【研報】新能源汽車行業造車新勢力研究系列：資本開支對比-20200908（17頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告 造車新勢力研究造車新勢力研究系列系列 資本開支對比資本開支對比 20202020年年9 9月月8 8日日 請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款 行業評級行業評級 新能源汽車新能源汽車強于大市（維持）強于大市（維持） 證券分析師證券分析師 朱棟朱棟投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060516080002 ZHUDONG615PINGAN.COM.CNS1060516080002 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 余兵余兵投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060511010004 YUBING006PINGAN.COM.CNS106

2、0511010004 YUBING006PINGAN.COM.CN 王德安王德安投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060511010006 WANGDEAN002PINGAN.COM.CNS1060511010006 WANGDEAN002PINGAN.COM.CN 曹群海曹群海投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號：S1060518100001 CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CNS1060518100001 CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CN 2 2 mNoNtOqNsQmNtPsPuMwPmPbRaO7NmOoOnPqQjMrRvMjMrRzQaQpPzRN

3、ZsPrRuOrMnM 投資要點投資要點 造車新勢力：新能源賽道后起之秀。造車新勢力：新能源賽道后起之秀。截至2Q20，蔚來/小鵬/理想累計交付量為4.6/1.8/1.1萬輛，特斯拉超百萬輛。從資本運作方面來看，蔚來 IPO募資約67億元人民幣，上市前通過5輪融資募集超過220億元，目前市值243億美元；小鵬IPO募資約89億元，上市前通過7輪融資募集超過150 億元，目前市值137億美元；理想IPO募集約103億元，上市前通過5輪融資募集約120億元，目前市值141億美元。 蔚來：營銷投入較大，但有放緩趨勢。蔚來：營銷投入較大，但有放緩趨勢。截至2020年上半年，蔚來總共投入約370億元，平

4、均單車投入約80萬元，其中資本開支約76億元，研發費 用約136億元，銷售行政及一般費用約160億元。公司早期研發費用占比最大；從18年開始，銷售行政費用大幅上升成為最大的投入項；19年在保 持研發費用穩步增長的同時，銷售費用的增加有所放緩，同時資本開支縮減。公司曾在18年計劃未來三年資本開支總計120億元，繼續體驗店和 充換電設施的建設。 小鵬：推行智能化發展方向，目前進入營銷攻堅期。小鵬：推行智能化發展方向，目前進入營銷攻堅期。截至2020年上半年，小鵬總共投入約98億元人民幣，平均單車投入約54萬元；其中資本開支 約34億元，研發費用約38億元，銷售行政及一般費用約26億元。18年研發費

5、用和資本開支占投資的比例較大；20年上半年，銷售行政費用大幅上 升成為最大的投入項。公司資本開支主要用于肇慶工廠的建設，未來的資本開支預計將主要用于設備生產和產品開發。公司在研發方面主要著眼 于自動駕駛和輔助駕駛系統，公司員工中43%為研發人員。 理想：資本開支階段性下滑，未來有望重新擴大。理想：資本開支階段性下滑，未來有望重新擴大。截至2020年一季度，理想總共投入約53億元人民幣，平均單車投入約138萬元；其中資本開支 約20.5億元，研發費用約21.5億元，銷售行政及一般費用約11.4億元。18年公司資本開支占投資的比例較大；從19年開始，研發費用和銷售行政 費用的投入占比提升，資本開支

6、的比例階段性下滑。公司預計未來三年資本開支104億元人民幣，用于未來車型制造設施的開發、生產能力的提 高以及銷售和服務網絡的擴張，工廠和銷售網點建設兩手抓。 三家造車新勢力在投入產出上存在差異。三家造車新勢力在投入產出上存在差異。蔚來在銷售行政方面的資金投入較大，注重客戶的服務體驗；小鵬在自動駕駛等汽車智能化方向上的投 入較多；理想在制造基地的建設和車型的研發投入方面有比較均衡的分配。從產出上來看，蔚來在營收、銷量、單車售價等方面處于領先，但虧 損額也是三家企業中最高的；理想單車毛利已經轉正，有望率先實現盈利。 投資建議：投資建議：蔚來、理想和小鵬作為國內具有代表性的造車新勢力，先后在美國上市

7、，彌補了在資金層面的短板。三家企業在產品定位、戰略走向、 銷售體量等方面存在一定的差異，有望憑借差異化的競爭切入不同細分市場，在新能源浪潮中實現共贏。我們建議從供應鏈的角度把握造車新勢 力的投資機會：1 1）強烈推薦造車新勢力電池供應商寧德時代）強烈推薦造車新勢力電池供應商寧德時代，蔚來ES6、ES8、小鵬P7、理想ONE等多款車型配套寧德時代電池，新勢力銷量的穩 定增長將給寧德帶來新的增量；積極關注頭部電池企業供應鏈，強烈推薦當升科技，推薦璞泰來、新宙邦，關注恩捷股份、星源材質。2 2）強烈）強烈 推薦造車新勢力電控供應商匯川技術推薦造車新勢力電控供應商匯川技術，公司為小鵬P7、理想ONE等

8、多款新勢力車型配套電控系統，有望受益于明星車型的銷量增長。 風險提示風險提示：1）政策出臺不及預期；2）電動車自燃帶來的消費者信任風險；3）經驗不足、抗風險能力較弱；4）技術路線快速變化。 3 3 造車新勢力：后起之秀，發力追趕造車新勢力：后起之秀，發力追趕 特斯拉累計銷量超百萬輛：特斯拉累計銷量超百萬輛：特斯拉第一臺車Roadster于2008年開始交付，截至2Q20，特斯拉累計銷量達107.5萬輛，由Roadster、Model S、 Model X、Model 3和Model Y共5款車型貢獻。 國內造車新勢力起步較晚，規模尚?。簢鴥仍燔囆聞萘ζ鸩捷^晚，規模尚?。簭氖着_車的交付時間算起，

9、國內造車新勢力較特斯拉晚十年以上。截至2Q20，蔚來/小鵬/理想累 計交付量為4.6/1.8/1.1萬輛，分別對應特斯拉3Q14、3Q13和1Q13時期的累計銷量規模。三家新勢力累計銷量共由5款車型貢獻，分別為 蔚來ES8、蔚來ES6、小鵬G3、小鵬P7和理想ONE。 資料來源：公司財報，平安證券研究所 4 4 造車新勢力季度累計交付量造車新勢力季度累計交付量單位：萬輛單位：萬輛 0.99 1.51 2.06 4.93 107.54 0 20 40 60 80 100 120 4.61 1.83 1.05 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 蔚來小鵬理想 特斯拉季度

10、累計交付量特斯拉季度累計交付量單位：萬輛單位：萬輛 歷經多輪融資，成功赴美上市歷經多輪融資，成功赴美上市 注：市值截至2020年9月7日 資料來源：公司官網，公司財報，平安證券研究所 5 5 A A輪：輪：7.87.8億元億元 2016年 A+A+輪：輪：6.26.2億元億元 2017年 B B輪：輪：3030億元億元 2018年 C C輪：輪：5.35.3億美億美 元元 2019年 D D輪：輪：5.55.5億美元億美元 IPOIPO：14.714.7億美元億美元 2020年 PrePre- -A A輪：輪： 42004200萬美元萬美元 2016年 A A輪：輪：2222億元億元 A+A+

11、輪：阿里入局輪：阿里入局 2017年 B B輪：輪：2222億元億元 B+B+輪：輪：4040億元億元 2018年 C C輪：輪：4 4億美億美 元，小米入局元，小米入局 2019年 C+C+輪：輪：5 5億美元億美元 IPOIPO：12.712.7億美元億美元 2020年 A A輪輪 B B輪：輪：5 5億美元億美元 2015年 C C輪：輪：1 1億美元億美元 2016年 C+C+輪：輪：6 6億美元億美元 D D輪：輪：1010億美元億美元 2017年 IPOIPO：9.629.62億美億美 元元 2018年 市值：市值：141141億美元億美元 市值：市值：243243億美元億美元 市

12、值：市值：137137億美元億美元 蔚來：營銷投入較大，但有放緩趨勢蔚來：營銷投入較大，但有放緩趨勢 從2016年開始到2020年上半年，對應4.6萬輛的累計交付規模，蔚來總共投入約370億元人民幣，平均單車投入約80萬元 （假設不考慮非車業務）；其中資本開支（CAPEX）約76億元（預計1H20資本開支15億元左右），研發費用（R&D）約136 億元，銷售行政及一般費用（SG&A）約160億元。 在公司早期（16/17年），研發費用占比最大；從18年開始，銷售行政費用大幅上升成為最大的投入項；19年在保持研發 費用穩步增長的同時，銷售費用的增加有所放緩，同時資本開支縮減。 資料來源：公司財報

13、、平安證券研究所 6 6 蔚來資金投入蔚來資金投入單位：百萬元單位：百萬元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 研發費用銷售、行政及一般費用資本開支 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 資本開支銷售、行政及一般費用研發費用 蔚來資金投入占比蔚來資金投入占比單單位位：% % 蔚來：資本開支仍將維持較顯著的規模蔚來：資本開支仍將維持較顯著的規模 18/19年蔚來資本開支分別為26/17億元，同比+137%、-35%。蔚來近年來的 主要資本開支包括：模具工裝、IT設備、研發設備、租入固定資產改良（辦 公室、實驗室、NIO

14、 House體驗店、充換電設施等）。公司曾在18年計劃未 來三年資本開支總計120億元，繼續體驗店和充換電設施的建設。 盡管19年由于資金壓力導致資本開支縮減，但隨著公司業務規模的擴大以及 融資渠道的拓寬，預計未來還將保持顯著的資本開支規模。蔚來目前在全國 范圍內有超過70家體驗店；擁有換電站超過140座，未來長期目標在1000座 以上。對于蔚來來說，平均每開業一家網點約增加1.2億元支出，單個換電 站的造價在300萬元左右。 資料來源：公司官網、平安證券研究所 7 7 蔚來換電站蔚來換電站 NIO HouseNIO House 蔚來：研發費用穩定增長，銷售費用或將嚴控蔚來：研發費用穩定增長，

15、銷售費用或將嚴控 研發費用：研發費用：18/19年蔚來研發費用分別為40/44億元，同比+54%、+11%。研發費用的增長主要由于新車型陸續推出帶來的 設計開發費用的穩定增長以及研發人員數量的逐年攀升；19年研發人員數量增加有所放緩，使得員工薪酬得到一定控 制。公司在20年中期會議中表示未來每年的研發投入大約在30億元左右。 銷售行政費用：銷售行政費用：18/19年蔚來銷售行政費用分別為53/55億元，同比+127%、+2%。經歷了18年的大幅擴張后，公司在19年 極力精簡銷售人員和縮減營銷支出規模，使得銷售行政費用得到有效控制；而體驗店的擴張帶來的租金和折舊費用依然 保持較快增長。20年上半

16、年銷售行政費用繼續下降，預計公司未來控制成本將主要從銷售環節入手。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 8 8 蔚來研發費用細項蔚來研發費用細項單位：百萬元單位：百萬元蔚來銷售行政費用細項蔚來銷售行政費用細項單位：百萬元單位：百萬元 0 500 1000 1500 2000 2500 2016201720182019 0 500 1000 1500 2000 2500 2016201720182019 小鵬：推行智能化發展方向，目前進入營銷攻堅期小鵬：推行智能化發展方向，目前進入營銷攻堅期 從2018年開始到2020年上半年，對應1.8萬輛的累計交付規模，小鵬總共投入約98億元人民幣，平均單車

17、投入約54萬元； 其中資本開支約34億元，研發費用約38億元，銷售行政及一般費用約26億元。 18年研發費用和資本開支占投資的比例較大；20年上半年，銷售行政費用大幅上升成為最大的投入項，同時研發費用和 資本開支呈現階段性下滑。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 9 9 小鵬資金投入小鵬資金投入單位：百萬元單位：百萬元小鵬資金投入占比小鵬資金投入占比單單位位：% % 0 500 1000 1500 2000 2500 研發費用銷售、行政及一般費用資本開支 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 資本開支銷售、行政及一般費用研發費用 小鵬：研發人

18、員占比較高，完善自有工廠建設小鵬：研發人員占比較高，完善自有工廠建設 資本開支：資本開支：2019/1H20小鵬資本開支分別為19/5億元，同比+89%、- 54%。公司資本開支主要用于肇慶工廠的建設（主要生產P7，年產能 10萬臺），未來的資本開支預計將主要用于設備生產和產品開發。 研發費用：研發費用：2019/1H20小鵬研發費用分別為21/6.3億元，同比+97%、 -36%。19年研發人員的大量擴充以及全新車型和平臺的研發推廣帶 來研發費用的大幅上升，而19年上半年的研發費用基數較高也使得 1H20的對應科目有明顯下降。截至1H20，公司在中國和美國共有 3676名員工，其中43%為研

19、發人員（車型設計和工程、自動駕駛和智 能操作系統領域的研發人員各占66%、17%和17%）。 銷售行政費用：銷售行政費用：2019/1H20小鵬銷售行政費用分別為12/8億元，同比 +81%、+65%。19年營銷管理人員的擴充以及銷售和宣傳活動開支增 加帶來銷售行政費用上升；20年上半年相關費用繼續高增主要由于 P7的營銷和廣告費用以及銷售網點的繼續擴張帶來的銷售人員和直 營店租金的增長。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 1010 1H201H20小鵬員工中小鵬員工中43%43%為研發人員為研發人員 研發人員 43% 市場營銷 人員 31% 生產人員 17% 管理人員 2% 操作人員 7%

20、 小鵬肇慶工廠小鵬肇慶工廠 理想：資本開支階段性下滑理想：資本開支階段性下滑 從2018年開始到2020年一季度，對應0.4萬輛的累計交付規模，理想總共投入約53億元人民幣，平均單車投入約138萬 元；其中資本開支約20.5億元，研發費用約21.5億元，銷售行政及一般費用約11.4億元。 18年公司資本開支占投資的比例較大；從19年開始，研發費用和銷售行政費用的投入占比提升，資本開支的比例階段性 下滑。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 1111 理想資金投入理想資金投入單位：百萬元單位：百萬元理想資金投入占比理想資金投入占比單單位位：% % 0 200 400 600 800 1000 1

21、200 1400 研發費用銷售、行政及一般費用資本開支 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 資本開支銷售、行政及一般費用研發費用 理想：工廠和銷售網點建設兩手抓理想：工廠和銷售網點建設兩手抓 資本開支：資本開支：19/1Q20理想資本開支分別為9.5/1.2億元，主 要用于購置廠房、設備、工具和租賃改良，以及零售店、 配送和服務中心、實驗室。公司預計未來三年資本開支 104億元人民幣，用于未來車型制造設施的開發、生產能 力的提高以及銷售和服務網絡的擴張。 研發費用：研發費用：19/1Q20理想研發費用分別為11.7/1.9億元， 同比+47%

22、、-9%。19年理想ONE上市和量產前的驗證測試費 用以及研發人員的擴張帶來研發費用的上漲；20年一季度 設計開發費用同比下滑，但研發人員支出依然維持正增 長，研發費用整體小幅下滑。 銷售行政費用：銷售行政費用：19/1Q20理想銷售行政費用分別為6.9/1.1 億元，同比+104%、-0.5%。19年零售店的增加使得相關測 試和展示車輛以及銷售人員數量大幅增加，租金增長也較 快，導致銷售行政費用增長明顯。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 1212 理想研發費用細項理想研發費用細項單位：百萬元單位：百萬元 理想銷售行政費用細項理想銷售行政費用細項單位：百萬元單位：百萬元 0 100 200

23、 300 400 500 600 700 201820191Q20 0 50 100 150 200 250 300 201820191Q20 蔚來蔚來/ /小鵬小鵬/ /理想投入產出對比理想投入產出對比 目前蔚來、小鵬和理想三家造車新勢力在資金的投入方向上存在差異， 蔚來在銷售行政方面的資金投入較大，注重客戶的服務體驗；小鵬在自 動駕駛等汽車智能化方向上的投入較多；理想在制造基地的建設和車型 的研發投入方面有比較均衡的分配。 未來三家企業在資金的投入方面將更加傾向于資本開支和研發方面，產 能和技術實力或將成為今后主要的競爭要素。 從產出上來看，蔚來在營收、銷量、單車售價等方面處于領先，但由于

24、 投資額較大，虧損額也是三家企業中最高的；理想BOM成本與燃油車更 加接近，單車毛利已經轉正，有望率先實現盈利。 資料來源：公司財報、平安證券研究所 1313 造車新勢力業績產出對比造車新勢力業績產出對比 項目項目 蔚來蔚來小鵬小鵬理想理想 金額（萬元）金額（萬元）方向方向金額（萬元）金額（萬元）方向方向金額（萬元）金額（萬元）方向方向 單車投入（萬元）80.853.7137.9 -單車資本開支16.5 體驗店、換電站建設，20/21 年每年50億規模 18.8肇慶工廠建設52.9 常州工廠建設，未來三年 合計投入104億元用于整車 制造及銷售網點鋪設 -單車研發費用29.4 未來每年的研發投

25、入大約在 30億元 20.6自動駕駛、智能駕駛系統55.6 新車型上市量產前驗證和 測試費用 -單車銷售行政費用34.9 體驗店租金、折舊和銷售人 員薪酬，未來或將嚴控 14.3銷售網點擴張29.4零售店增加 項目項目蔚來蔚來小鵬小鵬理想理想 累計銷量規模（萬輛， 截至20年6月） 4.61.81.0 19年營收（億元）78.2523.212.84 19年單車收入（萬元）35.818.229.2 19年單車成本（萬元）39.321.528.8 19年凈利潤（億元）-114.13-36.92-24.18 車型定位高端純電SUV 領先的智能電動 汽車 增程式、無里程 焦慮 在售車型ES8、ES6G

26、3、P7理想ONE 車型規劃EC62021年全新轎車 2022年全新增程 式SUV 關鍵詞服務智能化7座/續航 造車新勢力資金投入對比造車新勢力資金投入對比 特斯拉：資本開支重啟，研發費用占比下降特斯拉：資本開支重啟，研發費用占比下降 從2010年開始到2020年二季度，對應超過100萬輛的累計交付 規模，特斯拉總共投入近2300億元人民幣，平均單車投入約 21萬元（假設不考慮儲能等非車業務）；其中資本開支超900 億元、研發費用超500億元、銷售行政及一般費用近860億元。 對應不同的時期，特斯拉資金投入方向和規模都有所不同。 進入20年后，特斯拉資金投入方向中，資本開支占比有明顯 提升，主

27、要由于特斯拉目前的工作重心主要在海內外生產基 地的建設上，固定資產投資有了明顯增加。相比較而言，研 發費用的占比處于下降趨勢。 特斯拉產品交付和資金投入特斯拉產品交付和資金投入 特斯拉資金投入方向占比變化特斯拉資金投入方向占比變化 1414 0% 20% 40% 60% 80% 100% 研發費用銷售、行政及一般費用資本開支 -6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 特斯拉凈利潤變化情況特斯拉凈利潤變化情況單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：與傳統車企相比，造車新勢力沒有燃油車包袱，有利于打

28、造高端品牌形象；具有互聯網思維，在軟件方面有一定優勢。蔚 來、理想和小鵬作為國內具有代表性的造車新勢力，先后在美國上市，彌補了在資金層面的短板。三家企業在產品定位、戰略走向、 銷售體量等方面存在一定的差異，有望憑借差異化的競爭切入不同細分市場，從而在新能源浪潮中實現共贏。我們建議從供應鏈的角 度把握造車新勢力的投資機會：1 1）強烈推薦造車新勢力電池供應商寧德時代）強烈推薦造車新勢力電池供應商寧德時代，蔚來ES6、ES8、小鵬P7、理想ONE等多款車型配套寧德 時代電池，新勢力銷量的穩定增長將給寧德帶來新的增量；積極關注頭部電池企業供應鏈，強烈推薦當升科技，推薦璞泰來、新宙邦， 關注恩捷股份、

29、星源材質。2 2）強烈推薦造車新勢力電控供應商匯川技術）強烈推薦造車新勢力電控供應商匯川技術，公司為小鵬P7、理想ONE等多款新勢力車型配套電控系統， 有望受益于明星車型的銷量增長。 1515 資料來源：Wind，平安證券研究所 公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼 股票價格股票價格EPSEPSPEPE 評級評級 2020/9/72020/9/72019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E 寧德時代300750186.41.962.162.953.7095.286.263.150.3

30、強烈推薦 當升科技30007337.83-0.480.771.041.32-79.049.236.328.7強烈推薦 匯川技術30012453.890.550.931.151.3997.457.747.038.7強烈推薦 璞泰來603659104.011.501.712.513.2969.560.941.531.6推薦 新宙邦30003756.590.791.281.571.9171.544.236.229.6推薦 恩捷股份00281283.001.061.321.822.3478.763.045.635.5未評級 星源材質30056820.390.300.380.540.7167.253.6

31、38.028.5未評級 1616 風險提示風險提示 政策出臺不及預期的風險。政策出臺不及預期的風險。2020年新能源汽車補貼仍有10%的退坡幅度。目前汽車刺激以地方零星出臺為主，如果后續刺激政 策不達預期或者出臺刺激政策的城市有限，汽車復蘇時點將進一步推后，將會影響公司銷量。 電動車自燃帶來的消費者信任風險。電動車自燃帶來的消費者信任風險。近期電動車自燃事件頻頻發生，電池的安全性成為消費者關注的焦點。若后續企業對產 品安全性問題應對不利導致自燃事件得不到有效控制，將影響消費者購買電動車的信心，從而對電動車銷量造成負面影響。 經驗不足、抗風險能力較弱的風險。經驗不足、抗風險能力較弱的風險。造車新

32、勢力成立時間較短，產品系列單一，抗波動能力較弱，有現金流斷裂和枯竭的風 險；同時產品制造缺乏經驗，存在質量和安全風險，導致產品銷量和口碑受到負面影響。 技術路線快速變化的風險。技術路線快速變化的風險。特斯拉電池會議即將在9月中下旬召開，會議上可能會宣布新的電池技術和量產計劃。電池技術路 線的快速轉換可能帶來固定資產大量減值的風險，預期回報率較不穩定。正極材料和電池環節的技術迭代速度較快，如果不 持續投入研發，有可能被后續企業彎道超車。 17 股票投資評級股票投資評級: : 強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上） 推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20

33、%之間） 中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間） 回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上） 行業投資評級行業投資評級: : 強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上） 中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間） 弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上） 公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供

34、輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給 上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需 謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告 的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠

35、，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅 供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于 發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。