1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 傳媒傳媒 2025 年度策略年度策略 AI 應用突破在即，重視并購重組下的國央企投資機會應用突破在即，重視并購重組下的國央企投資機會 AI+并購重組預期帶動板塊下半年上漲并購重組預期帶動板塊下半年上漲。2024 年截至 12/15 傳媒（中信）指數累計上漲 21.11%，跑贏上證綜指 7.10pct，板塊漲幅處于全行業第 8。具體來看，漲幅榜前 13 個股具有明顯的主題投資特色，四季度傳媒板塊在谷子經濟、海外 AI應用映射、豆包等主題催化下表現突出。截至 2024Q3，主動偏股型基金中傳媒板塊持

2、倉占比為 0.83%，相比 2024Q2 的 0.66%提升 0.17pct，超配比例-0.86%，目前仍處于歷史較低分位，傳媒板塊籌碼優勢依然顯著，明年依然值得重點關注。AI：重塑流量分發邏輯，創造應用新場景。：重塑流量分發邏輯，創造應用新場景。AI+教育：海內外應用加速落地，看好商業化變現前景。教育：海內外應用加速落地，看好商業化變現前景。海外產品深耕教育剛需場景，商業化路徑清晰，AI 賦能下產品具備個性化、交互性、強付費意愿等屬性，有效提升教學效率，帶動用戶數量提升顯著。結合國內市場情況，我們樂觀看待具有強產品力+清晰商業模式優勢的頭部教育公司產品落地速度與商業化變現機會。AI+營銷：營

3、銷：AI 重塑營銷商業模式，重塑營銷商業模式，AppLovin 業績兌現。業績兌現。AppLovin 自推出 AI 廣告引擎 AXON 2.0 以來，財報數據持續增長。公司旗下獲客平臺 AppDiscovery 和設計制作平臺 SparkLabs 通過應用 AI 顯著提升了工作效率。國內多家 A 股公司已通過 AI 技術實現廣告制作及傳播方式的迭新，在 AI 應用商業化方面具備潛力。同時借鑒 Applovin 模式探索向流量端延伸產品矩陣以及拓寬市場與客戶范圍。AI+電商：電商：Shopify銷售額創紀錄，印證銷售額創紀錄，印證AI+電商具備商業化潛力。電商具備商業化潛力。2023年Shopi

4、fy推出 AI 聊天機器人 Sidekick 協助賣家高效完成業務。隨后 AI 技術進一步帶動產品力提升，Shopify 的社交電商優勢及獨立站商家的平臺優勢進一步凸顯。對于國內電商服務公司，Shopify 值得借鑒的經驗包括服務社交電商、服務跨境電商獨立站以及建立 AI 商店生態系統。并購重組：重視國央企投資機會并購重組：重視國央企投資機會。證監會明確對產業升級跨界并購證監會明確對產業升級跨界并購的的支持態度，國資委扎實推進國央企市值管理支持態度，國資委扎實推進國央企市值管理。并購重組是傳媒行業發展的重要推動力，證監會明確對產業升級的跨界并購的支持有助于行業更好發展。國資委今年明確對于國央企

5、的市值管理要求并提出 9 條措施，結合國央企的資金相對優勢我們認為這輪并購重組中應重視國央企機會。游戲游戲+出版出版+影視影視：基本面改善信號明確基本面改善信號明確。游戲：游戲：2025 年將迎來產品上線周期，供給驅動行業景氣度上行。年將迎來產品上線周期，供給驅動行業景氣度上行。2024 年，國內游戲市場規模同比增長 7.53%至 3257.83 億元，其中移動游戲市場規模同比增長5.01%至 2382.17 億元，小程序游戲市場收入同比增長 99.18%至 398.36 億元。2025 年 A 股游戲行業將迎來產品密集上線的新周期，疊加出海產品競爭力不斷提升，有望帶動游戲行業收入整體增長。出

6、版：稅收優惠政策延期，支撐出版：稅收優惠政策延期，支撐 2025 年板塊利潤上行。年板塊利潤上行。2024 年板塊業績受免稅政策變化影響整體承壓，2025 年稅收優惠政策確定延期，預計多數公司稅后利潤將大幅上漲；同時 K12 學生人口數量保持高位，對應教輔教材需求穩定，板塊業績基本盤穩固?；久娣€定+高股息特征延續，我們持續看好出版行業投資價值。影視：影視：2025 年優質供給逐步釋放，看好春節檔大盤表現。年優質供給逐步釋放，看好春節檔大盤表現。2024 年行業缺乏頭部供給，大盤票房表現疲軟；2025 年儲備影片類型多元，國產片方面，春節檔蛟龍行動 封神第二部：戰火西岐 哪吒之魔童鬧海 唐探

7、1900等 6 部熱門 IP續作+名著經典改編電影已定檔，后續預計將有731 英雄出少年等重點影片上線；進口片方面，美國隊長 4 碟中諜 8 阿凡達 3等北美已定檔，引進速度有望加快。優質供給強勢恢復預期下，觀影需求有望提振，看好春節檔及后續票房表現。板塊觀點與關注標的：板塊觀點與關注標的：1）資源整合預期：中視傳媒、國新文化、廣西廣電、唐德影視、吉視傳媒、游族網絡、上海電影等；2）AI：昆侖萬維、湯姆貓、萬興科技、盛天網絡、中文在線、易點天下、豆神教育、盛通股份、焦點科技等；3）游戲：建議關注確定性強的神州泰岳、愷英網絡、吉比特，關注困境反轉的完美世界；4）國企：慈文傳媒、皖新傳媒、中文傳媒

8、、南方傳媒、凱文教育、大晟文化等；5）有邊際變化公司：博納影業、果麥文化、華立科技、奧飛娛樂等；6）教育：學大教育等；7）港股：關注【騰訊控股】【泡泡瑪特】，產業爆發在即的【阜博集團】，K12 教培龍頭【新東方】及業績彈性較大的區域龍頭【思考樂教育】【卓越教育】。風險提示：風險提示：政策監管風險，競爭加劇風險，宏觀環境不確定性風險，并購和產業整合不及預期，AI 發展不及預期。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 劉書含劉書含 執業證書編號：S0680524070007 郵箱： 研究助理研究助理

9、阮文佳阮文佳 執業證書編號：S0680123040007 郵箱： 相關研究相關研究 1、傳媒：ChatGPT 搜索全球上線，谷歌 Deepmind推出 AI 視頻模型 Veo 2 2024-12-22 2、傳媒：OpenAI 發布視頻生成模型 Sora Turbo，三部門頒布文化事業單位轉制稅收優惠政策 2024-12-15 3、傳媒：教育部部署加強中小學人工智能教育，Google DeepMind 發布 Genie 2 世界模型 2024-12-08 -30%-18%-6%6%18%30%2023-122024-042024-082024-12傳媒滬深3002024 12 26年 月 日 g

10、szqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 市場回顧.5 2 AI：重塑流量分發邏輯，創造應用新場景.12 2.1 AI+教育：海內外應用加速落地，看好商業化變現前景.12 海外產品率先落地，商業模式已得到驗證.12 國內：龍頭有望領頭跑通，看好商業化前景.17 2.2 AI+營銷：AI 重塑營銷商業模式，AppLovin 業績兌現.20 2.3 AI+電商：Shopify 銷售額創紀錄，印證 AI+電商具備商業化潛力.27 3 并購重組助力傳媒發展，重視國企機會.33 4 游戲：2025 年將迎來產品上線周期，供給驅動行業景氣度上行

11、.36 5 出版：稅收優惠政策延期，支撐 2025 年板塊利潤上行.40 5.1 教材教輔：K12 學生人數維持韌性，教輔具備剛需屬性.40 5.2 大眾出版：碼洋規模降幅持續收窄，內容電商保持高速增長.41 5.3 24Q1Q3 稅前利潤保持穩健，看好稅收優惠延期后板塊業績表現.43 5.4 行業股息率維持較高水平，分紅保持穩健.45 6 影視：2025 年優質供給逐步釋放，看好春節檔大盤表現.48 6.1 行業概況：2024 年 1-11 月因缺乏頭部供給大盤票房表現不佳.48 6.2 積極關注跨年檔票房邊際變化，看好 2025 年春節檔大盤表現.49 6.3 渠道端：集中度同比微降，龍頭

12、份額穩定.51 7 重點關注.53 8 風險提示.53 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024.1.1-2024.12.15 中信一級板塊漲跌幅.5 圖表 2：2024.1.1-2024.12.15 傳媒各子板塊及大盤漲跌幅對比.5 圖表 3：2024.1.1-2024.12.15 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股（股票池基于中信一級行業分類）.6 圖表 4：2024.1.1-2024.12.15 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股及所屬行業（中信三級行業分類）.6 圖表 5：2016 年 1 月至今傳媒（中信）市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.15）.7 圖表

13、6：中信各板塊市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.12.15）.7 圖表 7：傳媒各子行業市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.12.15）.7 圖表 8：廣播電視板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.8 圖表 9：出版板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.8 圖表 10：互聯網廣告營銷板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.8 圖表 11：其他廣告營銷板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.1

14、3）.8 圖表 12：影視板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.8 圖表 13：動漫板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.8 圖表 14：游戲板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.9 圖表 15：其他文化娛樂板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.9 圖表 16：信息搜索與聚合板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.9 圖表 17：互聯網影視音頻板塊市

15、盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）.9 圖表 18：傳媒板塊整體倉位變動.10 圖表 19：傳媒板塊前十大重倉股持倉市值及占比（2024.09.30）.10 圖表 20：傳媒港股互聯網持倉.11 圖表 21：教育行業 AI 技術應用方向概覽.12 圖表 22：2024 年 7-10 月五款 AI 教育 APP 下載量（單位：萬次）.12 圖表 23：2024 年 7-11 月三款 AI 教育網站訪問量（單位：萬次）.12 圖表 24：Duolingo Max AI 輔助學習功能.13 圖表 25：Duolingo AI 視頻通話功能.13 圖表 2

16、6：Duolingo 冒險模式功能.13 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2020Q2-2024Q3 Duolingo MAU（單位：百萬）.13 圖表 28：DeepL 網頁端功能頁面.14 圖表 29：DeepL 翻譯準確度與同類產品對比.14 圖表 30：Khanmigo 學生使用場景（編程課程）.15 圖表 31：Khanmigo 教師使用場景（備課場景）.15 圖表 32：多鄰國“鼓勵師”與 AI 機制下的“打卡勸學”提醒.16 圖表 33：多鄰國“Adventures”AI 動態游戲劇情

17、.17 圖表 34：Quizlet“配對”游戲.17 圖表 35：2024 國內 AI+教育產業圖譜.18 圖表 36：國內上市公司 AI 教育應用布局一覽.18 圖表 37：國內上市公司 AI 教育硬件、系統、培訓體系布局一覽.20 圖表 38：Applovin 分季度收入（單位：百萬美元）.21 圖表 39：Applovin 分季度 EBITDA（單位：百萬美元）.21 圖表 40：Applovin 軟件平臺板塊產品矩陣.21 圖表 41：AppDiscovery 運營模式.22 圖表 42：AppLovin 素材投放趨勢（1-8 月）.22 圖表 43：SparkLabs 使用生成式 A

18、I 技術的廣告創意設計總數.23 圖表 44：2024 年全球應用廣告類 SDK 份額占比排行榜.24 圖表 45：A 股 AI+營銷標的梳理.25 圖表 46：Shopify 業務架構.27 圖表 47：Sidekick 輔助建立產品列表.28 圖表 48：Shop App 使用頁面.28 圖表 49：Shopify 分季度收入（單位：百萬美元）.28 圖表 50：Shopify 分季度收入（單位：百萬美元）.28 圖表 51：Shopify App Store 及第三方 AI 應用推薦.29 圖表 52：Shopify AI 應用場景.29 圖表 53：美國用戶各平臺日均使用時長（單位：分

19、鐘）.30 圖表 54：Shopify、TikTok 擴大合作.30 圖表 55：2023 年美國各零售電商公司市占率.31 圖表 56：2024 上半年全球主流跨境電商平臺 GMV.31 圖表 57：國內 AI+電商標的梳理.32 圖表 58：2015 年傳媒板塊部分個股上漲原因分析.33 圖表 59：2013-2018 年中國移動游戲市場規模（單位：億元）.34 圖表 60：2013-2017 年中國移動廣告市場規模（單位：億元）.34 圖表 61：國央企資本運作案例.35 圖表 62：近年來中國游戲市場總收入（單位：億元）.36 圖表 63：近年來移動游戲市場收入（單位：億元）.36 圖

20、表 64：近年來小程序游戲市場收入（單位：億元）.36 圖表 65：近年來游戲出?？偸杖耄▎挝唬簝|美元）.36 圖表 66：近年來游戲板塊營收及同比增速（單位：億元）.37 圖表 67：近年來游戲板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）.37 圖表 68：A 股游戲公司重點產品儲備.38 圖表 69：2015-2023 年新增出生人口數量（左軸：萬人，右軸：%）.40 圖表 70：2024-2035 年 K9 和高中學段適齡人口預測（萬人）.40 圖表 71：2023 年全國各級各類學歷在校人數及同比（左軸：億人，右軸：%）.40 圖表 72：全國各級學歷毛入學率（左軸：%）.40 圖表 73：

21、近年來教育出版板塊年營收及同比增速（單位：億元，%）.41 圖表 74：近年來教育出版板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%）.41 圖表 75：2024 年 1-9 月不同渠道圖書零售市場碼洋同比增長率.42 圖表 76：2024 年 1-9 月整體零售中各分類碼洋比重及變化.42 圖表 77：近年來大眾出版板塊年營收及同比增速（單位：億元，%）.43 圖表 78：近年來大眾出版板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%）.43 圖表 79：2024 年前三季度出版公司利潤和同比增速（億元，%）.44 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明

22、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 80：所得稅免征政策對大眾出版公司歸母凈利潤影響的測算（億元）.45 圖表 81：所得稅免征政策對教育出版公司歸母凈利潤影響的測算（億元）.45 圖表 82：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊 2016-2023 年歷史股息率（股價取 2024 年 12/10 收盤價）.46 圖表 83：2022、2023 年出版集團股息率、分紅比例（股價取 2024 年 12/10 收盤價）.47 圖表 84：歷年票房及增速（單位：十億元；%）.48 圖表 85：歷年觀影人次、平均票價及增速（單位：十億次；元；%）.48 圖表 86：2024 年 1-11 月月度票房、觀影人次

23、及增速（單位：億元，百萬次；%）.49 圖表 87：歷年進口片票房、觀影人次及增速（單位：十億元；億次；%）.49 圖表 88：2019-2024M10 國產電影備案公示數.49 圖表 89：2019-2024 年進口電影引進數（含港澳臺）.49 圖表 90：2025 年部分儲備影片.50 圖表 91：2021-2024M11 前十影投票房及市占率（單位：億元；%）.51 圖表 92：2021-2024M11 前十院線票房及市占率（單位：億元；%）.52 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 市場回顧市場回顧 2

24、024年年初至今（截至12/15）傳媒（中信）指數累計上漲21.11%，跑贏上證綜指7.10pct。傳媒板塊漲幅處于全行業第 8。分子行業看，文化娛樂（13.19%）、互聯網媒體（15.36%）、廣告營銷（37.83%）、媒體（17.95%）指數均有所上漲。圖表1：2024.1.1-2024.12.15 中信一級板塊漲跌幅 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表2：2024.1.1-2024.12.15 傳媒各子板塊及大盤漲跌幅對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 21.11%-10%0%10%20%30%40%50%非銀行金融銀行綜合金融家電通信商貿零售交通運輸傳媒汽車計算機電子電力及

25、公用事業建筑有色金屬國防軍工煤炭機械電力設備及新能源石油石化鋼鐵房地產紡織服裝輕工制造建材消費者服務基礎化工食品飲料農林牧漁綜合醫藥21.11%14.02%12.48%9.51%18.18%17.95%37.83%13.19%15.36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%傳媒（中信）上證綜指深證成指中小板指創業板指媒體廣告營銷文化娛樂互聯網媒體2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2024.1.1-2024.12.15 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股（股票池基于中信一級行業分類）資料來源：Win

26、d，國盛證券研究所 分析漲跌幅前十五公司，從漲幅榜情況看，我們發現 2024 年傳媒投資主題特征明顯，谷子經濟、海外 AI 應用映射、豆包概念股等主題催化了四季度的傳媒行情。圖表4：2024.1.1-2024.12.15 傳媒板塊漲跌幅前 15 個股及所屬行業（中信三級行業分類）傳媒漲幅前傳媒漲幅前 15 傳媒跌幅前傳媒跌幅前 15 公司名稱公司名稱 漲幅漲幅 所屬行業所屬行業 公司名稱公司名稱 跌幅跌幅 所屬行業所屬行業 旗天科技 174.91%其他廣告營銷 紫天科技-48.09%互聯網廣告營銷 省廣集團 121.68%互聯網廣告營銷 ST 廣網-42.94%廣播電視 福石控股 102.31

