【公司研究】洽洽食品-國民零食佼佼者瓜子仍有可為堅果成長可期-210107（28頁）.pdf

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1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 食品飲料 2021 年 01 月 07 日 洽洽食品 (002557) 國民零食佼佼者，瓜子仍有可為，堅果成長可期 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 瓜子業務基本盤穩固， 天花板尚遠洽洽仍有可為。 我們通過測算國內散稱瓜子的替代空間、 公司弱勢市場提升潛力、及海外業務增量空間三個方面，認為公司的瓜子業務遠未達到天 花板，洽洽的傳統業務仍大有可為。1）我們認為包裝及散稱瓜子終端規模分別約為 128 億、120 億，對應包裝瓜子對散稱瓜子仍有一倍的替代空間；2）公司目前收入結構仍以 一二線城市為主，三

2、四線及下沉市場占比仍小，渠道精耕空間依然廣闊。結合渠道反饋數 據，我們測算了公司強勢、中等、弱勢市場的代表城市人均洽洽消費額，其中弱勢市場的 人均消費額尚不足強勢市場的 1/5，我們假設弱勢市場穩態的人均消費額提升至 2.8 元， 推算穩態收入可達 12 億元，僅弱勢市場的提升即可貢獻公司 7 億元收入增量。3）海外潛 力不容小覷，有望成為公司瓜子的第二增長點。19 全年海外收入實現 3.21 億元，公司首 個海外工廠于 19 年在泰國建成正式投產，預計現有年產能 1.5 萬噸，輻射并重點布局東 南亞及中東市場，由此覆蓋具備瓜子消費基礎的華人及海外市場，全球化拓展空間巨大。 戰略定位“洽洽=堅

3、果” ，第二成長曲線可期。盡管每日堅果品類尚處于培育階段，品牌紛 爭格局未定。但我們判斷堅果行業潛力巨大，參考美國等成熟市場，我國堅果行業持續擴 容將來自人均消費額的提升及包裝化率提升兩方面，測算遠期行業規模較目前仍有 3-6 倍 提升空間。目前產品型企業以線下布局為主，核心比拼指標為渠道品牌產品，我們認 為公司的終端網點、經銷商資源、渠道管控能力優勢顯著。營銷端聯合分眾傳媒，聚焦資 源線下飽和式營銷，品牌拉力突出。產品端率先推出益生菌風味每日堅果及堅果燕麥片新 品，產品矩陣強化，差異化競爭優勢凸顯。公司定位“洽洽=堅果” ，三方面優勢有望助力 公司成為堅果品類的領先者。 盈利預測與估值：考慮

4、 20 年新冠肺炎疫情對堅果的短期需求造成了一定的沖擊，同時考 慮公司階段性收縮費用投入及原材料成本穩中有降，我們略下調收入預測，略上調利潤預 測。 預計 2020-22 年收入分別為 54.3、 61.9、 69.6 億元 （前次為 56.1、 64.3、 72.3 億元） ， 分別同比增長 12.1%、14.1%和 12.5%，預測 20-22 年歸母凈利潤為 7.57、9.10、10.88 億元（前次為 7.53、8.96、10.34 億元），分別同比增長 25%、20%、19%，對應 EPS 分別為 1.49、1.80、2.15 元，最新收盤價對應 20-22 年 PE 分別為 41、

5、34、29x。采取 相對估值，考慮洽洽已占據了細分瓜子市場的絕對龍頭地位，并通過發力第二成長曲線切 入天花板更高的堅果賽道，隨著泰國工廠的落地，公司同時進入全國化加速擴張階段，整 體天花板進一步上移， 公司具備清晰的中期成長路徑， 核心競爭力及優異的管理組織能力， 我們認為公司 2021 年合理 PE 估值可提升至行業平均水平，給予公司目標價 75 元，對應 21-22 年 PE 分別為 42x、35x，較當前股價有 23%上漲空間，維持買入評級。 股價表現催化劑：核心產品增長超預期、產品提價 核心假設風險：原材料成本波動、食品安全事件、疫情反復影響旺季禮品需求 市場數據： 2021 年 01

6、 月 06 日 收盤價（元） 61.22 一年內最高/最低（元） 71.17/32.08 市凈率 8.1 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 31039 上證指數/深證成指 3550.88/15187.61 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 7.56 資產負債率% 26.91 總股本/流通 A 股 （百萬） 507/507 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 洽洽食品（002557）點評：收入增長穩 健 利潤超預期 維持買入 2020/10/29 洽洽食品（002557

