【公司研究】洽洽食品-瓜子優化升級提速發展堅果打開新成長空間-20200913（35頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 證券研究報告 洽洽食品洽洽食品（002557）公司研究報告公司研究報告 2020 年 09 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 11 日收盤價 （元） 60.59 52 周股價波動（元） 23.91-71.17 總股本/流通 A 股（百萬股） 507/507 總市值/流通市值（百萬元） 30719/30719 相關研究相關研究 Table_ReportInfo Table_Re

2、portInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -5.9 13.6 13.3 相對漲幅（%） -4.7 16.2 -2.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:聞宏偉 Tel:(010)58067941 Email: 證書:S0850514030001 分析師:張宇軒 Tel:(021)23154172 Email: 證書:S0850520050001 瓜子優化升級提速發展， 堅果打開新成長瓜子優化升級提速發展， 堅果打開新成長 空間空間 Table_Summary 投資要點：投資要點：

3、堅果炒貨堅果炒貨領軍品牌領軍品牌，近三年業績加速，近三年業績加速。公司是中國堅果炒貨行業的領軍品牌， 憑借穩定原料基地優勢和產品質量優勢，深受消費者的喜愛，成功推廣洽洽 香瓜子、小黃袋每日堅果等產品。受益于不斷推出契合需求的新產品、渠道 精耕及縣鄉突破將會不斷擴大市場的占有率等，過去 3 年公司整體業績釋放 不斷加速（17-19 年收入 CAGR=15.87%，歸母凈利潤 CAGR=37.50%） 。 此外公司的凈利潤率也遠高于同行業相關可比公司的水平。 堅果炒貨行業快速發展，行業集中度較低堅果炒貨行業快速發展，行業集中度較低。據中國產業信息網，堅果炒貨增 速行業 13-18 年 CAGR 為

4、 11.0%，行業仍在快速成長。而據前瞻產業研究院 預測，2025 年我國堅果炒貨行業市場規模將達到 1855 億元左右。此外我國 主要堅果品種的人均消費量顯著低于美國、日本等國家以及全球平均水平， 未來仍有較大增長潛力。堅果炒貨行業主要龍頭包括三只松鼠、洽洽、良品 鋪子、百草味、來伊份，18 年零售端 CR5=17.2%，行業集中度較低。頭部 品牌在產品、服務、供應鏈等方面有較強的背書效應，規模優勢下在市場中 存在更高的議價能力，未來市場集中度將進一步得到提升。 瓜子優化升級提速增長，每日堅果戰略重點成長性高瓜子優化升級提速增長，每日堅果戰略重點成長性高。 （1）瓜子方面：）瓜子方面：瓜子

5、類國葵產品是公司的拳頭產品。 2016 年公司實現了對傳統產品的升級創新， 2017 年公司傳統產品主動優化的完成， 長期穩定增長趨勢已形成。 2017-2019 年期間葵瓜子業務營收增長明顯加速， 期間 CAGR 約 14.3%。 （2） 堅果方面：） 堅果方面： 2014 年公司樹立了樹堅果發展戰略，2017 年依靠每日堅果這一產品迅速開 始放量，公司實現了在堅果領域的戰略突破。過去 5 年公司堅果類產品銷售 收入保持高速增長，2015-2019 年期間 CAGR 約 150%。 （3）產業鏈）產業鏈/渠道渠道方方 面：面：公司在技術推廣服務，示范種植，訂單農業種植，原料貿易，堅果種植 及

6、技術推廣上都取得不錯成績， 產業鏈條全面高效延伸為長遠發展奠定基礎。 此外公司在不斷深化經銷、KA 賣場等相對成熟渠道開拓能力的基礎上，也對 線上渠道進行了卓有成效的拓展。 2020 年公司擬發行可轉債募集資金不超過 14.6 億元用于項目投資，進一步增加產能、完善了公司營銷渠道布局、提高 競爭力。 事業部改革事業部改革+持續員工持股計劃助力長遠發展持續員工持股計劃助力長遠發展。公司近些年推行事業部、BU 制、 “阿米巴經營”模式運營，逐步升級事業部制，構建“金三角”作戰團隊， 消除組織障礙；持續人員優化，強化組織賦能，提升人均效率。此外公司擬 于 2018 年至 2022 年的五年內，每年設

