公司公告，wind，中泰證券研究所二、戰略轉型：定位特定行業二、戰略轉型：定位特定行業 AI，打造中國版，打造中國版 Palantir2.1 科技賦能新質戰斗力，智能化、科技賦能新質戰斗力，智能化、AI 化為必然趨勢化為必然趨勢緊迫性高緊迫性高：外部擾動頻繁外部擾動頻繁+技術迭代加速技

39、術迭代加速，特定行業智能化特定行業智能化、AI 化勢在必行化勢在必行。國家加快國防現代化建設，裝備“質”和“量”的需求快速提升，為了全面提升新興領域的戰略能力，并加快推進新型作戰力量建設，推動新質生產力+新質戰斗力的高效融合、雙向拉動是大勢所趨。根據智研咨詢，我國軍工信息化市場規模2015-2023 年 CAGR 達到 7.61%，從 2015 年的 913.5 億元增長至 2023 年的1643.2 億元，其中軍工通信市場規模約為 359.7 億元，軍用雷達市場規模約為264.7 億元。圖表圖表17：2015-2023我國軍工信息化市場規模及增速（億元）我國軍工信息化市場規模及增速（億元）來

40、源：智研咨詢，中泰證券研究所政策推動政策推動：鼓勵新興技術融入軍工領域鼓勵新興技術融入軍工領域，護航軍工信息化及智能化建設護航軍工信息化及智能化建設。黨的十八大以來，總書記把發展人工智能提升到國家戰略高度，多次強調“加快發展新一代人工智能是贏得全球科技競爭主動權的重要戰略抓手，是推動我國科技跨越發展、產業優化升級、生產力整體躍升的重要戰略資源”。2024 年，國務院總理在政府工作報告中表示要鞏固提高一體化國家戰略體系和能力，優化國防科技工業體系和布局。在“十四五”規劃期間，國防科技工業將致力于加速智能化與信息化的進程，同時推動軍事與民用領域的深度融合，以促進創新協作。公司深度報告公司深度報告-

41、11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：2021-20242021-2024 年軍工信息化相關政策梳理年軍工信息化相關政策梳理發布時間發布時間發布部門發布部門文件文件/事件名稱事件名稱政策內容政策內容2021 年中共中央中華人民共和國國民經濟和杜會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要要促進國防實力和經濟實力同步提升，深化軍民科技協同創新，加強海洋、空天、網絡空間、生物、新能源、人工智能、量子科技等領域軍民統籌發展，推動軍地科研設施動軍地科研設施資源共享，推進軍地科研成果雙向轉化應用和重點產業發資源共享，推進軍地科研成果雙向轉化應用和重點產

42、業發展。展。2022 年中共中央二十大報告研究掌握信息化智能化戰爭特點規律研究掌握信息化智能化戰爭特點規律，創新軍事戰略指導創新軍事戰略指導，發展人民戰爭戰略戰術。發展人民戰爭戰略戰術。明確了以發展的眼光、未來的視角創新軍事戰略指導的基本遵循，提出了發展人民戰爭戰略戰術的時代需求。2023 年外交部全球人工智能治理倡議大國對在軍事領域研發和使用人工智能技術應該采取慎重負責的態度。2024 年中國政府網政府工作報告抓好軍隊建設抓好軍隊建設“十四五十四五”規劃執規劃執行行，鞏固提高一體化國家戰略體系和能力，優化國防科技工業體系和布局。2024 年要“打好實現建軍一百年奮斗目標攻堅戰”，“抓好軍隊建

43、設十四五規劃執行”。2024 年-中國人民解放軍信息支援部隊成立大會全新打造的戰略性兵種。全新打造的戰略性兵種。中國人民解放軍總體形成中央軍委領導指揮下的陸軍、海軍、空軍、火箭軍等軍種，軍事航天部隊、網絡空間部隊、信息支援部隊、聯勤保障部隊等兵種的新型軍兵種結構布局。來源：前瞻經濟學人官網，新京報，外交部官網，中國政府網，中泰證券研究所財政支出財政支出：國防支出每年穩健上升國防支出每年穩健上升，加速科技向戰斗力轉化加速科技向戰斗力轉化。根據國家統計局公布的數據，2015-2024 年，全國財政安排國防支出預算持續增長，2024 年全國財政安排國防支出預算創下新高，達到 1.69 萬億元。增加的

