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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0808 月月 1414 日日 智微智能智微智能(001339.SZ)(001339.SZ)公司深度分析公司深度分析 AIAI 算力算力+AI+AIPCPC+鴻蒙，鴻蒙，打造打造業務新增長極業務新增長極 證券研究報告證券研究報告 專用計算機設備專用計算機設備 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 33.6233.62 元元 股價股價 (2024(2024-0808-13)13)28.7028.70 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)7,197

2、.71 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2,087.99 總股本總股本(百萬股百萬股)250.79 流通股本流通股本(百萬股百萬股)72.75 1212 個月價格區間個月價格區間 20.65/44.08 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 4.4 19.0 25.4 絕對收益絕對收益 0.5 10.0 11.3 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 楊楠楊楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522060001 馬詩文馬詩文 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450

3、524050001 相關報告相關報告 國內領先的物聯網終端廠商，國內領先的物聯網終端廠商，OPSOPS 標準制定者標準制定者和領航者和領航者 智微智能是國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商，產品矩陣覆蓋行業終端、ICT 基礎設施和工業物聯網三大板塊。核心產品 OPS和云終端占據較大市場份額。公司早期與 INTEL 共同發布 OPS、OPS-C 標準，作為標準制定者占據行業前三的市占率。公司堅持 ODM+OBM雙輪驅動策略，以客戶為導向提供標準產品、方案及定制化服務；同時以“智微工業”品牌推出全系列自主品牌工控產品及方案，有望構筑繼行業終端之外的第二增長曲線，帶動公司盈利能力不斷提升。AIA

4、I 算力疊加算力疊加 AIPCAIPC 高景氣，高景氣，把握把握 AIAI 需求需求完善完善產品線產品線 大模型訓練激發對算力消耗更高的需求，公司提供 AI 算力全生命周期服務，包括 AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理等。AI 超算服務器矩陣持續擴大，目前已包括 4U10 卡、5U8 卡、4U4 卡、2U7 卡 4 種規格、7 種產品，配備多種接口，能夠為 AI 集群訓練和推理任務提供卓越的高性能計算、并行處理和存儲能力。AIPC 的獨有價值或將大大縮短既有 PC 用戶的換機周期，打破 PC 產業困局。在此背景下，英特爾啟動首個 AIPC 加速計劃，目標在 2025年前實現

5、超過 1 億臺 AIPC 出貨。公司憑借與英特爾的深厚合作基礎，目前多款產品已實現 Ultra 配置，充分把 AI 需求的多樣性和擴展性在產品上做到最大化兼容預留，有望受益于 PC 換機潮。攜手中軟國際共筑鴻蒙生態，打開業務新增長極攜手中軟國際共筑鴻蒙生態，打開業務新增長極 2023 年 12 月，公司與鴻蒙生態的重要貢獻者中軟國際共同簽署開源鴻蒙合作開發協議，圍繞物聯網終端及計算機產品，基于各自優勢達成產品聯創、市場拓展和市場營銷的全面戰略合作。鴻蒙系統五年迭代四次，即將開啟“純血鴻蒙”時代。在深圳等多地政策扶持下，鴻蒙生態迅猛發展，全場景、多設備、多行業落地潛力大。智微智能積極布局開源鴻蒙

6、生態，目前已有 E088 邊緣網關、S088 OPS 系列、IPC-510-FD2K 工控機、P104A 平板電腦等多款產品完成兼容性認證，可廣泛適用于工業、物聯網、商用、家庭與個人等應用場景。投資建議：投資建議：智微智能作為新一代 AI 基礎設施提供商，有望受益于算力、鴻蒙、AIPC 等驅動，多產品線快速發展。我們預計公司 2024 年-2026 年的營業收入分別為 41.93/50.18/58.94 億元，歸母凈利潤分別為1.54/2.06/2.70 億元。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 33.62 元，相當于 2024 年 55 倍的動態市盈率。-22%-12%-2%

7、8%18%28%38%48%58%2023-082023-122024-042024-07智微智能智微智能滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 風險提示：風險提示：產品及技術研發風險，下游市場需求波動，行業競爭加劇，盈利預測不及預期。(百萬元百萬元)2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 主營收入主營收入 3,032.7 3,665.4 4,193.3 5,017.8 5,893.5 凈利潤凈利潤 119.1 32

8、.8 153.3 205.9 270.1 每股收益每股收益(元元)0.48 0.13 0.61 0.82 1.08 每股凈資產每股凈資產(元元)7.50 7.73 8.27 9.04 10.05 盈利和估值盈利和估值 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 市盈率市盈率(倍倍)42.18 261.07 47.00 34.99 26.67 市凈率市凈率(倍倍)2.71 4.45 3.47 3.17 2.86 凈利潤率凈利潤率 3.9%0.9%3.7%4.1%4.6%凈資產收益率凈資產收益率 9.1%1.7%

9、7.7%9.5%11.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.1%0.0%0.2%0.2%R ROICOIC 6.2%0.5%6.9%8.2%9.2%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 9W9WfVfVeZeZcWfV8OaOaQsQoOmOmQiNmMvNkPmNnQbRpPyRxNpNnOuOrRvN公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.智微智能：國內領先的 AI 基礎設施提供商.5 1.1.深耕物聯網終端十余年，股權激勵彰顯信心.5 1.2.三大業務并駕齊驅，持續完善硬件產品矩陣.7 1

10、.3.行業終端構筑基本盤，算力+工控帶來新機遇.9 2.AI 算力+AIPC 高景氣，智能終端 AI 化升級.11 2.1.大模型開啟軍備競賽，拉動算力需求倍數提升.11 2.2.AI 服務器市場規模攀升，加速布局超算服務器.13 2.3.AI 定義 PC 新使用形態，與英特爾多產品線合作.14 3.攜手中軟國際共筑鴻蒙生態，打造業務新增長極.17 3.1.鴻蒙生態快速發展，多行業落地空間大.17 3.2.與中軟國際合作互補，共筑鴻蒙生態.20 4.他山之石：全球工控龍頭研華科技，盈利能力可期.22 5.盈利預測與投資建議.25 5.1.基本假設和預測.25 5.2.投資建議.26 風險提示.

11、27 圖表目錄圖表目錄 圖 1.智微智能公司發展歷程.5 圖 2.智微智能公司股權結構（2024 年中報）.6 圖 3.公司三大主營業務構成.7 圖 4.公司主營業務之行業終端.7 圖 5.公司主營業務之 ICT 基礎設施.8 圖 6.公司工業物聯網業務.9 圖 7.2019-2024H1 營業收入及同比增速.9 圖 8.2019-2024H1 歸母凈利潤及同比增速.9 圖 9.公司主營業務收入（億元）.10 圖 10.2024H1 各項業務營收占比.10 圖 11.2019-2024H1 綜合毛利率.10 圖 12.2019-2024H1 費用率.10 圖 13.2019-2023 年研發投

12、入及同比增速.11 圖 14.2023 年研發人員及占比.11 圖 15.近年 AI 大語言模型發展歷程.11 圖 16.AI 大模型的快速發展激發對算力消耗的需求.12 圖 17.2022-2027 中國通用算力規模（單位：EFLOPS）.12 圖 18.2022-2027 中國智能算力規模（單位：EFLOPS）.12 圖 19.子公司騰云智算是 AI 算力全生命周期綜合服務商.13 圖 20.2022-2026 年全球人工智能服務器市場規模預測.13 圖 21.2022-2024 年 AI 服務器出貨量.13 圖 22.傳統 PC 產業生態與 AIPC 產業生態對比.15 圖 23.中國

13、AIPC 市場規模及占比預測.15 圖 24.2023 年全球臺式機和筆記本電腦出貨量.16 圖 25.2023 年全球臺式機和筆記本電腦出貨量市場份額.16 圖 26.智微智能 GREEN AI GAA01 一體機.16 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.智微智能 M124H AI MINIPC.16 圖 28.鴻蒙南北雙向生態布局.17 圖 29.OpenHarmony 構建“數字世界”的操作系統底座.18 圖 30.通過 OpenHarmony 兼容性測評的產品.19 圖 31.2023-2027 年家庭

