【公司研究】杰普特-國產MOPA排頭兵業績迎拐點可期-20200415[21頁].pdf

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1、 Table_StockInfo 2020 年年 04 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 48.50 元 杰杰 普普 特（特（688025） 目標價： 元（6 個月） 國產國產 MOPA 排頭兵排頭兵，業績，業績迎拐點迎拐點可期可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：倪正洋 執業證號：S1250520030001 電話：021-58352138 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 0.92 流通 A 股(億股) 0.21 52 周內股價區

2、間(元) 37.70-68.90 總市值(億元) 44.80 總資產(億元) 18.24 每股凈資產(元) 17.01 相關相關研究研究 Table_Report 光纖激光器細分領域龍頭，光纖激光器細分領域龍頭，激光器激光器+智能設備雙輪驅動智能設備雙輪驅動。公司主要從事激光器、 智能裝備以及光纖器件的研發、生產與銷售，盈利呈激光器+智能裝備雙輪驅動 模式。在激光器領域，公司是國內首家商用 MOPA 脈沖光纖激光器的生產商， MOPA 結構激光器因具備輸出脈沖寬度與輸出頻率可調等優勢，在眾多涉及精 密加工制造領域具有較強優勢。目前公司產品為泰德激光、聯贏激光、光大激 光等激光裝備制造商提供核心

3、部件，技術與市場占有率均居國內領先水平；智 能裝備板塊，公司產品線豐富，主要包括智能光譜檢測儀、激光調阻機、硅光 晶圓測試系統等高端設備，產品為 Apple、AMS、意法半導體、國巨股份等各 行業知名企業所采用，下游客戶廣泛。 2019 年年業績業績短期承壓，短期承壓，2020 年年受益受益下游客戶創新大年有望迎拐點下游客戶創新大年有望迎拐點。2014 年起 公司成功切入蘋果供應鏈，為其提供智能光譜檢測機。2017 年受益蘋果新產品 iPhone X 中屏幕生產工藝與材質采用與歷代產品差異較大催生的光譜檢測設備 更換需求，公司業績釋放極高彈性，當年實現歸母凈利潤 0.88 億元，同比增長 超

4、13 倍；2019 年受下游消費電子市場需求趨穩影響，公司業績短期承壓。根 據公司 2019 年業績預告，2019 年公司實現營收 5.7 億元，同比-14.8%；實現 歸母凈利潤 0.66 億元，同比-29.8%。2020 年有望迎來蘋果創新大年，中游產 線設備更新需求有望釋放，我們預計公司業績將受益迎來拐點。 差異化競爭差異化競爭鑄就脈沖板塊護城河鑄就脈沖板塊護城河，高功率、超快有望貢獻新增量高功率、超快有望貢獻新增量。雖然公司脈 沖光纖激光器收入規模小于銳科與創鑫，但由于在技術路徑方面公司（MOPA） 與其二者（調 Q）不同，差異化競爭使脈沖板塊盈利能力在行業價格戰背景下 仍保持堅挺，2

5、019H1 銳科/創鑫/公司脈沖光纖激光器毛利率分別為 18.9%/36.0%/41.1%。預計未來公司脈沖板塊將持續向高功率、超快等高附加 值產線邁進，有望成為公司新的業績增長點；連續板塊，公司雖然起步較晚但 發展迅速，隨著公司規模效應、技術方案的成熟以及原材料自給率提升帶動下， 盈利能力逐漸兌現；智能裝備板塊隨著公司新產品的持續開拓，市場空間廣闊。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 0.66、0.98、1.37 億元，對應 PE 68、46、33 倍，首次覆蓋給予“持有”評級。 風險提示：風險提示：下游客戶新品創新力度或不及預期、公司新品

6、研發或不及預期。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 666 568 792 977 增長率 5.2% -14.8% 39.5% 23.4% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 93 66 98 137 增長率 6.5% -29.8% 49.7% 39.7% 每股收益 EPS（元） 1.01 0.71 1.06 1.48 凈資產收益率 ROE 15.8% 7.0% 9.6% 12.0% PE 48 68 46 33 PB 7.6 4.8 4.4 3.9 數據來源：Wind，西南證券 -42% -32% -21% -11% 0% 11% 19/1019

