【研報】家電行業2020年中報總結：疫情影響漸消復蘇拐點確立-20200903（20頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 9 月 3 日 家電行業 疫情影響漸消，復蘇拐點確立 家電行業 2020 年中報總結 行業動態 收入端：收入端：小家電小家電景氣景氣度再提升度再提升，白電、廚電顯著復蘇白電、廚電顯著復蘇 隨著疫情影響進入尾聲， 20Q2 板塊收入增速快速修復。 20Q2 家電行 業零售額同比下滑 7%（奧維監測數據） ，降幅環比 Q1（-37%）大幅收窄， 而中報板塊收入同比增速回升至+6%（剔除格力） ，環比 Q1（收入同比下 滑 20%左右）快速修復。從各板塊 Q2 收入增速回升情況來看：小家電 （+27%）黑電（+16%）白電（+0.5%）

2、上游（-4%）大廚電（-9%， 剔除華帝同比+4%） ，小家電受益線上化趨勢，景氣度超出市場預期。 盈利端盈利端：回升明顯，小家電盈利能力最突出回升明顯，小家電盈利能力最突出 20Q1/Q2 家電板塊凈利率同比分別-2.3/-1.5pct， 盈利能力降幅收窄。 分板塊來看， Q2 在收入高增長的帶動下， 小家電凈利率同比提升+2.9pct， 廚電凈利率基本同比持平（-0.1pct） ，白電凈利率因價格戰去庫存原因， 同比依舊承壓（-3pct） ，但環比 Q1（-3.9pct）降幅收窄。 經營質量經營質量：經營凈現金流大幅回升且超過凈利潤經營凈現金流大幅回升且超過凈利潤 20Q2 逐漸恢復正常經

3、營活動，加快銷售回款，行業整體經營凈現金 流大幅回升且超過凈利潤。分板塊來看，白電、小家電板塊現金回流最為 明顯。20Q2 各子板塊存貨同比溫和上升。 集中度：集中度：收入端集中度穩定，收入端集中度穩定，白電白電競爭基本出清競爭基本出清 2019 年以來， 競爭成為白電行業最大的不確定性， 尤其是空調。 2020 年以來零售份額向三大白電加速集中，激烈價格競爭下市場基本出清。伴 隨行業需求步入復蘇周期，二線企業盈利能力略有恢復，但收入集中度依 然穩定保持在 70%左右。 基本面基本面展望展望：白電、廚電白電、廚電需求逐步復蘇，需求逐步復蘇，集中度集中度提升，弱周期下提升，弱周期下更考更考 驗數

4、字化精細化運營能力驗數字化精細化運營能力 需求層面：需求層面： 未來 2-3 個季度需求和價格向上趨勢明朗。 2020-21 年商 品房竣工交付趨勢性改善，疊加經濟復蘇，將繼續帶動白電、廚電板塊 需求回暖。由于疫情導致的低基數效應，復蘇將至少持續至 21H1。同時 考慮到庫存周期見底、 PPI 上行， 行業有望在 Q3 見到均價同比向上拐點。 競爭層面：競爭層面：經過 2 年下行周期與渠道模式轉型，龍頭公司強化競爭， 行業格局更加集中。 后續行業景氣度雖有復蘇， 但由于地產銷售難見彈性、 經濟復蘇節奏偏弱，預計復蘇幅度有限。后續競爭更考量在新渠道、新零 售背景下，企業在數字化、信息化基礎上的精

5、細運營能力，預計龍頭份額 仍將穩中有升，盈利能力逐步改善。 投資建議投資建議 繼一季報業績受疫情沖擊后，家電板塊二季度收入/利潤同比增速分 別回升至+6%/-15%，經營拐點已現。展望后續，隨著經濟復蘇與地產竣 工改善，未來 2-3 個季度的白電、廚電需求復蘇趨勢明朗，同時庫存周 期見底、 PPI 上行， 均價將迎來向上拐點。 基于景氣趨勢研判， 我們推薦： 1）復蘇拐點確立，中長期增長確定性高或存在改善彈性的白電龍頭： 美的集團、海爾智家、格力電器。美的集團、海爾智家、格力電器。 2）小家電經營模式的改變將打開優質產品型公司的持續成長空間， 繼續推薦具備底層競爭要素的優質公司：新寶股份、九陽