14、及小企業用戶接入與集成設備新增規模（萬臺）.19 圖 32.深圳市支持開源鴻蒙原生應用發展 2024 年行動計劃.20 圖 33.中軟國際與華為鴻蒙的合作歷程.20 圖 34.智微智能與中軟國際簽署合作開發協議.21 圖 35.研華科技從產品驅動到產業驅動的 40 年發展歷程.22 圖 36.研華物聯網產業“共創”模式.23 圖 37.研華工業物聯網行業應用架構.23 圖 38.2019-2023 年研華科技營業收入和同比增速.24 圖 39.2019-2023 年研華科技歸母凈利潤和同比增速.24 圖 40.研華科技與智微智能毛利率對比.24 表 1：智微智能股權激勵計劃.6 表 2：智微智

15、能 AI 超算服務器.14 表 3：智微智能適配鴻蒙系統的產品.21 表 4：2022-2026E 智微智能主營業務拆分及預測.25 表 5：智微智能重要財務數據和盈利預測.26 表 6：可比公司估值表（2024-08-13）.26 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.智微智能：國內領先的智微智能：國內領先的 AIAI 基礎設施提供基礎設施提供商商 1.1.1.1.深耕物聯網終端十余年，深耕物聯網終端十余年，股權激勵彰顯信心股權激勵彰顯信心 智微智能是國內領先的智微智能是國內領先的智聯網硬件產品及解決方案提供商。智

16、聯網硬件產品及解決方案提供商。公司成立于 2011 年，回溯其發展歷程，初期各大事業部與團隊逐步設立，推出產品覆蓋教育辦公、網絡安全、零售、工業等多行業多場景。2012 年，公司與英特爾共同發布了 OPS 標準，作為標準的制定者將產品迅速推廣，2023 年年報顯示市占率居行業前三。2018 年 5 月，成立武漢研究中心，負責工業產品線。次年，公司推出自主品牌“智微工業”，在工業物聯網領域向自主品牌突破轉型。2022年 8 月，公司在深交所主板成功上市。在云計算、人工智能及工控國產化浪潮下，公司長期積累的多行業多形態產品研發能力、柔性制造與快速響應能力、豐富的客戶資源等優勢逐漸凸顯。2023 年

17、 12 月，公司與中軟國際簽署開源鴻蒙合作開發協議，強強聯合構筑鴻蒙軟硬件生態。圖圖1.1.智微智能公司發展歷程智微智能公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號，國投證券研究中心整理 股權集中在實控人有利于高效決策，持股平臺綁定公司與員工利益股權集中在實控人有利于高效決策，持股平臺綁定公司與員工利益。根據 2024 年中報披露，公司前兩大股東袁微微、郭旭輝分別持有公司 39.77%和 30.37%的股份，合計持有公司 70.14%的股份，為公司實際控制人。袁微微、郭旭輝系夫妻關系，分別任公司董事長兼總經理與公司董事，夫婦共同控制公司并參與公司的經營管理，一致行動關系穩定。東臺智展企

18、業管理合伙企業（有限合伙）是公司員工持股平臺，與員工分享公司發展紅利。公司在生產經營、利潤分配、發展戰略等方面充分體現創始人意志，決策落地速度較快。子公司方面，公司擁有智微軟件、新兆電、香港智微、東莞智微、鄭州智微 5 家全資子公司，2024 年 1 月 22 日出資設立控股子公司騰云智算，持有 51%的股權。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.智微智能公司股權結構（智微智能公司股權結構（2024 年中年中報報）資料來源：公司公告，國投證券研究中心整理 股權激勵股權激勵調動核心骨干積極性，調動核心骨干積極性，業

19、績考核彰顯業績考核彰顯發展信心。發展信心。2023 年 1 月，公司發布2023 年股票期權與限制性股票激勵計劃(草案)，擬向 209 人授予權益總計 922 萬股，約占本激勵計劃公告時公司股本總額的 3.73%，選取營業收入或凈利潤作為公司層面的業績考核指標：以 2021 年為基數，收入與凈利潤增速分別實現 25%、50%、80%，任一指標達成即可實現全額行權或限制性股票的全面解禁。在第一個行權/解除限售期內，公司 2023 年實現營業收入36.65 億元，較 2021 年增長 35.76%，達到了業績考核目標值。2024 年公司股權激勵目標為營業收入達 40.50 億元或凈利潤達 2.96

20、 億元，以公司 2023 年實際營收為基數，推算可得公司在 2024 年營收同比增速的目標是 10.5%。表表1 1：智微智能股權激勵計劃智微智能股權激勵計劃 行權行權/解除解除限售期限售期 考核考核 年度年度 以以 20212021 年營業收入為基數，年營業收入為基數，考核年度的營業收入增長率（考核年度的營業收入增長率（A A）以以 20212021 年凈利潤為基數，年凈利潤為基數，考核年度的凈利潤增長率（考核年度的凈利潤增長率（B B）目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）目標值（目標值（Bm m）觸發值（觸發值（BnBn）第一個行權第一個行權/解除限售期解除限售期 2023

21、2023 年年 25%25%（33.7533.75 億元）億元）20%20%（32.4032.40 億元）億元）25%25%（2.462.46 億元）億元）20%20%（2.372.37 億元）億元）第二個行權第二個行權/解除限售期解除限售期 20242024 年年 50%50%（40.5040.50 億元）億元）42%42%（38.3438.34 億元）億元）50%50%（2.962.96 億元）億元）42%42%（2.802.80 億元）億元）第三個行權第三個行權/解除限售期解除限售期 20252025 年年 80%80%（48.6048.60 億元）億元）70%70%（45.9045.9

22、0 億元）億元）80%80%（3.553.55 億元）億元）70%70%（3.353.35 億元）億元）注：上述“營業收入”指標以經審計的合并報表的營業收入的數值作為計算依據；上述“凈利潤”指標以經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵及員工持股計劃（若有）所涉及的股份支付費用影響的數值作為計算依據。資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.三三大業務并駕齊驅，持續完善硬件產品矩陣大業務并駕齊驅，持續完善硬件產品矩陣 公司致力于為產業數智化發展提供

23、強大的硬件底座，業務覆蓋面廣。公司致力于為產業數智化發展提供強大的硬件底座，業務覆蓋面廣。公司提供行業終端、ICT 基礎設施、工業物聯網硬件產品及方案的研發、生產、銷售及服務。產品及方案廣泛應用于智慧教育、智慧辦公、智慧醫療、智慧交通、智慧物流、工業自動化、機器人、邊緣計算、網絡安全和數據中心等行業領域。公司堅持 ODM+OBM 雙輪驅動策略，在行業終端及 ICT 領域提供以客戶為導向的標準產品/方案、定制化服務，同時以“智微工業”品牌推出全系列工業產品家族，為客戶提供自主品牌工控產品及方案。圖圖3.3.公司公司三大三大主營業務構成主營業務構成 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1 1）行

24、業終端行業終端板塊：板塊：公司基于 Intel、AMD、Rockchip 等主流通用計算機芯片平臺推出多行業物聯網智能終端產品，覆蓋教室教學、教師備課辦公、多媒體教室、企業會議、運營商辦公、政企辦公、商業顯示、個人家庭應用等應用場景，產品形態主要有 OPS（開放式可插拔規范電腦模塊）、云終端、PC 和行業主板。核心產品 OPS 和云終端占據較大市場份額。公司早期與 INTEL 共同發布了 OPS、OPS-C 的標準，作為標準的制定者將該產品迅速推廣，市場占有率居行業前三。公司下游客戶包括深信服、銳捷網絡等云桌面市場核心廠商，同方計算機、紫光計算機、宏碁股份等 PC 領域領先企業，更是智能交互平

25、板細分行業的龍頭鴻合科技的OPS 的主要供應商。2023 年，行業終端板塊實現營業收入 25.06 億元，同比上升 33.54%，占營業收入的 68.37%。圖圖4.4.公司主營業務之行業終端公司主營業務之行業終端 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2 2）ICTICT 基礎設施基礎設施：主要包括網絡設備、網絡安全、邊緣終端、服務器等。伴隨人工智能、5G等技術逐漸成熟，算力需求幾何倍數增長，且從數據中心不斷延伸至邊緣。目前，公司網絡設備類產品主要包括交換機、網關等以太網通信設備；網絡

26、安全類產品基于 Intel、MTK 等主流芯片平臺開發，廣泛使用在金融、政務、企業、公安等場景，用于網絡接入及優化；邊緣終端類產品業務覆蓋計算邊緣、存儲邊緣、網絡邊緣、AI 邊緣等；服務器類產品主要包括管理服務器、計算服務器、存儲服務器、AI 服務器等，其中 AI 服務器均采用 Intel 至強可擴展系列處理器平臺，為深度學習、搜索引擎等高性能算力場景提供強大支持。2023 年，ICT基礎設施板塊營業收入為 6.84 億元，同比下降 18.33%，占總營業收入的 18.67%。圖圖5.5.公司主營業務之公司主營業務之 ICT 基礎設施基礎設施 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 3 3）工業

