并購優塾：金牌廚柜—定制家居的風險與增長空間在哪？（54頁）.pdf

1、優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 金牌廚柜：定制家居的風險與增長空間在哪？ 今天研究的這個賽道，也屬于受衛生事件沖擊的“次生災害”行業。這個領域的某龍頭，上 市后連拉 5 個漲停，在之后的一年中一路走高，漲幅高達 349%。然而，好景不長，隨著 行業增速放緩，開始大幅下殺，從區間高點一路下殺，跌幅接近 60%，成了“無人問津”的 領域。 圖：股價圖 （單位：元/股）來源：塔堅研究 不僅無人問津，而且季度報告也難看：2020 年一季度，其實現營業總收入 2.7 億，同比 下降 3.9%；實現歸母凈利潤 639.5 萬，同比下降 66.5%；毛利率為 32%，

2、同比降低 2.6 個百分點，凈利率為 2.3%，同比降低 4.5 個百分點，經營性現金流大幅下降 219.9%至- 2.8 億，主要是其為拓展工程業務，給優質代理商適當授信，導致應收賬款有所增加。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 它，就是金牌廚柜。主營定制廚柜，目前已經發展了衣柜、木門等新品類，步入大家居行 列。不過，眾所周知，季度數據差，是因為突發衛生事件影響。只要細分產業鏈的增長邏 輯還在，那么砸出來的坑，還是可能會被填平的。 如果往前追溯一年， 看增長數據： 2019 年， 在地產增速放緩的背景下， 其增速高達 25%， 高于同行業的志邦家居（21

3、.7%）、歐派家居（17.58%），而索菲亞、索菲亞、好萊客 增速則在放緩；此外，在“精裝修”房屋交房滲透率提升的背景下，其大宗業務占比位列行 業前列， 達到 23.72%， 高于志邦家居 （21.59%） ， 歐派家居 （16.21%） 、 索菲亞 （12.23%） 。 2019 年三季度至今，易方達、景順長城等機構持續加倉，港資也在其股東名單中。 圖：機構持倉 來源：東方財富 choice 前幾天講過，我們近期的行業研究方向：光伏、家居、汽車零配件、教育。其中汽車領域 值得重點說一下， 早期我們著重于研究整車，但發現邏輯不強。 整車整體屬于周期行業， 并且回報不高， 反而是其中單車用量上升

4、的細分領域， 增長確定性更強。 典型的細分領域， 比如鋰電、汽車電子。因而，對汽車零配件領域，實際上應該拆成鋰電、汽車電子兩個領 域來研究。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 好，研究到這里，對今天要重點研究的家居行業，幾個值得我們深思的問題來了： 1）定制家居行業的增長驅動來自哪里？市場規模應該如何預測？ 2）家居行業紛紛尋求渠道變革，發力工程渠道（大宗業務），背后的邏輯是什么？ 3）股價經過一年多的下殺，目前估值在什么區間？到底便宜了還是貴了？ 今天，我們就從本案入手，來研究定制家居行業的產業特征，以及估值建模邏輯。對家居家 電產業，之前我們還對老板、

5、格力、美的做過研究，此外還研究過歐派、索菲亞、蘇泊爾、 敏華、飛科、美大、石頭科技可訂閱專業版報告庫，獲取之前我們做過的部分重點案例 建模，乃至數十個行業的深度研究，深入思考產業本質。 01 生意，模式 本案 1999 年成立，一直深耕整體廚柜領域，專注于中高端產品市場。2016 推出衣柜品 牌 “桔家衣柜”，向衣柜產品拓展。2017 年在上交所掛牌上市，實控人為溫建懷。 圖：股權結構 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 前十大流通股東有社?；?、港資，以及易方達、景順長城等知名機構。 圖：機構投資者 來源：東方財富 choice 來看近三年