44、國防支出主要用于推進軍隊建設“十四五”規劃執行，這有助于加快國防科技創新發展，加速科技向戰斗力轉化，利于國防科技和武器裝備重大工程實施。圖表圖表19：2015-2024年國家財政國防支出預算及增速（萬億元）年國家財政國防支出預算及增速（萬億元）來源：wind，國防部網，中泰證券研究所AI 推動作戰模式革新推動作戰模式革新。AI 技術加速向軍事領域延伸，逐步成為各國軍事力量提升的重要動能。在近些年的國際紛爭中，傳統戰爭形態和法則被重構，智能算法在作戰決策中的應用、預測分析與戰場態勢感知、自動化指揮控制系統等 AI公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

45、重要聲明部分能力逐步發揮作用，有效提高軍事能力、影響軍事戰略制定和軍事組織形態、推動軍隊作戰方式和指揮方式改變、強化軍隊綜合保障能力。圖表圖表20：AI正在改變戰爭形態正在改變戰爭形態來源：Palantir 2024Q3 業績會材料，中泰證券研究所Palantir 公司提供數據分析公司提供數據分析軟件軟件，服務美國多服務美國多個政府機構個政府機構。Palantir 于 2004 年實際運作，公司兩大拳頭產品為 Gotham 與 Foundry，具有處理大規模、異構數據能力的優勢，主要提供數據分析軟件和服務以及面向大數據和人工智能的解決方案。該公司在軍事和情報領域扮演著重要角色，重要客戶包括美國

46、多個政府機構，2011 年，Palantir 因在美國政府追捕擊斃本拉登行動中，提供重要數據與情報分析支持而聞名全球。Palantir AIP 集成大語言模型集成大語言模型，快速在特種及企業任務中發揮作用快速在特種及企業任務中發揮作用。Palantir AIP是由 Palantir Technologies 開發的一款專注于為企業級客戶提供人工智能解決方案的產品，集成在 Foundry/Gotham 操作系統中的 AI Platform 融入大語言模型，增強了多環境的易用性和大語言模型帶來的數據格式統一性，從而快速滲透企業客戶市場。圖表圖表21：AIP為為GPS受限地區的自主無人機任務受限地區

47、的自主無人機任務提供視覺導航提供視覺導航圖表圖表22：AIP為企業提效賦能為企業提效賦能來源：Palantir 2024Q3 業績會材料，中泰證券研究所來源：Palantir 2024Q3 業績會材料，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 圍繞特定圍繞特定 AI 定位，基于定位，基于高性能集成電路高性能集成電路+終端終端+系統打造中國版系統打造中國版 Palantir圍繞“特定行業+AI”業務布局后，公司的產品形態將由硬件向系統級轉變，從原產品供應商轉變為可提供全智能化系統及服務能力的供應商，進一步增加客戶黏性，附

48、加值和議價能力得以進一步提升。智能化智能化高性能集成電路高性能集成電路智能化終端智能化終端智能化應用及服務智能化應用及服務。公司提前布局智能化技術及產品，堅定布局人工智能領域，以“特定行業+AI”為核心，致力于推動“智能化高性能集成電路智能化終端智能化應用及服務”的全體系產品與服務建設，構建完整的智能化產業生態體系。通過技術創新和市場開拓，公司通過持續推進人工智能技術在衛星互聯網、低空經濟、具身智能等領域的深度融合，已在多個無人平臺及重點行業實現批量銷售，展現出廣闊的市場前景。圖表圖表23：振芯科技振芯科技在人工智能領域布局在人工智能領域布局來源：公司公告，中泰證券研究所1）智能化智能化高性能

49、集成電路高性能集成電路方向方向：高性能集成電路智能化正在從傳統的云數據中心算力架構向邊緣計算和終端、移動設備領域滲透。公司自主研發了具備智能通信控制和寬帶頻譜感知能力的射頻類高性能集成電路，廣泛應用于無線通信優化、信號智能識別和無人平臺自主通信等場景。同時，公司在視頻類高性能集成電路領域突破了高分辨率、低延時視頻傳輸關鍵技術，研發了一系列適應智能化時代的視頻傳輸高性能集成電路，廣泛用于智能駕駛和無人平臺等場景，并實現了批量銷售，相關技術處于國內領先水平。在智能板卡方面，公司以自有資金人民幣 2,000 萬元投資設立全資子公司成都芯智智能科技有限公司，瞄準特定行業用戶的智算中心，針對性推出訓練級