27、物聯網：）工業物聯網：主要包括公司自主品牌“智微工業”的工業級計算類產品，包括工業主板及核心板、工控機、工業計算機、機器人和機器視覺控制器、工業交換機等硬件產品。結合云計算、大模型、邊緣計算、機器視覺等技術，提供從云網邊端各層級的硬件產品到整體多場景的解決方案服務。目前方案應用于智能制造、智慧醫療、智慧能源、智慧交通、智慧物流等多個領域。該板塊為公司新興業務板塊，行業客戶開拓已取得初步成效，包括奧普特、比亞迪、理想汽車等。受制造業數字化轉型推動，全球工控自動化市場規模不斷擴大，且國產替代趨勢明顯，或將為公司自主品牌發展帶來新契機。2023 年，工業物聯網業務實現營業收入 1.02 億元，同比增

28、長 76.03%，占總營收的 2.79%。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖6.6.公司公司工業物聯網工業物聯網業務業務 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 1.3.1.3.行業終端構筑行業終端構筑基本盤，算力基本盤，算力+工控帶來新機遇工控帶來新機遇 營收穩健增長，營收穩健增長，凈利潤短期凈利潤短期承壓。承壓。2019-2023 年，公司營業收入 CAGR 為 23.53%，歸母凈利潤CAGR 為 7.54%。2023 年，公司實現營業收入 36.65 億元，同比增長 20.86%；歸母凈利潤為0.33 億元，同

29、比下降 72.44%；剔除股份支付費用后歸屬于上市公司股東的凈利潤為 0.82 億元，較上年同期下滑 34.90%。公司近年增收不增利的主要原因主要系：1）實施股權激勵計劃新增股份支付費用；2）市場需求萎縮導致的競爭加劇，短期為獲取更多市場份額犧牲部分利潤；3）為滿足業務增長需求，相應人員投入增加，新廠房投產及舊廠房搬遷使折舊增加。預計隨著下游市場需求逐步恢復，與鴻蒙合作項目推進自主品牌效益逐漸凸顯,有望迎來新的增長點。圖圖7.7.2019-2024H1 營業收入及營業收入及同比同比增速增速 圖圖8.8.2019-2024H1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國投

30、證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 三大主營業務并駕齊驅：三大主營業務并駕齊驅：1 1）基本盤行業終端板塊基本盤行業終端板塊2023年收入為25.06億元，同比增長33.54%，毛利率為 11.74%。其中 PC 類產品營收已超教育辦公類成為當前營收占比最大的細分板塊。受益于 AI、信創、鴻蒙等帶來的換機潮，公司緊抓 AIPC 發展機遇，加強與大客戶的商務合13.9719.3327.0030.3336.65 16.89 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.

31、0020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1營業收入營業收入(億元億元)同比增速同比增速(%)(%)0.891.461.97 1.19 0.33 0.56-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.5020192019202020202021202120222022202320232024H12024H1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)同比增速同比增速(%)(%)公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本

32、報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 作，有望通過快速響應優勢提升市場份額。2 2）ICTICT 基礎設施業務基礎設施業務 2023 年收入為 6.84 億元，同比下降 18.33%，毛利率為 10.15%。收入下滑主要系網絡安全行業處于調整期需求不及預期，公司主動調整數通產品結構，收縮毛利率較低的網絡設備等產品的投入。3 3）新興業務工新興業務工業物聯網業物聯網 2023 年收入為 1.02 億元，同比增長 76.03%，毛利率 25.13%。營收大幅增長主要受益于公司在工控領域的前期投入已取得初步成效，客戶數量逐步增加。伴隨產業結構和能源結構優化升級對工業自動化產

33、品需求的大量增加，針對自主品牌的投入有望提升產品競爭力，打造第二增長曲線。圖圖9.9.公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元）圖圖10.10.2024H1 各項業務營收各項業務營收占比占比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 市場競爭加劇導致市場競爭加劇導致毛利率毛利率承壓承壓，費控能力整體良好費控能力整體良好。由于市場競爭激烈，客戶對產品價格、成本更為敏感，導致毛利率下滑。但在 2024 年上半年，受益于高毛利的工業物聯網業務高速增長和子公司騰云智算的貢獻，2024 年上半年毛利率顯著提升至 19.07%。自主品牌的推進對研發、渠道建設、品牌推

34、廣等方面的投入提出更高要求，同時針對核心人員的股權激勵計劃與廠房搬新均導致銷管研費用整體出現小幅上升。圖圖11.11.20192019-20242024H1 綜合綜合毛利率毛利率 圖圖12.12.20192019-2024H12024H1 費費用率用率 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 研發方面研發方面，公司持續加碼研發投入，2023 年研發投入達 1.95 億元，同比增長 17.17%；研發投入方向主要是基于英特爾、英偉達、鴻蒙及國產化平臺開發的整機、服務器主板、工控機等項目，以完善服務器、邊緣計算等產品線，提高國產化平臺的開發能力。截至 2023

35、年末，覆蓋南北的國內研發中心 6 個；研發人員 420 人，占總人數的 24%。18.778.380.582.625.066.841.023.730 05 510101515202025253030行業終端行業終端ICTICT基礎設施基礎設施 工業物聯網工業物聯網其他其他202220222023202362.08%17.82%3.80%16.30%行業終端行業終端ICTICT基礎設施基礎設施工業物聯網工業物聯網其他其他17.54%16.43%16.63%15.30%11.86%19.07%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.

36、00%25.00%25.00%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1毛利率毛利率1.99%1.47%1.54%1.67%1.97%2.20%2.39%2.12%2.20%2.59%2.69%2.66%5.64%4.79%4.97%5.50%5.33%5.33%0.00%0.00%1.00%1.00%2.00%2.00%3.00%3.00%4.00%4.00%5.00%5.00%6.00%6.00%20192019202020202021202120222022202320232024H12024H1銷售費用率銷售費用率管理費用率

37、管理費用率研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖13.13.2019-2023 年研發投入年研發投入及同比增速及同比增速 圖圖14.14.20232023 年研發人員及占比年研發人員及占比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.2.AIAI 算力算力+AI+AIPCPC 高景氣，智能終端高景氣，智能終端 AIAI 化升級化升級 2.1.2.1.大模型大模型開啟軍備競賽，拉動算力需求開啟軍備競賽，拉動算力需求倍數倍數提升提升 大模型時代海內外大廠加碼入局，開啟

38、人工智能軍備競賽。大模型時代海內外大廠加碼入局，開啟人工智能軍備競賽。2022 年 11 月，ChatGPT 橫空出世，人們便開始領略到大模型在多領域的巨大潛力。5 月，OpenAI 發布具有 1750 億參數規模的大語言模型 GPT-3，從此正式開啟大語言模型時代。谷歌在 2023 年 2 月推出其生成式 AI模型 Bard。同年 3 月，OpenAI 再度發布 GPT-4，支持圖片輸入，文字輸入限制提升至 2.5 萬字，且回答準確性顯著提升。國內科技公司也相繼推出其生成式 AI 模型：百度的文心一言，科大訊飛的星火大模型，今年 Moonshot 推出的生成式 AI 模型 Kimi 更是在中

39、英文生成能力已經接近 GPT-4 水平。圖圖15.15.近年近年 AIAI 大語言模型發展歷程大語言模型發展歷程 資料來源：A Survey of Large Language Models，國投證券研究中心 大大模型模型參數量參數量擴大擴大，激發對算力消耗，激發對算力消耗更高更高的需求的需求。算力對于模型訓練和數據處理的需求尤為突出，強大的算力可以加速模型訓練過程，支持更復雜的模型和任務。根據2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，人工智能模型需要的準確性越高，訓練該模型所需的計算力就越高。以 ChatGPT 模型為例，公開數據顯示，其所使用的 GPT-3 大模型所需訓練參數0

40、.79 0.92 1.34 1.67 1.95 17.40%45.20%24.22%17.17%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.502019201920202020202120212022202220232023研發投入（億元）研發投入（億元）同比增速同比增速45946942026.86%28.38%24.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00

41、%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%380380400400420420440440460460480480202120212022202220232023研發人員數量研發人員數量研發人員占比研發人員占比公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 量為 1750 億，算力消耗為 3640PF-days（即每秒運算一千萬億次，運行 3640 天），需要至少1 萬片 GPU 提供支撐。據統計，當模型參數擴大十倍，算力投入將超過十倍，模型架構、優化效率、并行處理能力以及算力硬件能力等因素均會影響具