6、財務數據： 2017 年至 2019 年，其營業收入分別為 14.42 億元、17.02 億元、21.25 億元；凈利潤 分別為 1.67 億元、2.10 億元、2.42 億元；經營活動現金流凈額分別為 3.57 億元、3.25 億4.02億元； 毛利率分別為39.14%、 39.00%、 35.84%； 凈利率分別為11.56%、 12.35%、 11.39%。 從業績增速來看， 近三年營業收入年復合增速為 24.59%， 凈利潤年復合增速為 34.10%， 2019 年度營業收入同比增速為 24.90%，凈利潤同比增速為 15.18% 。 從收入結構來看，2019 年，83.82%來自整體

7、廚柜，14.37%來自整體衣柜，其他產品占 比較小。整體廚柜貢獻 85.35%的毛利，衣柜毛利占比 10.75%。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：收入結構（單位：%） 來源：塔堅研究 圖：毛利結構（單位：%） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：收入結構（分渠道） 來源：塔堅研究 要想弄懂這個行業，得先研究產業鏈結構： 其上游為人造板制造（以中纖板、刨花板為主）、五金配件、建材和陶瓷加工，這些材料 可獲得性高，本案對上游議價能力較強。原材料成本大約占到整體廚柜成本的 85%，代 表企業兔寶寶（

8、毛利率 18.2%）、堅朗五金（毛利率 40.3%）。 中游為家居制造， 分為定制家具和成品家具等， 其中定制家具代表公司有歐派家居 （毛利 率 37.6%），索菲亞（毛利率 30.86%）、金牌廚柜（毛利率 35.84%），成品家具代表 公司顧家家居（毛利率 32.83%）、敏華控股（毛利率 34.98%）。 下游主要是經銷商、工程代理商、房地產企業（工程業務）、終端消費者。具有代表性的 家具賣場包括美凱龍（毛利率 65.17 %）、居然之家（毛利率 25.37 %）。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 2017 年至 2019 年，其前五大客戶的銷售收

9、入占營業收入比例分別為 7.45%、8.32%、 7.37%； 前五大供應商的采購額占當期原材料采購總額的比例分別為 21.84%、 18.62%、 23.16%。 此外，從體量和行業地位上來看： 家居制造行業， 在定制領域， 定制櫥柜龍頭為歐派家居， 并逐漸延伸至衣柜等領域， 2019 年收入 135 億元；其次是志邦家居，收入 29 億元，與歐派體量差距較大；再往下排，是 本案金牌櫥柜，收入 21 億元。 定制衣柜領域，龍頭是索菲亞，收入體量 77 億元，其次是好萊客，體量 22 億元；全屋 定制領域主要尚品宅配，收入 72 億元； 成品家居領域，龍頭是顧家家居（沙發等，收入 110 億元

10、）、敏華控股（多功能沙發， 收入 110 億元）；其他家居領域還有帝歐家居（陶瓷墻地磚等，收入 55 億元）、惠達衛 浴等。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：代表公司收入（按產品） （單位：億元） 來源：塔堅研究 以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構： 從資產結構來看2019 年， 其資產總規模為 26.76 億元， 其中占比較高的是貨幣資金 （24.73 %） ， 其次是固定資產 （24.65 %） 、 交易性金融資產及委托貸款等 （18.38 %） 、 存貨（9.08 %）、在建工程（7.15 %）等；負債總額為 14.62 億元，占比

11、由高到低為應 付賬款 （39.08%） 、 應付債券 （22.11%） 、 預收賬款 （20.74%） 、 其他應付款 （7.05%） 、 短期借款（3.76%）。 從利潤結構來看2019 年，其營業收入 21.25 億元，其中營業成本為 19 億元，占比 64.16%、其次為銷售費用 15.91%，研發費用 4.89%、管理費用 3.87%、財務費用為- 0.12%，于是，剩下 11.39%的凈利潤。 接著，來看一組基本面數據： 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：ROE、ROIC（單位：%） 來源：塔堅研究 圖：同行 ROE 對比（單位：%） 來源：

12、塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：營業收入、營收增速（單位：億元、%） 來源:塔堅研究 圖：營業收入增速及凈利潤增速（單位：%） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：營業收入增速及凈利潤季度增速（單位：%） 來源：塔堅研究 圖：毛利率、凈利率（單位：%） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：同行業毛利率（單位：%） 來源：塔堅研究 圖：凈利潤、凈利潤增速、經營活動現金流（單位：億元、%） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5