50、 GPU算力板卡等核心產品。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：截至截至2024年半年報年半年報公司智能化公司智能化高性能集成電路高性能集成電路技術及產品進展技術及產品進展來源：公司公告，中泰證券研究所2）智能化終端方面智能化終端方面：公司專注于無人平臺和具身智能產品的需求，突破了智能感知、智能理解、智能決策等關鍵技術，開發了高性能攝像機、雙目深度相機、攝像模組等終端產品，具備視覺感知、自主導航和集群協作功能。這些技術廣泛應用于無人平臺、小型無人機等領域，24H1 在多個無人平臺及重點行業領域實現了批量銷售，并在國內頂尖

51、賽事中屢獲佳績，獲得業界高度認可。3）智能化應用及服務方面智能化應用及服務方面：公司不僅具備智能化高性能集成電路及終端的產品優勢，并且具備衛星導航、智慧城市系統的“數據+算法+產品+應用”優勢，相關算法擁有自主知識產權，廣泛應用于圖像識別、導航和集群控制等智能系統。公司目前研制開發了可靈活組合、多平臺搭載的視覺自主導航子系統，可滿足無人平臺等具身智能產品對景象匹配定位、輔助導航著降、即時定位與建圖等應用需求，并在 24H1 實現銷售。三三、主業修復主業修復：北斗換裝及衛星互聯網加速建設北斗換裝及衛星互聯網加速建設，四維競爭力四維競爭力構筑深厚壁壘構筑深厚壁壘3.1 北斗復蘇：應用市場擴容，北斗

52、三號換裝周期啟動北斗復蘇：應用市場擴容，北斗三號換裝周期啟動北斗導航系統需求提升迅速北斗導航系統需求提升迅速，2030 年全球北斗導航市場規模有望突破年全球北斗導航市場規模有望突破千億千億美元美元。北斗三號全球衛星導航系統已經建成啟用，產業發展階段已從系統建設期進入應用與服務的全面發展階段，發展的重點將轉向與各類產業的融合發展。根據 Global Info Research，2023 年全球北斗導航系統收入大約687.80 億美元，預計 2030 年將達到 1697.90 億美元，2024-2030 年 CAGR將達 13.8%。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

53、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：2023-2030E全球北斗導航系統收入（億美元）全球北斗導航系統收入（億美元）來源：Global Info Research，中泰證券研究所我國北斗導航預計我國北斗導航預計 2024 年產值將達年產值將達 6212 億元億元，應用市場擴容應用市場擴容。北斗衛星導航系統是中國自主建設運行的全球衛星導航系統，已成為美國全球定位系統 GPS 的替代品，將不斷提高其系統的性能，為軍事和民用目的提供精確、導航和 PNT 服務。根據華經產業研究院數據，2023 年中國衛星導航與位置服務行業產值的 5362 億元，同比增長 7.09%。圖表圖表26：2019-

54、2024E我國北斗導航行業產值我國北斗導航行業產值（億元億元）來源：華經情報網，中泰證券研究所2024 年加快提升北斗滲透率，北斗三號建設加速。年加快提升北斗滲透率，北斗三號建設加速。自 20 世紀后期以來，中國不斷探索建設自主可控的導航系統，從 1994 年啟動北斗一號系統工程建設到 2020 年北斗三號系統正式開通，再到 2024 年以加快提升北斗滲透率為發展目標，北斗導航系統建設逐步趨于完善。在新一輪科技革命和產業革命的大背景下，北斗系統作為國家重要的空間信息基礎設施，“空天地”基礎設施建設、低空經濟、自動駕駛、北三更新換代等市場機遇將持續推動行業快速發展。根據海格通信年報，特殊機構市場

55、目前正處于北斗三號的特殊機構市場目前正處于北斗三號的大規模換裝期大規模換裝期，相關需求預計持續爆發相關需求預計持續爆發，時長預計貫穿時長預計貫穿“十四五十四五”。其中其中，各類武器平臺、終端和無人平臺將是最大的三個應用領域，相關市場空間各類武器平臺、終端和無人平臺將是最大的三個應用領域，相關市場空間廣闊。廣闊。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：中國北斗導航行業發展歷程中國北斗導航行業發展歷程圖表圖表28：中國北斗導航的分類及描述中國北斗導航的分類及描述來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所來源：華經產業研究院，中泰證券研

56、究所3.2 衛星通信：積極布局衛星通信：積極布局低軌衛星互聯網低軌衛星互聯網，產業爆發在即，產業爆發在即目前國內低軌衛星互聯網建設正處于批量組網前期目前國內低軌衛星互聯網建設正處于批量組網前期，隨著低軌衛星加速發射和部隨著低軌衛星加速發射和部署署，行業市場前景廣闊行業市場前景廣闊。衛星公司自主研制的轉換器、軟件無線電、時鐘、視頻接口、板卡、模塊等產品可用于衛星載荷、衛星平臺、地面設備及應用，目前公司正積極開展產品研制及市場應用拓展。公司擁有完全自主的核心技術，部分產品在同類領域已應用多年，產品性能指標處于國內先進水平，具有先發優勢。3.3 四維四維競爭力：競爭力：先發優勢先發優勢+全鏈布局全鏈

