【公司研究】華泰證券-財富管理與機構服務雙輪驅動平臺化戰略行業領先-20200913（29頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 財富管理與機構服務雙輪驅動 平臺化戰略行業領先 華泰證券(601688) 導讀導讀 作為科技驅動的行業轉型開拓者，以及最具互聯網思維的傳統 券商，公司平臺化戰略與財富管理轉型進展值得持續關注。公 司持續回購股份用于實施限制性股票激勵計劃，激勵計劃的推 出有助于建立更加市場化的機制，激發公司活力。 主要觀點主要觀點: : 最具互聯網思維，價格策略與最具互聯網思維，價格策略與 O2OO2O 戰略有望繼續戰略有望繼續 提升市場份額提升市場份額 華泰證券是傳統券商中最具互聯網思維和雄厚基礎的券商。公 司是業內第一家大力開展“萬三”低傭策略爭奪客戶資源的券 商。通

2、過券商類第一 APP“漲樂財富通”提供方便高效的線上 服務，以及分布于全國的超過 240 家營業部提供線下服務支 持，顯著提升客戶體驗。目前公司是行業傭金費率最低的券 商，甚至低于互聯網券商東方財富證券，同時公司積極通過微 信號大 V 等新型渠道引流，未來市場份額有望進一步提升。較 強的經紀業務客戶拓展能力和雄厚的經紀業務客戶資源，為公 司財富管理、資本中介業務發展奠定堅實的基礎。 財富管理業務已形成較強護城河財富管理業務已形成較強護城河 廣泛的客戶基礎、先進的科技平臺戰略、全業務鏈配置使得零 售財富管理業務已形成較強護城河：1）2007 年始構建 CRM 系 統，形成客戶數據沉淀，為后續交叉

3、銷售與客戶分類管理奠定 基礎，2019 年投資顧問服務平臺 AORTA 上線，作為投顧的智能 超腦進一步為投資顧問賦能，未來有望借鑒“AssetMark”的 先進經驗在更高階的財富管理中占據優勢；2）充分落實“以 客戶為中心” ，全業務鏈體系下產品供給體系完備，形成較強 的客戶粘性。公司資管子公司業務、私募股權投資基金，以及 旗下基金公司均有強大的行業競爭力，先進的國際化布局下跨 境產品與服務的供應更具保障。3）公司資本實力雄厚、產品 供給體系完備和財富管理平臺強大，使公司完全區別于低傭策 略的小型券商。 以并購重組業務為特色的投行全產業鏈業務已以并購重組業務為特色的投行全產業鏈業務已 經成型

4、經成型 服務于客戶的全生命周期已經成為華泰證券投行業務的發展戰 略。公司較早布局并購重組業務，目前在并購重組業務上已經 形成了較強的競爭優勢，通過并購重組業務，公司串聯起了客 戶全生命周期的融資需求。2019 年公司在并購業務中的項目數 量排名行業第二，并購金額排名行業第三?？苿摪鍢I務公司具 較強優勢，市場份額超 7%，另外華泰證券股票承銷、債券承 銷、場外市場業務均具較強的競爭優勢。2020 年公司引入財富 管理領域權威人物黃華擔任首席財富官，構建以投資銀行為核 心的私人銀行商業模式。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 26.

5、50 最新收盤價： 20.29 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 601688 52 周最高價/最低價： 24.32/16.9 總市值總市值( (億億) ) 1,841.65 自由流通市值(億) 1,492.86 自由流通股數(百萬) 7,357.60 Table_Pic 分析師：魏濤分析師：魏濤 郵箱： SAC NO：S1120519070003 分析師：呂秀華分析師：呂秀華 郵箱： SAC NO：S1120520040001 聯系電話：18911534428 相關研究 1.政策推動行業景氣度繼續回升，注冊制強化投 行業務馬太效應 2020.05.10 -18% -10%

6、-2% 7% 15% 23% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相對股價% 華泰證券滬深300 Table_Date 2020 年 09 月 13 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 信用業務資產質量高，股押業務規模極低信用業務資產質量高，股押業務規模極低 公司信用業務資產質量高，風險相對較高的股票質押業務不斷 壓降且減值計提充分，風險較低的融資融券業務規模較高，目 前市場份額行業第二。2020 年公司發布全市場首個開放式線上 證券借貸交易平臺“融券通” ，公司在

7、融券業務這個未來有較 大空間的業務上已占先機。 股票質押業務規模不斷降低，2020H1 表內股票質押業務賬面價 值僅 57.6 億元，而公司減值充分且抵押物價值較充足。截至 20H1 公司減值準備 11.6 億元，抵押物市值 157 億元。 投資建議：投資建議： 作為科技驅動的行業轉型開拓者，以及最具互聯網思維的傳統 券商，公司平臺化戰略與財富管理進展值得持續關注。公司持 續回購股份用于實施限制性股票激勵計劃，股票期權激勵計劃 的推出有助于建立更加市場化的機制，激發公司活力。 鑒于市場活躍度較此前明顯提升，我們調高 2020/2021/2022 股基日均交易的核心假設分別到 9030/9476