27、%互聯網廣告營銷 ST 凱文-42.73%游戲 天龍集團 91.68%互聯網廣告營銷 龍韻股份-40.72%其他廣告營銷 廣博股份 89.14%互聯網廣告營銷 天威視訊-30.98%廣播電視 利歐股份 83.56%互聯網廣告營銷*ST 富潤-27.08%互聯網廣告營銷 新華傳媒 78.55%出版 龍版傳媒-23.85%出版 蘭生股份 75.90%其他廣告營銷 璉升科技-23.52%游戲 粵傳媒 75.31%出版 力盛體育-18.95%其他文化娛樂 視覺中國 74.19%信息搜索與聚合 金逸影視-16.15%影視 易點天下 72.53%互聯網廣告營銷 風語筑-14.90%其他文化娛樂 三六五網

28、69.42%信息搜索與聚合 名臣健康-12.51%游戲 因賽集團 67.77%其他廣告營銷 ST 華通-12.02%游戲 藍色光標 66.73%互聯網廣告營銷 榮信文化-10.90%出版 佳云科技 61.01%互聯網廣告營銷 遙望科技-10.87%互聯網廣告營銷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 估值層面來看，傳媒行業估值 26x 處于歷史中低部水平。2024 年 12 月 15 日傳媒行業PE 為 26x，處于歷史估值中低部區域，PE 水平在全行業中處于中等水平。相較 TMT 行業其他子行業，傳媒行業估值水平低于計算機行業及電子行業。0%50%100%150%200%旗天科技省廣集團福石控

29、股天龍集團廣博股份利歐股份新華傳媒蘭生股份粵傳媒視覺中國易點天下三六五網因賽集團藍色光標佳云科技-50%-30%-10%10%遙望科技榮信文化ST華通名臣健康風語筑金逸影視力盛體育璉升科技龍版傳媒*ST富潤天威視訊龍韻股份ST凱文ST廣網紫天科技2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2016 年 1 月至今傳媒（中信）市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.15）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表6：中信各板塊市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.12.15）資

30、料來源：Wind，國盛證券研究所 從中信板塊來看，媒體（20 x），廣告營銷（36x），文化娛樂（25x），互聯網媒體（37x）。細分板塊層面，廣播電視（58x），互聯網廣告營銷（71x），影視（85x），處于歷史估值高位區域，出版（17x），其他廣告營銷（28x），游戲（26x），信息搜索與聚合（67x）處于歷史估值中位水平，其余子板塊估值均處于歷史底部區域，其中動漫（210 x），其他文化娛樂（5x），互聯網影視音頻（17x）。圖表7：傳媒各子行業市盈率（TTM，剔除負值）（截至 2024.12.15）資料來源：Wind，國盛證券研究所 0102030405060702016-01-082

31、017-01-132018-01-122019-01-112020-01-102021-01-082021-12-312023-01-062024-01-12CS傳媒CS傳媒25.98 010203040506070石油石化煤炭有色金屬電力公用事業鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備新能源國防軍工汽車商貿零售消費者服務家電紡織服裝醫藥食品飲料農林牧漁銀行非銀行金融房地產交通運輸電子通信計算機傳媒綜合綜合金融12.67 22.17 23.65 32.93 25.98 19.79 36.46 24.53 37.20 0510152025303540上證綜指深證成指中小板指創業板指傳媒(中信)媒

32、體廣告營銷文化娛樂互聯網媒體2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：廣播電視板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）圖表9：出版板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表10：互聯網廣告營銷板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）圖表11：其他廣告營銷板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除

33、負值，截至 2024.12.13）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表12：影視板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）圖表13：動漫板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0102030405060702021/112022/042022/082022/122023/042023/092024/012024/052024/09廣播電視(中信)05101520252021/11 2022/03

34、 2022/07 2022/11 2023/03 2023/06 2023/10 2024/02 2024/06 2024/09出版(中信)010203040506070802021/112022/032022/072022/112023/032023/062023/102024/022024/062024/09互聯網廣告營銷(中信)010203040502021/112022/032022/072022/112023/032023/062023/102024/022024/062024/09其他廣告營銷(中信)01020304050607080902021/112022/032022/072

35、022/112023/032023/062023/102024/022024/062024/09影視(中信)01002003004005006007008002022/012022/042022/082022/122023/032023/072023/102024/022024/052024/09動漫(中信)2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：游戲板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）圖表15：其他文化娛樂板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除

36、負值，截至 2024.12.13）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表16：信息搜索與聚合板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）圖表17：互聯網影視音頻板塊市盈率變化（市盈率取 PE TTM 整體法，剔除負值，截至 2024.12.13）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024Q3 主動偏股型基金中傳媒板塊持倉占比為 0.83%，較 2024Q2 的 0.66%提升0.17pct，超配比例-0.86%，目前仍處于歷史較低分位。051015202530354045502

37、021/112022/032022/072022/112023/032023/062023/102024/022024/062024/09游戲(中信)0501001502002502021/112022/032022/072022/112023/032023/062023/102024/022024/062024/09其他文化娛樂(中信)01020304050607080901002021/11 2022/032022/07 2022/11 2023/032023/06 2023/10 2024/02 2024/062024/09信息搜索與聚合(中信)051015202530354045202

38、1/11 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 2023/09 2024/01 2024/05 2024/09互聯網影視音頻(中信)2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：傳媒板塊整體倉位變動 資料來源：Wind，國盛證券研究所 具體持倉構成：具體持倉構成：持倉市值前五大的個股分別為分眾傳媒（52.49 億元）、神州泰岳（17.40億元）、愷英網絡（16.87 億元）、光線傳媒（6.57 億元）和吉比特（5.40 億元）。傳媒板塊重倉個股仍較為集中，前十大重倉股持有市值已占整體持倉

39、的 85.3%。分眾傳媒、神州泰岳、愷英網絡分別被 112、68、56 只基金重倉。圖表19：傳媒板塊前十大重倉股持倉市值及占比（2024.09.30）資料來源：Wind，國盛證券研究所 Q3 滬港深基金重倉港股傳媒互聯網 9 家公司：騰訊控股、快手、嗶哩嗶哩、泡泡瑪特、閱文集團、美圖公司、新華文軒、云音樂、阿里影業。其中重倉騰訊基金數環比增加 148家，持股占流通股比環比提升 0.06pct；重倉快手基金數環比增加 16 家，持股占流通股比環比降低 0.55pct；重倉嗶哩嗶哩基金數環比增加 19 家，持股占流通股比環比提升0.36pct；重倉泡泡瑪特基金數環比增加 3 家，持股占流通股比環

40、比降低 0.41pct。0%1%2%3%4%5%6%7%2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2023Q4傳媒板塊流通市值占比傳媒板塊重倉市值占比超配比例52.49 17.40 16.87 6.57 5.40 4.30 3.54 2.91 2.88 2.18 39.1%13.0%12.6%4.9%4.0%3.2%2.6%2.2%2.1%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060分眾傳媒神州泰岳愷英網絡光線

41、傳媒 吉比特 南方傳媒昆侖萬維芒果超媒萬達電影長江傳媒持倉市值（億元）占比2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：傳媒港股互聯網持倉 名稱名稱 24Q3 持有基持有基金數金數 24Q2 持有基持有基金數金數 24Q3 持股總持股總市值（億元）市值（億元）24Q2 持股占持股占流通股比流通股比 24Q3 持股占持股占流通股比流通股比 環比變動環比變動 騰訊控股 651 503 463.43 1.24%1.18%0.06%快手-W 96 80 41.69 2.36%2.91%-0.55%嗶哩嗶哩-W 45 26

42、 25.87 4.39%4.02%0.36%泡泡瑪特 51 48 18.84 2.92%3.33%-0.41%閱文集團 10 13 5.86 1.96%2.17%-0.21%美圖公司 2 4 3.33 2.65%2.92%-0.27%新華文軒 1-0.35 0.88%-云音樂 1-0.10 0.04%-阿里影業 1-0.03 0.02%-資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 AI：重塑流量分發邏輯，創造應用新場景重塑流量分發邏輯，創造應用新場景 2.1 AI+教育：教育：海內

43、外應用加速落地海內外應用加速落地，看好商業化變現前景，看好商業化變現前景 AI 技術可在教學全流程實現應用，面對教師及學生端實現教學方式創新升級與智能評技術可在教學全流程實現應用，面對教師及學生端實現教學方式創新升級與智能評估決策等。估決策等。教師端教師端應用方向應用方向包括：1）教學：智能助教、智能批改、學情分析等工具能輔助實現個性化教學；2）教管：智慧校園與智能排課系統統籌教務管理。學生端學生端應用方向應用方向包括：1）學習：教育機器人、學習機等產品能根據個體特定需求實現自適應學習與個性化學習；2）考試：組卷閱卷、試卷分析與口語測評等 AI 應用賦能自動化評閱，節省人力資源成本。圖表21：

44、教育行業 AI 技術應用方向概覽 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 海外產品率先落地，商業模式已海外產品率先落地，商業模式已得到驗證得到驗證 海外已有數家海外已有數家 AI+教育產品落地教育產品落地，商業模式已得到驗證商業模式已得到驗證。2023 年 3 月 OpenAI 發布 GPT-4，在線語言學習&測評平臺多鄰國（Duolingo）、涵蓋數學、科學等學科的在線教育平臺可汗學院（Khan Academy）成為首批 GPT-4 合作伙伴中唯二的教育科技公司。截至目前，已有多個海外 AI+教育應用發布，全球 AI 教育流量增長迅猛，商業模式已逐步完善。據公開資料，我們整理出以下具有代表性的海

45、外 AI 教育 APP 產品：1）語言類：Duolingo，DeepL；2）理科/搜題類：Gauth；3）教輔綜合類：Q-Chat，Khanmigo。圖表22：2024 年 7-10 月五款 AI 教育 APP 下載量（單位：萬次）圖表23：2024 年 7-11 月三款 AI 教育網站訪問量（單位：萬次）資料來源：非凡產研，國盛證券研究所 資料來源：semrush，國盛證券研究所 05001,0001,5002,000DuolingoDeepLNotionGauthQ-Chat7月8月9月10月0500010000150002000025000300003500040000DeepLNoti

46、onQuizlet7月8月9月10月11月2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Duolingo Max 基于基于 GPT4 提供對話類語言訓練增值訂閱服務，優化用戶外語練習場提供對話類語言訓練增值訂閱服務，優化用戶外語練習場景。景。多鄰國為全球在線語言學習&測評平臺，已深耕AI領域多年，除自有AI模型Birdbrain外，2023 年 3 月多鄰國與 OpenAI 的 GPT-4 結合，面向美國、英國、愛爾蘭、加拿大、澳大利亞等地區 ios 端的西班牙語、法語學習用戶推出升級版付費服務 Duolingo Max（

47、來將持續擴展更多國家與語言選項），其訂閱服務收費 30 美元/月、168 美元/年。截至目前，Duolingo Max AI 輔助學習功能包括：1）Explain My Answer：用戶通過與 AI 交流，逐步獲得其答案正確或錯誤的詳細解釋，助力用戶搭建完整的解題思路，降低用戶在同一問題上重復犯錯的可能性；2）Roleplay：用戶可置身于預設的真實對話場景與 AI進行外語練習，交流結束后 AI 將生成對話分析報告并對其中不自然的用語提出建議，提高用戶學習體驗；3）AI 視頻通話：用戶可與 AI 角色進行面對面會話，模擬真人對話，提供個性化的互動式練習環境；4）Adventure：用戶可以在

48、各種模擬現實場景中探索事件、發生故事、解決問題，將多鄰國的日常課程場景化。AI 賦能賦能 Duolingo 業績顯著增長。業績顯著增長。AI 助力下公司業績自 2023Q3 起表現強勁，截至2024Q3，Duolingo 2024 前三季度實現收入 5.38 美元，同比增長 42%，凈利潤 7467 萬美元，同比增長 1790%。其中單 Q3 收入達 1.926 億美元（YoY+40%），凈利潤達 2336萬美元（YoY+731%），在 2023 年同期高基數基礎上仍保持可觀增長；日活躍用戶 DAU達 3720 萬（YoY+54%），月活躍用戶 MAU 達 1.131 億（YoY+36%），付

49、費訂閱用戶達860 萬（YoY+47%）。圖表24：Duolingo Max AI 輔助學習功能 圖表25：Duolingo AI 視頻通話功能 資料來源：多鄰國官網，國盛證券研究所 資料來源：多鄰國官網，國盛證券研究所 圖表26：Duolingo 冒險模式功能 圖表27：2020Q2-2024Q3 Duolingo MAU（單位：百萬）資料來源：多鄰國官網，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02040608010012020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222

50、Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3MAUYOY2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 DeepL 旗下三款旗下三款 AI 產品覆蓋文本翻譯、寫作、語音轉譯，產品覆蓋文本翻譯、寫作、語音轉譯，AI 賦能提升產品力賦能提升產品力。DeepL是一家結合詞典和搜索引擎功能的在線翻譯平臺，客群兼顧 2B 及 2C，2017 年起探索 AI布局自研大模型，相關 AI 功能包括：1）DeepL Translator：基于神經網絡方法的新一代翻譯引擎，使其能夠理解語言的細微差別和復雜性，提供與專業人

51、工翻譯類似的準確翻譯，目前支持 32 種語言；2）DeepL Write：一款 AI 寫作助手，可通過智能算法精準進行語法檢查與糾正、改進表達風格與語氣、提供同義詞和專業術語建議、提升語句結構與段落連貫性等；3）DeepL Voice：支持英語、德語、日語等 33 種語言的 AI 語音合成服務，可實現高質量語音合成、個性化語音選擇、實時文本轉語音等，實現面對面或虛擬場景下的多語言互動。據公司官網數據，經公司 AI 專有訓練數據賦能后翻譯準確度顯著提高，翻譯準確度在 ChatGPT-4、Google Translate 等競品的 1.3 倍以上。該應用截至目前已有超過 50 萬會員和超過 10

52、萬家企業用戶使用，采用免費增值模式，DeepL Pro由初級層至最終層收費分別 104.88 美元/年、344.88 美元/年、689.88 美元/年，進階版的 DeepL API Pro 收費 65.88 美元/年，外加每翻譯 100 萬個字符收費 25 美元。圖表28：DeepL 網頁端功能頁面 圖表29：DeepL 翻譯準確度與同類產品對比 資料來源：DeepL 官網，國盛證券研究所 資料來源：DeepL 官網，國盛證券研究所 字節字節跳動多學科跳動多學科 AI 解題應用解題應用 Gauth 出海出海打開成長空間打開成長空間。Gauth 是字節跳動 2020 年推出的一款針對多學科的拍照

53、搜題應用，涵蓋數學、化學、物理、寫作、社會科學等多個方向。Gauth 使用 AI 對用戶上傳的照片或文字題目進行分析，自動識別并給出分步解題的思路。此外，Gauth 還可根據用戶的解題歷史和薄弱環節智能推薦練習題目，并提供真人導師在線答疑增值服務，進一步解決學生學習困難。App 目前可免費下載，部分增值服務需要在 App 內付費訂閱，以美國為例，Gauth PLUS 會員訂閱可按月/季/年收費，價格分別為 11.99 美元/月、21.99 美元/季、99.99 美元/年。接入 GPT 后，Gauth 于2024Q1 起流量暴漲，3 月一舉沖至美國 IOS 教育免費應用排行榜第二，截至 2024

54、 年 3月 27 日，Gauth 的用戶總數已超過 2 億；據七麥數據，2024 年 10 月 Gauth 位于美國IOS 教育免費應用排行榜前三，據鈦媒體數據，2024 年 10 月 Gauth MAU 達 1626 萬。游戲化互動學習平臺游戲化互動學習平臺Quizlet推出推出AI聊天機器人聊天機器人Q-Chat與與AI筆記功能筆記功能Magic Notes。Quizlet 是一家在線互動式學習平臺，其標志性特征為運用單詞卡模式記憶與理解相關知識。2023 年 3 月 Quizlet 推出 AI 聊天機器人 Q-Chat，主要面向 13-24 歲的學生，區別于傳統填鴨式背誦模式，Q-Cha

55、t 通過問答互動模式模擬教學場景，根據用戶需求提供量身定制學習資料，包括抽認卡、練習測試、匹配測試等功能，適用于課堂內外各類場景。據多知公眾號，截至 2024 年 7 月 13 日，Q-Chat 擁有超過 6000 萬月活躍用戶，排名穩定在 IOS 教育免費應用排行榜前 15。2023 年 8 月，Quizlet 推出 AI 筆記工具 Magic Notes，幫助學生自動化記錄與生成教學筆記，并自動整理核心要點、創建圖表，還可結合 Quizlet 現有閃卡、測驗等游戲化方法，旨在加深學生理解與強化學習效果的互動體驗。目前用戶可免費體驗 Q-Chat 功能，使用 Magic Notes 功能則需