57、布局+客戶黏性客戶黏性+先進技術先進技術優勢優勢 1：先發優勢先發優勢公司深耕北斗行業公司深耕北斗行業 20 余年余年，豐富經驗沉淀奠定先發優勢豐富經驗沉淀奠定先發優勢。自 1999 年以來，公司深耕北斗行業超過 20 年，作為國內北斗行業第一梯隊企業，全程參與了北斗一代、二代、三代應用終端的研制及衛星應用服務，經驗豐富、產品完整、技術成熟。優勢優勢 2：全鏈布局全鏈布局具備完整的北斗產業鏈產品布局具備完整的北斗產業鏈產品布局，躋身國內北斗行業第一躋身國內北斗行業第一梯隊梯隊。公司構建了“元器件終端系統及應用”的完整優勢產業鏈，產品涵蓋手持型、車載型、船載型、指揮型等 9 大系列 100 多種

58、終端，在產業鏈上、中、下游中的多個環節均有布局，打造了較高的競爭壁壘。應用領域方面，公司產品廣泛應用于地質、電力、交通運輸、公共安全、通信、水利、林業等專業領域。隨著“國家時空信息基礎設施體系建設計劃”的逐步推進，公司憑借覆蓋“高性能集成電路、模塊、天線、終端、系統、運營”的全產業鏈布局，將充分受益于北斗產業發展的重大機遇。優勢優勢 3：客戶黏性客戶黏性交付能力穩定交付能力穩定，與客戶合作關系穩固與客戶合作關系穩固。公司下游客戶以國內優質的大型企業或事業單位為主，大多建立起合格供應商認證及管理體系，新進供應商往往需經歷資格審查、產品試用及驗證等多個環節才能成為合格供應商，并將根據產品質量等因素

59、定期進行合格供方名單的動態管理，對技術水平及產品質量管理均提出了較高的要求。優勢優勢 4：先進技術：先進技術公司聚焦公司聚焦 PNT 核心技術研發，擁有自主核心技術。核心技術研發，擁有自主核心技術。2024年上半年，公司緊抓 PNT、低空經濟及“北斗+”等行業發展契機，推動北斗與移動通信、慣性導航、高分遙感等新技術的融合應用，著力研發低軌導航、微慣導、偽衛星、長波等綜合 PNT 核心技術，推進抗干擾、反欺騙定位及多 PNT 信息源融合的韌性終端產品落地。公司開發了全時空、全場景、抗干擾、高精度的北斗智能產品，并聚焦復雜環境適應性及抗攻擊能力的技術難點，打造適用于移動網、互聯網、物聯網及車聯網等

60、領域的核心技術和產品，逐步構建國產化時空智能全鏈路服務能力。公司致力于推動深空到深海無縫覆蓋的新時空 PNT 設施體系建設，助力空天地海一體化全時全域體系的構建，滿足各行業對精準時空服務的廣泛需求。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表29：振芯科技振芯科技北斗導航應用解決方案北斗導航應用解決方案來源：公司官網，中泰證券研究所四、全新增長極：無人平臺產品空間廣闊，加速業績兌現四、全新增長極：無人平臺產品空間廣闊，加速業績兌現4.1 智能無人系統：無人化革新智能，新興裝備空間廣闊智能無人系統：無人化革新智能，新興裝備空間廣闊特種裝

61、備無人化特種裝備無人化：智能無人系統加速向特定領域滲透智能無人系統加速向特定領域滲透，關鍵作用日益凸顯關鍵作用日益凸顯?？倳浽邳h的二十大報告中強調，加快無人智能作戰力量發展，而隨著 AI 技術的迅猛發展，世界各強國已經逐步將智能無人系統部署到軍隊中，智能無人系統的關鍵作用在地區沖突、反恐戰場中顯現，有望在未來發揮更大的優勢和效能。無人裝備作為“消耗”品，適用場景擴容和滲透率提高，帶動需求空間擴大。圖表圖表30：無人作戰系統無人作戰系統顛覆未來戰爭規則顛覆未來戰爭規則來源：人民網，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分市場

