1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 1212 月月 2323 日日 新銳股份新銳股份(688257.SH)(688257.SH)公司深度分析公司深度分析 礦用工具“小巨人”，硬質合金產品體系完備礦用工具“小巨人”，硬質合金產品體系完備 證券研究報告證券研究報告 其他專用機械其他專用機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 20.1020.10 元元 股價股價 (2024(2024-1212-20)20)17.9317.93 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)3,244.50

2、 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2,379.74 總股本總股本(百萬股百萬股)180.95 流通股本流通股本(百萬股百萬股)132.72 1212 個月價格區間個月價格區間 12.89/25.91 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 5.4 10.3-45.4 絕對收益絕對收益 3.9 33.0-26.2 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 辛澤熙辛澤熙 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523020001 相關報告相關報告 新銳股份新銳股份：穩健增長的穩健增長的

3、礦用工具礦用工具“小巨人”“小巨人”新銳股份主要產品包括礦用合金工具、礦用合金制品以及礦用輔助配套工具。近年來公司收入及利潤均穩定增長，2018 年至 2023 年，公司收入由 6.4 億元增長至 15.49 億元，復合增速為 19.34%；歸母凈利潤由 0.64 億元增長至 1.63 億元，復合增速為 20.56%。2023 年公司硬質合金工具業務收入占比為 40.47%，硬質合金制品收入占比為29.69%，是公司的核心業務板塊。核心看點：核心看點：1 1、全球銅鐵礦開采需求穩定，公司所在行業空間逐步擴容全球銅鐵礦開采需求穩定，公司所在行業空間逐步擴容 新銳股份的礦用工具類產品主要用于露天的

4、銅鐵礦開采。銅礦方面，銅礦主要生產國包括智利、澳大利亞、秘魯等。鐵礦主要產地為澳大利亞和巴西的四大礦山:Rio Tinto、BHP、FMG、Vale。從產出角度觀察，澳大利亞、秘魯及智利等國的銅鐵礦產量較為穩定，近年來整體產量保持穩中有升的狀態。我們認為，隨著全球經濟科技的進度，對銅鐵等資源品的需求仍有望穩定增長，同時以澳洲、秘魯及智利為代表的資源出口國也將穩定進行開采。同時考慮到銅鐵的儲量有限，因此理論上隨著開采的進行，整體銅鐵的品位將會逐步降低，對于鑿巖工具的需求將會穩步提升。因此新銳股份所在的市場環境整體趨勢較好，市場空間有望穩中有增。2 2、公司、公司產品實力強且布局全面，具備全球競爭

5、力產品實力強且布局全面，具備全球競爭力 新銳股份以牙輪鉆頭為基礎，通過自研+收購等形式，完善了潛孔鉆與頂錘式鉆具這兩大品類的布局，可以為礦山運營類客戶提供系統化的工具服務。在礦用工具領域，牙輪鉆頭是公司的核心產品，主要用于銅鐵等礦山的挖掘中大型露天礦的爆破孔穿孔；或用于管線鋪設及地下鉆井工程等基建領域，具備耗材屬性。牙輪鉆頭的生產要兼顧可靠性、密閉性及耐久性等多個指標，高端產品具備一定的生產難度，目前公司以牙輪鉆頭為代表的礦用工具的產品性能和使用壽命均處于國內前列。公司公告，公司礦用牙輪鉆頭的國內市占有率位居第一，澳洲及南美洲礦山市場占有率位列前三，具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在該細分市

6、場競爭的實力。3 3、公司公司已進入海外大型礦業公司供應鏈，已進入海外大型礦業公司供應鏈，海外市場海外市場持續開拓持續開拓 新銳股份海外市場銷售占比較高，2023 年公司收入中，境外銷售收入占比為 49.04%。在海外市場中，公司的主要客戶為礦山企業，主要購買礦用工具進行挖掘作業，因此牙輪鉆頭等硬質合金工具及配套方案銷售占比高，目前公司已成為必和必拓（BHP）、力拓集團（Rio Tinto）和 FMG 等全球鐵礦石巨頭的直接供應商，并通過經銷商渠道進入巴西淡水河谷（VALE）、智利國家銅業公司（CODELCO）的供應鏈-26%-16%-6%4%14%24%2023-122024-042024-

7、082024-12新銳股份新銳股份滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 體系。毛利率端觀察，公司境外市場的毛利率略高于境內，主要是境外市場的產品主要為礦用牙輪鉆頭等硬質合金工具，海外客戶對產品性能和穩定性要求較高，同時導致產品定價和毛利率較高。我們認為隨著未來公司有望逐步拓展海外渠道。投資建議：投資建議：公司作為兼具技術、產能、品類等多項優勢的綜合型硬質合金制造商，我們認為隨著公司規模持續提升，海外渠道持續開拓，國內子公司管理穩步優化，公司的盈利能力仍有提升的空間。我們預測公司 2024-2026年營收

8、分別為18.62、22.54、27.02億元，同比增速分別為20.2%、21.0%、19.9%；凈利潤分別為 1.89、2.43、2.97 億元，同比增速分別為 16.0%、28.5%、22.3%，對應 PE 分別為 16.1、12.5、10.2 倍；12 個月目標價為 20.10 元，相當于 2025 年 15 倍動態市盈率。首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動影響公司盈利能力；地緣政治波動原材料價格波動影響公司盈利能力；地緣政治波動影響公司產品出口；盈利預測不及預期。影響公司產品出口；盈利預測不及預期。（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023

9、A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 1,184 1,549 1,862 2,254 2,702 凈利潤凈利潤 147 163 189 243 297 每股收益每股收益(元元)0.81 0.90 1.04 1.34 1.64 市盈率市盈率(倍倍)20.7 18.7 16.1 12.5 10.2 市凈率市凈率(倍倍)1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 凈利潤率凈利潤率 12.4%10.5%10.2%10.8%11.0%凈資產收益率凈資產收益率 7.2%7.7%8.1%9.7%10.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度

10、分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.新銳股份：礦用工具領先者，深耕海外產品完備.5 1.1.公司產品：牙輪沖擊類工具為核，打造完整礦用合金制品矩陣.5 1.2.公司歷程：深耕礦用工具領域，多次收購完善硬質合金制品布局.10 1.3.公司收入：海外市場占比較高，外需主要以礦用工具為主.12 1.3.1.銷售市場拆分：海外市場主營工具類產品，毛利率高于國內.12 1.3.2.銷售模式拆分：直銷為主、經銷為輔，毛利率逐步回升.13 1.4.成本拆分：成本中鎢、鈷占比較高，上游鎢價逐步趨穩.15 1.5.行業需求：下

11、游銅鐵礦產出穩定，澳洲南美為主要產地.16 2.盈利預測及估值分析.18 2.1.公司營收預測.18 2.2.可比公司估值分析.19 3.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司跨硬質合金產業鏈多階段，重點布局“合金+工具”環節.5 圖 2.公司營收基本情況（億元）.6 圖 3.公司凈利潤基本情況（億元）.6 圖 4.2023 年公司總收入中各產品營收（百萬元）.6 圖 5.2018-2023 年公司主營業務收入中各產品比重.6 圖 6.2023 年主營業務中國內外營收拆分.12 圖 7.公司主營業務中國內外收入比例.12 圖 8.2020 年境內產品構成情況.12 圖 9.2020 年

