1、綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:1/23 綠葉制藥（2186 HK）核心產品需求穩定，多款新藥將逐步兌現 擁有廣闊銷售網絡的著名藥企，產品線不斷擴張 公司為港股著名制藥企業，在腫瘤、心血管、中樞神經領域分別擁有力樸素、血脂康、思瑞康、利斯的明貼劑等著名產品，銷售網絡覆蓋國內 21,000 多家醫院和 80 多個國家。近年腫瘤與中樞神經領域又推出百拓維、贊必佳、若欣林等優質產品，預計 2025 年消化代謝領域的糖尿病重磅新藥度拉糖肽與黃斑病變藥物阿柏西普也有望獲批，產品線不斷擴張。中樞神經業務收入穩健增長 公司中樞神經藥包括精神分裂癥

2、藥物思瑞康、阿爾茲海默癥等的貼劑、抑郁癥藥物若欣林等，預計該板塊收入 2023-26ECAGR 為 13.2%，基于：1）從阿斯利康（AZN US）引進的思瑞康質量優異，國內主要競爭對手 20 年后兩次集采降價，但沒參加集采的思瑞康 2023 與24 年上半年收入均穩定，表明剛需強大，預計 2024-26E 該態勢將持續。2）貼劑板塊核心產品阿爾茲海默癥藥利斯的明為諾華（NVS US）產品的全球首仿，質量優異在多國銷售，預計利斯的明銷量的快速增加，貼劑業務 2024-26E 收入 CAGR 達 28.1%；3）抗抑郁 1 類新藥若欣林較現有產品更能增加快感，2024 年底新增納入醫保目錄，預計

3、銷量將快速增加。腫瘤與心血管業務收入下半年起將逐步回暖 公司腫瘤藥包括用于卵巢癌、肺癌、乳腺癌等的力樸素、前列腺癌及乳腺癌藥百拓維、小細胞肺癌藥贊必佳等。2024 年上半年主要產品力樸素受醫?？刭M等因素影響，腫瘤藥收入較去年下半年環比下降約兩成，但公司表示力樸素三季度銷售溫和回升，而且該產品為卵巢癌與肺癌診療指南的 I 級推薦產品，預計銷售有望逐步回升。新產品百拓維與贊必佳臨床數據優異，腫瘤板塊 2025 年有望重拾增長。心血管業務血脂康上半年受同類產品小林制藥（4967 JP）紅曲保健品質量問題的影響，但日本 11 月已聲明為小林旗下工廠問題，血脂康銷售有望回升。歐開能廣泛用于手術與炎癥消腫

4、，預計 2024-26E 銷量將快速增加。消化代謝業務收入 2025 年起收入重拾增長 公司消化代謝系統藥物現有上市時間較長大幅增長可能性不高，但重磅糖尿病藥度拉糖肽與糖尿病黃斑病變等用的阿柏西普 2025 年有望獲批，該板塊 2025 年起有望重拾增長。2024 年股東凈利潤將顯著提升 我們預計2023-26E收入CAGR為7.2%。公司上半年將銷售費用占產品銷售收入比例從40.1%縮減至 30.9%，預計短期維持穩定，2024-26E 股東凈利潤將同比增加 50.9%、4.6%、6.5%。首次覆蓋并給予”買入”評級,目標價 2.90 港元 由于制藥板塊可比公司較多,使用相對估值法估值。公司

5、目前估值顯著低于行業平均，我們認為有提升空間。按照 12.0 倍 2025E PER 定價,目標價 2.90 港元,給予”買入”評級。風險提示：(一)藥價降幅超預期;(二)新藥不能如期上市；(三)新藥上市后銷售情況不佳 主要財務數據（百萬人民幣，更新于 12 月 16 日）12 月 31 日年結 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5,982 6,143 6,400 6,918 7,565 增長率（%）15.0%2.7%4.2%8.1%9.3%凈利潤 604.8 532.6 803.8 840.8 895.7 增長率（%）扭虧為盈-11.9%50.9%4.6%6.5%

6、每股盈利（人民幣）0.17 0.14 0.22 0.23 0.24 市盈率（倍）12.3 14.9 9.9 9.5 8.9 每股股息（人民幣）0 0 0 0 0 股息率（%）0 0 0 0 0 每股凈資產（人民幣）2.92 3.36 3.60 3.86 4.13 市凈率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 香港股市|醫藥 首次覆蓋：買入 目標價：2.90 港元 股票資料（更新于 2024 年 12 月 16 日）現價 2.28 港元 總市值 8,576.61 百萬港元 流通股比例 51.81%已發行總股本 3,761.67 百萬 52 周價格區間 2.2

7、5-3.77 港元 3 個月日均成交額 47.57 百萬港元 主要股東 綠葉制藥投資（占 33.47%）來源：彭博、中泰國際研究部 股價走勢圖 來源：彭博、中泰國際研究部 分析師 施佳麗（Scarlett Shi）+852 2359 1854 .hk 0.020.040.060.080.0100.00.001.002.003.004.005.0019-6-243-8-2417-9-241-11-2416-12-24(百萬股)(港元)成交量(右軸)綠葉制藥（2186 HK)股價恒生指數綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:2/23 內容 擁

8、有廣闊銷售網絡的著名藥企擁有廣闊銷售網絡的著名藥企.4 中樞神經業務收入穩健增長中樞神經業務收入穩健增長.6 若欣林將受益于抗抑郁藥物需求的快速增加.6 精神分裂癥藥物思瑞康銷售收入將基本保持穩定.8 預計中樞神經領域藥物銷售收入將穩健增加，2023-26E CAGR 為 12.9%.8 腫瘤藥業務腫瘤藥業務 2025 年起重拾增長年起重拾增長.8 預計力樸素銷售收入 2024 年下半年起將溫和回升.9 博優諾收入將穩健增長.10 百拓維臨床數據優異，2024-26E 銷售收入將快速增加.11 贊必佳 2024 年底在中國內地獲批，預計銷售額將快速增長.12 預計腫瘤藥 2023-26E 銷售

9、收入 CAGR 為 7.1%.13 心血管業務收入將逐步好轉心血管業務收入將逐步好轉.13 血脂康剛需性較強，預計下半年起銷售收入有望環比溫和回升.13 歐開銷售收入有望維持較快增長.13 預計心血管業務收入 2024 年下半年將溫和回升，2025-26E 將平穩增長.14 消化代謝領域消化代謝領域 2025 年起有望重拾增長年起有望重拾增長.14 研發管線研發管線強大強大，長遠看中樞神經與腫瘤藥在研產品值得期待，長遠看中樞神經與腫瘤藥在研產品值得期待.15 盈利預測盈利預測.16 預計 2023-26E 收入 CAGR 為 7.2%.16 預計 2023-26E 股東凈利潤 CAGR 為 1

10、8.9%.16 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 2.90 港元港元.17 風險因素風險因素.20 歷史建議和目標價歷史建議和目標價.21 公司及行業評級定義公司及行業評級定義.22 重要聲明重要聲明.23 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:3/23 圖表目錄 圖表 1：全球三大研發中心介紹.4 圖表 2：核心產品介紹（腫瘤）.4 圖表 3：核心產品介紹（中樞神經、心血管、消化代謝）.5 圖表 4：公司收入（單位：百萬人民幣）.5 圖表 5：股東凈利潤（單位：百萬人民幣）.5 圖表 6：公司主要業務銷售收入

11、（12 月 31 日年結，百萬人民幣）.5 圖表 7：阿爾茲海默癥患者腦部結構變化.6 圖表 8：若欣林 MADRS 總分較基數變化.7 圖表 9：若欣林 HAM-D17 總分基線變化（單位：百萬人民幣）.7 圖表 10：若欣林不易引發失眠與嗜睡等副作用.7 圖表 11：若欣林不易引發體重增加.7 圖表 12：常用口服精神病藥物特點.8 圖表 13：公司中樞神經藥物總收入預測（單位：百萬人民幣）.8 圖表 14：中樞神經領域產品收入預測（單位：百萬人民幣）.8 圖表 15：公司主要腫瘤藥產品銷售收入.9 圖表 16：2024 年上半年腫瘤藥業務收入構成.9 圖表 17：力樸素與紫杉醇注射液在卵

12、巢癌治療方面臨床數據對比.9 圖表 18：中國樣本醫院貝伐珠單抗注射液銷售額（單位：億元）.10 圖表 19：貝伐珠單抗注射液在中國市場抗癌藥中市場份額.10 圖表 20：國內前五大貝伐珠單抗注射液對比.11 圖表 21：2018-22 年前列腺癌主要藥物銷售額（單位：億元）.11 圖表 22：2018-22 年國內主要前列腺癌重點藥物市場份額.11 圖表 23：百拓維與諾雷得在前列腺癌男性患者中去勢效果相若.12 圖表 24：百拓維在前列腺癌男性患者中維持去勢效果略優于諾雷得.12 圖表 25：百拓維與諾雷得注射后 28 天內降低乳腺癌患者血清雌二醇效果對比.12 圖表 26：注射后 29-