7、立一批員工持股計劃，共計五批。據 公司 2020 年 5 月 27 日公告，第四期員工持股計劃非交易過戶已經完成。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4197.05 4837.25 5755.93 6778.66 7893.36 (+/-)YoY(%) 16.50% 15.25% 18.99% 17.77% 16.44% 凈利潤(百萬元) 432.81 603.53 740.30 899.89 1088.12 (+/-)YoY(%) 35.58% 39.44% 22.66% 21

8、.56% 20.92% 全面攤薄 EPS(元) 0.85 1.19 1.46 1.77 2.15 毛利率(%) 31.16% 33.26% 33.39% 33.46% 33.58% 凈資產收益率(%) 13.01% 16.52% 18.81% 21.05% 23.14% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究洽洽食品（002557）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 57.56/67.79/78.93 億元，歸母凈利潤分別為

9、7.40/9.00/10.88 億元， 對應 EPS 分別為 1.46/1.77/2.15 元/股。 結合 A 股可比公司估值， 給予公司 45-55 倍的 PE （2020E） 估值區間，對應價格區間為 65.70-80.30 元，首次覆蓋并給予“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。 （1）市場需求下滑， （2）渠道拓展不及預期， （3）新品推出不及預期， （4）食品安全問題。 rQrOpQmQpRrNmQmRnPsMoRbRcM7NtRnNmOmMiNmMvMjMpOtPaQqRoOMYnMqRvPtOrQ 公司研究洽洽食品（002557）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目

10、 錄錄 1. 堅果炒貨領軍品牌，近三年業績加速 . 7 1.1 中國堅果炒貨行業領軍品牌 . 7 1.2 近三年業績加速釋放 . 8 2. 堅果炒貨行業快速發展，行業集中度較低 . 10 2.1 受益健康意識提升/消費端拓展/電商渠道發展，堅果炒貨行業快速成長 . 10 2.1.1 堅果炒貨行業快速成長，未來仍有較大增長潛力 . 10 2.1.2 健康意識提升+消費端拓展+電商渠道發展驅動行業發展 . 11 2.2 行業集中度較低，未來頭部品牌有進一步提升空間 . 14 2.3 產業鏈涵蓋上游農副種植業至下游渠道終端 . 15 3. 瓜子優化升級提速增長，每日堅果戰略重點成長性高 . 18 3

11、.1 瓜子業務：拳頭產品行業領先，優化升級增長提速 . 18 3.2 堅果業務：每日堅果為戰略重點，成長性高 . 20 3.3 產業鏈全面延伸，精耕線下渠道，發力全域營銷 . 22 3.4 擬發行可轉債進一步提高競爭力 . 25 4. 事業部改革+持續員工持股計劃助力長遠發展 . 27 4.1 事業部改革促進績效提升 . 27 4.2 第四期員工持股計劃非交易過戶完成 . 28 5. 盈利預測與投資建議 . 29 6. 風險提示 . 30 財務報表分析和預測 . 31 公司研究洽洽食品（002557）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 股權結構圖&子公司情況（20

12、19 年） . 7 圖 2 公司歷程 . 7 圖 3 2013-2020Q1 公司營收情況 . 8 圖 4 2013-2020Q1 公司歸母凈利潤情況 . 8 圖 5 公司營收構成（2019 年） . 8 圖 6 公司分產品毛利率情況（2019 年） . 8 圖 7 2013-2020Q1 毛利率、期間費用率及凈利率情況 . 9 圖 8 公司與同行業可比公司凈利潤率對比 . 9 圖 9 中國休閑食品行業零售規模（億美元） . 10 圖 10 中國休閑食品年產值（億元） . 10 圖 11 堅果炒貨行業市場規模（億元） . 11 圖 12 2019-2025 年我國堅果炒貨市場規模預測（億元）

13、. 11 圖 13 2016 年各主要經濟體人均堅果消費量對比（千克每人每年） . 11 圖 14 MAT2019 堅果炒貨細分口味消費規模占比及規模增速 . 12 圖 15 2019 年中國堅果炒貨食品單價統計情況（元） . 13 圖 16 2011-2020 年中國網絡購物市場交易規模 . 14 圖 17 不同渠道的中國休閑食品行業零售市場規模（十億元） . 14 圖 18 2018 年堅果行業市占率 . 15 圖 19 2019 年相關上市公司堅果/炒貨相關業務營收規模對比 . 15 圖 20 堅果炒貨行業產業鏈示意圖 . 16 圖 21 我國不同類型堅果產品進口金額（億元） . 16