7、/1119/1220/120/220/3 杰普特 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 目目 錄錄 1 國內光纖激光細分領域龍頭，國產國內光纖激光細分領域龍頭，國產 MOPA 排頭兵排頭兵 . 1 1.1 國內光纖激光細分領域龍頭，國產 MOPA 排頭兵 . 1 1.2 2017 年跟隨優質客戶高速增長，短期內業績承壓 . 2 1.3 公司毛利率穩中有升，研發保持高投入 . 4 2 5G 迎換機潮元年，下游客戶創新力度加大釋放需求迎換機潮元年，下游客戶創新力度加大釋放需求 . 5 2.1 5G 手機滲透率上行，2020 或拉開換機潮序幕 . 5 2.2

8、A 客戶有望迎來創新大年，催生中游設備訂單 . 5 2.3 5G 時代精密加工需求升級，超快市場確定性打開 . 8 3 深耕細分領域深耕細分領域，脈沖，脈沖&連續板塊齊發力連續板塊齊發力 . 9 3.1 深耕細分領域，脈沖板塊盈利能力受價格戰影響小. 9 3.2 脈沖板塊邁向高功率&超快，產品附加值持續提升 . 11 3.3 連續產品盈利能力持續提升，未來有望成為增長新動力 . 11 3.4 智能裝備產品線不斷豐富，市場容量持續開拓 . 12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 4.1 盈利預測 . 14 4.2 相對估值 . 14 5 風險提示風險提示 . 15 mNoRoOqMqN

9、pRmOnMyQpOpMaQ9R9PmOoOpNrRiNoOsOjMnMoR6MrRvMxNpPnMMYtOqN 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司 2019 年營收同比-14.8% . 3 圖 2：公司 2019 年業績同比-29.8% . 3 圖 3：公司收入結構拆分，激光器+智能裝備雙輪驅動（單位：億元） . 3 圖 4：公司各板塊毛利率情況 . 4 圖 5：公司三費保持穩定 . 4 圖 6：公司研發費率保持行業較高水平 . 4 圖 7：國內 5G 手機出貨量占比持續上行 . 5 圖 8：5G 手機持續加速推出新款 . 5 圖

10、 9：iPhone X 較舊款產品屏幕變化較大（無直角+劉海） . 6 圖 10：雙攝像頭設計使藍寶石鏡頭蓋形狀、面積有較大改變 . 6 圖 11：iPhone X 采取雙面玻璃+不銹鋼材質 . 6 圖 12：激光 PVD 退鍍示意圖 . 6 圖 13：2017 年公司業績釋放極大彈性 . 7 圖 14：iPhone 新品或采用四攝（渲染圖） . 8 圖 15：iPhone 12 或發布最小劉海屏產品（最右） . 8 圖 16：國內超快激光器市場規模持續快速增長 . 9 圖 17：公司激光器板塊收入結構（萬元） . 9 圖 18：公司脈沖產品收入與銳科、創鑫對比（億元） . 9 圖 19：公司

11、脈沖產品毛利率保持堅挺 . 10 圖 20：公司高功率段脈沖產品收入占比持續提升 . 11 圖 21：公司連續產品與同行業對比 . 12 圖 22：公司智能裝備板塊毛利率較高 . 13 表表 目目 錄錄 表 1：公司智能裝備板塊產品 . 1 表 2：公司智能裝備板塊產品 . 2 表 3：公司智能裝備板塊產品 . 8 表 4：公司 MOPA 技術指標領先國內同行業企業 . 10 表 5：公司光學智能裝備產品銷量與售價 . 12 表 6：公司激光智能裝備產品銷量與售價 . 13 表 7：分業務收入及毛利率 . 14 表 8：可比公司估值 . 15 附表：財務預測與估值 . 16 公司研究報告公司研

12、究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 1 1 國內光纖激光細分領域龍頭，國產國內光纖激光細分領域龍頭，國產 MOPA 排頭兵排頭兵 1.1 國內光纖激光細分領域龍頭，國產國內光纖激光細分領域龍頭，國產 MOPA 排頭兵排頭兵 國內光纖激光器細分領域龍頭，下游客戶群廣泛。國內光纖激光器細分領域龍頭，下游客戶群廣泛。公司主要從事激光器、智能裝備以及 光纖器件的研發、生產與銷售。其中在激光器板塊，公司是國內首家商用“脈寬可調高功率 脈沖光纖激光器（MOPA 脈沖光纖激光器） ”的生產商，產品為泰德激光、聯贏激光、光大 激光等知名激光裝備制造商提供了核心部件；智能裝備板塊，公司產品為 App