13、85 天百拓維與諾雷得維持乳腺癌患者血清雌二醇水平對比.12 圖表 27：公司腫瘤藥收入預測（單位：百萬人民幣）.13 圖表 28：公司腫瘤領域主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）.13 圖表 29：歐開治療對腦出血患者在腦水腫與血腫方面療效.14 圖表 30：七葉皂苷鈉片在四肢骨折術后腫脹處理中的臨床數據.14 圖表 31：公司心血管業務收入預測（單位：百萬人民幣）.14 圖表 32：公司心血管業務主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）.14 圖表 33：公司消化代謝業務收入預測（單位：百萬人民幣）.15 圖表 34：公司消化代謝業務主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）.15 圖表 35：收入

14、預測（單位：百萬人民幣）.16 圖表 36：毛利與毛利率預測（單位：百萬人民幣）.17 圖表 37：公司經營利潤預測（單位：百萬人民幣）.17 圖表 38：EBITDA 與 EBITDA 利潤率預測（單位：百萬人民幣）.17 圖表 39：股東凈利潤預測（單位：百萬人民幣）.17 圖表 40：同業估值比較（更新于 12 月 13 日）.17 圖表 41：主要制藥企業 2023-26E EPS CAGR 對比.18 圖表 42：財務摘要(年結：12 月 31 日；人民幣百萬人民幣).19 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:4/23 擁有廣

15、闊銷售網絡的著名藥企 綠葉制藥成立于 1994 年，總部位于山東省煙臺市。公司深耕制藥行業 30 年，在中國、美國、歐洲均擁有研發中心。公司擁有六個生產基地，分布在北京、煙臺、南京、成都、四川瀘州與德國米斯巴赫。公司在腫瘤、心血管、中樞神經、消化系統等領域擁有 30 多個產品，銷售網絡廣闊覆蓋國內 21,000 多家醫院并遠銷 80 多個國家。公司 2014 年在香港上市，2022 年至今收入與股東凈利潤均穩定增長。公司主要業務產品銷售業務中，2024 年上半年腫瘤藥、中樞神經藥、心血管藥、消化代謝藥分別占 31.0%、29.8%、27.7%、7.1%。圖表 1：全球三大研發中心介紹 來源：公

16、司資料，中泰國際研究部 圖表 2：核心產品介紹（腫瘤）名稱 簡介 獲批時間 主要適應癥 腫瘤 力樸素 全球唯一上市的紫杉醇脂質體制劑 2003 年（中國）1）卵巢癌的一線化療及以后卵巢轉移性癌的治療、作為一線化療，也可以與順鉑聯合應用。2）曾用過含阿霉素標準化療的乳腺癌患者的后續治療或復發患者的治療。3）曾用過含阿霉素標準化療的乳腺癌患者的后續治療或復發患者的治療。與順鉑聯合用于不能手術或放療的非小細胞肺癌患者的一線化療。博優諾 貝伐珠單抗注射液的生物類似藥 2021 年 5 月（中國）1）轉移性結直腸癌：貝伐珠單抗聯合以氟嘧啶為基礎的化療適用于轉移性結直腸癌患者的治療。2）晚期、轉移性或復發

17、性非小細胞肺癌：貝伐珠單抗聯合以鉑類為基礎的化療用于不可切除的晚期、轉移性或復發性非鱗狀細胞非小細胞肺癌患者的一線治療。3）復發性膠質母細胞瘤。4）婦科腫瘤：聯合卡鉑和紫杉醇用于初次手術切除后的 III 期或 IV 期上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者的一線治療，以及聯合紫杉醇和順鉑或紫杉醇和托泊替康用于持續性、復發性或轉移性宮頸癌患者的治療。百拓維 百拓維，自主研發的化學藥品 2.2 類新藥 2023 年 7 月（中國）1）需要雄激素去勢治療的前列腺癌患者。2）可用激素治療的絕經前期及圍絕經期婦女乳腺癌患者。贊必佳 注射用蘆比替定，公司于2019 年從 PharmaMar（PHM MC

18、）引進該產品在中國內地、香港及澳門開發和商業化的權益 2020 年美國獲批，此后于 9 個國家獲批，2023 年香港、澳門批準，2024 年底中國內地獲批 含鉑化療中或化療后疾病進展的轉移性小細胞肺癌（SCLC）成人患者 來源：公司資料，中泰國際研究部 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:5/23 圖表 3：核心產品介紹（中樞神經、心血管、消化代謝）名稱 簡介 獲批時間 主要適應癥 中樞神經 思瑞康 公司于 2018 年從阿斯利康（AZN US)1997 年于美國獲批，其后在多國上市，2000 年于中國獲批 主要治療精神分裂癥和雙相情感

19、障礙 利斯的明貼劑 全球首仿藥 2015 年在美國獲批后又在歐洲與中國等相繼獲批，分為單日與多日劑型，其中一周兩次的多日劑型為全球首款。輕度與中度阿爾茲海默癥 若欣林 自主研發的 1 類創新藥 2022 年 11 月在中國獲批 抑郁癥藥物 心血管領域 血脂康 利用現代工藝發酵特制紅曲制成的純天然調脂藥。1995 年 用現代工藝發酵特制紅曲制成的純天然調脂藥 歐開 七葉皂苷鈉片 不適用 應用于各種原因所致的軟組織腫脹和靜脈水腫 消化代謝 貝希 阿卡波糖仿制藥 已上市多年 2 型糖尿病 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 4：公司收入（單位：百萬人民幣）圖表 5：股東凈利潤（單位：百萬人民幣）來

20、源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 6：公司主要業務銷售收入（12 月 31 日年結，百萬人民幣）2022 年 2023 年 2023 年上半年 2024 年上半年 總收入 5,982 6,143 2,904 3,075 同比 15.0%2.7%1.9%5.9%銷售產品 5,059 5,627 2,785 2,757 同比 9.4%11.2%18.7%-1.0%占公司收入比例 84.6%91.6%95.9%89.7%-腫瘤 1,518 1,918 810 855 同比 43.6%26.3%34.9%5.6%-心血管 1522.37 1687.359 977.93

21、3 763.331 同比 11.8%10.8%24.8%-21.9%-中樞神經 1,214 1,394 671 823 同比 3.5%14.8%16.5%22.7%-消化及代謝 632 449 247 196 同比-29.6%-29.0%-23.4%-20.8%-其他 173 179 78.916 120.268 同比 26.3%3.9%22.5%52.4%銷售產品技術 400 200 0 250 同比-16.7%-50.0%不適用 不適用 占公司收入比例 6.7%3.3%0.0%8.1%提供研發服務 87 82 51 37 同比 394.2%-5.9%-27.9%占公司收入比例 1.4%1.

22、3%1.8%1.2%對外許可協議 436 234 68 30 同比 473.1%-46.2%-10.4%-55.3%占公司收入比例 7.3%3.8%2.3%1.0%來源：公司資料，中泰國際研究部 5,200 5,982 6,143 2,9043,07501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021年2022年2023年2023年上半年2024年上半年-134 605 533 150 388-200-10001002003004005006007002021年2022年2023年2023年上半年2024年上半年綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月

23、17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:6/23 中樞神經業務收入穩健增長 公司中樞神經領域的藥物主要包括精神分裂癥藥物思瑞康、用于阿爾海默癥等的貼劑產品及抗抑郁藥物藥物若欣林等。思瑞康、貼劑產品與若欣林分別占 2024 年上半年收入的 56.3%、30.8%、10.1%。我們預計 2024-26E 貼劑產品與若欣林將維持快速增長，思瑞康銷售收入將基本維持穩定，具體理由如下。阿爾茲海默癥藥利斯的明將引領貼劑業務收入快速增加 公司的貼劑產品主要包括用于阿爾茲海默癥的利斯的明貼劑、帕金森癥的羅替高汀貼劑、止痛貼劑芬太尼和丁丙諾菲，公司表示目前的收入多數來自用于阿爾海默癥的利斯的明貼劑。我們認為，

24、短期內利斯的明將繼續引領貼劑業務收入持續增長。阿爾茲海默癥是一種中樞神經系統的退行性病變，是引發老年癡呆的主要成因之一。根據世界衛生組織報告，全球 5,500 萬人的癡呆癥患者中，60%-70%患有阿爾茲海默癥，因此藥物需求廣闊。雖然目前沒有藥物能根治阿爾茲海默癥，但核磁共振可檢查出因阿爾茲海默癥導致的大腦結構變化并作出早期診斷，及時治療能延緩病情進展。圖表 7：阿爾茲海默癥患者腦部結構變化 來源：美國國家衛生研究院老年研究所（NIA），中泰國際研究部 根據美國國家衛生院老年研究所（NIA）報告，目前全球用于阿爾茲海默癥治療的主要藥物包括多奈哌齊（donepezil）、利斯的明貼劑（rivas