12、境外產品構成情況.12 圖 10.公司國內外毛利率變化.13 圖 11.2023 年直銷與經銷收入占比.13 圖 12.2018-2023 年直銷和經銷收入占比變化.13 圖 13.2020 年境內直銷與經銷收入占比.14 圖 14.2020 年境外直銷與經銷收入占比.14 圖 15.新銳股份 2020-2023 年直銷和經銷毛利率對比.14 圖 16.2020 年主要原材料占比.15 圖 17.2023 年原材料與其他成本占比.15 圖 18.2023 年硬質合金各項成本占比（單位：萬元）.15 圖 19.2023 年硬質合金工具各項成本占比（單位：萬元）.15 圖 20.近年鎢精礦價格走勢

13、情況.16 圖 21.2023 年全球各國銅礦產量.16 圖 22.2023 年全球各國鐵礦產量.16 圖 23.澳大利亞、秘魯及智利銅礦產量情況（年/萬噸）.17 圖 24.巴西及澳大利亞鐵礦產量（億公噸）.17 表 1：公司硬質礦用合金產品一覽.7 表 2：公司切削工具合金制品一覽.7 表 3：公司耐磨工具合金制品一覽.8 表 4：公司金屬陶瓷材料基本情況.8 表 5：公司牙輪鉆頭類產品一覽.9 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 6：公司其他礦用工具一覽.9 表 7：公司配套產品情況.10 表 8：公司發展歷程簡

14、述.10 表 9：控股子公司情況.11 表 10：公司高管及技術人員基本情況.11 表 11：公司經營業績受碳化鎢、鈷粉價格變動影響變動幅度（2020 年/單位：萬元）.15 表 12：新銳股份各業務收入預測表（單位:百萬元）.18 表 13：新銳股份毛利率及費用率預測表.19 表 14：新銳股份業績預測及估值對比情況（12 月 18 日收盤市值）.19 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.新銳股份：礦用工具領先者，深耕海外產品完備新銳股份：礦用工具領先者，深耕海外產品完備 新銳股份深耕礦用硬質合金領域，主要產品包

15、括礦用合金工具、礦用合金制品以及礦用輔助配套工具。新銳股份以礦用硬質合金工具為基礎，逐步掌握了切削結構設計技術、密封礦用三牙輪鉆頭設計技術等核心技術，公司以牙輪鉆頭為代表的礦用硬質合金工具的產品性能和使用壽命均處于國內前列。據公司公告，新銳股份礦用牙輪鉆頭的國內市占有率位居第一，澳洲及南美洲礦山市場占有率位列前三，具備與山特維克、阿特拉斯等跨國公司在該細分市場競爭的實力。1.1.1.1.公司產品公司產品：牙輪：牙輪沖擊沖擊類工具類工具為核，打造完為核，打造完整整礦用合金制品矩陣礦用合金制品矩陣 從產業鏈端觀察，新銳股份的業務主要集中在中下游的材料及工具生產。硬質合金工具的產業鏈可分為四大板塊，

16、首先是上游的原料開采，這部分的參與主體主要為礦山開采企業，礦山開采企業對礦山進行開采生產出原礦并進行初級處理；其次是中游及下游的合金制品及工具的生產環節，這一環節的企業將原材料進行提純、壓制、燒結等環節，生產出合金齒、合金塊、合金棒材等制品，之后工具生產企業以這部分制品為基礎生產牙輪鉆頭、硬質刀具、耐磨工具等工具產品；最后的終端應用層面，是由各施工或生產主體利用工具進行生產，如礦產開采領域利用牙輪鉆頭進行鉆孔挖洞、基建建設企業利用牙輪鉆頭進行鑿井挖掘等。目前新銳股份同時布局了合金制品及合金工具制造兩大環節。圖圖1.1.公司跨硬質合金產業鏈多階段，重點布局“合金公司跨硬質合金產業鏈多階段，重點布

17、局“合金+工具”環節工具”環節 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 公司收入及利潤均穩定增長，2018 年至 2023 年，公司收入由 6.4 億元增長至 15.49 億元，Cagr 為 19.34%；歸母凈利潤由 0.64 億元增長至 1.63 億元，Cagr 為 20.56%。公司營業收入增速在 2021-2023 年明顯提升，我們認為首先是源于公司持續推出新品，提升市場份額，其次是公司在上市后積極開展行業橫向并購，擴大產品品類及收入規模。如 2023 年公司硬質合金工具收入增幅

18、 22.92%，增量部分近 70%來自于頂錘式沖擊釬具及數控刀片等新產品。2021-2023 年公司歸母凈利潤增速低于公司收入增速，我們認為原因首先是公司產品原材料價格在近年來持續提升，影響公司毛利率；其次是公司在對應年份中進行的收購是部分股權收購，因此扣除少數股東損益后的歸母凈利潤增速低于收入增速。圖圖2.2.公司營收基本情況公司營收基本情況（億億元）元）圖圖3.3.公司公司凈利潤基本情況凈利潤基本情況（億億元）元）資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 公司營收構成中，硬質合金工具及硬質合金制品占比分列前二。2023 年公司硬質合金工具占比為 40.

19、47%，硬質合金制品占比為 29.69%，兩大板塊合計占比約 70%，是公司主要的利潤來源。同時公司收入中配套產品與合金工具及制品的銷售有一定連帶效應，因此近年來占比較為穩定。為了進一步拓寬下游應用，同時提升公司整體競爭力，新銳股份在 2022-2023 年通過收購布局了石油儀器儀表業務，該業務板塊 2023 年營收占比為 9.01%，未來有望為公司發展起到協同作用。圖圖4.4.2023 年公司年公司總總收入收入中中各產品營收（百萬元）各產品營收（百萬元）圖圖5.5.2018-2023 年公司年公司主營業務收入中各主營業務收入中各產品產品比重比重 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來

20、源：公司公告、國投證券證券研究所 分拆產品大類觀察，新銳股份的合金制品可進一步按下游需求拆分為礦用工具合金、切削工具合金、耐磨工具合金及金屬陶瓷。其中礦用合金制品主要分為合金齒、基托、刀塊等產品，可以應用在鉆頭、盾構機等掘進磨削設備的表面，用于與巖石、泥土等物質的直接摩擦切削，具備明顯的耗材屬性，下游需求與礦用合金工具呈正相關。0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618201820192020202120222023營業總收入同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020

21、202120222023歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)626.98,40.47%459.96,29.69%247.99,16.01%135.39,8.74%32.76,2.11%2.99%硬質合金工具硬質合金配套產品石油儀器儀表其他其他業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023勞務收入其他石油儀器儀表配套產品硬質合金硬質合金工具公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：公司硬質公司硬質礦用礦用合金產品合金產品一覽一覽 類別類別 產品產品