62、規模：特定行業市場規模：特定行業+民用需求雙升，我國無人機市場景氣度提升。民用需求雙升，我國無人機市場景氣度提升。近年來，在信息化戰爭的發展形勢下，無人機需求不斷擴大，全球無人機市場規模逐年增長。根據 Frost&Sullivan 與中商產業研究院預測，2024 年全球無人機市場規模將達129.7 億美元，2019-2024 年 CAGR 將達 6.99%，而 2024 年我國民用無人機市場規模將達 1765 億元，2019-2024 年 CAGR 將達 32.33%。圖表圖表31：2019-2024E全球軍用無人機市場規模及全球軍用無人機市場規模及預測（億美元）預測（億美元）圖表圖表32：2

63、019-2024E中國民用無人機市場規模及預中國民用無人機市場規模及預測（億元）測（億元）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，中泰證券研究所智能無人系統種類繁多智能無人系統種類繁多，可覆蓋全空間可覆蓋全空間、全領域全領域、全維度全維度。智能無人系統類型多樣、功能齊全，且運用模式多樣，可以進行多種作戰任務。智能無人系統能夠自主執行任務，不依賴后方控制，可以在復雜的戰場環境下進行自主偵察、識別、決策和行動，展現出更高的靈活性和應變能力；并且可以與其他無人系統或有人系統進行協同作戰。圖表圖表33：智能無人機及其他無人裝備系統功能介紹智能無人機及其他

64、無人裝備系統功能介紹無人系統分類無人系統分類特點特點具體用途具體用途智能無人機系統智能無人機系統具有智能化特征或者具有一定自具有一定自主能力主能力的無人機系統從其作戰功能看，智能無人機系統可分為偵察監視、火力打擊、網電對抗、指揮控制、運輸投送、加油保障等類別智能無人地面車系統智能無人地面車系統在普通軍用車輛（或專門設計制造的車輛）的基礎上增加了具有一定自主能力的先進傳感器、控制器、執行器等智能裝置，通過車載各類通過車載各類傳感器自主感知周圍環境傳感器自主感知周圍環境輔助甚至代替陸上有人作戰系統執行特定任務輔助甚至代替陸上有人作戰系統執行特定任務的智能無人地面車輛裝備的智能無人地面車輛裝備?？纱?/p>

65、替有人車輛系統遂行目標搜索偵察、排雷排爆、精確打擊引導、后勤運輸、伴隨保障等多種作戰任務。智能無人水面艇系統智能無人水面艇系統以半自動或全自動方式，在水面航行和開展作業的智能無人系統，可由水面艦船或岸上基地布放和回由水面艦船或岸上基地布放和回收收。智能無人水面艇系統可遂行的主要作戰任務包括海上安全爭奪、反水雷戰（MCM）、反潛戰（ASW）、電子戰、水面戰、支持海上攔截作戰、支援特種部隊作戰等。智能無人潛航器系統智能無人潛航器系統可長期潛入水下可長期潛入水下，依靠自帶能源、自推進、半自動或自動控制，通過配置不同任務載荷。具有目標識別、海洋調查、通信導航、網絡節點（CN3）破襲、負載投送、綜合打擊

66、等能力，可遂行情報/監視偵察（ISR）、時敏目標對抗（TCS）等作戰任務，以此為主體實施反水雷戰、反潛戰、信息戰（IO）等。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分智能無人太空運行器系統智能無人太空運行器系統具有一定的自主能力具有一定的自主能力，能夠在太空執行軍事任務包括太空自主飛行器、智能巡航導彈和智能化軍用衛星，可遂行太空偵察預警、攻防對抗、信息支援以及綜合保障等作戰任務?？缬蛑悄軣o人系統跨域智能無人系統包括太空自主飛行器、智能巡航導彈和智能化軍用衛星，可遂行太空可遂行太空偵察預警偵察預警、攻防對抗攻防對抗、信息支援以信息支援以及綜合

67、保障等作戰任務及綜合保障等作戰任務包括潛射無人機系統、海陸兩棲無人艦系統以及具有空天穿梭能力的智能無人飛行器系統等。來源：國防科技要聞，中泰證券研究所4.2 競爭力：技術積累深厚競爭力：技術積累深厚+賽事評測領先，無人平臺已實現批量銷售賽事評測領先，無人平臺已實現批量銷售解決解決“眼睛眼睛”“大腦大腦”技術難點技術難點，在各型具身智能產品中發揮指揮部署的關鍵作在各型具身智能產品中發揮指揮部署的關鍵作用用。公司聚焦解決無人平臺、具身智能產品對智能視覺國產化的迫切需求，突破了“智能感知、智能理解、智能決策和智能控制”等關鍵技術，實現了具身智能產品、無人平臺集群在復雜空間環境內的視覺感知、自主導航、

