【公司研究】大金重工-塔筒優質供應商多方位布局打開成長空間-20200906（21頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 塔筒優質供應商，多方位布局打開成長空間 Table_Title2 大金重工(002487) Table_Summary 深耕風電塔筒制造，開啟業績增長通道深耕風電塔筒制造，開啟業績增長通道 公司目前主營業務為風電設備制造，主要產品包括風力發電塔 架和海上風電單管樁及其相關零部件，技術及工藝能力領先， 大機型方面具備優勢。 受益于行業需求增長、管理優化、市場開拓、供應能力增強 等因素，單季度歸母凈利潤自 2019 年 Q1 以來連續實現同 比高速增長。同時，近年多項財務指標向好，包括單噸毛利 水平取得顯著改善、經營活動產生的現金流量

2、凈額穩步回升 等。 產能不斷拓展，在手訂單飽滿產能不斷拓展，在手訂單飽滿 近年來，公司持續進行產能擴張，已布局針對陸上風電的阜 新、張家口、興安盟生產基地和針對海上風電+海外市場的 蓬萊生產基地，產能擴大為銷量增長提供保障。 公司在手訂單飽滿，有利支撐未來發展。公司 2020 年訂單 情況基本飽和，近一年時間，公司中標多個國內陸上及海上 項目，包括 19 年 9 月中標的 9.16 億元中廣核興安盟風電場 塔筒采購標段 1、今年中標的山東電力工程咨詢院山東半島 南 3 號海上風電總承包工程第一批輔機設備采購及單樁基礎 招標等。 兩海戰略穩步推進，打開增量空間兩海戰略穩步推進，打開增量空間 實施

3、兩海戰略，開拓海上風電和海外市場增量空間。海上風 電方面，公司的蓬萊基地具備區位優勢，可有效控制物流成 本，也有助于海外出口，目前已具備海上風電訂單儲備。海 外市場方面，公司風電塔筒產品已進入全球市場參與競爭， 通過了全球知名風機制造廠的認證，成為 Vestas、SGRE、 Senvion、GE 等全球合格供應方。 投資建議投資建議 公司深耕風電制造領域多年，憑借多年的技術積累、客戶開 拓、產能布局以及管理優化，顯著受益于本輪風電行業快速 發展，業績進入上行通道。我們認為，未來在行業優化、產 能保障、兩海戰略等因素共振下，公司業績有望實現持續增 長。預計 2020-2022 年 EPS 分別為

4、 0.75 元、1.11 元、1.30 元，對應 PE 為 12X、8X、7X（以 2020 年 9 月 4 日收盤價 計算） ，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 風電行業政策變化風險，公司產能投放、產能利用率等不達 預期，交付不達預期，公司海上風電業務和海外業務進展不 達預期，原材料價格波動風險，匯率波動風險等。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 最新收盤價： 8.82 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002487 52 周最高價/最低價： 8.84/4.20 總市值總市值(億億) 48.93 自由流通市值

5、(億) 25.70 自由流通股數(百萬) 291.35 Table_Pic Table_Author 分析師：楊睿分析師：楊睿 郵箱： SAC NO：S1120520050003 聯系電話：010-5977 5338 分析師：分析師：李唯嘉李唯嘉 郵箱： SAC NO：S1120520070008 聯系電話：010-5977 5349 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019-092019-122020-032020-062020-09 大金重工滬深300 相對股價% Table_Date 2020 年 09 月 06 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|

6、公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要財務摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 970 1,687 2,944 4,384 5,021 YoY（%） -5.0% 74.0% 74.5% 48.9% 14.5% 歸母凈利潤(百萬元) 63 176 419 615 721 YoY（%） 51.2% 179.9% 138.3% 46.9% 17.3% 毛利率（%） 20.4% 22.8% 27.3%

7、26.7% 26.7% 每股收益（元） 0.11 0.32 0.75 1.11 1.30 ROE 3.5% 8.7% 16.0% 17.9% 16.4% 市盈率 77.97 27.85 11.69 7.96 6.78 oPnOrMqNpNoPnRqNzRvMpM7NcMaQpNoOpNpPiNrRuNlOpPqP8OpPxOxNnQtQuOmQnQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 深耕風電制造領域，優質產品供應商 . 4 聚焦風電行業，營收占比持續提升 . 4 產品具備優勢，與全球主流客戶合作 . 5 實施限制性股票激勵計劃，激發員工積