13、le、AMS、意 法半導體、LGIT、Kamaya、國巨股份、厚聲電子、乾坤科技、華新科技等各行業知名企業 所采用。 差異化競爭， 國產差異化競爭， 國產 MOPA排頭兵排頭兵。 脈沖光纖激光器主要技術路徑包括調 Q、 鎖模與MOPA。 其中 MOPA 結構采用半導體激光器作為種子源， 通過多級光纖放大器實現對種子光源高功率 放大。相比于調 Q 結構，MOPA 具備輸出脈沖寬度與輸出頻率可調等優勢，在眾多涉及精密 加工制造如精密切割、深雕等領域具有較強優勢，比調 Q 脈寬脈沖光纖激光器擁有更為廣泛 的應用場景。 目前國內光纖激光行業中， 銳科激光、 創鑫激光的脈沖激光器主要以調 Q 為主， 而

14、公司深耕 MOPA 脈沖光纖激光器， 目前已在該領域擁有多年的技術沉淀和大量優質的客戶 積累，技術與市場占有率均居國內領先水平。 表表 1：公司智能裝備板塊產品：公司智能裝備板塊產品 產品型號產品型號 產品圖片產品圖片 主要特點主要特點 主要競爭對手主要競爭對手 應用領域應用領域 M 系列 具有脈寬可調、頻率范圍廣、響應 速度快、首脈沖可用等特點。脈沖 頻率和脈沖寬度獨立可控，通過兩 項激光參數調整搭配， 可實現恒定 的高峰值功率輸出 美國 IPG、 德國 Trumpf （SPI） PCB 軟板、特殊光學材 料及半導體材料微加 工，異種金屬材料焊接 LP 系列 采用脈沖波形增益補償技術， 脈沖

15、 輸出能量大、靈活性高、頻率范圍 廣、響應速度快 美國 IPG、銳科激光 各類金屬非金屬材料的 表面處理、加工、深雕、 打黑等工藝 LM 系列 提供 8 種脈沖波形， 平均輸出功率 最高可達 200W， 脈寬分布從 10ns 到 350ns，最大脈沖能量可達 1.5mJ，同時保持光束質量為少模 （M21.8） 美國 IPG、 德國 Trumpf （SPI） 快速表面處理、精密切 割、深雕 M7 系列 在 M 系列激光器基礎上進行升級， 體積更小、噪聲更低、脈沖能量更 高、頻率范圍廣至 4MHz、脈寬選 擇范圍更廣、全溫度范圍內輸出功 率波動更小 美國 IPG、 德國 Trumpf （SPI）

16、特殊光學材料及半導體 材料微加工，異種金屬 材料焊接，各類材料快 速表面處理、 精密切割、 深雕 數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 2 公司的智能裝備板塊主要產品包括智能光譜檢測機、激光調阻機等，下游市場覆蓋智能 硬件制造、貼片元器件精細化加工、半導體加工、特殊材料加工等行業領域。其中智能光譜 檢測機于 2014 年供應 Apple 公司，此后訂單快速增長，目前公司已成為 Apple 公司在光譜 檢測領域的核心供應商；公司激光調阻機系列產品用于國巨股份、厚聲電子、乾坤科技、華 新科技等大型電阻廠家生產線的電阻切割、電路精密調節

17、等重要工藝；公司生產的 VCSEL 激光模組檢測系統主要應用于智能手機 3D 人臉識別系統的模組檢測以及手機面板玻璃模組 檢測。 表表 2：公司智能裝備板塊產品：公司智能裝備板塊產品 產品名稱產品名稱 主要客戶主要客戶 主要特點主要特點 主要競爭對手主要競爭對手 應用領域應用領域 智能光譜檢測機 Apple 自動光譜測試系統， 實現對光學材 料進行高速， 高精度測試，測試位 置可編程， 并輔助云端數據上傳和 計算判定。 日本島津、馬來西 亞 Pentamaster 主要應用于 3C 消費電子產品 （如智 能手機、平板電腦）的屏幕質量檢 測，包括透光性能、反光性能和顏 色測量等主要指標，并以此引

