【研報】電氣設備行業深度報告：特斯拉系列專題報告（四）復盤蘋果供應鏈發展歷程探尋特斯拉供應鏈長期成長標的-20200910（40頁）.pdf

1、電氣設備電氣設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 40 電氣設備電氣設備 2020 年 09 月 10 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：貝格數據 行業周報-優質供應鏈率先向上，集 中度有望再提升-2020.9.6 行業周報-景氣度繼續向上，看好龍 頭持續競爭力-2020.8.30 行業周報-關注創新和彈性環節- 2020.8.23 特斯拉特斯拉系列專題報告（四） ：復盤蘋果供應鏈發展歷系列專題報告（四） ：復盤蘋果供應鏈發展歷 程，探尋程，探尋特斯拉特斯拉供應鏈供應鏈長期成長長期成長標的標的 行業深度報告行業深度報告 劉強（分析師）

2、劉強（分析師） 任浪（分析師）任浪（分析師） 李若飛（分析師）李若飛（分析師） 證書編號：S0790520010001 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790520050004 特斯拉重塑汽車供應鏈，催生新機遇特斯拉重塑汽車供應鏈，催生新機遇 蘋果和特斯拉分別作為手機智能化、 汽車智能化與電動化領域的革命者， 在供應 鏈管理上具有一定的相似之處。 本文主要對比特斯拉與蘋果的供應鏈體系， 重點 研究蘋果供應鏈體系的演變以及供應鏈中能伴隨蘋果成長并持續進化的優質公 司，發現蘋果產業鏈實現長期增長的優質公司可大致分為兩類：聚焦優質賽道、聚焦優質賽道、 技術領先技術領先并持續迭代

3、并持續迭代的專一型公司和多品類延展的專一型公司和多品類延展并實現垂直一體化布局并實現垂直一體化布局的平臺的平臺 型公司型公司，結合未來特斯拉在供應鏈管理上的變化，我們認為在電動車產業鏈，滿 足上述兩類標準的優秀標的有望伴隨特斯拉供應鏈長期成長。 推薦標的： 寧德時 代；受益標的：三花智控、宏發股份、拓普集團、旭升股份。 電動化與智能化所催生的電動化與智能化所催生的增量環節與供應鏈的重構是增量環節與供應鏈的重構是特斯拉特斯拉供應鏈最大機遇供應鏈最大機遇 （1）電動車新增的三電系統、充電模塊、熱管理模塊等環節以及汽車智能化帶 來的域控制器、軟件系統、攝像頭雷達等增量環節催生新機遇，且國產供應商已

4、在上述領域均取得了重大突破。 （2） 在特斯拉集成化的電子架構下軟硬件的關聯 被打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳過原來的 Tier 1 的壟斷， 直接向零部件供應商采購。 同時， 特斯拉各零部件的設計更趨于集成化、 模塊化， 對零部件供應商而言， 將有了直接面對主機廠商需求來提升自身設計制造能力和 往部件集成方向攀升的機會，提升單車價值量。 蘋果供應鏈兩類蘋果供應鏈兩類長期成長標的長期成長標的：優質的：優質的專一型公司和平臺型公司專一型公司和平臺型公司 復盤蘋果供應鏈發展歷程， 我們發現真正伴隨蘋果供應鏈長期成長的受益標的可 分為兩類：（1） 聚焦優質賽道并維持技術優勢的專一型公

5、司聚焦優質賽道并維持技術優勢的專一型公司 （代表公司： 大立光） ： 賽道技術壁壘高、ASP 提升；持續迭代，保持技術領先。 （2）實現垂直一體實現垂直一體 化布局的平臺型公司化布局的平臺型公司（代表公司：立訊精密） ：細分環節工藝存在一定的通用 性，易于橫向延展；管理層需要具備足夠強的積極性和較強的管理能力，整合 多項業務。 挖掘特斯拉供應鏈的“大立光”和“立訊精密”挖掘特斯拉供應鏈的“大立光”和“立訊精密” 特斯拉供應鏈同樣具備孕育優秀的專一型公司和平臺化公司的土壤， 圍繞兩條主 線挖掘受益標的： （1）增量賽道、技術壁壘高的環節的優質公司：寧德時代寧德時代（實 現前瞻性技術布局， 成本優

6、勢顯著， 配合度高） ； 三花智控三花智控 （新能源車熱管理 ASP 顯著高于燃油車，公司技術實力強大，掌握核心零部件電子膨脹閥） ；宏發股份宏發股份 （新能源車繼電器 ASP 顯著高于燃油車，高壓直流繼電器技術壁壘較高） 。 （2） 橫向延伸并實現垂直一體化布局公司：拓普集團拓普集團（縱向拓寬產品品類，橫向開拓 新客戶，從單類零部件供應商逐步進化為集成化供應商） 、旭升股份旭升股份（響應速度 快、配合度高，伴隨特斯拉持續成長，并橫向拓展其他客戶） 。 風險提示：風險提示：新能源車行業銷量或不及預期；產業政策或不及預期。 -15% 0% 15% 31% 46% 62% 2019-092020-

