1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電能實業電能實業(6 HK)港股通港股通 全球布局的紅利資產全球布局的紅利資產 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):66.11 2024 年 12 月 31 日中國香港 發電發電 首次覆蓋電能實業給予“買入”評級，目標價 66.11 港元。電能實業是一間國際能源投資公司，致力于投資全球能源及公用事業相關業務，以受管制資產為主，業務模式具有較強抗風險能力。在手資金充沛，歷史每股普通股息從未下滑。分散化投資于分散化投資于全球全球受規管資產，受規管

2、資產，2024 年重啟并購拓展業務版圖年重啟并購拓展業務版圖 公司堅持分散化+非控股權益投資，偏愛穩定型資產。截至 2023 年末，公司業務遍布 4 大洲 9 個市場；投資模式多為非控股權益收購，資產不入表，作為合聯營公司；主要投資于受規管或簽署長期合約的穩定型資產。當前全球地緣政治局勢緊張，公司業務模式抗風險能力強，且旗下多個于 2020/21年低利率環境進入上一規管期的資產將于 2025/26 年迎來新規管期，回報率有望提升。2019-23 年，受疫情與利率影響，公司未進行并購。2024 年公司重啟并購，4/8 月收購北愛爾蘭配氣商 Phoenix Energy/英國 32 個風電場，5

3、月收購英國可再生能源資產組合 UU Solar，或帶來新增利潤貢獻。在手資金充沛，歷史在手資金充沛，歷史每股每股普通普通股息從未下滑股息從未下滑 公司每股股息 2021 年以來維持 2.82 港元，22/23 年分紅比例 106/100%，股息率 6.6/6.2%（年度每股股息/年末收盤價），具有較強吸引力。且公司歷史每股普通股息從未下滑（2016/17 年派發特別股息），彰顯了公司回饋投資者的決心。此外，公司現金流充裕，2019-2023 年公司自由現金流均值為53 億港元（經營性凈現金流+合聯營公司償還款項+已收股息-財務成本），雖較分紅總額（2023 年 60 億）存在缺口，但在手資金充

4、沛（2023 年末銀行結存及現金 42 億港元），我們認為公司維持當前分紅水平壓力較小。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處：對于對于全球全球經濟不確定性下公司業績并不擔憂經濟不確定性下公司業績并不擔憂 在通脹沖擊、地緣政治緊張局勢加劇的背景下，全球經濟存在較高的不確定性。但我們認為，在 1）業務多為受規管資產且 2025/26 將迎來回報率上調窗口期；2）收購資產帶來利潤增量作用下，公司凈利或仍實現穩中有增。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤為62.7/64.6/66.9億港元，對應2025年 EPS/BPS 3.03/41.98 港元?？杀裙?/p>

5、 Wind 一致預期 2025 年 PB 均值為1.37x，考慮到公司1）業務模式具有強抗風險能力，多個資產將于2025/26年迎來回報率上調窗口期；2）重啟收購或帶來新增利潤貢獻；3）2023 年分紅比例/股息率 100.11/6.23%，高于可比公司均值（98.83/5.85%），給予公司 2025 年 PB 1.57x，目標價 66.11 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：匯率波動風險，規管機制調整風險。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519

6、090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)66.11 收盤價(港幣 截至 12 月 30 日)54.20 市值(港幣百萬)115,506 6 個月平均日成交額(港幣百萬)225.72 52 周價格范圍(港幣)41.05-55.35 BVPS(港幣)40.62 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經

7、營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(港幣百萬)1,265 1,292 1,099 964.09 950.17+/-%(0.86)2.13(14.93)(12.28)(1.44)歸屬母公司凈利潤(港幣百萬)5,649 6,003 6,272 6,455 6,685+/-%(8.00)6.27 4.48 2.92 3.56 EPS(港幣，最新攤薄)2.65 2.82 2.94 3.03 3.14 ROE(%)6.51 6.84 7.06 7.23 7.45 PE(倍)20.45 19.24 18.42 17.89

8、17.28 PB(倍)1.33 1.30 1.30 1.29 1.28 EV EBITDA(倍)19.80 18.93 17.87 17.31 16.77 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(1)122436Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)電能實業恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電能實業電能實業(6 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2022 2023 2024E 202

9、5E 2026E 營業收入 1,265 1,292 1,099 964.09 950.17 EBITDA 5,877 6,181 6,543 6,700 6,905 銷售成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 融資成本 36.00(75.00)6.60(26.32)(61.59)毛利潤毛利潤 1,265 1,292 1,099 964.09 950.17 營運資本變動(116.00)(89.00)(192.43)479.44(470.47)銷售及分銷成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 稅費(189.00)(249.00)(260.15)(267.75)(27

10、7.28)管理費用(32.00)(32.00)(32.00)(32.00)(32.00)其他(4,836)(4,630)(5,733)(6,018)(6,228)其他收入/支出(137.00)(347.00)(254.47)(279.58)(307.10)經營活動現金流經營活動現金流 772.00 1,138 363.99 868.28(132.50)財務成本凈額(36.00)75.00(6.60)26.32 61.59 CAPEX(1.00)(2.00)(1.00)(1.00)(1.00)應占聯營公司利潤及虧損 4,778 5,264 5,726 6,044 6,290 其他投資活動 4,0

11、09 4,614 5,726 6,044 6,290 稅前利潤稅前利潤 5,838 6,252 6,532 6,723 6,962 投資活動現金流投資活動現金流 4,008 4,612 5,725 6,043 6,289 稅費開支(189.00)(249.00)(260.15)(267.75)(277.28)債務增加量(199.00)(138.00)(3.00)0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 5,649 6,003 6,272 6,455 6,685 派發股息

12、(6,019)(6,012)(6,010)(6,010)(6,052)折舊和攤銷(3.00)(4.00)(3.95)(4.07)(4.20)其他融資活動現金流 76.00(40.00)(6.60)26.32 61.59 EBITDA 5,877 6,181 6,543 6,700 6,905 融資活動現金流融資活動現金流(6,142)(6,190)(6,020)(5,984)(5,991)EPS(港幣，基本)2.65 2.82 2.94 3.03 3.14 現金變動(1,362)(440.00)69.36 927.44 165.29 年初現金 4,241 2,883 2,456 2,525 3

13、,453 匯率波動影響 13.00 4.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 2,883 2,456 2,525 3,453 3,618 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 132.00 129.00 94.97 101.49 92.13 現金及現金等價物 2,883 2,456 2,525 3,453 3,618 其他流動資產 3,865 1,774 2,200 1,714 2,194 總流動資產總流動資產 6,880 4,35

14、9 4,821 5,269 5,905 業績指標業績指標 固定資產 2.00 3.00 2.81 2.50 2.06 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 增長率增長率(%)其他長期資產 87,645 91,340 91,337 91,334 91,332 營業收入(0.86)2.13(14.93)(12.28)(1.44)總長期資產總長期資產 87,647 91,343 91,340 91,337 91,334 毛利潤(0.86)2.13(14.93)(12.28)(1.44)總資產總資產

15、94,527 95,702 96,161 96,606 97,238 營業利潤(26.39)(16.70)(10.99)(19.70)(6.35)應付賬款 3,932 3,015 3,215 3,215 3,215 凈利潤(8.00)6.27 4.48 2.92 3.56 短期借款 2.00 3.00 0.00 0.00 0.00 EPS(7.86)6.27 4.48 2.92 3.56 其他負債 104.00 231.00 231.00 231.00 231.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 4,038 3,249 3,446 3,446 3,446 毛利潤率 100

16、.00 100.00 100.00 100.00 100.00 長期債務 3,237 3,098 3,098 3,098 3,098 EBITDA 464.58 478.41 595.27 695.00 726.69 其他長期債務 396.00 603.00 603.00 603.00 603.00 凈利潤率 446.56 464.63 570.64 669.54 703.55 總長期負債總長期負債 3,632 3,701 3,701 3,701 3,701 ROE 6.51 6.84 7.06 7.23 7.45 股本 6,610 6,610 6,610 6,610 6,610 ROA 5.

17、98 6.31 6.54 6.70 6.90 儲備/其他項目 80,247 82,142 82,404 82,849 83,481 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 86,857 88,752 89,014 89,459 90,091 凈負債比率(%)0.41 0.73 0.64(0.40)(0.58)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.70 1.34 1.40 1.53 1.71 總權益總權益 86,857 88,752 89,014 89,459 90,091 速動比率 1.70 1.34 1.40 1.53 1.71 營運能力營運能力(天天)總資

18、產周轉率(次)0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 37.00 36.36 36.68 36.68 36.68 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 NA NA NA NA NA PE 20.45 19.24 18.42 17.89 17.28 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA PB 1.33 1.30 1.30 1.29 1.28 現金轉換周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA 19.80 18.93 17.87 17.31 16.77 每股指標每股指標(港幣

19、港幣)股息率(%)5.20 5.20 5.20 5.24 5.24 EPS 2.65 2.82 2.94 3.03 3.14 自由現金流收益率(%)4.82 5.06 5.27 5.98 5.33 每股凈資產 40.76 41.65 41.77 41.98 42.27 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電能實業電能實業(6 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 業務模式具有強抗風險能力，2025/26 或迎來回報率上調窗口期.6 2024 年重啟并購，拓展業務版圖.6 在手資金充沛，歷史每股普通股息從未下滑.6 我們與市場

20、觀點不同之處.6 電能實業：國際能源投資公司，合聯營公司貢獻主要業績電能實業：國際能源投資公司，合聯營公司貢獻主要業績.7 由香港電力供應商發展為國際能源投資公司，業務遍布全球.7 投資以業務收購為主，合聯營公司貢獻主要業績.8 股價復盤：類債券屬性及匯率變動或為股價波動主因.13 管制資產貢獻穩定盈利的高股息標的管制資產貢獻穩定盈利的高股息標的.15 英國：天然氣和電力輸配市場執行 RIIO 監管體制.15 配電業務：UK Power Networks 是英國最大的配電商之一，2023 年進入新規管期 RIIO-ED2.16 配氣業務：Northern Gas Networks、Wales&