22、 示意圖示意圖 描述描述 礦用工具合金 硬質合金齒 硬質合金柱齒按照形狀劃分，主要有球型齒、錐型齒、彈型齒、楔型齒、勺型齒、平頭齒、鋸型齒等。公司有約 18 種硬質合金柱齒牌號，鈷含量從 6%-16%，可以滿足客戶不同需求。復合片齒基托 聚晶金剛石復合（齒）片及刀具作為一種新型的超硬硬材料制品，應用于石油鉆探、礦山采掘上，PDC 得到了最廣泛的應用。地礦刀塊 主要用于盾構設備的配件，盾構機常用于隧道掘進，具有強度高、耐磨、耐腐蝕等特點。公司目前已有的刀塊產品包括主刀塊、左右刀、長刀塊等，并能根據用戶的要求進行專業設計、開發、生產各種其他型號刀塊。截齒 多錐齒用于鑲制截煤齒和旋挖截齒，適用于切割

23、硬煤層或巖層；蘑菇齒用于鑲制截煤齒，適用于切割軟到中硬煤層。合金截齒主力牌號 XR08TC、XR10CC 為超粗晶粒，具有良好的韌性和抗熱疲勞性。碳化鎢管狀焊條 公司在引進、消化、吸收國外油用鋼齒鉆頭專用管狀焊條技術的基礎上，研制出一系列管狀碳化鎢焊條，具有更好的可焊性、耐磨性和抗沖擊性，適用于石油鉆具，建筑、建材機械、礦山地質工具、農業機械等強烈磨損件的堆焊、修復。資料來源：公司官網，公司公告，國投證券證券研究所 公司的切削工具合金制品包括棒材、滾齒刀毛坯等產品，主要用于下游銑刀、鉆頭、齒輪等刀具及工具的制作。該部分產品的下游主要為工業生產，如汽車、模具等領域，同時這部分產品也可以滿足部分礦

24、用相關企業的生產需求。表表2 2：公司切削工具合金制品一覽公司切削工具合金制品一覽 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 切削工具合金 棒材 棒料廣泛應用于制造銑刀,鉆頭,微鉆等切削加工刀具。公司有 7 種硬質合金棒材牌號，可以滿足客戶不同需求。滾齒刀毛坯 采用超細和亞微細晶粒，具有良好的刃口鋒利性；屬于預成型產品，較少的線切割和電火花，縮短客戶加工時間，節約加工成本；應用于汽車、航空航天和機械領域各種齒輪加工。資料來源：公司官網、公司公告，國投證券證券研究所 公司的耐磨工具合金制品包括合金板材、鍛造磨具合金以及耐磨零件。三大類產品均可以應用于汽車、航空、礦用領域的模具制造，其需求與通用

25、自動化的景氣度相關性較高。這部分產品有效地豐富了公司的下游客戶矩陣。公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 表表3 3：公司公司耐磨耐磨工具合金制品一覽工具合金制品一覽 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 耐磨工具合金 硬質合金板材 公司有電機級進沖壓模具專用材料，應用于馬達鐵芯硅鋼片、五金件；電子級進沖壓模具專用材料，應用于電機和半導體設備中重要零件的精密沖壓；軟質金屬沖壓模具專用材料，應用于純銅、純鐵的加工中。鍛造模具合金 廣泛應用于制造業，是實現汽車行業、航空業和緊固件等產業低成本化不可缺少的材料。耐磨零件 用于

26、粉末冶金用各種標準或異型模具制作、合金制品的深加工、工裝、夾具量具、精密零件制作；石油鉆井井上壓裂高壓閥門類耐磨組件，并涵蓋各類敷焊材料等硬質合金制品；井下工具類產品；各種合金閥等。資料來源：公司官網、公司公告，國投證券證券研究所 公司的金屬陶瓷制品是一種超硬復合材料，具備高硬度、高耐磨、耐腐蝕以及抗高溫氧化的性能特點，同時還兼具金屬材料較好的韌性。金屬陶瓷產品廣泛用作數控刀具、3C 模具、各類高溫耐磨零部件以及電纜和化纖行業用特殊切斷刀中，其生產技術具備一定的先進性。表表4 4：公司金屬陶瓷材料基本情況公司金屬陶瓷材料基本情況 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 金屬陶瓷 金屬陶瓷

27、Ti(C,N)基金屬陶瓷是一種由陶瓷硬質相(氮碳化鈦)與金屬粘結相(Mo，Ni)組成的復合材料，既具有陶瓷材料的高硬度、高耐磨、耐腐蝕以及抗高溫氧化的性能特點，同時還兼具金屬材料較好的韌性。廣泛用作數控刀具、3C 模具、各類高溫耐磨零部件以及電纜和化纖行業用特殊切斷刀等。資料來源：公司官網、公司公告，國投證券證券研究所 在礦用工具領域，牙輪鉆頭是公司的核心產品。牙輪鉆頭可進一步細分為礦用牙輪鉆頭及工程用牙輪鉆頭，礦用鉆頭主要用于銅鐵等礦山的挖掘，用于大型露天礦的爆破孔穿孔，工程類牙輪鉆頭則可用于管線鋪設及地下鉆井工程等基建領域。在使用過程中，牙輪鉆頭在運行時會圍繞主軸自轉，同時牙輪鉆頭上的小牙

28、輪也會進行旋轉，同時牙輪鉆頭上的出氣口會及時將碎屑吹出洞外，因此牙輪鉆頭的生產中同時要兼顧可靠性、密閉性及耐久性等多個指標，其中的高端產品具備一定的生產難度。公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表5 5：公司公司牙輪鉆頭類牙輪鉆頭類產品產品一覽一覽 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 牙輪鉆頭 礦用三牙輪鉆頭 采用優化設計的軸承結構和碳化鎢齒，在高鉆速（ROP）和長時間有效使用壽命之間實現了最佳平衡，主要應用于大型露天礦的爆破孔穿孔。旋轉牙輪鉆 公司有單牙輪、兩牙輪系列旋挖鉆頭，該系列鉆頭可以在強風化巖到微風化巖

29、石的多種巖層情況中應用，適應地層抗壓強度 50MPa 到 150MPa 以上，用于市政、橋梁等的樁基工程。非開挖牙輪鉆 可適用于各種地層和鉆具，實現了 8 1/212 1/4 英寸全覆蓋。主要應用于硬、脆、碎巖層或微風化、半風化的巖層的水平鉆進，用于地下管線鋪設工程。水井牙輪鉆頭 主要應用于液體循環系統的鉆井工程（如油井、水井、煤層氣、地熱井等）。資料來源：公司官網，公司公告，國投證券證券研究所 新銳股份其他礦用工具包括潛孔鉆具、頂錘、沖擊器、天井滾刀等產品。這部分產品的應用也集中于礦用及基建，但是其工作原理與牙輪鉆頭有一定差異，以潛孔鉆為例，潛孔鉆在進行孔道挖掘時，可以同時進行旋轉磨削以及沖