13、.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：現金流量表結構（單位：億元） 來源：塔堅研究 圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：凈營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍） 來源：塔堅研究 圖：資產結構 （單位：億元） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：股價與可比乘數 PE（單位：元、倍） 來源：理杏仁 看完這組基本面圖表后， 重要的問題來了如果將它放在同行業的坐標系中， 其回報、 增長情況到底如何？如果要做建模，該從什么地方入手？ 02

14、02 同行業，回報分析同行業，回報分析 在我們的投研體系之下， 對任何公司做分析的核心， 都始于回報分析。 本案近三年的 ROE 為 29.20%、22.83%、22.11%，ROIC 為 28.50%、22.34%、18.52%。這個水平到底如 何，我們來和同行業做個比較： 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：回報對比 來源：塔堅研究、Wind 整體來看，行業內歐派家居、金牌廚柜投入資本回報率較高，我們將分子、分母拆開，以 2019 年為橫截面，對比一下各家的資產情況和收益情況。主要資產負債項如下： 圖：資產負債項對比 來源：塔堅研究、Wind 優塾：

15、 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 營業收入、凈利潤、現金流情況如下： 圖：營業收入、經營活動現金流、凈利潤 來源：塔堅研究、Wind 根據以上三張表， 我們能看出，這個行業的核心資產是固定資產，如果按照一單位核心資 產帶來的經營活動現金流來看，還是一線龍頭索菲亞、歐派家居更強。而本案，體量其實 和志邦家居差不多。 其次，從核心指標拆解來看： 總資產周轉率行業整體總資產周轉率在 1 左右，差距不大； 凈利率索菲亞、 歐派家居較高， 在 14%左右， 本案為 11%， 尚品宅配較低， 為 7%， 主要是直銷模式占比較高，導致銷售費用率較高。 圖：凈利率、總資產周轉率

16、、資產負債率 來源：塔堅研究、Wind 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 資產負債率本案在 2019 年發債，資產負債率較高，為 54.6%，其次是顧家家居的 48.6%。由此可以看出，本案想要進一步提升投入資本回報率，關鍵在于提升凈利率及資 產周轉率。那么， 其凈利率、周轉效率能否提升？長期增長邏輯如何？我們繼續進行建模 分析。 0303 增長，拆解增長，拆解 圖：營業收入 VS 營收增速（單位：億元、%） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 從歷史增速來看， 分別經歷了兩次高點 （2016 年、 20

17、19 年） ， 兩次低點 （2015 年、 2018 年），其中： 2016 年高點宏觀層面，2016 年，國內房地產銷售面積增速回暖（商品房銷售面積 增長 22.5%），同時，按照住房翻新周期為 10-15 年推算，時間退回到 2005 年，當年 商品房銷售面積增速 45.13%，地產高度景氣。因此，受益于新房裝修和舊房翻修，家居 行業整體保持較高增長。 渠道方面，2015 年底，本案經銷專賣店達到 689 家，較上年增長 122 家，同比增長 21.52%，新增經銷網點的銷量在 2016 年逐漸釋放。 2019 年高點產品方面， 2019 年， 本案在定制衣柜發力， 衣柜收入由 2018

18、年的 1.38 億上升到 3.05 億，上漲 121.36%；渠道方面，大宗業務發展迅猛，收入由 2.03 億提升 到 5.04 億，同比增長 148.28%。 看完高點，我們看一下增速下降的時點。 2015 年受宏觀調控影響，2014 年商品房銷售面積同比下降 7.6%，住宅銷售面積 下降 9.1%，影響家居需求，地產行業的低景氣度傳導至定制家居行業。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 2017 年、2018 年一是宏觀層面，自 2016 年 10 月國內房地產調控以來，商品房 銷售面積增幅持續回落；二是行業競爭加劇，2017 年定制家居行業扎堆上市，“