8、/9945 億元（此前 假設分別為 7200 /7900/8700 億元） ，預計公司 2020/2021/2022 年歸母權益分別為 1297.7/1390.4/1489.6 億 元(此前預測值分別為 1302.2/1398.2/1507.4 億元)。將華泰 證券區分為所持有的江蘇銀行資產和其他資產分別估值得到總 估值 2404 億元，對應每股目標價 26.50 元，1.85 倍 20E 的 PB，目前股價距離目標價空間 30.5%，將此前的“增持”評級 上調為“買入”評級。 風險提示風險提示 1）外圍市場大幅波動，海外分部經營風險；2）權益市場大幅 下跌，證券投資業務與股票質押業務風險；3

9、）注冊制下投行 責任加大，投行業務盡責及合規風險；4）交易量大幅萎縮， 資本市場改革低于預期的風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(億元) 161.08 248.63 292.77 328.94 356.48 YoY（%） (23.69) 54.35 17.75 12.36 8.37 歸母凈利潤(百萬元) 50.33 90.02 111.91 126.29 137.01 YoY（%） (45.75) 78

10、.86 24.32 12.85 8.49 毛利率（%） 31.24 36.20 38.22 38.39 38.43 每股收益（元） 0.61 0.99 1.23 1.39 1.51 ROE 5.28 7.97 8.87 9.40 9.51 市盈率 33.27 20.46 16.46 14.58 13.44 pOsNqPqMpRsOsOmRnPpRqP7N8Q9PmOnNnPqQfQoOwPfQmNmQaQrQrRNZnPqQMYrNrP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 盈利能力持續超越行業，自營、股權投資與資管業務占比提升 .5 2.

11、線上線下協同，金融科技戰略領先.7 3. 零售經紀與財富管理、并購重組及投資交易業務具顯著優勢.9 3.1. 股基交易市場份額行業第一，科技賦能財富管理值得期待. 10 3.2. 并購重組業務排名行業前列，科創板業務具顯著優勢. 13 3.3. 華泰證券綜合資產管理平臺具備顯著優勢 . 15 3.4. 投資交易類業務收入占比提升較快，追求可持續發展的穩定收益 . 16 3.5. 信用業務質量較高：兩融規模排名靠前，股押規模極小 . 18 3.6. A+H+G 三地上市，國際化布局行業領先 . 19 4. 投資要點. 19 4.1. 最具互聯網思維，價格策略與 O2O 戰略有望繼續提升市場份額.

12、 19 4.2. 財富管理業務已形成較強護城河. 20 4.3. 以并購重組業務為特色的投行全產業鏈業務已經成型. 21 4.4. 信用業務資產質量高，股押業務規模極低 . 22 5. 投資建議. 23 6. 風險提示. 24 7. 附件 . 24 7.1. 華泰證券發展歷程 . 24 7.2. 華泰證券股權結構 . 25 圖表目錄 圖 1 華泰證券近年來各個年份營收相較于 2015 年營收的比值 .5 圖 2 華泰證券收入結構 .6 圖 3 證券行業收入結構 .6 圖 4 公司與行業歷年 ROE 對比.7 圖 5 公司與行業歷年杠桿率對比 .7 圖 6 2019 年頭部券商營業網點數量.7

13、圖 7 2019 年頭部券商營業網點分布.7 圖 8 2019 年信息技術投入金額行業排名第 2.8 圖 9 領先的數字金融服務.8 圖 10 強大的數字化中臺、安全高效的基礎設施 .9 圖 11 華泰證券股基交易額市場份額超 7.5%，排名第一 . 11 圖 12 華泰證券代理買賣證券業務傭金率行業最低 . 11 圖 13 華泰證券零售經紀與機構經紀業務收入相對均衡，零售經紀業務收入稍占優勢 . 11 圖 14 數字化賦能財富管理布局 . 12 圖 15 漲樂財富通與 AORTA 雙向互通，打造一站式財富管理平臺 . 12 圖 16 股票承銷傭金收入市場份額接近 5%. 13 圖 17 股權

14、融資規模市場份額超過債券融資 . 13 圖 18 并購重組財務顧問業務收入市場份額 12%，行業排名前 3 . 13 圖 19 華泰證券科創板承銷費市場份額超 7% . 14 圖 20 科創板跟投收益市場份額 4%-6% . 14 圖 21 華泰證券 2020 年創業板 1-8 月承銷費收入市場份額 6.0% . 15 圖 22 綜合資產管理平臺具備顯著規模優勢 . 15 圖 23 券商資管業務規模華泰排名行業前 4 . 15 圖 24 19 年華泰證券客戶資產管理業務收入排名行業第 3，市場份額 7.1% . 16 圖 25 近年來公司自營業務規模 . 17 圖 26 近年來公司自營業務結構

