1、1證券研究報告作者：孫海洋 SAC執業證書編號：S1110518070004孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002曹睿SAC 執業證書編號：S1110523020003張彤聯系人行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明綜合綜合強于大市強于大市首次2024年12月09日（評級）谷子經濟：感知新客群，擁抱新趨勢，把握新機遇谷子經濟：感知新客群，擁抱新趨勢，把握新機遇行業投資策略摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1 谷子經濟：中國二次元產業處于快速增長的階段，市場規模已達數千億元谷子經濟：中國二次元產業處于快速增長的階段，市場規模已達數千億元中國二

2、次元產業正處于快速增長階段，市場規模已達數千億元。2023年二次元用戶規模達到4.9億人，其中核心二次元用戶達1.2億人。二次元文化中的周邊產品能夠持續為年輕人提供情感滿足。我們認為，隨著二次元文化的普及和影響力的增強，谷子經濟的潛在消費者基礎或持續增長。2 需求端：情緒價值主導，需求端：情緒價值主導，Z世代為主力軍世代為主力軍隨著可支配收入增長和消費升級，二次元文化及相關谷子產品消費增加。Z世代成為主力軍，追求個性化和定制化產品，愿意為喜愛的IP支付溢價。泛二次元用戶擴張，近60%愿意購買周邊產品，推動谷子市場增長。3 產業鏈：產業鏈：IP和渠道是谷子生態的核心和渠道是谷子生態的核心谷子經濟

3、的產業鏈以IP和渠道為核心，涵蓋IP版權方、運營方及銷售端。上游聚焦IP獲取，中游涉及產品設計與生產，下游則包括線上電商平臺和線下零售。國產IP崛起，制造商加入使得產品更豐富、本地化，推動市場擴大。4 供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇中國龐大的人口基數和經濟增長為谷子市場提供廣闊空間，Z世代消費潛力釋放，推動二次元用戶規模增長。線上社交平臺和線下商圈結合，提升渠道觸達度，同時產品形態迭代和稀缺性催發市場增值潛力，展望量價齊升。建議關注：建議關注：【廣博股份廣博股份】較早涉足谷圈，較早涉足谷圈，IP+IP+制造制造+渠道優勢顯著，創意文具有望放量；渠道優勢顯著

4、，創意文具有望放量；【晨光股份晨光股份】傳統文具龍頭積極轉型，渠道積淀深厚；傳統文具龍頭積極轉型，渠道積淀深厚；【齊心集團齊心集團】聚焦聚焦B2BB2B主業，國潮主業，國潮IPIP賦能品牌新文具；賦能品牌新文具；【創源股份創源股份】文教產品設計能力強，靈夢傳媒文教產品設計能力強，靈夢傳媒+吾流賦能吾流賦能IPIP創作創作&運營；運營；【金運激光金運激光】NFTNFT創新融合潮玩，推進創新融合潮玩，推進IPIP運營收規模、運營收規模、調結構；調結構；【姚記科技姚記科技】體內外前瞻布局卡牌全產業鏈的稀缺標的；體內外前瞻布局卡牌全產業鏈的稀缺標的；【奧飛娛樂奧飛娛樂】構建優質的全年齡段構建優質的全年

5、齡段IPIP矩陣，“玩點無限”積極開拓潮玩業務矩陣，“玩點無限”積極開拓潮玩業務風險提示風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險，市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險，IPIP資源獲取難度及費用上漲風險，政策及法規風險資源獲取難度及費用上漲風險，政策及法規風險谷子經濟：中國二次元產業處于快速增谷子經濟：中國二次元產業處于快速增長的階段，市場規模已達數千億元長的階段，市場規模已達數千億元13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.1 谷子經濟：中國二次元產業處于快速增長的階段，市場規模已達數千億元在二次元文化的普及與核心用戶群體快速增長下在二次元文化的普及與核心用戶群體快速增長下，“谷子經

6、濟谷子經濟”興起：興起：根據中國二次元內容行業白皮書，中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L，2021年已達到近4.6億人，預計2026年中國泛二次元用戶將進一步增長至5.2億人，其中核心二次元用戶達1.3億人。二次元文化中的周邊產品能夠持續為年輕人提供情感滿足。我們認為，隨著二次元文化的普及和影響力的增強，谷子經濟的潛在消費者基礎或持續增長。中國二次元產業處于快速增長的階段中國二次元產業處于快速增長的階段，市場規模已達數千億元：市場規模已達數千億元：2016-2023年期間，中國二次元產業規模從189億元增長至2,219億元，復合增速42%。其中，周邊衍生產業逐步成為拉動二次元市場發展的主力之一，20

7、16-2023年占比從28.0%上升至46.1%。二次元產業處于快速增長的階段，高景氣度或延續，據前瞻產業研究院預測2029年二次元產業規模將實現5,900億元，2023-2029年復合增速18%。2010年IP衍生品市場上以海外進口的手辦模型和書籍為主2014年中國制造商入局，衍生商品價格降低，品類更豐富、更本地化2016年谷子經濟的初步形成2017-2022年谷子經濟開始逐步擴大。國產佳作頻出，中國IP運營、開發和授權體系生態漸趨完善2023年谷子經濟成為二次元產業中的重要部分，IP周邊產品市場規模破千億2024年谷子成為市場熱點20162016年年20172017-20222022年年2

8、0232023年年20242024年年需求端需求端可支配收入增長。消費升級。消費升級。從生存型消費向享受型和發展型消費轉變。個性化和定制化需求增加。個性化和定制化需求增加。90后、00后成為消費主力，推動個性化和定制化產品需求。文化消費意識增強。文化消費意識增強。消費者愿意為高質量的文化內容和體驗支付更高的價格，促進二次元文化及相關谷子產品的消費。投資和收藏價值意識。投資和收藏價值意識。限量版或特別版的谷子產品成為投資和收藏的對象。供供給給端端IPIP積累階段。國內開始積累和培養原創IP，同時引進國外知名IP國產原創IP崛起IP質量提升+IP國際化（大熱IP包括原神蛋仔派對）IP深度開發+IP

9、跨界合作渠道以海淘為主社交媒體和短視頻平臺的興起+二次元平臺發展（包括嗶哩嗶哩、姚記潮品等大玩家入局）線上線下融合。線下門店包括GuGuGuGu等創立+線上拆盒直播間興起資料來源：灼識CIC公眾號，新消費日報公眾號，前瞻產業研究院，第一財經YiMagazine，中國經濟網，發改委官網等，天風證券研究所51.2 二次元蓬勃發展，國產谷子正在崛起“谷子經濟”是指圍繞二次元“谷子經濟”是指圍繞二次元IPIP周邊商品的消費文化和經濟形態周邊商品的消費文化和經濟形態，其核心概念“谷子”，即英文“Goods”的音譯，指動漫、游戲、小說等版權作品的周邊商品，包括徽章、掛件、手辦、卡片等，因其獨特的文化內涵而

10、受到廣大二次元愛好者的追捧。吧唧吧唧流麻流麻棉花棉花娃娃娃娃谷美谷美流沙麻將，通過將亞克力背板、印刷人物、流沙油和珠光粉組合在一起的一種厚的方形亞克力掛件。指以某個人或某個角色為基礎設計，主體都用棉花制成的玩偶娃娃。指馬口鐵制徽章馬口鐵制徽章，來源于英語單詞“badge”和日語詞匯“”。谷美是指用一些裝飾品裝飾品來裝飾谷子，以達到美化谷子的目的。國谷日谷國谷中原型以原型以游戲游戲為主為主，尤其是二次二次元手游元手游，比如光與夜之戀明日方舟等。進擊的巨人谷子對比而言，國谷有相對較低相對較低的價格的價格、更便捷的購買渠道更便捷的購買渠道、更短的購買周期更短的購買周期、逐漸豐富逐漸豐富的谷子的谷子I