6、股份、蘇泊爾、新寶股份、九陽股份、蘇泊爾、 小熊電器。小熊電器。 3）地產產業鏈零售回暖跡象明確，關注各家公司下半年業績彈性： 海信家電、老板電器、華帝股份、歐普照明。海信家電、老板電器、華帝股份、歐普照明。 風險分析：風險分析：疫情對經濟活動的沖擊出現反復；地產竣工進度不及預期。 增持（維持） 分析師 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 甘駿 (執業證書編號：S0930518030002) 021-52523877 王奇琪(執業證書編號：S0930519050001) 021-52523880 王彥瑋(執業證書編號：S0930519100001)

7、021-52523879 行業與上證指數對比圖 資料來源：Wind -10% 2% 13% 25% 36% 08-1912-1903-2006-20 家電行業滬深300 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 財報總結：疫情影響漸消，復蘇拐點確立 . 3 1.1、 收入端：20Q2 板塊收入恢復同比個位數增長 . 3 1.2、 盈利端：回升明顯，小家電盈利能力最突出 . 4 1.3、 經營質量：回款加快，經營現金流恢復正常水平 . 4 1.4、 集中度：收入集中度仍高，利潤集中度下降 . 6 2、 收入端：20Q2 板塊收入恢復個位數增

8、長 . 7 2.1、 20Q2 家電板塊需求與收入增速恢復正常 . 7 2.2、 白電、廚電需求快速恢復，小家電持續高景氣 . 7 3、 盈利端：回升明顯，小家電盈利能力最突出 . 9 3.1、 外部環境利好企業盈利修復 . 9 3.2、 盈利能力普遍回升，小家電表現最佳 . 10 4、 經營質量：現金流顯著改善，庫存溫和上升 . 14 4.1、 現金流：Q2 經營凈現金流明顯改善 . 14 4.2、 存貨：20Q2 存貨溫和上升 . 14 5、 集中度：收入端集中度穩定，利潤集中度下降 . 15 5.1、 零售集中度穩定，競爭基本出清 . 15 5.2、 復蘇背景下，二線企業利潤率得到修復

9、. 15 6、 基本面展望：步入量價復蘇周期，競爭回歸經營能力比拼 . 16 7、 投資建議： . 18 8、 風險分析： . 18 mNmPtOsPpNqRnRsPuMyRpM6M9R9PmOnNpNqQjMoOwPkPqQsO8OoOvMNZmPsQwMqRpO 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 本次 2020Q2 財報總結，我們選取了家電板塊 44 家公司（白電整機 7 家、 黑電 4 家、大廚電 4 家、小家電 12 家、上游零部件 17 家）： 白電：白電：格力電器、美的集團、海爾智家、海信家電、長虹美菱、惠而浦、奧 馬電器。 黑電：黑電

10、：海信視像、四川長虹、兆馳股份、創維數字。 廚電廚電：老板電器、華帝股份、萬和電氣、浙江美大。 小家電：小家電：九陽股份、蘇泊爾、萊克電氣、飛科電器、新寶股份、科沃斯、石 頭科技、小熊電器、愛仕達、榮泰健康、奧佳華、哈爾斯。 上游零部件：上游零部件：三花智控、長虹華意、海立股份、拓邦股份、和而泰、英唐智 控、東方電熱、順威股份、秀強股份、億利達、盾安環境、和晶科技、漢宇 集團、聚隆科技、*ST 中科、*ST 康盛、*ST 毅昌。 1、財報總結財報總結：疫情影響疫情影響漸消漸消，復蘇拐點確立復蘇拐點確立 1.1、收入收入端端：20Q2 板塊收入恢復板塊收入恢復同比同比個位數增長個位數增長 疫情沖