42、體增加的倍數。當前，大模型發展帶來的算力需求增加遠超算力產業的摩爾定律增速，據 A.Mehonic&A.J.Kenyon 的測算（如下圖），2010 年以前，AI 訓練應用的算力需求每 24 個月翻倍，但 2012 年后每 3.4 個月就會翻一番，2018 年后該數據縮短至 2 個月。圖圖16.16.AIAI 大模型的快速發展激大模型的快速發展激發對算力消耗的需求發對算力消耗的需求 資料來源：Brain-inspired computing needs a master plan.，國投證券研究中心 大模型大模型快速演進拉動算力基礎設施快速演進拉動算力基礎設施需求增長。需求增長。IDC 測算結

43、果顯示，2022 年中國智能算力規模達 259.9 每秒百億億次浮點運算（EFLOPS），2023 年將達到 414.1 EFLOPS，預計到 2027 年將達到 1117.4 EFLOPS；通用算力規模預計到 2027 年達到 117.3 EFLOPS。傳統計算基礎設施難以滿足大模型時代對于算力、存儲和網絡的高性能需求，伴隨算力規?？焖贁U大，市場要求技術提供商構建軟硬件生態，以優質算力加速模型開發，AI 硬件市場空間進一步擴大。圖圖17.17.20222022-20272027 中國通用算力規模中國通用算力規模（單位：（單位：EFLOPSEFLOPS）圖圖18.18.20222022-202

44、72027 中國中國智能智能算力規模算力規模（單位：（單位：EFLOPSEFLOPS）資料來源：IDC&浪潮信息2023-2024 中國人工智能計算力發展評估報告、國投證券研究中心 資料來源：IDC&浪潮信息2023-2024 中國人工智能計算力發展評估報告、國投證券研究中心 39.647.754.559.371.886.1101.2117.30 050501001001501502020202020212021202220222023202320242024202520252026202620272027通用算力規模（基于通用算力規模（基于FP64FP64計算）計算）75155.2259.9

45、414.1497.1616.6812.51117.40 020020040040060060080080010001000120012002020202020212021202220222023202320242024202520252026202620272027智能算力（基于智能算力（基于FP16FP16計算）計算）公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 公司以“新一代 AI 基礎設施”為基調，2024 年初，公司投資設立控股子公司騰云智算，持股比例 51%。騰云智算是一家致力于為客戶提供 AIGC 高性能基礎設施產品、

46、全生命周期服務的 IT 綜合服務商。騰云智算聚焦企業智算設施服務市場，核心成員擁有超過 20 年資深行業經驗，公司圍繞 Al 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力租賃、算力調度管理、設備維保及置換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務。2024 年上半年，騰云智算貢獻了歸屬于上市公司股東的凈利潤 4827.67 萬元。圖圖19.19.子公司騰云智算是子公司騰云智算是 AI 算力全生命周期綜合服務商算力全生命周期綜合服務商 資料來源：公司官方微信公眾號，國投證券研究中心 2.2.2.2.AIAI 服務器服務器市場規模攀升，加速布局超算服務器市場規模攀升，加速布局超算服務器 算力硬件已經成為人工

47、智能產業高速發展的算力硬件已經成為人工智能產業高速發展的“底座底座”，AIAI 服務器出貨量持續攀升服務器出貨量持續攀升。由于大模型對計算能力和數據的高需求，其所需要的服務器設施將在人工智能基礎設施市場中占據越來越大的份額。AI 服務器不同于傳統 CPU 服務器，其往往搭載 GPU 加速處理器以滿足 AI 計算的高并行性和大數據處理需求。據 IDC 預計，全球人工智能服務器市場，將從 2022 年的 195億美元增長到 2026 年的 347 億美元，五年年均復合增長率達 17.3%；其中，用于運行生成式人工智能的服務器市場規模在整體人工智能服務器市場的占比將從 2023 年的 11.9%增長

48、至2026 年的 31.7%。TrendForce 集邦咨詢預估 2023 年全球 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，年增 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，至 2026 年將占 15%。圖圖20.20.20222022-2022026 6 年年全全球人工智能服務器市場規模預測球人工智能服務器市場規模預測 圖圖21.21.2022022 2-20242024 年年 AIAI 服務器出服務器出貨量貨量 資料來源：2023-2024 中國人工智能計算力發展評估報告，國投證券研究中心 資料來源：TrendForce，中商產業研究院，國投證券研究中心

49、 8 29 55 82 110 187 218 232 236 237 0 01001002002003003004004002022202220232023202420242025202520262026單位：億美元單位：億美元生成式人工智能服務器生成式人工智能服務器其他人工智能服務器其他人工智能服務器86.712016028.435.442.10 0505010010015015020020020222022202320232024E2024E單位：萬臺單位：萬臺全球全球AIAI服務器出貨量服務器出貨量中國中國AIAI服務器出貨量服務器出貨量公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報

50、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 順應順應 AIAI 發展機遇，完成以服務器為代表的各類終端及基礎設施的發展機遇，完成以服務器為代表的各類終端及基礎設施的 AIAI 化升級?；?。公司的 AI 超算服務器產品矩陣包括 4U10 卡、5U8 卡、4U4 卡、2U7 卡等規格。其中，大模型和 AI 集群服務器包括 4U 的機架式 SYS-60415WG 和 5U 機架式 SYS-8043 系列，可用于智算中心，支持 AI集群訓練；訓算一體服務器包括 4U4 卡和 2U7 卡系列，能夠為訓練和推理任務提供高性能計算和存儲能力，以及卓越的并行處理能力。結合文生視頻大模型的

51、新趨勢，公司推出了 4U 機架式 SYS-60415WG AI 服務器。該服務器最大支持 10 塊雙寬度 GPU 計算卡，以及 12 塊 3.5 英寸熱插拔硬盤，為用戶提供高速數據傳輸和計算能力。同時，智微智能還推出了 AI 超算系列SYS-8043 最新一代 5U 兩路的 AI 超算服務器，采用 Intel 和 AMD 兩大主流平臺，可支持多種類型人工智能加速卡，滿足人工智能不同場景下的算力需求。表表2 2：智微智能智微智能 AIAI 超算服務器超算服務器 服務器規格配置服務器規格配置 4U 104U 10 卡卡 5U 85U 8 卡卡 4U 44U 4 卡卡 2U 72U 7 卡卡 產品型

52、號產品型號 SYS-60415WG SYS-8043 SYS-60415WG-4 SYS-8049RG-4 SYS-80413RG-4 SYS-60215W-E SYS-60213R-E 產品示意圖產品示意圖 支持配置支持配置 GPUGPU 卡卡數量數量 10 塊 8 塊 4 塊 7 塊 處理器及芯片組處理器及芯片組 Sapphire Rapids 系列W3400 Processor 系列處理器；Intel W790 INTEL（支持 2 顆 Intel Xeon 3rd 可擴展處理器）和 AMD(7002/7003 EPYC處理器)Sapphire Rapids 系列 W2400、W3400

53、 處理器、英特爾至強 1/2代可擴展系列處理器、英特爾至強第三代可擴展系列處理器和英特爾至強 W-3300 系列處理器；Intel W790、Intel C621、Intel C621A Intel W790、Intel C621A 芯片組 資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號，國投證券研究中心 2.3.2.3.A AI I 定義定義 PCPC 新使用形態，與英特爾多產品線合作新使用形態，與英特爾多產品線合作 混合態混合態+本地異構本地異構 AIAI 算力算力+個性化的端側大模型是個性化的端側大模型是 AIPCAIPC 的核心。的核心。目前各家對 AIPC 的定義雖有所差異，但有一定的共識方

54、向，即均為云端混合態的使用模式，具備本地異構算力及個性化的端側 AI 模型。1）高通：高通 AIPC 的定義為具備其 AI 處理器與計算卡的組合，即具備異構 AI 算力（CPU+GPU+NPU）；且具備混合 AI 形態，終端和云端協同工作，在適當的場景和時間下分配 AI 計算的工作負載。2）聯想：AIPC 形成 AI 算力平臺+個人大模型+AI 應用的新型混合體，其中 AI 為終端與云端協同處理的混合態，終端側神經網絡或基于規則而運行的判決器(arbiter)將決定是否需要使用云端。3）微軟：須配備 NPU、CPU 和 GPU，并支持微軟的 Copilot，且鍵盤上直接配有 Copilot 物