8、極性 . 5 2. 多項財務指標向好，開啟業績增長通道 . 7 產銷量提升顯著，業績進入良性循環 . 7 多項財務指標穩步修復 . 8 3. 兩海戰略+產能擴張，有望支撐業績持續增長 . 12 積極布局，產能持續擴張 . 12 在手訂單飽滿，項目儲備豐富 . 13 瞄準海外+海風，兩海戰略穩步推進 . 14 4. 投資建議 . 16 5. 風險提示 . 18 圖目錄 圖 1 風電產業鏈及公司所處的位置 . 4 圖 2 公司近年主營業務營收結構 . 4 圖 3 公司近年各主營業務營收情況 . 4 圖 4 公司實控人情況 . 5 圖 5 國內歷年新增風電裝機及同比增速 . 7 圖 6 公司歷年金屬

9、制品業產品銷售量 . 7 圖 7 公司歷年金屬制品業產銷率 . 8 圖 8 公司歷年金屬制品業產品生產量 . 8 圖 9 公司歷年營收及同比增速 . 8 圖 10 公司歷年歸母/扣非歸母凈利潤及增速 . 8 圖 11 公司歷年毛利率和凈利率 . 9 圖 12 公司歷年分業務毛利率 . 9 圖 13 公司歷年金屬制品業產品單噸價格 . 9 圖 14 公司歷年金屬制品業產品單噸毛利 . 9 圖 15 公司歷年金屬制品業產品單噸成本 . 10 圖 16 歷史鋼鐵價格指數 . 10 圖 17 公司歷年經營活動產生的現金流量凈額 . 10 圖 18 公司歷年貨幣資金及同比增速 . 11 圖 19 公司歷

10、年貨幣資金占總資產的比例 . 11 圖 20 公司主要產能布局 . 12 圖 21 公司蓬萊基地臨港而建 . 14 圖 22 公司近年海上風電營收情況 . 14 圖 23 成為其全球合格供應方的主機廠 . 15 圖 24 公司歷年海外營收及占比 . 15 圖 25 公司歷年風電塔筒業務以及海外業務毛利率 . 15 表目錄 表 1 公司限制性股票激勵計劃情況 . 6 表 2 2020H1 公司重要在建工程項目本期變動情況. 13 表 3 公司近一年國內中標情況不完全統計 . 13 表 4 公司盈利預測 . 16 表 5 可比公司盈利預測 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

11、告尾部的重要法律聲明 4 1.深耕風電制造領域，深耕風電制造領域，優質產品供應商優質產品供應商 聚焦風電聚焦風電行業行業，營收占比持續提升，營收占比持續提升 深耕風電深耕風電制造制造領域領域多年多年。大金重工成立于 2000 年，2010 年 10 月于 A 股上市。 目前，公司主營業務為風電設備制造，主要產品包括風力發電塔架和海上風電單管樁 及其相關零部件，已布局主要針對海上風電和海外市場的山東蓬萊工廠以及針對陸上 風電的遼寧阜新工廠、張家口工廠、興安盟工廠。 圖 1 風電產業鏈及公司所處的位置 資料來源：wind，華西證券研究所 風電塔筒業務占比持續提升。風電塔筒業務占比持續提升。2018

12、 年以前，公司主營業務包括火電鋼結構和風 電塔筒業務，2016 年火電鋼結構營收占比為 12.5%，風電塔筒營收占比 86.0%； 2018 年開始公司全力聚焦于風電塔筒業務，以陸上風電塔筒為基礎，橫向拓展海上 風電，形成風電塔筒行業全面布局；2020 年上半年，風電塔筒業務營收占比達 97.7%。 圖 2 公司近年主營業務營收結構 圖 3 公司近年各主營業務營收情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 風電塔筒火電鋼結構其他業務其他主營業務 0 2 4 6

13、 8 10 12 14 16 18 201520162017201820192020H1 風電塔筒營收（億元）火電鋼結構營收（億元） 其他業務營收（億元）其他主營業務營收（億元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 產品具備優勢，與全球主流客戶合作產品具備優勢，與全球主流客戶合作 技術及工藝能力領先。技術及工藝能力領先。從風機整機來看，在近地層中，高度越高、風速越大， 因此，我們認為高塔架產品是風機發展的趨勢之一。而塔架越高，要求塔架的直徑更 大、重量更大，對產品制造能力提出更高要求，預計大機型趨勢將使得優勢廠商競爭 力顯現，并帶來塔架行業格局優化。公司在

14、大機型方面具備優勢，分片式大直徑塔筒 產品擁有多項專利，分瓣塔產品已成為 Vestas 在亞太區最大的供應商。此外，公司 接到 Goldwind 等客戶分片式大直徑塔筒的樣機訂單，創造了焊接一次返修率控制在 萬分之一，全部焊接合攏口一次報檢合格率 100%，連續 15 根海上風電單樁合攏口 一次報檢合格率 100%的行業領先業績。 覆蓋覆蓋國內外主流風電客戶。國內外主流風電客戶。國內市場方面，公司主要客戶為風電業主，2019 年 9 月中標中廣核內蒙古興安盟風電場塔筒采購-標段 1，中標金額約 9.16 億元。國際 市場方面，公司通過了全球知名風機制造廠的認證，成為 Vestas、SGRE、