11、擊后，疫情沖擊后， 20Q2 板塊收入增速板塊收入增速快速修復快速修復。 20Q2 家電行業零售額同比 下滑 7%，降幅環比 Q1（-37%）大幅收窄，終端需求逐步回暖，家電板塊 收入同比增速回升至+6%（剔除格力）/+3%（包含格力），環比 Q1（收入 同比下滑 20%左右）快速修復。 圖圖 1：家電行業收入增速與零售需求表現：家電行業收入增速與零售需求表現 資料來源：Wind，奧維云網，光大證券研究所測算 從各板塊從各板塊 Q2 收入收入增速回升增速回升情況來看： 小家電 （情況來看： 小家電 （+27%） 黑電 （黑電 （+16%） 白電（白電（+0.5%）上游（上游（-4%）大廚電（大

12、廚電（-9%）。）。小家電線上渠道表現亮眼， 加之疫情催化新興小家電品類滲透率提升，Q2 收入同比增速達到 27%（Q1 下滑 14%），Q2 需求顯著受益于疫情期間居家時間增加。白電板塊收入同 比增速快速恢復至持平左右，廚電廚電板塊板塊收入收入仍仍同比下滑，同比下滑，主要受華帝股份拖主要受華帝股份拖 累（華帝累（華帝 Q2 單季收入下滑單季收入下滑近近 40%），），剔除華帝后板塊收入剔除華帝后板塊收入同比同比提升提升 4%。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 15Q1 15Q2

13、15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家電板塊收入YoY（剔除格力，左軸） 家電板塊收入YoY（左軸） 家電行業零售額YoY（右軸） 空調庫存周期導 致的需求和收入 分化 需求和收入底部徘 徊19Q4數據小幅 回升 疫情的一次性沖擊 需求及收入 復蘇 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖圖 2：家電各子板塊：家電各子板塊單季單季收入增速收入增速一覽一覽 資料來源：Wind，奧維云網，光大證

14、券研究所測算 1.2、盈利端盈利端：回升明顯，小家電盈利能力最突出回升明顯，小家電盈利能力最突出 從凈利率來看，家電板塊 20Q1/Q2 整體凈利率分別同比-2.3/-1.5pct， 各板塊凈利率變動分別為：小家電（+2.9pct）黑電（+1.3pct）大廚電 （-0.1pct）上游（-2.1pct）白電（-3.0pct）。 20Q2 各板塊盈利能力各板塊盈利能力回升明顯，小家電盈利能力回升明顯，小家電盈利能力提升提升最突出最突出。從宏觀 環境來看，20Q2 家電主要原材料價格繼續下降、人民幣兌美元匯率有所貶 值，有利于板塊盈利能力修復。20Q2 伴隨需求回暖、收入回升，小家電、 黑電板塊盈利

15、能力提升最顯著，廚電盈利能力環比亦有恢復，白電板塊盈利 能力依然承壓，主要系格力和海爾盈利能力恢復相對較慢，美的已經基本修 復。 圖圖 3：家電板塊收入和凈利潤增速對比家電板塊收入和凈利潤增速對比 圖圖 4：家電各子板塊單季凈利率同比變動幅度家電各子板塊單季凈利率同比變動幅度 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 1.3、經營質量：經營質量：回款加快，回款加快，經營經營現金流現金流恢復正常水平恢復正常水平 20Q2 伴隨公司經營逐步恢復正常，經營凈現金流回升，經營質量明顯伴隨公司經營逐步恢復正常，經營凈現金流回升，經營質量明顯 改善。改善。20Q1 因

16、疫情沖擊，行業內各公司現金流較為緊張，Q2 隨著正常經營 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 活動逐漸恢復，銷售回款加快，行業整體經營凈現金流