11、P與類型與類型，相較于曾經站在鄙視鏈頂端的日谷，性價比更高的國谷，逐漸成逐漸成為了更多吃谷人的長期選擇為了更多吃谷人的長期選擇。日本動漫為谷圈IP貢獻了大批IP。比如，名偵探柯南魔卡少女櫻等經典日漫作品原神亞克力掛件IP類型特征在早期谷圈，許多吃谷人在消費初期接觸到的都是“日谷”，由于定價高、購買渠道定價高、購買渠道有限有限，再加上稅和國際運費，價格居高不下。資料來源：中國日報中文網，澎湃新聞，中外IP授權深圳展公眾號，青年志PRO等，天風證券研究所立牌立牌將ACGN(動畫漫畫游戲輕小說)人物圖片印在透明亞克力板亞克力板，插于底座的一種周邊，可作為桌面擺件。需求端：情緒價值主導，需求端：情緒價

12、值主導，Z世代為主力軍世代為主力軍26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.1 谷子為精神消費窗口，滿足消費者展示+收藏+社交需求情緒價值為先，谷子為精神消費窗口。情緒價值為先，谷子為精神消費窗口。伴隨社會生活水平提高及產品表現形式多元，年輕消費者購物動機不再局限于實用性，而是更加重視商品情緒價值，根據后疫情時代消費心理研究報告，2022年以“取悅自己”為目的的消費者占比同比提升9pct至42%。此外，根據阿里魚消費品與營銷項目授權報告，對于喜歡的IP商品，近90%的Z世代會選擇達償所愿并產生分享行為，從而獲得相關群體的認同感。我們預計設計精美、

13、創意獨特的谷子對于二次元群體來說兼具展示、收藏及社交價值，谷子消費逐漸成為情緒表達與釋放的窗口。圖：消費者越發重視自我收藏與展示價值47.6%41.9%40.3%37.8%25.6%22.7%9.1%8.9%8.7%6.5%真實世界的朋友游戲/音樂等興趣愛好家人網友自然風光/山水寵物虛擬人/虛擬偶像紙片人（動漫虛擬人物）及衍生物棉花娃娃/毛絨玩具真人明星/偶像26.7%圖：2023年12月份調查，對于年輕人最能帶來陪伴感的事所占比例同比2021 年功能需要55%-1%取悅自己42%9%彰顯個性36%1%舊品淘汰36%-他人推薦30%-3%獵奇/緊跟潮流21%-1%送人1 5%-2%沖動購買1

14、1%-3%圖：IP消費者分享意愿較強54%35.70%31.10%24%20.70%14.00%26.40%發朋友圈在朋友/同事面前炫耀推薦發抖音在IP相關粉絲群安利發微博在公共場合展示無分享行為，獨自欣賞資料來源：MobTech研究院公眾號，小紅書后疫情時代消費心理研究報告，阿里魚消費品與營銷項目授權報告，Soul社交公眾號，天風證券研究所8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.2 對IP的喜愛為谷子需求的底層邏輯谷子經濟的核心驅動力為對谷子經濟的核心驅動力為對IPIP的喜愛和爆款的喜愛和爆款IPIP的延續。的延續。近幾年原神明日方舟第五人格等國內IP，憑借優秀的內容品質、多元化的跨

15、界合作以及產品開發策略，持續擴大其市場影響力，成為“谷子經濟”消費群體擴大的基石。根據阿里魚消費品與營銷項目授權報告，“設計好玩有創意”、“喜歡IP形象”以及“喜歡有IP的產品”是Z世代購買IP商品的主要動機。根據伽馬數據，在不同IP變現價值評估中，游戲IP具備高流水和強變現能力，潮玩、動漫等其他IP類型具備強勁商業潛力，為谷子經濟提供強勁增長動力。圖：各類型IP變現程度榜單榜單排名排名IPIP名稱名稱IPIP類型類型2023雙十一IP價值榜4三麗鷗潮玩類8原神游戲類9光與夜之戀游戲類12藍色監獄漫畫類17寶可夢游戲類18明日方舟游戲類20戀與制作人游戲類2024天貓雙十一IP銷售榜2三麗鷗潮

16、玩類4崩壞：星穹鐵道游戲類5寶可夢游戲類6光與夜之戀游戲類9原神游戲類13戀與深空游戲類15明日方舟游戲類圖：多款熱門IP在天貓雙十一IP榜單中位居前列65.8%62.6%58.5%51.8%50.0%48.3%48.3%38.9%28.2%IP衍生品設計好玩有創意喜歡該IP形象喜歡有IP的產品因為IP產品顏值高認同IP理念IP商品有收藏價值IP衍生品通常會與眾不同對于IP粉絲的個人象征為了參與IP粉絲活動和社群圖：Z世代購買IP商品的主要動機資料來源：天貓雙十一榜單，伽馬數據（CNG），文創潮公眾號，天風證券研究所0100020003000動畫及動漫IP網絡文學IP游戲IP虛擬偶像/潮玩類I

17、P已實現流水(億元）未來三年潛在流水（億元）9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.1 Z世代為二次元消費主力，谷子核心群體是12-20歲的青少年泛二次元用戶持續擴張，泛二次元用戶持續擴張，Z Z世代為二次元消費主力軍。世代為二次元消費主力軍。根據CIC灼識咨詢中國二次元內容行業白皮書，2021年我國泛二次元用戶數達到4.6億人（其中核心二次元用戶數1.1億人），2017-2021年CAGR為10.4%，其中近60%為二次元衍生品消費者。Z世代（1995-2010年代出生）成長深受二次元文化影響，其中核心/泛二次元用戶占比分別達到30%/95%，Z世代為二次元文化消費主力軍，同樣涵蓋谷

18、子核心用戶群體。根據36氪財經，谷子主流消費群體定位在12-20歲的中學生，與我國IP受眾主力軍相重合（少年+青年占比近50%）。圖：中國泛二次元用戶規?？焖僭鲩L3.1注：核心二次元用戶的典型行為特征包括持續重度消費二次元內容、廣泛參與相關活動、向周圍人傳播相關內容；泛二次元用戶特征包括對二次元文化有一定理解、有二次元消費行為5.2%16.9%16.5%33.0%21.7%6.7%小童（0-3）歲兒童（10歲及以下）少年（11-17歲）青年（18-25歲）中青年（26-40歲）中年及以上（41歲及以上）圖：2023年IP受眾主力為青年圖：近60%的泛二次元消費者會購買周邊產品56.2%48.5

19、%47.3%22.7%14.4%11.8%5.5%購買周邊游戲付費購買漫畫購買同人本購買音樂CD/BD購買動漫BD/DVD沒有花錢資料來源：CIC灼識咨詢公眾號，中國玩具和嬰童用品協會等，天風證券研究所10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2.2 谷子單價低，Z世代具備溢價購買能力及意愿谷子單價較低，消費門檻不高。谷子單價較低，消費門檻不高。在一眾谷子中，“吧唧”通常為吃谷首選，產品單價來看，國產吧唧價格普遍在7-45元；客單價來看，根據新一線城市研究所對上海270家二次元店鋪的統計數據，上海32家三坑店的平均客單價達到了424元，是二次元業態中客單價相對偏高的一類，而最平價的二次元消

20、費集中在漫畫小說店，平均客單價約58元。Z Z世代具備一定消費能力，且具備溢價世代具備一定消費能力，且具備溢價支付意愿。支付意愿。根據QuestMobile數據，Z世代線上月消費能力大多在1000-2000元，且月消費2000元以上的占比持續提升。根據阿里魚消費品與營銷項目授權報告，在半年內Z世代用戶購買IP商品頻次多數為1-3次，其中56.7%的消費者花費在500元以上，消費水平普遍較高，表明年輕消費者認可IP商品的高附加值屬性并具備溢價支付意愿。圖：米哈游天貓旗艦店吧唧價格多在15-30元之間圖：最平價的二次元漫畫小說店平均客單價約58元圖：Z世代用戶線上月消費能力分布，2000元以上同比