55、理按鍵，其中本地 AI 具備記憶，可以主動為用戶提供幫助。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖22.22.傳統傳統 PCPC 產業生態與產業生態與 AIPCAIPC 產業生態對比產業生態對比 資料來源：IDC，國投證券研究中心 20242024 有望有望成為成為 AIPCAIPC 元年，元年，打破打破 PCPC 產業困局產業困局進入增長進入增長新周期。新周期。據 IDC 預測，中國 PC 市場中AI 筆記本電腦和臺式機的新裝配比例將從 23 年的 8.1%急速攀升至 24 年的 54.7%，并在未來幾年中繼續攀升，2

56、027 年達到 85%。AI PCAI PC 的獨有價值對用戶的強大吸引力將大大縮短既有的獨有價值對用戶的強大吸引力將大大縮短既有PCPC 用戶的用戶的換機周期。換機周期。傳統 PC 消費市場的主流換機周期為 3-5 年，2022 年僅有 10%左右的用戶有兩年內置換 PC 的計劃。而 AI PC 將加速這一換機潮的到來，IDC 預測兩年內置換 PC 的用戶占比將翻倍，提升至 20%甚至更高。圖圖23.23.中國中國 AIPCAIPC 市場規模及占比預測市場規模及占比預測 資料來源：IDC&聯想AI PC 產業（中國）白皮書、國投證券研究中心（注：本圖中的 AI PC 預測數據僅含 AI 筆記

57、本電腦和 AI 臺式電腦，不含 AI 平板電腦。2023 年的 AI PC 均為 AI Ready 設備）周期復蘇周期復蘇+AI+AI 共振，共振，全球全球 PCPC 出貨量預期回暖。出貨量預期回暖。2022 年由于消費市場低迷、消費者換機意愿低、政企預算縮緊等原因，消費者推遲更新設備。各大廠商個人 PC 出貨量均有不同程度下跌，庫存水平保持高位。2023 年第四季度，全球 PC 市場出貨量達 6,539 萬臺，同比增長 0.3%，結束了連續七個季度的同比下滑。隨著行業去庫存基本結束，2024 年全球個人電腦出貨量預期回暖。8.10%54.70%74.59%80.29%84.60%0%0%10

58、%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%0 01010202030304040505060602023202320242024202520252026202620272027單位：百萬臺單位：百萬臺普通筆記本電腦和臺式機普通筆記本電腦和臺式機AIAI筆記本電腦和臺式機筆記本電腦和臺式機AIAI筆記本電腦和臺式機占比筆記本電腦和臺式機占比公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖24.24.2023 年年全球臺式機和筆記本電腦出貨量全球臺式機和筆記本電腦出貨量

59、圖圖25.25.2023 年年全球臺式機和筆記本電腦出貨量全球臺式機和筆記本電腦出貨量市場份額市場份額 資料來源：Canalys，國投證券研究中心 資料來源：Canalys，國投證券研究中心 英特爾布局英特爾布局 AIPCAIPC，公司與其展開多產品線合作，公司與其展開多產品線合作。全球科技巨頭正積極推動 AIPC 的發展，2023年 10 月 19 日，英特爾正式啟動“AIPC 加速計劃”，目標在 2025 年前實現為超過 1 億臺 PC實現人工智能特性。同年 12 月，英特爾發布酷睿 Ultra 處理器推動加速計劃實現。在智微在智微智能與英特爾合作方面智能與英特爾合作方面，公司早在 201

60、2 年就已成為英特爾核心戰略合作伙伴，共同發布 OPS規范標準，2017 年成為英特爾 IOTG 聯盟中國區最高會員級別 Associate member。在多領域的產品研發、技術支持、解決方案和聯合營銷等方面保持緊密的合作，合作產品線涵蓋 OPS模塊、云終端、商用 PC、MiniPC、工作站、服務器、工業 IPC 等。2024 年，由英特爾、智微智能、TCL 華星以及清華同方組成的綠色生態產業聯盟成立并發布 GREEN AI GAA01 一體機，產品搭載 Intel 最新 Metoer Lake Ultra 系列平臺處理器，具備 CPU、GPU、NPU 的高性能混合架構，提供了比上一代高達

61、8 倍的 AI 性能。圖圖26.26.智微智能智微智能 GREEN AI GAA01GREEN AI GAA01 一體機一體機 圖圖27.27.智微智能智微智能 M124H AI MIM124H AI MINIPCNIPC 資料來源：智微智能科技公眾號，國投證券研究中心 資料來源：智微智能科技公眾號，國投證券研究中心 59,10652,89339,97923,20316,31655,4960 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,00060,00060,00070,00070,000聯想聯想惠普惠普戴爾戴爾蘋果蘋果華

62、碩華碩其他其他全球臺式機和筆記本電腦出貨量（千臺）全球臺式機和筆記本電腦出貨量（千臺）23.90%21.40%16.20%9.40%6.60%22.50%聯想聯想惠普惠普戴爾戴爾蘋果蘋果華碩華碩其他其他公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 3.3.攜手中軟國際共筑鴻蒙生態，攜手中軟國際共筑鴻蒙生態，打造打造業務新增長極業務新增長極 3.1.3.1.鴻蒙生態快速發展，多行業落地空間大鴻蒙生態快速發展，多行業落地空間大 鴻蒙五年更新四代打造南北向生態，順應萬物互聯時代需求推動操作系統國產化。鴻蒙五年更新四代打造南北向生態，順應

63、萬物互聯時代需求推動操作系統國產化。華為自 2012 年開始規劃“鴻蒙”，自 2019 年鴻蒙 1.0 發布，5 年內已更新至鴻蒙 4.0。2024 年，華為在開發者大會上宣告“純血鴻蒙”HarmonyOS NEXT 鴻蒙星河版的誕生，打造出一個完全自主的、真正獨立于 Android、IOS 系統的全新操作系統，鴻蒙發展進入全新階段。在鴻蒙生態的構建上，華為采取了南北向雙生態的戰略布局。北向生態聚焦 HarmonyOS 應用軟件開發，向上推動終端互聯及互聯網產業升級；南向生態聚焦硬件智能化升級，向下助力構筑萬物互聯的智能物聯網。圖圖28.28.鴻蒙南北雙向生態布局鴻蒙南北雙向生態布局 資料來源

64、：中軟國際官方微信公眾號，國投證券研究中心 OpenHarmonyOpenHarmony 打造打造數字世界操作系統底座數字世界操作系統底座，助力鴻蒙生態，助力鴻蒙生態 B B 端發展落地千行百業。端發展落地千行百業。開源鴻蒙OpenHarmony 是由開放原子開源基金會孵化及運營的開源項目，目標是面向全場景、全連接、全智能時代，基于開源的方式，搭建一個智能終端設備操作系統的框架和平臺，促進萬物互聯產業的繁榮發展。作為鴻蒙生態的重要組成部分，開源鴻蒙主要面向行業垂直細分領域，以推動鴻蒙系統支持多樣性設備，并實現覆蓋多行業全場景應用。其技術架構是通過構筑分布式軟總線、分布式數據底座、分布式安全等能

65、力，支撐端端、端云進行按需分布式協同，打破傳統硬件 PCB 邊界，用軟件定義新產品形態和體驗，構建全場景多設備的“超級終端”。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 產品產品加速適配加速適配，OpenHarmonyOpenHarmony 生態不斷擴大生態不斷擴大。根據 Openharmony 數據，截至 2024 年 7 月 31日，累計已有 255 個廠家的 684 款產品通過兼容性測評，包括 382 款商用設備、48 款軟件發行版以及 254 款開發板/模組，相較于 2023 年共新增了 217 款產品，產品適配進展迅速

66、，已覆蓋金融、超高清、商顯、工業、警務、城市、交通、醫療等多個行業。OpenHarmony 社區累計超過 7900 名貢獻者，共 70 家共建單位，產生 38 萬多個 PR，2.7 萬多個 Star，8.5 萬多個 Fork，59 個 SIG。OpenHarmony 社區已成為下一代智能終端操作系統根社區，助力千行百業的數字化轉型。圖圖29.29.OpenHarmonyOpenHarmony 構建構建“數字世界數字世界”的操作系統底座的操作系統底座 資料來源：OpenHarmony 官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明