17、大幅回升且超過凈利 潤，經營質量恢復至較為健康的水平。各子板塊中白電、小家電板塊現金流 恢復最為明顯。 圖圖 5：20Q2 家電行業經營凈現金流明顯回升家電行業經營凈現金流明顯回升 圖圖 6：20Q2 白電行業經營凈現金流回升白電行業經營凈現金流回升 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 7： 20Q2 廚電和零部件板塊經營凈現金流轉正廚電和零部件板塊經營凈現金流轉正 （億元）（億元） 圖圖 8：20Q2 小家電行業經營凈現金流較為健康小家電行業經營凈現金流較為健康 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 20Q2 家電板

18、塊家電板塊存貨同比存貨同比溫和上升溫和上升。2020Q1 疫情導致動銷不暢，對庫 存消化造成一定壓力。20Q2 各子板塊均積極備貨，存貨同比溫和上升，尤 其是小家電存貨同比上升較多，為后續銷售做好庫存準備。 -200 -100 0 100 200 300 400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家電行業經營凈現金流合計/億元 家電行業凈利潤合計/億元 -200 -100 0 100 200 300 400 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 白電行業經營凈現金流/

19、億元 家電行業經營凈現金流合計/億元 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 黑電 大廚電 零部件 0 10 20 30 40 50 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 小家電行業經營凈現金流合計/億元 小家電行業凈利潤合計/億元 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 圖圖 9：家電各子板塊存貨同比變動幅度：家電各子板塊存貨同比變動幅度 資料來源：Wind，光大證券研究所

20、1.4、集中度集中度：收入集中度仍高，利潤集中度下降收入集中度仍高，利潤集中度下降 伴隨行業步入伴隨行業步入復蘇周期，二線企業盈利能力復蘇周期，二線企業盈利能力恢復?；謴?。我們選取家電各子板 塊的龍頭企業組成龍頭組合，計算龍頭組合在板塊中的收入和凈利潤占比， 20Q1 和 Q2 龍頭組合收入占比穩定在 70%左右，但龍頭組合凈利潤占比從 20Q1 的 96%下降至 20Q2 的 83%，二線企業利潤率明顯恢復。 圖圖 10：20Q2 家電板塊龍頭組合利潤占比有所降低家電板塊龍頭組合利潤占比有所降低 資料來源：Wind、光大證券研究所，龍頭組合包括格力電器、美的集團、海爾智家、老 板電器、華帝股

21、份、蘇泊爾、九陽股份、新寶股份、三花智控，2018Q4 利潤波動較大， 故剔除 2018Q4 的利潤占比數值。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 龍頭組合收入占比 龍頭組合凈利潤占比 上輪景氣周期底部 本輪景氣周期底部 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 2、收入收入端端：20Q2 板塊收入恢復個位數增長板塊收入恢復個位數增長 2.1、20Q2 家電家電板塊板塊需

22、求與需求與收入收入增速增速恢復恢復正常正常 疫情沖擊后，疫情沖擊后， 20Q2 板塊收入增速板塊收入增速快速修復快速修復。 20Q2 家電行業零售額同比 下滑 7%，降幅環比 Q1（-37%）大幅收窄，終端需求逐步回暖，家電板塊 收入同比增速回升至+6%（剔除格力）/+3%（包含格力），環比 Q1（收入 同比下滑 20%左右）快速修復。 圖圖 11：家電行業收入增速與零售需求表現：家電行業收入增速與零售需求表現 資料來源：Wind，奧維云網，光大證券研究所測算 2.2、白電、廚電需求快速恢復，小家電持續高景氣白電、廚電需求快速恢復，小家電持續高景氣 白電、廚電需求白電、廚電需求快速快速恢復，小