19、套餐式” 營銷產品拉低單套廚柜價格。 綜上，本案收入增長驅動來自：1）新房裝修、舊房翻新需求；2）渠道擴張，包括大宗業 務；3）品類拓展。 由于廚柜收入占比大，我們單列預測，衣柜、木門等業務直接簡化采用增速法，其中： 廚柜收入=廚柜銷量客單價，銷量部分，采用自上而下的預測方法，即： 廚柜銷量=（新房裝修量+存量房翻修量）廚柜配套率定制廚柜滲透率金牌廚柜市占 率。 這幾大變量，我們來挨個拆解。 0404 天花板，市場規模天花板，市場規模 先看新房裝修量取決于商品房住宅銷售面積，我們假設單戶房屋面積平均為 90 平 米，可以計算出房屋套數，即：房屋套數=住宅銷售面積90。 優塾： 發布于 2020

20、.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：商品房住宅銷售面積（萬平方米） 來源：Wind，塔堅研究 住宅銷售面積的需求，主要來自三個方面：1）城鎮化率提升帶來的新增需求；2）收入水 平提升帶來的住房改善需求；3）住宅壽命到期帶來的更新需求。 具體測算方法， 我們在中國建筑的報告中已經做過討論， 這里我們沿用之前的預測數據： 假設住宅銷售面積增速 2020 年為-5.07%，其余年份保持在 1.9%至 2.08%之間。 其次是存量房翻新量取決于存量房銷售面積、翻新率，假設單戶房屋面積為 90 平 米，則：存量房翻新量=存量房翻修面積90。 一般來說，房屋的翻新周期在 10-15 年。我

21、們假設存量房在進入翻新周期后，按照每年 20%比例均勻翻新。例如 2000 年銷售的新房，進入 2010 年開始翻新，到 2014 年全部 翻新完畢，每年翻新其中的 20%，進而計算出翻修面積。 廚柜配套率無論是精裝房還是普通簡裝，廚柜已經成為廚房必不可少的家居配套設 施，我們假設每套住宅購買一套廚柜，配套率為 100%。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 接著看，定制櫥柜滲透率。 0505 定制廚柜，滲透率定制廚柜，滲透率 相較于傳統成品家居、手工家具，定制家居的優勢主要在于風格統一，款式新穎，能滿足 房屋整體的個性化設計。此處，我們重點看定制廚柜滲透率

22、的另一個驅動因素精裝 修。雖然地產行業的整體增長乏善可陳，但其實仍然有高速增長的細分賽道。比如：精裝 修、裝配式建筑。 而精裝修，又分為基本配置和可選配置。具體見我們之前的家居產業鏈梳梳理報告， 在專 業版報告庫，此處不詳述。 廚柜， 位于裝修前端的硬裝環節， 屬于基本配置， 配置率 98%。 奧維云網數據顯示， 2019 年，全國地產精裝房滲透率為 32%，相較日本、美國、歐洲 80%以上的水平，仍然有較 大提升空間。 我們從政策、地產商供給端兩方面看。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 1）政策端2017 年發布的建筑業發展十三五規劃明確提出，到 20

23、20 年全裝修 占比達到 30%的目標， 推動全裝修普及。 2019 年 2 月， 住宅項目規范 （征求意見稿） 中提出“城鎮新建住宅建筑應全裝修交付”，加速全裝修交付進程。 圖：2013 年以來中央關于精裝修重要政策梳理 來源：中泰證券研究所 2）供給端毛坯房限價政策下，精裝房有利于房企獲取利潤增量。根據新浪地產的調 研數據，2017 年，通過實行精裝修，47.25%的開發商增收超過 5000 萬，其中，有 14% 的開發商增收超過 5 億元。 2019 年，我國精裝房開盤規模達到 319.3 萬套，同比上升 26.22%。從結構上看，一線 城市繼續高增長，三四線城市開始起量。其中，一線城市