25、tigmine）與加蘭他敏（galantamine）、美金剛等，其中美金剛主要用于中重度患者，其他則輕度至重度均可用。利斯的明通過乙酰膽堿酯酶（AChE）和丁酰膽堿酯酶（BuChE）這兩種酶的活性，減少乙酰膽堿的降解。乙酰膽堿酯酶的主要功能是維持意識的清醒，在學習與記憶中起重要作用。阿爾茲海默癥患者容易出現乙酰膽堿降低的癥狀，因此使用利斯的明減少乙酰膽堿的降解能改善患者的認知水平，能有效延緩阿爾茲海默癥病情發展。由于阿爾茲海默癥患者記憶力下降容易忘記服藥，而且后期容易出現吞咽困難，因此相對于口服藥而言，使用貼劑非常方便。此外，利斯的明是透皮貼劑，通過皮膚滲透，與口服藥相比在使用后不會引發血藥濃

26、度的驟變，因此安全性較強。利斯的明被美國、歐盟、日本等國家廣泛推薦。利斯的明的原研藥為諾華（NVS US）于 2007 年推出，綠葉制藥的為全球首仿，由公司的德國子公司開發，公司繼 2015 年在美國推出單日劑型后，又于 2021 年在歐洲推出多日劑型，目前產品在歐美、中國等多國銷售。由于療效與安全性較好，利斯的明近年的銷售額快速增加，導致貼劑業務收入在 2023年與 2024 年上半年分別同比增加 27.8%/30.8%?？紤]到阿爾茲海默癥藥物需求廣闊，而公司的利斯的明被多國監管機構認可，市場認可度很高，我們預計短期內利斯的明仍將引領貼劑業務收入維持較快增加。我們預計貼劑業務的收入在2023

27、-26E期間將從3.6億元增加至7.5億元，CAGR為28.1%。若欣林將受益于抗抑郁藥物需求的快速增加 隨著生活與工作壓力的增加及社交距離加大等原因，近年來抑郁癥患者在增加。根據世界衛生組織（WHO）估算，全球 3.8%人口患有抑郁癥，中國國家疾控中心則表示中國有約 9,500 萬抑郁癥患者。中疾控數據表明，目前國內每年目前有 28 萬人自殺，其中 40%有抑郁癥，因此抑郁癥的治療已經變得愈發重要?？挂钟羲幬锿ㄟ^改善大腦中的部分化學物質（如血清素、去甲腎上腺素和多巴胺）的水平發揮作用。目前抗抑郁藥物主要有單胺氧化酶抑制劑（MAOI）、三環類抗抑郁藥（TCA）、五羥色胺(5-綠葉制藥（2186

28、 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:7/23 HT)再攝取抑制劑（SSRI）、五羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑（SNRI）、NE 特異性 5-HT 抗抑郁藥（NaSSA）、5-HT受體拮抗和再攝取抑制劑（SARIs）等。根據中國藥促會數據，2022年SSRI與SNRI 約占抑郁癥藥物 90%的市場份額。盡管如此，這兩類藥物并沒有針對多巴胺系統，因此在增加動力方面效果不足，而綠葉制藥的若欣林能解決這個問題。若欣林是一種 5-羥色胺（5-HT）、去甲腎上腺素（NE）、多巴胺（DA）三重再攝取抑制劑（SNDRI），因此較現有產品更能增加快感。目前常用蒙哥馬利

29、抑郁評定量表（MADRS）與漢密爾頓抑郁量表（簡稱“HAMD”）等方法來評估抑郁癥。根據這兩項評估，若欣林能顯著降低 MADRS 與 HAM-D17 評分，因此若欣林療效較好。安全性方面，臨床試驗表明若欣林不容易引發精神類藥物常見的嗜睡、失眠、體重增加，不容易影響性功能。由于療效與安全性較好，若欣林在 2022 年底獲批后銷售收入快速增加，2024 年上半年收入同比增加 209.6%。若欣林于 2024 年底剛剛被新增納入國家醫保目錄。由于該產品是 1 類創新藥，國家醫保局近期多次表示將大力支持創新藥，因此我們預計產品有望獲得合理的醫保談判價格，納入國家醫保目錄后產品銷量也將增加。綜合以上因素

30、考慮，我們預計若欣林的銷售收入將在 2023-26E 將從 6,551.6 萬元增加至 2.7 億元，CAGR 為 60.8%。圖表 8：若欣林 MADRS 總分較基數變化 圖表 9：若欣林 HAM-D17 總分基線變化（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部 圖表 10：若欣林不易引發失眠與嗜睡等副作用 圖表 11：若欣林不易引發體重增加 來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:8/23 精神分裂癥藥物思瑞康銷售收入將基本保持穩定 思

31、瑞康（富馬酸喹硫平片及富馬酸喹硫平緩釋片）是綠葉制藥 2018 年從阿斯利康（AZN US）收購的產品，主要用于精神分裂癥與雙相情感障礙（既有躁狂癥又有抑郁癥）。思瑞康于 1997 年在美國獲批上市，綠葉制藥 2018 年收購其 51 個國家及地區業務。思瑞康已上市多年我們不認為銷售收入還會快速增長，但我們預計 2024-26E 銷售收入將基本維持平穩，基于：1）精神分裂癥與雙向情感的知曉率與治療率有望提升：根據人民日報報道，中國的精神分裂癥治療率雖然在過去 15 年大幅提升，但目前治療率也僅不到 50%。根據世界衛生組織的統計，雙向情感治療的治療率目前在全球范圍內都仍然很低。盡管如此，由于目

32、前的醫學檢查已可作出客觀評估，因此我們預計未來這類疾病的治療率有望逐步提升，藥物需求也價格隨之增加。2）思瑞康所屬的喹硫平屬于口服精神病藥物中副作用較低的非典型性口服精神病藥物，副作用相對較小，喹硫平又是三種最常用的口服抗精神病藥物之一，醫療機構比較認可，因此我們認為短期內此類藥物的需求有望維持穩定。3）思瑞康近年來在同類產品集采后銷售額仍穩定，表明在中國醫院的認可度較高。國內于 2020 年與2021 年分別對喹硫平片與緩釋劑進行集采，但是思瑞康并未參與。雖然思瑞康的同類產品中標后大幅降價，但思瑞康 2023 年與 2024 年上半年均與前年同期基本持平，我們認為這表明該產品在中國醫療機構的

33、認可度很高。按照上半年的銷售情況，我們預計 2024 年的銷售額將同比增加 2.2%至約9.3 億元，2025-26 年有望保持穩定。圖表 12：常用口服精神病藥物特點 項目 具體內容 傳統抗精神病藥物(較舊類型)氯苯嗪、氟哌噻噸、氟哌啶醇、三氟拉嗪、珠氯噻醇 非典型抗精神病藥物(較新類型)包括氨磺必利、阿立哌唑、氯氮平、奧氮平、帕利哌酮、富馬酸喹硫平 副作用比較 一般來說，非典型抗精神病藥物的副作用較傳統抗精神病藥物的少，例如較少引起肌肉僵硬、焦躁不安、遲發性運動障礙(口、舌、臉、頜和間中其他身體部位不自主的活動)。來源：香港政府藥物辦公室，中泰國際研究部 預計中樞神經領域藥物銷售收入將穩健

34、增加，2023-26E CAGR 為 13.2%綜合以上情況，我們預計 2024-26E 期間利斯的明與若欣林將引領中樞神經藥物收入穩健增長，預計公司中樞神經藥物的收入 2023-26E CAGR 為 13.2%。圖表 13：中樞神經藥物總收入預測（單位：百萬人民幣）圖表 14：中樞神經領域產品收入預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 腫瘤藥業務 2025 年起重拾增長 公司腫瘤藥領域的現有核心產品包括力樸素、博優諾、百拓維與贊必佳，其中 2003 年獲批的力樸素為全球唯一的紫杉醇脂質體，屬于療效較好的脂質體藥物，因此至今臨床應用廣泛，

35、占據公司2024 年上半年收入的半壁江山。此外，博優諾所屬的貝伐珠單抗使用群體廣闊，公司產品又表現出較好的臨床效果，因此上市后收入快速增長，2024 年上半年占公司腫瘤藥銷售收入超三成。此外，前列腺癌與乳腺癌藥物百拓維與小細胞肺癌藥物贊必佳分別于 2023 年下半年及 2024 年底獲批在中國內地銷售。這兩種產品臨床數據優異，2025 年起將引領腫瘤藥業務收入重拾增長。1,214 1,394 1,633 1,840 2,022 05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E895 906 926 926 926 279 357 481 626 7