21、West Utilities 將于 2026 年進入新規管期 RIIO-GD3.17 澳洲：AER 對電網、天然氣管網企業分開監管.19 澳洲輸配電環節：五年為一個監管周期，核定最大準許收入.19 澳洲輸配氣市場：面臨不同級別的監管，核定加權平均價格上限.20 配電：Victoria Power Networks、SA Power Networks 將于 2025/2026 年進入下一監管周期.21 配氣：Australia Gas Networks 將于 2026/2028 年進入下一監管周期.23 中國香港：電力雙寡頭之一，受管制協議規管.24 中國香港擁有成熟的電力市場，呈雙寡頭競爭格局

22、.24 管制協議規管下，盈利能力具備較強穩定性.26 香港政府減碳目標下，持續投入的資本開支或帶來盈利的穩步增厚.27 盈利預測分析盈利預測分析.28 關鍵假設：.28 目標價 66.11 港元，首次覆蓋予以“買入”評級.29 風險提示.29 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電能實業電能實業(6 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電能實業發展歷程.7 圖表 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.8 圖表 3：公司全球業務布局情況.8 圖表 4：主要合營公司、聯營公司情況.9 圖表 5：受規管資產的當前監管周期及下一監管周期時間.9 圖表 6：

23、2017-1H24 公司營收情況.10 圖表 7：2017-1H24 公司歸母凈利情況.10 圖表 8：與同樣全球性布局的中電控股相比，公司受管制業務的高占比帶來了較強的抗風險能力.10 圖表 9：公司收入主要由利息收入與股息收入構成.10 圖表 10：2017-1H24 公司歸母凈利、應占聯營公司利潤、應占合營公司利潤情況.10 圖表 11：應收非上市合營公司、聯營公司貸款情況.11 圖表 12：貸款類型及加權平均利率情況.11 圖表 13：2017-1H24 營收分部構成.11 圖表 14：2017-1H24 歸母凈利分部構成.11 圖表 15：2018-1H24 資產負債率情況.12 圖

24、表 16：2018-2023 年公司每股股息及股息率情況.12 圖表 17：2016-2023 年現金分紅總額及分紅比例情況.12 圖表 18：2019-2023 年現金流情況.13 圖表 19：2014 年以來電能實業股價、較恒生指數超額收益走勢、英鎊兌港元匯率、澳元兌港元匯率及 10 年期美債收益率走勢.14 圖表 20：RIIO 機制下的收入構成.15 圖表 21：公司旗下英國主要公司當前監管周期 wacc 情況.15 圖表 22：英國被劃分為 14 個電力區域，由 6 個配電商集團服務.16 圖表 23：2023 年 UKPN 收入結構.16 圖表 24：2023 年 UKPN 稅前利

25、潤結構.16 圖表 25：RIIO-ED1 期間各配電商 RoRE 情況對比.17 圖表 26：2018 年以來 UKPN RoRE 情況.17 圖表 27：RIIO-ED2 時期配電商提交的成本申請及最終允許的成本對比.17 圖表 28：英國共有 8 個天然氣分銷網絡，由 4 家公司管理.18 圖表 29：2024 年各配氣商 RoRE 情況對比.18 圖表 30：2022-2026 年 NGN RoRE 情況.19 圖表 31：2022-2026 年 WWU RoRE 情況.19 圖表 32：RIIO-GD2 時期配氣商提交的成本申請及最終允許的成本對比.19 圖表 33：輸配電公司準許收

26、入核定框架.20 圖表 34：澳洲電網公司年平均收入結構（示意圖）.20 圖表 35：輸配氣公司準許收入及服務價格核定框架.21 圖表 36：澳洲天然氣管網公司年平均收入結構（示意圖）.21 圖表 37：公司旗下澳洲主要公司當前監管周期 nominal wacc 情況.21 圖表 38：截至 2023 年 6 月 30 日受 AER 監管的配電商基本情況.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電能實業電能實業(6 HK)圖表 39：2017-2023 年公司投資的澳洲配電商準許權益回報率情況.22 圖表 40：2017-2023 年公司投資的澳洲配電商 RoRE

27、 情況.22 圖表 41：澳洲配氣管道基本情況.23 圖表 42：2017-2023 年澳洲配氣商準許權益回報率情況.23 圖表 43：2017-2023 年澳洲配氣商 RoRE 情況.23 圖表 44：2017-2022 年香港電力供給來源.24 圖表 45：2017-2022 年香港本地發電量與最高裝機容量.24 圖表 46：香港主要本土發電廠.25 圖表 47：2017-2022 年香港本地電力用量.25 圖表 48：2017-2022 年香港本地電力用量構成.25 圖表 49：2017-2022 年香港本地用電量市占率.25 圖表 50：管制計劃協議的核心指標.26 圖表 51：香港本

28、土電力業務較為穩定-收入角度.27 圖表 52：香港本土電力業務較為穩定-管制業務準許利潤角度.27 圖表 53：2019-2023 年香港管制業務固定資產凈值、準許利潤情況.27 圖表 54：我們預計 2024-2028 年公司香港管制業務固定資產凈值、準許利潤將繼續增長.27 圖表 55：公司收入端核心假設.28 圖表 56：2024/2025/2026 年公司歸母凈利有望同比+4.5/2.9/3.6%.29 圖表 57：可比公司估值表.29 圖表 58：電能實業 PE-Bands.30 圖表 59：電能實業 PB-Bands.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

29、讀。6 電能實業電能實業(6 HK)投資要點投資要點 電能實業是一家國際能源投資公司，致力于投資世界各地的能源及公用事業相關業務，以受管制的能源基建業務為主，業務遍布全球 4 大洲 9 個市場。我們認為公司主要的看點為：1）“分散化”+“非控股權益投資”+“鐘情穩定型資產”的業務模式具有較強抗風險能力，且公司旗下多個受規管資產將于 2025/26 進入下一規管期，高利率環境（相較于 2020/21年開始的上一規管期）下回報率有望提升；2）2024 年公司重啟并購，新資產或為業績注入新活力；3）作為公用事業標的，公司在手資金充沛，歷史每股普通股息從未下滑，2023年股息率（年度每股股息/年末收盤

30、價）超 6%，屬于具有較強吸引力的紅利資產。業務模式具有強抗風險能力業務模式具有強抗風險能力，2025/26 或迎來回報率上或迎來回報率上調窗口期調窗口期 公司的業務模式具有“分散化”+“非控股權益投資”+“鐘情穩定型資產”的特點，具有較強抗風險能力。公司堅持業務布局全球化，包括英國、澳洲、新西蘭、中國內地、中國香港、泰國、荷蘭、加拿大和美國等地，其中英國與澳洲規模較大，2023 年英國地區利潤貢獻占比達 47%，澳洲地區利潤貢獻占比達 21%。投資模式多為非控股權益收購，資產并不入表，作為合聯營公司存在，主要投資于受規管或簽署長期合約的穩定型資產。公司旗下多個主要合聯營公司為2020/21年

31、低利率環境下進入上一規管周期的受規管資產，如 SA Power Networks、Australian Gas Networks、Victoria Power Networks，將于 2025/26年迎來新規管期。雖 2024 年全球步入降息周期，但我們認為短時間內利率回到 2020/21年的水平（多國中央銀行利率降至接近 0）概率較小，我們認為新規管期準許回報率有望較上一規管期提升。2024 年重啟并購年重啟并購，拓展業務版圖拓展業務版圖 2019-2023 年，受疫情、低利率環境等因素影響，公司并未進行并購。2024 年公司重啟并購，4/8 月與長江基建、長江實業聯合收購北愛爾蘭配氣商 P

32、hoenix Energy/英國 32 個風電場，5 月收購英國可再生能源資產組合 UU Solar，有望帶來新增利潤貢獻。在手資金充沛，歷史每股普通股息從未下滑在手資金充沛，歷史每股普通股息從未下滑 回顧公司歷史派息情況，我們發現公司歷史每股普通股息從未下滑（2016/17 年派發特別股息），彰顯了公司回饋投資者的決心。自 2021 年以來，公司每股股息維持在 2.82 港元，2022/2023 年分紅比例 106/100%，股息率 6.6/6.2%（年度每股股息/年末收盤價），具有較強吸引力。此外，公司現金流充裕，若按照自由現金流=經營性凈現金流+合聯營公司償還款項+已收股息-財務成本計算

33、，2019-2023 年公司自由現金流均值為 53 億港元，雖較分紅總額（2023 年 60 億）仍存在缺口，但在手資金充沛（2023 年末銀行結存及現金 42 億港元），我們認為公司維持當前分紅水平壓力較小。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 自新冠疫情以來，在通脹沖擊、地緣政治緊張局勢加劇的背景下，全球經濟存在較高的不確定性。但我們認為，在 1）業務模式具有較強抗風險能力，且公司旗下多個受規管資產將于 2025/26 進入下一規管期，高利率環境下（相較于 2020/21 年開始的上一規管期）回報率有望提升；2）2024 年公司重啟并購，新資產或為業績注入新活力作用下，公司凈利或仍

34、實現穩中有增。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電能實業電能實業(6 HK)電能實業：國際能源投資公司，合聯營公司貢獻主要業績電能實業：國際能源投資公司，合聯營公司貢獻主要業績 電能實業是一間國際能源投資公司，投資項目包括發電及輸配電、可再生能源、轉廢為能、配氣及輸油業務，業務遍布中國香港、英國、澳洲、新西蘭、中國內地、美國、加拿大、泰國及荷蘭。截止 2023 年底，公司共為世界各地約 1980 萬名客戶提供穩定的能源及締造優質生活。由香港電力供應商發展為國際能源投資公司由香港電力供應商發展為國際能源投資公司，業務遍布全球業務遍布全球 電能實業電能實業（0006.