15、GOLDWIND、Senvion、GE 等全球合格供應方。 實施限制性股票激勵計劃，激發員工積極性實施限制性股票激勵計劃，激發員工積極性 股權結構穩定。股權結構穩定。根據 2020 年半年報披露的數據，公司第一大股東為阜新金胤能 源投資有限公司，持有公司 44.74%的股份，為公司控股股東，公司董事長金鑫為公 司實際控制人。 圖 4 公司實控人情況 資料來源：wind，華西證券研究所 實施限制性股票激勵計劃，激發管理人員積極性。實施限制性股票激勵計劃，激發管理人員積極性。 2018 年初，公司實施2017 年限制性股票激勵計劃 ，實際授予公司董事、中 高管及核心技術骨干等 34 人 1220

16、萬股。解除限售條件對公司層面的業績考核要求 為 2018-2020 年凈利潤增長率相較 2017 年分別不低于 10%、30%、60%。2018、 2019 年公司實際的歸母凈利潤分別較 2017 年增長 51.2%、323.25%，預計 2020 年 歸母凈利潤增速也將滿足業績考核目標。 2020 年 6 月，公司發布2020 年限制性股票激勵計劃（草案） ，計劃授予 2 位 核心管理人員 500 萬股（首次授予 400 萬股，預留 100 萬股） ，解除限售條件對公司 層面的業績考核要求為 2020-2022 年凈利潤增長率相較 2019 年分別不低于 30%、 60%、90%。 證券研究

17、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 公司限制性股票激勵計劃情況 2017 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 股票授予時間 2018 年 1 月 實際授予人數 34 人 授予對象 董事、中高管及核心技術（業務）骨干 實際授予股票數 1220 萬股 解除限售條件 （公司層面） 2018/2019/2020 年凈利潤增長率相較 2017 年分別不低于 10%、30%、 60% 2020 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 股票授予時間 2020 年 7 月 授予人數 2 人 授予對象 核心管理人員 授予股票數 500 萬股（其中，100 萬股預留）

18、 解除限售條件 （公司層面） 2020/2021/2022 年凈利潤增長率相較 2019 年分別不低于 30%、60%、 90% 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.多項財務指標向好，開啟業績增長通道多項財務指標向好，開啟業績增長通道 產銷量提升顯著，業績進入良性循環產銷量提升顯著，業績進入良性循環 近年風近年風電規?？焖僭鲩L，塔筒產銷量顯著回暖：電規?？焖僭鲩L，塔筒產銷量顯著回暖： 2014-2016 年：公司產品生產量、銷售量、產銷率均穩步增長； 2017-2018 年：受行業裝機下滑以及公司火電鋼結構業務收縮影

19、響，2017 年開始金屬制品業產品銷量連續兩年下滑，產銷率從 2016 年的 96.5%下滑 至 2017 年的 82.3%； 2019 年-今： （1）風電行業補貼執行時間結點以“完成并網”為標準，有望 加速行業搶裝，帶動近年行業裝機規?？焖僭鲩L。根據國家能源局數據， 2019 年全國風電新增并網裝機 25.74GW，同比增長 25.0%，預計 2020 年 風電新增裝機規模將實現進一步增長。 （2）依托于能源鋼結構產品的技術 積累以及對風電市場未來的趨勢判斷，公司快速完成產品結構調整并逐步提 升風電塔筒產能，2018 年完成了蓬萊大金二期廠房的建設以及公司新舊生 產線規劃的合理布局、生產工

20、藝優化與流程改造。受益于行業回暖+自身產 能、客戶開拓等因素，2019 年公司實現產量約 21.3 萬噸、銷量約 20.5 萬 噸，均達到過去幾年最好水平，產能利用率達96.0%，產品旺銷勢頭顯著。 2020 年上半年公司實現陸上+海上風電業務產品營業收入 10.94 億元，參考 2018、2019 年銷售單價情況，按照兩年均值計算，預估 2020 年上半年銷 量約 14 萬噸，考慮公司預告的三季度業績增速情況，預計全年銷量同比將 實現快速增長。 圖 5 國內歷年新增風電裝機及同比增速 圖 6 公司歷年金屬制品業產品銷售量 資料來源：國家能源局，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究

21、所 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016201720182019 新增并網裝機（GW）同比增速 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 銷售量（噸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 公司歷年金屬制品業產銷率 圖 8 公司歷年金屬制品業產品生產量 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 經歷低谷后，經歷低谷后，業績開啟良性循環。業績開啟良性循環。2015