36、51 66 175 227 272 40 66 51 61 73 05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E思瑞康貼劑業務若欣林其他綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:9/23 圖表 15：公司主要腫瘤藥產品銷售收入（單位：百萬人民幣）圖表 16：2024 年上半年腫瘤藥業務收入構成 來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部 預計力樸素銷售收入 2024 年下半年起將溫和回升 力樸素的主要成分為紫杉醇，輔料為卵磷脂、膽固醇、蘇氨酸、葡萄糖。紫杉醇是一種從裸子植物紅

37、豆杉的樹皮分離提純的天然次生代謝產物，抗腫瘤效果較好，一直是化療的基石藥物。紫杉醇對卵巢癌、乳腺癌及肺癌等發病率較高的癌種有特效，因此被廣泛用于這些癌癥的一線治療。盡管如此，由于紫杉醇難溶于水，早年的紫杉醇注射液通常選擇目前一般選擇聚氧乙基代蓖麻油與無水乙醇混合劑作為溶媒，因此會引發嚴重的不良反應，包括骨髓抑制、神經毒性、心血管毒性、關節及肌肉痛等。為了減少紫杉醇藥物毒性，近年來醫藥行業開發出紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇，通過不同的方式降低了紫杉醇藥物的毒性。力樸素為全球唯一獲批的紫杉醇脂質體。紫杉醇脂質體是以脂質體為載體，在紫杉醇的基礎上研制出的新劑型。該制劑用卵磷脂等材料包裹紫杉醇，改善藥物

38、的溶解性，延長藥物半衰期，增強藥物靶向性，降低藥物毒副反應，提高患者對藥物的耐受性，因此屬于紫杉醇藥物中療效與安全性較高的產品。力樸素目前主要用于卵巢癌、肺癌與乳腺癌，其中前兩項為主要收入來源，因此我們重點觀察產品在這兩項適應癥中的臨床數據。臨床數據表明，在卵巢癌治療中，力樸素的有效率與紫杉醇注射液無明顯差異，但患者化療后的復發率明顯低于紫杉醇注射液，過敏反應、脫發、惡心嘔吐、腹瀉、白細胞減少、血小板減少、肝功能損害等情況也均明顯少于使用紫杉醇注射液的患者?；谶@些情況，中國臨床腫瘤協會（CSCO）發布的卵巢癌診療指南 2023將力樸素與卡鉑聯合治療的方法列為卵巢癌的一線治療方案。肺癌方面，根

39、據中國臨床腫瘤學會（CSCO）發布的非小細胞肺癌診療指南（2020 版），力樸素聯合鉑類一線治療晚期非小細胞肺癌（NSCLC）與紫杉醇聯合鉑類治療療效相當，但安全性和耐受性更好，末梢神經炎發生率降低，因此為 I 級推薦方案。除優異的臨床數據以外，我們認為短期內力樸素面對的同業競爭不會太大。雖然白蛋白紫杉醇是國內市場目前銷售額最高的紫杉醇產品，但是白紫的主要適應癥是乳腺癌，而不是力樸素主要針對的卵巢癌與肺癌，因此短期內對力樸素的影響不會太大。圖表 17：力樸素與紫杉醇注射液在卵巢癌治療方面臨床數據對比 來源：蘇州大學第一附屬醫院，中泰國際研究部 797 1,049 472 439 512 579

40、 247 287 50 21 0 0 19 210 240 91 90 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202220232023年上半年2024年上半年力樸素,51.30%博優諾,33.60%百拓維,2.40%贊必佳,2.20%其他產品,10.5%50.50%27.27%53.60%72.72%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%有效率復發率力樸素（175 mg/m2)+卡鉑AUC5方案紫杉醇注射液+卡鉑AUC5方案綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17

41、 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:10/23 我們認為力樸素銷售收入 2024 年下半年起將溫和回升，2024-26E 銷售收入分別為約 9.2 億、10.1億、10.6 億元，基于：1）雖然上半年由于醫?？刭M等原因收入同比下降 7.1%，公司表示三季度情況環比溫和改善，預計下半年的銷售情況將略好于上半年。2）2024 年醫保談判中，力樸素被列入常規目錄，因此未來將不再降價；3）國家醫保局已認識到醫?；鸩蛔銓︶t療機構與患者帶來的影響，正通過“跨省親屬共劑”與“醫保+商?！币徽臼街Ц兜确绞絹硎婢忈t?；饓毫?，我們認為長遠看這些政策有利于腫瘤等高價藥物的銷售。力樸素為國家診療指南中卵巢癌與肺

42、癌兩大高發癌癥的I 級推薦用藥，因此是典型的剛需型腫瘤藥，我們認為將受益。4）隨著體檢的普及，肺癌與卵巢癌的早期發現率將提升，這將催生用藥需求。目前早期肺癌很多已可以在體檢中發現，卵巢癌也可以通過超聲波及血檢檢測卵巢癌指數（CA125）發現，因此這兩種癌癥的早期發現率有望提升，長遠看力樸素作為 I 級推薦藥物將受益于治療需求的增加。博優諾收入將穩健增長 博優諾為貝伐珠單抗注射液（安維?。┑纳镱愃扑?，由綠葉制藥旗下的博安生物（6955 HK）研發，2021 年獲批上市，目前已獲批五項適應癥并全部納入國家醫保目錄，適應癥包括：1）轉移性或復發性非小細胞肺癌；2）轉移性結腸癌；3）復發性膠質母細胞

43、瘤；4）上皮性卵巢癌；5）輸卵管或原發性腹膜癌。博優諾在上市后銷售收入穩健增長，2023 年與 2024 年上半年分別同比增加 13.2%與 16.3%。我們預計短期內收入還將穩健增長，2023-26 年期間的銷售收入將從約 5.8 億增加至 6.8 億元，CAGR 為5.7%，基于：1）貝伐珠單抗注射液適用范圍廣闊：貝伐珠單抗為抗腫瘤血管生成的代表性藥物，在轉移性結直腸癌、晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌、復發性膠質母細胞瘤、肝細胞癌、上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌、宮頸癌均表現出很好的療效，適用性很廣。根據國內著名醫藥數據庫醫藥魔方，2019-23 年期間國內樣本醫院貝伐珠單抗銷售額

44、從約 40 億元增加至 106 億元，CAGR 為 27.3%。米內網數據則表明，貝伐珠單抗 2019-23 年前三季度在中國的抗癌藥銷售收入中始終保持 20%以上的市場份額?？紤]到貝伐珠單抗廣泛的適用性，我們也同樣認為這類產品短期內在中國的銷售額還有增長空間。2）雖然目前上市的貝伐珠單抗生物類似藥已超 10 種，但博優諾為最暢銷的產品之一。根據醫藥魔方數據，博優諾 2022 年市場份額排名第四。對比主要競爭對手齊魯制藥安可達、原研藥安維汀、信達生物（1801 HK）的達莜同、恒瑞醫藥（600276 CH）旗下蘇州盛迪亞的艾瑞妥相比，博優諾單價處于較低的水平，獲批適應癥明顯多于市場份額排名第五

45、的蘇州盛迪亞，因此競爭力與龍頭企業基本相若。國家醫保局資料表明，博優諾與原研藥安維汀的療效與安全性高度相近，因此我們認為博優諾將受益于貝伐珠單抗總體需求的增加。圖表 18：中國樣本醫院貝伐珠單抗注射液銷售額（單位：億人民幣）圖表 19：貝伐珠單抗注射液在中國市場抗癌藥中市場份額 來源：醫藥魔方，中泰國際研究部 來源：米內網，中泰國際研究部 40 54 82 83 106 0204060801001202019202020212022202325.95%24.81%24.88%22.69%22.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%綠葉制藥（218

46、6 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:11/23 圖表 20：國內前五大貝伐珠單抗注射液對比 藥物名稱 生產商 獲批適應癥 單價（元/支）安可達 齊魯制藥 結直腸癌；非小細胞肺癌等 1,133 安維汀 羅氏藥廠（RHHBY US)1）轉移性結直腸癌；2）晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌；3）復發性膠質母細胞瘤；4）肝細胞癌；5）上皮性卵巢癌；6）輸卵管癌或原發性腹膜癌；7）宮頸癌 1,500 達莜同 信達生物（1801 HK)1）肺癌,；2）結直腸癌；3）肝癌；4）膠質母細胞瘤；5）宮頸癌；6）卵巢癌 1,120 博優諾 綠葉制藥（2186 HK）1）轉