7、）點評：可轉債發行 落 地 加碼產能布局 成長蓄勢待發 2020/10/16 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 4,837 3,651 5,425 6,190 6,964 同比增長率（%） 15.3 13.4 12.1 14.1 12.5 歸母凈利潤（百萬元） 604 530 757 910 1,088 同比增長率（%） 39.4 32.3 25.5 20.2 19.5 每股收益（元/股） 1.19 1.05 1.49 1.80 2.15 毛利率（%） 33.3 33.6 34.3 35.8 36.6 ROE（%） 16.5

8、 13.8 18.8 20.2 21.5 市盈率 51 41 34 29 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）洽洽食品滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預測 20-22 年歸母

9、凈利潤為 7.57、 9.10、 10.88 億元（前次為 7.53、 8.96、 10.34 億元） ，分別同比增長 25%、20%、19%，對應 EPS 分別為 1.49、1.80、2.15 元，最 新收盤價對應 20-22 年 PE 分別為 41、34、29x。我們采取相對估值的方法，考慮洽 洽已占據了細分瓜子市場的絕對龍頭地位，并通過發力第二成長曲線切入天花板更高 的堅果賽道，隨著泰國工廠的落地，公司同時進入全國化加速擴張階段，整體天花板 進一步上移，公司具備清晰的中期成長路徑，核心競爭力及優異的管理組織能力，我 們認為公司 2021 年合理 PE 估值可提升至行業平均水平，給予公司目

10、標價 75 元，對 應 21-22 年 PE 分別為 42x、35x，較當前股價有 23%上漲空間，維持買入評級。 關鍵假設點 收入端， 1） 葵花子類：弱勢城市、三四線市場及縣鎮空白市場仍有巨大提升空間， 同時海外潛力不容小覷，有望成為公司瓜子的第二增長點。公司通過紅袋瓜子主抓三 四線及空白市場增量，藍袋系列因地制宜推廣風味產品，產品矩陣完善及滲透率提升 貢獻成長。預計葵花子業務穩健增長，20-22 年增速分別為 15%、12%、10%。2） 堅果類：公司戰略重心繼續聚焦小黃袋，20H2 推出益生菌每日堅果及堅果燕麥片拓 寬消費人群及場景，將逐步貢獻新增量。疫情對 20 年的堅果需求，尤其在

11、上半年，造 成了階段性沖擊，隨著消費力及送禮需求的恢復，我們預計明后年堅果需求有望實現 恢復性增長并維持高增態勢，20-22 年增速分別為 13%、31%、26%。盈利方面，毛 利率提升疊加管理優化，有望驅動盈利進入上行通道，預測公司 20-22 年毛利率分別 為 34.3%、35.8%、36.6%，銷售及管理合計費用率分別為 17.0%、16.8%、16.3%。 有別于大眾的認識 市場認為瓜子品類進入成熟期，對公司傳統業務的中長期量增空間存在擔心。我 們通過測算國內散稱瓜子的替代空間、公司弱勢市場提升潛力、及海外業務增量空間 三個方面，認為公司的瓜子業務遠未達到天花板，洽洽的傳統業務仍大有可

12、為。公司 目前步入布局第二成長曲線階段，打造“洽洽=堅果”的消費者品牌心智，盡管每日 堅果品類尚處于培育階段，品牌紛爭格局未定，目前產品型企業以線下布局為主，核 心比拼指標為渠道品牌產品，我們認為公司三方面優勢突出，有望成為堅果品類 的領先者。 股價表現的催化劑 核心產品增長超預期、產品提價 核心假設風險 原材料成本波動、食品安全事件、疫情反復影響旺季禮品需求 mNrOnNnQxOnMpQmNrMsPpR7N8Q8OmOoOtRmNlOpPpOlOrRuMaQmMwPwMnQuNwMpNmR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就

13、夢想 1. 老樹發新枝，洽洽重回成長快車道 . 6 1.1 歷史回顧與經營復盤 .6 1.2 股權結構 .7 2. 核心業務：打造品類之王，成長路徑清晰 . 8 2.1 國葵為本：國民零食佼佼者，基本盤穩固 .8 2.2 堅果可期：戰略定位“洽洽=堅果”，發力第二成長曲線 . 14 3. 核心競爭力：組織改革釋放活力，渠道資源領先同行 18 3.1 渠道網絡構建成熟，經銷商實力領先同業 . 18 3.2 產能不斷完善，生產自動化優勢顯著 . 19 3.3 組織優化創新，釋放企業內在動力 . 22 4. 公司盈利預測及估值. 24 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