23、家電持續高景氣?；謴?，小家電持續高景氣。從 20Q2 零售端表現來 看，國內疫情穩定后白電需求迅速釋放，行業價格競爭接近尾聲，線上、線 下渠道均價降幅持續收窄。廚電因裝修需求反彈、工程項目復工，需求也有 所恢復。小家電在疫情期間加速滲透，Q2 高景氣度延續，需求進一步向線 上遷移，特別是新興廚房小家電品類高速增長。 圖圖 12：白電線上白電線上零售零售量恢復正增長量恢復正增長，線下降幅收窄，線下降幅收窄 圖圖 13：空調線上空調線上、線下渠道均價同比降幅收窄線下渠道均價同比降幅收窄 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 -40% -30% -20% -10%

24、0% 10% 20% 30% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家電板塊收入YoY（剔除格力，左軸） 家電板塊收入YoY（左軸） 家電行業零售額YoY（右軸） 空調庫存周期導 致的需求和收入 分化 需求和收入底部徘 徊19Q4數據小幅 回升 疫情的一次性沖擊 需求及收入 復蘇 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

25、 60% 空調 冰箱 洗衣機 空調 冰箱 洗衣機 線上渠道 線下渠道 2020/012020/022020/032020/042020/052020/06 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 線上 線下 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明

26、 -8- 證券研究報告 圖圖 14：大廚電線上零售恢復增長，線下大廚電線上零售恢復增長，線下降幅收窄降幅收窄 圖圖 15：小家電小家電線上零售量維持較高增速線上零售量維持較高增速 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 從各板塊從各板塊 Q2 收入收入增速回升增速回升情況來看： 小家電 （情況來看： 小家電 （+27%） 黑電 （黑電 （+16%） 白電（白電（+0.5%）上游（上游（-4%）大廚電（大廚電（-9%）。）。小家電線上渠道表現亮眼， 加之疫情催化新興小家電品類滲透率提升，Q2 收入同比增速達到 27%（Q1 下滑 14%），Q2 需求顯著受益于疫情

27、期間居家時間增加。白電板塊收入同 步增速快速恢復至持平左右，廚電板塊廚電板塊收入仍同比下滑，主要受華帝股份拖收入仍同比下滑，主要受華帝股份拖 累（華帝累（華帝 Q2 單季收入下滑近單季收入下滑近 40%），剔除華帝后板塊收入同比提升），剔除華帝后板塊收入同比提升 4%。 圖圖 16：家電各子板塊單季收入增速一覽：家電各子板塊單季收入增速一覽 資料來源：Wind，奧維云網，光大證券研究所測算 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 油煙機 燃氣灶 油煙機 燃氣灶 線上渠道 線下渠道 2020/012020/022020/032020/042020/052

28、020/06 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 料理機 吸塵器 電飯煲 電壓力鍋 電水壺 豆漿機 2020/012020/022020/032020/042020/052020/06 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 3、盈利盈利端端：回升明顯，小家電盈利能力最突出回升明顯，小家電盈

29、利能力最突出 3.1、外部外部環境環境利好企業盈利利好企業盈利修復修復 20Q2 主要原材料價格繼續下降，主要原材料價格繼續下降，空調空調/冰箱冰箱/洗衣機綜合成本分別同比洗衣機綜合成本分別同比 -6%/-10%/-5%，依舊存在較為明顯的依舊存在較為明顯的成本紅利成本紅利。2020Q2 原材料價格繼續走 弱，其中銅、鋁、塑料、MDI 價格分別環比-3%/-4%/-6%/-11%，經測算， 對應空調/冰箱/洗衣機綜合成本分別同比-6%/-10%/-5%。 圖圖 17：家電主要原材料依然呈環比下降趨勢：家電主要原材料依然呈環比下降趨勢 圖圖 18：空調：空調/冰箱冰箱/洗衣機綜合成本同比下降洗衣