18、導屏 幕下方光線感應傳感器參數設置 激光調阻機 國巨股份，厚聲電子等 全自動光纖激光器修阻系統， 核心 控制程序為智能調阻信息管理系 統（ITMS），實現對不同型別電 阻實現精確可調， 并具有調阻范圍 寬，精度高的特點。 美國 ESI， 日本歐姆 龍，臺灣雷科 廣泛應用于厚膜混合集成電路、電 子元器件、汽車電子、傳感器、軍 工、科研、片式電阻制造等領域， 用于切割厚、薄膜電阻，對電路進 行精密調節 芯片激光標識 追溯系統 AMS 全自動高速激光精密二維碼標刻 系統，位置精度高（銳科銳科公司公司。公司激光器板塊產品包括 脈沖光纖激光器、連續光纖激光器以及固體激光器，其中脈沖光纖激光器為公司主打產

19、品， 2018 年三者收入占板塊比重分別為 72.8%/18.2%/9.1%。脈沖光纖激光器收入規模方面，同 行業對比來看，2018 年公司/銳科激光/創鑫激光分別營收 1.9/2.2/2.8 億元；2019H1 公司/ 銳科激光脈沖產品分別營收 1.1/1.7 億元。 圖圖 17：公司激光器板塊收入結構（萬元）：公司激光器板塊收入結構（萬元） 圖圖 18：公司脈沖產品收入與銳科、創鑫對比（億元）公司脈沖產品收入與銳科、創鑫對比（億元） 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 10 深耕深耕 MO

20、PA 領域，形成差異化競爭領域，形成差異化競爭。相比較于國內脈沖光纖激光器行業中銳科激光、 創鑫激光主要采用調 Q 技術，MOPA 技術尚未形成大規模銷售。根據創鑫激光招股說明書， 其脈沖產品中調 Q 結構激光器 2016-2018 年占比分別為 93%、97%、95%。在 MOPA 技術 領域，公司處于國內領先地位，實現差異化競爭，市場競爭壓力較小。目前公司脈沖產品均 為 MOPA 結構。根據公司公告，2019 年公司推出 350W 單模脈沖激光器，高功率 MOPA 激 光器取得持續突破。 表表 4：公司公司 MOPA 技術指標領先國內同行業企業技術指標領先國內同行業企業 關鍵指標關鍵指標

21、杰普特杰普特 IPG SPI 銳科激光銳科激光 創鑫激光創鑫激光 單模最大平均功率 200W 300W 200W 100W 100-300W 頻率范圍 1-4,000KHZ 2-2,000KHZ 1-4,000KHZ 20-200KHZ 1-1,000KHZ 脈沖寬度 2-500ns 30-1500ns 3-2,000ns 50-130ns 60-350ns 最大單脈沖能量 1.5mJ 10mJ 1mJ 1mJ 1.33mJ 光束質量 M2 1.8 1.6 1.8 1.8 數據來源：公司招股書，西南證券整理 技術護城河深厚，公司脈沖板塊盈利能力受價格戰影響小技術護城河深厚，公司脈沖板塊盈利能力

22、受價格戰影響小。2019H1 在行業價格戰加劇 背景下，銳科激光與創鑫激光脈沖板塊毛利率均呈現下跌趨勢，其中銳科 2018/2019H1 脈 沖板塊毛利率分別為32.8%/18.9%； 創鑫2018/2019H1脈沖板塊毛利率分別為38.0%/36.0%； 而公司受益脈沖板塊技術路徑與同行業企業不同帶來的應用場景差異化，且產品結構持續優 化，毛利率保持堅挺，未顯著受到行業價格戰波及，2018/2019H1 脈沖板塊毛利率分別為 37.4%/41.1%。 圖圖 19：公司脈沖產品毛利率保持堅挺公司脈沖產品毛利率保持堅挺 數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普

23、 特（特（688025） 11 3.2 脈沖板塊邁向高功率脈沖板塊邁向高功率&超快，產品附加值超快，產品附加值持續提升持續提升 脈沖激光產品結構持續優化，高功率占比逐漸釋放脈沖激光產品結構持續優化，高功率占比逐漸釋放。公司脈沖產品按功率段劃分，主要 包括 60W 以下、60-100W 以及 100-200W 三類。隨著公司技術的不斷成熟，產品結構持續 優化，高功率段銷售占比逐年提升。2019 年 1-6 月，憑借公司在更高功率的脈沖光纖激光 器領域的技術和品牌優勢， 60-100W 和 100W-200W 的銷量分別較 2018 年同期增長 47.4% 和 150.0%。 在 60W 以下的低