30、擊鑿巖兩種運動，可應對的土壤或巖石領域更寬，因此其單位價值量及市場空間較牙輪鉆頭也更高。其他類的礦用工具，有望打開新銳股份在礦山工具領域新的增長空間。表表6 6：公司其他礦用工具一覽公司其他礦用工具一覽 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 其他工具 潛孔鉆具 鉆頭本身采用優質合金鋼材，通過鍛造、精密機械加工制造而成，沖擊器適合各種鉆探應用，潛孔鉆具由鉆頭和沖擊器組成，主要應用于礦山爆破孔、油氣田開采、地質勘探及市政工作。天井滾刀 主要適用于礦山中的通風井開鑿，產品的主錐采用大直徑楔形齒、優質 NSK 止推軸承、配以德國進口的浮動油封，配合 A、B 刀型的使用，可實現井底擊碎帶的全覆蓋。

31、資料來源：公司官網，公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 新銳股份的配套產品主要為滿足礦山勘探需求的勘探相關耗材，包括金剛石取芯鉆頭及其連接桿、取芯筒配件等，同時還包括與公司自產的牙輪鉆頭等硬質合金工具配套使用的鉆桿及其他鉆探配件，應用于礦山開采。配套產品的整體需求與合金工具的需求相關性較高。表表7 7：公司配套產品情況公司配套產品情況 類別類別 產品產品 示意圖示意圖 描述描述 需求配套 金剛石取芯鉆頭及鉆桿 需求配套主要為滿足礦山勘探需求，勘探相關耗材主要包括金剛石取芯鉆頭及其連接桿、取芯

32、筒配件等。產品配套/產品配套主要為與公司自產的牙輪鉆頭等硬質合金工具配套使用的鉆桿及其他鉆探配件，應用于礦山開采。資料來源：公司官網、公司公告，國投證券證券研究所 1.2.1.2.公司歷程公司歷程：深耕礦用工具領域，：深耕礦用工具領域，多次收購完善多次收購完善硬質合金硬質合金制品布局制品布局 公司自 2005 年成立以來，持續投資技術，積極拓展新領域。公司最初以新銳工程工具有限公司的身份成立，逐漸確立了核心發展方向，后續通過連續收購，獲得了海外銷售渠道。2021年，新銳股份成功上市，資金儲備進一步豐裕，使得公司在產能投建、渠道開拓以及新方向收并購層面的實力進一步增強。表表8 8：公司公司發展歷

33、程簡述發展歷程簡述 年份年份 事件事件 2005 年 新銳工程工具有限公司成立并入駐蘇州新加坡工業園 2008 年 首次通過美國石油協會 API 認證 2009 年 首次通過“國家高新技術企業”認定 2011 年 通過“江蘇省企業上市入庫培育”認定 2012 年 更名為蘇州新銳合金工具股份有限公司。榮獲江蘇省民營科技企業、國家高新技術企業”、江蘇省高效鑿巖工具工程技術研究中心等多項認定 2013 年 榮獲“蘇州市創新先鋒企業”和“蘇州市瞪羚計劃企業”認定 2014 年 榮獲“江蘇省科技型中小企業”復審認定 2015 年 新銳股份在新三板正式掛牌交易；榮獲“國家高新技術企業”等多項認定 2016

34、 年 公司定向增發股票 100 萬股，在澳大利亞設立全資子公司 Australasian Shareate Tools Pty Ltd，收購澳大利亞 AMS 公司 51%股份 2017 年 設立武漢新銳合金工具有限公司，榮獲“江蘇省博士后創新實踐基地”認定 2018 年 投資控股美國 AMS 公司，持有 70.60%的股權 2021 年 榮獲“國家專精特新小巨人”認定，成功登陸上交所科創板 2022 年 收購株洲韋凱，直接持股比例達 66.36%2023 年 成立新銳新材料公司和新銳競科公司 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 新銳股份通過控股子公司逐步完成“渠道+產品”的雙向建設。目前新

35、銳股份的子公司可分為兩大類，首先是渠道型的子公司，如澳洲 AMS 及美國 AMS，依托這部分子公司的成熟渠道，新銳股份可以實現自身產品的順利銷售；其次則是提供產品或技術類的子公司，如株洲韋凱、江儀股份、新銳惠灃等等，新銳通過收購這部分子公司，增強了自身在數控刀片、石油儀器儀表、頂錘式鉆具等產品的實力。公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表9 9：控股子公司情況控股子公司情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 并表時間并表時間 控股比例控股比例 潛江新銳 硬質合金的研發、生產和銷售-100%虹銳咨詢 企業管理咨詢服務，

36、自有房屋租賃服務-100%斯銳德 礦山探采工具及配件的銷售、進出口業務-100%澳洲 AMS 礦山探采工具及配件的銷售與服務-91%澳洲新銳 除持有澳洲 AMS91%股權、美國 AMS100%股權外，澳洲新銳未實際開展經營活動-100%武漢新銳 硬質合金的研發、生產和銷售-100%美國 AMS 礦山探采工具及配件的銷售與服務-100%株洲韋凱 數控刀片等切削工具以及配套工具的研發、生產和銷售 2022 年 1 月 1 日 66%美國 DHI 基建工程鉆探工具及配件的銷售與服務-51%加拿大新銳 礦山探采工具及配件的銷售與服務-100%新銳惠灃 礦山機械、金屬工具的研發、生產和銷售 2022 年

37、 8 月 1 日 61%韓國新銳 硬質合金、礦山鑿巖工具、粉末冶金制品的銷售-100%江儀股份 石油鉆采儀器儀表的研發、生產和銷售，提供石油設備服務 2022 年 12 月末 44%新銳新材料 金屬陶瓷制品的生產、研發、銷售 2023 年 1 月 16 日 80%新銳競科 智能電驅動水平定向鉆機及相關配套設備的研發、生產和銷售 2023 年 3 月 21 日 60%資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 新銳股份的管理層技術實力深厚，且較為穩定。公司的高管團隊及核心技術人員均有著深厚的石油鉆探及硬質合金產品的管理及研發經驗，如董事長吳何洪、副總裁袁艾、董事劉國柱均有江漢石油的工作經歷。同時公司

38、高管整體學歷較高，如公司多位董事及核心技術人員均為碩士及博士學位。礦用工具結構復雜，體積較大，研發需要較多的技術及應用積累，我們認為偏技術型的管理團隊，有利于公司長期戰略的實施和技術創新的持續推進，從而推動公司產品持續迭代。表表1010：公司高管及技術人員公司高管及技術人員基本情況基本情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 吳何洪 董事長、總裁 碩士學歷，高級工程師，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司副總裁，2004 年起任新銳硬質合金董事長兼總經理。胡銘 董事 本科學歷，高級工程師，曾任首鋼貴陽特殊鋼有限責任公司釬鋼研究中心技術員、技術情報室副主任、研究室主任、技術開發辦主任、主任工程師、中國鋼結構協

39、會釬鋼釬具分會副會長等職。袁艾 董事、副總裁、董事會秘書 碩士學歷，高級會計師，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司牙掌車間副主任、子公司及新材料事業部財務經理，新銳硬質合金董事、副總經理、財務總監。劉國柱 董事、副總裁、財務總監 本科學歷，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司職員，新銳硬質合金財務經理、財務部部長。張忠健 獨立董事 碩士學歷，研究員級高級工程師，曾任株洲硬質合金廠技術員、高級工程師、車間主任、生產部部長。葉秀進 獨立董事 本科學歷，擁有法律職業資格，曾任中原油田鉆井綜合工程處助理工程師、廣東惠商律師事務所律師等職。何艷 獨立董事 博士學歷，會計學副教授，曾任蘇州大學商學院會計學講師、副教授。