15、 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 27 2019 年基于柜臺與機構客戶對手方交易業務行業排名第 2，市場份額 18% . 18 圖 28 A股上市前 10 名券商股押及兩融規模. 18 圖 29 15 年以來華泰證券融資融券業務市場份額持續提升 . 18 圖 30 國際業務覆蓋中國香港和美國等國家和地區. 19 圖 31 華泰證券境外子公司收入排名行業第 4 . 19 圖 32 公司積極從財經大 V 等新型渠道引流. 20 圖 33 “投顧+平臺+產品”布局先進助力財富管理形成較強護城河 . 21 圖 34 AssetMark 為投資顧問

16、提供一站式解決方案. 21 圖 35 2019 年中國并購顧問前十名. 22 圖 36 公司買入返售業務規模/凈資產大幅下降 . 22 圖 37 華泰證券發展歷程. 25 圖 38 華泰證券股權結構及子公司 . 26 表格 1 2019 年公司各項指標行業排名 . 10 表格 2 華泰證券客戶換手率介于傳統券商與互聯網券商之間. 11 表格 3 參股基金公司業績突出. 16 表格 4 公司自營業務追求穩健回報. 17 表格 5 將華泰證券資產區分為江蘇銀行部分、非江蘇銀行部分分別估值（單位：億元） . 23 表格 6 可比公司估值（單位：億元） . 24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細

17、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.盈利能力持續超越行業，自營、股權投資與資管業務占盈利能力持續超越行業，自營、股權投資與資管業務占 比提升比提升 華泰證券近年來營收能力持續超越行業，與 2015 年券商業績高點相比， 2019 年華泰證券營收達到 2015年的 95%，而同期行業營收只有 2015年的 63%，2020上 半年年化后營收超過 2015 年，達到 2015 年的 118%，而行業只有 2015 年的 74%。 圖 1 華泰證券近年來各個年份營收相較于 2015 年營收的比值 資料來源：公司年報、中國證券業協會、華西證券研究所 注：2020H 為年化值（上半年營收乘以 2

18、） 收入結構來看，目前華泰證券收入占比最高的為自營業務，占比 35%，其次為 其他業務，主要為對聯營及合營企業投資收益（江蘇銀行、南京華泰瑞聯并購基金、 南方基金等） ，占比 22%，經紀業務、資管業務凈收入占比分別為18%、10%，投行 業務、利息凈收入占比分別為 8%、7%。 占比趨勢來看，近年華泰證券經紀業務、利息凈收入占比下降，自營業務、其他 業務和資管業務收入占比提升。經紀業務凈收入占比大幅下降，從 2012 年的近 50% 大幅下降至 2020H的 18%；利息凈收入占比下降，從 2012 年的 19%下降至 2020H 的 7%；自營業務收入占比大幅提升，從 2012 年的 16

19、%大幅提升至 2020H的 35%； 其他業務占比大幅提升，從 2012 年的 6%大幅提升至 2020H的 22%；資管業務收入 占比獲較大幅度提升，從 2012 年的 1%大幅提升至 2020H的 10%。 與行業相比，華泰證券經紀業務、利息凈收入占比的降幅超過行業，而自營業務、 其他業務、資管業務占比的提升幅度超過行業。 22% 27% 46% 100% 64% 80% 61% 95% 118% 23% 28% 45% 100% 57% 54% 46% 63% 74% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20122013201420152016201720

20、1820192020H 華泰證券證券行業 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 華泰證券收入結構 資料來源：公司年報，華西證券研究所 圖 3 證券行業收入結構 資料來源：中國證券業協會，華西證券研究所 從ROE來看，自2017年起華泰證券盈利能力持續超過行業；從杠桿倍數來看， 2013 年起，華泰證券杠桿倍數持續超過行業，只有 2018 年低于行業。2020H 公司 杠桿倍數較 2019 年末略有下降。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 公司與行業歷年 ROE 對比 圖 5 公司與行業歷年杠桿率對比 資

21、料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 2.2.線上線下協同，金融科技戰略領先線上線下協同，金融科技戰略領先 截至 2019 年底，華泰證券擁有 241 家營業部和 30 家分公司。與其他頭部券商 相比，華泰證券的營業網點和分公司數量并不占優。但華泰證券處于長三角地區的營 業網點比例明顯高于其他券商，整體處于京津地區、長三角和珠三角三大經濟發達地 區的營業網點占比和廣發證券相近，居于同業領先地位。 圖 6 2019 年頭部券商營業網點數量 圖 7 2019 年頭部券商營業網點分布 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 華泰證券金融科技戰略領先同行，主要領導人 IT 背景出身，對信息技術判斷前 瞻。自 2007 年公司便開始打造客戶關系管理系統（CRM） ，構建完整的客戶數據庫， 2009 年在行業內率先提出互聯網戰略，并長期致力于金融科技的戰略布局和投入， 結合全業務鏈優勢，打造市場領先的整體金融科技