24、功率段， 單位售價更高的升級版系列產品的銷售額占比由 2018 年的 40.48%提升至 50.9%，帶動 60W 以下產品平均售價同比提升 8%。 圖圖 20：公司高功率段脈沖產品收入占比持續提升公司高功率段脈沖產品收入占比持續提升 數據來源：公司招股書，西南證券整理 產線延伸至超快可期，盈利能力再上新臺階產線延伸至超快可期，盈利能力再上新臺階。根據公司招股書，公司擬募集資金開展超 快激光器研發生產建設項目，項目達產后預計可實現皮秒激光器 500 臺/年、飛秒激光器 50 臺/年。我們認為公司基于 MOPA 脈沖激光器領域豐富技術經驗與相關領域人才儲備，有望 將產業順利延伸至超快激光器及相關

25、設備；在目前 5G 驅動的精密加工需求升級背景下，公 司產能有望有效轉化為銷量。而憑借超快激光器技術高附加值的拉動，公司盈利能力有望再 上新臺階。 3.3 連續產品盈利能力持續提升，未來有望成為增長新動力連續產品盈利能力持續提升，未來有望成為增長新動力 公司自2016年推出連續光纖激光器， 通過持續研發投入發展迅速， 目前已研制出4000W 單模、8000W 多模激光器樣機，并于 2018 年實現 2000W 單模、3000W 多模連續光纖激光 器的批量銷售。銷量方面，公司 100-1000W 連續產品 2018/2019H1 分別同比增長 267.9%/60.0%，1000W 產品 2018

26、/2019H1 分別同比增長 19 倍（前期基數低）/56.7%。毛 利率方面，由于公司推出連續產品時間較晚，受短期內產能利用率較低導致單位固定成本較 高以及為實現市場推廣定價較低綜合影響，毛利率前期為負；隨著公司產量上升帶來規模效 應以及升級產品技術方案等方式降低了原材料成本，2019H1 連續板塊毛利率升至 6.2%。 公司研究報告公司研究報告 / 杰杰 普普 特（特（688025） 12 圖圖 21：公司連續產品與同行業對比公司連續產品與同行業對比 數據來源：公司招股書，西南證券整理 3.4 智能裝備產品線不斷豐富，智能裝備產品線不斷豐富，市場容量持續開拓市場容量持續開拓 產品線不斷豐富

27、，客戶群體持續開拓。產品線不斷豐富，客戶群體持續開拓。公司智能裝備產線包括光學智能裝備與激光智能 裝備。其中光學智能裝備主要為智能光譜檢測機，主要向蘋果公司和東盈訊達等客戶銷售； 隨著公司新研發產品的推出以及和客戶合作的深入，2019H1 公司陸續向深圳賽意法微電子 有限公司和 LGIT 等客戶實現光電模組檢測設備、 VCSEL 模組檢測設備和硅光晶圓測試系統 的銷售。 光學智能裝備中其他機型包括二維碼讀取儀器、 CG 自動上下料機臺等， 金額較小。 隨著未來公司光學智能裝備產品種類的不斷豐富， 客戶群體將持續開拓， 下游市場空間廣闊。 表表 5：公司光學智能裝備產品銷量與售價：公司光學智能裝

28、備產品銷量與售價 產品類別產品類別 2019H1 2018 2017 2016 銷量銷量 （臺）（臺） 單價單價 （萬（萬/臺）臺） 銷量銷量 （臺）（臺） 單價單價 （萬（萬/臺）臺） 銷量銷量 （臺）（臺） 單價單價 （萬（萬/臺）臺） 銷量銷量 （臺）（臺） 單價單價 （萬（萬/臺）臺） 智能光譜檢測機 10 24.23 206 84.19 265 96.22 21 50.80 光電模組檢測設備 6 222.64 VCSEL 激光模組檢測系統 2 198.88 硅光晶圓測試系統 1 90.95 其他機型 3 44.76 8 20.94 3 63.12 數據來源：公司招股書，西南證券整理 激光智能裝備板塊，公司主要產品為激光調阻機，主要客戶面向對國巨股份、厚聲電子 和乾坤科技等臺灣大型被動元器件廠商。隨著下游客戶產能的擴建和升級，公司調阻機產品 銷量逐年上升；芯片激光標識追溯系統主要銷售給新加坡 Heptagon Micro Optics Pte.Ltd. （蘋果的光學元件供應商） ； 2019 H1 Heptagon 向公司新采購兩臺功能簡化版芯片激光標識 追溯系統作為原有產能的備用補充，由于功能簡化配置相對簡單，因此單價較低；同期