35、HK）是一）是一家家國際能源投資國際能源投資公司。公司。公司前身為香港電燈集團有限公司，成立于 1976 年 4 月 9 日，并于 1976 年 8 月在香港上市。1984 年，長江實業購入香港電燈集團的控制性股權，香港電燈集團成為長江集團在香港的三個主要成員之一。集團于 2011年 2 月 16 日更改公司名稱為電能實業有限公司，以反映集團在全球的業務日趨多元化，及繼續投資于香港之同時，擴大香港以外業務為未來發展重點的策略。圖表圖表1：電能實業電能實業發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司控股股東為公司控股股東為長江和記實業有限公司，其通過長江基建（長江和記實業有限公司，其通過

36、長江基建（CKI，1038.HK）間接持有公司）間接持有公司股份。股份。截止 2024 年 6 月 30 日，長江基建持有公司股份比例為 36.01%?；仡櫄v史，可發現長江基建與電能實業在收購資產上合作已久。2000 年，雙方首次合作，收購澳大利亞電力分銷商 ESTA Utilities（SA Power Networks 前身）。2024 年 8 月，長江基建、長江實業、電能實業組成的財團以約 3.4 億英鎊（合約 35.5 億港幣）收購英國陸上風電資產組合。從股權結構圖也可看出，長江基建與電能實業對很多海外資產都是共同持股的。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8

37、電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 投資以業務收購為主，投資以業務收購為主，合聯營公司合聯營公司貢獻主要貢獻主要業績業績 公司致力于投資世界各地的能源及公用事業相關業務，以受管制的能源基建業務為主。公司致力于投資世界各地的能源及公用事業相關業務，以受管制的能源基建業務為主。公司植根香港逾一個世紀，至今業務已遍布全球 4 大洲 9 個市場，包括英國、澳洲、新西蘭、中國內地、泰國、荷蘭、加拿大和美國等。投資以受規管的能源基建業務為主，2023 年輸配氣和輸配電資產占集團合營公司和聯營公司

38、之固定資產總額約 80%，發電資產占約 11%，而燃煤發電資產于近年已逐步減少，占比不足 3%。圖表圖表3：公司全球業務布局情況公司全球業務布局情況 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表4：主要合營公司、聯營公司情況主要合營公司、聯營公司情況 所在地區所在地區 2023 年年持股比例持股比例（%）2023 年經營溢利年經營溢利（百萬港元）（百萬港元）當前適用的準許當前適用的準許回報率回報率（%）主要合營公司主要合營公司 UK Power Networks 英國 40%4522 3.90%CK Will

39、iam 澳大利亞 20%606 Australian Gas Networks 澳大利亞 28%765 5.52%（Victoria and Albury）、4.96%（south Australia）Husky Midstream L.P.加拿大 49%1649 Northern Gas Networks 英國 41%1072 2.91%Wales&West Gas Networks 英國 36%-201 2.91%主要聯營公司主要聯營公司 港燈 中國香港 33%3156 8.00%SA Power Networks 澳大利亞 28%269 4.75%Victoria Power Netwo

40、rks 澳大利亞 28%1504 4.73%注：由于口徑不一，不同地區的公司回報率不可比。UKPN、NGN、WWU 為 real return for frequent debt issuers；港燈為準許利潤占固定資產凈值比例；AGN、SAPN、VPN 為 nominal return。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：受規管資產的當前監管周期及下一監管周期時間受規管資產的當前監管周期及下一監管周期時間 資料來源：公司公告，華泰研究 2019 年以來歸母凈利有一定波動，年以來歸母凈利有一定波動，2019-2023 年年收入較為穩定收入較為穩定。歷史年度業績波動主要與中國香港、英國業務

41、及匯率波動有關。其中 2019 年公司營收（同比-13%）、歸母凈利（同比-7%）均出現下滑主要系 1）中國香港本土電力業務所適用的新管制協議生效，準許回報率由 9.99%下調至 8%；2）UK Power Networks 若干非現金收入不再入賬；3）英鎊與澳元的不利匯率波動。2020 年歸母凈利下滑（同比-14%）主要系 1）英國重新計量遞延稅項負債，產生一次性非現金支出 7.80 億港元；2）中國內地兩座燃煤電廠經營期屆滿后利潤貢獻減少；3）疫情對業務正常運營的不利影響。2022 年歸母凈利下滑（同比-8%）主要系財務成本與匯率的不利波動影響。得益于受管制業務的高占比以及業務布局的廣泛性

42、，公司整體業務模式具備較強的抗風險能力，2023 年以來歸母凈利重回增長軌道。1H24 收入下滑主要系合營、聯營公司償還公司貸款，導致利息收入減少。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表6：2017-1H24 公司營收情況公司營收情況 圖表圖表7：2017-1H24 公司歸母凈利情況公司歸母凈利情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：與同樣全球性布局的中電控股相比，公司受管制業務的高占比帶來了較強的抗風險能力與同樣全球性布局的中電控股相比，公司受管制業務的高占比帶來了較強的抗風險能力 資料來源

43、：Wind，華泰研究 收入由利息收入與股息收入構成，收入由利息收入與股息收入構成，利潤主要由合、聯營公司貢獻。利潤主要由合、聯營公司貢獻。由于公司的投資以業務收購為主，而多數收購為非控股權益收購，即從會計角度看，并不屬于公司的子公司，而屬于聯營公司或合營公司，故公司收入規模遠小于歸母凈利規模。公司的收入主要由向聯營公司、合營公司提供的貸款對應的利息、以及向其收取的股息構成；歸母凈利也主要由應占聯營公司、合營公司的利潤構成。截至 2023 年底，公司應收合營公司貸款 94.51 億港元，應收聯營公司貸款 31.08 億港元，貢獻利息收入 12.23 億港元，占當年收入的 95%；合、聯營公司貢獻

44、利潤 52.64 億港元，占公司當年歸母凈利的 88%。圖表圖表9：公司收入主要由利息收入與股息收入構成公司收入主要由利息收入與股息收入構成 圖表圖表10：2017-1H24 公司歸母凈利、應占聯營公司利潤、應占合營公公司歸母凈利、應占聯營公司利潤、應占合營公司利潤情況司利潤情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021202220231H24（百萬港元）營業收入營業收入yoy-20%-1

45、5%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021202220231H24（百萬港元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021202220231H24（百萬港元）電能實業歸母凈利中電控股歸母凈利02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021202220231H24（百萬港元）利息收入股息收入其他01

46、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021202220231H24（百萬港元）應占聯營公司利潤應占合營公司利潤歸母凈利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表11：應收非上市合營公司、聯營公司貸款情況應收非上市合營公司、聯營公司貸款情況 圖表圖表12：貸款類型及加權平均利率情況貸款類型及加權平均利率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 分部來看分部來看，英國，英國業務業務貢獻主要收入貢獻主要收入與利潤與利潤。據 202

47、3 年年報披露口徑，公司將業務分為三個分部，1）投資于港燈電力投資；2）投資：投資能源及公用事業相關業務，按照地域再分為 3 個分部-英國、澳洲及其他；3）所有其他活動?；仡櫄v史年份各部分業務貢獻的收入、利潤情況，可發現英國與澳洲業務貢獻了主要收入（貸款體量較大），其中英國業務亦貢獻了主要利潤（2023 年利潤貢獻占比 47%），中國香港業務（港燈）一直貢獻穩定利潤（10%20%）。圖表圖表13：2017-1H24 營收營收分部分部構成構成 圖表圖表14：2017-1H24 歸母凈利歸母凈利分部分部構成構成 注：1）2017-2020 年投資分部中還拆分了中國內地板塊；2）其他 1 指投資分部

48、中的其他，其他 2 指所有其他活動 資料來源：公司公告，華泰研究 注：1）2017-2020 年投資分部中還拆分了中國內地板塊；2）其他 1 指投資分部中的其他，其他 2 指所有其他活動 資料來源：公司公告，華泰研究 2018 年以來資產負債率年以來資產負債率始終低于始終低于 10%，負債凈額對總資本凈額比率維持凈現金狀態負債凈額對總資本凈額比率維持凈現金狀態。公司財務結構穩健，負債水平較低，2018 年以來資產負債率始終為個位數水平，且 2020 以來略有下降。公司主要以負債凈額對總資本凈額比率為基準考察自身資本架構穩定性，定義方面，負債凈額=計息借貸（不包括租賃負債）-銀行結存及現金；總資

49、本凈額=凈負債+權益。2018 年以來公司負債凈額對總資本凈額比率始終維持凈現金狀態。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021202220231H24（百萬港元）應收非上市合營公司貸款應收非上市聯營公司貸款0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020202120222023（百萬港元）固定利率貸款規模浮動利率貸款規模加權平均固定利率（右軸）加權平均浮動利率（右軸）02004006008001,0001,200

50、1,4001,60020172018201920202021202220231H24（百萬港元）英國澳洲中國內地其他1其他2(1,500)(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5008,50020172018201920202021202220231H24（百萬港元）港燈英國澳洲中國內地其他1其他2 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表15：2018-1H24 資產負債率情況資產負債率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 2021 年以來年以來每股股息穩定不變每股股息穩定不變，歷史，歷史每

51、股每股普通普通股息從未下滑股息從未下滑。公司整體盈利情況較好且穩定性較強，每股普通股息自 2021 年以來始終維持不變，且分紅比例始終維持在 78%以上的水平，部分年份甚至超 100%。2021-2023 年公司每股股利均為 2.82 港元，分紅金額占歸母凈利潤比重為 98/106/100%，若以年末收盤價作為基準進行測算，對應的股息率分別為 5.8/6.6/6.2%，具有較強吸引力?；仡櫣練v史派息情況，我們發現公司歷史每股普通股息從未下滑（2016、2017 年派發特別股息），彰顯了公司作為公用事業公司回饋投資者的決心。且合聯營公司股息支撐下公司現金流充沛，若以自由現金流=經營性凈現金流+

52、合聯營公司償還款項+已收股息-財務成本計算，2019-2023 年公司自由現金流均值為 53 億港元，雖較分紅總額（2023 年為 60 億）存在缺口，但考慮公司在手資金充沛（2023 年末銀行結存及現金 42 億港元），我們認為公司維持當前分紅水平壓力較小。圖表圖表16：2018-2023 年公司每股年公司每股股息及股息率股息及股息率情況情況 圖表圖表17：2016-2023 年現金分紅總額及分紅比例情況年現金分紅總額及分紅比例情況 注：股息率=年度每股股息/年末收盤價 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019