14、圖 22 我國不同類型堅果產品進口數量（噸） . 16 圖 23 上市公司線上線下渠道占比（2019 年） . 17 圖 24 公司國葵產品圖示. 18 圖 25 公司香瓜子系列介紹 . 19 圖 26 2011-2019 年公司葵瓜子業務營收情況 . 20 圖 27 2011-2019 年公司葵瓜子業務毛利率情況 . 20 圖 28 公司堅果產品序列. 20 圖 29 公司每日堅果產品. 21 圖 30 2015-2019 年公司堅果產品營收情況 . 22 公司研究洽洽食品（002557）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2015-2019 年公司堅果產品毛利率情況 .

15、22 圖 32 公司八大生產基地. 23 圖 33 2016-2019 年公司電商業務營收 . 24 圖 34 2016-2019 年公司電商業務毛利率 . 24 圖 35 相關公司電商業務營收增速 . 24 圖 36 公司營銷網絡 . 25 圖 37 公司終端門店情況. 25 圖 38 公司組織架構具體調整 . 27 圖 39 2013-2019 年公司人均創收情況 . 28 公司研究洽洽食品（002557）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 堅果炒貨行業分類及主要產品分析情況 . 11 表 2 不同消費人群特征. 13 表 3 行業壁壘 . 14 表 4 不同

16、相關上市公司線下門店數目對比 . 17 表 5 公司產品價格陳列. 18 表 6 公司瓜子產品不斷升級創新 . 19 表 7 產品價格 . 20 表 8 公司精耕渠道 . 23 表 9 募投項目情況 . 26 表 10 前三次員工持股的相關情況 . 28 表 11 可比上市公司估值表（2020 年預測 PE，倍） . 29 表 12 公司營業收入預測. 29 公司研究洽洽食品（002557）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 堅果炒貨領軍品牌堅果炒貨領軍品牌，近三年業績加速，近三年業績加速 1.1 中國堅果炒貨行業領軍品牌中國堅果炒貨行業領軍品牌 公司成立于 2001 年 8 月

17、 9 日，地處國家級合肥市經濟技術開發區，是一家以傳統 炒貨、堅果為主營，集自主研發、規模生產、市場營銷為一體的現代休閑食品企業。 圖圖1 股權結構圖股權結構圖&子公司情況（子公司情況（2019 年）年） 44.3% 華圳投資 陳先保 景山投資 合肥華泰集團股份有限公司 59.1%13.9%10% 公司 99.5% 100% 重 慶 洽 洽 阜 陽 洽 洽 長 沙 洽 洽 哈 爾 濱 洽 洽 包 頭 洽 洽 泰 國 洽 洽 河 北 多 維 堅 果 派 農 業 恰 恰 研 究 院 蔚 然 基 金 100%100%100%100%100%70%100%30%100%55.6% 資料來源：公司 20

18、19 年年報，海通證券研究所 圖圖2 公司歷程公司歷程 安徽洽洽食 品有限公司 掛牌成立 2001 2002 “洽洽”商標被國 家工商總局認定為 “中國馳名商標” 品牌換標，并推出 系列化產品 2005 成功通過國家計 量檢測體系認證 公司通過炒貨 “QS”A級認證 2006-2007 安洽一廠150噸自 動化生產線竣工 香瓜子生產線二期 項目開工儀式 2008-2010 黑龍江洽洽香瓜子生產線 一次性試產成功 “怪U味”推出上市 洽洽“喀吱脆”新品投產 2011 洽洽食品在深圳 證券交易所掛牌 上市 2012 洽洽SAP項 目成功上線 2013 阜陽洽洽生產廠 正式動工 收購江蘇洽康 60%