21、增加9%22%41%22%6%0%10%20%30%40%50%2022年6月2021年6月圖：半年內消費價格和頻率較高資料來源：QuestMobile，新一線城市研究所，三文游ACGIP公眾號，阿里魚消費品與營銷項目授權報告等，天風證券研究所產業鏈：產業鏈：IP和渠道是谷子生態的核心和渠道是谷子生態的核心311請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、品牌門店、品牌門店2、連鎖集合店轉型、連鎖集合店轉型12上游：上游：IP版權方版權方中游：中游：IP運營方（負責產品設計運營方（負責產品設計/出品）出品）下游：下游：IP銷售銷售線上渠道線上渠道1、新渠道、新渠道：拆盒直播間等2、傳統渠道、傳統

22、渠道：電商平臺及二手交易平臺資料來源：米哈游、騰訊、網易等各公司官網，三文游ACGIP公眾號，福賞微信小程序等，天風證券研究所1、游戲游戲IP線下渠道線下渠道二次元品牌二次元品牌/廠牌廠牌3.1 產業鏈：IP和渠道是谷子生態的核心博冠信息吼美科技疊紙科技游戲公司自有運營主體游戲公司自有運營主體木鳶網絡2、漫畫漫畫、小說小說、動畫動畫IP色紙色紙IP產品生產制造產品生產制造馬口鐵徽章馬口鐵徽章133.2 上游-IP授權方：動漫+影視+游戲IP授權數量位居前列IPIP獲取獲取-IPIP提供方包括提供方包括IPIP授權商及授權商及IPIP設計師：設計師：產業鏈上游主要圍繞IP的獲取展開。IP提供方包

23、括IP授權商（如迪士尼、集英社）以及IP設計師（如Molly的設計者Kenny Wong），被授權方通過購買知識產權或簽署獨家/非獨家授權協議的方式來獲得IP資源。IPIP類型類型-IPIP授權以娛樂類授權以娛樂類IPIP為主，動漫為主，動漫+影視影視+游戲游戲IPIP授權數量位居前列：授權數量位居前列：根據2022年中國品牌授權行業發展白皮書，2021年中國年度授權商品零售額為1374億元，同比增長24.2%。2021年，從品牌授權市場的IP類型分布來看，娛樂類IP（包括卡通動漫、影視綜藝、電子游戲、肖像形象、網絡文學、音像圖書）為主要的IP類型，占總授權業務的57.5%。其中，卡通動漫占比

24、最高，達到28.2%；其次是藝術文化(含博物館）IP，占比為18.5%；第三為潮流時尚類IP，占比為11.0%。圖：圖：20232023年年IPIP受眾以青年受眾以青年+中青年為主，占比達中青年為主，占比達54.7%54.7%圖：圖：20232023年商品授權合作模式的占比比上年提高年商品授權合作模式的占比比上年提高2.62.6個百分點個百分點圖：圖：20232023年保底授權金年保底授權金+溢繳授權金是最主要的授權金收取方式溢繳授權金是最主要的授權金收取方式小童（0-3歲）兒童（10歲以下）少年（11-17歲）青年（18-25歲）中青年（26-40歲）中年及以上（41歲及以上）0%50%10

25、0%商品授權品牌聯名主題空間促銷授權內容改編2021年2022年2023年0%20%40%60%80%保底授權金+溢繳授權金無保底金，按銷售額一定比例收取年度一次性定額授權金收款資源互換，聯合推廣2021年2022年2023年資料來源：中國輕工業信息網，玩具前沿，2022中國品牌授權行業發展白皮書，CLE中國授權展公眾號，天風證券研究所143.2.1 游戲IP：衍生品市場呈現出多元化的生態，國乙周邊的消費力強勁游戲游戲IPIP-游戲游戲IPIP的衍生品市場呈現出多元化的生態，國乙周邊的消費力強勁：的衍生品市場呈現出多元化的生態，國乙周邊的消費力強勁：2023年，中國游戲IP衍生品市場的規模達4

26、0.6億元，2019-2023年期間復合增長率為17%。在二游（二次元游戲）、端游（客戶端游戲）和乙游（乙女向游戲）三大領域，游戲IP的衍生品市場呈現出多元化的生態。2024年國乙周邊的消費力強勁。10月9日，戀與深空上新周邊，開啟預售，期間開賣成交額秒破5000萬，首日成交超2億。雙11期間，乙游疊紙心意和代號鳶旗艦店開賣首日成交破千萬，米哈游官方店鋪登上第一階段天貓雙11玩具潮玩榜單。圖：中國游戲市場圖：中國游戲市場IPIP類型分布類型分布圖：光與夜之戀官方旗艦店售賣多元化的圖：光與夜之戀官方旗艦店售賣多元化的IPIP衍生品衍生品二次元游戲二次元游戲IPIP客戶端游戲客戶端游戲IPIP乙女

27、向游戲乙女向游戲IPIP定義：定義：指的是源自于二次元文化，即動漫、漫畫、游戲等虛構世界中的IP。包括原創IP以及改編自現有的動漫、漫畫、小說或其他媒體作品。定義：定義：指的是需要在用戶自己的設備上安裝客戶端軟件才能運行的游戲的IP。定義：定義：專門針對女性用戶研發或包含較多女性喜愛元素的游戲類型，其特點是以女性需求為設計核心，游戲題材受女性歡迎，且游戲中女性用戶比重較大。游戲游戲IPIP示例示例游戲游戲IPIP示例示例游戲游戲IPIP示例示例塞爾達傳說堡壘之夜蔚藍檔案偶像夢幻祭明日方舟原神崩壞：星穹鐵道光與夜之戀 時光中的繪旅人戀與制作人圖：圖：光與夜之戀光與夜之戀與快銷品牌聯名與快銷品牌聯

28、名喜茶聯名嬌蘭聯名資料來源：中國經濟網，游戲茶館公眾號，中研網，觀研報告網，光與夜之戀淘寶旗艦店，CLE中國授權展公眾號等，天風證券研究所153.2.1 游戲IP：國內上市游戲公司及其主要IP圖片：國內上市游戲公司及其主要圖片：國內上市游戲公司及其主要IPIPA A股股主要主要IPIP港股港股主要主要IPIP完美世界完美世界、誅仙、幻塔金山軟件劍俠世界3神州泰岳旭日之城、戰火與秩序祖龍娛樂龍族：卡塞爾之門、夢幻誅仙掌趣科技全民奇跡、一拳超人藍港互動蜀山戰紀、后宮甄嬛傳昆侖萬維部落沖突、海島奇兵嗶哩嗶哩命運-冠位指定、碧藍航線愷英網絡數碼寶貝：源碼、盜墓筆記：啟程、新倚天屠龍記心動網絡神仙道、仙

29、境傳說游族網絡少年三國志、三十六計網易夢幻西游、陰陽師巨人網絡仙俠世界、太空殺、球球大作戰阿里巴巴三國志戰略版、三國志幻想大陸、風之大陸姚記科技小美斗地主騰訊控股英雄聯盟皇室戰爭三七互娛斗羅大陸：魂師對決、凡人修仙傳：人界篇中手游斗羅大陸：史萊克學院、斗破蒼穹：巔峰對決星輝娛樂三國群英傳、蒼之紀元創夢天地卡拉彼丘、夢幻花園凱撒文化圣斗士星矢：重生、三國志2017禪游科技天天斗地主冰川網絡遠征、超能世界博雅互動德州撲克中青寶新大話西游2、新大話西游3、新大話西游熱血版第七大道彈彈堂、神曲盛訊達仙葫、萌荒望塵科技NBA巔峰對決、最佳球會世紀華通*慶余年、星辰變友誼時光浮生憶玲瓏、熹妃Q傳電魂網絡夢