56、要用戶訂閱 Quizlet Plus 學生版（35.99 美元/年）或 Quizlet Teacher Plus 教師版（2B 定制報價）。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 可汗學院可汗學院 AI 助手助手 Khanmigo 提供提供學生學生+教師端教師端個性化輔導，賦能校內教學場景。個性化輔導，賦能校內教學場景。在線教育平臺可汗學院免費為全年齡段學生提供數千門數學、編程、人文等學科視頻課程，并為家長和教師提供教輔資源。2023 年 3 月可汗學院與 OpenAI 合作推出人工智能助手“Khanmigo”，目標

57、客群為學生與教師，學生端定價 4 美金/月或 44 美金/年，模仿一對一輔導為學生提供針對性的課程輔導與習題解答，通過互動與實時反饋引導學生，培養其學習思維，進而提升學習水平；教師端作為課堂助手協助教師設置課程規劃與反饋學生情況，節省教師時間成本，2024 年 5 月公司進一步與微軟達成合作，通過微軟小型 AI模型 Phi-3 增強數學輔導功能，三方將免費向 K12 教師提供 Khanmigo 教師端產品。圖表30：Khanmigo 學生使用場景（編程課程）圖表31：Khanmigo 教師使用場景（備課場景）資料來源：可汗學院官網，國盛證券研究所 資料來源：可汗學院官網，國盛證券研究所 綜合分

58、析海外 AI+教育應用，我們可以從拉新與留存兩個維度分析上述應用可成功實現商業化落地的主要原因：拉新：創造拉新：創造 AI 教學新場景，增值服務模式提升獲客能力教學新場景，增值服務模式提升獲客能力 深耕具有剛需屬性的垂直領域，創造 AI 教學新場景：海外 AI+教育應用通常專注于特定細分方向，如語言學習（Duolingo）、為教師與學生提供教輔資源（Khanmigo）、即時答疑（AnswerAI、Q-Chat）等，均為教學場景中可補充現有傳統教育因時間/人力成本、資源差異而產生不足的方向，為用戶創造 AI 教學新場景，滿足用戶剛性需求，精準定位目標群體，有效吸引新用戶增長。具備豐富教學資源語料

59、庫優勢，強產品力帶動用戶增長：多鄰國（在線語言學習&測評平臺）、可汗學院（在線教育平臺）、Quizlet（在線卡片式互動學習平臺）等產品在搭載 AI 功能之前便已有可觀的老用戶群體，其 AI 應用均在原有細分領域基礎上進一步發展而非跨行業發展，垂類數據儲備豐富，相較其他領域在模型訓練方面更具優勢，以強產品力提供用戶優秀使用體驗，從而以口碑帶動 AI 產品用戶增長?！懊赓M增值模式”強化新用戶使用意愿與付費用戶轉化率：AI+教育公司普遍采用“免費增值模式”，即免費開放通用學習功能，使得用戶可以在充分了解應用質量后再根據自身需求選擇收費訂閱的 AI 等增值服務，如多鄰國的 Super Duoling

60、o 和Duolingo Max 會員、Quizlet 的 Quizlet Plus 會員等。免費功能可加強傳播力度持續吸引新用戶，同時增值服務則提升用戶粘性并加大付費用戶轉化率，商業化變現路徑清晰。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 留存：個性化“寓教于樂”學習模式，高附加值產品體驗促進付費轉化留存：個性化“寓教于樂”學習模式，高附加值產品體驗促進付費轉化 AI 個性化教學體驗延長用戶生命周期：多鄰國、Khanmigo 等海外 AI+教育應用搭載的生成式 AI 大模型通?？赏ㄟ^實時評估用戶的知識水平與學習習慣或根

61、據用戶實時反饋，為每位用戶動態調整學習內容，提升學習效率與用戶使用體驗，并可結合文本、音頻、視頻等多形式教學材料滿足用戶多元化學習需求。此外，AI 可收集并分析用戶學習數據，個性化生成成績單與學習建議報告，幫助用戶全面了解學習狀況，以高附加值產品體驗延長用戶生命周期，促進付費轉化。引導式 AI 交互培養學習思維，趣味陪伴屬性提升用戶粘性：基于 AI 算法的教育應用相較傳統課本或拍照解析融入了真人教學的“引導式”練習模式，會引導用戶發掘問題、通過互動與實時反饋引導用戶培養其學習思維，“授人以漁”式助力用戶真正掌握學習技能而非直接得到完整答案。如多鄰國的 Roleplay、AI 視頻通話功能以及

62、DeepL 的 DeepL Voice 功能等可使用戶與 AI 助手互動，在自然、真實的語境下練習外語；DeepL Write 可通過實時的 AI 建議來提升文字質量，包括詞匯選擇、措辭、風格和語氣；Kahnmigo 可作為模擬教師模仿一對一輔導與學生互動，并作為課堂助手協助教師設置課程規劃與反饋學生情況。此外，AI 教學助手可給予及時鼓勵與支持，長期陪伴用戶成長，為用戶提供情感需求，強化學習的“交互”、“陪伴”屬性，從而提升用戶粘性。如多鄰國的小綠鳥 Duo、拽姐 Lily 等“鼓勵師”角色因其可愛的外表、豐富的表情、獨特的個性獲得用戶喜愛，這些角色上線以來在社媒爆紅，可吸引用戶自然增長；同

63、時公司運用“鼓勵師”形象定制出“勸學”、“召回”短信與手機桌面小組件，運用 AI 算法根據用戶 app 使用情況與學習進度、在合適的時間用不同的語句或不同的表情對用戶進行“打卡”提醒，督促用戶每日練習，趣味陪伴提升用戶學習興趣。圖表32：多鄰國“鼓勵師”與 AI 機制下的“打卡勸學”提醒 資料來源：數英公眾號，硅星人官方網易號，國盛證券研究所 “游戲化”AI 教學激勵機制激發用戶參與性：區別于傳統教育，海外 AI+教育應用利用 AI 的即時演算功能聚焦“興趣融入學習”，設置學習挑戰關卡匹配用戶碎片時間，并推出積分、競賽、成就系統激發用戶學習動力，減少“功利性”“枯燥感”學習帶來的心理負擔，采用

64、“游戲化”教學模式達到用戶“自發性學習”的效果，從而增加用戶使用時長與長期留存率。例如，多鄰國大冒險（Adventures）功能以 AI驅動，用戶可與 Lily（拽姐）等人氣 AI 角色對話共同體驗 AI 動態游戲劇情，Quizlet的“Match”和“Gravity”小游戲功能要求用戶識別 AI 生成的詞匯與定義。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：多鄰國“Adventures”AI 動態游戲劇情 圖表34：Quizlet“配對”游戲 資料來源：多鄰國官網，國盛證券研究所 資料來源：Quizlet 官

65、網，國盛證券研究所 國內：龍頭有望領頭跑通，看好商業化前景國內：龍頭有望領頭跑通，看好商業化前景 國內教育公司國內教育公司紛紛發力紛紛發力 AI+方向方向，龍頭有望領頭跑通，龍頭有望領頭跑通。隨海外 AI+教育應用不斷落地、變現模式得以驗證，國內 AI+教育國內教育公司亦通過自研模型+應用模式切入市場，參與者主要包括教培機構、教育信息化公司、教育出版廠商等，部分產品具備海外已跑出的爆款 APP 相似的潛力，我們認為在個性化內容、語料庫、付費模式、營銷能力等方面具備優勢的頭部公司有望率先跑出。目前國內上市公司布局的 AI 教育方向主要包括應用類、硬件類、系統類與 AI 人才培養體系類：布局應用類

66、應用類方向的公司通常具有教學內容、教學場景理解度與數據積累優勢，可使用大量結構化的教學數據為 AI 教育垂類模型訓練沉淀豐富的數據資源，多以學習終端、C 端 App 為載體，主要包括語言類（豆神教育、佳發教育等）；理科類（好 來等）；綜合教輔類（世紀天、公考培訓公司等）。布局硬件與系統類件與系統類的公司基本為教育信息化相關公司，具備多年硬件設計與智能化軟件技術相關經驗，且學校渠道銷售優勢較強，主要集中做入校產品和服務的滲透，代表公司包括方直科技、合科技、視源股份等。布局 AI 人才培養人才培養方向的公司多為信息科技課程培訓公司，隨 AI 以及相關應用技能的人才需求或持續提升，此類公司順應市場需

67、求布局 AI課程，代表公司包括盛通股份、傳智教育等。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：2024 國內 AI+教育產業圖譜 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表36：國內上市公司 AI 教育應用布局一覽 公司公司 AI 應用類型應用類型 AI 布局方向布局方向 豆神教育 語言類 豆神 AI APP：語文素質能力培養型 APP，具備 AI 課文智能互動講解、AI 作文批改、實時電話私教問答等功能，現已登陸各大應用商店與 PC 微軟商城。截至 2024 年 11 月，豆神 AI 下載量已突破 19 萬，

68、年會員數超 5 萬人。后續將布局 AI 硬件，包括 AI 玩具“小豆”、AI 人形教育機器人（預計落地自習室）等。佳發教育 語言類 AI 英語學習助手：為中考英語考生提供命題、一對一個性化口語對練、情景對話、題目解答、批改等功能，2022 年試點基礎定價為 365 元/年/人，2023 年 12 月已進入內測階段。AI 智能巡查：支持 AI 巡考、靶向監控、數據分析，能夠實現考中實時分析、考后回放分析。AI 理化生實驗解決方案：為初中物理、化學和生物實驗教學和考試場景設計，提供動作識別、個性化反饋、身份驗證、作弊檢測、視頻優化傳輸、多種考評模式支持。AI 體育教育解決方案：采用智能體測設備記錄

69、學生運動數據，提供智能體測、動作分析、個性化訓練、健康監測、數據驅動教學、全流程數字化管理和家?；悠脚_。網易有道 語言類 有道詞典 APP：具備 AI 查詞、口語練習、翻譯、寫作、同傳、AIBox（智能改寫）等功能。Hi Echo 虛擬人口語私教 APP：提供英語口語一對一陪練、糾音、即時評分與評測報告。收費標準為年度會員 698 元/年。有道小 P APP：涵蓋全學段、全學科答疑，提供 AI 查詞、AI 翻譯等服務，該應用面向所有用戶免費開放。有道學習機：搭載 Hi Echo 虛擬人口語私教與 AI 家庭教師小 P 老師。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.19

70、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高途集團 語言類 高途 AI 英語 APP：主要面向 6-15 歲用戶的英語素質拓展類軟件，具備數字人外教口語帶讀、真題作答、A1 一對一解答等功能。途途系列：可于小程序或高途 APP 內置功能使用，主要面向一至九年級學生，途途朗讀提供 AI 朗讀測評、AI 互動看圖寫話等 AI 功能，終身 SVIP 售價339 元；途途口算提供口算檢查、口算練習。AI 班級管家：可于小程序使用，是一款輔助老師寫作教學智能作文批改工具，其現已支持小學 24 種文體、初中 18 種文體的批改。預見塔塔 APP：AI 塔羅心理聊愈應用，可提供心理咨詢、情緒管理、心

71、事傾訴、情感咨詢、人際交往等服務，收費 49.9 元/月。好 來 理科類 九章隨時問 APP：基于好 來自研數學領域九章大模型研發，包括拍照答疑、智能輔導、自由追問、知識點講解和個性化推薦等，“小智”“小思”兩大AI 老師運用蘇格拉底式講題模式引導學生自主學習數學，計算能力覆蓋小初高數學題多個題型，模型準確率優于 chatgpt 等語言類大模型。學而思學習機：具備 AI 口語/聽寫/背誦/口算練習批改、AI 中英文作文助手、AI 教師等功能。世紀天、綜合教輔類 筆神作文 APP：參投公司一筆兩畫旗下 AI 作文學習平臺與投稿社區，包括范文搜索講解、名著賞析、寫作引導、寫作批改等功能，截止 20

72、24H1 累計用戶超過 1900 萬，月活用戶 180 萬，作文社區每月投稿量超過 30 萬篇，收費標準為會員年卡 168 元/年。小、助教：上線小程序與 WEB 端，功能包括教案生成、大綱設計、課件生成、作文批改、口算批改、文檔問答、教師評語生成等，適用于教師授備課多重場景，現處于內測階段。粉筆 綜合教輔類 AI 老師“粉筆頭”：搭載于拳頭產品系統班中，為系統班會員提供增值服務，可提供實時評分、考情分析、分數預測、實時督學提醒、真實考場模擬、報考個性化指導等功能，現已落地申論、行測及面試環節。華圖山鼎 綜合教輔類 面試 AI 點評：目前已覆蓋公務員、事業單位等考試，支持近兩萬道面試題目，學員

73、在錄制、上傳自己的面試作答視頻后，面試 AI 點評可將學員的語言內容轉化為文字，以便 AI 對語言表達的細節進行全面分析；AI 也可以將點評內容轉化為音頻，學員通過聆聽音頻即可掌握改進要點。目前正在進行商業化設計，預計會作為獨立產品進行單獨售賣、同時作為現有面試服務的會員增值服務。中公教育 綜合教輔類 虛擬數字講師“小鹿”：“AI 數智系統班”由虛擬數字講師“小鹿”全程授課，在中公網校平臺上線，并面向就業人群免費內測。中公 AI 就業：定位為人工智能教育與就業服務平臺，提供創新型的“一站式 AI 就業服務”模式，并發布兩款產品：AI 就業直通卡（專為大學生和大學畢業生設計，提供一站式的學習課程

74、計劃，包含公職類培訓項目的直播和錄播課程）和 AI 就業學習機（包含中公題庫、就業資訊、任務規劃、AI 助教、AI測評、智能批改、AI 報崗等功能，并提供學習進度跟蹤和在線問答服務）。資料來源：多知，同花順。華為應用商城，網易有道公眾號，上海學而思上高中公眾號，教培攻略，中國網教育，雷科技，學而思學習機官方商城，央廣網，中國出版傳媒商報，筆神作文 APP，粉筆公眾號，沈陽中公教育，21 世紀商業評論，新京報，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：國內上市公司 AI 教育硬件、系統、培訓體系

75、布局一覽 公司公司 AI 布局方向布局方向 方直科技 木愚數字人教師：通過前期對教師形象和聲音的采集，形成可以自由根據內容匹配教師動作習慣、聲音特征的數字人形象進行授課。金太陽助教 AI 機器人：教師可以運用 AI 機器人與學生進行互動，已應用到語數外學科，涵蓋教師備課、學生互動、教師授課等功能。、合科技 AI 課堂分析應用聯合解決方案：通過與華為攜手發布教育行業 AI 算力引擎為教師提供“課前備課、課中授課、課后教研”全環節 AI 課堂解決方案，對教學行為、教學場景、語音內容等多維度分析形成課堂實錄與分析報告。AI 自習室小優成長書房：專為社區 6-15 歲孩子設計的智能學習空間，為學生提供

76、公司攜手高斯（教培公司）合作開發的 AI 學習機使用權限，提供伴學、托管服務。視源股份 智能平板：自研希沃教學大模型在教師端賦能“希沃第七代交互智能平板”和“希沃課堂智能反饋系統”等軟硬件終端，通過搭載本地化算力充分提升響應速度，實現課件自動生成、課堂智能反饋、學情分析等功能；在學生端，大模型賦能希沃學習機，實現個性化閱讀計劃定制、互動繪本精讀、AI 共讀等功能。國新文化 人工智能拍攝方案：運用人工智能分析軟件和機電一體化硬件實現智能構圖拍攝。人工智能課堂分析方案：對課堂師生視頻、語音對話實現智能化識別提取，輸出課堂 ST 教學行為分析、學生專注度、課堂問答識別、教學語速識別等教情學情數據。人

77、工智能課堂 AIoT 方案：通過對實時分析課室人員情況，可以清點人數并掌握人員分布情況。同時可實現對 IoT 類環境設備進行自動化控制。傳智教育 AI 課程培訓：課程涵蓋了機器學習、深度學習等內容，同時聯合科大訊飛、阿里云、智譜華章等國內頭部大模型公司共建大模型應用開發課程，通過 AI企業級項目提升學員的技術綜合運用能力和典型行業問題解決能力。具身智能機器人 GenkiArm：基于模仿學習和行為克隆技術，以低成本硬件實現高性能操作，可精準理解并回應人類指令。盛通股份 AI 課程培訓：升級青少年 GPT 數字人助手項目，開展了 ChatGPT-4o 夏令營活動，通過定制化的營地課程幫助青少年體驗