53、20202021202220231H24資產負債率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2.792.802.802.812.812.822.822.83201820192020202120222023（港元）每股股息股息率（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020162017201820192020202120222023（百萬港元）現金分紅總額分紅比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表1

54、8：2019-2023 年現金流情況年現金流情況 注：圖中自由現金流=經營性凈現金流+合聯營公司償還款項+已收股息-財務成本計算而來 資料來源：公司公告，華泰研究 股價復盤：股價復盤：類債券屬性及匯率變動類債券屬性及匯率變動或或為股價波動主因為股價波動主因 復盤 2014 年以來公司股價走勢，我們發現具有以下兩個特點：1）大部分時間與美國 10年期國債呈明顯負相關，體現出其類債券屬性；2）受英國市場（如歷史上的脫歐談判、稅率調整等事件）影響明顯，與英鎊兌港幣匯率走勢呈較明顯相關。2020 年公司股價明顯下跌主要系 1）中國香港業務盈利下滑疊加英國 UKPN 部分非現金收入不再入賬，公司 201

55、9 年業績同比下滑；2）受英國脫歐等事件影響，英鎊兌港元匯率明顯走弱；3）英國政府建議自 2020 年 4 月 1 日起適用的企業稅稅率將維持為 19%，而非如先前頒布的自 2020 年 4 月 1 日起降低至 17%。根據適用會計準則，公司的遞延稅項余額需按預期適用的稅率重新計算，帶來 1H20 的一次性不利影響。2020 年 11 月 6 日凌晨，美聯儲利率決議，將基準利率維持在 0-0.25%區間不變，公司股價開始回升。2021 年 3 月美聯儲議息會議上，將基準利率維持在 0-0.25%不變的決議得到所有委員一致同意，美聯儲重申將維持利率在當前水平直至確信經濟度過危機，實現其最大就業和

56、物價穩定的雙重目標。且雖疫情沖擊下公司盈利下滑，但公司 2019/2020 年 DPS維持不變甚至同比提升，為投資者注入信心，公司股價明顯回升。2022 年香港股市整體均大幅下挫，主要系：1）美聯儲加息，資金流出香港市場；2）俄烏沖突局勢緊張；3）香港受疫情影響；4）部分中概股被納入外國公司問責罰的暫定清單，存在退市風險，引發市場恐慌性拋售，伴隨已在美國上市的中概股希望尋求港股二次上市，港股市場明顯下跌。2024 年 9 月 18 日，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間下調 50 個基點，降至 4.75%至 5.00%之間的水平。2024 年 11 月 8 日，美國聯邦儲備委員會宣

57、布再下調 25個基點至 4.50%4.75%，實現“二連降”。在此背景下，我們認為公司作為類債券的優質紅利資產，且多個資產將于 2025/26 年迎來回報率上調窗口期，估值有望提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023（百萬港元）經營性凈現金流自由現金流 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表19：2014 年以來電能實業股價、較恒生指數超額收益走勢、英鎊兌港元匯率、澳元兌港元匯率及年以來電能實業股價、較恒生指數超額收益走勢、英鎊兌港元匯率、澳元兌港元匯率及 10

58、年期美債收益率走勢年期美債收益率走勢 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012142014-1-32014-7-32015-1-32015-7-32016-1-32016-7-32017-1-32017-7-32018-1-32018-7-32019-1-32019-7-32020-1-32020-7-32021-1-32021-7-32022-1-32022-7-32023-1-32023-7-32024-1-32024-7-3電能實業 VS 恒生指數 相對收益（右軸）美國10年期國債收益率*10 電能實業股價/10英鎊兌港

59、元澳元兌港元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電能實業電能實業(6 HK)管制資產貢獻穩定盈利的高股息標的管制資產貢獻穩定盈利的高股息標的 公司自成立以來不斷拓展業務范圍，植根香港逾一個世紀，至今業務已遍布全球 4 大洲 9個市場，包括英國、澳洲、新西蘭、中國內地、泰國、荷蘭、加拿大和美國等。英國英國：天然氣和電力輸配市場執行天然氣和電力輸配市場執行 RIIO 監管體制監管體制 Ofgem（Office of Gas and Electricity Markets）是英國電力）是英國電力和天然氣和天然氣市場的主要監管機市場的主要監管機構構。其負責對電力與天然氣

60、市場進行監管，包括制定市場規則、發放準入牌照、對輸配電與輸配氣企業進行準許收入和價格監管。英國的輸配電英國的輸配電、輸配氣、輸配氣價格監管框架經歷了從價格監管框架經歷了從 RPI-X（零售價格指數減去效率因子）到（零售價格指數減去效率因子）到 RIIO（Revenue=Incentives+Innovation+Outputs，收入，收入=激勵激勵+創新創新+產出）的轉變。產出）的轉變。RIIO機制是一種產出導向型激勵性規制框架，適用于監管四個能源網絡領域的壟斷公司：輸電（Electricity Transmission，ET）、天然氣輸送（Gas Transmission，GT）、配電（El

61、ectricity Distribution，ED）和天然氣分配（Gas Distribution，GD）。2013 年，Ofgem 首次將 RIIO框架應用于英國的輸電及天然氣分配監管實踐中（RIIO-T1/GD1：2013 年 4 月 1 日至 2021年 3 月 31 日），2015 年拓展至配電部門（RIIO-ED1：2015 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31日）。2021 年 4 月 1 日起，RIIO-GD2 和 RIIO-T2 開始實施（至 2026 年 3 月 31 日）。2023年 4 月 1 日起，RIIO-ED2 開始實施（至 2028 年 3 月 31

62、日）。RIIO 機制下，機制下，回報率可傳導利率波動，資本開支投入將帶來收益提升?；貓舐士蓚鲗Ю什▌?，資本開支投入將帶來收益提升。在 RIIO 框架下，管制業務的加權平均資本成本（WACC）通過 CAPM 模型進行計算，將反映市場的利率的波動情況。且業務的管制資產（Regulate Asset Value，RAV）方面，一方面，管制資產（RAV）將根據實際通貨膨脹情況每年進行調整，另一方面，公司資本開支投入轉固后將提升管制資產的規模。故只要 RIIO 機制下最終回報率處于合理水平，持續的資產投入就將帶來管制業務穩定的回報增厚及較好的業績表現。圖表圖表21：公司旗下英國主要公司當前監管周期公司

63、旗下英國主要公司當前監管周期 wacc 情況情況 公司公司 當前監管周期當前監管周期 階段階段 發布時間發布時間 Allowed regulatory return（real wacc）UK Power Networks ED2 FD 2022 年 11 月 30 日 EPN 3.90%LPN&SPN 3.93%Northern Gas Networks GD2 FD 2021 年 1 月 3 日 2.95%Wales&West Gas Networks GD2 FD 2021 年 1 月 3 日 2.95%注：FD 指 Final Determination 資料來源：Ofgem，華泰研究

64、圖表圖表20：RIIO 機制下的收入構成機制下的收入構成 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電能實業電能實業(6 HK)配電業務：配電業務：UK Power Networks 是是英國最大的英國最大的配電配電商商之一之一，2023 年進入年進入新規管期新規管期RIIO-ED2 英國被劃分為英國被劃分為 14 個電力區域，由個電力區域，由 6 個配電商集團運營。個配電商集團運營。在英國，電力分銷網絡屬于自然壟斷，由私營企業擁有及運營，Ofgem 通過價格上限管制對配電商集團予以規管（RIIO-ED）。圖表圖表22：英國被劃分為英國被劃

65、分為 14 個電力區域，由個電力區域，由 6 個個配電商配電商集團服務集團服務 資料來源：Ofgem，華泰研究 UK Power Networks（UKPN）是英國最大的配電商是英國最大的配電商之一之一。2010 年，UKPN 收購了三家配電許可證持有公司（London Power Networks、South Eastern Power Networks 和 Eastern Power Networks）運營受管制配電業務，此外 UKPN 還以商業合約形式從事不受管制的私人商業業務（通過 UK Power Network Services 開展），主要負責運營私人能源網絡，客戶包含希斯羅機場

66、、蓋特維克機場、斯坦斯特德機場、英吉利海峽隧道鐵路、倫敦地鐵等，本文主要對受管制業務予以介紹。截至 2023 年底，電能實業持有 UKPN 40%的股份，UKPN配電網絡覆蓋范圍超 29000 平方公里。2023 年 4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，UKPN 配電量達 70736 吉瓦時，占英國總配電量 28%，客戶數量達 850 萬名。圖表圖表23：2023 年年 UKPN 收入結構收入結構 圖表圖表24：2023 年年 UKPN 稅前利潤結構稅前利潤結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 受管制業務92%不受管制業務8%受管制業務89%不受管制業

67、務11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電能實業電能實業(6 HK)RIIO-ED1 期間期間 UKPN 管制權益回報率（管制權益回報率（Return on Regulatory Equity，RoRE）居行業）居行業前列前列，新規管期（新規管期（RIIO-ED2）或或將有所下滑。將有所下滑。比較英國主要配電商 RIIO-ED1 期間管制業務實現的權益回報率，可發現名義杠桿率口徑下，若考慮融資及稅務成本，UKPN 管制權益回報率居行業首位，為 12%。2023 年 4 月 1 日起，UKPN 進入新規管期，據其披露，預計 RIIO-ED2 期間，管制權益回報率

68、較上一規管期將略有下滑。我們認為或主要系與上一規管期相比，1）配電商的總準許成本較其提交的申請低 11.7%，但與其他配電商相比，UKPN面臨的成本挑戰是最小的，有助于公司在新規管期內實現優異表現；2）激勵機制有所減弱（如成本激勵率-totex incentive mechanism company incentive rate 由 ED1 的 53-57%下降至 49.3%-50%）等因素所致。2028 年 4 月 1 日 UKPN 將進入新一輪規管期（RIIO-ED3）。圖表圖表25：RIIO-ED1 期間各配電商期間各配電商 RoRE 情況對比情況對比 圖表圖表26：2018 年以來年以