30、三國家鄉互動微樂斗地主浙數文化（邊鋒控股）邊鋒摜蛋飛魚科技保衛蘿卜金科湯姆貓我的湯姆貓IGG王國紀元博瑞傳播（游戲谷）七雄爭霸魔幻大陸功夫西游網龍魔域、英魂之刃寶通科技馬賽克英雄美股美股主要主要IPIP吉比特問道搜狐暢游新天龍八部、刀劍OL富春股份秦時明月、仙境傳說RO:守護永恒的愛天舟文化王者紛爭、新信長之野望盛天網絡三國志2017、三國志戰略版、真三國無雙霸天娛數科蒼穹變、飛升資料來源：完美世界、神州泰岳、掌趣科技等官網，天風證券研究所163.2.2 IP代理：羚邦&木棉花以版權代理、授權管理為主羚邦集團有限公司羚邦集團有限公司成立于1994年，業務以內容發行和品牌授權為主，亦涉足內容制作

31、、發行安排及動漫商品開發。集團與媒體內容許可方進行投資和緊密合作，發行與動畫、綜藝、電視劇、動畫及真人電影相關的媒體內容同時，亦于亞太區獲各種品牌授權方授權版權，包括商品授權、大型實體娛樂權及促銷權。公司在日本IP的授權和管理方面擁有豐富的經驗和資源。羚邦集團與多家日本動畫制作委員會建立了良好關系，包括Aniplex、Avex Pictures、角川集團、講談社、松竹、Sunrise及東寶等。圖：羚邦集團所獲獲著名動畫授權方授權版權圖：羚邦集團所獲獲著名動畫授權方授權版權資料來源：羚邦集團官網，木棉花官網，天風證券研究所圖：木棉花合作版權方圖：木棉花合作版權方木棉花木棉花具備30年專業動畫/長

32、銷IP代理發行經驗，在全球動漫市場有超過30多個知名動漫版權伙伴指名代理?？缱忝襟w，深耕動漫社群，擴大市場影響力，成為客戶行銷戰略伙伴，帶動授權衍生商機。授權、發行、開發、銷售、宣傳，為客戶提供多角化專業服務，滿足所有需求，達到效益。超過百家以上海內互聯網平臺、電視臺、大陸互聯網平臺、亞洲TV/OTT平臺。173.3.1 IP運營及渠道：翻翻動漫（三月獸）：最大的日本模玩品牌代理公司翻翻動漫是國內最大的日本模玩品牌代理公司翻翻動漫是國內最大的日本模玩品牌代理公司。公司自2013年開始商品代理業務，是萬代南夢宮、世嘉、FuRyu等眾多國際品牌的一級代理商。2023年初正式啟動谷子周邊銷售業務，現

33、經營有包括日本知名品牌A3、CRUX、Ensky、TWINCRE在內的數十家供應商的商品。公司旗下設有“三月獸”潮流衍生品品牌，延展公司旗下設有“三月獸”潮流衍生品品牌，延展C C端客群，端客群，業務包括業務包括海內外著名IP衍生品代理及開發、原創衍生品設計開發、線上線下潮玩衍生品銷售、線下知名IP體驗展等。截至2024年7月，三月獸新概念動漫潮玩線下連鎖門店突破21家，公司預計未來3-4年內開設150-200家線下體驗店。圖：三月獸合作海內外圖：三月獸合作海內外IP品牌品牌2006公司草創，服務于集英社，電子漫畫上色。2010首次在中國大陸引進漫畫 游 戲王、家庭教師等2013引進航海王、火

34、影忍者等并在騰訊平臺上線，正版日漫電子版首次進入中國市場2014-2016A輪融資、A+輪融資、B輪融資業務轉型成功，IP衍生品研發銷售成為主營事業20192009翻翻動漫正式正式成立成立，首次在中國大陸引進漫 畫 航 海王。旗下潮流衍生品品牌三月獸三月獸首個潮玩線下店于杭州湖濱銀泰IN77開業，首月營業額達180萬元2021截至年底，擁有三月獸及各品牌線下門店超15家家2023線下門店加速擴張，截至7月底，全國門店數量突破21家家2024圖：翻翻動漫發展歷程圖：翻翻動漫發展歷程圖：三月獸合作海內外圖：三月獸合作海內外IP品牌品牌資料來源：翻翻官網，Z時代，讓喜愛觸摸得到三月獸品牌，天風證券研

35、究所183.3.2 漫庫：國漫出版社旗下全新二次元品牌漫庫漫庫MANCOOLMANCOOL成立于2019年12月，是國內全新的二次元品牌，致力于為用戶提供優質的二次元圖書和正版授權優質的二次元圖書和正版授權IPIP衍生品（即谷子衍生品（即谷子)。針對全國二次元年輕用戶，通過網絡宣傳，販售與漫展商場快閃店，實體店相結合的經營模式，打通線下與線上渠道。公司背靠北京力潮時代文化傳播有限公司，擁有較豐富的國漫和日漫資源。力潮時代業務主要為出版輕小說、漫畫、畫集。公司旗下產品包括谷子類：吧唧、吧唧托、立牌紙、抱枕、亞克力卡套、趴趴、團子、相卡海報、明信片、胸針、首飾、卡套、鐳射卡、拍立得等；讀物類：漫畫

36、、小說；毛絨玩具、手辦、痛包類等。線上線下全渠道布局：線上線下全渠道布局：截至2024年11月底，公司線下門店包括北京、上海、廣東、四川、重慶、江蘇、江西、浙江、廣西、湖南、遼寧、河北、陜西、云南等14個省份內的21家門店以及淘天、抖音、快手、拼多多、小紅書、小程序、bili等線上店鋪。圖：漫庫合作廣泛的國漫、日漫圖：漫庫合作廣泛的國漫、日漫資料來源：漫庫品牌商務合作書，天風證券研究所圖：漫庫終端門店形象圖：漫庫終端門店形象193.3.3 谷樂屋：成立僅僅一年，全國31城布局50家線下門店谷樂屋（谷樂屋（GOODSLOVEGOODSLOVE）是）是20232023年全新打造的年全新打造的IPI

37、P衍生品線下販售品牌。衍生品線下販售品牌。擁有零售店和體驗店兩種模式，致力于提供給ACGN愛好者全新的線下周邊購物體驗，從內容、社交、體驗、服務等多維度，打造二次元用戶的專屬空間。深度綁定騰訊優質深度綁定騰訊優質IPIP光與夜之戀光與夜之戀。公司系雪葉旗下IP衍生品線下販售品牌。雪葉曾為光與夜之戀等多個騰訊系IP提供衍生品OME和運營服務等，如今公司享有光與夜之戀IP的獨家授權。GOODSLOVEGOODSLOVE以輕周邊販售為主。以輕周邊販售為主。多為徽章、亞克力制品、毛絨、PVC制品、手辦模型、紙制品等，囊括各大熱門游戲、動漫、影視。公司快速拓張市場份額。公司快速拓張市場份額。今年GOOD

38、SLOVE拓店速度加快，目前已在上海、南京、武漢、廣州、重慶、成都、西安、北京、杭州等多個城市開出門店。谷樂屋華中首店截至2023年11月25日，銷售額已達100萬元，刷新國內十幾家門店的單月銷售業績。公司旗下大量動漫公司旗下大量動漫IPIP。GOODSLOVE擁有如重返未來1999、時光代理人、猛獸派對、光與夜之戀、明日方舟、食物語、排球少年、羅小黑戰記、MuseDash、盜墓筆記、暹羅貓小豆泥、間諜過家家、輝夜大小姐想讓我告白在內的大量動漫IP。圖：圖：谷樂屋線下門店谷樂屋線下門店圖：圖：谷樂屋線下授權餐廳谷樂屋線下授權餐廳資料來源：小米游戲中心，GOODSLOVE公眾號，TapTap等，