40、劉勇 監事會主席、核心技術人員 碩士學歷，高級工程師，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司工藝科技術員、技術開發部工程師等職。薛佑剛 監事 碩士學歷，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司銷售工程師、新銳硬質合金銷售經理等職。帥柏春 職工代表監事、運營中心總經理 碩士學歷，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司熱處理車間工藝員、研究中心工程師、新材料事業部生產經理。余立新 副總裁、技術中心主任 博士學歷，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司工程師、新銳硬質合金產品所所長、技術副總經理。饒翔 副總裁 本科學歷，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司市場部銷售員、新銳有限營銷部營銷管理等職。楊漢民 核心技術人員 碩士學歷，高級工程師，曾任江漢

41、石油鉆頭股份有限公司材料所產品開發工程師、新銳硬質合金產品所產品開發工程師等職。陸慶忠 核心技術人員 碩士學歷，高級工程師，曾任長江電源廠質量處工程師、江漢石油鉆頭股份有限公司工藝所工程師等職。李寧 核心技術人員 碩士學歷，高級工程師，曾任江漢石油鉆頭股份有限公司牙掌車間技術員、科技管理處科技管理員、規劃處概念工程師、技術中心科研管理處經理、技術中心產品所所長、潛江制造廠技術處經理。周偉 核心技術人員 博士學歷，曾任新銳股份金屬陶瓷項目組副組長。資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12

42、1.3.1.3.公司收入公司收入：海外市場占比較高，外需主要以礦用工具為主：海外市場占比較高，外需主要以礦用工具為主 1.3.1.1.3.1.銷售市場拆分銷售市場拆分：海外市場主營工具類產品，毛利率高于國內：海外市場主營工具類產品，毛利率高于國內 新銳股份海外市場銷售占比較高，2023 年公司主營業務收入中，境外銷售收入占比為 49.04%，境內銷售收入占比 50.96%。在海外市場中，公司的主要客戶為礦山企業，因此主要銷售產品為牙輪鉆頭等硬質合金工具，公司已成為必和必拓（BHP）、力拓集團（Rio Tinto）和 FMG 等全球鐵礦石巨頭的直接供應商，并通過經銷商渠道進入巴西淡水河谷（VAL

43、E）、智利國家銅業公司（CODELCO）的供應鏈體系；境內市場中，公司主要客戶為硬質合金工具的生產企業，因此主要銷售產品為礦用、切削和耐磨工具合金等硬質合金。近年來公司內外銷比例較為穩定，同時境外收入占比持續提升。圖圖6.6.2023 年年主營業務中主營業務中國內外營收拆分國內外營收拆分 圖圖7.7.公司公司主營業務中主營業務中國內外收入比例國內外收入比例 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 新銳股份境內外市場銷售的產品結構存在一定差異。新銳股份境外終端客戶為礦山企業，主要購買礦用工具進行挖掘作業，因此牙輪鉆頭等硬質合金工具及配套方案銷售占比高；而境

44、內市場的銅礦及鐵礦的采掘量較海外較少，所以境內硬質合金工具銷售低于境外，且境內主要客戶為硬質合金工具生產企業，產品多用于基建領域及礦用、切削、耐磨工具，因此境內合金制品銷量占比高于境外。圖圖8.8.2020 年境內產品構成情況年境內產品構成情況 圖圖9.9.2020 年境外產品構成情況年境外產品構成情況 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 境內境外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023境外境內硬質合金硬質合金工具配套產品勞務收入硬質合金硬質合金工具配套產品公司深度分析公司深度

45、分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 毛利率端觀察，公司境外市場的毛利率略高于境內。境外市場的毛利率較高，主要是由于境內外市場產品結構存在差異，境外市場的產品主要為礦用牙輪鉆頭等硬質合金工具，主要客戶為海外礦山企業，產品性能和穩定性要求較高，同時導致產品定價和毛利率較高；境內市場的產品主要為硬質合金和牙輪鉆頭，且以基建領域牙輪鉆頭為主。牙輪鉆頭相較于合金制品毛利率更高，且礦用牙輪鉆頭性能要求更高，且國內基建領域對產品成本較為敏感，因此境內毛利率低于境外市場。圖圖10.10.公司公司國內外毛利率變化國內外毛利率變化 資料來源：公司公告，國投證券

46、證券研究所 1.3.2.1.3.2.銷售模式拆分銷售模式拆分：直銷為主、經銷為輔，毛利率逐步回升：直銷為主、經銷為輔，毛利率逐步回升 新銳股份采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售策略，根據客戶需求及市場特點靈活調整渠道。新銳股份采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售策略，根據客戶需求及市場特點靈活調整渠道。其中直銷主要面向采購量較大或區域集中度高的客戶，通過公司自建銷售渠道直接交易，以加強對核心客戶的掌控；經銷用于覆蓋采購量較小、客戶分布較為分散的市場，以及尚未建立銷售網絡的海外區域及新產品推廣階段，借助經銷商的渠道資源實現快速滲透。2023 年公司收入中，直銷占比 63.88%，是公司的主要銷售模式。

47、從歷史角度觀察，公司的經銷比例穩步提升，我們認為經銷比例提升的原因首先是公司持續開拓市場，通過經銷商打開了新的銷售渠道，其次是公司近年來收購了部分公司，被收購標的公司中擁有一部分經銷模式，從而也一定程度上提升了整體經銷比重。圖圖11.11.2023 年直銷與經銷收入占比年直銷與經銷收入占比 圖圖12.12.2018-2023 年直銷和經銷收入占比變化年直銷和經銷收入占比變化 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 拆分市場觀察，新銳股份境內及境外市場均以直銷為主，以 2020 年數據為例，2020 年新銳股份境內市場收入中直銷占比為 77.46%，境外市

48、場收入中直銷占比為 75.48%。公司境外直銷主要面向大型礦山企業和礦業服務公司，如必和必拓、力拓集團、淡水河谷等國際知名客20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023境內境外直銷,63.88%經銷,36.12%直銷經銷80.25%79.65%76.39%74.88%66.36%63.88%19.75%20.35%23.61%25.12%33.64%36.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年經銷直銷公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬

49、于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 戶。公司通過直銷模式直接供應高端礦用工具，包括礦用牙輪鉆頭、金剛石取芯鉆頭及配套鉆桿等，這些產品應用于鐵礦、銅礦、煤礦等全球重點礦區的勘探與開采。新銳股份國外市場的經銷模式占比略高于國內市場，主要系公司通過當地經銷商拓展區域市場和新興市場，經銷商負責分銷部分標準化和需求較為廣泛的產品，包括部分耐磨工具和硬質合金制品，以滿足多樣化的市場需求。經銷模式在覆蓋中小客戶和新市場方面發揮了積極作用，同時減輕了公司在物流與市場拓展方面的成本壓力。圖圖13.13.2020 年境內直銷與經銷收入占比年境內直銷與經銷收入占比 圖圖14.14.2020 年境外