69、來 UKPN RoRE 情況情況 注：圖中 RoRE 為名義杠桿率口徑下計算而來（on notional gearing）資料來源：Ofgem，華泰研究 注：1）圖中 RoRE 為名義杠桿率口徑下計算而來（on notional gearing）；2）圖中 2018 年指 2017 年 4 月至 2018 年 3 月，其他年份同 資料來源：Ofgem，UKPN，華泰研究 圖表圖表27：RIIO-ED2 時期配電商提交的成本申請及最終允許的成本對比時期配電商提交的成本申請及最終允許的成本對比 配電商配電商 DNO 提交的成本申請提交的成本申請 最終決定允許的成本最終決定允許的成本 同比變化幅度同

70、比變化幅度 (百萬英鎊）(百萬英鎊）（%）ENWL ENWL 1,890 1,722-8.9%NPG NPGN 1,393 1,186-14.9%NPGY 1,838 1,596-13.2%NGED WMID 1,934 1,679-13.2%EMID 2,058 1,838-10.7%SWALES 1,143 1,015-11.1%SWEST 1,758 1,229-17.6%UKPN LPN 1,499 1,416-5.6%SPN 1,554 1,476-5.0%EPN 2,470 2,277-7.8%SPEN SPD 1,676 1,469-12.4%SPMW 1,721 1,476-1

71、4.3%SSEN SSEH 1,406 1,227-12.7%SSES 2,835 2,397-15.5%總計總計 25,175 22,224-11.7%資料來源：Ofgem，華泰研究 配氣業務：配氣業務：Northern Gas Networks、Wales&West Utilities 將于將于 2026 年進入年進入新規管期新規管期RIIO-GD3 英國共有英國共有 8 個天然氣分銷網絡，由個天然氣分銷網絡，由 4 家公司管理家公司管理，Ofgem 通過價格上限管制對配通過價格上限管制對配氣氣商集團商集團予以規管（予以規管（RIIO-GD）。目前受 RIIO-GD2 管制，當前規管期將于

72、 2026 年 3 月到期。NGN及 WWU 已在 2024 年 12 月前，提交 RIIO-GD3 的業務計劃，為 2026 年 4 月將要開啟的新一個 5 年規管期提出意見。Ofgem 預計將在 2025 年夏季發布關于每家公司的 RIIO-3 允許額度的草案決定，最終決定將在 2025 年第四季度發布。0%2%4%6%8%10%12%14%ENWLNPgSPSSEUKPNWPDRoRE-Operational performanceRoRE-including financing and tax0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023RIIO-ED

73、1 Period2024RIIO-ED2 Period預測值RoRE-Operational performanceRoRE-including financing and tax 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表28：英國英國共有共有 8 個天然氣分銷網絡個天然氣分銷網絡，由，由 4 家公司管理家公司管理 資料來源：Ofgem，華泰研究 Northern Gas Networks（NGN）營運英格蘭北部的配氣網絡，截至 2023 年底，配氣管道長達 36300 公里，客戶數量達 290 萬。Wales&West Utili

74、ties（WWU）配氣范圍覆蓋威爾斯及英格蘭西南部，截至 2023 年底，配氣范圍共 42000 平方公里，為 260 萬名客戶提供服務。截至 2023 年底，電能實業持有 NGN 41.29%股份，持有 WWU 36.00%股份。橫向橫向比較英國主要配氣商比較英國主要配氣商 2024 年管制業務實現的權益回報率年管制業務實現的權益回報率（Return on Regulatory Equity，RoRE），可發現名義杠桿率口徑下，可發現名義杠桿率口徑下，NGN 管制權益回報率居行業首位；但管制權益回報率居行業首位；但 WWU表現不佳，若考慮融資及稅務因素，最終實現的管制權益回報率為負表現不佳，

75、若考慮融資及稅務因素，最終實現的管制權益回報率為負。我們認為 WWU 表現不佳或主要系成本激勵表現不佳，且公司的債務項中包含衍生品，雖然 Ofgem 在績效評估細則中提及衍生品，但在實際計算債務成本時并未考慮大部分衍生品，導致公司債務成本較預期更高。圖表圖表29：2024 年各配氣商年各配氣商 RoRE 情況對比情況對比 注：1）圖中 RoRE 為名義杠桿率口徑下計算而來（on notional gearing）；2）圖中 2024 年指 2023 年 4 月至 2024 年 3 月 資料來源：Ofgem，華泰研究 縱向比較來看，二者縱向比較來看，二者 2025-2026 年年 RoRE 趨勢

76、出現分化，趨勢出現分化，2024 年年 NGN、WWU 均有所下均有所下滑滑，2025/2026 年年 NGN 預計維持下滑趨勢，預計維持下滑趨勢，WWU 預計將實現改善。預計將實現改善。對于 NGN 的下滑趨勢，我們認為主要系未來成本激勵會減少甚至為負，RIIO-GD2 方案中，配氣商最終被允許的成本，均低于其提交的成本申請，而在 TIM（totex incentive mechanism）機制下，若配-5%0%5%10%15%20%CadentNGNSGNWWURoRE-Operational performanceRoRE-including financing and tax 免責聲明

77、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電能實業電能實業(6 HK)氣商成本少于預計支出的成本，其可以按一定比例獲得該部分利潤；但若配氣商成本高于預計支出的成本，則其需要承擔一定比例的成本，從而體現為對當年回報率的正面/負面影響。而對于 WWU，我們認為雖成本激勵或帶來一定負面影響，但公司可通過調整債務結構，實現債務成本的改善，從而實現 RoRE 的提升。圖表圖表30：2022-2026 年年 NGN RoRE 情況情況 圖表圖表31：2022-2026 年年 WWU RoRE 情況情況 注：1）圖中 RoRE 為名義杠桿率口徑下計算而來（on notional gearin

78、g）；2）圖中 2022 年指 2021 年 4 月至 2022 年 3 月，其他年份同 資料來源：NGN，華泰研究 注：1）圖中 RoRE 為名義杠桿率口徑下計算而來（on notional gearing）；2）圖中 2022 年指 2021 年 4 月至 2022 年 3 月，其他年份同 資料來源：WWU，華泰研究 圖表圖表32：RIIO-GD2 時期配氣商提交的成本申請及最終允許的成本對比時期配氣商提交的成本申請及最終允許的成本對比 提交的成本申請提交的成本申請 草案決定草案決定 重新提交的成本申請重新提交的成本申請 最終決定最終決定 （百萬英鎊）（百萬英鎊）較提交的成本申請下滑幅度（

79、%）（百萬英鎊）（百萬英鎊）較重新提交的成本申請下滑幅度（%）Cadent EoE 1,621 1,286-20.7%1,606 1,518-5.5%Cadent Lon 1,569 1,040-33.7%1,447 1,229-15.1%Cadent NW 1,171 972-17.0%1,157 1,017-12.1%Cadent WM 957 780-18.5%927 856-7.7%NGN 1,249 1,083-13.3%1,250 1,174-6.1%SGN SC 998 840-15.8%981 901-8.2%SGN SO 2,060 1,687-18.1%2,026 1,73

80、8-14.2%WWU 1,182 997-15.7%1,203 1,157-3.8%合計合計 10,807 8,685-19.6%10,597 9,590-9.5%資料來源：Ofgem，華泰研究 澳洲：澳洲：AER 對電網、天然氣管網企業分開監管對電網、天然氣管網企業分開監管 澳洲澳洲輸配電輸配電環節環節：五年為一個監管周期五年為一個監管周期，核定最大準許收入，核定最大準許收入 澳大利亞能源監管會（澳大利亞能源監管會（Australia Energy Regulator，AER）以五年為一個監管周期，核以五年為一個監管周期，核定監管期間各電網公司（輸電公司、配電公司）在每年的最大準許收入。定監

81、管期間各電網公司（輸電公司、配電公司）在每年的最大準許收入。為反映實際通貨膨脹、利率的情況，AER 會每年更新最大準許收入目標，電網公司則每年設定價格以達到允許的最大收入。準許收入包括投資回報（return on capital）、運營支出（operating expenditure）、資產折舊成本（depreciation）、稅金（taxation cost）四個部分。AER 將核定每一監管周期內電網公司提供服務的受監管資產基礎（regulate asset base，RAB）、資本回報率（rate of return）、折舊、資本開支（capital expenditure）、運營成本等指

82、標，實現對最大準許收入的核定。此外，為激勵電網公司合理節省成本，提高供電質量，AER 還對電網公司設置一系列效績獎懲措施，調整電網公司的準許收入。對于輸電公司，AER 采用三種激勵措施：效益共享激勵（the efficiency benefit sharing scheme，EBSS）、資本支出共享激勵（the capital expenditure sharing scheme，CESS）、基于效績目標激勵（the service target perfor mance incentive scheme，STPIS）。對于配電公司，AER 采用四種激勵措施，除適用于輸電公司的三種激勵措施外，

83、還采用需求管理激勵機制（Demand Management Incentive Scheme，DMIS），即配電企業用于需求側管理而產生的費用可納入監管周期的成本。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2022202320242025E2026ERoRE-Operational performanceRoRE-including financing and tax-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2022202320242025E2026ERoRE-Operational performanceRoRE-including financing and tax 免責聲明和披露以及

84、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表33：輸配電公司準許收入核定框架輸配電公司準許收入核定框架 資料來源：AER，華泰研究 圖表圖表34：澳洲電網公司澳洲電網公司年平均收入年平均收入結構（示意圖）結構（示意圖）資料來源：AER，華泰研究 澳洲澳洲輸配輸配氣市場：氣市場：面臨不同級別的面臨不同級別的監管，監管，核定加權平均價格上限核定加權平均價格上限 澳洲的天然氣管道澳洲的天然氣管道企業面臨企業面臨不同級別的監管不同級別的監管，監管形式種類由，監管形式種類由 3 種縮減為種縮減為 2 種種。改革前，監管形式主要可分為以下三種：1）全面監管（full