47、移性或復發性非小細胞肺癌；2）轉移性結腸癌；3）復發性膠質母細胞瘤；4）上皮性卵巢癌；5）輸卵管或原發性腹膜癌 1,087 艾瑞妥 恒瑞醫藥（600276 CH）旗下蘇州盛迪亞 轉移性結直腸癌和晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌、復發性膠質母細胞瘤 922 來源：醫藥魔方，米內網，各公司，中泰國際研究部 百拓維臨床數據優異，2024-26E 銷售收入將快速增加 注射用戈舍瑞林微球（百拓維）是綠葉制藥自主研發的化學藥品 2.2 類新藥，2023 年 7 月在國內獲批，為全球首款獲批的戈舍瑞林長效微球制劑。戈舍瑞林是一種促性腺激素釋放激素，作用機理為通過抑制腦垂體合成促黃體生成素，來降低男性血清中的

48、睪酮或女性血清中的雌二醇含量。百拓維目前獲批的適應癥：1）需要雄激素去勢治療的前列腺癌患者；2）可用激素治療的絕經前期及圍絕經期婦女的乳腺癌。我們預計百拓維的銷售收入在 2023-26E 期間將從約 4,985 萬元增加至 9,975 萬元，2023-26E CAGR 為26.0%?；冢?）前列腺癌為最常見的癌癥之一，藥物需求在提升。戈舍瑞林屬國家診療指南近年強烈推薦的 ADT 療法，并且是目前國內最常用的前列腺癌藥物之一，2018-22 年市場份額始終穩定在 20%以上并排名行業第二，表明此類產品在醫療機構的認可度很高。百拓維的微球劑型療效與原先的植入劑諾雷得相比，維持去勢方面的效果略優，

49、而且藥物穩定性較強，安全性也較高。2）百拓維在乳腺癌治療方面也表現出較好的療效與安全性。研究表明很多乳腺癌病人血清中的雌二醇異常增高，該現象與乳腺癌的發生發展密切相關。戈舍瑞林能有效降低女性血清雌二醇含量，因此此類藥物在乳腺癌治療中效果較好。臨床試驗表明，百拓維能將很多患者的血清雌二醇維持在絕經后水平，因此被中國抗癌協會納入乳腺癌診療指南（2024年）I級推薦。3）除較好的療效以外，百拓維的針頭大小明顯小于原研藥諾雷得，而注射方式從腹部皮下注射改為臀部或者大腿肌注，因此能大幅降低注射疼痛程度，并提升患者依從性。圖表 21：2018-22 年前列腺癌主要藥物銷售額（單位：億人民幣）圖表 22：2

50、018-22 年國內主要前列腺癌重點藥物市場份額 來源：中國藥促會，中泰國際研究部 來源：中國藥促會，中泰國際研究部 53.0 62.0 69.4 77.5 80.7 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02018年2019年2020年2021年2022年19.1%19.4%21.7%27.1%31.3%22.5%23.7%25.7%23.6%27.7%13.8%19.2%19.1%18.0%14.8%22.8%20.2%19.4%16.5%11.0%17.9%14.3%11.1%8.5%7.4%2.4%2.1%1.9%2.3%2.4%1.5%1.1%1

51、.1%1.6%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年亮丙瑞林戈舍瑞林阿比特龍比卡魯胺多西他賽恩扎盧胺曲普瑞林其他綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:12/23 圖表 23：百拓維與諾雷得在前列腺癌男性患者中去勢效果相若 圖表 24：百拓維在前列腺癌男性患者中維持去勢效果略優于諾雷得 來源：國家醫保局，中泰國際研究部 來源：國家醫保局，中泰國際研究部 圖表 25：百拓維與諾雷得注射后28天內降低乳腺癌患者血清雌二醇效果對比 圖表 26：注射后 29-85

52、 天百拓維與諾雷得維持乳腺癌患者血清雌二醇水平對比 來源：公司資料，中泰國際研究部 來源：公司資料，中泰國際研究部 贊必佳 2024 年底在中國內地獲批，預計銷售額將快速增長 注射用蘆比替定(贊必佳)為綠葉制藥從西班牙 Pharma Mar（PHM MC）引進的小細胞肺癌藥物，綠葉制藥擁有產品在中國內地、香港及澳門的開發與商業化權益。小細胞肺癌約占新發肺癌病例總數的 13%-17%，是肺癌中惡性程度最高的一種類型。小細胞肺癌具有分裂速度快、容易轉移（2/3 患者在發現初期已有遠處轉移）、對化療和放療容易出現耐藥，患者容易復發。據統計約 75%的局部晚期患者和超過 90%的轉移性患者在治療 2

53、年內復發。根據國家醫保局數據，廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）患者的 5 年生存率僅 5%-10%，因此屬于較難治療的肺癌，亟需創新型治療方案。蘆比替定是一種選擇性的致癌基因轉錄抑制劑，獨特的雙重作用機制使其在抑制腫瘤基因轉錄、導致腫瘤細胞凋亡的同時，還可調節腫瘤微環境，從而進一步發揮抗腫瘤作用。根據發表于美國國家衛生院（NIH）的臨床數據，贊必佳治療小細胞肺癌的客觀緩解率（ORR）、中位數無進展生存期、總生存期分別為 35.2%、3.5 個月與 9.3 個月，臨床數據與安全性的綜合表現略好于目前較為常用的拓撲替康。由于臨床數據優異，贊必佳于 2020 年獲得美國 FDA 的附條件批準，用于

54、接受鉑類藥物化療期間或期后出現疾病進展的轉移性小細胞肺癌（SCLC）成人患者。贊必佳是 1997 年以來FDA 唯一批準的用于治療復發性 SCLC 的新分子實體。贊必佳已獲歐洲腫瘤學學會（ESMO）小細胞肺癌指南（2021 版）、美國國立綜合癌癥網絡（NCCN）小細胞肺癌指南（2022 版）推薦，產品在繼美國獲得附條件批準用于治療轉移性小細胞肺癌后，還在另外 9 個國家獲批上市，香港與澳門也分別于 2023 年 12 月批準產品上市。中國內地方面，贊必佳 12 月剛剛獲批。因為產品對中國患者表現出的臨床數據比美國患者更好，所以已獲 2023 年中國臨床腫瘤學會（CSCO）小細胞肺癌指南推薦。在

55、正式獲批于中國內地使用前，贊必佳已被納入北京市海外特藥目錄，并被廣東省衛健委納入廣東省粵港澳大灣區內地九市臨床急需進口港澳藥品目錄（2024 年），我們認為這些情況表明中國政府非常認可產品的療效。贊必佳目 2024 年的銷售收入主要來源于香港與澳門，上半年獲 1,881 萬元收入。我們預計在在中國內地獲批后 2025 年銷售收入將快速增加，預計 2024-26E 期間銷售收入將從 4,139 萬元增加至 1.9 億元，理由包括：1）中國的小細胞肺癌發病率很高：按國家癌癥中心發布的肺癌每年約 82.8 萬病例推算，小細胞肺癌每年的新發病例約 11-14 萬人，化療后復發比例很高，目前缺乏有效藥物

56、，而贊必佳在中國患者中表現出較好的臨床效果，因此預計市場需求廣闊。2）預計贊必佳的售價將控制在國內患者接受度較高的范圍：贊必佳在國內正式獲批前在大灣區與海南博鰲通過“港澳藥械通”等99.3%100.0%90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%百拓維諾雷得注射后28天內血清睪酮低于去勢水平（50ng/dl）的患者比例99.3%97.8%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%百拓維諾雷得第29-85天維持去勢（50ng/dl）患者比例綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最

57、后一頁的重要聲明 頁碼:13/23 試點銷售，售價為 3.56 萬元/支，每個療程通?；颊呤褂?8-10 支，因此人均用藥成本約 30 萬元左右。公司表示在國內正式獲批后將通過贈藥方式降低患者成本，因此我們認為公司有能力將用藥成本控制在較多患者能接受的范圍。此外，考慮到國家醫保目錄大力支持優質創新藥，蘆比替定稀缺性很強，因此我們預計產品上市后有望被納入國家醫保目錄，患者成本也有望降低。預計腫瘤藥 2023-26E 銷售收入 CAGR 為 7.1%綜合以上情況，我們認為由于主要產品力樸素上半年銷售收入同比下滑，因此 2024 年腫瘤藥銷售收入將同比下降 8.0%，但隨著 2023 年下半年獲批的

58、百拓維的銷售放量與贊必佳在中國內地獲批上市，我們認為 2025 年起腫瘤藥業務收入將重拾增長，預計腫瘤藥收入 2023-26E CAGR 為 7.1%。圖表 27：公司腫瘤藥收入預測（單位：百萬人民幣）圖表 28：公司腫瘤領域主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 心血管業務收入將逐步好轉 公司心血管領域的收入主要來自心血管藥物血脂康和歐開，這兩個產品分別總共占 2024 年上半年心血管業務銷售收入的87.8%。公司心血管業務上半年受血脂康銷售收入下降的影響同比下降21.9%，但公司表示第三季度血脂康銷售情況環比略有改觀，歐開