24、精裝房開盤量同比增長率達到 35%， 新一線 25%， 二線 25%， 三線 2%， 四線 81%， 四線城市精裝房開盤量快速增長。 根據2017-2021 年中國定制家具行業深度調研及投資前景預測報告推算，我國定制 廚柜的滲透率已超過 60%，相對于海外 70%+的滲透率，仍有較大差距。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 由于我們缺少精裝修中定制櫥柜的滲透率數據，此處，我們從整體出發（暫不拆分精裝 修），假設未來 10 年，我國定制廚柜滲透率勻速增長到 75%，達到海外成熟市場水平。 從預測數據看，定制廚柜中長期驅動， 將從新房需求切換至存量房翻新需求。

25、根據以上數 據，我們得出定制廚柜的行業銷量，未來 10 年復合增速約為 5.7%。 解決了市場規模， 接下來再看市占率， 目前市占率僅 1.71%的金牌廚柜， 能否彎道超車？ 0606 競爭力，市占率競爭力，市占率 市場競爭方面，根據我們的測算，2016 年至 2019 年，金牌廚柜的市占率從 1.11%提升 至 1.71%， CR3 自 6.81%上升至 8.46%，相較于美國定制廚柜行業 CR3 的 26%，這個 賽道的上升空間還很大。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：定制廚柜銷量 CR3 占比情況 來源：公司公告、塔堅研究 未來，國內定制廚柜行

26、業集中度能夠達到什么水平？本案市占率能否上升？我們從品牌 和渠道兩個方面來看。 品牌建立品牌影響力，一靠自身產品過硬，二靠持續的市場推廣，我們分別來看。 1）產品： 廚柜設計，需要綜合考量材料學、人體工程學、色彩學、各種裝修風格文化、信息技術等學 科，同時還需要結合客戶的個性化、實用性要求，達到形式和功能的統一，這要求廚柜廠商 具有較高的研發設計能力，并且有大量的安裝案例積累，體現在數據上，主要看研發支出。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：研發支出總額占營業收入比例（%） 來源：塔堅研究 對比來看，歐派家居在研發支出上處于行業領先水平，金牌廚柜、志邦

27、家居緊隨其后。 2）市場推廣：本案采用整體推廣與區域推廣結合，廣告支出和促銷活動結合的方式，加強 品牌宣傳。近兩年加快布局衣柜、木門渠道，一直保持較高的品牌推廣支出，銷售費用率在 同行業產商中處于較高水平。不過，持續的推廣投入，加強了品牌影響力，銷售費用率逐年 走低，說明廣告費用的效用在提高。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：同行業廠商銷售費用率（%） 來源：塔堅研究 了解完品牌建設，再來看看渠道上的布局。 0707 渠道，市占率渠道，市占率 目前，我國定制家具行業以經銷商渠道為主，精裝修政策將獲取流量的時間節點向前推移， 行業大宗業務收入占比上升趨

28、勢明顯。2019 年，本案工程渠道（大宗業務）占收入比重處 于行業較高水平，從 2014 年的 8.80%提升至 24.1%，意味著在工程渠道發力較多。我們 重點來看經銷渠道、工程渠道。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：各公司收入按照渠道劃分 來源：華金證券研究所 零售渠道本案經銷模式收入占零售收入比例達到 84.55%，2015 年至 2018 年，經銷 商數量分別為 689 家、764 家、1130 家、1413 家，三年復合增速達到 27.05%。在同行業 中，歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞。 圖：廚柜專賣店數量對比 來源：塔堅研究 優塾： 發

29、布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 從單店提貨額看，2017 年單店提貨額在 80 萬元左右，低于歐派家居（180 萬元） 、索菲亞 （90 萬元） ，與志邦家居差異不大。 整體看，本案經銷商網點規模、單店提貨額，和志邦一 起，均處于第二梯隊。 工程渠道我們從地產行業集中度、定制家居企業現金流兩個角度看。 1） 地產行業集中度提升， 龍頭定制家居品牌將受益于精裝修。 工程渠道下游主要是地產商， 相較零售渠道，買方數量明顯減少；此外，房地產行業市場集中度處于上行通道，2010 年至 2019 年，銷售面積 CR30 從 8.17%，增長至 32.15%，同期銷售金額從