85、 regulation）：監管機構根據管道的有效成本進行評估，設定合理價格，西澳洲以外的管道由 AER 監管，西澳洲的管道由其經濟管理局（ERA）監管；2）寬松監管（light regulation）：采用商業談判方式，佐以強制信息披露要求，管道企業可以自由設定價格，但必須在其網站上公布價格和相關條款；3）適用于第 23 條法規的管道：AER 制定了信息披露的方針。為提高市場透明度，2023 年 3 月推出了一攬子監管改革方案，對天然氣管道的監管方式予以修改，將監管級別縮減為兩種，分為計劃管道（scheme pipeline）和非計劃管道（non-scheme pipeline）?，F行監管機制

86、下，所有管道都要遵守一套統一的準入、信息披露的要求。計劃管道的服務價格由監管機構核定，非計劃管道的服務價格不受監管。輸配氣公司收入輸配氣公司收入預測預測的核定的核定框架框架與輸配電類似，與輸配電類似，但但最終最終受加權平均價格上限的監管。受加權平均價格上限的監管。為反映實際通貨膨脹、利率的情況，AER 會每年更新最大準許收入目標。此外，AER 還將對管道服務的需求進行預測，若實際需求高于預測需求，則輸配氣公司將獲得額外收入；若實際需求低于預測需求，輸配氣公司也需承擔出現的收入缺口。-20%0%20%40%60%80%100%輸電商配電商投資者回報（Return on capital）運營成本（

87、Operating expenditure）折舊（Depreciation）稅金（Taxation）調整項（Adjustments,e.g.incentive payments)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表35：輸配氣公司準許收入及服務價格核定框架輸配氣公司準許收入及服務價格核定框架 資料來源：AER，華泰研究 圖表圖表36：澳洲天然氣管網公司年平均收入結構（示意圖）澳洲天然氣管網公司年平均收入結構（示意圖）資料來源：AER，華泰研究 圖表圖表37：公司旗下澳洲主要公司當前監管周期公司旗下澳洲主要公司當前監管周期 nom

88、inal wacc 情況情況 公司公司 當前監管周期當前監管周期 階段階段 發布時間發布時間 Allowed regulatory return（nominal wacc）SA Power Networks 2025-2030 DD 2024 年 9 月 27 日 6.02%Victoria Power Networks 2021-2026 FD 2021 年 4 月 30 日 4.73%Australian Gas Networks South Australia 2021-2026 FD 2021 年 4 月 30 日 4.96%Victoria and Albury 2023-2028

89、FD 2023 年 6 月 2 日 5.52%Multinet Gas 2023-2028 FD 2023 年 6 月 2 日 5.48%United Energy 2021-2026 FD 2021 年 4 月 30 日 4.76%注：DD 指 Draft Determination，FD 指 Final Determination 資料來源：AER，華泰研究 配電：配電：Victoria Power Networks、SA Power Networks 將于將于 2025/2026 年進入下一監管年進入下一監管周期周期 據據 AER 于于 2024 年年 11 月發布的文件披露，截至月發布

90、的文件披露，截至 2023 年年 6 月月 30 日，日，AER 共監管共監管 14 個配個配電網絡。電網絡。澳洲的電網最早是政府所有，但目前有三個區域已經部分或完全私有化了電網資產，新南威爾士州、維多利亞州和南澳大利亞州被私有化的電網所有權集中在幾家公司手中，包含長江基建集團（CKI）、電能實業（PAH）、新加坡國際電力公司（SPI）和中國國家電網公司。-20%0%20%40%60%80%100%輸氣商配氣商(%）投資者回報（Return on capital）運營成本（Operating expenditure）折舊（Depreciation）稅金（Taxation）調整項（Adjustm

91、ents,e.g.incentive payments)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表38：截至截至 2023 年年 6 月月 30 日受日受 AER 監管的配電商基本情況監管的配電商基本情況 注：其中 G 代表國有，P 代表私有。資料來源：AER，華泰研究 電能實業在澳洲投資的電力業務主要為配電業務，通過電能實業在澳洲投資的電力業務主要為配電業務，通過 Victoria Power Networks（VPN，含含 CitiPower 和和 Powercor）、）、SA Power Networks（SAPN）和）和 CK

92、 William 持有持有 66%權權益的益的 United Energy（UE）營運營運。其中 VPN 和 United Energy 主要負責運營維多利亞州的配電業務，SAPN 則是南澳省唯一的配電商。截至 2023 年底，電能實業對 Victoria Power Networks 的持股比例為 28%；對 SA Power Networks 的持股比例為 28%；對 CK William的持股比例為 20%。配電商配電商監管權益監管權益回報率回報率表現與利率、通貨膨脹表現與利率、通貨膨脹息息相關息息相關?；仡欕娔軐崢I投資的澳洲配電商2017 年以來回報率的情況，我們發現 1）現行監管周期

93、（VPN/UE 2021-2026；SAPN 2020-2025）下準許權益回報率明顯較上一監管周期更低，主要系大部分現行監管周期的決定都是在 2020/21 年低利率環境下做出的。雖 2024 年全球步入降息周期，但我們認為短時間內利率回到 2020/21 年的水平（多國中央銀行利率降至接近 0）概率較小，故我們認為下一規管期的準許回報率或仍將實現提升。2）2023 年所有配電商的 RoRE 表現均較 2022年同比有明顯提升，主要系 2023 年通貨膨脹高于預期。圖表圖表39：2017-2023 年年公司投資的公司投資的澳洲配電商澳洲配電商準許權益回報率準許權益回報率情況情況 圖表圖表40

94、：2017-2023 年年公司投資的公司投資的澳洲配電商澳洲配電商 RoRE 情況情況 資料來源：AER，華泰研究 資料來源：AER，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%SA PowerNetworksCitiPowerPowercorUnited Energy20172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%SA PowerNetworksCitiPowerPowercorUnited Energy2017201820192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 電能實業電能

95、實業(6 HK)配氣：配氣：Australia Gas Networks 將于將于 2026/2028 年進入下一監管周期年進入下一監管周期 據據 AER 于于 2024 年年 11 月發布的文件披露，截至月發布的文件披露，截至 2023 年年 6 月月 30 日，日，AER 共監管共監管 6 個配個配氣氣網絡。網絡。澳洲的天然氣管道為私人所有，公開上市的 APA 集團是澳洲最大的管道服務提供商，主要從事天然氣輸氣。其他間接投資于澳洲天然氣管道的公司主要包括中國國家電網公司、新加坡電力國際和長江基建。圖表圖表41：澳洲配氣管道基本情況澳洲配氣管道基本情況 管道服務提供方管道服務提供方 所在地所

96、在地 擁有方擁有方 Jemena Gas Networks 新南威爾士州 Jemena（中國國家電網 60%；新加坡電力 40%）AusNet Services 維多利亞州 澳大利亞能源控股有限公司 Multinet Gas Network 維多利亞州 長江基建 Australian Gas Networks 維多利亞州 長江基建 Australian Gas Networks 南澳大利亞 長江基建 Evoenergy 澳大利亞首都直轄區 政府 50%；Jemena50%Allgas Energy 昆士蘭州 日本丸紅株式會社，40%；SAS Trustee Corp（澳大利亞新南威爾士州的一個

97、法定機構，作為幾個公共部門退休金計劃的受托人），40%；APA Group，20%Australian Gas Networks 昆士蘭州 長江基建 注：Allgas Energy 與 Australian Gas Networks（昆士蘭州部分）為非計劃管道，不受 AER 價格上限的監管 資料來源：AER，華泰研究 電能實業在澳洲投資的天然氣業務涉及輸氣與配氣。電能實業在澳洲投資的天然氣業務涉及輸氣與配氣。其中輸氣業務主要由 CK William 全資擁有的 Dampier to Bunbury Pipeline 營運；配氣業務由 Australia Gas Networks（AGN，按所在

98、地分為南澳大利亞、維多利亞州、昆士蘭州三部分，前兩部分受 AER 管制）、CK William 全資擁有的 Multinet Gas Networks 營運。截至 2023 年底，電能實業對 CK William的持股比例為 20%；對 Australia Gas Networks 的持股比例為 27.5%?？紤]篇幅，且公司在澳洲投資的天然氣業務主要為配氣業務，本文僅對受規管的配氣業務進行回顧梳理。澳洲澳洲各州配各州配氣氣網監管周期網監管周期并并不同步，但同一州內配不同步，但同一州內配氣氣企業企業適用同一適用同一監管監管周期周期。電能實業投資的受規管配氣管網主要位于維多利亞省與南澳大利亞。位于

99、維多利亞州的 AGN Vic 與Multinet Gas Networks 現行規管周期為 2023 年 7 月至 2028 年 6 月。位于南澳大利亞的AGN south Australia 現行規管周期為 2021 年 7 月至 2026 年 6 月。與配電業務類似，配氣商與配電業務類似，配氣商監管權益監管權益回報率表現與利率、通貨膨脹緊密相關?；貓舐时憩F與利率、通貨膨脹緊密相關。2022 年大部分配氣商的 RoRE 均同比明顯提升，主要系通貨膨脹高于預期。需要說明的是，由于維多利亞州希望將配氣商的監管周期由日歷年修改為財政年，將其 2018-2022 年的監管期延長了6 個月，故 AGN

100、 Vic 與 Multinet Gas Networks 2023 年監管年度為 2023 年 1 月 1 日至 2023年 6 月 30 日。圖表圖表42：2017-2023 年澳洲配氣商準許年澳洲配氣商準許權益回報率權益回報率情況情況 圖表圖表43：2017-2023 年澳洲配氣商年澳洲配氣商 RoRE 情況情況 資料來源：AER，華泰研究 資料來源：AER，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%AGNVictoriaAGN SouthAustraliaAusNetServicesEvoenergyJemenaGasNetworksMultinetGas201720182019

101、20202021202220230%5%10%15%20%25%AGNVictoriaAGN SouthAustraliaAusNetServicesEvoenergyJemenaGasNetworksMultinetGas2017201820192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 電能實業電能實業(6 HK)中國香港：中國香港：電力雙寡頭之一，受管制協議規管電力雙寡頭之一，受管制協議規管 中國香港擁有成熟的電力市場，呈雙寡頭競爭格局中國香港擁有成熟的電力市場，呈雙寡頭競爭格局 中國香港中國香港電力供應總量及構成均較穩定，電力供應