59、還在保持快速增長，我們預計下半年起心血管業務的收入有望溫和回升，具體理由如下。血脂康剛需性較強，預計下半年起銷售收入有望環比溫和回升 血脂康的主要適應癥為高血壓和高血脂，由于血脂康使用紅曲原料制造，上半年因為小林制藥（4967 JP）的紅曲類保健品被曝傷腎并可能導致死亡，市場憂慮紅曲類產品的安全性，血脂康銷售額同比下跌 35.1%至約 5 億元。根據日本厚生勞動省的 11 月 20 日發布的調查結果，小林制藥的紅曲類產品出現問題的原因為大阪工廠與和歌山工廠管理不善導致工廠有青霉菌，青霉菌培養后會變成對腎臟有毒性的軟毛青霉酸，軟毛青霉酸會造成泌尿小管的變性與壞死。我們認為，下半年市場對紅曲類產品

60、還會有憂慮，但是從日本當局調查半年多的結果看，小林制藥的情況應為個別問題，與血脂康無直接關系。血脂康的降脂機制與目前最常用的他汀類藥物類似，但因主要成分是用特制紅曲加入稻米生物發酵精制而成的 13 種天然他汀，而不是人工合成他汀，因此能用于他汀類藥物不耐受患者的治療。根據國家心血管專家委員會發布的他汀不耐受臨床診斷與中國專家共識，中國人群中他汀類藥物相關不良反應發生率為 7.46%，而血脂康能顯著降低心血管事件發生率及冠心病患者死亡率而且不良反應較少，血脂康為針對此類患者的專家推薦用藥。此外，中國血脂管理指南（2023 年）也將血脂康推薦為他汀類藥物不耐受患者的起始治療用藥，因此我們認為血脂康

61、剛需較強。綜合以上情況，我們預計血脂康銷售收入 2024 年下半年將較上半年環比溫和回升，2025-26 年將平穩增長。歐開銷售收入有望維持較快增長 歐開為中國唯一的口服七葉皂苷鈉片。七葉皂苷鈉為葉樹科植物天師栗的干燥成熟果實（娑羅子）提取物得到的皂苷鈉鹽。七葉皂苷鈉具有抗滲出、穩定細胞膜、阻斷炎癥介質釋放、增加毛細血管阻力等作用。雖然公司將歐開列入心血管藥物，但實際上該藥物在臨床上使用范圍很廣，常被用來治療腦水腫、炎癥滲出性水腫、靜脈回流障礙性疾病等。目前七葉皂苷鈉的劑型有注射劑、口服制劑和擦劑，其中注射劑主要用于術后消腫，擦劑主要用于皮膚消腫，但歐開作為國內唯一的口服制劑，不管手術還是普通

62、消炎消腫都能使用，因此使用非常方便，而且產品的臨床數據較好，因此近年來銷售收入快速增長，2023 年與 2024 年上半年收入分別同比增加 56.0%與 41.7%。我們預計未來兩年將維持快速增長，因此產品收入在 2023-26E 期間將從約 2.7 億元增加至 5.0 億元，CAGR 為1,518 1,918 1,793 2,112 2,357 05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E797 1,049 921 1,013 1,064 512 579 603 634 684 50 62 83 100 41 124 186 210 240

63、207 258 323 05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E力樸素博優諾百拓維贊必佳其他產品綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:14/23 23.2%。圖表 29：歐開治療對腦出血患者在腦水腫與血腫方面療效 來源：蚌埠醫學院第一附屬醫院，中泰國際研究部EI 為水腫指數，即水腫體積/血腫體積 圖表 30：歐開在四肢骨折術后腫脹處理中的臨床數據 歐開 對照藥 腫脹消除 72.0%44.0%疼痛改善 98.0%76.0%來源：江蘇大學附屬醫院，中泰國際研究部 預計心血管業務收入 202

64、5 年起將重拾增長 綜合以上的情況，我們認為雖然 2024 心血管藥物銷售將受血脂康影響，但隨著紅曲事件原因明朗化，血脂康的銷售收入將溫和回升，心血管藥物收入 2025 年起將重拾增長。圖表 31：公司心血管業務收入預測（單位：百萬人民幣）圖表 32：公司心血管業務主要產品收入預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 消化代謝領域 2025 年起有望重拾增長 公司的消化代謝領域的收入近年有所下降，2023 年與 2024 年上半年分別同比下降 29.0%與 20.0%。由于現有產品中缺乏新藥，主要產品貝希上市已超 20 年缺乏新的增長點，我

65、們認為現有產品下半年銷售收入將維持上半年水平，預計 2024 年全年銷售收入將下降 12.9%至約 3.9 億元，但考慮到該領域重磅新產品糖尿病藥物度拉糖肽與阿柏西普的上市申請已分別于 2024 年 5 月與 7 月被國家藥監局受理，預計 2025 年下半年有望獲批，公司消化代謝領域的銷售收入也有望重拾增長。度拉糖肽在中國市場銷售需求廣闊，公司產品如能獲批先發優勢強大 公司的度拉糖肽 BA5101 為美國禮來（LLY US）產品度易達的生物類似藥。度拉糖肽可改善胰島 細胞的功能，穩定、有效地降低血糖及糖化血紅蛋白（HbA1c）水平；此外，其獨特的作用機制不易引起低血糖，并能降低體重、血脂和遠期

66、心血管疾病風險，對腎臟也有保護作用。從臨床數據看，度拉糖肽的減肥與降糖效果略遜于司美格魯肽，但同樣也被美國糖尿病學會(ADA)列為降糖效果“非常高”的 GLP-1 激動劑，因此也是高品質糖尿病藥物。根據國家藥監局旗下南方醫藥經濟研究所主辦的醫藥經濟報數據，中國市場度拉糖肽的銷售額在 2019-23 年期間從 3,220 萬元增加至約 12.31,522 1,687 1,591 1,700 1,797 1,0001,2001,4001,6001,8002,000202220232024E2025E2026E1,210 1,239 1,040 1,092 1,125 172 268 349 419

67、 502 140 181 202 243 248 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202220232024E2025E2026E血脂康歐開其他綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:15/23 億元，2023 年在中國市場的 GLP-1 類藥物的市場份額達 14.05%，表明度拉糖肽在中國市場需求廣闊。目前在中國市場僅有美國禮來的產品，其他仿制藥均未上市，公司的產品 BA5101 在國內屬于進度最快的產品。公司產品臨床試驗結果與原研藥度拉糖肽高度接近，并被著名國際學術期刊Expert O

68、pinionon Biological Therapy推介?？紤]到糖尿病藥物剛需強大，而且公司產品臨床數據優異，因此我們認為獲批可能性很高，預計 2025 年下半年起有望貢獻收入。阿柏西普將受益于老年性黃斑病變與糖尿病黃斑病變等疾病帶來的治療需求 公司的BA9101（阿柏西普眼內注射溶液）為拜耳公司（BAYRY US）艾力雅的生物類似藥。由于阿柏西普的適應癥中包含糖尿病黃斑病變，公司表示上市后可能會將其列入代謝類產品。阿柏西普是由人血管內皮生長因子受體（VEGFR）胞外結構域（即 VEGFR1 Ig2 區和 VEGFR2 Ig3 區）與人 IgG1 的 Fc結構域融合后形成的同源二聚體糖蛋白，

69、是一種可與 VEGF-A、VEGF-B 和 PlGF 結合的可溶性誘騙受體，可抑制內源性 VEGF 受體與 VEGF-A 和 PlGF 的結合和激活，從而治療視網膜及脈絡膜的病理性新生血管類眼部疾病。原研藥艾力雅在中國獲批的適應癥為老年性黃斑變性（wAMD）、糖尿病性黃斑水腫（DME），由于 BA9101 在臨床中表現出的療效與安全性與艾力雅的高度相似，因此上市后可申請艾力雅在中國獲批的全部適應癥，我們認為該產品有望受益與老年性黃斑病變與糖尿病黃斑病變的藥物需求。中國中醫研究院研究表明，中國 50 歲以上人口老年性黃斑病變的患病率約 7.67%。國家衛健委數據表明，糖尿病患者中黃斑水腫的患病率

70、達約 5.2%。由于黃斑區位于視網膜的正中央，有豐富的感光細胞，負責我們的中央視力，如黃斑點出現病變會造成視力下降、看東西變形等，因此將嚴重影響患者生活，并可能致盲，因此必須治療。根據全球著名的醫藥數據庫 IQVIA 數據，原研藥艾力維2023 年在中國的銷售額同比增加 30.1%至 8.38 億元，表明國內醫院很認可這類產品?？紤]到BA9101 臨床數據較好，生物類似藥的定價通常較原研藥存在折讓，而且綠葉制藥銷售網絡非常廣闊，因此我們認為 BA9101 也有望被國內醫院快速接受。圖表 33：公司消化代謝業務收入預測（單位：百萬人民幣）圖表 34：公司消化代謝業務主要產品收入預測（單位：百萬人