68、集群協作等功能，形成了高性能攝像機、雙目深度相機、攝像模組等一批智能化模塊及終端產品，研制開發了可靈活組合、多平臺搭載的視覺自主導航子系統，可滿足無人平臺等具身智能產品對景象匹配定位、輔助導航著降、即時定位與建圖等應用需求，實現各型具身智能產品“眼睛”“大腦”指揮部署的關鍵作用。2024 年公司在多個無人平臺及重點行業領域實現了批量銷售年公司在多個無人平臺及重點行業領域實現了批量銷售。搭載公司智能化攝像機、模組的自主無人系統、小/微型無人機在近年來參與的國內多項頂尖賽事中排名第一，促進了公司智能化產品快速嶄露鋒芒；并且，得益于公司長期在機器感知與智能化產品方向的技術積累，重點產品智能攝像機、視

69、覺傳感與處理模塊等在市場領域取得突破并獲得客戶一致好評，24Q3 公司機器感知與智能化產品實現收入 2246.21 萬元，較上年同期增長 154.10%。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入端：收入端：預計 2024-2026 年公司的營業收入分別為 9.16/14.12/22.21 億元，同比增長 7.47%/54.27%/57.26%。1)集成電路：集成電路：根據 Mordor intelligence 的預測，我國模擬 IC 市場2024-2029 年市場規模 CAGR 為 8.32%，

70、且中國是全球最大的數?；旌细咝阅芗呻娐肥袌?，處于快速成長階段，國產化率仍在逐步提升，年復合增長率高于全球同期增長水平。2023-2024 年項目承接數量和驗收節點因監管受到的影響逐步減少，預計 2025-2026 年逐步恢復至2022 年水平。我們預計公司 2024-2026 年公司集成電路業務收入分別為 4.64/5.11/5.87 億元，同比增長 2%/10%/15%。2)北斗終端及運營：北斗終端及運營：2024 年工信部提出要加快提升北斗滲透率，促進北斗設備和應用向北斗三代有序升級換代，其中特種行業北三大規模換裝趨勢已現。公司專注于衛星導航與定位技術，核心業務涵蓋北斗衛星導航、通信和授

71、時，隨著北斗系統各行業應用的規?；獛酉滦袠I規模有望延續高增速。我們預計公司 2024-2026 年北斗終端業務收入分別為 2.13/2.88/4.03 億元，同比增長 3%/35%/40%。3)智慧城市建設運營服務：智慧城市建設運營服務：根據 IDC 預測，2023-2027 年我國智慧城市產業增速 CAGR 為 8%，公司安防監控業務專注于無人平臺智能化應用，聚焦智能感知、智能理解、智能決策應用落地，公司該項業務增速預計和行業增速相近。我們預計公司安防監控業務 2024-2026 年收入分別為 1.98/2.14/2.31 億元，同比增長 5%/8%/8%。4)機器感知與智能化產品：機

72、器感知與智能化產品：24Q3 公司機器感知與智能化產品實現收入2246.21 萬元，智能攝像機、視覺傳感與處理模塊等重點產品在市場領域取得突破并獲得客戶一致好評。隨著新質生產力和智能無人系統的加速推進，公司有望憑借出眾的產品力開啟全新增長極。我們預計公司機器感知與智能化產品 2024-2026 年收入分別為 0.4/4.0/10.0 億元。毛利率端：毛利率端：1)集成電路集成電路：本土高端數?；旌袭a品仍以進口為主，國產化率較低，公司在部分細分領域具備競爭優勢和穩固壁壘，盈利能力長期維穩。我們預計 2024-2026 年該業務毛利率分別為 70.0%/70.0%/70.0%。2)北斗終端及運營北

73、斗終端及運營：公司北斗二代終端產品正逐步向北斗三代終端產品更迭，公司簽訂的北斗三代終端及模塊訂單較同期增長明顯，隨著該業務不斷成熟，公司憑借全鏈產品卡位和規模效應，公司利潤空間有望逐 步提 升。我 們 預計 公 司 2024-2026 年 該 業 務毛 利 率分 別 為53.0%/55.0%/57.0%。3)智慧城市建設運營服務智慧城市建設運營服務：公司智慧城市建設運營業務整體維持穩健，假設 24 年毛利率和 24H1 水平趨近，25-26 年隨著長期國債和化債等政策的促進，地方支付能力增強，將提升公司業務議價空間，因此我們預計 2024-2026 年該業務毛利率為 23.0%/24.0%/2