39、天風證券研究所圖：圖：谷樂屋谷樂屋x光與夜之戀音樂會光與夜之戀音樂會203.3.4 Bilibili Goods：Z世代用戶生活場景的消費品領先品牌BilibiliBilibili GoodsGoods是于2020年推出的bilibili文化商品品牌，旨在打造符合Z世代用戶生活場景的消費品領先品牌。主要產品包括bilibili22/33，小電視形象等官方商品；自有IP喵鈴鐺等對外授權合作及其相關商品；知名授權IP一人之下狐妖小紅娘黑暗之魂女神異聞錄clamp等動漫游戲作品形象的商品。公司旗下產品線豐富多樣，包括但不限于谷子、日用品、服飾鞋包、3c數碼、毛絨玩偶、耳機、鞋靴箱包、比例手辦、鍵盤鼠

40、標、景品等。線上線下全渠道布局：線上線下全渠道布局：截至2023年9月，BilibiliGoods已在全國范圍內擁有133家門店。2023年12月，BilibiliGoods與TOPTOY全球潮玩集合門店合作，進一步擴大了其線下門店的覆蓋范圍。2024年8月，BilibiliGoods的線下門店數量進一步增加，與SANFU三福合作的門店超過200家，形成了廣泛的線下銷售網絡。圖：天津大悅城圖：天津大悅城 披星潮流披星潮流 bilibiliGoods快閃店快閃店資料來源：中國日報，中華網，bilibiliGoods公眾號，天風證券研究所圖：圖：Bilibili Goods 販售機販售機圖：九號年

41、度品牌活動攜圖：九號年度品牌活動攜bilibiliGoods旗下旗下IP喵鈴鐺喵鈴鐺供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇供需共振，把握谷子千億藍海市場機遇421請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1 谷子千億藍海市場，IP衍生價值空間充足谷子經濟崛起提速，千億藍海市場亟待發掘。谷子經濟崛起提速，千億藍海市場亟待發掘。根據艾瑞咨詢預計，2016-2023年我國二次元產業規模從189億元增長至2219億元，CAGR為42%，其中二次元周邊衍生產業規模從53億元增長至1023億元，CAGR高達53%；根據36氪財經數據，若以上市公司披露的財報數據分析推算

42、，谷子經濟市場規模約為800-1000億元，供需共振驅動谷子高速增長，千億藍海市場變現空間充足。我國我國IPIP衍生消費正處于快速成長通道。衍生消費正處于快速成長通道。根據艾瑞咨詢及商企產業研究院預計，2023-2029年二次元產業規模將從2219億元增長至5900億元，CAGR為18%，其中二次元周邊衍生產業占比或將進一步提升，我們樂觀展望谷子經濟發展空間。圖：二次元產業規模高增，衍生產業占比提升（億元）資料來源：艾瑞咨詢公眾號，商企產業研究院公眾號，天風證券研究所圖：預計2029年我國二次元產業規模提升至5900億元1362153425096608109951195538414125235

43、0532744102458.2%61.5%57.6%32.7%32.9%29.6%27.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200400600800100012001400201620172018201920202021E2022E2023E二次元內容市場二次元周邊衍生市場總體增長率18929948376110101342173922192700590001000200030004000500060007000201620172018201920202021E2022E 2023E2024E2029E23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.

44、2 谷子或為更易變現的IP載體對比潮玩，我們認為谷子消費及生產門檻更低，或為更易變現的對比潮玩，我們認為谷子消費及生產門檻更低，或為更易變現的IPIP載體，預計有效擴容載體，預計有效擴容IPIP衍生市場：衍生市場：谷子內容屬性強，有效反哺谷子內容屬性強，有效反哺IPIP生命力。生命力。我們認為谷子的商業價值建立在IP影響力之上，消費者對于IP的喜愛程度為購買其衍生品的重要動力。相較于潮玩強調產品設計及視覺吸引效果，谷圈消費者更為注重谷子的IP內容屬性，其承載的是對于某款作品、某位角色的喜愛與認同。如國產游戲爆火IP原神在天貓官旗多個主題系列吧唧銷量在7w+甚至10w+，頭部IP的可延展性及下游

45、媒介渠道多元化預計持續帶動消費熱情，同時谷子展示+收藏+社交屬性持續反哺IP影響力及粉絲黏性，有望放大IP價值的傳播效應、形成良性循環。資料來源：中外玩具網公眾號，36氪財經，差評X.PIN公眾號，淘寶，中國新聞周刊公眾號，新周刊公眾號，泡泡瑪特24年中報，泡泡瑪特官網，天風證券研究所圖：谷子與潮玩對比谷子谷子潮玩潮玩產品類別吧唧、透卡、鐳射票、流沙麻將、鑰匙扣、立牌等盲盒、組裝玩具&積木、手辦等消費者畫像12-22歲，男女比例較為均衡22-30歲，女性占比70%以上產品單價吧唧大多定價15-30元，單價更高的是毛絨玩具、掛件等泡泡瑪特盲盒定價69/79/99/129元不等，手辦定價幾百甚至上

46、千生產工藝平面印制為主需開模制作，采取滴膠工藝、注塑工藝等IP來源游戲、動漫等授權IP為主自有IP+授權IP商業形態獲取IP授權+經銷渠道，尚未涌現全產業鏈龍頭自主IP平臺化+自有渠道，龍頭全產業鏈布局24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2 谷子或為更易變現的IP載體谷子工藝簡單，生產供應鏈完善，毛利較高。谷子工藝簡單，生產供應鏈完善，毛利較高。谷子目前多為平面產品，在我國珠三角和長三角地區具備完善生產供應體系，由于吧唧的馬口鐵、卡牌的印制等成本較低，因此谷子生產或代工門檻更低。以原神吧唧為例，天貓官旗售價12元/個，根據其廠商金昌明1688報價：雙閃吧唧訂貨量500件以上、生產成本

47、降至1.25元/個；若不考慮授權費攤銷影響，毛利潤約10元/個，廠商毛利空間可觀。谷子用戶群體年輕且廣泛，為谷子用戶群體年輕且廣泛，為IPIP衍生市場注入活力。衍生市場注入活力。根據36氪財經及天貓官旗數據，泡泡瑪特潮玩消費者畫像為：年齡集中在22-30歲、女性占比70%以上，其盲盒產品定價普遍在69-99元之間；而谷子主流消費群體定位在12-20歲的中學生，男女比例相對更為均衡，吧唧、亞克力立牌等產品單價通常僅為10-30元。我們認為谷子差異化補齊IP受眾群體，且年輕消費者有望持續轉化。與潮玩行業龍頭相比，谷子行業尚未涌現出整合全產業鏈的公司。與潮玩行業龍頭相比，谷子行業尚未涌現出整合全產業

48、鏈的公司。我們預計具備強IP代理及轉化能力、產品設計及創新能力、渠道規模鋪開能力的參與者或將伴隨谷子經濟爆發逐步形成規模效應。圖：谷子上游供應廠商眾多資料來源：淘寶，金昌明官網，天風證券研究所圖：原神天貓官旗多個主題系列吧唧銷量領先25請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3 供需共振，樂觀展望量價提升空間我國具備人口基數及經濟基礎，我國具備人口基數及經濟基礎，IPIP衍生類受眾人群及消費能力均有提升空間。衍生類受眾人群及消費能力均有提升空間。參考日本御宅及潮玩經濟崛起背景，我國具備一定人口基數及經濟基礎，居民收入水平持續增長有望拉動物質消費向精神消費躍升；參考日本文化娛樂消費占平均消費支