7、012020-05 電氣設備滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 40 目目 錄錄 1、 前言 . 5 2、 特斯拉與蘋果在供應鏈管理體系中的異同 . 6 2.1、 相同之處 . 7 2.1.1、 打造開放式的供應鏈體系 . 7 2.1.2、 零部件迭代速度較快 . 8 2.1.3、 聚焦核心環節，通過自研/自研+對外合作的形式把控核心環節. 8 2.1.4、 價

8、值量較高、壁壘較高的環節（屏幕/電池）毛利率未必高 . 11 2.2、 不同之處 . 14 2.2.1、 當前特斯拉對非核心零部件供應商資質、產品質量要求不太嚴格，并給予供應商較多的自主權 . 14 2.2.2、 當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應常采取單一供應商獨供或某一供應商主供的形式 . 14 2.3、 未來趨勢 . 14 3、 電動化、智能化催生的增量環節與供應鏈的重構是特斯拉供應鏈最大的機遇 . 15 3.1、 電動化、智能化帶來增量零部件，催生新機遇. 15 3.2、 模塊化設計為國產零部件廠商帶來單車價值提升的空間 . 16 4、 復盤蘋果供應鏈發展歷程，挖掘特斯拉供應鏈長期成

9、長標的 . 17 4.1、 大立光前瞻性布局+技術引領，鑄造光學鏡頭全球王者 . 18 4.2、 立訊精密縱向深挖客戶需求，橫向拓展業務邊界，打造優質平臺化公司 . 22 5、 特斯拉優質供應鏈標的 . 25 5.1、 寧德時代技術布局前瞻，成本優勢顯著. 26 5.2、 三花智控聚焦熱管理，技術優勢明顯 . 29 5.3、 宏發股份高壓直流繼電器全球龍頭 . 31 5.4、 拓普集團深挖客戶需求、擴充品類打造集成化供應商 . 33 5.5、 旭升股份成于特斯拉，不止于特斯拉 . 36 6、 風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 近十年蘋果毛利率維持在 40%左右 . 5 圖 2：

10、2019 年蘋果前 200 家供應商中東亞地區占比逾 7 成 . 6 圖 3： 蘋果與特斯拉在供應鏈管理體系上分別有四大相同之處和三大不同之處 . 7 圖 4： 2017 年共有 769 家工廠為蘋果提供零部件及組裝服務 . 8 圖 5： iPhone 與特斯拉均聚焦于底層生態、運算力以及核心硬件 . 9 圖 6： 三個計算模塊擁有強大數據計算能力 . 10 圖 7： 特斯拉芯片處理速度較上一代產品提升 21 倍 . 10 圖 8： 2007 年蘋果推出第一版 iOS 系統，2010 年起蘋果采用“自主研發+委外代工”的模式生產 A 系列處理器 . 10 圖 9： 2010 年后特斯拉加大了在

11、電池領域的專利布局. 11 圖 10： 屏幕占 iPhone 的 BOM 成本中的比重較高 . 11 圖 11： 蘋果供應鏈中屏幕的毛利率較低 . 12 圖 12： 蘋果產業鏈部分環節毛利率呈下行趨勢 . 13 圖 13： 鎖價期過后，旭升股份毛利率呈下降趨勢 . 13 圖 14： 早期特斯拉供應鏈常有“三年鎖價期” . 14 圖 15： 我們預計后期特斯拉供應鏈不會有“三年鎖價期” . 14 mNpMqNsPmOoPmQmRxPxOsRaQcM6MpNpPtRoOeRmMzQkPpOrQaQpPzRuOpMoQxNqQxO 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

12、 / 40 圖 16： 傳統車企 EE 設計架構：分布式網絡 . 17 圖 17： 特斯拉 EE 設計架構：集合化思路 . 17 圖 18： 大立光發展歷程可分為三個階段 . 18 圖 19： 大立光營業收入從 2007 年的 58.82 億新臺幣增至 2019 年的 607.45 億新臺幣 . 19 圖 20： 大立光歸母凈利潤從 2007 年的 25.7 億新臺幣增至 2019 年的 282.63 億新臺幣 . 19 圖 21： 近年來大立光盈利能力持續維持高位 . 19 圖 22： 消費者對手機的相機功能較為看重 . 20 圖 23： 手機三攝滲透率預計將持續提升 . 20 圖 24：