14、明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：歷經調整，18 年公司收入駛回成長快車道. 7 圖 2：18 年來公司盈利進入改善通道 . 7 圖 3：公司發展大事記 . 7 圖 4：洽洽食品股權結構（截至 2020 年三季報） . 8 圖 5：近年我國葵花籽食品用量基本穩定 . 8 圖 6：包裝類瓜子主要品牌市場份額（2015 年） . 8 圖 7：葵花子類毛利額貢獻超 7 成 . 10 圖 8：公司經營性現金流指標優異 . 10 圖 9：紅袋止跌+藍袋放量，瓜子基本盤重回增長. 10 圖 10：瓜子主業產品矩陣化趨勢. 10 圖 11：主要瓜子競品品牌全國分布情況. 1

15、2 圖 12：前五大客戶收入占比不斷提升 . 12 圖 13：公司境內業務分區域收入占比 . 12 圖 14：公司海外業務收入占比不斷提升. 13 圖 15：公司全球化網絡示意圖 . 13 圖 16：洽洽瓜子進入泰國 711 等連鎖便利系統 . 13 圖 17：公司海外產品示意圖 . 13 圖 18：國內葵花籽平均價. 14 圖 19：我國包裝堅果市場規模 . 15 圖 20：每日堅果終端市場規模 . 15 圖 21：2016 年主要經濟體人均堅果消費量對比 . 15 圖 22：“小黃袋”分眾廣告 . 17 圖 23：洽洽成長曲線實現路徑 . 17 圖 24：堅果類收入占比不斷提升. 17 圖

16、 25：堅果業務毛利率穩步改善. 17 圖 26：洽洽國內生產基地布局 . 20 圖 27：公司單位人工成本同比變化趨勢. 20 圖 28：公司生產人員數量（人）. 20 圖 29：可比公司生產人員人均創收（萬元/人） . 21 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：可比公司生產人員對應單位產量（噸/人）. 21 圖 31：我國向日葵籽播種地區以內蒙古、新疆為主 . 21 圖 32：公司食用葵花籽采購約占全國供給 15-20%. 21 圖 33：堅果產業鏈利潤分成示意圖 . 22 圖 34：強化內部評比機制. 23

17、 圖 35：銷售體系進一步細化 . 24 表 1：瓜子終端市場空間測算 . 9 表 2：包裝類瓜子品牌單品價格對比 . 9 表 3：藍袋系列對毛利率提升的測算 . 11 表 4：分市場人均洽洽消費額測算 . 12 表 5：公司單位收入及噸成本變化分析. 14 表 6：藍袋提價對利潤貢獻的敏感性測算 . 14 表 7：我國堅果市場空間遠期測算（中性情景） . 15 表 8：休閑零食代表企業策略對比 . 16 表 9：休閑食品公司指標對比 . 18 表 10：公司上市以來渠道舉措梳理 . 18 表 11：公司在建及擬建產能梳理. 19 表 12：洽洽現有及預計產能情況. 19 表 13：公司堅果業

18、務上游布局梳理 . 22 表 14：陳先保董事長主要經歷 . 22 表 15：洽洽員工持股計劃. 23 表 16：公司收入拆分及預測 . 24 表 17：可比公司估值 . 25 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 老樹發新枝，洽洽重回成長快車道 1.1 歷史回顧與經營復盤 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，經過多年的發展，洽洽食品已經成為堅果炒 貨行業的龍頭企業，并成功塑造了堅果炒貨領域一流的“洽洽”品牌?；仡櫱⑶⒌陌l展歷 史，我們可將其分為如下 4 個階段： 階段一（1999-2007） ：產品創新+品牌打

19、造。繼下海創立冷飲廠大獲成功后，1999 年陳先保先生將目光投向了不起眼的瓜子產業，2001 年創辦安徽洽洽食品有限公司，并 發展成為家喻戶曉的瓜子龍頭品牌，其成功的原因在于：1）產品創新。工藝方面，創新 性提出“變炒為煮” ，解決“不臟手、不上火”的行業痛點；包裝方面，采用中國紅的牛 皮紙，搭配豎式大信封，區隔于廉價低檔的塑料包裝，令消費者耳目一新；2）品牌打造。 通過大力度央視廣告， 產品中加入文創卡片等方式迅速提升洽洽品牌認知、 消費者忠實度； 3）渠道建設。為調動經銷商積極性，采用“開箱有禮”的營銷策略，迅速構建起深入底 層、遍及全國的營銷網絡。 階段二 （2008-2014） ： 多