71、民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 研發管線強大，長遠看中樞神經與腫瘤藥在研產品值得期待 除已上市和報產的產品，公司還有 10 多個產品在全球進行臨床研究，涉及中樞神經、腫瘤、代謝、自身免疫和代謝領域。我們認為中樞神經領域的 LY03015、LY03020 與腫瘤領域的 BA1106 和 BA1302值得關注。LY03015 為 VMAT2 抑制劑，潛在適應癥為遲發性運動障礙（TD）與亨廷頓舞蹈癥（HD）。研究表明服用抗精神病藥物的患者中，20%-30%會罹患 TD,HD 則各國皆有的為罕見病。VMAT2 抑制劑在治療 TD 和 HD 方面療效已被認可

72、，但現有產品存在脫靶問題或者代謝缺陷，因此可能導致患者抑郁自殺。臨床前研究結果表明，與市售產品相比，LY03015 的活性更高，藥代動力學性質更好，且具有較長的半衰期，預期可降低臨床用藥劑量，因此可降低心臟安全性風險和其他不良反應的發生。我們認為,如 LY3015 未來的臨床數據能證明產品的安全性確實好于現有 VMAT2 抑制劑,有望獲得市場關注。LY03020 為 TAAR1&5-HT 2c 受體雙靶點激動劑,潛在適應癥為精神分裂癥與阿爾茲海默癥。研究表明靶向 TAAR1 的新型抗精神病藥物對精神分裂癥的陽性和陰性癥狀均表現出積極作用。另一方面，目前醫藥行業普遍認為 5-羥色胺（5-HT）的

73、功能異?？赡芘c阿爾茲海默癥密切相關，因此我們認為LY03020 如能研發成功，有望為精神分裂癥與阿爾茲海默癥的治療帶來新希望。BA1106 為國內首個進入臨床階段的、用于治療實體瘤的 CD25 創新抗體。CD25 在調節性 T 細胞（Regulatory T cells，Treg 細胞）中高表達，被認為是靶向 Treg 細胞的潛在靶點。由于 Treg 細胞對6324493914025050100200300400500600700202220232024E2025E2026E632449391352335307525630100200300400500600700202220232024E20

74、25E2026E原有產品度拉糖肽阿柏西普綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:16/23 多種免疫細胞起到抑制作用，同時也是多數實體瘤預后不良的重要因素，消除腫瘤微環境中的 Treg細胞成為抗腫瘤免疫治療的重要策略之一，因此 BA1106 如能研發成功市場前景較好。BA1302 為 CD228 抗體偶聯藥物（ADC），潛在適應癥為結直腸癌、乳腺癌、非小細胞肺癌、胰腺癌等。CD228 蛋白靶點在多種腫瘤中高表達，并在正常組織中低表達，具有較高的腫瘤表達特異性，并且在腫瘤的遷徙與增殖中發揮著重要作用。優質抗體偶聯物（ADC）兼具小分子藥物的強

75、殺傷力和抗體類藥物的高標靶性，目前已在乳腺癌、胃癌、肺癌等方面展現出較好的療效。綜合以上情況，我們認為 BA1302 如能研發成功，將獲得市場關注。盡管如此，以上產品目前均處于早期臨床階段，我們預計離上市需要五年以上時間，我們將關注產品的研發進展。盈利預測 預計 2023-26E 收入 CAGR 為 7.2%綜合以上情況，按照目前已上市或者上市申請已獲受理的產品看,我們預計公司 2023-26E 期間總收入將從 61.4 億元增加至 75.7 億元，CAGR 為 7.2%。圖表 35：收入預測（單位：百萬人民幣）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 5,982 6,1

76、43 6,400 6,918 7,565 同比 15.0%2.7%4.2%8.1%9.3%銷售產品 5,059 5,627 5,649 6,402 7,073 同比 9.4%11.2%0.4%13.3%10.5%占公司收入比例 84.6%91.6%88.3%92.5%93.5%腫瘤 1,518 1,918 1,793 2,112 2,357 同比 43.6%26.3%-6.5%17.8%11.6%心血管 1,522 1,687 1,591 1,754 1,875 同比 11.8%10.8%-5.7%10.2%6.9%中樞神經領域 1,214 1,394 1,633 1,840 2,022 同比

77、 3.5%14.8%17.1%12.7%9.9%消化及代謝領域 632 449 391 407 472 同比-29.6%-29.0%-12.9%4.1%15.9%其他領域藥物 173 179 241 289 346 同比 26.3%3.9%34.2%20.0%20.0%銷售產品技術 400 200 500 200 100 同比-16.7%-50.0%150.0%-60.0%-50.0%占公司收入比例 6.7%3.3%7.8%2.9%1.3%提供研發服務 87 82 103 132 161 同比 394.2%-5.9%26.1%28.0%22.0%占公司收入比例 1.4%1.3%1.6%1.9%

78、2.1%對外許可協議 436 234 148 185 232 同比 473.1%-46.2%-36.7%25.0%25.0%占公司收入比例 7.3%3.8%2.3%2.7%3.1%來源：公司資料，中泰國際研究部預測銷售產品技術指公司將逐步出售部分舊技術 預計 2023-26E 股東凈利潤 CAGR 為 18.9%公司 2024 年上半年成功將銷售費用占產品銷售的比例降低 9.2 個百分點，導致股東凈利潤同比增加 158.5%。我們預計 2024 年下半年的銷售費用占產品銷售的比例將與上半年持平，2025-26E 也將保持穩定。綜合以上情況，我們預計 2023-26E 股東凈利潤 CAGR 為

79、18.9%。綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:17/23 圖表 36：毛利與毛利率預測（單位：百萬人民幣）圖表 37：公司經營利潤預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 圖表 38：EBITDA 與 EBITDA 利潤率預測（單位：百萬人民幣）圖表 39：股東凈利潤預測（單位：百萬人民幣）來源：公司資料，中泰國際研究部預測 來源：公司資料，中泰國際研究部預測 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 2.90 港元 由于制藥板塊在港股可比公司較多，我們使用相對估值法定價，我們選取港股制藥

80、板塊中業務內容與公司相近的企業作比較。公司目前股價對應 9.5 倍 2025E PER，顯著低于行業平均的 12.0 倍，而我們預計公司的 2023-26E EPS CAGR 為 18.9%,屬于行業中增長較快的企業,因此我們認為估值有提升空間.我們按照 12.0 倍 2025E PER 估值,目標價 2.90 港元,首予”買入”評級。圖表 40：同業估值比較（更新于 12 月 16 日）公司名稱 公司代碼 收市價 市值（億港元）年結 市盈率（倍）市凈率（倍）股息率（%）凈負債率（%）F0 F1 F2 F0 F1 F2 F0 F1 F2 F0 遠大醫藥 512 HK 4.67 165.8 12

81、/2023 8.7 8.8 7.9 1.1 1.0 0.9 5.6 4.9 5.1 6.1 麗珠醫藥 1513 HK 26.85 332.7 12/2023 12.0 11.3 10.3 1.6 1.6 1.5 4.7 6.4 7.0 凈現金 翰森制藥 3692 HK 17.78 1055.4 12/2023 30.1 24.8 23.2 3.8 3.4 3.0 3.8 3.4 3.0 凈現金 石藥集團 1093 HK 4.63 538.9 12/2023 8.8 10.9 10.3 1.5 1.4 1.3 5.3 4.2 4.5 凈現金 三生制藥 1530 HK 6.03 144.5 12/

82、2023 8.8 6.8 6.2 0.9 0.9 0.8 3.9 3.3 3.7 6.4 先聲藥業 2096 HK 6.92 174.9 12/2023 24.0 16.7 13.1 2.4 2.1 1.9 2.2 2.2 2.8 凈現金 復星醫藥 2196 HK 14.04 661.5 12/2023 14.6 12.6 10.3 0.7 0.8 0.7 1.8 2.4 3.0 33.6 中生制藥 1177 HK 3.2 601.3 12/2023 23.8 16.1 17.4 1.7 1.7 1.7 1.3 2.1 1.9 0.0 綠葉制藥 2186 HK 2.28 85.8 12/202

83、3 14.9 9.9 9.5 0.6 0.6 0.6 0.0 0.0 0.0 23.7 平均平均 16.2 13.1 12.0 1.6 1.5 1.4 3.2 3.2 3.5 來源：彭博，中泰國際研究部預測上表中石藥集團（1093 HK）、翰森制藥（3692 HK）與綠葉制藥（2186 HK）為中泰國際預測，其他為彭博預測 4,141 4,204 4,406 4,761 5,196 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000202220232024E2025E2026E毛利毛利率1,14