30、16.49% 提升至 43.79%。 同時，龍頭房企精裝房比例更高。2019 年上半年，全裝修市場 50 強 規模 86.7 萬套，占據 88.2%的份額。其中，恒大、萬科、碧桂園等精裝房的裝修比例 接近 100%，二線房企精裝房裝修比例在 50%左右。 龍頭地產商更加看重供應商的產 品質量和交付能力（產能） ，對企業規模、行業地位、品牌影響力、業務經驗等方面的要 求較高，因此，更愿意與品牌龍頭合作。這一點可以從投標資格要求看出來，以正榮地 產為例，廚柜采購供應商要求有全國施工能力，是行業一線、二線品牌等。 本案主要合 作地產商有中國金茂、金科、泰禾、綠城、華潤等，合作方比較分散。 圖：同行業

31、廠商大宗業務客戶情況 來源：華金證券研究所 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 2） 龍頭資金充裕， 承接大宗業務能力更強 工程渠道下游地產商， 議價能力顯著強于零售端 客戶，且傾向于戰略集采，降低成本，通常賬期在 0.5 至 2 年。以恒大為例，一般在中 標后給 6 個月的時間準備原材料，會產生較多的庫存，產品交割后一年方才回款。 數據會說話，2019 年，歐派家居應收賬款增速 77.12%、尚品宅配為 140.88%、金牌 廚柜 48.27%。因此，工程渠道對廚柜廠商的的現金流承壓能力要求較高。 對比同行現 金周轉天數、凈現比，本案均處于靠前水平，主要是

32、其應付賬款周轉天數優于行業。 注意，這里未必是什么好事。此處差異，存在一個重要的疑問，也是一個重要的風險點和調 研點：本案對上游的話語權，強于處于同一梯隊的志邦家居，甚至要強于同行業歐派這些龍 頭，原因是什么，怎么做到的？如果這個問題沒有合理解釋，那么是要特別小心的。 圖：現金周轉天數（單位：天） 來源：塔堅研究 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：凈現比 來源：塔堅研究 綜合上述邏輯，品牌和渠道是定制廚柜的核心護城河，細化來看，本案在研發設計、品牌推 廣、渠道布局、大規模生產以及現金流方面已經積累了一定的先發優勢。隨著消費升級、精 品房滲透提升，市占率

33、仍有提升空間。 考慮市占率是影響估值的關鍵因素，此處我們設置 情景假設： 1）樂觀情況下：定制廚柜行業大魚吃小魚，集中度提升，未來 5 年 CR3 達到 26%， 與美國2018年水平相當； 假設CR3格局不變， 則未來5年市占率逐步提升至5.27%， 隨后保持不變。 2）保守情況下：消費者一站式裝修的需求，催生了整裝模式的加速崛起， 整裝渠道突出整體設計裝飾屬性，弱化制造品牌，定制家居廠商客流量可能被攔截，市占率 提升速度不及預期。 因此，保守假設前 5 年市占率，按照定制廚柜行業 CR3 過去三年復合 增長率 7.52%增長至 2.46%，之后維持不變。 研究至此，市場規模、市占率方面需要

34、關注的要點已經解決，接著我們來看影響未來收入的 第三個關鍵指標價格。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 0808 廚柜，價格廚柜，價格 從行業層面看，平均單套廚柜價格在 8000 元至 10000 元之間，2014 年至 2015 年小幅提 升，隨后開始回調，由 2015 年的 9308 元/套，降至 2019 年的 8033 元/套，復合增長率- 3.62%。 圖：同行業廠商單套廚柜銷售價格（元） 來源：塔堅研究 價格下行，主要是自 2016 年起，供需兩端情況都在惡化，具體來看： 1） 地產增速放緩，產品需求承壓； 2）定制家居企業集體上市，產能擴張逐

35、步釋放；疊加 成品家居、家裝公司等跨賽道布局（2011 年至 2018 年，家居制造企業從 4000 家增加 至 6000 家） ，行業競爭加劇，降價促銷增加； 3）精裝修滲透率提升，工程渠道占比普 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 遍提升，但工程渠道的客單價，低于零售渠道（0.5-0.8 倍） 。 圖：2018、2019 年廚柜廠商促銷情況對比 來源：華泰證券研究所 本案金牌廚柜平均售價在 7000 元至 8000 元之間，低于定位高端的歐派家居，與志邦家居 持平，主要是其積極布局三四線城市，渠道下沉，主推價格較低的廚柜品類。志邦家居均價 較低，主要是其