78、前沿的人工智能技術和應用；依托和騰訊的合作，持續更新AI 創作里的 AI 視頻等課程模塊。AI 自習室“AI 數字人學伴”：通過外采 AI 教育硬件和輔導老師伴讀相結合的方式，幫助學生進行課后自習。中鳴機器人：具有多款自主研發人型機器人，包含表演用金屬形態的人型機器人以及編程教學使用類人型機器人 Robo Maker。人型機器人支持圖形化編程和三維動作仿真軟件，以支持學生深入理解機器人的動作設計與仿真。資料來源：中宏網，同花順，人民網，、合科技公眾號，奧威亞官網，傳智教育官微，盛通教育集團，執象科技官網，金融界，每日經濟新聞等，國盛證券研究所 2.2 AI+營銷：營銷：AI 重塑營銷商業模式，

79、重塑營銷商業模式，AppLovin 業績兌現業績兌現 在線應用游戲和廣告科技公司 AppLovin 于 2021 年首次推出 AI 廣告引擎模型 AXON，2023 年 AXON 升級至 2.0 版本。公司以該引擎支持旗下軟件平臺，使廣告主自動化完成營銷和商業化工作，也用于驅動游戲業務的廣告投放和變現。自 AXON 2.0 推出以來，AppLovin 財報數據持續增長。2024Q3 公司收入同比增長 39%至 11.98 億美元；凈利潤同比增長 298%至 4.34 億美元，調整后 EBITDA 率達到 60%。受 AXON 2.0 升級版模型的驅動，2024Q3 AppLovin 廣告技術平

80、臺收入同比增長 66%至8.35億美元；廣告技術平臺業務經調整EBITDA達6.53億元，該業務EBITDA率達78%。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：Applovin 分季度收入（單位：百萬美元）圖表39：Applovin 分季度 EBITDA（單位：百萬美元）資料來源：智東西，國盛證券研究所 資料來源：智東西，國盛證券研究所 AppLovin 旗下的軟件平臺矩陣包括：獲客平臺 AppDiscovery、廣告撮合平臺 Max、設計制作平臺 SparkLabs 等。其中 AppDiscovery 和

81、 SparkLabs 通過應用 AI 顯著提升了工作效率。圖表40：Applovin 軟件平臺板塊產品矩陣 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 AppDiscovery：AppDiscovery 平臺基于 AXON 引擎定向投放廣告。2023 年公司對AppDiscovery 進行了 AI 升級，升級后平臺能不受地區、設備及應用類型的限制，更精準地定位廣告最佳支出的節點，并且無需手動優化和廣告篩選，即可有效提升不同規模廣告主的營銷效率。借助前沿 AI 技術，廣告主可以在平臺上同時投放不同類型的廣告，獲取留存率和 ROAS 曲線不同的用戶，從而確定哪種廣告類型能獲得最合適的用戶，并挖掘新的增量受

82、眾。ADX 海外版數據顯示，在 AI 技術加持下，2024 年來 AppLovin 廣告平臺投放的游戲素材數量總體增長，在 5 月單月投放素材量突破 10 萬組，環比 4 月增長 38.5%。進入下半年，8 月 AppLovin 投放素材量再次高增，環比 7 月增長 65%，單月投放素材量逼近 18萬組，位列海外媒體素材榜第七。504576678711835360377380369363020040060080010001200140023Q323Q424Q124Q224Q3廣告技術平臺收入其他業務收入3644204925206535556578169010020030040050060070

83、080023Q323Q424Q124Q224Q3廣告技術平臺經調整EBITDA其他業務經調整EBITDA2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：AppDiscovery 運營模式 資料來源：Naavik，國盛證券研究所 圖表42：AppLovin 素材投放趨勢（1-8 月）資料來源：DataEye 游戲觀察，國盛證券研究所 Sparklabs：SparkLabs 采用迭代測試的流程為客戶制作廣告，AI 在該流程的各個環節都能幫助提效，包括收集數據、策略分析、素材制作和迭代測試等環節。尤其在素材制作環節，Sp

84、arkLabs 結合使用了多種 AI 工具。例如借助 ChatGPT 輔助創意構思；使用MidJourney、DALL-E、Adobe Firefly 等工具生成基礎素材；利用 RunwayML、DeepMotion等制作視頻；利用 Play.HT 配音并用 Lalal.ai 編輯音頻等。Sparklabs 結合 AI 技術后，定制素材的用時可縮短至兩周內，且制作成本大幅降低。目前，帶用戶交互功能的 SparkLabs 試玩廣告能使平均 IPM 提升率達到 250%，動態展示游戲玩法的視頻廣告能使平均 IPM 提升率達到 200%。2023 年，SparkLabs 使用 AI 技術的工作總量擴

85、大了近 3 倍，主要用于生成模型、美學風格化、生成式文本轉語音等。視頻、互動廣告、聯網電視和應用商店優化等場景中，采用 AI 技術的廣告創意設計總數較 2022 年增長了 220%。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：SparkLabs 使用生成式 AI 技術的廣告創意設計總數 資料來源：智東西，國盛證券研究所 我們認為，Applovin 能夠跑通 AI+營銷的商業變現路徑，主要得益于以下幾個方面：1）產品層面：打造流量買賣閉環，提升用戶黏性。公司同時運營需求方平臺 AppDiscovery和廣告聚合平

86、臺 Max，對于既是廣告主同時也是廣告位供應方的 App 開發商而言，只需使用 Applovin 即可先通過 AppDiscovery 獲取用戶，再將廣告位接入 Max 進行變現，便捷的一站式操作利于提升開發商的使用黏性和縮短 App 的投入回收期，收回成本的開發商可能迅速開發同類型新品并繼續使用 Applovin，一邊采買流量一邊獲取廣告收入，從而形成正向循環。2）技術層面：收購游戲公司，積累一手數據投喂模型。模型能力離不開數據訓練，Applovin服務的廣告主以休閑游戲類為主，而公司也在 20182022 年間陸續收購了 Belka Games、Machine Zone、Clipwire

87、Games、Wordle 等游戲工作室和游戲開發商，同時公司旗下運營 200 余個自有 App，因此公司沉淀了大量一手數據、垂類數據用于訓練其算法。目前公司已通過標簽算法實現自動化升級和成本優化，通過 App 用戶有限的使用信息歸納用戶特征及轉化數據，標簽分類以提高推薦精確度；同時，游戲開發業務也為投入使用的自有模型提供了循環優化的實際場景，數據沉淀能帶來規模效應，形成技術層面的先發優勢。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2024 年全球應用廣告類 SDK 份額占比排行榜 排名 SDK 名稱 SDK

88、所屬公司 所屬國家 SDK 類型 集成 SDK 的應用數(w)份額占比 1 AdMob Google 美國 廣告 243767 71.11%2 Unity Ads Unity 美國 廣告 186241 54.33%3 AppLovin AppLovin 美國 廣告 118485 34.57%4 Facebook Ads Facebook 美國 廣告 112032 32.68%5 lronSource Unity 美國 廣告 93065 27.15%6 Vungle Blackstone 美國 廣告 73840 21.54%7 AdColony Digital Turbine 美國 廣告 618

89、50 18.04%8 Mintegral Mobvista 中國 廣告 56291 16.42%9 Chartboost Zynga 美國 廣告 51004 14.88%10 InMobi InMobi 印度 廣告 48214 14.07%11 Fyber Digital Turbine 美國 廣告 36294 10.59%12 穿山甲 字節跳動 中國 廣告 25026 7.30%13 Amazon Mobile Ads Amazon 美國 廣告 16512 4.82%14 MoPub Twitter 美國 廣告 6583 1.92%15 廣點通 騰訊 中國 廣告 3689 1.08%16 S

90、uperAwesome Open Source 美國 廣告 1099 0.32%17 快手 快手 中國 廣告 1048 0.31%18 百度 百度 中國 廣告 792 0.23%19 Verizon Verizon 美國 廣告 769 0.22%20 FairBid Google 美國 廣告 291 0.08%21 Prebid Open Source 美國 廣告 174 0.05%22 極光聯盟 極光 中國 廣告 132 0.04%資料來源：AndroidGO 出海，雪球，匯量科技數據研究中心，國盛證券研究所 3）策略層面：組合中長尾媒體，搶奪大廠 SDK 份額。市場廣告投放總需求有限，Ap

91、plovin能夠與 Google、Meta 等互聯網大廠搶奪 SDK 份額，從而為自身開拓出較大的市占率提升空間。Applovin 通過產品矩陣吸引和留存用戶、以成熟模型和精準投放打造出 ROI 優勢，同時 Applovin 對自身的定位及對競爭方向的選擇也為其帶來了收入增長彈性：通過整合中長尾媒體資源，利用相對優勢爭奪大廠 SDK 份額。據匯量科技數據研究中心，AppLovin 在 2024 年全球應用廣告類 SDK 份額占比達 34.57%，排名第三，已超越 Meta旗下 Facebook Ads 的 32.68%，而 Google 旗下 AdMob 的市場份額達 71.11%，可見App

92、lovin 長期成長的天花板較高。此外，Applovin 所整合的垂類媒體資源更適合精確打造流量標簽，從而加強了其投放精確度方面的優勢。AppLovin 印證了 AI 重塑營銷行業的可行性。在海外，微軟和 Snap 嘗試在 AI 機器人中插入廣告；谷歌可利用生成式 AI 創建多模態內容，并以 AI 工具實現智能競價、動態展示廣告等功能；Meta 推出了 AI 廣告創建平臺 AI Sandbox，聚焦 AI 二創以及快速鏈接品牌素材；TikTok 已用生成式 AI 編寫廣告腳本，廣告營銷行業經營模式不斷迭新。映射到國內來看，多家 A 股公司已通過 AI 技術實現廣告制作及傳播方式的迭新，在 AI

93、應用商業化方面具備潛力。我們認為，Applovin 的經驗能為國內營銷公司帶來以下幾點參考：1）產品矩陣向流量端延伸：Applovin 充分利用了旗下流量聚合平臺與廣告投放平臺間的2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 協同效應，而國內廣告營銷公司多數只聚焦投放業務，無法直接觸達 C 端用戶，需要向下游平臺采買流量，因此在投放效率、反饋數據質量、利潤分成比例等方面受限。如果營銷公司能布局流量聚合業務來直接獲取流量資源，則更利于公司提升廣告交易的效率并將客戶留存在業務閉環內。對營銷服務商而言，向下游收購游戲、垂類媒體等

94、也是觸達流量的方式之一，通過并購整合下游資源，營銷商能將使用產品的垂類用戶納入自身流量池，積累一手數據來訓練AI 模型，或將特定目標用戶的廣告定向投向自有產品。2）拓寬市場與客戶范圍：Applovin 在全球多個國家地區設立了分公司，廣泛接觸了具有不同消費習慣的市場，并服務游戲、金融、媒體等眾多行業的客戶；國內營銷公司目前服務對象主要為國內電商、游戲等行業的廣告主，進一步拓寬服務的市場與客戶類型更利于營銷公司降低對單一行業、國家地區經濟環境的依賴性，也能接觸更廣泛的業務數據用來沉淀 AI 算法訓練所需的數據、提升技術能力。圖表45：A 股 AI+營銷標的梳理 證券簡稱 AI 相關內容梳理 易點

95、天下 1、旗下商業智能化數字營銷平臺 Cyberklick 包含 CyberCreative AI 創意平臺；2、zMaticoo 為易點天下旗下程序化廣告平臺，運用算法與 AI 技術能力打通多源數據及媒體資源，實現數據全鏈路實時化管理；3、2024 年 5 月，易點天下發布“AI+BI+CI”出海全鏈路數字化解決方案，以科技創新為底座，以 AIGC 數字營銷創作平臺 KreadoAI、數據分析增長模型平臺數眼智能、智能化多云管理平臺 Gears 三大核心產品為引擎，可為出海企業提供從多云持續交付、多云財務管理、出海路徑規劃、產品智能化升級到數字化營銷推廣的全鏈路解決方案。藍色光標 1、藍色宇

96、宙全面推進 xR+AI 的內容開發與場景運營，集成虛擬現實、LBE 大空間、沉浸式體驗內容 IP、AI 數字人直播與本地生活等應用模塊；2、銷售運營層面，以 AI 數字人直播與電商平臺流量運營為核心的藍標智播；3、構建了 AI 時代營銷應用的數據底座，工作流底座和創作底座。天娛數科 1、公司自研智慧營銷大模型，魔方 mixAI 營銷 SaaS 平臺基于智慧營銷大模型基座，集 AIGC 廣告素材生成、廣告投放策略優化、AI直播電商轉化于一體；打造 AI 數字人 IP 矩陣；2、助推移動應用分發 SaaS 實現新增長，平臺服務了眾多頭部 AI 類產品，帶動平臺收入同比增長 26%；3、聚焦 AI+

97、3D，空間智能 MaaS 平臺實現算法、模型雙備案。平臺現有兩大功能，一是 AI+3D 可視化功能，為虛擬 3D 場景、AI 數字人交互等提供大模型服務；二是 AI+3D數據集功能，構建高質量多模態數據集，目前擁有超 80 萬條 3D數據、35 萬條多模態數據。三人行 1、推出營銷領域多模態 AI 產品：“一個”AI，為廣告主智能化提供包括前期營銷策略、中期創意輸出、后期智能投放的全流程營銷服務；2、以 AI 技術推進降本增效，利用 ChatGPT、shopify 等AIGC 工具完善 AI 創意能力。天地在線 1、依托多年為中小微企業的客戶運營及資源優勢，融合 AI 技術打造可以滿足客戶需求

98、的企業級 AI 應用；2、AI 數字人服務，企業級AI 應用等新興方向進一步布局。天龍集團 1、天龍 AIGC 引擎持續升級，圍繞效率提升、創意顛覆、標準化產品三大應用方向進行布局；2、打造“品學兼優”AI，集成了GPT4o、KIMI、可靈、文心一言、通義千問、訊飛星火、百度擎舵、騰訊妙思等模型，通過自研創圖助手、視頻剪輯助手等小工具集，實現圖片和視頻的模版化批量生產制作，并建立 AI 標簽及投2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 放效果跟蹤體系。3、首創“AI 營銷內容數字工廠”，構建基于 AI技術的內容自動化處

99、理平臺和短視頻營銷內容生產平臺。天下秀 研發的 AIGC 產品“靈感島”企業端全新上線，產品涵蓋社媒內容AI 運營、短視頻內容 AI 運營、矩陣營銷 AI 運營三大板塊，可實現批量圖文內容生成、爆款內容復刻、批量內容審核、批量短視頻內容生成、社媒賬號一鍵管理、企業數字人 IP 打造等多種營銷場景應用。宣亞國際 1、基于自研“巨浪技術平臺”的 AI 能力打造了 OrangeGPT，已應用于創意文案、圖片生成、視頻腳本等營銷業務中；2、OrangeGPT 新增 AI 一鍵成片能力，通過增強 AI 腳本創作、AI 視頻解構和組合、智能視頻配樂、智能視頻混剪等能力，實現一鍵生成多樣化短視頻投放素材。引

100、力傳媒 公司基于自有營銷電商行業模型自研并推出“創意助手”、“視頻助手”和“通用助手”三大 AIGC 產品應用.由“創意助手”生成相關視頻腳本，基于視頻腳本自動匹配相應素材并一次性迅速生成十條視頻，實現了從 AI 口播到 AI 混剪的全鏈路產出 因賽集團 公司自研營銷 AIGC 應用大模型“InsightGPT”，定位為 AIGC 驅動的營銷全鏈路應用解決方案，致力將 AIGC 技術與營銷策略洞察、內容創意生產、傳播投放及效果轉化等環節深度融合。元隆雅圖 1、公司元宇宙平臺 UOVAMETA 已升級為 SaaS 多鏈數字私域社群運營平臺，通過 AIGC 文生圖垂類模型、AR、VR 等技術，可實

101、現虛實結合產品快速開發、沉浸式場景搭建等能力，為企業提供一站式 IP 數字化營銷及會員運營服務。2、公司應用 AI 技術建立了完善的集創意、策略、設計、內容、投放、數據為一體的全方位數字營銷業務系統，提升了新媒體媒介賬號選擇和投放的效率和精準度。浙文互聯 1、公司正在推進 AIGC 應用向長安啟源、方程豹汽車、伊利、一汽豐田等多個品牌開放，為品牌 AI 視頻、AI 圖文等多領域優質內容的生產賦能，精準有效觸達目標用戶.2、應用產品方面，以AIGC 輕量應用“數眸”，按照“硬件+軟件+內容策劃”組合形式推進商業化落地，累計已實現 5000+次的生圖與 300+次的付費體驗；AIGC 繪畫工具“米