13、高像素鏡頭滲透率持續提升 . 20 圖 25： 全球手機攝像頭出貨量有望持續增長 . 20 圖 26： iPhone 相機成本及占比持續提升 . 20 圖 27： 近年來大立光研發費用持續增長，并遠超同業. 21 圖 28： 大立光毛利率遠超同業 . 22 圖 29： 消費電子類產品成為立訊精密營業收入增長的重要支柱 . 22 圖 30： 近年立訊精密對蘋果的銷售額占營收的比重持續提升 . 23 圖 31： 立訊精密緊扣蘋果的需求而持續升級，實現 ASP 持續提升 . 24 圖 32： SMT 工藝流程 . 24 圖 33： 立訊精密采用事業部責任制，有利于統籌管理，并激發各事業部的工作積極性

14、 . 25 圖 34： 特斯拉供應鏈優質標的可分為兩類 . 26 圖 35： 公司具備量產條件的電芯的能量密度接近松下 NCA（單位：Wh/kg）. 27 圖 36： 2019 年三花智控為電子膨脹閥領域全球龍頭 . 30 圖 37： 三花智控電子膨脹閥業務毛利率較高 . 30 圖 38： 2018 年車用熱管理系統電裝、法雷奧、瀚昂、馬勒市場份額合計 55%. 31 圖 39： 三花智控緊跟特斯拉的需求持續擴充產品品類、ASP 持續提升 . 31 圖 40： 宏發股份營業收入穩步增長 . 32 圖 41： 宏發股份繼電器業務營業收入穩步增長 . 32 圖 42： 繼電器行業 CR3 市場份額

15、合計 36.2% . 33 圖 43： 高壓直流繼電器行業 CR3 市場份額合計 63% . 33 圖 44： 拓普集團產品逐步多元化、單車價值量持續提升 . 33 圖 45： 拓普集團與通用近 20 年合作歷程 . 34 圖 46： 拓普集團生產基地配套吉利汽車 . 34 圖 47： 拓普集團對吉利汽車供貨 ASP 持續提升 . 34 圖 48： 2019 年底吉利汽車應收賬款占拓普集團應收賬款比重 35.1% . 34 圖 49： 拓普集團客戶圈包含全球主流傳統車企和造車新勢力 . 35 圖 50： 拓普集團股權結構高度集中于董事長鄔建樹 . 35 圖 51： 旭升股份發展歷程 . 36

16、圖 52： 旭升股份主要產品在新能源汽車領域的應用較廣 . 37 圖 53： 旭升股份股權結構高度集中于徐旭東及其親屬. 38 圖 54： 2019 年起旭升股份特斯拉業務占比下降 . 38 表 1： 特斯拉供應鏈中拓普集團、旭升股份、三花智控毛利率較高 . 12 表 2： 特斯拉國產供應鏈一覽 . 15 表 3： 大立光在技術布局節奏上領先于舜宇光學 . 21 表 4： 在已配套的電芯單體能量密度中，寧德時代處于領先水平 . 26 表 5： 寧德時代方形 NCM811 和松下圓柱 NCA 具備成本優勢（單位：元/kWh） . 27 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

17、聲明 4 / 40 表 6： 寧德時代供應商 100%國產化，原材料成本相對較低 . 28 表 7： 與供應商的合作模式中，寧德時代處于主導地位. 28 表 8： 寧德時代供應商較為分散 . 29 表 9： 布局上游關鍵材料，形成一體化產業鏈 . 29 表 10： 2016 年旭升股份供應特斯拉主要產品 . 37 表 11： 特斯拉供應鏈受益公司估值 . 38 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 40 1、 前言前言 我們為什么要通過對標蘋果供應鏈來研究我們為什么要通過對標蘋果供應鏈來研究特斯拉特斯拉供應鏈？供應鏈？ （1）蘋果蘋果的供應鏈管理體系堪稱行業

18、標桿，的供應鏈管理體系堪稱行業標桿，卓越的供應鏈管理以及運營能力卓越的供應鏈管理以及運營能力是是蘋果蘋果 長期維持高長期維持高盈利能力盈利能力的重要法寶的重要法寶。特斯拉特斯拉產品序列有望進一步下沉，完善供應鏈管產品序列有望進一步下沉，完善供應鏈管 理體系理體系進而進而合理管控成本或將是下一階段合理管控成本或將是下一階段特斯拉特斯拉的重要戰略選擇。的重要戰略選擇。 圖圖1：近十年近十年蘋果蘋果毛利率維持在毛利率維持在 40%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 蘋果是制造業精益管理的典范， 其 “無縫化” 的供應鏈管理體系是長期維持高毛利的 重要法寶。我們認為，蘋果供應鏈管理的優勢主要體現在： 打破傳統手機較為封閉化的供應體系，打造開放式的供應體系，根據自身需求變打破傳統手機較為封閉化的供應體系，打造開放式的供應體系，根據自身需求變 化執行“準入化執行“準入/淘汰”機制。淘汰”機制。 實施供應商多元化策略，對上游壓價力度較大，確保供應鏈強勢地位實施供應商多