30、機綜合成本同比下降 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2020Q2 人民幣兌美元匯率繼續人民幣兌美元匯率繼續有所有所貶值。貶值。2020H1 人民幣兌美元匯率 小幅貶值 0.97%，其中 Q1、Q2 分別貶值 0.78%、0.18%，人民幣相對美元 貶值，理論上對出口訂單的盈利能力有正向作用，但 19Q2 人民幣匯率大幅 貶值，20Q2 的盈利基數相對較高。 圖圖 19：2020H1 人民幣兌美元匯率人民幣兌美元匯率有一定的有一定的貶值貶值 資料來源：Wind，光大證券研究所 -15% -13% -11% -9% -7% -5% -3% -1% 1% 3%

31、 5% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 SHFE銅 SHFE螺紋鋼 SHFE鋁 DCE塑料 純MDI（華東） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 空調 冰箱 洗衣機 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 3.2、盈利能力普遍回升，小家電表現最佳盈利能力普遍回升，小家電表現最佳 2020Q1 家電需求因疫情影響受到抑制， 尤其是線下渠道受到很大沖擊。 企業一方面加大在線上渠道的資源投放力度，爭奪有限需求，另一方面線下 經

32、銷商現金流壓力變大，被迫加大促銷力度加快回款，終端零售價格同比呈 現較大下滑。20Q2 需求逐漸釋放，需求逐漸釋放，線上渠道高景氣度線上渠道高景氣度延續延續，線下渠道，線下渠道亦亦有有 所回暖，所回暖，整體整體零售價格零售價格降幅降幅有所有所收窄。收窄。 圖圖 20：2020 年年 1-6 月月家電各品類零售價家電各品類零售價 YoY 一覽一覽（全渠道）（全渠道） 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 小家電毛利率同比提升，其他子板塊毛利率降幅普遍收窄。小家電毛利率同比提升，其他子板塊毛利率降幅普遍收窄。Q2 小家電 因收入快速提升以及成本攤薄的規模效應，盈利能力顯著恢復。白電依舊受 空調價格戰

33、影響，同時線上渠道占比提升導致產品結構有所變化，中低端產 品比重上升，對沖原材料價格走低等外部環境紅利，毛利率依舊承壓，但降 幅環比 Q1 收窄。黑電板塊毛利率恢復至同比持平。廚電板塊受華帝股份盈 利拖累（Q2 毛利率同比下滑近 6pct），以及線上降價促銷、利潤率較低的 工程渠道占比提升等因素影響，板塊毛利率降幅與 Q1 接近。 圖圖 21：家電各子板塊單季毛利率同比變動幅度：家電各子板塊單季毛利率同比變動幅度 資料來源：Wind，光大證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 料 理 機 凈 水 器 單 功 能 微 蒸 烤 微 蒸 烤 復 合 機 吸 塵 器

34、 豆 漿 機 空 調 油 煙 機 電 壓 力 鍋 洗 衣 機 洗 碗 機 電 飯 煲 電 水 壺 燃 氣 灶 電 磁 爐 冰 箱 零售價YoY（202001） 零售價YoY（202002） 零售價YoY（202003） 零售價YoY（202004） 零售價YoY（202005） 零售價YoY（202006） -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究

35、報告 若以毛利率毛利率-銷售費用率銷售費用率來考察盈利能力，20Q2 白電板塊的該指標依舊 同比下降，但降幅收窄，大廚電板塊該數據基本持平，盈利能力較 Q1 明顯 回升，小家電板塊 Q2 盈利能力環比 Q1 大幅提升。 圖圖 22：家電各子板塊毛利率：家電各子板塊毛利率-銷售費用率后的銷售費用率后的同比變化同比變化 資料來源：Wind，光大證券研究所 20Q2 銷售費用率銷售費用率繼續繼續下降下降，管理，管理及研發及研發費用率有所下降費用率有所下降。疫情期間銷 售費用率相對較低的線上渠道占比上升，同時隨著收入規模加速回升，各子 板塊 Q2 銷售費用率繼續下降。 管理費用和研發費用相對較為剛性，