102、畫”、AIGC 小說與劇本輔助寫作工具“米文”等創作者應用產品迭代更新。省廣集團 打造包括 GIMC 云、靈犀 AI 在內的數智產品矩陣，以大數據為依托精準觸達目標消費者。電聲股份 公司將 AI 大模型應用在私域用戶運營業務，為品牌客戶提升運營效率，上線了 AI 質檢、AI 訓練等工具，建立“行業小模型”，顯著提高了私域運營人員的工作效率和效果。新華都 開發并上線試運行智能化平臺“久愛 AI”，一期版本開放商品評論分析、商品信息采集、違禁詞風險評估、摘要抽取、文案大綱助手、簡歷篩選 6 項 AI 工具，為優化營銷策略、產品結構和日常辦公提供技術支持。華揚聯眾 1、2024 年公司先后推出 AI

103、 視頻實驗性創意短片龍境之年和AI 音樂大荒之宙重金屬版；2、接入基于人工智能技術的 AI 數據分析工具 Kimi 小脈營銷助手 3.0；3、通過與原有 HIGC 智能平臺的整合，啟動全流程 AI 視頻創作宣傳片制作。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 AI+電商：電商：Shopify 銷售額創紀錄，印證銷售額創紀錄，印證 AI+電商具備商業化潛力電商具備商業化潛力 電商建站 Saas 平臺 Shopify 旗下擁有多樣化的產品和服務，包括搭建線上店鋪服務、電商履約服務

104、、SaaS 工具運營服務、消費者和商家金融借貸服務等。目前公司收入來源分為兩大類：訂閱服務收入和商戶服務收入。訂閱服務收入占比近 30%，毛利率超過 80%，該業務采用 Saas 商業模式，商家訂閱 Shopify 推出的各檔服務工具包并按期繳納訂閱費用；商家解決方案收入占比達 70%，毛利率在 40%左右，這部分收入包括平臺手續費、交易費、物流服務費、金融業務下的利息收入，以及通用型管理 SaaS 工具的收入。Shopify 在去年宣布將在 AI 應用層面探索更多可能性。2023 年 3 月，OpenAI 宣布ChatGPT 實現支持插件，公司旗下 C 端購物應用 Shop 成為首批接入的插

105、件。Shop App的功能也經歷了數次迭代，從不支持應用內搜索到能搜索品牌，再到能搜索產品，Shop App 推出 AI bot 后，品牌方只需在后臺開通 Shop channel，設置相應的產品圖片與描述，產品就可能出現在 AI bot 的回答中。圖表46：Shopify 業務架構 資料來源：CBINSIGHTS，國盛證券研究所 大語言模型的演進和開源為 Shopify 及其生態下的開發者提供了助力。2023 年 7 月，Shopify 推出 AI 聊天機器人 Sidekick；2024 年 6 月，Sidekick 更新至 2024 年夏季版。目前 Sidekick 可以協助賣家制作折扣代

106、碼、生成商店報告、提示營銷靈感等；今年年初，Shopify 推出了 AI 圖像生成工具，為賣家快速制作產品圖。近期，Shopify 生態的開發者發布了 AI 廣告產品 CreatorKit，產品基于生成式 AI 模型為 Shopify 賣家產出廣告圖片和視頻。Shopify 來策略重點是向 AI 能替代人力的業務方向發展，如零售電商和廣告。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：Sidekick 輔助建立產品列表 圖表48：Shop App 使用頁面 資料來源：跨通社，國盛證券研究所 資料來源：白鯨出海，國

107、盛證券研究所 隨著 AI 技術帶動產品力提升，Shopify 取得了亮眼的銷售數據及財務表現。據跨境必讀，今年黑五網一期間，Shopify 平臺賣家銷售額創下 115 億美元的新紀錄，同比增長 24%，全球共 7600 萬+用戶通過 Shopify 購買商品，銷售高峰期每分鐘銷售額達 460 萬美元，超 16500 名賣家在 Shopify 上進行了首次銷售，超過 67000 名賣家創下有史以來最高的單日銷售額。據跨通社，2024Q3，Shopify 商品交易總額為 697 億美元，同比增長 24%；公司實現營收 21.6 億美元，同比增長 26%；毛利潤同比增長 99%至 3.44 億美元。

108、圖表49：Shopify 分季度收入（單位：百萬美元）圖表50：Shopify 分季度收入（單位：百萬美元）資料來源：海豚投研，國盛證券研究所 資料來源：海豚投研，國盛證券研究所 我們認為，Shopify 在 AI+電商領域取得優異表現主要得益于以下因素：1）生態系統：Shopify App Store 生態促進了公司 AI 能力的全方位提升。Shopify 早在 2009 年就推出應用商店 Shopify App Store，開發者可以從商店調用 Shopify API 并創建新插件，進而提供商家需要的特定功能，如 TikTok 在 Shopify App Store 中推出了應用程序，商家

109、下載后即可在 Shopify 中直接訪問 TikTok for Business 廣告管理器。通過這些第三方應用，Shopify App store 也為商戶實現批量庫存管理、批量訂單管理、郵件營銷、SNS 營銷、安全支付、SEO、高階數據分析等高級功能。App Store 補充了 Shopify 的各項垂直能力，Shopify 得以通過定向增強的專業服務賺取更高的訂閱費。05001000150020002500商家解決方案收入產品訂閱收入0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080GPVGMV支付滲透率2024 12 26年 月 日 gszqdatemar

110、k P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：Shopify App Store 及第三方 AI 應用推薦 資料來源：EICO，國盛證券研究所 App Store 生態系統強化了 Shopify 的工具屬性，這更利于與 AI 應用相結合，App Store中 AI 技術的應用也更先發。在 Sidekick 發布之前，Shopify App Store 上已有大量基于AI 功能的第三方服務，Shopify 做了專門的 AI Apps 推薦表單。應用商店全面延伸的技能觸角和便捷的使用體驗吸引和留存了大量用戶，這為眾多第三方應用創造了產品落地的驗證數據和來自商店的分成收入

111、，因此更多開發商和產品入駐應用商店，平臺綜合能力進一步提升。這樣的正循環在 AI 領域成效尤為顯著，Shopify App Store 逐漸打造出一個蓬勃成長的垂類 AI 應用生態系統，甚至帶動了 Shopify 自身推出 AI 功能的節奏加快。目前 Shopify AI 落地的能力主要在生成和分析，更注重全局適用性；第三方 App AI主要落地在垂直場景，如優化 SEO 與分發媒介、激活銷售、提升客服能力等。圖表52：Shopify AI 應用場景 資料來源：EICO，國盛證券研究所 2）社交電商：流量生態決定了社交電商的增長趨勢，Shopify 較早布局社交電商資源。美國居民在 Youtu

112、be、Tiktok 等平臺的日均使用時長約 8090 分鐘，在 Facebook 和 Ins等圖文社交平臺日均使用時長約 4060 分鐘，可見 1 個社交媒體結合 1 個視頻平臺即可占據美國居民日均約 120 分鐘，且用戶實際往往同時使用多個社交與娛樂平臺，因此美國整體線上流量大盤中，社交娛樂平臺流量規模遠大于消費購物類平臺。因此即使頭部電商平臺在在流量層面也不具備優勢，而是需要從社交、娛樂、搜索等渠道獲得流量，再向商家分配。因此對商家而言，直接從社交、娛樂、搜索渠道獲取用戶是更高效的途徑，由此形成的社交電商模式則具備較強的增長確定性。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark

113、P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：美國用戶各平臺日均使用時長（單位：分鐘）資料來源：海豚投研，國盛證券研究所 Shopify 早在 2020 年押注 TikTok 的社媒影響力，與 TikTok 建立合作并幫助商家高效參與 TikTok 社區營銷活動。雙方合作內容此后進一步拓展，在美國、英國注冊的 Shopify賣家都可使用 TikTok for Shopify 應用程序同步他們的線上店鋪，把產品上傳至 TikTok Shop 展示和銷售。圖表54：Shopify、TikTok 擴大合作 資料來源：跨通社，國盛證券研究所 -7%-6%-5%-4%-3%-2%

114、-1%0%1%2%3%4%0102030405060708090100Facebook Instagram Pinterest Snapchat YouTubeTikTok美國用戶單日使用時長同比增速2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）獨立站：流量分布同樣導致了獨立站模式的蓬勃發展，Shopify 作為服務獨立站商家的平臺充分享受了賽道紅利。目前在國內，社交電商主要以大平臺內嵌功能的形式存在，如流量平臺抖音、快手搭建的閉環電商平臺或電商平臺淘寶等自身孵化的直播渠道；而在美國則不同，社交電商流量生態更開放，獨立

115、站是社交電商的主要承載體?；谏缃?、娛樂、搜索渠道的流量優勢，商家如果以獨立站的形式布局社交電商，則更容易直接觸達更大規模的流量池，跳過電商平臺的二次分配，且更容易沉淀商家自身的私域流量。美國電商市場較分散且長尾，2023 年，市場份額 Top1 的亞馬遜、Top24 主體份額總和、其他主體份額總和分別為 40%、10%、50%。占據市場 50%的眾多其他主體，單體份額不足 2%，并且即使在頭部 Top 10 中，Apple、Kroger、Walmart 和 Costco也屬于品牌商自有的線上銷售渠道，可見獨立站模式已成為美國電商的主要業態。立足獨立站這一優質賽道，Shopify 在 2024

116、 年上半年取得 1281 億美元的總 GMV 以及全球第二的 GMV 排名。圖表55：2023 年美國各零售電商公司市占率 資料來源：海豚投研，國盛證券研究所 Shopify 驗證了電商是 AI 技術商業化的重要場景，國內也已有多家電商 SaaS 服務公司布局 AI 應用。我們認為對于國內電商服務公司，Shopify 有以下幾點值得借鑒：1.3%1.4%1.4%1.5%1.5%1.9%3.0%3.6%6.4%37.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%KrogerCarvanaBest BuyCostcoThe Home DepotTargeteBayAppleWalmartAm

117、azon市占率圖表56：2024 上半年全球主流跨境電商平臺 GMV 平臺 GMV(億美元)地域 亞馬遜(電商)3500 全球 Shopify(生態)1281 全球 沃爾瑪(電商)500 全球 Shopee 407 東南亞 eBay 370 全球 阿里速賣通 300 全球 shein 300 全球 美客多 240 拉美 拼多多(TEMU)200 全球 lazada 150 東南亞 資料來源：跨境必讀，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）服務社交電商：我們認為，流量分布導致社交電商成為行業發展趨

118、勢，SaaS 公司可以與頭部社交、娛樂、搜索渠道建立強合作關系，從而賦能社交電商客戶在這些渠道高效獲客。同時，社交電商獲客場景較為多元化，需要的 SaaS 服務也更復雜，例如直播電商需要直播功能支持、店鋪商品管理、圖文素材生成等。SaaS 公司如果能利用 AI 技術打造全方位全流程的服務能力，則能吸引更多社交電商商家為之付費。2）服務跨境電商獨立站：盡管國內電商獨立站的發展趨勢尚不明朗，但國內電商 SaaS公司可以搶灘跨境電商獨立站市場，通過輔助國內商家在海外建站來享受海外獨立站市場蓬勃發展帶來的紅利。3）建立 AI 商店生態系統：電商 SaaS 公司可以通過搭建 AI 商店生態系統來補充自身

119、功能矩陣，從而留存更多電商用戶并帶動自身 AI 應用能力提升。圖表57：國內 AI+電商標的梳理 公司名稱 AI 應用相關梳理 值得買 2023 年，值得買基啟動了對“值得買消費大模型”的自主研發，落地了各類 AIGC 應用工具?；凇爸档觅I消費大模型”研發的 AI 購物助手“小值”于 2024 年 2 月在“什么值得買”App 上線，這是值得買科技全面 AI 戰略的代表性成果。作為融合了感知、分析、推薦和執行能力的 Agent 產品，“小值”能夠通過多輪對話，在深度理解用戶意圖的基礎上，高效總結全網實時消費經驗與電商信息，提供口碑總結、商品對比、商品推薦、全網比價等服務，為存在不同決策難點的

120、消費者提供個性化的建議，從而提升消費決策的質量和效率。焦點科技 2023 年推出應用于外貿 B2B 領域的 AI 助手“AI 麥可”；2024 年 10月，公司面向全球發布了“AI+跨境”產品 Mentarc。Mentarc 是焦點科技 AI 業務板塊 FocusAIM 推出的新產品，它以 AI Agent 的形式為全球分銷商和跨境電商賣家解決選品、貨源查找、店鋪運營等多方面難題，讓跨境電商從業者運用 AI 技術優化傳統工作方式，以低進入門檻、高發展空間的方式開展業務，高效實現跨境電商閉環。返利科技 公司以 AI 技術完善導購產品矩陣，開發了電商導購 APP“如意”，可通過 AI 對話的交互方

121、式為用戶提供購物問答、建議清單、全網比價、評價提煉、評測聚合等網購服務。2024 年，公司持續研發“價安”“會省”等不同版本產品、開展市場測試，加強推廣獲客策略優化研究。2024 年 6 月，“返利”APP 注冊用戶數達 2.66 億，較 2023 年底增長7.68 萬。微盟集團 微盟于 2023 年 5 月份發布面向 SaaS 客戶的微盟 WAI SaaS 版，2024年 7 月 AI Agent 上線后，微盟 WAI SaaS 版月活客戶環比提升 74%，WAI 助理對系統問答的準確率高達 82.5%。同時，Agent 團隊上線后，Q3 SaaS 新客戶交付期 WAI 使用量較 Q2 提升

122、了 217.7%，AI 商業化收入增長 237%。2024 年使用 WAI 的中小商家續費率達 75%。至 2024 年 10 月，微盟 WAI 已經擁有包括“系統客服、選品師、設計師、商家助理、商城運營、裝修專家、營促銷策劃、活動運營、短視頻運營、直播運營、會員運營、多渠道運營、商品運營、導購助手、數據顧問”共 15 大 AI Agent 產品矩陣。自 6 月上線營促銷 Agent 團隊，已配備給超過 320 家 SaaS 客戶，并為客戶提供多次大促建議、落地執行和系統配置。以助力“線上開店”的搭建 Agent 團隊為例，Agent 僅耗時 2 分鐘即可自主輕松搞定“基礎配置、商品上架、店鋪

123、裝修”等店鋪上新全流程。資料來源：微盟、值得買科技公眾號，江蘇省互聯網協會，返利科技公司公告，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 并購重組助力傳媒發展，重視國企機會并購重組助力傳媒發展，重視國企機會 并購重組有助于傳媒企業快速發展。并購重組有助于傳媒企業快速發展。由于傳媒行業發展的非線性特征，在新技術出現時往往需要通過并購的形式快速對接新技術新方向等，因此并購重組天然存在于傳媒行業的發展基因中?；仡?2013-2015 年的傳媒牛市，并購重組是重要的催化因素，同時當時之所以其他行業企業紛紛跨界

124、進入傳媒板塊，與當時移動互聯網高速發展密不可分，如移動營銷、手游等行業增速都能維持多年超過 100%。圖表58：2015 年傳媒板塊部分個股上漲原因分析 公司名稱公司名稱 年度漲跌幅年度漲跌幅（%）上漲原因上漲原因 中文在線 1715 2015 年 1 月中文在線在深交所創業板上市，作為中國“數字出版第一股”，受到市場廣泛關注。萬達電影 683 2015 年 1 月 22 日萬達院線上市，成為全球市值最大的電影院線公司。同年，萬達電影以 22 億元交易價格購買了慕威時尚與 14 家影院管理公司，還收購了澳大利亞第二大院線 Hoyts，通過并購實現了規模擴張和資源整合。迅游科技 649 新股上市

125、效應：2015 年 5 月，迅游科技上市，作為“網游加速器第一股”，市場對其有較高預期；資本運作影響：公司在 2015 年有一些資本運作動作，如 11 月 21 日宣布終止資產重組，并出資 1 億元設立并購基金等。引力傳媒 564 新股上市效應：2015 年引力傳媒上市，作為在數字營銷和電商運營領域具備潛力的公司備受關注。分眾傳媒 483 2015 年分眾傳媒借殼上市，市值突破 1000 億元，當年良好的業績預期也對股價帶來利好；2015 年公司引進百度云，結合之前的物業云，推動電梯海報精準投放，提升了廣告投放效果和客戶滿意度，為公司業績增長和股價上漲提供了有力支持。富春股份 474 游戲業務

126、拓展：2015 年公司擬收購上海駿夢網絡科技有限公司 100%股權，合并其報表后，游戲業務收入增加，且游戲行業發展迅猛，市場對其 來盈利預期良好。昆侖萬維 450 2015 年昆侖萬維登陸創業板，IPO 募集的 13 億元用于游戲的研發和代理等，為公司業務拓展和發展提供了資金支持；2015 年業績穩定，良好業績預期也促進股價上漲。巨人網絡 412 手游業務表現出色：2015 年巨人網絡在移動端發力，上半年連續發布了征途口袋版大主宰兩款流水破億的手游；借殼上市與重組預期：2015 年巨人網絡借殼世紀游輪，在當年第四季度放出重組消息。順網科技 404 產業鏈延伸布局：2015 年 VR 產業開始受