102、總量及構成均較穩定，75%香港本地自發電香港本地自發電+25%內地外購電。內地外購電。據香港能源統計年刊，2017-2022 年香港電力供應中約有 75%左右來自本地發電廠；25%左右由內地進口。據中電控股有限公司公告，根據已簽訂的購電協議及購電安排，2034 年 5 月 6 日前，中華電力（中電控股的全資附屬公司）每年將購買廣東大亞灣核電站 70%的發電量；2014 年 10 月至 2023 年底，中華電力還以相同單價額外購買大亞灣核電站 10%的發電量。且據中電控股 2023 年年報，該購電約定將于 2024-2028 年期間繼續生效。圖表圖表44：2017-2022 年香港電力供給來源年

103、香港電力供給來源 資料來源：香港能源統計年刊，華泰研究 裝機量與發電規?；痉€定，個別年份裝機量減小主要系老舊機組退役及綠色轉型所致。裝機量與發電規?；痉€定，個別年份裝機量減小主要系老舊機組退役及綠色轉型所致。據香港政府于 2021 年發布的香港氣候行動藍圖 2050，香港在 1997 年已停止建設燃煤發電機組，并逐步淘汰現有的燃煤發電機組，目標于 2035 年不再使用煤作日常發電，長遠期望達至“凈零發電”目標。故隨著老舊機組退役以及燃煤機組的淘汰，個別年份香港本土發電裝機有所減小，發電量變化趨勢與裝機量基本一致。圖表圖表45：2017-2022 年香港年香港本地發電量與本地發電量與最高裝機

104、容最高裝機容量量 資料來源：香港能源統計年刊，華泰研究 香港主要有 5 大本土發電廠，中電控股旗下的青山電廠、龍鼓灘電廠、竹篙灣發電廠及新界西沼氣發電堆填區，截至 1H24 總裝機 7218MV；港燈旗下的南丫發電廠，截至 1H24 裝機 3283MV。此外，由中電與港燈共同運營的香港海上液化天然氣接收站于 2023 年投產，港燈持股 30%；中電持股 49%；南方電網國際（香港）有限公司持股 21%。海上液化天然氣接收站的投產使香港能擁有更多元化的天然氣來源，并可從全球市場以具競爭力的價格采購天然氣，是支持香港政府提升天然氣發電比例及降低碳強度計劃的重要一步。0100200300400500

105、600201720182019202020212022（億千瓦時）香港本地發電廠產電由內地進口電力05010015020025030035040002004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022（億千瓦時）（萬千瓦）最高裝機容量（左軸）香港本地發電廠產電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表46：香港主要本土發電廠香港主要本土發電廠 中電：中電：電源類別電源類別 持股比例持股比例 裝機量裝機量 青山電廠 燃煤電廠 中電持股 70%，南方電網國際（香港）有限公司持股 30%3

106、058MV 龍鼓灘電廠 燃氣電廠 中電持股 70%，南方電網國際（香港）有限公司持股 30%3850MV 竹篙灣發電廠 超低硫柴油（后備）中電持股 70%，南方電網國際（香港）有限公司持股 30%300MV 新界西沼氣發電堆填區 堆填沼氣 中電持股 70%，南方電網國際（香港）有限公司持股 30%10MV 港燈：南丫發電廠 燃煤+燃氣+風力發電+太陽能發電 港燈持股 100%3283MV 資料來源：中電控股官網，港燈官網，華泰研究 近幾年近幾年香港本地電力需求量較為穩定香港本地電力需求量較為穩定，未來或穩中有增，未來或穩中有增，住宅用戶、商業用戶為主要消費，住宅用戶、商業用戶為主要消費群體。群

107、體。雙碳背景下，影響香港電力消費的主要因素是人口數量、經濟增速、產業結構及氣溫等。據 2023 年發表的“雙碳”背景下香港電力消費發展趨勢研究，在人口數量、GDP增速、第三產業占比、高溫天氣、氣候藍圖等因素的綜合影響下，如果香港的現有經濟模式與消費服務模式不變，香港電力消費總量、商業及住宅電力消費量的未來發展趨勢呈不斷增長態勢，且未來推動香港電力消費量上升的主要因素是商業及住宅方面的電力消費。圖表圖表47：2017-2022 年香港本地電力用量年香港本地電力用量 圖表圖表48：2017-2022 年香港本地電力用量構成年香港本地電力用量構成 資料來源：香港能源統計年刊，華泰研究 資料來源：香港

108、能源統計年刊，華泰研究 香港的電力市場由兩間電力公司運營：中電控股和港燈分別向不同地區提供縱向式綜合電香港的電力市場由兩間電力公司運營：中電控股和港燈分別向不同地區提供縱向式綜合電力服務。力服務。其中中電規模較大，為九龍、新界及大部分離島提供電力服務，2023 年底客戶數量約 279 萬，超香港八成人口；港燈主要負責為香港島及南丫島提供電力服務，2023 年底客戶數量超 58.9 萬。從售電量角度來看，2023 年中電和港燈的市占率分別為 78%與 22%，且 2017 年以來兩家公司的市占率均較為穩定。圖表圖表49：2017-2022 年香港本地用電量市占率年香港本地用電量市占率 資料來源：

109、香港能源統計年刊，華泰研究 050100150200250300350400450500201720182019202020212022（億千瓦時）本地電力用量27%26%27%29%29%28%66%67%67%64%64%65%7%7%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022住宅商業工業街燈等76%76%77%77%77%78%24%24%23%23%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022中電控股港燈 免責聲明和披

110、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 電能實業電能實業(6 HK)與與中國中國內地相比，內地相比，中國中國香港電力公司和歐美大部分香港電力公司和歐美大部分地區的電力公司地區的電力公司一樣都是公用事業而非一樣都是公用事業而非獨立發電商，盈利能力受到政府的高度監管。獨立發電商，盈利能力受到政府的高度監管。在中國內地，電網受政府管控，監管體制較為嚴格，輸配電業務領域僅有國網、南網等國有企業獲得經營權，發電市場則相對開放，鼓勵私人企業參與投資。與作為獨立發電商的中國內地電力公司不同，中電控股和港燈在其供電區域內設有發電廠、輸變電網絡、電力調控中心，并服務于大量的電力用戶，即這兩家電力企

111、業都擁有源-網-荷-儲，是典型的發-輸-配-用壟斷專營的公用事業企業，所以政府必須監管其回報率。此外，為了進一步優化資源配置、增強供電系統的可靠性并降低應急備用容量需求，港燈與中電控股之間在北角與紅磡之間建立了海底電纜聯絡線，實現電力余缺互補，提高了整個電力網絡的穩定性和安全性。管制協議規管下，盈利管制協議規管下，盈利能力能力具備較強穩定性具備較強穩定性 香港政府與兩家電力公司分別簽訂了管制計劃協議，通過制定“合理”的收益率，實現香港政府與兩家電力公司分別簽訂了管制計劃協議，通過制定“合理”的收益率，實現對其的監管。對其的監管。1964 年，香港政府與中華電力有限公司和青山發電有限公司（中電控

112、股旗下運營香港電力業務的子公司）簽訂首個管制計劃協議，據協議規定，其可實現的最高許可收益率為電力運營固定資產平均凈值的13.5%，協議期限為15年，每五年重新評估一次，公司與政府均有權要求對細則進行修改。1979 年，香港電燈有限公司也與政府簽訂了管制計劃協議。政府將根據管制計劃協議的約定內容，定期對電力公司的財務、電費、業績、電力發展計劃及成本等進行審核。當前實行的管制計劃協議于 2019 年生效，有效期限至 2033 年，約定準許利潤水平為電力公司電力相關業務的平均固定資產凈值的 8%。圖表圖表50：管制計劃協議的核心指標管制計劃協議的核心指標 指標名稱指標名稱 指標解讀指標解讀 客戶繳付

113、的凈電費 基本電費 標準燃料成本+營運成本+準許利潤。電力公司需向政府提交 5 年發展計劃，內容涵蓋期內預測的基本電費，供審批。燃料調整費 燃料調整費和基本電費中的標準燃料成本均實行實報實銷機制，由客戶承擔，電力公司不會從中受益。2019 年起，燃料調整費由年度審核變為月度調整機制，調整幅度按前 3 個月的平均實際燃料成本確定。準許利潤 準許利潤水平主要根據電力公司電力相關業務的平均固定資產凈值厘定，年度投資回報率在 2008 年之前為 13.5%；2008-2018 的管制計劃協議下調至 9.99%，在 2019-2033 的管制計劃協議下調至 8%。發展基金/電費穩定基金 電力公司須設立電

114、費穩定基金，以累積及提供資金，以在合適的情況下調低電費的加幅或令電費下調。若該年度電費收入超過營運成本總額、準許利潤（經若干調整后）及管制計劃課稅的總和，超出之金額將調撥至電費穩定基金，留待日后有需要時使用。相反，如有關金額不足，電力公司可從電費穩定基金中調撥差額至公司該年度的損益表，調撥的金額不得超過電費穩定基金的結余，即不可令基金出現虧損。資料來源：公司官網，華泰研究 香港本土電力業務盈利能力處于較高水平且穩定性香港本土電力業務盈利能力處于較高水平且穩定性優異優異。香港電力市場相對成熟，用電需求較為穩定，而管制計劃協議約定燃料成本實行實報實銷機制，由用戶承擔，即對于香港本土電力業務而言，售

115、電收入（不含燃料價格調整條款收入）應較為穩定，且成本端燃料成本可實現轉嫁，僅需承擔自身營運成本，故最終實現的利潤及盈利能力應較為穩定。復盤中電控股與港燈 2018-2023 年收入，可發現香港本土電力業務收入的穩定性顯著優于海外業務。由于兩家公司關于電力業務收入的披露口徑存在差異，我們還對中華電力有限公司及青山發電有限公司、香港電燈有限公司的管制業務準許利潤進行復盤，可發現 2019 年新管制協議實行以來兩家公司的準許利潤均實現溫和增長，趨勢較為穩定。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表51：香港本土電力業務較為穩定香港本土電力