74、5.0%。4)機器感知與智能化產品機器感知與智能化產品：公司產品成熟且具備較為強勁競爭力，產品下游需求明確，預計 2024 年毛利率水平維持 24H1 水平，量產后毛利水平 略 有 下 滑，因 此 我 們 預 計 2024-2026 年 該 業 務 毛 利 率 為60.0%/55.0%/50.0%。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表34：公司分業務收入與毛利率假設表公司分業務收入與毛利率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E收入（百萬元）收入（百萬元）集成電路業務455.06464.16510.58587

75、.16北斗終端及運營206.99213.20287.82402.95智慧城市建設運營服務188.8198.24214.10231.23機器感知與智能化產品40.00400.001000.00合計合計851.94915.601412.502221.34收入增速收入增速集成電路業務-25.18%2.00%10.00%15.00%北斗終端及運營-38.92%3.00%35.00%40.00%智慧城市建設運營服務-18.38%5.00%8.00%8.00%合計合計-27.95%7.47%54.27%57.26%毛利率毛利率集成電路業務70.21%70.00%70.00%70.00%北斗終端及運營48.

76、80%53.00%55.00%57.00%智慧城市建設運營服務23.31%23.00%24.00%25.00%機器感知與智能化產品60.00%55.00%50.00%合計合計54.63%55.43%55.72%53.95%來源：Wind，中泰證券研究所預測 費用率端：費用率端：預計隨著公司收入規模逐步擴大，公司在期間費率端有望逐步降低。1)銷售費率銷售費率：2023 年公司銷售費用率為 7.0%，公司業務擴展，銷售團隊部署擴大，但隨著營收規模效應釋放，銷售費用率逐步恢復 2022 年水平，預計公司 2024-2026 年銷售費用率將為 6.8%/6.0%/5.5%。2)管理費率：管理費率：20

77、23 年公司管理費用率為 19.8%，管理費用較為穩定，隨著公司收入提升管理費率有望逐步恢復至 2022 年水平，預計公司2024-2026 年管理費用率將為 19.0%/14.0%/13.0%。3)研發費率研發費率：公司 2023 年研發費用率為 17.7%，公司對核心技術研發重視，我們預計未來幾年研發將持續保持投入，但隨著 2025 年公司收入增速恢復，研發費率將被攤薄，預計公司 2024-2026 年研發費率將為17.3%/12.0%/10.0%。圖表圖表35：公司費用率假設表公司費用率假設表年份年份2023 年年2024E2025E2026E銷售費用/營業收入7.0%6.8%6.0%5

78、.5%管理費用/營業收入19.8%19.0%14.0%13.0%研發費用/營業收入17.7%17.3%12.0%10.0%來源：Wind，中泰證券研究所預測估值與投資建議估值與投資建議：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.76/2.69/4.84億元，以2024年12月2日收盤價計算，對應PE分別為183.1x/51.5x/28.6x。公司高性能集成電路及北斗業務即將走出低谷期迎來復蘇，新業務機器感知與智能化業務加速放量，結合“特定行業+AI”的戰略布局，產品矩陣進一步公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分擴充，產品形

79、態由硬件向系統級轉變。因此，我們選取在高性能集成電路、北斗、相控陣業務相似的臻鐳科技、海格通信和電科芯片作為可比公司，2025 年業績復蘇后可比公司平均 PE 為 66.2x/51.9x，而公司在細分賽道均有成熟產品及客戶沉淀，先發優勢穩固并掌握技術壁壘，且有空間可期的明確增量業務。首次覆蓋，給與首次覆蓋，給與“買入買入”評級。評級。圖表圖表36：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱市值市值（億元（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E688270.SH臻鐳科技96.280.720.73

80、1.301.94132.84132.2974.2749.67002465.SZ海格通信319.417.036.919.5712.2745.4446.2033.3826.03600877.SH電科芯片163.042.341.631.792.0469.66100.2390.9180.03平均值82.6492.9166.1951.91300101.SZ振芯科技138.460.730.762.694.84190.70183.1451.5128.58來源：公司官網、中泰證券研究所 注：其余公司數據為 WIND 一致預期，以 2024 年 12 月 2 日收盤價計算風險提示風險提示北斗導航推進進度不及預期