127、到市場關注，被認為是 來科技發展的重要方向之一。順網科技提前布局 VR 產業，與 HTC 的合作使其在 VR 硬件代理、內容管理平臺開發等方面占據先機。唐德影視 399 熱門作品帶動業績增長：2015 年初播出的武媚娘傳奇創下 3.03%的全年最高收視，為公司帶來了可觀收入；次新股：唐德影視作為 2015 年 2 月上市的次新股，上市初期往往會受到市場的關注。慈文傳媒 356 借殼上市與資本運作：2015 年 9 月，公司完成重大資產重組；11 月，慈文傳媒完成對北京贊成科技發展有限公司的收購，同年在深圳證券交易所正式掛牌上市；熱門作品帶動：花千骨的熱播極大地提升了慈文傳媒的知名度和市場影響力

128、。愷英網絡 320 借殼上市與業績承諾：2015 年愷英網絡作價 73 億元借殼泰亞股份，這一重大資產重組使公司成功登陸資本市場，愷英網絡承諾 2015 年、2016 年、2017 年扣非后歸母凈利潤分別不低于 4.6 億元、5.7 億元、7.0 億元；業務轉型成效：2014-2015 年公司從頁游成功轉型手游，受市場關注。讀者傳媒 318 新股上市效應：2015 年 12 月 10 日讀者傳媒上市；并購重組預期：雖然公司在 2015 年12 月 29 日回復問詢函稱不存在籌劃并購重組等重大事項，但在當時的市場環境下，并購重組是市場的熱點題材之一，部分投資者可能對公司 來的并購重組仍抱有期待。

129、佳云科技 314 并購重組預期：佳云科技在 2015 年收購了北京金源互動科技有限公司、深圳市云時空科技有限公司、北京微贏互動科技有限公司，市場對公司通過并購實現業務拓展和業績提升抱有期待。湯姆貓 313 跨界重組轉型：公司上市后即進行跨界重組，先是用自有資金 1.44 億購買吉昌化學 60%的股權整合主營業務產業鏈，同年 11 月擬收購杭州哲信信息技術有限公司 100%股權，次年 4 月作價 29 億正式完成收購，轉型移動游戲。資料來源：WIND，公司官網，央廣網，新浪財經，環球網，澎湃新聞，第一財經，財聯社，愛企查，同花順，金融界，人民網，鳳凰娛樂，南方經濟，中證網，東方財富網，動點科技，

130、智聯招聘，證券之星，上觀新聞等，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：2013-2018 年中國移動游戲市場規模（單位：億元）圖表60：2013-2017 年中國移動廣告市場規模（單位：億元）資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 證監會明確支持產業升級的跨界并購，傳媒行業發展迎來助力。證監會明確支持產業升級的跨界并購，傳媒行業發展迎來助力。在 2024 年 9 月 24 日在國新辦新聞發布會上，證監會主席吳清表示大力支持上市公司向新質生產力生產轉型升級

131、，證監會將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、來產業發展進行并購，包括開展區域轉型升級等目標的跨行業并購，以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的 盈利資產收購。證監會當晚就發布了 關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（即“并購六條”），以更好發揮資本市場在企業并購重組中的主渠道作用。證監會對于并購重組的大力支持，為傳媒行業后續更好發展提供了有力支持，在政策發布后，天地在線、因賽集團、創業黑馬等公司紛紛發布并購預案。國資委明確國央企市值管理納入中央企業負責人業績考核并發布國資委明確國央企市值管理納入中央企業負責人業績考核并發布 9 條措施。條措施。2024 年 1月 24 日，在國新辦新聞發布

132、會上，國資委產權管理局負責人謝小兵透露，國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度來更好地回報投資者。12 月 17 日，國資委發布關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，意見提出了九條措施，包括著力提高上市公司發展質量、積極開展有利于提高投資價值的并購重組、加大市場化改革力度、全面提高信息披露質量、主動加強投資者關系管理、穩定投資者回報預期、完善增強投資者信心的制度安排、健全市值管理工作制度機制、嚴守依法合規底線等。國央企積極

133、響應國資委號召，資本運作明顯加快。國央企積極響應國資委號召，資本運作明顯加快。從政策力度上可見這一輪中央對國央企市值管理的高度重視，在此影響下國央企資本運作顯著加快，從重組整合、外延并購到獲取上市公司控制權，我們可以看到今年發生多起案例。112.4274.9514.6819.21161.21339.6246.90%144.60%87.20%59.20%41.70%15.40%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%02004006008001000120014001600201320142015201620172018中國移動游戲市場實際銷售

134、收入（億元）增長率133.7375.1997.81750.22549.6180.55%166.01%75.41%45.67%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%05001000150020002500300020132014201520162017移動廣告市場規模（億元）yoy2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：國央企資本運作案例 資本運作類型資本運作類型 上市公司上市公司 具體事件具體事件 重組合并 鹽湖股份 9 月 7 日，中國五礦及所屬子企業與青海省國資委、青海國投簽署

135、協議，擬共同組建中國鹽湖工業集團有限公司，交易完成后，鹽湖股份控股股東將由青海國投變更為中國鹽湖集團，實際控制人將由青海省國資委變更為中國五礦。中國船舶、中國重工 中國船舶以發行 A 股股票方式換股吸收合并中國重工，換股比例為 1:0.1335。國泰君安、海通證券 12 月 13 日，國泰君安、海通證券的股東大會審議通過了國泰君安擬以發行 A 股股票、H 股股票方式換股吸收合并海通證券并募集配套資金的相關議案。并購 博雅生物 7 月 17 日，博雅生物擬以 18.2 億元收購綠十字（香港）100%股權，華潤集團將成為綠十字（香港）的實際控制人。遠達環保 遠達環保擬通過發行股份及支付現金的方式，

136、購買中國電力、湘投國際合計持有的五凌電力 100%股權以及國家電投廣西公司持有的長洲水電 64.93%股權，并向特定投資者發行股份募集配套資金。龍源電力 公司擬現金收購控股股東國家能源集團旗下國能資產管理公司、國能甘肅電力和國能廣西電力所持有的山東、江西、甘肅、廣西區域共計 8 家新能源公司股權，初步預計交易對價合計為 16.86億元。中鎢高新 中鎢高新擬通過發行股份及支付現金的方式，購買五礦鎢業、沃溪礦業合計持有的湖南柿竹園有色金屬有限責任公司（以下簡稱“柿竹園”）100%股權，交易價格為 51.95 億元。國網信通 12 月 9 日，國網信通公告與控股股東信產集團簽署股權收購意向書，擬以現

137、金方式協議收購信產集團下屬億力科技 100%股權，包含福建億榕信息技術有限公司 59.3%股權和福建億力電力科技有限責任公司 100%股權，不包含福建網能科技開發有限責任公司56%股權和江西思極智云數字科技有限公司 57%股權。國央企購買上市公司股權 大晟文化 2023 年 12 月 22 日，大晟文化控股股東、實際控制人周鎮科及其一致行動人深圳市大晟資產管理有限公司與唐山文旅集團簽署股份轉讓協議，擬將合計 17.35%的大晟文化股權以 7.35 元/股的價格轉讓給唐山文旅集團，并放棄所持有的剩余股份對應的表決權。24 年 3 月，該變更事項獲得國資委同意批復。華揚聯眾 湖南湘江集團通過司法拍

138、賣形式獲得上市公司 17.37%股權。天士力 8 月初，華潤三九擬 62.1 億元拿下天士力控股權，華潤集團將成為天士力集團的實際控制人。資料來源：新華社，同花順財經，新華財經，金融界，財中社，中國經營報，界面新聞，財聯社，每日經濟新聞等，國盛證券研究所 相比相比 2015 年，我們認為國央企將在這輪并購重組中扮演重要角色。年，我們認為國央企將在這輪并購重組中扮演重要角色。2013-2015 年民企由于機制靈活的特點，在那段時間的二級市場資本運作中扮演了主要角色。當下，國央企在政策端相比過去更為靈活，同時明確的考核任務將充分激發國央企資本運作的動力，且在資金方面相比民企有一定優勢，我們認為應充

139、分重視本輪并購重組中的國央企機會。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 游戲：游戲：2025 年將迎來產品上線周期，供給驅動行業景氣度年將迎來產品上線周期，供給驅動行業景氣度上行上行 2024 年，國內游戲市場規模同比增長 7.53%至 3257.83 億元，創歷史新高，其中移動游戲市場規模同比增長 5.01%至 2382.17 億元。游戲用戶規模同比增長 0.94%至 6.74億人。市場規模與用戶規模同步增長主要得益于 1）游戲新品數量有所增加，且出現爆款大作；2）多款長線產品平穩運營；3）小游戲增長勢頭強勁

140、；4）多端發行與云游戲使用戶消費更便利。圖表62：近年來中國游戲市場總收入（單位：億元）圖表63：近年來移動游戲市場收入（單位：億元）資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 2024 年國內小程序游戲市場收入同比增長 99.18%至 398.36 億元，小游戲賽道處于快速成長期。其中內購收入 273.64 億元，占比 68.7%；廣告變現收入 124.72 億元，占比31.3%。2024 年，自研游戲海外收入同比增長 13.39%至 185.57 億美元，游戲出海規模已連續五年超千億元人民幣，并再創新高。國內游戲企業在競爭逐漸激烈的全球市場表現出色。圖表

141、64：近年來小程序游戲市場收入（單位：億元）圖表65：近年來游戲出?？偸杖耄▎挝唬簝|美元）資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 資料來源：游戲產業報告，國盛證券研究所 2308.82786.92965.12658.83029.63257.87.7%20.7%6.4%-10.3%14.0%7.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0201920202021202220232024中國游戲市場總收入yoy1581.12096.82255.41930.622

142、68.62382.218.0%32.6%7.6%-14.4%17.5%5.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0201920202021202220232024移動游戲收入yoy27.550.0200.0398.481.8%300.0%99.2%00.511.522.533.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02021202220232024小程序游戲收入yoy154.5180.13173.46163.66185.5733

143、.3%16.6%-3.7%-5.7%13.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02040608010012014016018020020202021202220232024游戲出海收入yoy2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024Q1-Q3，A 股游戲板塊（合計 21 家上市公司）實現營收 625.29 億元，同比增長5.49%。在 AI 技術助推下，2024Q1-Q3 板塊整體毛利率同比提升 0.94pct 至 67.58%。同時，

144、我們認為 2024Q1-Q3 買量成本仍舊高企，A 股游戲板塊銷售費用率同比提升5.58pct 至 34.98%。我們認為買量成本導致游戲公司業績承壓，2024Q1-Q3 游戲板塊歸母凈利潤同比下滑 29.93%至 65.32 億元，凈利率同比降低 5.28pct 至 10.45%。圖表66：近年來游戲板塊營收及同比增速（單位：億元）圖表67：近年來游戲板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們認為 2024 年游戲行業集中度有所提升。2024Q1-Q3，A 股游戲板塊 21 家上市公司總營收同比增長 5.49%，而 20

145、24Q1-Q3 騰訊游戲業務收入同比增長 6.92%，龍頭收入增速高于板塊整體增速。同時 A 股 21 家游戲公司中，營收前三的公司占板塊總營收比重從 2023Q1-Q3 的 47.3%提升至 2024Q1-Q3 的 53.4%，營收前五的公司占板塊總營收比重從 2023Q1-Q3 的 60.3%提升至 2024Q1-Q3 的 66.2%，行業份額進一步向頭部公司集中。游戲行業供給端的數量與質量對業績表現起決定性作用，2025 年 A 股游戲行業將迎來產品密集上線的新周期，有望帶動游戲行業收入整體增長。397.4471.6567.6654.1710.9757.6751.9790.4625.3-

146、10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900營業收入yoy93.76120.93-13.4120.31174.98107.7112.6062.2365.32-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-50050100150200201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤yoy2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：A 股游戲公司重點產品儲備 上市公司 游戲名稱 游戲品類

147、上線時間 愷英網絡 王者傳奇 2-2025 年 納薩力克：崛起 開放世界動作冒險-歸隱山居圖 國風卡牌角色扮演-斗羅大陸：誅邪傳說 玄幻題材 RPG 2025 年 5 月 25 日 盜墓筆記：啟程 冒險解密 ARPG 2025 年 龍之谷世界 卡牌策略 MMORPG 2025 年 三國：天下歸心 國戰 SLG 2025 年 完美世界 神魔大陸 西方魔幻 MMORPG-誅仙 2 國風仙俠 MMORPG-異環 都市開放世界 RPG-乖離性百萬亞瑟王：環 RPG-代號野蠻人-代號 Z-吉比特 問劍長生（代號M72）放置修仙類-杖劍傳說（代號M88）魔幻題材放置養成類 2025 年上半年 最強城堡 策

148、略塔防類-M11（代號）西幻題材放置類-億萬光年 科幻題材策略卡牌、輕度SLG-開羅全能經營家 模擬經營類-三七互娛 斗羅大陸：獵魂世界 國漫東方玄幻 MMORPG-代號戰歌 M 西方魔幻 MMORPG-代號 MLK 日式 Q 版 MMORPG-代號正奇 SLG 寫實三國 SLG-代號休閑 SLG Q 版戰爭 SLG-代號 M1 歐美卡通休閑-代號 MR Q 版 RPG-代號 DLXD Q 版玄幻 RPG-代號 DLL Q 版簡筆魔幻塔防-上古洪荒決 東方玄幻國戰 SLG-代號斗獸 巨獸題材 SLG-女武神戰紀 西方魔幻幻想卡牌-代號小鐵匠 日式 RPG-赤壁之戰 2 三國題材 SLG-贅婿

149、古風水墨模擬經營-時光大爆炸 時代進階繪本卡通國風模擬經營 2025 年 1 月 2 日 四季城與多米糯 奇幻 Q 版模擬經營-代號休閑 現代度假村休閑游戲-2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 代號商途 古穿商斗模擬經營-Bugtopia 昆蟲題材 SLG-電魂網絡 野蠻人大作戰 2 魔性經競技+RPG-修仙時代 國風修仙題材-游族網絡 少年三國志 3 數值卡牌-Vice Nation 卡牌+SLG-我的三體：2277 創新類-代號 U 卡牌+ACT-代號 WH 策略數值卡牌-代號 SR2 模擬經營-代號 A 放

150、置卡牌小游戲-代號 Pack 休閑 RPG 小游戲-代號 APACK 小游戲-代號 DH 小游戲-代號 Raft 小游戲-代號 IW 小游戲-代號 DM 小游戲-代號 MS 小游戲-盛天網絡 真三國無雙 天下 動作類-冰川網絡 豆豆打僵尸 卡牌手游-代號 Q MMOARPG 手游-代號 G SLG 手游-代號破曉 競技 ARPG 手游-代號 MG H5 類型模擬經營手游-代號王者 休閑競技手游-ST 凱文 遮天世界 國風修仙題材-死神 RPG 卡牌策略手游 2025 年初 全明星覺醒 策略卡牌手游 2025 年 奧特曼（代號：光）3D 回合動作手游-星輝娛樂 斗破蒼穹：異火降世 卡牌 RPG-

151、三國群英傳：策定九州 三國題材沙盤策略手游-資料來源：各公司公告，Taptap，愷英網絡公眾號，App Store，上海市軟件行業協會，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 出版：稅收優惠政策延期，支撐出版：稅收優惠政策延期，支撐 2025 年板塊利潤上行年板塊利潤上行 5.1 教材教輔：教材教輔：K12 學生人數維持韌性，教輔具備剛需屬性學生人數維持韌性，教輔具備剛需屬性 適齡人口規模穩定，疊加毛入學率提升，適齡人口規模穩定，疊加毛入學率提升，K12 在校生在校生人數規模保持高位人數規模保持高

152、位。根據出生人口及育媧人口數據預測，來 10 年內我國 K9 適齡人口數（5-14 歲）呈下降趨勢，高中適齡人口數（15-18 歲）呈穩定趨勢，整體看 K12 適齡人口（5-18 歲）雖有所下降但仍保持高位，可支撐教輔教材市場至 2035 年的規模保持穩定。截至 2023 年學前教育/小學階 段（2022 年）/初 中 階 段（2022 年）/高 中 階 段/高 等 教 育 毛 入 學 率 為91.1%/102.9%/102.5%/91.8%/60.2%，同比+1.4%/-/-/+0.2%/+0.6%。目前我國各級教育普及程度持續提升，在普及化的道路上持續推進，來仍有較大提升空間。據教育部，我