50、直銷與經銷收入占比年境外直銷與經銷收入占比 資料來源：公司公告，公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 近年來，新銳股份的直銷和經銷毛利率呈現出先下降后回升的趨勢，主要系行業性因素影響。2021 年，直銷和經銷毛利率均有所下降，主要系當年原材料價格波動加大，鈷粉、碳化鎢粉等主要原材料成本上漲，導致公司生產成本上升。同時 2021 年產品結構變化及人民幣升值也使得公司毛利率受到一定影響。2022 年，全球經濟環境的不穩定性加劇，海外市場需求疲軟。同時，原材料價格在高位波動，生產成本進一步上升，進一步影響了公司整體的毛利空間。直銷和經銷毛利率同步下降。2023 年，公

51、司直銷和經銷毛利率均出現回升，直銷毛利率回升至 31.29%，經銷毛利率回升至 36.07%。這一年的毛利率回升主要得益于三方面原因。首先，原材料價格趨于穩定，緩解了公司成本壓力；其次，公司加大了產品結構的優化力度，推出附加值更高的產品，提升了整體盈利能力；最后，隨著海外市場需求逐步恢復，銷售增長帶動了公司整體毛利率水平的回升。隨著公司在新產品端持續投入研發，公司毛利率有望穩步恢復。圖圖15.15.新銳股份新銳股份 2020-2023 年直銷和經銷毛利率對比年直銷和經銷毛利率對比 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 77.46%22.54%直銷經銷75.48%24.52%直銷經銷38.02

52、%36.72%29.13%31.29%44.74%39.95%32.97%36.07%25%30%35%40%45%50%2020年2021年2022年2023年直銷經銷公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 1.4.1.4.成本成本拆分：成本中鎢、鈷占比較高，上游鎢價逐步趨穩拆分：成本中鎢、鈷占比較高，上游鎢價逐步趨穩 新銳股份產品的主要原材料為碳化鎢粉、鈷粉及合金鋼，其中碳化鎢及鈷粉均具有大宗商品屬性，市場交易活躍，價格公開透明；合金鋼為公司生產牙輪鉆頭所需的特種鋼材，需由供應商根據公司需求生產。從原材料占比觀察，202

53、0 年數據顯示，公司對外采購原材料中碳化鎢粉占比最高為 59%，鈷粉及合金鋼成本占比為 10%及 8%。同時從成本構成角度觀察，原材料成本占產品總成本比例最大，2023 年原材料成本占比約為 75%。圖圖16.16.2020 年主要原材料占比年主要原材料占比 圖圖17.17.2023 年原材料與其他成本占比年原材料與其他成本占比 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 拆分兩大類產品觀察，硬質合金制品的原材料成本占比高于工具類產品。2023 年，硬質合金產品中直接材料占比約為 76%，制造費用占比為 16%；硬質合金工具產品中直接材料占比為63%，制造費

54、用占比為 26%。兩者材料占比差異主要源于工具類產品制造過程中機械加工、熱處理和裝配等環節過程復雜，工序繁多且加工精細，人工成本和制造費用高所致。圖圖18.18.2023 年硬質合金各項成本占比（單位：萬元）年硬質合金各項成本占比（單位：萬元）圖圖19.19.2023 年硬質合金工具各項成本占比（單位：萬元）年硬質合金工具各項成本占比（單位：萬元）資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 原材料的價格波動對于公司整體成本存在一定影響，原材料價格上漲會導致公司產品的生產成本增加，以 2020 年為例，據公司測算，若公司未能將原材料價格的不利變動傳導至下游客戶

55、，在假定產品單價、銷量等其他因素不變的前提下，公司的營業成本會以每單位 188.16 萬元的比例增加，并對主要產品的毛利率水平及經營業績產生一定的影響。表表1111：公司經營業績受碳化鎢、鈷粉價格變動影響變動幅度（公司經營業績受碳化鎢、鈷粉價格變動影響變動幅度（20202020 年年/單位：萬元單位：萬元）原材料價格上漲幅度原材料價格上漲幅度 5%5%10%10%15%15%20%20%測算的營業成本增加額 940.78 1881.56 2822.34 3763.12 毛利率降幅 1.29%2.58%3.87%5.16%凈利潤降幅 6.41%12.81%19.22%25.62%資料來源：公司公

56、告，國投證券證券研究所 碳化鎢粉59%鈷粉10%合金鋼8%其他原材料23%碳化鎢粉鈷粉合金鋼其他原材料原材料成本75%其他成本25%原材料成本其他成本27,161.17,76%2,915.84,8%5,716.01,16%直接材料（萬元）直接人工（萬元）制造費用（萬元）24,159.07,63%4,299.37,11%9,863.83,26%直接材料（萬元）直接人工（萬元）制造費用（萬元）公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2024 年國內鎢精礦價格存在著明顯的波動，目前鎢價已經由高點位置回撤。受產地控制供給等因素影響，

57、2024 年 H1 我國江西鎢精礦價格快速上漲，但是目前已由高點回落，我們認為隨著公司產品逐步升級，公司毛利率逐步結構性優化，同時公司長期保有一定原材料庫存，因此本輪鎢價波動或對公司毛利率影響有限。圖圖20.20.近年鎢精礦價格走勢情況近年鎢精礦價格走勢情況 資料來源：wind，國投證券證券研究所 1.5.1.5.行業行業需求：下游銅鐵礦產出穩定，澳洲南美為主要產地需求：下游銅鐵礦產出穩定，澳洲南美為主要產地 新銳股份的礦用工具類產品主要用于露天的銅鐵礦開采。銅礦方面，銅礦主要生產國包括智利、澳大利亞、秘魯、俄羅斯、墨西哥、美國等。2023 年全球礦產銅產量約為 2200 萬噸，其主要產銅國為

58、智利（500 萬噸）、秘魯（260 萬噸）、剛果（250 萬噸），三國銅礦總產量達鐵礦方面，2023 年全球鐵礦產量約為 25 億噸，主要產地為澳大利亞和巴西的四大礦山:Rio Tinto、BHP、FMG、Vale。根據澳大利亞地球科學局 2019 年公布的數據顯示，兩國鐵礦石產量總和占全球總產量的 50%以上，其中澳大利亞占比最大，達 29%(儲量)和 29%(含鐵量)，巴西 18%(儲量)和 20%(含鐵量)次之。圖圖21.21.2023 年全球各國年全球各國銅銅礦產量礦產量 圖圖22.22.2023 年年全球全球各國鐵各國鐵礦產量礦產量 資料來源：wind、國投證券證券研究所 資料來源：

59、wind、國投證券證券研究所 從產出角度觀察，澳大利亞、秘魯及智利等國的銅鐵礦產量較為穩定，近年來整體產量保持穩中有升的狀態。我們認為，隨著全球經濟科技的進度，對銅鐵等資源品的需求仍有望穩定增長，同時以澳洲、秘魯及智利為代表的資源出口國也將穩定進行開采。同時考慮到銅鐵的1000001100001200001300001400001500001600001700002022-01-012022-04-112022-07-202022-10-282023-02-052023-05-162023-08-262024-01-122024-06-072024-11-01江西:價格:鎢精礦(65%)江西:

60、價格:鎢精礦(65%)5000310026002500170011009108408107607506004804000100020003000400050006000智利其他國家秘魯剛果中國美國俄羅斯印尼澳大利亞贊比亞墨西哥哈薩克斯坦加拿大波蘭銅礦產量(千公噸)590,000 280,000 170,000 170,000 58,000 50,000 42,000 39,000 28,000 27,000 27,000 22,000 13,000 11,000 10,000 8,800 0150,000300,000450,000600,000澳大利亞巴西中國印度俄羅斯伊朗加拿大南非美國瑞典

61、其他國家烏克蘭秘魯智利土耳其哈薩克斯坦鐵礦產量(千公噸)公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 儲量有限，因此理論上隨著開采的進行，整體銅鐵的品位將會逐步降低，對于鑿巖工具的需求將會穩步提升。因此新銳股份所在的市場環境整體趨勢較好，市場空間有望穩中有增。圖圖23.23.澳大利亞、秘魯及智利銅礦產量情況（年澳大利亞、秘魯及智利銅礦產量情況（年/萬噸）萬噸）資料來源：wind，美國地質調查局，國投證券證券研究所 圖圖24.24.巴西及澳大利亞鐵礦產量（億公噸）巴西及澳大利亞鐵礦產量（億公噸）資料來源：wind，美國地質調查局，國

62、投證券證券研究所 0100200300400500600700200020022004200620082010201220142016201820202022澳大利亞秘魯智利024681012200020022004200620082010201220142016201820202022產量:鐵礦:巴西產量:鐵礦:澳大利亞公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 2.2.盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析 2.1.2.1.公司營收預測公司營收預測 新銳股份主要產品為礦用合金工具、礦用合金制品、配套產品及儀器儀表等產品。在礦用

63、工具領域，公司已形成牙輪鉆頭、釘錘沖擊器以及潛孔鉆具等多個產品的生產能力；合金制品領域公司持續投入產能建設及新品研發；儀器儀表領域，公司逐步提升與江儀股份的管理協同，賦能江儀股份拓展銷售渠道，公司整體趨勢向好?？紤]到公司行業競爭優勢穩定，因此我們預計公司各項業務增長如下：1）硬質合金工具：硬質合金工具下游需求穩定，公司產品矩陣完善，近年來始終保持穩定增長趨勢，我們認為未來公司有望以牙輪鉆頭為基礎，進一步完善工具產業鏈，持續加碼全球業務布局，開拓國際新市場與國際新渠道，因此我們預計公司該項業務有望保持較高速增長，2024-2026 年營收分別增長 26%、25%、25%。2）合金制品：公司合金制

64、品客戶主要為國內硬質合金工具企業，下游需求與基建及礦產挖掘有關，當前國內兩大方向需求較為平穩，考慮到公司持續投建產能，規模優勢將逐步凸顯，因此公司該項業務有望穩步提升市占率，我們預計該項業務保持一定增速繼續發展，2024-2026 年營收分別增長 18%、20%、15%。3）配套產品：公司的配套產品銷售與工具類產品銷售較為相關，因此我們預計未來該項業務繼續保持一定增速的增長，增長趨勢與工具類類似，但整體增速低于工具類產品，2024-2026年營收分別增長 12%、13%、13%。4）石油儀器：公司的石油儀器業務主要由子公司江儀股份進行運營，江儀股份是一家為成熟的三板上市公司，2021-2023

65、 年收入增速分別為 54.93%、-13.89%、17.61%，因此我們預期未來幾年該業務仍穩定增長，2024-2026 年營收分別增長 13%、16%、18%。（江儀股份 2021 年營收增速較快，主要受國際原油價格有所回暖影響，行業對于公司產品需求增加，同時市場開拓策略正確，措施得力，銷售和回款實現新突破；2022 年公司營收下降，主要系疫情原因導致國外市場需求萎縮，產品出口量減少較多。我們認為當前行業已經逐步走出疫情影響，需求有望恢復有序狀態。）5）其他業務：公司其他業務包含較多細分方向，包括勞務、廢料銷售收入等，整體收入體量較小同時近年來整體業務體量增長明顯，因此我們預計該業務在未來仍

66、保持增長，2024-2026 年營收分別增長 25%、25%、25%。表表1212：新銳股份各業務收入預測表新銳股份各業務收入預測表（單位單位:百萬元百萬元）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 硬質合金工具 336.84 510.05 626.98 789.99 987.49 1234.37 yoy 51.42%22.93%26%25%25%合金制品 307.55 378.2 459.96 542.75 651.30 749.00 yoy 22.97%21.62%18%20%15%配套產品 224.54 251

67、.3 247.99 277.75 313.86 354.66 yoy 11.92%-1.32%12%13%13%石油儀器 135.39 152.99 177.47 209.41 yoy 13%16%18%其他收入 25.49 44.17 79.02 98.78 123.47 154.34 yoy 73.28%78.90%25%25%25%營業總收入 894.41 1,183.73 1,549.33 1862.26 2253.59 2701.77 yoy 32.35%30.89%20.20%21.01%19.89%資料來源：wind，國投證券證券研究所 毛利率及費用率層面，我們認為當前新銳股份持

68、續布局礦用工具品類，積極投建國內產能，規模優勢有望進一步擴大，因此公司毛利率有望穩步回升；銷售費用層面，考慮到隨著公司收入的逐步提升，公司品牌效應也進一步提升，因此銷售費用有望逐步優化；管理費用層面，我們認為公司將會逐步加強對收購子公司的管理，因此公司橫踢運營效率或逐步提升，因此公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 管理費用也有望優化；研發費用層面，考慮到公司較為重視研發，因此研發費用率將整體保持穩定。表表1313：新銳股份毛利率及費用率預測表新銳股份毛利率及費用率預測表 20192019 20202020 2021202

69、1 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 37.34%39.56%36.77%29.89%32.52%32.00%32.80%33.00%銷售費用率 4.53%3.97%3.88%3.77%5.29%5.20%5.00%5.00%管理費用率 8.60%8.44%8.71%8.18%8.59%8.50%8.10%8.00%研發費用率 5.40%5.30%4.82%4.81%4.71%4.75%4.65%4.65%資料來源：wind，國投證券證券研究所 2.2.2.2.可比公司估值分析可比公司估值分析 我們認為新銳股份擁有“礦

70、用工具行業領先+產品矩陣完備”的屬性，因此從產品屬性及細分市場競爭地位角度出發，我們選擇鎢產業鏈的刀具類公司歐科億、華銳精密以及中鎢高新進行對比。wind 一致預期下可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 26.0/18.3/14.4，新銳股份對應 PE 為 16.1/12.5/10.2，當前巨星科技整體 PE 低于行業可比公司，估值整體水平處于合理區間。表表1414：新銳股份業績預測及估值對比情況（新銳股份業績預測及估值對比情況（1212 月月 1 18 8 日收盤市值）日收盤市值）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤市值收盤市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）PEP