49、出比例穩定在10%左右，當前我國文化娛樂消費仍有一定提升空間。Z Z世代成長或帶來更大消費潛力：世代成長或帶來更大消費潛力：近年來我國泛二次元用戶規模增長較快，根據中國二次元內容行業白皮書，預計2026年泛二次元用戶數進一步增長至5.2億人，衍生消費增長空間充足。此外，2021年數據顯示在4.6億泛二次元群體中約超過60%低于25歲，我們預計伴隨核心消費群體Z世代逐漸步入社會，主流群體消費能力有望持續提升。圖：我國居民人均消費支出構成（%）10.60 10.60 11.00 11.20 11.40 11.20 11.70 9.60 10.80 10.10 10.80 2022242628303

50、23402468101214教育、文化和娛樂生活用品及服務衣著食品煙酒（右）圖：我國人均可支配收入持續提升（元）-4-202468101214161801000020000300004000050000600001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中國:城鎮居民人均可支配收入中國:城鎮居民人均可支配收入:實際同比（右）19.30%43.80%26.10%10.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%18歲以下18-24歲25-34歲35歲以上圖：2021年我國泛二次元

51、用戶年齡分布（%）資料來源：Wind，CIC灼識咨詢，天風證券研究所26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3 供需共振，樂觀展望量價提升空間打造“吃谷”地成為商場重打造“吃谷”地成為商場重要引流手段。要引流手段。2023年1月，國內首座聚焦次元文化的商業體上海百聯ZX創趣場落成，拉開國內商場爆改二次元的帷幕，根據上海國資委，該商業體項目轉型前日均客流只有6000人次，轉型后平日客流達2萬-3萬，節假日客流達3.5萬-6萬，增加了3-8倍；24Q1-3百聯ZX創趣場銷售收入同比上漲84%、客流量同比上漲約40%。線上線上+線下結合提升谷子渠道線下結合提升谷子渠道觸達度。觸達度。據不完全統

52、計，目前國內一二線城市的超60個核心商圈都在陸續打造二次元消費城市地標；線上方面，小紅書等社交平臺遍布全國各地二次元“吃谷”指南。圖：百聯ZX創趣場部分入駐商家資料來源：百聯ZX創趣場公眾號，小紅書，微熱點，天風證券研究所圖：小紅書“吃谷”指南樓層樓層代表商鋪（部分）代表商鋪（部分）B1熱氣球娃娃機樂園（上海首店)L1萬代魂(海外首家旗艦店)Megahouse(全國首家官方旗艦店)bilibiliGoods三月獸(上海首店)L2LINEFRIENDS（COLLER）(全國首店)萬代扭蛋(上海首店)ANLPLEX（全國首店）東映動畫模玩熊（全國首店）Light darknessL3烏丸屋(全國首

53、店)Bushiroad武士道(全國首店)GUGUGUGU動物星球（全國首店）小黃人hobby屋暴蒙BOOMCOMIC(全國首家旗艦店)L4摩多摩多(全國首店)漫庫貓受屋YOOOOSHOP萌果醬谷子咖啡L5ANIMATE(全國首家官方直營旗艦店)Love Star追星館EnsembleStars（全國首店）Goodsmile Store（全國首家線下店）L6模玩熊卡牌店(全國首家線下店)布偶夾(全國首店)VRZONE(上海首店)27請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3 供需共振，樂觀展望量價提升空間我們認為年輕二次元消費者的價值認同感及個性化需求較強，普遍溢價支付能力較高，且谷子形態持續

54、豐富，未來單價仍有向上提升空間。我們認為年輕二次元消費者的價值認同感及個性化需求較強，普遍溢價支付能力較高，且谷子形態持續豐富，未來單價仍有向上提升空間。稀缺性催發“炒谷”現象，增值潛力可觀。稀缺性催發“炒谷”現象，增值潛力可觀。和大量平價的“普谷”對應，因限量而被炒至高價的谷子稱為“海景谷”，今年來谷子以爆款天價成交的案例持續展現二手市場繁榮。如排球少年隊旗款流麻拍賣出8w+高價，“排球少年西谷夕jw閃”拍賣價格為7.2w。谷子形態迭代打開成長空間。谷子形態迭代打開成長空間。當前谷子店銷售占比最大的兩個品類是徽章和卡牌，需求演繹及供應鏈共振持續催生多元谷子形態，毛絨等產品展現出較高增長勢頭，

55、如原神毛絨指偶掛件官網售價58元/個，可以通過演繹小劇場情節等進一步放大展示及社交功能。我們認為毛絨、疊疊樂等產品形態更美觀、更具趣味性、且單價更高，有望打開谷子周邊增長空間。圖：原神毛絨指偶掛件圖：原神旗艦店谷子中毛絨價格帶較高（單位：元）1218283840585898109128020406080100120140馬口鐵徽章卡片亞克力搖搖樂立牌金屬掛件亞克力流沙擺件毛絨指偶流沙立牌毛絨抱枕毛絨玩偶擺件資料來源：淘寶，天風證券研究所投資建議投資建議528請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明廣博股份：較早涉足谷圈，IP+制造+渠道優勢顯著，創意文具

56、有望放量1919年涉足谷圈，年涉足谷圈，2424年多款谷子市場反響熱烈。年多款谷子市場反響熱烈。公司業務主要包括學生文具、文創生活以及時尚辦公文具三大品類，較早建立自主品牌“廣博”并發展出海業務。2019年公司逐漸開始與影視劇IP聯名并涉足二次元圈，為谷圈發展打下基礎；24年公司把握二次元文化流行契機乘勢而上，推出了勛章、立牌、掛件、貼紙等多系列流行爆品，市場反響熱烈，為國內銷售開辟了全新賽道。24H1公司創意文具收入9239萬元，同比+9.39%，毛利率47.5%，同比+10.14pct，谷子經濟崛起帶動創意文具逐步起量，且有望提升綜合盈利水平。圖：公司創意文具保持較高增速圖：IP/谷圈合作

57、進程梳理4.5%5.3%4.0%4.2%4.4%19.1%22.3%20.5%26.4%28.6%28.0%26.9%32.0%37.0%36.5%30.8%27.6%34.4%47.5%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年2023年2024H1辦公直銷辦公用品休閑生活創意文具9.64%-12.6%8.20%-2.16%8.19%-1.19%22.78%9.39%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0002020年2021年2022年2023年2024H1公司營收合計（百萬元）創意文具類（百萬元）公司營收同比增長（%，右軸）文創

58、類同比增長（%，右軸）圖：創意文具毛利率水平持續提升資料來源：wind，廣博文創公眾號，小紅書APP等，天風證券研究所30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明廣博股份：較早涉足谷圈，IP+制造+渠道優勢顯著，創意文具有望放量我們認為公司在IP端、生產端、渠道終端等方面均具備發展谷子的核心優勢：IPIP儲備豐富：儲備豐富：公司具備頂流IP多年合作經驗及知名IP挖潛能力，目前合作IP包括三麗鷗家族、初音未來、名偵探柯南、天官賜福、間諜過家家、排球少年及魔道祖師等爆款；自有品牌方面，除“廣博”以外公司陸續打造了“kinbor”、“fizz”、“汐西醬”等子品牌，其中自有IP汐西醬社媒平臺粉絲10w

59、+。設計設計&制造能力強：制造能力強：公司設計開發團隊以市場需求為導向組建資深的設計研發團隊，具備規?；a制造經驗。終端渠道優勢：終端渠道優勢：公司目前在全國主要城市均設立了辦事處或服務網點，在維護已有傳統渠道的同時，全面推進文創渠道的開發，有望借力現有渠道及客群快速放量。圖：Kinbor與IP盜墓筆記聯名的谷子，京東累計評論數量超千條類型類型IPIP名稱名稱所屬品牌所屬品牌產品系列產品系列IPIP來源來源授權IP三麗鷗家族Guangbo文具、紙制品日谷初音未來Guangbo吧唧日谷名偵探柯南Guangbo文具、紙制品日谷天官賜福Guangbo吧唧國谷間諜過家家Guangbo吧唧日谷魔道祖師