116、業務較為穩定-收入角度收入角度 圖表圖表52：香港本土電力業務較為穩定香港本土電力業務較為穩定-管制業務準許利潤角度管制業務準許利潤角度 注：中電僅披露包含燃料價格調整條款收入的香港電力業務收入，2022 年燃料價格飆升帶來該口徑下電力業務同比增長。剔除燃料價格調整條款收入的電力業務收入變化趨勢可參考港燈。2022 年較為平穩。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 香港政府減碳目標下香港政府減碳目標下，持續投入的資本開支或帶來盈利的穩步增厚持續投入的資本開支或帶來盈利的穩步增厚 香港能源轉型驅動下，2019-2023 年港燈共投放資本開支 263 億港元，管制業務固定資產

117、實現提升（2020-2023 年 CAGR 4.35%），電力業務準許利潤的增長（2020-2023 年 CAGR 5.04%）帶來歸母凈利的提升（2020-2023 年 CAGR 7.92%）。據港燈公告，繼 2019-2023年發展計劃投入資本開支266億港幣后，其計劃于2024-2028年投入220億港幣資本開支，新建 1 臺燃氣機組、3 臺能快速啟動的單循環燃油機組。故我們認為隨港燈 2024-2028 年計劃投入的 220 億港元資本開支逐漸轉固，中國香港業務未來貢獻的歸母凈利有望穩定增厚。圖表圖表53：2019-2023 年香港管制業務固定資產凈值、準許利潤情況年香港管制業務固定資

118、產凈值、準許利潤情況 圖表圖表54：我們預計我們預計 2024-2028 年公司香港管制業務固定資產凈值、準年公司香港管制業務固定資產凈值、準許利潤將繼續增長許利潤將繼續增長 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023（百萬港幣）中電控股：香港電力業務收入（含燃料價格調整條款收入）中電控股：香港以外能源業務收入港燈電力業務收入（不含燃料價格調整條款收入）港燈電力業務收入（含燃料價格調整條款收入）02,0004,0006,0008,00010,00012

119、,000201820192020202120222023（百萬港元）中華電力有限公司及青山發電有限公司香港電燈有限公司48,00050,00052,00054,00056,00058,00060,00062,00064,00066,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023（百萬港元）準許利潤固定資產凈值（右軸）58,00060,00062,00064,00066,00068,00070,00072,00074,0003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50020232024E2025E20

120、26E2027E2028E（百萬港元）固定資產凈值（右軸）準許利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 電能實業電能實業(6 HK)盈利預測分析盈利預測分析 關鍵假設：關鍵假設：收入收入端預測核心假設：端預測核心假設：公司的收入主要由利息收入與股息收入構成。利息收入：主要來自應收非上市合營公司、聯營公司貸款，我們假設 1）貸款規模方面，考慮到 2020 年以來應收非上市合營公司、聯營公司貸款規模呈下降趨勢，且 1H24 應收貸款總規模同比減少 57 億港元，我們保守假設至 2024 年末，應收非上市合營公司、聯營公司貸款總規模同比減少 30 億港元，2025/20

121、26 年同比減少 2/1 億港元；2）利率方面，我們假設固定加權平均利率維持 2023 年水平，浮動加權平均利率每年同比下降 0.25pct。股息收入：來自其他財務資產，考慮到 2017 年以來股息收入整體呈穩中有升態勢，我們假設 2024-2026 年股息收入同比提升 1000/500/500 萬港元。圖表圖表55：公司收入端核心假設公司收入端核心假設 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 百萬港元 1265 1292 1099 964 950 yoy%-0.9%2.1%-14.9%-12.3%-1.4%利息收入 百萬港元 1207 1223 1020 880 861

122、 應收非上市合營公司/聯營公司貸款涉及的利息收入 1169 1217 1195 992 852 固定利率 應收非上市合營公司/聯營公司貸款 百萬港元 8425 8287 6787 6687 6637 加權平均利率%10.00%10.10%10.10%10.10%10.10%浮動利率 應收非上市合營公司/聯營公司貸款 百萬港元 6048 4272 2772 2672 2622 加權平均利率%5.40%6.80%6.55%6.30%6.05%其他 -10 28 28 28 28 股息收入 58 69 79 84 89 資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本成本端預測核心假設：端預測核心假設：員工薪

123、酬：考慮到歷史員工薪酬較為穩定，我們假設 2024-26 年維持 2023 年水平。其他營運成本：考慮到歷史其他營運成本較為穩定，我們假設維持 2023 年水平。其他收益凈額&利息收入：2022 年及之前公司分拆該項（包含利息收入），2023 年起不再分拆。模型中我們依據公司現金規模及利率對利息收入進行預測（假設 2024-26 年利率逐年下降 0.25pct），并將其從營業利潤中剔除，作為財務收入列示。歷史年份公司管理費用率有升有降，依據我們對 2024-2026 年度員工薪酬的假設，對應管理費用率為 2.91/3.32/3.37%。財務費用方面，美聯儲降息周期下我們預計未來公司融資成本或將

124、有所下滑，考慮應收合聯營公司貸款規模若延續下降趨勢將帶來的利息收入下滑后，公司 2024-2026 年財務費用率分別為 12.02/12.89/12.26%。應占聯營企業、合營企業利潤方面，公司主要投資于海外受規管資產，資產表現與管制約束、通貨膨脹、利率走勢等多個因素相關，如澳洲聯營公司 SAPN，受益于高于預期的通脹，2023 年 RoRE 同比明顯提升。參考 1H24 公司應占聯營企業、合營企業利潤的分地區表現（同比+14%，其中英國分部同比+24%，澳洲分部同比+38%），我們預計 2024-2026 年公司應占聯營企業利潤為17.9/19.5/21.0 億港元；應占合營企業利潤為 39

125、.3/41.0/41.9 億港元。綜上，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤將同比+4.5/2.9/3.6%至 62.7/64.6/66.9 億港元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表56：2024/2025/2026 年公司歸母凈利有望同比年公司歸母凈利有望同比+4.5/2.9/3.6%2022 2023 2024E 2025E 2026E 管理費用率%2.53%2.48%2.91%3.32%3.37%財務費用率%8.22%11.07%12.02%12.89%12.26%應占聯營公司利潤 百萬港元 1784 1682

126、 1794 1945 2101 應占合營企業利潤 百萬港元 2994 3582 3932 4099 4189 歸母凈利 百萬港元 5649 6003 6272 6455 6685 yoy%-8.0%6.3%4.5%2.9%3.6%資料來源：公司公告，華泰研究預測 目標價目標價 66.11 港元，首次覆蓋予以港元，首次覆蓋予以“買入”“買入”評級評級 考慮到電能實業既投資于香港本土電力業務，又廣泛投資于全球多地受規管資產，我們選擇香港本土公用公司香港中華煤氣、港燈，全球布局的中電控股，同樣熱衷于投資海外受規管資產的長江基建作為可比公司。我們預計公司 2024-2026 年 EPS 為 2.94/

127、3.03/3.14 港元，BPS為41.77/41.98/42.27港元。Wind一致預期下，可比公司2025年PB均值為1.37x，考慮到 1）業務模式具有高度抗風險能力，多個資產將于 2025/26 年迎來回報率上調窗口期；2）年內重拾并購，4/8 月與長江基建、長江實業聯合收購北愛爾蘭配氣商 Phoenix Energy（持股比例 20%）/英國 32 個風電場，5 月透過合營公司 UKPN 收購英國可再生能源資產組合 UU Solar，有望帶來新增利潤貢獻；3）2023 年公司分紅比例/股息率 100.11/6.23%，高于可比公司均值（98.83/5.85%），我們給予公司 2025

128、 年 PB 1.57x，對應目標價 66.11港元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表57：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（港元股價（港元/股）股）市值市值(億港元億港元)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE 分紅比例分紅比例（%）股息率股息率（%）2024/12/30 2024/12/30 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 2023 2023 香港中華煤氣 0003 HK 6.19 1,155 18.61 17.35 16.29 1.95 2.03 2.01 10.90 11.67 12.33 107.59

129、5.85 港燈-SS 2638 HK 5.31 469 14.56 13.41 12.44 0.95 0.94 0.92 6.52 7.00 7.40 89.68 6.80 中電控股 0002 HK 64.95 1,641 16.98 16.19 15.63 1.56 1.52 1.48 9.17 9.39 9.49 117.69 4.81 長江基建集團 1038 HK 57.60 1,451 17.16 16.56 16.45 1.03 0.99 0.99 6.00 6.00 6.00 80.36 5.93 平均值平均值 16.83 15.88 15.20 1.37 1.37 1.35 8.

130、15 8.51 8.80 98.83 5.85 電能實業 0006 HK 54.20 1,155 18.42 17.89 17.28 1.30 1.29 1.28 7.06 7.23 7.45 100.11 6.23 注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 匯率波動風險。匯率波動風險。公司業務布局全球化，2023 年英國地區利潤貢獻占比達 47%，澳洲地區利潤貢獻占比達 21%，若英鎊或澳元兌港元匯率波動較大，公司業績或較預期出現一定偏差。規管機制調整風險。規管機制調整風險。公司投資于多地受規管資產，監管機構將對每一規管期的最大準許收入

131、、最高準許價格等指標進行約束，且公司多家合營、聯營公司將在 2025/2026 年進入新規管期，若管制收緊（如下調準許回報率、下調激勵力度），公司業績表現或低于我們的預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 電能實業電能實業(6 HK)圖表圖表58：電能實業電能實業 PE-Bands 圖表圖表59：電能實業電能實業 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 019375675Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)電能實業25x20 x15x10 x5x015294459Dec-21

132、 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港幣)電能實業1.4x1.2x1.1x1.0 x0.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 電能實業電能實業(6 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資

133、料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，

134、投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或

135、口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市

136、場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、

137、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事

138、務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 電能實業電能實業(6 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國

139、本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資

140、子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以

141、自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧

142、問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準

143、表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準

144、15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 電能實業電能實業(6 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為

145、美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 2

146、1 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司