71、E（X X）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688308.SH 歐科億 31.0 134.7 191.4 256.7 23.0 16.2 12.1 688059.SH 華銳精密 30.4 149.6 215.0 286.8 20.3 14.1 10.6 000657.SZ 中鎢高新 135.8 392.0 550.2 663.8 34.6 24.7 20.5 平均 -26.0 18.3 14.4 688257.SH 新銳股份 30.3 1890 242.9 297.1 16.1 12.5 10.2 資料來源：wind 一致預期，國投證券證券研究所

72、 公司作為兼具技術、產能、品類等多項優勢的綜合型硬質合金制造商，我們認為隨著公司規模持續提升，海外渠道持續開拓，國內子公司管理穩步優化，公司的盈利能力仍有提升的空間。我們預測公司 2024-2026 年營收分別為 18.62、22.54、27.02 億元，同比增速分別為20.2%、21.0%、19.9%；凈利潤分別為 1.89、2.43、2.97 億元，同比增速分別為 16.0%、28.5%、22.3%，對應 PE 分別為 16.1、12.5、10.2 倍；12 個月目標價為 20.10 元，相當于 2025 年 15倍動態市盈率。首次覆蓋給予“買入-A”評級。3.3.風險提示風險提示 原材料

73、價格波動影響公司盈利能力：公司原材料主要有鎢、鈷等產品，如果上游原材料價格波動，公司產品對應成本也將發生變化，從而影響公司毛利率。地緣政治波動影響公司產品出口：公司海外收入比重較高，如果出口目的地國家對我國出口商品加征關稅，將會影響公司商品定價進而引起毛利率波動，從而影響公司利潤。盈利預測不及預期：盈利預測基于公司歷史盈利表現進行，具有一定主觀性，可能與實際發生營收及利潤不一致。公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財

74、務指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,184 1,549 1,862 2,254 2,702 成長性成長性 減:營業成本 830 1,046 1,266 1,514 1,810 營業收入增長率 32.3%30.9%20.2%21.0%19.9%營業稅費 4 7 8 10 12 營業利潤增長率 6.7%17.7%13.5%28.9%22.4%銷售費用 45 82 97

75、 113 135 凈利潤增長率 7.8%10.9%16.0%28.5%22.3%管理費用 97 133 158 183 216 EBITDA 增長率 12.0%24.6%16.5%23.5%18.6%研發費用 57 73 88 105 126 EBIT 增長率 0.2%18.3%21.8%28.9%22.0%財務費用-4 2 2 3 2 NOPLAT 增長率 5.7%16.2%13.7%29.6%22.0%加:資產/信用減值損失-10-26-19-18-21 投資資本增長率 63.5%-8.5%13.6%13.1%-2.0%公允價值變動收益 5 10 11-5 0 凈資產增長率 10.8%2.

76、3%11.4%7.7%8.8%投資和匯兌收益 31 16 18 22 19 營業利潤營業利潤 189 222 252 325 398 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0 0 0 0 0 毛利率 29.9%32.5%32.0%32.8%33.0%利潤總額利潤總額 188 221 252 324 397 營業利潤率 15.9%14.3%13.5%14.4%14.7%減:所得稅 22 34 39 49 60 凈利潤率 12.4%10.5%10.2%10.8%11.0%凈利潤凈利潤 147 163 189 243 297 EBITDA/營業收入 18.2%17.4%16.8%17.2%17.0%EBI

77、T/營業收入 14.9%13.5%13.7%14.5%14.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 119 120 97 71 52 貨幣資金 199 254 149 180 216 流動營業資本周轉天數 319 263 218 229 214 交易性金融資產 192 478 489 484 484 流動資產周轉天數 674 546 498 474 443 應收帳款 429 541 528 805 809 應收帳款周轉天數 103 113 10

78、3 106 108 應收票據 189 179 388 250 493 存貨周轉天數 123 133 121 123 125 預付帳款 21 14 32 25 40 總資產周轉天數 878 768 690 620 558 存貨 496 648 601 941 929 投資資本周轉天數 477 433 368 344 302 其他流動資產 744 317 530 530 459 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 7.2%7.7%8.1%9.7%10.9%長期股權投資 39 39 39 39 39 ROA 5.3%5.4%5.8%

79、6.7%7.9%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 13.7%9.7%12.1%13.8%14.9%固定資產 508 528 472 416 360 費用率費用率 在建工程 25 142 142 142 142 銷售費用率 3.8%5.3%5.2%5.0%5.0%無形資產 68 68 64 61 58 管理費用率 8.2%8.6%8.5%8.1%8.0%其他非流動資產 219 272 223 233 239 研發費用率 4.8%4.7%4.8%4.7%4.7%資產總額資產總額 3,130 3,480 3,659 4,108 4,269 財務費用率-0.4%0.1%0.1%0.1%0.1

80、%短期債務 169 316 209 289 64 四費/營業收入 16.4%18.7%18.6%17.9%17.7%應付帳款 190 230 306 321 426 償債能力償債能力 應付票據 287 341 377 498 555 資產負債率 28.1%33.9%29.9%32.7%29.6%其他流動負債 137 146 135 139 140 負債權益比 39.1%51.2%42.6%48.6%42.0%長期借款 28 55 0 22 0 流動比率 2.90 2.35 2.65 2.58 2.89 其他非流動負債 69 90 66 75 77 速動比率 2.27 1.73 2.06 1.8

81、2 2.11 負債總額負債總額 879 1,178 1,093 1,344 1,263 利息保障倍數-41.23 128.73 110.55 105.77 173.90 少數股東權益 198 197 220 252 292 分紅指標分紅指標 股本 93 130 181 181 181 DPS(元)0.26 0.28 0.34 0.43 0.52 留存收益 1,967 2,037 2,165 2,330 2,533 分紅比率 31.6%31.3%32.3%31.7%31.8%股東權益股東權益 2,251 2,302 2,566 2,764 3,006 股息收益率 1.5%1.7%2.0%2.5%

82、3.1%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 166 187 189 243 297 EPS(元)0.81 0.90 1.04 1.34 1.64 加:折舊和攤銷 41 64 59 59 59 BVPS(元)11.34 11.63 12.96 13.88 15.00 資產減值準備 5 8 0 0 0 PE(X)20.7 18.7 16.

83、1 12.5 10.2 公允價值變動損失-5-10 11-5 0 PB(X)1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 財務費用 9 10 2 3 2 P/FCF-5.9 6.1-14.1 37.6 31.8 投資收益-31-16-18-22-19 P/S 2.6 2.0 1.6 1.4 1.1 少數股東損益 19 24 24 33 41 EV/EBITDA 16.3 10.9 8.7 7.3 5.6 營運資金的變動-414 171-253-334-19 CAGR(%)18.4%21.7%12.4%18.4%21.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -6 45 15-22 361 PEG

84、 1.1 0.9 1.3 0.7 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -262 32-4 32 19 ROIC/WACC 1.4 1.0 1.2 1.4 1.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -28-16-116 22-344 REP 1.3 1.7 1.1 0.9 0.8 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投證券證券研究所國投證券證券研究所預測預測 公司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數

85、15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信

86、。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公

87、司深度分析公司深度分析/新銳股份新銳股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨

88、時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在

89、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模

90、型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034