60、Guangbo吧唧國谷盜墓筆記kinbor吧唧、手賬、卡片等國谷獨家IP小丑魚Guangbo文具、紙制品日谷毛毯熊Guangbo掛件日谷自有IP汐西醬Guangbo文具、貼紙國谷MIMOkinbor手賬國谷圖：廣博IP矩陣豐富資料來源：公司公告，京東、天貓商城，天風證券研究所31請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明晨光股份：傳統文具龍頭積極轉型，渠道積淀深厚傳統文具龍頭，渠道積淀深厚。傳統文具龍頭，渠道積淀深厚。公司依靠其強大的品牌、產品和渠道優勢，近年來在消費承壓環境下仍保持增長韌性；產品方面堅持以爆款思路開發、優化結構，在IP合作、精品文創方面持續突破，我們認為具備谷子的產業鏈基因。IP

61、IP合作經驗豐富：合作經驗豐富：IP+為傳統文具品牌轉型發展的重要抓手，公司與原神、海賊王、寶可夢等國內外頂級IP建立合作關系，2023年7月奇只好玩與原神合作6款周邊產品，在九木雜物社等渠道售賣；多多SKUSKU高效協同：高效協同：公司常年深耕學生消費者需求，在產品設計、SKU統籌、供應鏈建設、銷售及變現等方面具備充分經驗，更契合頭部IP對合作商的篩選條件；渠道積淀及客群積累深厚：渠道積淀及客群積累深厚：公司擁有線下7萬+零售終端及700+家零售大店，電商渠道擁有上千家授權店鋪；大眾產品、精品文創、兒童美術及辦公產品基本涵蓋學生全周期使用場景，我們認為成熟的渠道體系及學生用戶積淀或為產品結構

62、轉型奠定必要基礎。圖：IP合作梳理圖：公司旗下自有品牌奇只好玩專注于文創產品開發運營服務資料來源：公司公告，奇只好玩官方公眾號等，天風證券研究所開啟開啟IP“IP“授權階授權階段段”：晨光從2006年開始與荷蘭國寶級IP米菲兔合作“運營運營IP”IP”階段：階段：晨光與索尼旗下來自法國的藝術類IP卡斯波麗沙合作，定位于15歲-35歲講究生活品質的年輕女性2006年2013年2017年2018年2020年2021年“孵化孵化IP”IP”階段階段晨光和柯南首次合作晨光與全球知名二次元游戲原神進行了聯名合作，是其谷子產品線的重要里程碑。2023年7月奇只好玩與原神合作了6款周邊產品，包括書寫筆記本、

63、收納包、亞克力立牌、馬口鐵徽章等，在九木雜物社等渠道售賣。陸續推出晨光X大英博物館系列、晨光X梵高系列、晨光X航海王等系列文具及文創產品，展現其產品創新升級的能力。12月創辦獨立潮玩文創品牌“奇只好玩”晨光與日本動漫咒術回戰進行了聯名合作，推出了卡牌系列2022年2023年32請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明晨光股份：傳統文具龍頭積極轉型，渠道積淀深厚九木雜物社為產品升級的橋頭堡，為觸達谷圈重要渠道。九木雜物社為產品升級的橋頭堡，為觸達谷圈重要渠道。公司九木雜物社的戰略定位是成為晨光品牌和產品升級的橋頭堡和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌，以15-29歲的品質女生作為目標消費群體。線下店

64、鋪主要分布在各城市核心商圈的優質購物中心，截至24Q3末門店數702家。公司在會員營運和店鋪營運標準優化上持續發力，帶來線下渠道的穩定增長。線上業務多渠道發展，天貓、拼多多、抖音、社區電商、即時零售等新型渠道均有提升，帶來線上整體銷售持續提升。會員系統運行良好，會員體量超千萬；我們認為九木是公司增加IP露出、發展谷圈的重要渠道。圖：九木雜物社營收及利潤情況圖：九木雜物社門店逐年攀升36146348960070202004006008002020年2021年2022年2023年2024Q1-Q3九木雜物社數量（家）圖：九木雜物社覆蓋多渠道場景打造會員體系資料來源：公司公告，中國日報網，天風證券研

65、究所21%70%-14%52.58%22%-507%46%-62%170%-49%-600%-400%-200%0%200%400%-2024681012142020年2021年2022年2023年2024H1營業收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）營收同比增長（%，右軸）凈利潤同比增長（%，右軸）33請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明齊心集團：聚焦B2B主業，國潮IP賦能品牌新文具深耕政企采購服務，成就辦公集采領導品牌。深耕政企采購服務，成就辦公集采領導品牌。公司深耕辦公集采30余年，打造了“COMIX 齊心”辦公知名品牌。目前公司在辦公物資領域聚集了8萬多家優質政企客戶資源，主要包括

66、國網、南網、郵政、移動、工農建等，并持續拓展新客戶資源。此外，公司目前已形成較為完善的全套線上物資集采解決方案，平臺商城覆蓋50多個大類，200多萬個SKU，同時積極利用大模型和AIGC新技術，為橫向多場景擴張提供有力支撐。品牌新文具合作國風品牌新文具合作國風IPIP打造“國潮文化”。打造“國潮文化”。公司通過獨立子品牌“齊心文創”與孔子爺爺、吾皇貓、山海經、國家寶藏等國風IP深度聯名合作，塑造具有文化傳承及現代創新的品牌形象。品質辦公方面，公司24年9月推出遠見系列，融合時尚與科技，傳遞獨具鋒芒的產品態度；個人學生領域，公司攜手熱門IP如神煩鳥、小狗蛇等推出跨界文創產品，獨特設計融合本土時尚

67、元素，成為學生表達個性與情感交流的新寵。渠道方面，公司持續強化自營電商能力、加大直播投入，拉近品牌與消費者的距離，建立情感型消費鏈接。圖：齊心文創推出國內原創IP孔子爺爺文創產品圖：“齊心文創小花車”是齊心文創的品牌超級符號圖：齊心吾皇萬睡系列IP產品亮相京東直播資料來源：中國文教體育用品協會公眾號，齊心集團公眾號，天風證券研究所34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明創源股份：文教產品設計能力強，靈夢傳媒+吾流賦能IP創作&運營公司主要從事中高端文教用品、運動健身類產品的出口業務，具備完善的產品研發設計-生產-銷售產業鏈體系，子公司合作IP有望持續賦能：IPIP資源豐富：資源豐富：公司國內

68、本冊和文創類產品目前已與敦煌博物館和知乎敦煌博物館和知乎等知名IP聯名，也在不斷積極尋求與更多優秀的IP合作；子公司靈夢靈夢傳媒傳媒以打造熱門IP作為核心內容，并通過直播電商業務與綜藝節目結合，打造消費生態鏈；此外，公司持有上海吾流文化上海吾流文化10%股權，吾流文化具備強大的IP獲取運營能力以及優秀影視劇、游戲衍生產品設計能力，與全球知名游戲公司育碧合作刺客喵條系列手辦打破了育碧國內潮玩品類衍生品預售記錄，有望持續賦能公司IP業務拓展。設計設計&供應能力強：供應能力強：公司以研發設計能力為核心，高投入建設國際化和本土化相結合的設計團隊，在國內打造國家級的研發中心和在美國成立創意設計中心，把握