153、國 2023 年各級各類學歷教育在校生 2.9 億人，其中幼兒園/小學階段/初中階段/高 中 階 段/高 等教 育 在校 生 人 數為 4093/10800/5244/4102/4763 萬人，同 比-11.6%/+0.9%/+2.4%/+1.2%/+2.3%，人口及毛入學率因素共同推動我國在校生人數規模保持高位。圖表69：2015-2023 年新增出生人口數量（左軸：萬人，右軸：%）圖表70：2024-2035 年 K9 和高中學段適齡人口預測（萬人）資料來源：國家統計局，iFinD，國盛證券研究所 資料來源：WIND，育媧人口，人教版體育與健康教材，國盛證券研究所測算 圖表71：2023

154、年全國各級各類學歷在校人數及同比（左軸：億人，右軸：%）圖表72：全國各級學歷毛入學率（左軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 資料來源：WIND，教育部，國盛證券研究所 1655178617231523146512021062956901-20-15-10-5051002004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出生人口數（萬人）YOY（%）17301 16759 16034 15057 14207 13280 12555 11582 10706 10054 9440 90

155、71 6401 6413 6423 6450 6475 6566 6617 6768 6851 6687 6497 5914 020004000600080001000012000140001600018000200002024E2026E2028E2030E2032E2034EK9適齡人口數高中適齡人口數0.40931.08000.52440.41020.4763-11.6%0.9%2.4%1.2%2.3%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.2000在園

156、幼兒小學階段初中階段高中階段高等教育人數同比88.1%89.7%91.1%102.9%102.9%102.5%102.5%91.4%91.6%91.8%57.8%59.6%60.2%50%60%70%80%90%100%110%202120222023學前階段小學階段初中階段高中階段高等教育2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表73：近年來教育出版板塊年營收及同比增速（單位：億元，%）圖表74：近年來教育出版板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國

157、盛證券研究所 行業壁壘較高，教輔圖書公司基本面穩固。行業壁壘較高，教輔圖書公司基本面穩固。據出版物市場管理規定，出版單位從事出版業務需申請并通過審批獲得出版許可證。其中教育出版因其對知識傳播和教育質量的重要影響而面臨更為嚴格的政策監管，國家在備案流程、內容審核、征訂渠道、人員組織等方面均有要求，行業準入門檻較高。同時，在市場定價方面，教輔材料的價格需按照政府指導價進行管理，確保市場價格基本穩定。行業高壁壘+價格、學生人數穩定，教輔教材公司整體基本面保持穩固。5.2 大眾出版：碼洋規模降幅持續收窄，內容電商保持高速增長大眾出版：碼洋規模降幅持續收窄，內容電商保持高速增長 2024 前三季度圖書零

158、售市場碼洋降幅環比收窄，內容電商顛覆圖書選購模式實現高速前三季度圖書零售市場碼洋降幅環比收窄，內容電商顛覆圖書選購模式實現高速增長。增長。根據北京開卷公眾號，2024 年前三季度圖書零售市場碼洋同比下降 0.68%，環比降幅收窄，主要是由于 Q2 網店大促與 Q3 暑期和開學季帶動。從不同渠道來看，內容電商（原短視頻電商）渠道依然呈現正向增長，同比增長 30.16%，環比增幅擴大，主要是由于開拓下沉市場帶來的增量效應，該渠道具備“爆品”（“彈性”特性，通過“興趣引導+算法推送”促成讀者被動消費，一定程度上顛覆傳統圖書選購模式；其他三個渠道持續呈現負增長，平臺電商和垂直及其他電商渠道分別下降 1

159、1.96%和 7.46%，實體店渠道同比下降 6.26%，傳統渠道仍面臨較大壓力。從細分市場來看，教輔、中小學幼兒園教材等教輔出版及少兒、語言、生活、教育等實現正向增長。689.74674.9729.23 781.85 818.79 567.01-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0100200300400500600700800900201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）營業總收入同比增長率（%）81.2177.1394.3398.29128.9760.89-30%-20%-10%0%10%20%30%4

160、0%020406080100120140201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤同比增長率（%）2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：2024 年 1-9 月不同渠道圖書零售市場碼洋同比增長率 資料來源：北京開卷公眾號，國盛證券研究所 圖表76：2024 年 1-9 月整體零售中各分類碼洋比重及變化 市場 碼洋比重 碼洋比重變化（%）同比增長率 少兒 27.87%+0.91 5.14%教輔 26.47%+8.25 19.89%文學 9.03%-2.26-10.

161、57%學術文化 7.56%-1.98-13.25%語言 3.52%+0.14 10.03%心理自助 3.55%-0.60-9.83%經濟與管理 3.37%-1.39-20.98%教育 2.44%-0.01 3.50%生活 2.31%+0.02 12.45%藝術 2.10%-0.52-12.45%醫學 2.86%-0.35-6.62%自然科學 1.45%-0.11 2.98%工程技術 1.29%-0.25-15.79%傳記 1.19%-0.20-5.23%計算機 0.98%-0.28-13.86%法律 0.86%-0.18-8.62%中小學幼兒園教材 0.83%-0.03 1.67%地圖 0.3

162、5%-0.08-25.07%大農業 0.08%-0.03-15.93%資料來源：北京開卷公眾號，國盛證券研究所 -6.26%-11.96%-7.46%30.16%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%實體店平臺電商垂直及其他電商內容電商碼洋同比增長率2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表77：近年來大眾出版板塊年營收及同比增速（單位：億元，%）圖表78：近年來大眾出版板塊歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%）資料來源：

163、iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 5.3 24Q1Q3 稅前利潤保持穩健，看好稅收優惠延期后板塊業績表現稅前利潤保持穩健，看好稅收優惠延期后板塊業績表現 受免稅政策調整的影響，受免稅政策調整的影響，2024 年前三季度上市出版公司年前三季度上市出版公司歸母凈利潤歸母凈利潤普遍普遍承壓承壓。據 2023年出臺的關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告，原已轉制且享受過 5 年免稅期的企業不再享受所得稅免稅優惠，除少部分因享受西部大開發、中小微企業優惠政策或改制 滿五年等特殊原因仍適用稅收優惠政策的企業外，絕大部分出版企業均需按 25

164、%的法定稅率繳納或計提所得稅。受此影響，2024年前三季度出版（申萬）板塊營收基本保持穩定，歸母凈利潤則大幅下滑，21 家國有上市出版公司中，有 14 家企業歸母凈利潤同比降幅超過 20%。稅前利潤保持，體現板塊基本面格局穩定。稅前利潤保持，體現板塊基本面格局穩定。從稅前利潤來看，2024 年前三季度出版（申萬）板塊稅前利潤達 129 億元，同比下滑 3.46%，整體保持穩定；21 家國有上市出版公司中，共有 11 家企業實現稅前利潤正向增長，少部分教輔出版公司因國標教材審批時間延后導致收入確認延期利潤總額有所下降，部分大眾出版公司因一般圖書市場需求環境變化等原因利潤總額有所下降，整體來看行業

165、內多數公司通過優化業務結構和降本增效舉措等措施，實現板塊基本面格局相對穩定。627.34 602.33 630.47 637.63 648.62 446.83-6%-4%-2%0%2%4%6%0100200300400500600700201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）營業總收入同比增長率55.3441.1567.5752.9166.3133.31-25-20-15-10-50501020304050607080201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤同比增長率（%）2024 12 26年 月 日 gszq

166、datemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表79：2024 年前三季度出版公司利潤和同比增速（億元，%）企業名稱 企業性質 24Q1Q3 稅前利潤(億元)稅前利潤同比增長率(%)24Q1Q3 歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比增長率(%)大眾出版 皖新傳媒 省屬國資控股 10.52 2.25 8.12-17.45 中文傳媒 省屬國資控股 10.35-18.71 7.28-41.86 中原傳媒 省屬國資控股 7.55 3.19 5.08-25.87 中國出版 央企國資控股 4.08-7.91 3.13-23.52 內蒙新華 省屬國資控股 3.28-0.74 2

167、.95-10.30 時代出版 省屬國資控股 3.27 23.48 2.61-0.30 中國科傳 央企國資控股 3.03 0.14 2.18-26.07 城市傳媒 地市國資控股 2.02-21.98 1.32-48.43 中信出版 央企國資控股 1.64 25.65 1.3 3.05 讀者傳媒 省屬國資控股 0.81 16.69 0.72 2.81 出版傳媒 省屬國資控股 0.68 16.66 0.44-30.79 新華傳媒 省屬國資控股 0.22-24.14 0.10-65.37 粵傳媒 地市國資控股-0.29-2113.34-0.38-85383.70 中文在線 民營企業-1.85-6040

168、.53-1.88-7815.67 新經典 民營企業 1.62-7.07 1.27-1.58 華聞集團 其他企業-1.02 13.31-1.05 17.98 讀客文化 民營企業 0.17-16.41 0.15-12.43 果麥文化 民營企業 0.24-47.67 0.21-46.70 榮信文化 民營企業-0.30-438.11-0.25-403.60 教育出版 世紀天、民營企業 0.45 1.55 0.31 0.30 長江傳媒 省屬國資控股 9.25 9.82 6.89-18.03 山東出版 省屬國資控股 13.22 5.28 9.69-22.68 中南傳媒 省屬國資控股 13.92 5.50

169、9.57-22.56 新華文軒 省屬國資控股 10.67 7.76 8.91-5.24 南方傳媒 省屬國資控股 8.19 2.33 5.29-22.24 浙版傳媒 省屬國資控股 6.19-28.52 4.33-49.58 鳳凰傳媒 省屬國資控股 17.84-1.69 13.43-24.27 龍版傳媒 省屬國資控股 2.78-22.09 2.24-37.38 天舟文化 民營企業 0.23 336.17 0.21 242.29 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 年年 12 月財政部明確延續免征所得稅優惠政策，月財政部明確延續免征所得稅優惠政策，板塊板塊 2025 年業績有望大幅提升年

170、業績有望大幅提升。2024 年 12 月 11 日三部門發布關于文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業稅收政策的公告，明確經營性文化事業單位于 2022 年 12 月 31 日前轉制為企業的，享受自轉制注冊之日起的免征所得稅優惠政策延期至 2027 年 12 月 31 日。在不考慮 2024年已繳納稅費變動情況下，由于當前板塊基本面保持穩定，預計 2025 年板塊業績一方面主業有望保持小幅增長，另一方面新政策將大幅減輕板塊所得稅支出，預測多數企業的歸母凈利潤同比增速有望超過 40%，其中頭部大眾出版企業和教育出版領域的利潤彈性將更加顯著(2024 年 12 月 9 日 Wind 一致預期)

171、。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：所得稅免征政策對大眾出版公司歸母凈利潤影響的測算（億元）證券簡稱證券簡稱 公司屬性公司屬性 考慮免征所得稅的 考慮免征所得稅的 Wind一致預期一致預期 2025 年免征年免征 25%所得稅所得稅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比增長率（增長率（%）24E 25E 中原傳媒 地方國有企業 9.58 10.11 13.48 40.71 中信出版 中央國有企業 1.58 1.82 2.43 53.59

172、城市傳媒 地方國有企業 3.26 3.76 5.01 53.78 中文傳媒 地方國有企業 17.89 19.01 25.35 41.68 時代出版 地方國有企業 3.84 4.23 5.64 46.88 皖新傳媒 地方國有企業 8.27 9.57 12.76 54.32%中國科傳 中央國有企業 4.08 4.25 5.67 38.89 內蒙新華（地方國有企業）、讀者傳媒（地方國有企業）、粵傳媒（地方國有企業）、新華傳媒（地方國有企業）、中國出版（中央國有企業）、出版傳媒（地方國有企業）暫無預測 總計 48.50 52.75 70.33 45.02%資料來源：Wind 一致預測（數據截至 202

173、4/12/09，免征所得稅政策發布之前），國盛證券研究所 圖表81：所得稅免征政策對教育出版公司歸母凈利潤影響的測算（億元）證券簡稱證券簡稱 公司屬性公司屬性 考慮免征所得稅的 考慮免征所得稅的 Wind 一致預期一致預期 2025 年免征收年免征收 25%所得稅所得稅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同歸母凈利潤同比增速（比增速（%）24E 25E 長江傳媒 地方國有企業 7.99 8.50 11.33 41.78 山東出版 地方國有企業 15.84 17.25 23.00 45.19 中南傳媒 地方國有企業 13.85 14.75 19.6

174、7 42.03 新華文軒 地方國有企業 15.16 16.81 22.42 47.90 南方傳媒 地方國有企業 8.88 9.82 13.09 47.37 浙版傳媒 地方國有企業 10.93 11.87 15.82 44.81 鳳凰傳媒 地方國有企業 18.39 19.53 26.04 41.60 龍版傳媒（地方國有企業）暫無預測 總計 91.04 98.53 131.37 44.30 資料來源：Wind 一致預測（數據截至 2024/12/09，免征所得稅政策發布之前），國盛證券研究所 5.4 行業行業股息率維持較高水平，分紅股息率維持較高水平，分紅保持保持穩健穩健 出版板塊近年來股息率呈穩

175、步增長態勢。出版板塊近年來股息率呈穩步增長態勢。出版公司具備發放高股息的條件：1）業績穩定性強，行業處于穩定期；2）行業內公司以輕資產運營為主，資本開支需求低。將出版板塊 2016-2023 年歷史股息率與 8 個傳統高股息板塊進行對比（股價取 2024/12/10 收盤價），出版板塊股息增長趨勢較為明顯，2016-2022 年穩步增長。2022 年出版板塊股息率達 3.77%，超過紡織服飾、家電、電力及公用事業板塊；2023 年出版板塊股息率為3.06%，超過電力及公用事業板塊。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

176、明 圖表82：出版板塊與 8 個傳統高股息板塊 2016-2023 年歷史股息率（股價取 2024 年 12/10 收盤價）資料來源：Wind，國盛證券研究所 業績基本面穩定業績基本面穩定+高股息、高分紅特征延續，持續看好出版行業投資價值。高股息、高分紅特征延續，持續看好出版行業投資價值。按照 2024 年 12月 10 日收盤價計算，山東出版（5.97%）、中文傳媒（5.92%）、鳳凰傳媒（5.68%）位列板2023 年板塊股息率前三，粵傳媒（749.95%）、新經典（86.76%）、時代出版（78.53%）位列 2023 年板塊分紅比例前三。其中地方國企出版公司表現優異，主要是由于其主業多

177、為教輔業務，具備高壁壘及剛需屬性，同時地方國企資本支出需求低、資金充沛。業績基本面穩定+高股息特征延續，同時隨國家持續鼓勵上市公司高分紅，我們持續看好出版行業投資價值。0.70891.25162.24892.70133.26843.51103.77223.0636012345678920162017201820192020202120222023單位：%CS煤炭CS銀行CS石油石化CS鋼鐵CS紡織服裝CS家電CS電力及公用事業CS交通運輸CS出版2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表83：2022、2023 年

178、出版集團股息率、分紅比例（股價取 2024 年 12/10 收盤價）股票簡稱 企業性質 股息率(%)分紅比例(%)2023 2022 2023 2022 山東出版 省屬國資控股 5.97 6.21 49.19 48.43 中文傳媒 省屬國資控股 5.92 7.84 53.66 52.65 鳳凰傳媒 省屬國資控股 5.68 6.31 43.11 61.12 中南傳媒 省屬國資控股 5.41 6.01 53.26 77.01 長江傳媒 省屬國資控股 5.37 5.61 47.79 53.25 浙版傳媒 省屬國資控股 5.10 4.73 57.43 55.02 時代出版 省屬國資控股 4.59 2.