22、 年-2018 年公司營收增速逐年降低，歸 母凈利潤出現下滑（2017 年最低） 。受益于行業需求增長、管理優化、市場開拓、供 應能力增強等因素，2019 年公司營收增速、歸母凈利潤增速和扣非歸母凈利潤增速 分別高達 74.0%、179.9%和 279.6%，實現顯著增長；2020H1 公司實現扣非歸母凈 利潤 1.56 億元，與 2019 年全年扣非歸母凈利潤水平基本相當。根據公司 2020 年半 年報，2020 年 1-9 月預計實現凈利潤 2.77-3.32 億元，同比增長 150.0%-200.0%， 2020Q3 單季度預計實現凈利潤 1.17-1.72 億元，同比增長 132.5%

23、-243.0%，歸母凈 利潤自 2019 年 Q1 以來有望連續 7 個季度實現同比高速增長。 圖 9 公司歷年營收及同比增速 圖 10 公司歷年歸母/扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 多項財務指標穩步修復多項財務指標穩步修復 利潤率水平逐步修復利潤率水平逐步修復。2016-2017年，受風電行業裝機量下滑、鋼材價格波動等 因素影響，公司綜合毛利率、凈利率連續下降。2018 年后，風電行業裝機量恢復增 長態勢、鋼材價格相對穩定、公司管理持續優化，加之本部火電鋼結構業務停產（火 電鋼結構業務毛利率較低） ，整體毛利率和凈利率得到修復，疊

24、加 2018 年底蓬萊二 期產能釋放后，規模效應有望助力，利潤率持續攀升。 75% 80% 85% 90% 95% 100% 201420152016201720182019 產銷率 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 201420152016201720182019 生產量（噸） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201520162017201820192020H1 營收（億元）同比增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 100

25、0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201520162017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比增速扣非同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 11 公司歷年毛利率和凈利率 圖 12 公司歷年分業務毛利率 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 單噸毛利取得顯著改善。單噸毛利取得顯著改善?？紤]塔筒受鋼材價格影響較大以及通常為成本加成定 價方式，單噸毛利是評價盈利能力的重要指標。公司 2015年-2020年H1金屬制品業 產品單噸毛利變化趨勢和整體毛利率的V

26、字形趨勢一致。2016-2017年公司金屬制品 業產品單噸毛利顯著下滑，2017 年僅 922.9 元/噸，我們認為鋼材價格快速上漲導致 訂單價格與成本錯配是其中原因之一。2018、2019 年單噸價格增長幅度較單噸成本 增長幅度高 7.0pct、3.1pct，單噸毛利顯著增長，2019 年為 1835.4 元/噸，同比增長 25.3%，盈利能力顯著增強。假設以 2018 年和 2019 年的單噸價格的平均數作為 2020H1單噸價格，估算得出2020H1的銷售量約為14.3萬噸、單噸毛利約為2077.4 元。未來隨著產能的不斷推進，規模效應將更為顯著，疊加公司精細化管理，以及高 附加值、高盈

27、利產品占比提升，公司綜合盈利能力有望保持較好水平。 圖 13 公司歷年金屬制品業產品單噸價格 圖 14 公司歷年金屬制品業產品單噸毛利 資料來源：公司公告，華西證券研究所 注：以上為金屬制品業產品情況，2018 年開始主要為風塔產品 資料來源：公司公告，華西證券研究所 注：以上為金屬制品業產品情況，2018 年開始主要為風塔產品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201520162017201820192020H1 毛利率凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020H1 風電塔筒火電鋼結構 0 1

28、,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201520162017201820192020H1(E) 單噸價格（元/噸） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201520162017201820192020H1(E) 單噸毛利（元/噸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 15 公司歷年金屬制品業產品單噸成本 圖 16 歷史鋼鐵價格指數 資料來源：公司公告，華西證券研究所 注：以上為金屬制品業產品情況，2018 年開始主要為風塔產品 資料來源：wind，華西證券研

29、究所 經營活動產生的現金流量凈額穩步回升。經營活動產生的現金流量凈額穩步回升。2016、2017 年公司經營活動產生的現 金流量凈額連續減少，2017 年為-1.1 億元。2018 年，由于購買商品、接受勞務支付 的現金和支付其他與經營活動有關的現金減少等因素，經營活動產生的現金流量凈額 有所回暖；2019 年，受益于銷售商品、提供勞務收到的現金和收到的稅費返還增加 等，經營活動產生的現金流量凈額快速提升，2019 年達 2.3 億元，同比增長 124.2%； 2020H1 為-0.95 億元，同比增加 0.54 億元。 圖 17 公司歷年經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，華西證券研究所 貨幣資金顯著增長。貨幣資金顯著增長。2019 年國內風電行業回暖，公司訂單數量增加使得預收賬 款增加是公司當年貨幣資金顯著增長的主要原因，2019 年末公司貨幣資金達到 5.91 億元。截至 2020H1 末公司持有的貨幣資金 7.74 億元，同比增速高達 241.0%，貨幣 資金占總資產比例為 1