81、北斗導航推進進度不及預期風險：風險：公司的主要產品依賴于北斗導航滲透速度和部署節奏，若市場推進節奏未達預期，將可能對公司的經營業績產生不利影響。技術研發及創新風險：技術研發及創新風險：公司需要持續進行技術研發和產品創新，若核心技術研發失敗或市場認可度不足，可能導致前期投入無法回收，并影響公司的市場競爭力。供應鏈及原材料成本波動風險：供應鏈及原材料成本波動風險：公司生產所需關鍵元器件和原材料可能受到供應鏈緊張或價格波動的影響，可能對公司盈利帶來壓力。市場規模測算不及預期風險：市場規模測算不及預期風險：因外部原因導致市場規模增速放緩，市場拓展進度不及預期，從而影響公司相關業務展業。新業務進展不及預

82、期風險：新業務進展不及預期風險：機器感知與智能化產品收入放量速度不及預期導致對公司凈利潤的影響。圖表圖表37：2025-2026年機器感知與智能化產品收入浮動比率對歸母凈利潤影響的敏感性分析年機器感知與智能化產品收入浮動比率對歸母凈利潤影響的敏感性分析2025 年年2026 年年單業務收入浮動比例歸母凈利潤浮動比率相對 2024 年（原預測值）歸母凈利潤增長率單業務收入浮動比例歸母凈利潤浮動比率相對 2025 年（原預測值）歸母凈利潤增長率-15%-12%212%-15%-15%52%-30%-25%168%-30%-31%24%-45%-37%125%-45%-46%-3%來源：WIND，中

83、泰證券研究所研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險：使用信息更新不及時可能會影響對公司的判斷。公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測模型盈利預測模型資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金279275424666營業收入營業收入8529161,4122,221應收票據154137212333營業成本3874086251,023應收賬款9491,

84、0079891,222稅金及附加9101524預付賬款50335082銷售費用606285122存貨515478654902管理費用169174198289合同資產525787138研發費用151158169222其他流動資產151155219326財務費用6122538流動資產合計2,0982,0842,5483,532信用減值損失-22-30-26-28其他長期投資160172266418資產減值損失-29-27-28-27長期股權投資7777公允價值變動收益0000固定資產1545218451,139投資收益2574在建工程01001000其他收益30305288無形資產14519222

85、5249營業利潤營業利潤5270299540其他非流動資產138153172194營業外收入1111非流動資產合計6051,1451,6152,006營業外支出0000資產合計資產合計2,7023,2304,1635,538利潤總額利潤總額5371300541短期借款2758361,3651,983所得稅-352443應付票據64812凈利潤凈利潤5666276498應付賬款309310487787少數股東損益-16-10713預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤7376269484合同負債37285275NOPLAT6276300533其他應付款4444EPS（攤?。?.130.

86、130.480.86一年內到期的非流動負債37373737其他流動負債111115130185主要財務比率主要財務比率流動負債合計7791,3332,0843,082會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款0204060成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-27.9%7.5%54.3%57.3%其他非流動負債39393939EBIT 增長率-83.2%41.0%291.7%78.0%非流動負債合計39597999歸母公司凈利潤增長率-75.8%4.1%255.6%80.2%負債合計負債合計8181,3932,1633,181獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,71

87、61,6791,8352,178毛利率54.6%55.4%55.7%54.0%少數股東權益168158166179凈利率6.6%7.2%19.6%22.4%所有者權益合計所有者權益合計1,8841,8372,0002,357ROE3.9%4.1%13.4%20.6%負債和股東權益負債和股東權益2,7023,2304,1635,538ROIC2.8%3.2%9.9%13.6%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率30.3%43.1%51.9%57.4%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比18.6%50.7%74.0%89.9%經營活動現金流經營活動現金流44121

88、274281流動比率2.71.61.21.1現金收益196136467796速動比率2.01.20.90.9存貨影響1438-177-248營運能力營運能力經營性應收影響-763-46-359總資產周轉率0.30.30.30.4經營性應付影響-66-1182303應收賬款周轉天數378385254179其他影響-25-54-153-212應付賬款周轉天數320273229224投資活動現金流投資活動現金流-72-583-536-495存貨周轉天數487438326274資本支出-52-572-523-477每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1000每股收益0.130.130.480.86其

89、他長期資產變化-19-11-13-18每股經營現金流0.080.220.480.50融資活動現金流融資活動現金流95457411457每股凈資產3.042.973.253.86借款增加26581549637估值比率估值比率股利及利息支付-11-88-114-128P/E1911835229股東融資88000P/B8886其他影響-8-36-24-52EV/EBITDA831133219來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相

90、對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針

91、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客

92、觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。