67、請參見報告尾頁。19 未來未來 5 5 年合計年合計新增新增 1313 億臺，目標行業鴻蒙終端集采市場空間廣闊。億臺，目標行業鴻蒙終端集采市場空間廣闊。隨著 5G、物聯網等技術的普及和應用，家庭和小企業的網絡環境正在變得更加智能化和互聯化，消費者對于便捷、高效、個性化的智能生活體驗的需求日益增長，推動了智能設備市場的快速發展。根據OpenHarmony 在城市大會上披露的數據，預計 2023-2027 五年家庭及小企業用戶接入與集成設備將共計新增 13 億臺，新增規模年均復合增長率約 5%。其中，增量較大的為路由器和智能家庭網關兩類產品，路由器產品 5 年累計新增約 2.7 億，智能家庭網關累

68、計新增 2.4 億。深圳深圳等多地政府出臺相關扶持政策，支持鴻蒙產業發展。等多地政府出臺相關扶持政策，支持鴻蒙產業發展。2024 年 3 月 3 日，深圳市工業和信息化局發布 深圳市支持開源鴻蒙原生應用發展 2024 年行動計劃，針對鴻蒙原生應用開發、采用和產業發展的關鍵問題，制定包括 2024 年發展目標和三個主要任務方面共 10 項具體工作任務，2024 年目標包括：實現深圳企業開發的鴻蒙原生應用軟件數量占全國總量 10%以上份額；深圳市主要垂域實現鴻蒙原生應用全覆蓋；鴻蒙開發課程進入深圳市主要高校和培訓機構，取得資質的鴻蒙開發者數量占全國總量 15%以上等。深圳軟件產業高質量發展項目扶圖

69、圖30.30.通過通過 OpenHarmonyOpenHarmony 兼容性測評兼容性測評的產品的產品 資料來源：OpenHarmony 微信公眾號，國投證券研究中心 圖圖31.31.20232023-20272027 年家庭及小企業用戶接入與集成設備新增規模（萬臺）年家庭及小企業用戶接入與集成設備新增規模（萬臺）資料來源：OpenHarmony 城市大會，國投證券研究中心 399939143900392339662532250627322647285926562787291830583209315433063493360036333625348233143072323432824126486

70、956246234455050065463583761260 0500050001000010000150001500020000200002500025000300003000035000350002023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E其他其他網絡機頂盒（網絡機頂盒（OTTOTT）攝像頭（家用）攝像頭（家用）光貓光貓網絡機頂盒（網絡機頂盒（IPTVIPTV）智能家庭網關智能家庭網關路由器路由器+5%公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 持計劃中提到對智能終端產

71、品資助：“給予智能終端產品生產企業最高 1000 萬元資助，終端產品第 1 至 3 年資助比例分別為資助基線的 50%、40%、30%；輕量設備 10 元終端資助基線，小型設備 40 元終端資助基線，標準設備 150 元終端資助基線?！贝送?，福州市、惠州市、雄安新區等地均出臺補貼政策加快鴻蒙產業發展。圖圖32.32.深圳市支持開源鴻蒙原生應用發展深圳市支持開源鴻蒙原生應用發展 2024 年行動計劃年行動計劃 資料來源：深圳市工業和信息化局，國投證券研究中心整理 3.2.3.2.與中軟國際合作互補，共筑鴻蒙生態與中軟國際合作互補，共筑鴻蒙生態 中軟國際作為首家鴻蒙智聯生態合作伙伴中軟國際作為首家

72、鴻蒙智聯生態合作伙伴深度參與鴻蒙深度參與鴻蒙OSOS建設建設，成為成為鴻蒙生態重要貢獻者鴻蒙生態重要貢獻者。早在 2012 年就與華為達成合作參與鴻蒙系統的開發，并于 2021 年成為開放原子開源基金會白金會員。同年，中軟國際與華為聯合成立深開鴻，致力于打造基于OpenHarmony的KaihongOS和超級設備管理平臺，目前深開鴻在 OpenHarmony 主倉代碼貢獻量在華為以外的生態廠商中位居第一。同時，中軟國際作為唯一一家以 IT 服務公司身份與華為簽約且具備完整南北向能力的鴻蒙元服務合作伙伴，在 HarmonyOS 方向，開發了一系列鴻蒙基礎框架能力、安全能力庫、媒體和圖形組件庫、動

73、效增強創新組件等；在 OpenHarmony 方向，具備鴻蒙智聯接入、鴻蒙 XTS 認證、芯片適配能力，為企業用戶提供軟硬件一體的全場景解決方案，目前在綜合類 ISV 排名第一，服務 300+品類，200+品牌客戶，接入設備數量千萬級。圖圖33.33.中軟國際與華為中軟國際與華為鴻蒙的鴻蒙的合作歷程合作歷程 資料來源：中軟國際官方微信公眾號，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 與中軟國際簽署合作開發協議，共建開源鴻蒙社區生態。與中軟國際簽署合作開發協議，共建開源鴻蒙社區生態。2023 年 12 月 8

74、日，智微智能與中軟國際基于優勢互補、互惠互利、共同發展的目標，以場景應用驅動相關業務創新發展，雙方建立合作伙伴關系，并共同簽署開源鴻蒙合作開發協議。本次智微智能與中軟國際的合作以物聯網終端（包括 OPS、云終端、邊緣終端等）及計算機產品（包括工業計算機、商用計算機等）為主，雙方基于各自優勢能力達成產品聯創、市場拓展和市場營銷全面戰略合作。共同探索和推進在開源鴻蒙在水利、交通、城市生命、教育、工業自動化和零售等相關行業生態業務創新發展、場景方案整合、運營能力構建等領域的合作，共同開拓市場、繁榮生態。圖圖34.34.智微智能智微智能與中軟國際簽署合作開發協議與中軟國際簽署合作開發協議 資料來源：智

75、微智能官方微信公眾號，國投證券研究中心 積極布局開源鴻蒙生態，多款產品積極布局開源鴻蒙生態，多款產品已已完成兼容性完成兼容性認認證證。公司憑借十余年在物聯網領域的深耕以及多年在工業自動化、邊緣計算和消費類領域的不斷探索，通過與 Rockchip、Phytium 等平臺的深度合作和經過一系列適配難題，目前公司多款產品已適配開源鴻蒙系統：基于RK3566 推出的 P104A 平板電腦、基于 RK3588 推出的 S088OPS 系列、E088 邊緣網關、12C 平板電腦等系列產品，應用于工業、辦公、教育等領域；基于飛騰 D20008 核心 CPU 的 IPC-510-FD2K 工控機,加載了開源鴻

76、蒙系統。表表3 3：智微智能適配鴻蒙系統的產品智微智能適配鴻蒙系統的產品 產品名稱產品名稱 ARMARM 平臺平臺 OPSOPS 整機整機 RK3588RK3588 邊緣終端邊緣終端 產品型號產品型號 S088 E088 產品示意圖產品示意圖 開發平臺開發平臺 瑞芯微 RK3588 瑞芯微 RK3588 適用場景適用場景 會議解決方案、教育和數字標牌 智慧城市、安防、交通、能源、環境治理等 資料來源：智微智能官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4.4.他山之石他山之石：全球：全球工控工控龍頭研華科

77、技龍頭研華科技，盈利能力可期，盈利能力可期 對標全球智能系統產業龍頭對標全球智能系統產業龍頭研華科技。研華科技。研華科技成立于 1983 年,并于 1999 年在臺交所上市。研華科技從工控硬件起家，逐步進軍工業物聯網領域，至今已發展形成了工業自動化事業群、網絡暨通訊計算機事業群、嵌入式計算機事業群、網絡應用事業群四大事業群體，專注于工業物聯網,嵌入式電腦及智能服務三大市場，經歷四十年深耕成為工業物聯網領域的標桿廠商之一。從研發產品到躬身入局產業，研華科技從純粹的硬件供貨商角色，深入應用場景，走向幫助客戶、產業進行數字化轉型的整體方案提供商。根據國際研究調查機構 OMDIA 披露，研華股份有限公

78、司在全球工業計算機IPC市場的份額穩定增長，到2023年達到42.5%，位居全球第一。堅持“生態共創”理念，致力堅持“生態共創”理念，致力實現實現“產品“產品+產業產業+生態”三驅動。生態”三驅動。研華科技自 2015 年起就開始打造 WISE-PaaS 工業物聯網云平臺，并于 2018 年正式提出“共創”策略。研華選擇橫向發展聚焦物聯網產業鏈條而放棄縱向深挖智慧工業領域，以共創模式踐行產業驅動，將原來單純以產品劃分的幾十個業務單元整合為以事業群為基礎的業務模式，同時以工業云平臺為核心，攜手合作伙伴打造物聯網生態圈。共創模式由研華科技提供云平臺和技術支持，由共創伙伴提供應用場景和需求，形成基于