84、1 1,375 1,861 1,944 2,067 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E經營溢利經營利潤率1,813 2,077 2,626 2,764 2,936 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202220232024E2025E2026EEBITDA利潤率EBITDA利潤率605 533 804 841 896 0.0%2.0

85、%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%01002003004005006007008009001,0002,0222,0232024E2025E2026E股東凈利潤股東凈利率綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:18/23 圖表 41：主要制藥企業 2023-26E EPS CAGR 對比 來源：彭博，中泰國際研究部預測石藥集團（1093 HK）、翰森制藥（3692 HK）、綠葉制藥（2186 HK）為中泰國際預測，其他為彭博預測 6.9%8.8%12.8%-2.9%17.3%28.8%19.5%16.1%18.9%-5

86、.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%平均值2023-26E EPS CAGR綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:19/23 圖表 42：財務摘要(年結：12 月 31 日；百萬人民幣)損益表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入收入 5,982 6,143 6,400 6,918 7,565 稅前溢利稅前溢利 670 700 1,164 1,239 1,324 銷售產品 5,059 5,627 5,6

87、49 6,402 7,073 折舊及攤銷 671 702 765 819 868 銷售產品技術 400 200 500 200 100 營運資金變動 320 398 547 (779)337 提供研發服務 87 82 103 132 161 已付稅款(93)(132)(268)(285)(305)對外許可協議 436 234 148 185 232 其他 86 (72)(179)(197)(210)銷售成本(1,841)(1,939)(1,994)(2,157)(2,369)經營活動現金凈額經營活動現金凈額 1,654 1,595 2,029 798 2,014 毛利毛利 4,141 4,20

88、4 4,406 4,761 5,196 購買物業廠房設備(656)(633)(768)(830)(908)其他收入及收益 393 502 402 446 472 其他(1,003)(786)(181)(351)(384)銷售及分銷開支(1,820)(2,056)(1,743)(1,976)(2,183)投資活動現金凈額投資活動現金凈額(1,658)(1,418)(949)(1,181)(1,292)行政開支(583)(644)(592)(671)(742)貸款變動(44)(252)749 512 547 其他開支(990)(631)(612)(616)(677)已付股息 0 0 0 0 0 經

89、營溢利經營溢利 1,141 1,375 1,861 1,944 2,067 其他 99 1,094 208 (726)0 財務支出(472)(675)(697)(706)(744)融資活動現金凈額融資活動現金凈額 54 842 956 (214)547 聯營公司業績 1 1 1 1 1 年初現金及現金等價物 2,438 2,324 3,239 5,276 4,678 稅前溢利 670 700 1,164 1,239 1,324 匯率變動凈影響(164)(104)0 0 0 所得稅開支(86)(161)(268)(285)(305)現金及現金等價物變動 50 1,019 2,037 (598)1

90、,270 年內溢利 583 539 896 954 1,020 年末現金及現金等價物 2,324 3,239 5,276 4,678 5,948 非控股權益(22)6 92 113 124 股東凈利潤股東凈利潤 605 533 804 841 896 EBIT 1,142 1,376 1,861 1,945 2,068 EBITDA 1,813 2,077 2,626 2,764 2,936 資產負債表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 重要指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 773 828 818 963 994 增長率（%）應收款項 1

91、,784 2,355 1,955 2,646 2,315 收入 15.0%2.7%4.2%8.1%9.3%現金及銀行存款 3,570 4,511 6,785 6,187 7,457 毛利 21.9%1.5%4.8%8.1%9.1%其他流動資產 4,659 3,010 3,565 3,565 3,565 經營利潤 251.8%20.5%35.3%4.5%6.3%流動資產流動資產 10,786 10,703 13,123 13,361 14,330 EBIT 251.3%20.5%35.3%4.5%6.3%物業、廠房及設備 4,256 4,752 5,131 5,535 5,983 EBITDA

92、99.9%14.6%26.4%5.2%6.2%使用權資產 333 337 359 380 399 股東凈利潤 扭虧為盈-11.9%50.9%4.6%6.5%無形資產 5,985 6,318 6,535 6,782 7,073 其他非流動資產 2,890 3,381 2,821 2,821 2,821 盈利能力（%）非流動資產非流動資產 13,464 14,787 14,846 15,518 16,276 毛利率 69.2%68.4%68.8%68.8%68.7%總資產總資產 24,250 25,491 27,969 28,879 30,605 經營利潤率 19.1%22.4%29.1%28.1

93、%27.3%應付款項 560 767 782 838 874 EBIT 利潤率 19.1%22.4%29.1%28.1%27.3%借款 5,378 5,196 6,235 6,547 6,874 EBITDA 利潤率 30.3%33.8%41.0%39.9%38.8%其他流動負債 3,549 2,175 2,901 2,175 2,175 股東凈利率 10.1%8.7%12.6%12.2%11.8%流動負債流動負債 9,487 8,138 9,918 9,560 9,923 凈負債率（%）40.0%23.7%10.8%17.8%11.9%借款 2,265 2,290 2,000 2,200 2

94、,420 遞延稅項負債 56 47 47 47 47 其他 其他非流動負債 1,400 1,487 1,487 1,487 1,487 有效稅率（%）12.9%23.0%23.0%23.0%23.0%非流動負債非流動負債 3,721 3,824 3,534 3,734 3,954 ROAE(%)5.5%4.3%5.7%5.6%5.5%總負債總負債 13,208 11,962 13,452 13,294 13,877 ROAA(%)2.5%2.1%3.0%3.0%3.0%股東權益 10,176 12,531 13,427 14,382 15,401 存貨周轉率（天）150.6 150.7 150

95、.7 150.7 150.7 非控股權益 866 997 1,090 1,203 1,327 應收賬周轉率（天）90.1 101.5 101.5 101.5 101.5 總權益總權益 11,042 13,528 14,517 15,585 16,728 應付賬周轉率（天）73.5 79.5 79.5 79.5 79.5 凈現金/(負債）(4,072)(2,975)(1,450)(2,560)(1,837)來源：公司資料、中泰國際研究部預測 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:20/23 風險因素風險因素 如藥品降價幅度大于預期,可能影響

96、業績 如果藥品集采或醫保談判降價幅度大于預期,可能影響業績。新藥審批或研發進度可能慢于預期 如新藥審批或研發進度慢于預期,可能無法如期上市。新藥上市初期銷售情況可能不達預期 公司新藥研發與審批進展可能如果新藥上市初期銷售推廣效果不達預期，公司業績將受影響。綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:21/23 歷史建議和目標價 綠葉制藥（2186 HK）：股價表現及中泰國際給予的評級和目標價 來源：彭博，中泰國際研究部 0.01.02.03.04.05.0(HKD)日期 前收市價 評級變動 目標價 1 2024/12/17 2.28 港元 買入

97、(首次評級)HK$2.90 來源：彭博，中泰國際研究部 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:22/23 公司及行業評級定義 公司評級定義：以報告發布時引用的股票價格，與分析師給出的 12 個月目標價之間的潛在變動空間為基準：買入：基于股價的潛在投資收益在 20%以上 增持：基于股價的潛在投資收益介于 10%以上 至 20%之間 中性：基于股價的潛在投資收益介于-10%至 10%之間 賣出：基于股價的潛在投資損失大于 10%行業投資評級：以報告發布爾日后 12 個月內的行業基本面展望為基準：推薦：行業基本面向好 中性：行業基本面穩定 謹慎

98、：行業基本面向淡 綠葉制藥（2186 HK）|2024 年 12 月 17 日 請閱讀最后一頁的重要聲明 頁碼:23/23 重要聲明 本報告由中泰國際證券有限公司（以下簡稱“中泰國際”或“我們”）分發。本研究報告僅供我們的客戶使用，發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接受到本報告而視為中泰國際客戶。本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中泰國際都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分擔投資損失，中泰國際不對因使用本

99、報告的內容而導致的損失承擔任何直接或間接責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策?？蛻粢膊粦撘蕾囋撔畔⑹菧蚀_和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出版。中泰國際所提供的報告或資料未必適合所有投資者，任何報告或資料所提供的意見及推薦并 無根據個別投資者各自的投資目的、財務狀況、風險偏好及獨特需要做出各種證券、金融工具或策略之推薦。投資者必須在有需要時咨詢獨立專業顧問的意見。中泰國際可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究

100、人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表中泰國際或附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。權益披露：（1）在過去 12 個月，中泰國際與本研究報告所述公司并無企業融資業務關系。（2）分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財務權益或持有股份。（3）中泰國際或其集團公司可能持有本報告所評論之公司的任何類別的普通股證券 1%或以上的財務權益。版權所有 中泰國際證券有限公司 未經中泰國際證券有限公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制 品，或(ii)再次分發。中泰國際研究部 香港中環德輔道中 189-195 號李寶椿大廈 6 樓 電話：(852)3979 2886 傳真：(852)3979 2805