36、大宗業務發展迅速，占比較高（20%以上） 。 短期來看，整裝和精裝迅猛發展的勢頭不減，價格下行的邏輯還會持續一段時間。不過，中 長期來看，新房裝修作為家居行業的核心驅動，逐步讓位于存量房裝修，疊加行業集中度提 升、消費升級、產品功能升級等因素，價格可能迎來恢復性回升。 這里我們假設，未來三年 本案定制廚柜均價保持過去五年的復合增速-4.79%，預測期剩余年份價格逐步恢復至 CPI 增速 3%。 至此，我們完成了定制廚柜的分析，還有兩塊業務需要分析衣柜業務、木門 業務，未來收入如何？ 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 0909 衣柜、木門衣柜、木門 之前我們

37、在研究歐派家居、 索菲亞等案例時分析過， 定制家居屬于耐用消費品， 復購率較低， 因此，這個領域會向多品類趨勢發展以提高客單價，即從單一領域拓展至全屋定制。 本案 也不例外，2016 年 10 月，它順應行業發展趨勢，進入定制衣柜、木門等領域，推出“桔家 衣柜”，利用廚柜打造的品牌效應、現有的零售渠道引流，布局大家居。 “桔家衣柜”設計風 格簡約時尚，主要面向 80 后和 90 后，2017 年至 2019 年，分別實現銷售收入 0.24 億、 1.38 億、3.05 億，復合增長率 256.49%，業務發展迅速。 圖：同行業廠商定制衣柜銷售額（億元）及增速（右軸、折線） 來源：塔堅研究 定制

38、衣柜業務尚處于培育期，未來收入如何，我們參考同樣依靠整體廚柜發家，逐步拓展衣 柜、木門等品類的歐派家居。后者 2005 年開始經營整體衣柜業務，2019 年衣柜銷售額達 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 到 51.67 億，2011 年至 2019 年收入復合增速 36.29%。 但是，考慮歐派家居進入衣柜領 域時間較早，滲透率低，疊加地產行業高景氣度，預計本案增速難以超過歐派家居。 如今， 地產增速放緩，定制衣柜滲透率接近 40%，行業競爭激烈，這里，我們假設，未來 5 年本 案定制衣柜業務的增速，從歐派家居衣柜增速 36.29%，逐步下降至定制衣柜行業

39、 2019 年 增速 13.48%（來自國泰君安測算） ，并繼續保持。 木門業務尚處于探索階段，收入占比 0.36%。根據中國木材與木制品流通行業年鑒 、智 研咨詢數據，2018 年我國木門行業產值達 1498 億元，20092018 年行業產值 CAGR 達 到 10%，近年木門行業產量增速放緩，2018 年產量較上年增長 3%。 考慮到本案依靠廚柜 積累的品牌及渠道優勢，木門業務的增速可能高于行業水平，我們假設未來 5 年，本案木門 收入規模達到當前定制衣柜水平，隨后保持 20092018 年木門行業 10%的增速。 至此， 收入預測已經完成。不過，單一邏輯畢竟不一定靠譜，我們還需要從多個

40、邏輯角度，做交叉 印證。 1010 邏輯，印證邏輯，印證 綜合以上數據，我們計算出數據，近三年的收入增速分別為 24.29%、28.15%、26.24%。 這里，我們再結合 “內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。 由于衛生事件影響， 2020 年一季度，收入同比下降-3.93%，考慮到一季度是定制家居行業的淡季，隨著復工復 產工作推進，衛生事件對本案全年業績影響有限，因此我們不采用季度反推法進行驗證。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 方法一：內生增速采用預期增長率，公式：內生增速=凈資產回報率*（1-分紅率） 。其 歷史平均分紅率約為 19.