69、客戶需求和產品趨勢，進行主題化、系列化的產品研發，公司新品減壓類卡片計劃于24年底推出。公司在國內擁有寧波、安徽雙生產基地，海外布局越南生產基地，全球布局滿足生產、交付需求。圖：2023年以來收入同比上升主要系跨境電商板塊快速增長所致圖：吾流文化持續輸出影視IP爆款周邊資料來源：公司公告，文創潮公眾號，天風證券研究所16.6%27.3%-4.7%3.0%25.8%-6.6%41.5%-8.3%3.9%6.8%19.0%26.5%-3.6%3.2%25.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162020年2021年2022年2023年2024H1公司營收合計

70、（億元）時尚文具類（億元）海外業務營收（億元）公司營收同比增長（%，右軸）時尚文具類同比增長（%，右軸）海外業務營收同比（%，右軸）35請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明金運激光：NFT創新融合潮玩，推進IP運營收規模、調結構公司核心業務為高端數字激光裝備制造和IP衍生品運營，其中IP衍生品運營業務主要從事“潮文化類”IP衍生品運營服務，包括智能零售終端設備制造、IP孵化及產品運營和渠道運營。數字技術與潮玩創新融合。數字技術與潮玩創新融合。公司數字化技術應用能力為IP衍生品運營業務打造了硬件和軟件的技術基礎，2021年以來在虛擬玩偶、虛擬場景等方面加大研發投入，上線發售了NFT潮玩（盲盒2

71、.0），初步嘗試了應用增強現實、數字成像等技術為用戶提供虛擬玩偶、虛擬場景互動的新體驗，上線后的半年內，NFT潮玩（盲盒2.0）共銷售約85萬只，實現銷售收入約3230萬。推進推進IPIP運營收規模、調結構。運營收規模、調結構。22年以來由于線下商圈客流量下滑，且公司原創IP及運營能力相對較弱，持續采取“收規模調結構”的經營策略，計劃線下僅保留少量具備盈利能力的自營設備，其他到期撤場處理。圖：公司獨立運營“IP小站”，打造盲盒機流量入口圖：公司IP衍生運營正處于收規模調結構階段圖：渠道點位數量下滑430.4%162.2%-52.6%-51.6%-54.5%45.65%44.48%48.79%4

72、1.13%40.58%-100%0%100%200%300%400%500%0204060801001201402020年2021年2022年2023年2024H1IP衍生運營收入（百萬元，左軸）同比增長（%，右軸）毛利率（%，右軸）16211799115249438205001000150020002020年2021年2022年2023年2024H1線下智能零售終端數量（臺）資料來源：公司公告，富凱財經公眾號，天風證券研究所36姚記科技：體內外前瞻布局卡牌全產業鏈的稀缺標的體內布局卡牌一二級發行、交易平臺，主要涉及球星卡，包括：體內布局卡牌一二級發行、交易平臺，主要涉及球星卡，包括：一級發行

73、平臺-參股球星卡發行平臺DAKADAKA達咖文化達咖文化（占38%），中國首家專業化體育文化收藏卡牌發行商。已簽約、發行的產品覆蓋足球（中超、歐洲五大頂級聯賽）、籃球（CBA）、電子競技（LOL）、中國特色體育文化主題、影視動漫、網絡綜藝等，還曾與我和我的祖國我和我的家鄉等電影合作發行收藏卡。二級交易平臺-參股卡牌交易平臺卡淘卡淘（卡牌二手交易平臺，類似于“閑魚”，占38%），主要交易球星卡、寶可夢卡、萬智牌、游戲王等各類集換式卡牌。體外布局寶可夢卡牌大陸代理、以及全品類卡牌品牌，包括：體外布局寶可夢卡牌大陸代理、以及全品類卡牌品牌，包括：代理渠道-姚記潮品：成立于2022年9月，寶可夢TCG

74、中國大陸地區代理商，負責渠道鋪設、市場運營和賽事運營，開展PTCG相關產品銷售和賽事運營業務卡牌品牌-閃魂：主營業務包括自有IP卡牌研發、多個知名IP聯名卡牌創作等。目前已推出第五人格雕刻時光收藏卡、原神七圣召喚對戰卡牌、大英圖書館-藏書系列-奇幻童夢珍藏卡等。圖：閃魂圖：閃魂第五人格第五人格卡牌卡牌圖：姚記潮品為寶可夢圖：姚記潮品為寶可夢TCG中國大陸地區代理商中國大陸地區代理商圖：公司參股卡牌交易平臺卡淘圖：公司參股卡牌交易平臺卡淘資料來源：DAKA達咖文化官網，卡淘官網，企查查，徐匯投促公眾號，剁椒Spicy 公眾號，閃魂小程序，天風證券研究所37奧飛娛樂：構建優質的全年齡段IP矩陣，“

75、玩點無限”積極開拓潮玩業務我們認為奧飛有望利用優質的全年齡段我們認為奧飛有望利用優質的全年齡段IPIP矩陣、深耕多年的供應鏈能力以及經銷渠道體系，拓展潮玩、谷子類業務。矩陣、深耕多年的供應鏈能力以及經銷渠道體系，拓展潮玩、谷子類業務。已構建優質的全年齡段IP矩陣：“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“鎧甲勇士”、“量子戰隊”、“萌雞小隊”、“貝肯熊”、“颶風戰魂”、“爆裂飛車”、“火力少年王”等。滲透年輕圈層，通過“玩點無限”品牌積極開拓潮玩業務，專注于滲透年輕圈層，通過“玩點無限”品牌積極開拓潮玩業務，專注于ACG ACG 領域，集潮流盲盒及衍生品設計、開發、運營和銷售為一體

76、。領域，集潮流盲盒及衍生品設計、開發、運營和銷售為一體?！巴纥c無限”以疊疊樂、盲盒、糖果粒為主要品類，協同三福百貨、名創優品、凱藍、雜物社、KKV、X11 等知名潮玩系統，增加產品的覆蓋面和可觸及性。除了“喜羊羊與灰太狼”等自有IP 產品以外，還與米哈游、疊紙、網易、B 站、騰訊、阿里娛、起重集、奇門遁甲和雙葉社等合作，陸續推出了崩壞星穹鐵道、未定事件簿、戀與制作人、陰陽師、第五人格、蛋仔派對、天官賜福、王者榮耀、三麗鷗、粉紅兔子、小劉鴨和蠟筆小新等相關產品?？ㄅ疲阂厌槍ζ煜骆z甲勇士、喜羊羊與灰太狼推出卡牌：已針對旗下鎧甲勇士、喜羊羊與灰太狼推出IPIP卡牌；目前“巴啦啦小魔仙”卡牌也已進入產

77、品研發階段卡牌；目前“巴啦啦小魔仙”卡牌也已進入產品研發階段37資料來源：奧飛娛樂財報，中外玩具網，世界之外官方，玩點無限公眾號等，天風證券研究所圖：公司發行喜羊羊與灰太狼等奧飛圖：公司發行喜羊羊與灰太狼等奧飛IPIP卡牌新品卡牌新品圖：玩點無限圖：玩點無限世界之外昔時留影世界之外昔時留影疊疊樂疊疊樂圖：玩點無限圖：玩點無限x x米哈游米哈游崩壞星穹鐵道崩壞星穹鐵道疊疊樂疊疊樂風險提示38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險隨著新進入者和現有企業的不斷推出創新產品，市場競爭日益激烈，可能會對企業的市場份額和盈利能力造成影響。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險國內

78、宏觀經濟的波動可能會影響消費者的購買力和消費意愿，尤其是對娛樂和收藏為主的潮玩產品。IP資源獲取難度及費用上漲風險資源獲取難度及費用上漲風險隨著IP資源的日益稀缺，獲取IP的難度和授權費用可能增加，影響產品開發和成本控制。政策及法規風險政策及法規風險市場監管及政策法規的變化可能對行業產生較大影響，尤其是在涉及未成年人消費的領域。39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%

79、賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以

80、下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨

81、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS40