【公司研究】粵高速A -多重利好疊加業績拐點臨近-20200909（21頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年09月09日 交通運輸交通運輸/路橋路橋 當前價格(元)： 6.88 目標價格(元)： 8.85 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 林霞穎林霞穎 SAC No. S0570518090003 研究員 SFC No. BIX840 0755-82492284 1粵高速粵高速 A(000429 SZ,買入買入): 政策沖擊已政策沖擊已出清，出清， 2H 迎多重利好迎多重利好2020.08

2、 2粵高速粵高速 A(000429 SZ,增持增持): 公路恢復收費，公路恢復收費， 主業重回正軌主業重回正軌2020.05 3粵高速粵高速 A(000429 SZ,增持增持): 疫情與免費政策疫情與免費政策 拖累一季度業績拖累一季度業績2020.04 資料來源：Wind 多重利好疊加，業績拐點臨近多重利好疊加，業績拐點臨近 粵高速 A(000429) 三大看點三大看點：佛開南段：佛開南段有望有望延長期限、延長期限、擬擬收購廣惠高速、政府收購廣惠高速、政府擬擬補償免費期補償免費期 我們認為政策拖累與疫情影響已結束，預計公司 3Q 車流量恢復自然增長， 第三季度業績有望出現拐點，景氣上行或將帶動

3、估值修復。下半年公司有 三大看點：佛開南段有望延長收費期；政府對免費期補償有望落實；公司 擬收購廣惠高速 21%股權，有望增厚業績、提高 ROE。就算不考慮這三個 催化劑，2021/22 年度預測股息率已高達 7.3%/6.6%（假設分紅率 70%； 9/8 收盤價） ，高股息凸顯長期配置價值。我們預測 2020/21/22 年 EPS 為 0.29/0.72/0.65 元，目標價 8.85 元，維持“買入”評級。 預計預計 3Q 出現景氣拐點，車流量出現景氣拐點，車流量將將恢復恢復自然自然增長增長 疫情期間免費通行（2/17-5/5）政策對行業的沖擊已經出清。6-7 月，全國 高速公路車流量

4、恢復到去年同期的 97.4%， 其中貨車流量同比增長 13.1%。 我們預計公司 3Q 車流量恢復增長，第三季度盈利有望正增長，與前兩個 季度盈利下滑形成鮮明對比。公司景氣拐點的出現有望帶動估值修復。在 硬幣另一面，免費通行亦培育用路習慣，特別是吸引私家車和貨車走高速。 長期來看，粵高速處于粵港澳大灣區，灣區互聯互通將提振長期用路需求。 籌劃籌劃新一輪資產重組，新一輪資產重組，擬擬收購廣惠收購廣惠高速高速 21%股權股權 公司擬收購廣惠高速公司 21%股權（當前持股比例 30%） 。在收購完成后， 我們認為：1）粵高速主控里程將增長一倍至 309 公里，權益里程將增加 12%至 297 公里；

5、2）廣惠高速公司 ROE 高達 29%（2019 年） ，并表后將 提升粵高速 ROE 水平（2019 年為 13%） ；3）若不考慮融資產生的財務費 用，將增厚凈利潤約 2.1 億元，占粵高速 2019 年歸母凈利潤的 16.7%。 佛開南段有望延長收費期，政府補償有望落實佛開南段有望延長收費期，政府補償有望落實 佛開南段已完成改擴建，收費標準同比提高 33%，車輛正在持續回流。相 接路段開陽高速改擴建即將竣工、平行路段佛山一環開始收費，均利好廣 佛-佛開高速的車流量提升。南沙大橋開通以及虎門大橋限貨對廣珠東高速 的分流趨于常態，其車流量同比降幅有望在 3Q 大幅收窄。佛開南段和惠 鹽高速改

6、擴建項目正在申請延長收費期，若獲得政府正式批文，DCF 價值 將提升，路產折舊費用將下調。鄰省廣西已率先發布公路補償政策，即順 延 79 天收費期，我們認為廣東省亦有望在下半年落實。 業績具備向上彈性，高股息凸顯長期價值，維持業績具備向上彈性，高股息凸顯長期價值，維持“買入”評級“買入”評級 我們預計 2020/21/22 年歸母凈利為 6.13/15.06/13.51 億元 （與前次相同） 。 如果佛開南段和惠鹽高速延長收費期、收購廣惠高速 21%股權、政府補償 79 天收費期均在年內落實，我們預測 2020/21/22 年歸母凈利潤將增厚 10.9%/16.9%/26.5%。維持目標價 8

7、.85 元，取 DCF 測算（9.28 元）和 PE 測算（8.42 元）的均值。PE 測算是基于 11.7x 2021PE（與前次相同； 行業估值中樞 9.3x 2021PE，因公司分紅率高于行業而給予 25%左右的溢 價） ；DCF 測算是基于 WACC =7.10%（與前次相同） 。維持“買入”評級。 風險提示：珠三角經濟增速放緩，路網分流高于預期。 總股本 (百萬股) 2,091 流通 A 股 (百萬股) 1,303 52 周內股價區間 (元) 6.46-8.50 總市值 (百萬元) 14,385 總資產 (百萬元) 17,473 每股凈資產 (元) 4.21 資料來源：公司公告 會計

8、年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 3,219 3,058 2,383 3,453 3,111 +/-% 4.20 (4.99) (22.06) 44.87 (9.90) 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,677 1,259 612.57 1,506 1,351 +/-% 11.07 (24.95) (51.33) 145.85 (10.28) EPS (元，最新攤薄) 0.80 0.60 0.29 0.72 0.65 PE (倍) 8.58 11.43 23.48 9.55 10.65 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 282

9、 564 846 1,128 (16) (6) 4 13 23 19/0919/1220/0320/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)粵高速A 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 廣東省公路上市平臺，擬開展新一輪資產重組 . 3 主營收費路橋業務，擁有珠三角區位優勢 . 3 復星獲利退出、山東高速入股，不影響

10、日常經營 . 5 擬實施資產重組，收購廣惠高速 21%股權 . 5 路網影響趨于減弱，佛開南段申請延長期限 . 7 佛開南段完成改擴建，提高收費、提振車流、延長期限 . 7 佛山一環聯網收費，使車輛回流廣佛高速 . 8 虎門大橋“限貨”滿一周年，對廣珠東高速的影響出清 . 8 粵港澳大灣區互聯互通，提振長期用路需求 . 9 疫情影響已出清，補償政策有望落地 . 11 我們對恢復收費后的公路車流量展望樂觀 . 11 政府補償破冰，有望延長期限、下調折舊費用 . 11 公司維持高分紅政策，高股息率有吸引力 . 12 盈利預測與估值. 13 關鍵假設 . 13 盈利預測 . 13 情景分析： . 1

11、4 情景 1：佛開南段惠鹽高速延長收費期限 . 14 情景 2：政府補償免費通行期間的損失. 14 情景 3：公司收購廣惠高速 21%的股權 . 14 估值分析 . 14 PE/PB - Bands . 15 風險提示 . 15 附錄 . 16 rQoNnQtOpNrQnRnQxPwPoN7NbP7NnPqQsQoOfQpPzQlOqRrR7NoOvMNZsQsRwMoOoQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 廣東省公路上市平臺廣東省公路上市平臺，擬開展新一輪資產重組擬開展新一輪資產重組 主營收費路橋業務

12、主營收費路橋業務，擁有珠三角區位優勢擁有珠三角區位優勢 粵高速的粵高速的主營主營業務業務是是收費收費公路公路的的投資、建設和投資、建設和經營經營管理管理，核心路產位于珠三角核心路產位于珠三角地區地區。公司公司 為廣東為廣東交通集團旗下的公路上市平臺，實際控制人為廣東省國資委。交通集團旗下的公路上市平臺，實際控制人為廣東省國資委。公司控股 3 條、參股 7 條高速公路，按權益比例折算里程約 264 公里（2020 年中報） ，主要分布于粵港澳大灣 區，區位優勢突出。公司盈利主要來自四條公路，分別是京珠高速廣珠段（廣州-珠海） 、 廣惠高速（廣州-惠州） 、廣佛高速（廣州-佛山） 、佛開高速（佛山

13、-開平） 。除廣佛高速將 于 2021 年 12 月到期、 佛開高速南段和惠鹽高速 （惠州-深圳） 正在申請延長收費期之外， 其他公路平均剩余收費期限約 14 年（基期為 2020/6/30） （詳見圖表 2） ，路產項目儲備較 為充足。 圖表圖表1： 粵高速粵高速-股權結構圖（股權結構圖（2020/7/15） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表2： 粵高速粵高速-路產剩余收費期限（路產剩余收費期限（基期為基期為 2020/6/30） 注：惠鹽高速和佛開南段正在申請延長收費期 資料來源：廣東省高速公路發展股份有限公司 2020 年度第一期中期票據募集說明書、華泰證券研究所 4 條條核

14、心核心公路為公司創造公路為公司創造 83%的歸母凈利潤的歸母凈利潤（2019 年年） （詳見圖表 6） 。其中，京珠高速 廣珠段占 31%、廣惠高速占 24%、廣佛高速占 15%、佛開高速與集團總部占 13%；公司 參股的其他 5 條公路項目的利潤貢獻較小，合計僅占 12%；此外，公司投資的光大銀行和 國元證券股權的利潤貢獻分別占 3.1%和 1.7%。 隨著經濟增長帶動交通量的增加，隨著經濟增長帶動交通量的增加，公公司旗下司旗下路產陸續開啟改擴建路產陸續開啟改擴建，收費標準因此上調，收費標準因此上調，收收 費期費期獲得延長獲得延長。其中，廣佛高速、佛開高速北段已完成改擴建并且延長收費期；佛開

15、高速 南段已完成改擴建，正在申請延長收費期；惠鹽高速正在實施改擴建及申請延長收費期； 中江高速改擴建項目已獲廣東省發改委核準同意，計劃于 2020 年底開工建設（廣東省交 通運輸廳） ，完工后有望延長收費期。 0510152025 贛康高速 廣樂高速 康大高速 廣肇高速 廣惠高速 中江高速及江鶴二期 惠鹽高速（注） 佛開高速（注） 京珠高速廣珠段 廣佛高速 （年） 參股項目 控股項目 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表圖表3： 營業收入構成（營業收入構成（2019 年）年） 圖表圖表4： 營業成本構成

16、（營業成本構成（2019 年）年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表5： 毛利潤構成毛利潤構成（2019 年）年） 圖表圖表6： 歸母凈利潤歸母凈利潤構成（構成（2019 年）年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表7： 粵高速粵高速-路產信息路產信息 收費路橋項目收費路橋項目 公路起止點公路起止點 里程里程 （公里）（公里） 擁有權益擁有權益 總投資總投資 （億元）（億元） 車流量車流量 （萬輛（萬輛/日）日） 通行費收入通行費收入 （萬元（萬元/公里）公里） 車道數量車道數量 收費期限收費期限 廣

17、佛高速 廣州-佛山 15.70 75% 15.84 20.81 3,002 8 1989-2021 佛開高速 佛山謝邊-江門三堡 46.60 100% 103.26 21.01 2,740 北段:8 北段:1997-2036 江門三堡-開平水口 33.26 100% 南段:8 南段:1997-2026 京珠高速廣珠段 廣州-珠海 58.14 75% 51.92 20.08 2,042 4、6 1999-2030 惠鹽高速 深圳龍崗坑塘徑-荷坳 20.60 33.33% 5.45 11.60 1,197 4 1994-2021 廣肇高速 三水-肇慶 51.13 25% 23.38 9.61 1,

18、086 4、6 2002-2031 廣惠高速 廣州-惠州 155.31 30% 67.19 19.27 1,235 4、6 2003-2029 中江高速及江鶴二期 江門-中山 40.07 15% 31.72 16.81 1,139 4 2005-2027 康大高速 三益-梅關 56.65 30% 21.63 0.89 453 4 2007-2037 贛康高速 茅店-三益 43.59 30% 21.56 1.42 423 4 2010-2040 廣樂高速 廣州-樂昌 298.19 9% 333.42 8.33 1,068 6 2014-2039 資料來源： 廣東省高速公路發展股份有限公司 202

19、0 年度第一期中期票據募集說明書 、華泰證券研究所 大股東大股東在在廣東省廣東省內內擁有擁有最最長的收費公路里程長的收費公路里程。廣東交通集團（公司第一大股東）及其子公 司廣東高速、廣東路橋、粵路建的主控里程（主要為經營性高速公路）約占廣東省收費高 速公路里程的 56%， 廣東交通集團代管的南粵交通的主控里程 （主要為政府還貸高速公路） 約占 17%，粵高速的主控里程僅占 2%（2020 年 5 月） 。我們認為，我們認為，作為作為大股東大股東唯一的高唯一的高 速公路上市平臺，速公路上市平臺，粵高速粵高速擁有擁有較大的較大的資產證券化空間。資產證券化空間。 廣佛高速 15% 佛開高速 42%

20、京珠高速廣珠段 39% 其他 4% 折舊與攤銷 61% 公路付現成本 32% 其他成本 7% 廣佛高速 21% 佛開高速 29% 京珠高速廣珠 段 48% 其他 2% 京珠高速廣珠段 31% 廣惠高速 24% 廣佛高速 15% 佛開高速與集 團總部 13% 肇粵高速 4% 光大銀行 3% 康大高速 3% 惠鹽高速 3%國元 證券 2% 江中高速 1% 非經常 性收益 1% 贛康高速 0% 粵科小貸 0% 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 廣東省廣東省收費收費公路公路行業行業的市場化程度較高的市場化程度較高

21、，擁有多家擁有多家上市公司，上市公司，與與內陸內陸省份通常只有一家上省份通常只有一家上 市公司市公司的情況形成的情況形成顯著顯著差差異異。各上市公司在廣東省的主控里程均較小，合計約占 9%，其 中包括國企背景的粵高速（實控人：廣東省國資委） 、深高速（實控人：深圳市國資委） 、 灣區發展（實控人：深圳市國資委） 、越秀交通基建（實控人：廣州市國資委） 、東莞控股 （實控人：東莞市國資委） ，以及港資背景的新創建集團。我國收費公路行業受政策影響 較大，如節假日小客車免費通行、鮮活農產品“綠色通道” 、貨車降低物流成本等。我們我們 認為，認為，在在政府政府制定制定地方地方行業行業政策時，政策時，這

22、種擁有多個上市公司這種擁有多個上市公司的市場結構具備的市場結構具備廣納良言、信廣納良言、信 息披露、市場監督等息披露、市場監督等優勢優勢，使政策更趨于市場化導向使政策更趨于市場化導向。 圖表圖表8： 廣東省收費廣東省收費高速高速公路的里程結構公路的里程結構（2020/5/3） 注：數據口徑包含廣東省所有的經營性高速公路與政府還貸高速公路，不含一級/二級收費公路；統計對象為主控里程，不含參 股里程?；浉咚伲?00429 CH，買入，目標價：8.85 元）、深高速（600548 CH，買入，目標價：10.92 元）、灣區發展（737 HK，無評級）、越秀交通基建（1052 HK，買入，目標價：6.

23、62 元）、東莞控股（000828 CH，無評級）、新創建集團（659 HK， 無評級） 資料來源：廣東省交通廳、Wind、華泰證券研究所 復星獲利退出復星獲利退出、山東高速入股，、山東高速入股，不影響日常經營不影響日常經營 山東高速山東高速成為公司第二大股東成為公司第二大股東，我們認為，我們認為不影響不影響公司公司日常經營日常經營?；浉咚僭?2016 年實施 重大資產重組，通過非公開發行 A 股（發行價為 4.94 元/股） ，引入戰略投資者亞東復星 （曾持股 9.68%） 、保利地產（曾持股 4.84%） 、廣發證券（曾持股 1.45%） ，三者持有的 股份已于 2019 年 7 月解禁

24、。在 2020 年 7 月 15 日，亞東復星將其持有的粵高速股票全部 轉讓給山東高速，交易對價為 6.66 元/股（亞東復星已獲 2015-2018 年度累計分紅 1.554 元/股） ，并實現獲利退出。山東高速表示認可粵高速 A 的未來發展前景，希望通過受讓股 份的方式推進業務合作，促進共同發展（公司公告 2020/7/8） 。 擬實施資產重組擬實施資產重組，收購廣惠高速收購廣惠高速 21%股權股權 公司籌劃新一輪重大資產重組， 擬公司籌劃新一輪重大資產重組， 擬向向股東方股東方收購廣惠收購廣惠公司公司21%股權股權 （公司公告2020/7/17） 。 本次交易擬使用現金進行支付， 交易對

25、價待定。 在收購前， 粵高速持有廣惠公司 30%股權。 在收購完成后，1）粵高速將持有廣惠公司 51%股權；2）在會計科目上，廣惠公司將從 長期股權投資轉為合并報表列示； 3） 粵高速主控里程粵高速主控里程將增長一倍將增長一倍 （從（從 154 公里提高至公里提高至 309 公里） ，權益里程將增加公里） ，權益里程將增加 12%（從（從 264 公里提高至公里提高至 297 公里）公里） 。 廣惠公司廣惠公司 ROE 高達高達 29%（2019 年年） ，并表后有望提振公司盈利能力） ，并表后有望提振公司盈利能力。廣惠高速（廣州- 惠州）全長 155 公里，總投資額為 67 億元，雙向四至六

26、車道，北與廣州北二環高速公路 相連，南與深汕高速公路相接。項目于 2003 年 12 月建成通車，總收費期限為 30 年，剩 余收費期約 9.5 年（基期 2020/6/30） 。廣惠公司在 2019 年實現營業收入 19.4 億元、凈利 潤 10.0 億元， 在 2019 年末的總資產為 42.3 億元、 凈資產為 35.0 億元， ROE 為 28.7%。 廣惠公司 21%股權對應的項目凈利潤為 2.1 億元（2019 年） ，占粵高速 2019 年歸母凈利 潤的 16.7%。 廣東省交通集團 56% 南粵交通 17% 穗/佛/惠/莞交投 9% 深高速（600548 CH） 4% 灣區發展

27、（737 HK） 2% 粵高速A（000429 CH） 2% 東莞控股（000828 CH） 1% 其他上市公司 1% 其他非上市公司 8% 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 公司擬通過現金收購該項目?？紤]項目的剩余收費期，我們按照 8 倍、10 倍、12 倍收購 PE 進行測算，現金對價預計為 16.8 億元、21.1 億元、25.3 億元（實際交易對價待定） 。 考慮收購占用資金導致利息費用增加，假設實際利率為 4.0%（參考 10 年期 AAA 公司債 到期收益率） ，在三種情境下，稅后利息費用增加

28、 0.51 億元、0.63 億元、0.76 億元，分 別占粵高速 2019 年歸母凈利潤的 4.0%、5.0%、6.0%。綜合綜合考慮考慮 1）項目）項目并表并表使使利潤增利潤增 厚與厚與 2）現金）現金收購使收購使利息費用增加，利息費用增加，在三種情境下，以在三種情境下，以 2019 年口徑測算年口徑測算，歸母凈利潤增，歸母凈利潤增 厚厚約約 12.7%、11.7%、10.7%。 圖表圖表9： 廣惠高速廣惠高速-營業收入與凈利潤（營業收入與凈利潤（2010-2019 年）年） 圖表圖表10： 廣惠高速廣惠高速-營業利潤率與凈利率（營業利潤率與凈利率（2010-2019 年）年） 資料來源：公

29、司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表11： 廣惠公司的股權結構在交易前后的變化廣惠公司的股權結構在交易前后的變化 交易前交易前 交易后交易后 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 持股比例持股比例 廣東省高速公路有限公司 37.50% 16.50% 粵高速 30% 51% 廣東珠江公路橋梁投資投資有限公司 30% 30% 惠州東江交通投資有限公司 2.50% 2.50% 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表圖表12： 廣惠高速示意圖廣惠高速示意圖 資料來源：百度地圖、華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000

30、1,500 2,000 2,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 凈利潤 收入同比增速（右軸） 凈利同比增速（右軸） (百萬元)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010201120122013201420152016201720182019 營業利潤率凈利率 (%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 路網路網影響影響趨于趨于減弱減弱，佛開南段佛開南段申請申請延長期限延長期限 佛開南段完成改擴建佛開南

31、段完成改擴建，提高收費提高收費、提振、提振車流車流、延長期限延長期限 佛佛開開南段南段完成改完成改擴建，擴建，收費標準上調收費標準上調約約 33.3%，車輛有望持續回流，車輛有望持續回流。佛開高速是廣佛地區 通向粵西的交通大動脈，全長 80 公里，總投資額 103 億元，雙向八車道。佛開南段（33.4 公里）于 2019 年 11 月完成“4 改 8”車道擴建，收費標準因此提高 33.3%。道路全線暢 通后，我們預計前期因施工而繞道的車輛將持續回流到佛開高速，并有望帶動與之相連的 廣佛高速車流量。參考佛開高速北段（46.6 公里）改擴建案例，在 2009-2012 年改擴建 期間，佛開高速收入

32、復合增速約 3.6%；在改擴建完工后的 2013 年，佛開高速的收入同比 增長 34.9%；在 2014-2016 年，佛開高速收入復合增速恢復至 5.9%。 佛開南段有望延長收費期佛開南段有望延長收費期、下調折舊費用下調折舊費用。公司正在推進佛開南段重新核定收費期工作 （2019 年報） 。 參考佛開北段在擴建之后的經營期由 2026 年延長至 2036 年， 我們預計： 1）佛開南段有望提升收費期限，DCF 價值進一步提升；2）若收費期限延長，折舊費用 將因此下調。佛開南段改擴建項目在 2019 年轉固 21.2 億元（1 月轉固約 7 億元；11 月轉 固約 14 億元） ， 仍有約 1

33、3.1 億元附屬工程尚未完工。 我們測算已轉固資產在 2019 年計提 折舊費用約 1.1 億元（按 2026 年到期測算） 。 如果政府給予佛開南段 25 年新的收費期，其經營期將由 2026 年延長至 2044 年。在此假 設下，我們預計已轉固資產的年化折舊費用將由 2.4 億元左右下調至 0.7 億元左右；未來 當 13.1 億元附屬工程轉固后，我們預計折舊費用僅在 0.7 億元基礎上增加 0.4 億元左右。 圖表圖表13： 廣佛高速示意圖廣佛高速示意圖 圖表圖表14： 佛開高速示意圖佛開高速示意圖 資料來源：百度地圖、華泰證券研究所 資料來源：百度地圖、華泰證券研究所 粵西大通道完成全

34、線粵西大通道完成全線擴寬擴寬后，佛開高速車流量有望后，佛開高速車流量有望獲得獲得進一步進一步提振。提振。廣東交通集團正在加 快推進廣湛線高速公路 （廣州-湛江） 的改擴建施工。 廣湛高速公路由廣佛高速、 佛開高速、 開陽高速、 陽茂高速、 茂湛高速組成。 其中， 開陽高速水口段和開陽段預計 2020 年竣工， 陽茂高速、茂湛高速預計 2022 年竣工，全線擴建預計于 2022 年完成。我們認為，與佛 開相連的開陽高速即將完成改擴建，對佛開高速車流量將產生誘增效應。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖

35、表15： 佛開高速佛開高速-營業收入與凈利潤（營業收入與凈利潤（2010-2019 年）年） 圖表圖表16： 佛開高速佛開高速-毛利率與凈利率（毛利率與凈利率（2010-2019 年）年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 注：粵高速在 2017 年吸收合并佛開子公司為佛開分公司，2018 年和 2019 年不再 披露其凈利潤 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 佛山一環聯網收費佛山一環聯網收費，使車輛回流使車輛回流廣佛高速廣佛高速 佛山一環結束免費的試運營并自佛山一環結束免費的試運營并自 2020 年起收費，年起收費，有望有望使使車輛回流相鄰的廣佛車輛回流相鄰的廣佛-佛開佛開高速高速。 廣

36、佛高速是廣東省第一條高速公路， 連接廣州市與佛山市， 全長 15.7 公里， 雙向 8 車道， 總投資額約 15.8 億元。佛山一環（廣佛高速的平行路段）在 2018 年底完成高速化改造并 全線通車，在 2019 年試運營期間暫時免收車輛通行費，對同方向的廣佛-佛開高速的車流 量產生分流影響。目前，佛山一環已完成聯網驗收，并于 2020 年起開始正常收費。我們 預計，2020 年廣佛高速車流量在自然增長基礎上，還將享有佛山一環車輛回流的增量。 圖表圖表17： 廣佛高速廣佛高速-營業收入與凈利潤（營業收入與凈利潤（2010-2019 年）年） 圖表圖表18： 廣佛高速廣佛高速-毛利毛利率與凈利率