36、 伴隨 Q2 收入規?；厣?，費用率持平或小幅下降。 圖圖 23：20Q2 家電各子板塊銷售費用率下降家電各子板塊銷售費用率下降 圖圖 24：20Q2 家電多數子板塊管理費用率有所下降家電多數子板塊管理費用率有所下降 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所，管理費用不含研發費用 -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%

37、 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 19Q319Q420Q120Q2 -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 19Q319Q420Q120Q2 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 圖圖 25：20Q2 家電各子板塊研發費用率家電各子板塊研發費用率有所下降有所下降 圖圖 26：20Q2 大部分家電子板塊財務大部分家電子板塊財務費用費用率有所提升率有所提升 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 小家

38、電盈利能力小家電盈利能力繼續大幅提升繼續大幅提升，廚電環比，廚電環比明顯恢復，白電板塊盈利能力明顯恢復，白電板塊盈利能力 小幅回升小幅回升。綜合毛利率和期間費用率來看，白電板塊 20 年上半年毛利率下 滑幅度較大， 同時費用率也有所下降， 經營利潤率 Q1/Q2 均出現一定下滑。 廚電 Q1 經營利潤率受損嚴重， Q2 毛利率同比下降的同時， 費用率亦有較大 幅度下降，經營利潤率明顯恢復。小家電 Q2 在毛利率迅速回升的同時，費 用率繼續大幅下降，經營利潤率大幅提升。 圖圖 27：家電各子板塊單季毛利率和期間費用率變動：家電各子板塊單季毛利率和期間費用率變動 資料來源：Wind，光大證券研究所

39、測算 從凈利率來看，家電板塊從凈利率來看，家電板塊 20Q1/Q2 整體凈利率整體凈利率分別分別同比同比-2.3/-1.5pct， 各板塊各板塊凈利率變動凈利率變動分別為：小家電（分別為：小家電（+2.9pct）黑電（黑電（+1.3pct）大廚電大廚電 （-0.1pct）上游（上游（-2.1pct）白電（白電（-3.0pct）。Q2 小家電凈利率同比呈現 較大幅度提升，黑電凈利率亦明顯回升，廚電凈利率恢復至基本持平，白電 凈利率同比依舊承壓，但環比 Q1 降幅收窄，盈利能力有小幅回升。 -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1

40、.4% 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 19Q319Q420Q120Q2 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 19Q319Q420Q120Q2 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 毛利率YoY 期間費用率YoY 毛利率YoY 期間費用率YoY 毛利率YoY 期間費用率YoY 白電 大廚電 小家電 20Q120Q2 2020-09-03 家電行業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 圖圖 28：家電各子板塊單季凈利率同比變動幅度：家電

41、各子板塊單季凈利率同比變動幅度 資料來源：Wind，光大證券研究所 對比各板塊收入及利潤增速，白電板塊 20Q1/Q2 利潤增速分別為 -49%/-15%，低于收入增速（-24%/+3%），廚電板塊 20Q1/Q2 利潤增速分 別為-38%/-9%，與收入增速（-34%/-9%）基本一致，小家電 Q2 利潤增速 達到 70%，顯著優于收入增速（+27%）。 圖圖 29：家電板塊整體收入和凈利潤增速對比：家電板塊整體收入和凈利潤增速對比 圖圖 30：白電板塊收入和凈利潤增速對比：白電板塊收入和凈利潤增速對比 資料來源：Wind，光大證券研究所，2018Q4 利潤波動較大，故 剔除 2018Q4

42、和 2019Q4 的利潤同比增速數值。 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 31：廚電板塊收入和凈利潤增速對比：廚電板塊收入和凈利潤增速對比 圖圖 32：小家電板塊收入和凈利潤增速對比：小家電板塊收入和凈利潤增速對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白電 黑電 大廚電 小家電 上游 家電整體 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 家電收入