19、股權 洽洽“啵樂凍”、 大片西瓜子上市 2014 洽洽味樂園電子商 務公司成立 新產品“撞果仁” 推出 新車間香瓜子自動 化生產線投入使用 2015 進行BU制組 織變革 洽洽“藍袋” 瓜子上市 2017 小黃袋每日 堅果上市 洽洽在泰國 建廠 2018-2019 成為堅果行業首 家入選“國家健 康品牌計劃 與分眾傳媒達成 戰略合作 泰國工廠投產 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司主要生產堅果炒貨類、焙烤類休閑食品，經過多年的發展，產品線日趨豐富， 成功推廣洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪 U 味 、撞果仁、焦糖山核桃 藍袋系列瓜子、小黃袋每日堅果、山藥妹山藥脆片等產品。 公司

20、憑借穩定原料基地優勢和產品質量優勢，深受消費者的喜愛，品牌知名度和美 譽度不斷提升，是中國堅果炒貨行業的領軍品牌，產品遠銷國內外 40 多個國家和地區， 公司研究洽洽食品（002557）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 擁有較高的知名度和市場影響力。 1.2 近三年業績近三年業績加速釋放加速釋放 受益于精準把握消費者需求，不斷推出契合需求的新產品，渠道精耕及縣鄉突破將 會不斷擴大市場的占有率，提升銷售的滲透率等，過去 3 年公司整體業績釋放不斷加速。 其中 2017-2019 年公司營業收入從 36.03 億元增至 48.37 億元， 對應 CAGR=15.87% （高 于 2015

21、-2019 年期間 9.94%的 CAGR） ，歸母凈利潤從 3.19 億元增至 6.04 億元，對應 CAGR=37.50%（高于 2015-2019 年期間 13.48%的 CAGR） 。 目前 2019 年公司產品構成中，葵花子貢獻約 68%的營收以及約 72%的毛利，是公 司主要業績支撐，此外堅果類貢獻約 17%的營收以及約 13.6%的毛利。 圖圖3 2013-2020Q1 公司營收情況公司營收情況 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 2020Q1 營收（億

22、元，左軸）YOY（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 2013-2020Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 2013201420152016201720182019 2020Q1 歸母凈利（億元，左軸）YOY（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司營收構成（公司營收構成（2019 年）年） 葵花子 68% 堅果類 17% 其他 15% 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司分產品毛利率情況（公司分產

23、品毛利率情況（2019 年）年） 35.0% 26.5% 36.65% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 葵花子堅果類其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 此外公司的凈利潤率也遠高于同行業相關可比公司的水平。受益于毛利率的提升和 期間費用率的降低，自 2017 年起公司凈利潤率逐步提升，并于 2019 年達到 12.48%。 公司研究洽洽食品（002557）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 2013-2020Q1 毛利率、期間費用率及凈利率毛利率、期間費用率及凈利率情況情況 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20

24、132014201520162017201820192020Q1 毛利率期間費用率凈利潤率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司與同行業可比公司凈利潤率對比公司與同行業可比公司凈利潤率對比 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201520162017201820192020Q1 洽洽食品三只松鼠良品鋪子好想你來伊份鹽津鋪子 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究洽洽食品（002557）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 堅果炒貨行業快速發展，行業集中度較低堅果炒貨行業快速發展，行業集中度較低 2.1 受益健康意識提升受益健康意識提升/

25、消費端拓展消費端拓展/電商渠道發展，堅果炒貨行業快速成電商渠道發展，堅果炒貨行業快速成 長長 2.1.1 堅果炒貨行業快速成長，未來仍有較大增長潛力堅果炒貨行業快速成長，未來仍有較大增長潛力 （1）休閑食品休閑食品行業行業快速成長快速成長 據良品鋪子招股說明書，根據國家統計局數據，2013-2018 年，我國居民人均可支 配收入從 18311 元增長至 28228 元，年均復合增長率達 9.04%。而居民收入水平的增 長為我國整體消費能力的增強提供了有利的環境，人均居民消費支出亦由 2013 年的 13220 元增長至 2018 年的 19853 元，年均復合增長率為 8.47%。 據中商情報

26、網，根據咨詢機構弗若斯特沙利文的研究報告，中國休閑食品市場的零 售額由2014年的899億美元增長至2018年的1182億美元， 預計2023年將增長至1717 億美元。 此外另據三只松鼠招股說明書，根據中國食品工業協會的統計數據，我國休閑食品 行業年產值由 2004 年的 1931.38 億元增長至 2014 年的 9050.18 億元，年均復合增長 率達到 16.7%，且預計 2015-2019 年仍將保持高速增長，由 2015 年的 10589.62 億元 增長至 2019 年的 19925.28 億元，年均復合增長率超過 17%。 圖圖9 中國休閑食品行業零售規模（億美元）中國休閑食品