37、（率與凈利率（2010-2019 年）年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 虎門大橋虎門大橋“限貨限貨”滿”滿一周年一周年，對，對廣珠東高速的影響出清廣珠東高速的影響出清 南沙大橋開通與虎門大橋“限貨”南沙大橋開通與虎門大橋“限貨”對廣珠東高速的對廣珠東高速的同比口徑同比口徑分流分流影響影響已已出清出清。京珠高速廣 珠段（廣珠東高速）連接廣州市與珠海市，雙向四至六車道；虎門大橋連接線連接廣珠東 主線坦尾立交與虎門大橋，雙向六車道；二者合計全長 58 公里，總投資額約 52 億元?；?門大橋連接線在 2019 年受到較大的路網分流影響，包括南沙大橋在 20

38、19 年 4 月開通、 虎門大橋 2019 年 8 月起實施貨車及 40 座以上客車限制通行政策等。我們測算，1）虎門 大橋連接線在 2018 年的通行費收入約占廣珠東項目總收入的 26%；2）虎門大橋連接線 在 2019 年的通行費收入同比降低約 38%，與虎門大橋的收入降幅一致，最終導致廣珠東 項目 2019 年通行費收入同比降低 9.7%。從從 2020 年年 9 月起，這兩個事件的同比口徑影響月起，這兩個事件的同比口徑影響 將將消除，消除， 我們預計虎門大橋連接線的我們預計虎門大橋連接線的車流量車流量恢復同比自然增長恢復同比自然增長。 此外， 珠海政府曾在 2018 年6月回購廣珠東高

39、速珠海段的4.2公里， 造成廣珠東項目2019年收費里程同比減少6.5%； 2020 年的收入同比口徑不再受年的收入同比口徑不再受里程里程減少的減少的影響影響。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 毛利潤 收入同比增速（右軸） 毛利同比增速（右軸） (百萬元)(%) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2010201120122013201420152016201

40、720182019 毛利率凈利率 (%) (100) (50) 0 50 100 150 200 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 毛利潤 收入同比增速（右軸） 毛利同比增速（右軸） (百萬元)(%) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010201120122013201420152016201720182019 毛利率凈利率 (%) 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 09 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

41、必一起閱讀。 9 會計估計變更將使折舊費用下調會計估計變更將使折舊費用下調。因廣珠東高速所處路網的車流量產生較大變化，公司從 2020 年起采用新版車流量測算作為折舊依據，進行會計估計變更，公司預計廣珠東高速 的 2020 年度的折舊費用下調約 18%。 圖表圖表19： 京珠高速廣珠段京珠高速廣珠段-營業收入與凈利潤（營業收入與凈利潤（2010-2019 年）年） 圖表圖表20： 京珠京珠高速廣珠段高速廣珠段-毛利率與凈利率（毛利率與凈利率（2010-2019 年）年） 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 注：2010 年和 2011 年未披露毛利情況 資料來源：公司公告、華泰證券研究所 圖表

42、圖表21： 京珠高速廣珠段京珠高速廣珠段（含虎門大橋連接線）（含虎門大橋連接線）示意圖示意圖 資料來源：百度地圖、華泰證券研究所 粵港澳大灣區互聯互通，提振長期用粵港澳大灣區互聯互通，提振長期用路需求路需求 廣東省廣東省客車流量客車流量占比較高，將持續占比較高，將持續受益于受益于消費升級消費升級與粵港澳大灣區互聯互通。與粵港澳大灣區互聯互通。我國高速公 路的客車 vs 貨車流量占比約為 76vs24，廣東省客車占比相對較高，其客車 vs 貨車流量 占比約為 80vs20（2019 年） ?？蛙嚀碛辛渴歉咚俟房蛙嚵髁康南刃兄笜?，2014-2018 年廣東省客車擁有量的復合增速達到 13.4%。 貨車擁有量與區域經濟情況相關， 2014-2018 年廣東省貨車擁有量的復合增速為 4.6%。在用路需求方面，2019 年廣東省高速公路的客 車、貨車流量同比增長 7.1%、6.6%；在公路供給方面，2019 年廣東省高速公路里程達到 9495 公里，同比增長 5.5%。展望長期，受益于消費升級，客車保有量有望繼續提升，灣展望長期，受益于消費升級，客車保有量有望繼續提升，灣 區互聯互通有望提高珠三角地區的車輛使用頻次。區互聯互通有望提高