179、46 78.53 35.17 皖新傳媒 省屬國資控股 4.39 3.55 63.81 51.99 新經典 民營企業 4.33 3.85 86.76 92.55 中原傳媒 省屬國資控股 4.32 4.73 30.94 37.67 新華文軒 省屬國資控股 4.25 3.43 31.25 30.04 南方傳媒 省屬國資控股 4.16 5.66 37.10 43.94 城市傳媒 地市國資控股 3.58 2.83 43.75 39.34 內蒙新華 省屬國資控股 2.90 1.36 50.53 19.80 中國出版 央企國資控股 1.79 1.26 30.12 30.24 粵傳媒 地市國資控股 1.17

180、0.49 749.95 81.44 中國科傳 央企國資控股 1.06 1.14 40.04 46.89 中信出版 央企國資控股 0.87 0.99 50.66 53.08 出版傳媒 省屬國資控股 0.83 0.64 30.47 30.70 讀者傳媒 省屬國資控股 0.76 0.77 30.51 30.15 世紀天、民營企業 0.38 0.61 42.97 464.15 龍版傳媒 省屬國資控股 0.34 1.11 10.32 10.23 果麥文化 民營企業 0.31 0.23 60.91 13.07 新華傳媒 省屬國資控股 0.29-37.54-榮信文化 民營企業 0.23 0.74 42.11

181、 57.68 中文在線 民營企業-華聞集團 其他企業-讀客文化 民營企業-0.92-69.37 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 影視：影視：2025 年優質供給逐步釋放，年優質供給逐步釋放，看好春節檔大盤表現看好春節檔大盤表現 6.1 行業概況：行業概況：2024 年年 1-11 月月因缺乏頭部供給因缺乏頭部供給大盤票房表現大盤票房表現不佳不佳 2024 年年 M1-M11 票房票房同比下降同比下降 21.41%至至 364.4 億。億。2024 年 M1-M11 票

182、房（不含服務費）為 364.4 億元，同比下降 21.41%；拆分來看，M1-M11 觀影人次為 9.54 億，同比降低 20.68%；平均票價達 38.2 元，同比降低 0.92%，平均票價呈微幅下降趨勢，頭部內容供應不足帶來的觀影人次減少為導致票房降低的主要因素。截至 2024 年 12 月12 日，全年票房排名前五的影片分別為熱辣滾燙、飛馳人生 2、抓娃娃、第二十條、熊出沒逆轉時空，分別實現票房 34.60/33.98/33.27/24.54/20.06 億元，合計票房 146.45 億元（yoy-21.17%），頭部影片普遍具有題材新穎且引人深思、聚焦社會熱點議題、卡司陣容優質等特質，

183、體現觀影需求持續向優質內容供給輸出。2024H1 檔期票房表現亮眼，檔期票房表現亮眼，H2 整體優質內容缺位。整體優質內容缺位。季度來看，2024Q1 受“最長春節檔”拉動累計票房達149.03億元（yoy+2.89%），觀影人次達3.66億人次（yoy+8.68%），其中春節檔票房創下歷史新高；Q2 清明檔票房創歷史新高、五一檔票房表現差強人意，端午檔與高考季相撞，學生觀影群體缺失，同時缺乏頭部影片帶動，導致票房表現不及預期。2024 年 7-11 月實現票房（不含服務費）148.33 億元（YOY-34.24%），觀影總人次 4.03 億人次（YOY-32.59%），暑期檔及國慶檔整體表現

184、偏弱。整體看 2024H1 多檔期均刷新影史紀錄，驗證假期觀影需求較為強勁，然由于影片本身制作周期長，原有優質庫存片已于 2024H1 經過一輪釋放，導致 2024Q2 起優質供給不足，大盤發展后勁不足整體表現疲軟。進口片進口片整體整體表現表現相對穩定。相對穩定。受經典重映進口片（哈利波特系列等）帶動，截至 2024年 12 月 21 日，2024 年進口片累計實現票房（不含服務費）87.2 億元，已超過 2023 年全年進口片票房，占全國票房比重 23.25%；觀影人次為 2.41 億人次，已基本接近 2023年全年人次，占全國觀影人次 24.52%。除經典重映片外，哥斯拉大戰金剛 2：帝國

185、崛起、異形：奪命艦、毒液：最后一舞等佳作續篇表現較好，分別實現票房 9.56 億元/7.86 億元/6.77 億元，優質進口片供給相對穩定。圖表84：歷年票房及增速（單位：十億元；%）圖表85：歷年觀影人次、平均票價及增速（單位：十億次；元；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 56.58359.4518.60542.85427.29149.93636.44-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702018202020222024年1-11月票房（十億元）票房yoy17.1817.235.4911.687.1212.999.

186、5432.94 34.50 33.89 36.69 38.33 38.44 38.20-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452018202020222024年1-11月觀影人次（億次）平均票價（元）2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表86：2024 年 1-11 月月度票房、觀影人次及增速（單位：億元，百萬次；%）圖表87：歷年進口片票房、觀影人次及增速（單位：十億元；億次；%）資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所 資料來源：燈塔

187、專業版 APP，國盛證券研究所 6.2 積極關注跨年檔票房邊際變化，看好積極關注跨年檔票房邊際變化，看好 2025 年春節檔大盤表現年春節檔大盤表現 國產片國產片備案數量保持高位，題材多樣化發展備案數量保持高位，題材多樣化發展。從備案立項指標看，截止 2024 年 10 月，全國共備案立項影片 2437 項，同比減少 1.18%，預計全年電影備案數與 2023 年基本持平。盡管 2024 年票房整體有所下滑，但行業創作積極性保持良好，備案電影題材多元（包括故事/動畫/紀錄/科教），貼合消費者日益分層的觀影興趣，供給數量穩定，我們看好行業 來更多優質供給釋放。圖表88：2019-2024M10

188、國產電影備案公示數 圖表89：2019-2024 年進口電影引進數（含港澳臺）資料來源：國家電影局，國盛證券研究所 資料來源：燈塔專業版，國盛證券研究所（數據截至 2024/12/12）國家電影局強調優化電影引進政策，進口片引進節奏國家電影局強調優化電影引進政策，進口片引進節奏進一步進一步加快。加快。2024 年 5 月，國家電影局常務副局長毛羽在法國戛納參加中外電影合作交流會時表示，將改進電影引進政策，通過促進影片類型、影片來源的多元化來支持引進業務的發展。2024 年以來，已有多部外國引進影片在中國大陸上映，進口片引進節奏進一步加快。11 月淡季票月淡季票房同比改善，房同比改善，跨年檔多部

189、佳作待映，年末大盤有望小幅回暖?？缒隀n多部佳作待映，年末大盤有望小幅回暖。在全年票房表現不佳的情況下，上海電影好東西憑借其獨特女性視角與深度故事情節，借助下沉市場及女性觀眾力量，累計實現票房 4.87 億（截止 12 月 8 日），帶動 11 月淡季票房同比改善。12 月起逐步開啟跨年檔，其中多部已定檔影片觀眾期待值較高，包括金晨/孫陽23.15100.6825.220.1426.7220.1848.7836.4713.2432.916.9465234.0266.9855.6673.0755.41130.9598.8335.8690.0447.69-100%-50%0%50%100%150%2

190、00%0501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月票房（億元）觀影人次（百萬次）票房yoy觀影人次yoy20.6822.423.578.825.847.958.7236.426.691.142.661.722.422.41-100%-50%0%50%100%150%200%05101520252018201920202021202220232024票房觀影人次票房yoy觀影人次yoy3285313827981877298224370500100015002000250030003500201920202021202220232024M1-M1

191、0歷年國產電影備案數1366273598290020406080100120140160201920202021202220232024歷年進口電影引進數歷年進口電影引進數2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 主演的愛情片“騙騙“喜歡你、肖央/佟麗婭主演的懸疑片誤殺 3、易烊千璽/林曉杰主演的劇情片小小的我等，且存在多部進口片待映，建議關注跨年檔票房邊際變化，期待年內實現溫和復蘇?？春么汗潤n票房表現，關注看好春節檔票房表現，關注 2025 年重點影片供給釋放情況。年重點影片供給釋放情況。國產片方面，截止 12 月

192、10日，2025 年春節檔已有蛟龍行動（博納影業）、射雕英雄傳：俠之大者（中國電影）、封神第二部：戰火西岐（阿里影業）、熊出沒重啟 來（華強方特）、哪吒之魔童鬧海（光線傳媒）、唐探 19006 部電影官宣定檔，均為熱門 IP 續作+名著經典改編，看好春節檔票房表現；后續預計將有731、英雄出少年等重點影片陸續上映，全年國產片票房值得期待。進口片方面，系列化電影儲備豐富，美國隊長 4 碟中諜 8：致命清算（下）阿凡達 3：火與灰（變變 28 年等多部重磅 IP 系列作品，罪人及米奇 17等優質卡司儲備作品陸續定檔，題材涵蓋變悚/動作/科幻/冒險等。整體看 2025 年行業供給儲備充足，優質供給釋

193、放下預計觀影需求仍然旺盛，看好 2025 年供給催化下大盤改善。圖表90：2025 年部分儲備影片 電影名稱電影名稱 類型類型 導演導演 主演主演 上映時間上映時間 出品方出品方“騙騙”喜歡你 愛情 蘇彪 金晨、孫陽、李雪琴 2024/12/31 貓眼影業/儒意影視/萬達影視 誤殺 3 犯罪 甘劍宇 肖央 2024/12/31 壹同傳奇/萬達影視/淘票票 小小的我 青春 楊荔鈉 易烊千璽、林曉杰、蔣勤勤 2024/12/31 橫店影業/淘票票 射雕英雄傳：俠之大者 武俠 徐克 肖戰、莊達菲 2025/1/29 中國電影/橫店影業 封神第二部：戰火西岐 神話 烏爾善-2025/1/29 阿里影業

194、/摩天之眼 熊出沒重啟 來 動畫 林永長-2025/1/29 華強方特 哪吒之魔童鬧海 動畫 餃子-2025/1/29 光線影業 蛟龍行動 劇情 林超賢 黃軒、于適、杜江 2025/1/29 博納影業 唐探 1900 劇情 陳思誠 王寶強、劉昊然、岳云鵬 2025/1/29 壹同傳奇 美國隊長 4 動作 朱利葉斯約拿 安東尼麥凱、丹尼拉米雷斯-華特迪士尼 碟中諜 8：致命清算（下）動作 克里斯托夫邁考利 湯姆克魯斯、西蒙佩吉-阿凡達 3：火與灰 動作 詹姆斯卡梅隆 佐伊索爾達娜、薩姆沃辛頓-二十世紀?？怂?變變 28 年 科幻/變悚 丹尼博伊爾 朱迪科默、亞倫泰勒-約翰遜-罪人 變悚 瑞恩庫格

195、勒 邁克爾B喬丹、海莉斯坦菲爾德-米奇 17 科幻/冒險 奉俊昊 羅伯特帕丁森、史蒂夫元-731 戰爭 趙林山 姜武、王志文、李乃文 2025/7/31 長春電影制片廠、保利影業 英雄出少年 喜劇 姜文 姜文、馬麗、葛優-資料來源：貓眼專業版，豆瓣 APP，國盛證券研究所 2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.3 渠道端：集中度同比微降，龍頭份額穩定渠道端：集中度同比微降，龍頭份額穩定 2024 年年 1 月月-11 月月萬達萬達電影電影、橫店、橫店影視影視保持領先地位，萬象保持領先地位，萬象影城影城市占率有所

196、提升。市占率有所提升。影投角度看，2024 年 1 月-11 月 CR3/CR10 分別達 21.62%/34.35%，同比下降0.06pct/1.20pct，主要是受在映影院數量增加的影響；院線角度看，2024M1-M11 CR3/CR10 分別達 34.88%/67.68%，同比上升 1.08pct/0.31pct。票房前十的影投公司中，3 家影投市占率提升，7 家下降，萬達電影市占率同比微降 0.05pct 至 15.25%，橫店院線市占率微漲 0.12pct 至 3.74%，龍二地位穩固，萬象影城受益于近年萬象城的迅速擴張，市占率提升 0.24pct 至 1.41%，表現相對突出。院線

197、角度看，萬達院線/中影數字/上海聯合/中影南方/大地院線市占率分別為 17.36%/9.28%/8.24%/7.98%/6.08%，穩居市場前五。圖表91：2021-2024M11 前十影投票房及市占率（單位：億元；%）2021 2022 2023 2024M1-M11 序號序號 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 影投名影投名稱稱 票房票房 市占率市占率 1 萬達電影 62.08 14.49%萬達電影 43.93 16.10%萬達電影 76.86 15.39%萬達電影 55.59 15.25%2 大地影

198、院 17.72 4.13%橫店院線 9.92 3.63%橫店院線 18.06 3.62%橫店院線 13.63 3.74%3 橫店院線 15.56 3.63%大地影院 8.84 3.24%CGV 13.9 2.78%上海星軼 9.59 2.63%CR3 95.36 22.25%CR3 62.69 22.97%CR3 108.82 21.79%CR3 78.81 21.62%4 CGV 11.93 2.78%CGV 7.18 2.63%上海星軼 12.19 2.44%CGV 9.41 2.58%5 金逸影視 10.29 2.40%金逸影視 6.76 2.48%大地影院 12.09 2.42%金逸影

199、視 7.60 2.09%6 中影影院 9.79 2.28%上海星軼 6.07 2.22%金逸影視 11.47 2.30%博納影院 7.03 1.93%7 博納影院 8.26 1.93%博納影院 5.91 2.17%博納影院 11.03 2.21%中影影院 6.68 1.83%8 上海星軼 7.95 1.86%中影影院 5.65 2.07%中影影院 9.79 1.96%大地影院 5.29 1.45%9 百老匯 5.78 1.35%幸福藍海 3.99 1.46%幸福藍海 7.34 1.47%幸福藍海 5.23 1.44%10 幸福藍海 5.56 1.30%百老匯 3.5 1.28%百老匯 6.09

200、 1.22%萬象影城 5.15 1.41%CR10CR10 154.92 36.15%CR10CR10 101.75 37.28%CR10CR10 178.82 35.81%CR10CR10 125.2 34.35%合計 428.54 100.00%合計 272.91 100.00%合計 499.36 100.00%合計 364.47 100.00%資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所（注：票房不包含服務費，數據截至 2024 年 11 月 30 日）2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表92：2021-2024

201、M11 前十院線票房及市占率（單位：億元；%）2021 2022 2023 2024M1-M11 序號序號 院線名院線名稱稱 票房票房 市占率市占率 院線名院線名稱稱 票房票房 市占率市占率 院線院線名稱名稱 票房票房 市占率市占率 院線院線名稱名稱 票房票房 市占率市占率 1 萬達院線 65.31 15.24%萬達院線 46.61 17.08%萬達院線 84.01 16.82%萬達院線 63.26 17.36%2 大地院線 40.64 9.48%中影數字 22.52 8.25%中影數字 44.17 8.84%中影數字 33.82 9.28%3 上海聯合 33.27 7.76%大地院線 21.

202、77 7.98%上海聯合 41.30 8.27%上海聯合 30.05 8.24%CR3 139.21 32.49%CR3 90.90 33.31%CR3 169.47 33.94%CR3 127.13 34.88%4 中影數字 32.62 7.61%上海聯合 20.06 7.35%中影南方 37.29 7.47%中影南方 29.07 7.98%5 中影南方 29.94 6.99%中影南方 19.75 7.24%大地院線 33.63 6.73%大地院線 22.15 6.08%6 金逸珠江 18.67 4.36%幸福藍海 12.06 4.42%幸福藍海 21.64 4.33%橫店院線 15.65

203、4.29%7 橫店院線 18.13 4.23%金逸珠江 11.87 4.35%橫店院線 20.87 4.18%幸福藍海 15.34 4.21%8 幸福藍海 17.72 4.14%橫店院線 11.51 4.22%金逸珠江 20.27 4.06%金逸珠江 13.68 3.75%9 中影院線 17.18 4.01%中影院線 10.22 3.74%中影院線 17.63 3.53%中影院線 11.88 3.26%10 華夏聯合 14.72 3.44%華夏聯合 8.81 3.23%華夏聯合 15.95 3.19%華夏聯合 11.76 3.23%CR10 288.19 67.25%CR10 185.18 6

204、7.85%CR10 336.75 67.44%CR10 246.66 67.68%合計 428.54 100.00%合計 272.91 100.00%合計 499.36 100.00%合計 364.47 100.00%資料來源：藝恩娛數，國盛證券研究所（注：票房不包含服務費，數據截至 2024 年 11 月 30 日）2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7 重點關注重點關注 1）資源整合預期：中視傳媒、國新文化、廣西廣電、唐德影視、吉視傳媒、游族網絡、上海電影等；2）AI：昆侖萬維、湯姆貓、萬興科技、盛天網絡、中

205、文在線、易點天下、豆神教育、盛通股份、焦點科技等；3）游戲：建議關注確定性強的神州泰岳、愷英網絡、吉比特，關注困境反轉的完美世界；4）國企：慈文傳媒、皖新傳媒、中文傳媒、南方傳媒、凱文教育、大晟文化等；5）有邊際變化公司：博納影業、果麥文化、華立科技、奧飛娛樂等；6）教育：學大教育等；7）港股：關注【騰訊控股】【泡泡瑪特】，產業爆發在即的【阜博集團】，K12 教培龍頭【新東方】及業績彈性較大的區域龍頭【思考樂教育】【卓越教育】。8 風險提示風險提示 1）政策監管風險：傳媒行業可能面臨各種監管措施，若公司無法面對監管做出及時有 效回應，可能對公司業績造成不利影響。2）競爭加劇風險：傳媒行業競爭日

206、趨激烈，若公司不能構建自身核心競爭力，可能在 競爭中面臨失敗。3）宏觀環境不確定性風險：宏觀環境可能對公司業績造成不利影響。4）并購和產業整合不及預期：若并購和產業整合進度不及預期，可能對相關公司市場表現帶來不利影響。5）AI 發展不及預期：如果 AI 應用技術發展進度不及預期，可能對 AI 應用相關公司業績及市場表現帶來不利影響。2024 12 26年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人

207、收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、

208、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為

209、“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新

210、三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 26年 月 日