27、行業零售規模（億美元） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201420182023E CAGR=7.75% CAGR=7.08% 資料來源：中商情報網，弗若斯特沙利文，海通證券研究所 圖圖10 中國休閑食品年產值（億元）中國休閑食品年產值（億元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 200420142015E2019E CAGR=16.7% CAGR=17.1% 資料來源：三只松鼠招股說明書，中國食品工業協會，海通證券研究所 （2）堅果炒貨行業是堅果炒貨行業是優質細分賽道優質細分賽道。

28、 據中國產業信息網，從子行業復合增長率來看，休閑鹵制品、烘焙糕點、堅果炒貨 增速最快，13-18 年 CAGR 分別為 20.0%/12.8%/11.0%，行業仍在快速成長；膨化食 品、餅干、糖果巧克力增速最低，13-18 年 CAGR 分別為 8.5%/5.1%/1.1%，已步入成 熟期。 而另據前瞻產業研究院預測， 2025 年我國堅果炒貨行業市場規模將達到 1855 億元 左右。 公司研究洽洽食品（002557）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 堅果炒貨行業市場規模（億元）堅果炒貨行業市場規模（億元） 0 100 200 300 400 500 600 700 80

29、0 900 1,000 201320172018 資料來源：前瞻產業研究院，弗若斯特沙利文，海通證券研究所 圖圖12 2019-2025 年我國堅果炒貨市場規模預測（億元）年我國堅果炒貨市場規模預測（億元） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 據前瞻產業研究院，堅果炒貨主要有兩類，一是樹堅果，包括杏仁、腰果、榛子、 核桃和板栗等；二是種子類，包括花生、葵花子和南瓜子等。 表表 1 堅果炒貨行業分類及主要產品分析

30、情況堅果炒貨行業分類及主要產品分析情況 名稱名稱 主要產品主要產品 樹堅樹堅果果 杏仁、腰果、榛子、核桃、板栗、碧根果、核桃等 種子類種子類 花生、葵花子和南瓜子等 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 （3）人均消費量還有較大人均消費量還有較大增長潛力。增長潛力。 據三只松鼠招股說明書，和其他主要經濟體對比來看，我國主要堅果品種的人均消費量 顯著低于美國、日本等國家以及全球平均水平。 此外根據新浪網援引前瞻網， 中國居民膳食指南(2016)建議大豆及堅果類每天應攝入 25-35 克。然而數據顯示，我國居民中吃堅果的只有約 10%，堅果消費量只有 45 克/天， 且以瓜子、花生等種子類堅果

31、為主，核桃、杏仁等樹堅果消費量很低。我們認為未來我國人 均堅果消費仍有較大增長潛力。 圖圖13 2016 年各主要經濟體人均堅果消費量對比年各主要經濟體人均堅果消費量對比（千克每人每年）（千克每人每年） 資料來源：三只松鼠招股說明書，INC，海通證券研究所 2.1.2 健康意識提升健康意識提升+消費端拓展消費端拓展+電電商渠道發展驅動行商渠道發展驅動行業發展業發展 （1）健康健康意識意識不斷提高，不斷提高， 公司研究洽洽食品（002557）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據良品鋪子招股說明書介紹，收入水平的持續上升也使得消費者的健康意識不斷提 高。根據麥肯錫的調研數據，超過 50%的受訪消費者偏愛健康和營養食品，而非健康食 品的受偏好程度在下降。 “吃得安全、吃得健康、吃得營養”日益成為城鄉居民食品消費 的共識。 另據“思賓格酵母抽提物”微信公眾號， 零食們被打上“垃圾食品”的標簽已經 很久了，但近年來堅果品類憑借健康形象殺出重圍，成為零食中為數不多的好評選手。 “多吃堅果”如今更是非常流行的飲食建議，讓堅果變得越來越受歡迎。 （2）供給供給端不端不斷豐富，消費場景和消費人群正在不斷拓展斷豐富，消費場景和消費人群正在不斷拓展