41、25%，近三年平均 ROE 約為 24.71%，通過計算，得到內生增速為 19.95%。 方法二： 外部分析師預期這里我們選取180天內 7家機構在2012年-2022年的預測， 營收增速為 18.90%，未來 2 年復合營收增速 19.00%；利潤增速為 15.65%，未來 2 年復 合利潤增速為 16.50%，分析師一致預測目標價為 75.09 元。 華泰證券觀點預測 2020-2022 三年增速分別為 21.67%、22.62%、21.48%，金牌廚 柜積極布局智能家居、整裝渠道，同時，大宗業務引領廚柜增長，衣柜品類拓展順利，有望 帶動收入快速增長。 東北證券觀點預測 2020-2022

42、 三年增速分別 13.79%、20.01%、18.23%，零售業務 穩步拓展，同時大宗業務方面，與前 100 強地產商中的 38 家簽訂了戰略合作協議，未來大 宗業務將持續高增。 整體來看，我們預測的增速略高于其他機構預測，差異的原因在于，我們認為精裝修滲透率 提升，短期內對行業集中度拉升較快，隨后拉動效果降低。對于 2020 年的預測，我們認為 一季度是行業銷售淡季，對本案影響有限。 至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看 另一個問題：利潤表，該如何建模？ 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 1111 資金，去向資金，去向 收入預測完畢后，我們進入 E

43、BIDTA 的預測，這部分可以拆分為三大塊：成本、管理費用、 銷售費用。注意，上述三部分的計算口徑均剔除折舊、攤銷。 先看營業成本主要包括原材料（占比 85%） 、直接人工（占比 5%） 、制造費用（占比 8%） 。近五年，本案毛利率分別為 41.20%、38.13%、39.11%、39.01%、35.81%，呈 下降趨勢。其中： 毛利率按渠道劃分，直銷渠道（60%）經銷商渠道（35%）大宗業 務渠道（10%） ； 按品類劃分，定制廚柜（35%）定制衣柜（20%-25%） 。 本案毛利率逐年下降，主要是由于： 1）品類方面，毛利率較低的定制衣柜銷售規模提升，2017 至 2019 年，占比從

44、1.66 %提 升至 14.35 %； 2）渠道方面，毛利率較低的經銷渠道、工程渠道銷售規模擴大，2015 年至 2019 年，占 比從 7.00 %提升至 23.72 %。 對比同行來看，各主要廠商毛利率水平相近，除尚品宅配 毛利較高（整裝渠道、直營渠道毛利率較高）外，基本穩定在 35%至 40 之間。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：同行業廠商毛利率對比（%） 來源：塔堅研究 短期內， 衣柜和大宗業務可能保持快速上升的態勢， 但是考慮到定制家居功能升級可能帶來 價格上行， 工程渠道的成本可能因為產品標準化程度高而有所降低， 我們假設未來其毛利率

45、穩定在近三年平均水平 37.99%。 其次是管理費用主要包括工資薪酬、研發費用、租金及物業費，三項費用合計約占管 理費用的 75%。 2017 年至 2019 年，本案的管理費用占營業收入的比例分別為 10.08%、9.37%、8.39%、 、8.52%、8.28%，整體較為穩定。 優塾： 發布于 2020.5.21 財務分析和財務建模領域專業研究機構 圖：管理費用率對比（%） 來源：塔堅研究 與同行業對比來看，各主要廠商的管理費用率接近，基本穩定在 10%左右，歐派家居 2018 年至 2019 年費用率上升，達到 12%，主要是由于研發費用增長迅速。 本案 2016 年前， 管理費用率高于同行業廠商，隨后持續下降，達到行業較低水平，這主要因為與其他產商相 比，其直營渠道比重較高，后臺營運管理及支持需要的人員較多，相應的薪酬等支出較高， 而近幾年隨著經銷渠道快速發展，直營渠道比重相對下降（32.93%11.61%） ，管理費用 率隨之走低。 此處，我們假設在預測期內，其管理費用率維持 2019 年水平 8.4%。 再看銷售費用主要包括職工薪酬、廣告費、租賃費、業