79、研華科技云平臺技術、面向特定行業需求的物聯網服務定制化開發方案，并打造各個細分行業的物聯網自動化、智能化產品。在拓展云平臺和生態之后，研華展現出極大的優勢，即擁有豐富完整的產品線，進一步解決了物聯網碎片化的現存挑戰。圖圖35.35.研華科技從產品驅動到產業驅動的研華科技從產品驅動到產業驅動的 4040 年發展歷程年發展歷程 資料來源：研華智能地球微信公眾號、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖36.36.研華物聯網產業“共創”模式研華物聯網產業“共創”模式 資料來源：研華智能地球微信公眾號，國投證券

80、研究中心 深耕物聯網行業四十年，產品深耕物聯網行業四十年，產品線成熟且線成熟且廣泛覆蓋。廣泛覆蓋。研華科技成立初期深度聚焦于工控硬件數十年后，開始逐步拓展物聯網全行業業務，攜手生態伙伴持續滲透物聯網市場，四十年來積累了眾多成熟產品。目前，研華科技的產品及解決方案包括嵌入式計算機（計算機模塊、工業主板、工業顯示系統、無風扇嵌入式計算機、數字標牌播放器等）、工業自動化（嵌入式自動化計算機、人機接口、工業通信、遠程 I/O 模塊等）、智能系統（數據采集與通信、工業服務器與存儲、智能交通系統等）及智能擴展服務（醫療終端、一體化觸摸電腦、工業移動電腦、醫療車、POS 系統等），形成了覆蓋智慧工廠、智能通

81、訊、智能零售、智能醫療、智能物流等多個領域的行業解決方案。圖圖37.37.研華工業物聯網行業應用架構研華工業物聯網行業應用架構 資料來源：研華智能地球微信公眾號，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 研華營收規模龐大，歸母凈利潤保持穩健增長。研華營收規模龐大，歸母凈利潤保持穩健增長。研華作為全球物聯網行業龍頭，占據較大的市場份額，營收規模達百億級別。2023 年，研華實現營業收入 147 億人民幣，同比下降 6.08%，2019-2023 年均復合增長率為 5.79%；歸母凈利潤達 24.68 億元，同比

82、增長 0.75%，近五年復合增長率為 11.48%。相比之下，智微智能 2023 年營業收入為 36.65 億元，近五年復合增長率 23.53%，仍處于快速成長階段，營收體量雖小但增速快，增長空間廣闊。圖圖38.38.20192019-20232023 年研華科技年研華科技營業收入和同比營業收入和同比增速增速 圖圖39.39.20192019-20232023 年研華科技歸母凈利潤年研華科技歸母凈利潤和同比和同比增速增速 資料來源：研華科技公司公告，國投證券研究中心（匯率按照 1 臺幣=0.22 人民幣換算）資料來源：研華科技公司公告，國投證券研究中心（匯率按照 1 臺幣=0.22人民幣換算）

83、公司毛利率與研華公司毛利率與研華仍仍存在存在較大較大差距，自主品牌發展差距，自主品牌發展有望提升有望提升毛利率。毛利率。研華科技毛利率長期保持在 40%左右，由于研華在工控及物聯網領域的長期積累，市場份額高、品牌知名度高、產品成熟且技術壁壘深厚，因此產品競爭力強，毛利率長期處于高水平（接近 40%）。智微智能目前相較于研華公司綜合毛利率較低，長期在 15%左右波動。從業務板塊來看，公司毛利率最高的業務為自主品牌智微工業，2023 年毛利率為 25.13%，顯著高于公司其他業務板塊毛利率。伴隨公司前期針對智微工業的研發、宣傳等建設投入逐步轉化為營業收入，向自主品牌的轉型有望逐步提高工業物聯網領域

84、產品競爭力，提升公司綜合毛利率和盈利能力。119.12 112.46 128.97 151.24 142.05-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%0.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.002019201920202020202120212022202220232023營業收入（億人民幣）營業收入（億人民幣）YoYYoY（%）16.17 15.95 18.15 23.67 23.84-5.00%-5.00

85、%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%0.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.0025.0025.0030.0030.002019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤（億人民幣）歸母凈利潤（億人民幣）YoYYoY（%）圖圖40.40.研華科技與智微智能毛利率對比研華科技與智微智能毛利率對比 資料來源：研華科技公司公告，智微智能公司公告，國投證券研究中心 3

86、8.97%39.90%37.75%37.99%40.52%17.54%16.43%16.63%15.30%11.86%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%40.00%40.00%45.00%45.00%2019201920202020202120212022202220232023研華科技毛利率研華科技毛利率智微智能毛利率智微智能毛利率公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 5.

87、5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.基本假設和基本假設和預測預測 一、一、主營業務說明主營業務說明 1 1）行業終端行業終端：主要分為教育辦公類和消費類。受益于周期復蘇和 AI 共振，2024 年全球個人電腦出貨量預計回暖。而公司產品在消費類市場主要應用于個人及商用 PC，有望藉此迎來快速增長。另外，疊加 AIPC 以及鴻蒙 PC 陸續落地，我們預計公司行業終端板塊 2024-2026 年的收入分別是 27.50/32.83/37.98 億元。2 2）ICTICT 基礎設施：基礎設施：主要以交換機、服務器和網絡設備為主。但同時，隨著數據與算力規?？焖僭鲩L，加速服務器市場需

88、求提升。我們預計公司該板塊 2024-2026 年的收入分別是7.32/7.77/8.08 億元。3 3）工業物聯網：工業物聯網：由于該板塊目前基數較低，且公司持續建設自主品牌“智微工業”，仍處在大力拓展行業客戶階段，旨在打造成第二增長曲線。我們預計公司該板塊 2024-2026 年的收入分別是 1.70/2.54/3.73 億元。4 4）其他業務其他業務：2024 年初，公司投資設立控股子公司騰云智算，持股 51%，其收入被劃入其他業務中。由于騰云智算是圍繞 AI 算力規劃與設計、設備交付、運維調優、算力調度管理、設備維保及置換等提供端到端的智算中心全流程綜合服務，有望受益于算力需求增長。我

89、們預計公司該板塊 2024-2026 年的收入分別是 5.41/7.03/9.14 億元。二二、關于、關于股權激勵股權激勵費用的假設費用的假設 根據2023 年股票期權與限制性股票激勵計劃(草案)，公司股權激勵費用需攤銷到 2023-2026 年。我們按照目前股價 29 元測算，預計 2024 年需攤銷的股份支付費用約 4600-4800 萬元。此后 2025 和 2026 年仍按 29 元假設測算，預計 2025 年需攤銷的股份制費用約 2000-2200萬元，2026 年約為 400-430 萬元。因此預計公司 2024-2026 年管理費用率（包含研發）分別是 8.01%/7.19%/6

90、.77%，銷售費用率分別為 1.86%/1.94%/2.06%。表表4 4：20222022-20262026E E 智微智能智微智能主營業務主營業務拆分拆分及及預測預測 營收拆分（億元）營收拆分（億元）2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 總營業收入總營業收入 3 30.330.33 3 36.656.65 4 41.931.93 5 50.170.17 5 58.938.93 YoY 12.32%20.86%14.40%19.66%17.45%綜合毛利率 15.30%11.86%14.39%14.44%14.

91、78%行業終端行業終端 18.77 18.77 25.06 25.06 27.50 27.50 32.83 32.83 3 37 7.9898 YoY 33.54%9.72%19.41%15.68%ICTICT 基礎設施基礎設施 8 8.38.38 6 6.84.84 7 7.3232 7 7.7777 8.088.08 YoY -18.33%7.06%6.05%4.03%收入占比 27.61%18.66%17.47%15.48%13.71%工業物聯網工業物聯網 0.580.58 1 1.02.02 1 1.70.70 2 2.54.54 3 3.73.73 YoY 76.03%66.76%4

92、9.53%46.68%其他其他 2.602.60 3.733.73 5.415.41 7.037.03 9.149.14 YoY 43.38%45%30%30%資料來源：Wind，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 5.2.5.2.投資建議投資建議 智微智能作為新一代 AI 基礎設施提供商，有望受益于算力、鴻蒙、AIPC 等驅動，多產品線快速發展?？紤]到需要攤銷股份支付費用，我們在財務模型中對未來幾年的費用做出了相應調整。預計公司 2024 年-2026 年的營業收入分別為 41.93/50.18/

93、58.94 億元，歸母凈利潤分別為 1.53/2.06/2.70 億元。表表5 5：智微智能智微智能重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬元）摘要（百萬元）2 2022022A A 2 2023023A A 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 營業收入營業收入 3,032.7 3,665.4 4,193.3 5,017.8 5,893.5 凈利潤凈利潤 119.1 32.8 153.3 205.9 270.1 每股收益（元）每股收益（元）0.48 0.13 0.61 0.82 1.08 每股凈資產（元）每股凈資產（元）7.50 7.7

94、3 8.27 9.04 10.05 盈利和估值盈利和估值 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 市盈率（倍）市盈率（倍）42.18 261.07 47.00 34.99 26.67 市凈率（倍）市凈率（倍）2.71 4.45 3.47 3.17 2.86 凈利潤率凈利潤率 3.9%0.9%3.7%4.1%4.6%凈資產收益率凈資產收益率 9.1%1.7%7.7%9.5%11.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.1%0.0%0.2%0.2%ROICROIC 6.2%0.5%6.9%8.2%9.2%資料來源：Win

95、d，國投證券研究中心預測 我們選取了同為算力行業的浪潮信息、云賽智聯，以及同為鴻蒙板塊的軟通動力作為可比公司。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 33.62 元，相當于 2024 年 55 倍的動態市盈率。表表6 6：可比公司估值表可比公司估值表（2 2024024-0808-1313）可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈市盈率率 PEPE 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2 2026026E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025

96、5E E 2 2026026E E 20232023 2 2023023 浪潮信息 485 17.83 22.85 28.96 36.40 27.41 26.36 20.80 16.55 10.04%2.73%軟通動力 296 5.34 7.80 10.02 12.07 82.46 48.43 37.70 31.31 19.26%2.77%云賽智聯 116 1.93 2.27 2.62 2.96 82.03 77.59 67.19 59.08 17.99%4.34%平均值平均值 50.79 41.90 35.65 智微智能 72 0.33 1.53 2.06 2.70 261.07 47.00

97、 34.99 26.67 11.86%0.90%資料來源：Wind，國投證券研究中心預測（注：上述盈利預測均采用此前覆蓋報告的預測）公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 風險提示風險提示 產品及技術研發風險產品及技術研發風險：如果公司的技術和產品研發時機掌握不準確，技術轉化速度減緩、或研發方向偏離客戶需求，將存在產品不能形成技術優勢、不能轉化為經濟效益的風險 下游市場需求波動：下游市場需求波動：如果未來出現宏觀經濟形勢下行、下游行業信息化建設進度不及預期、消費者對相關電子產品的支出減少等情況，進而導致市場需求出現波動。行業

98、競爭加?。盒袠I競爭加?。弘S著下游行業信息化建設的不斷推進，行業市場規模不斷增長，行業內主要生產企業正逐步推出自己的產品，公司面臨行業競爭加劇的風險。盈利預測不及預期：盈利預測不及預期：本報告在盈利預測中，基于產業以及公司發展趨勢，對公司主營業務進行了諸多假設，存在假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202220232024E2025E2026E（百萬元）（百萬元）2022

99、20232024E2025E2026E營業收入營業收入3,032.73,665.44,193.35,017.85,893.5成長性成長性減:營業成本2,568.73,230.63,589.74,293.45,022.5營業收入增長率12.3%20.9%14.4%19.7%17.5%營業稅費9.713.014.917.921.0營業利潤增長率-45.8%-71.2%333.9%33.6%30.7%銷售費用50.772.477.997.3121.7凈利潤增長率-39.6%-72.4%367.1%34.4%31.2%管理費用245.2294.0335.9360.6399.2EBITDA增長率-44.

100、6%-47.4%172.5%37.3%32.5%財務費用12.8-4.7-2.96.818.3EBIT增長率-52.0%-85.5%833.8%42.0%35.9%資產減值損失-37.458.164.882.290.1NOPLAT增長率-55.0%-88.5%1378.9%41.0%35.3%加:公允價值變動收益0.00.00.00.00.0投資資本增長率117.0%1.3%20.1%19.4%21.6%投資和匯兌收益0.04.04.24.54.7凈資產增長率139.3%3.9%7.8%9.3%11.1%營業利潤營業利潤116.733.6145.7194.7254.3加:營業外凈收支-3.0-

101、3.1-3.3-3.3-3.3利潤率利潤率利潤總額利潤總額113.730.5142.5191.4251.1毛利率15.3%11.9%14.4%14.4%14.8%減:所得稅-5.4-2.3-10.8-14.5-19.0營業利潤率3.8%0.9%3.5%3.9%4.3%凈利潤凈利潤119.132.8153.3205.9270.1凈利潤率3.9%0.9%3.7%4.1%4.6%EBITDA/營業收入4.2%1.8%4.4%5.0%5.7%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入3.4%0.4%3.3%4.0%4.6%（百萬元）（百萬元）202220232024E2025E2026E運營效率運營效率貨

102、幣資金921.9766.3838.71,003.61,178.7固定資產周轉天數1938565757交易性金融資產0.00.00.00.00.0流動營業資本周轉天數183172168177166應收帳款552.2860.6755.71,178.41,093.2流動資產周轉天數294248241250239應收票據3.62.32.73.23.8應收帳款周轉天數5770707070預付帳款5.415.918.221.825.6存貨周轉天數11789898989存貨846.1732.71,021.61,076.61,377.9總資產周轉天數287310296291292其他流動資產110.9112.

103、1128.2153.4180.2投資資本周轉天數239200210210217可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資0.00.00.00.00.0ROE9.1%1.7%7.7%9.5%11.3%投資性房地產ROA3.9%1.0%4.3%4.7%5.4%固定資產196.1575.8717.5843.5994.7ROIC6.2%0.5%6.9%8.2%9.2%在建工程268.142.90.00.00.0費用率費用率無形資產38.941.855.272.595.0銷售費用率1.7%2.0%1.9%1.9%2.1%其他

104、非流動資產71.858.257.256.355.3管理費用率8.1%8.0%8.0%7.2%6.8%資產總額資產總額3,015.13,208.73,594.94,409.25,004.3財務費用率0.4%-0.1%-0.1%0.1%0.3%短期債務131.484.4337.0611.1981.4三費/營業收入10.2%9.9%9.8%9.3%9.1%應付帳款903.41,053.31,022.51,342.61,286.5償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率38.5%40.0%42.2%48.5%49.6%其他流動負債101.3124.2138.1165.1193.

105、2負債權益比62.7%66.6%73.1%94.3%98.4%長期借款0.00.00.00.00.0流動比率2.151.971.851.621.57其他非流動負債25.820.820.820.820.8速動比率1.401.391.161.111.01負債總額負債總額1,161.91,282.61,518.42,139.52,481.8利息保障倍數95.869.4515.239.617.78少數股東權益0.00.00.00.00.0分紅指標分紅指標股本247.0249.2251.0251.0251.0DPS(元)0.000.040.010.050.07留存收益1,606.21,676.91,82

106、5.62,018.62,271.5分紅比率0.0%8.4%8.4%8.4%8.4%股東權益股東權益1,853.21,926.12,076.62,269.62,522.5股息收益率0.0%0.1%0.0%0.2%0.2%（百萬元）（百萬元）202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E凈利潤119.132.8153.3205.9270.1EPS(元)0.480.130.610.821.08加:折舊和攤銷19.638.844.454.365.2BVPS(元)7.507.738.279.0410.05資產減值準備-37.458.164.882.290.1

107、PE(X)42.18261.0747.0034.9926.67公允價值變動損失0.00.00.00.00.0PB(X)2.714.453.473.172.86財務費用12.8-4.7-2.96.818.3P/FCF-37.51-36.6691.6839.7536.78投資損失0.0-4.0-4.2-4.5-4.7P/S1.662.341.721.441.22少數股東損益0.00.00.00.00.0EV/EBITDA40.16128.1340.9930.9524.47營運資金的變動45.3-147.3-284.5-242.1-365.3CAGR(%)-9.6%-59.2%13.4%150.5%

108、32.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量159.5-26.3-29.2102.773.6PEG-1.07-3.600.131.020.86投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-328.6-263.6-151.2-192.2-233.2ROIC/WACC1.680.141.872.212.48融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量949.4140.0252.8254.4334.8REP1.5530.701.671.230.94資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證

109、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大

110、于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證

111、券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/智微智能智微智能 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會

112、波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者

113、金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進

114、行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034