20、元化擴張。 這一階段中， 洽洽一直進行著品類擴張的嘗試， 主要的方向有：薯片類產品“喀吱脆”和果凍產品“啵樂凍” ，收購江蘇洽康進入牛肉醬 領域。但是洽洽的品類擴張之路并不成功，始終沒有打開突破口。我們認為這是由于 1） 新品類行業相對成熟、格局固化；2）與公司原有業務協同效應低；3）內部機制對新品類 的扶持力度有限等綜合性因素所致。 階段三（2015-2017） ：管理機制優化+重新聚焦。2015 年，創始人陳先保先生重新 出任總經理。管理機制方面：1）組織變革，產品事業部制改革，強化內部評比機制；2） 股權激勵，2015 年和 2017 年分別推出兩期員工持股計劃，分別面向中高層以及核心高

21、 層管理人員。產品方面：重新聚焦“堅果炒貨”主業，剝離弱勢業務。2015 年 11 月， 推出“藍袋系列”焦糖瓜子、山核桃瓜子，實現傳統產品升級創新；2017 年推出“小黃 袋”每日堅果，打造第二成長曲線。 階段四（2018-至今） ：重回高速增長+全球戰略。2019 年，藍袋瓜子年銷售額達 9 億元，每日堅果年銷售額達 8.5 億元。公司通過藍袋新品發力，產品矩陣強化，疊加“小 黃袋”成功打造第二成長曲線，重回成長快車道。17 年至 19 年，公司營業收入、歸母凈 利潤 CAGR分別達 15.9%、37.6%。2019 年 7 月，泰國工廠投產，開啟全球化布局新征 程。2020 年，再次推出

22、兩款新產品“益生菌每日堅果” 、 “堅果燕麥片” ，進一步豐富堅果 產品矩陣。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：歷經調整，18 年公司收入駛回成長快車道 圖 2：18 年來公司盈利進入改善通道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：公司發展大事記 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 1.2 股權結構 公司股權結構相對集中，創始人及董事長陳先保先生為公司實控人，通過合肥華泰集 團間接控制公司 41.64%的股份。合肥華泰集團擁有“洽洽”休閑食品、 “華邦”房地產、

23、“沈師傅”食品、 “堅果派”農業四大板塊業務。根據公告，集團 2019 年營業總收入為 90.96 億元， 其中房地產業務占比 35.59%， 貿易類業務占比 6.15%， 雞蛋干占比 2.78%， 洽洽核心業務葵花籽及堅果收入占比共 44.13%， 是集團收入及利潤貢獻的核心業務板塊。 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：洽洽食品股權結構（截至 2020 年三季報） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 核心業務：打造品類之王，成長路徑清晰 2.1 國葵為本：國民零食佼佼者，基本盤穩固 瓜子行業邁入穩定發展期，

24、“1+N”格局奠定，洽洽龍頭地位難以撼動。國人嗑葵花 籽的習俗可追溯至民國時期，90 年代葵花籽產量經歷飛速提升，近年來我國食用葵花籽產 量總體保持穩定， 2015-2020 年產量保持在 90-100 萬噸左右。 競爭格局來看， 行業 “1+N “格局穩固，洽洽一家獨大絕對優勢突出，占據了瓜子品類中極強的消費者心智，從而奠 定公司在上游采購端優勢及下游終端的議價力基礎。 圖 5：近年我國葵花籽食品用量基本穩定 圖 6：包裝類瓜子主要品牌市場份額（2015 年） 資料來源：USDA，Wind，申萬宏源研究 資料來源：中國食品工業協會，申萬宏源研究 瓜子百億級行業體量，散稱替代空間巨大。由于市場

25、上并無官方口徑統計瓜子行業終 端規模，因此我們對瓜子整體市場空間進行測算，同時判斷包裝化瓜子替代散稱瓜子的空 間及潛力。以濟南市為例，包裝類瓜子的終端銷售噸價平均約為 4.8 萬元/噸，考慮到雜牌 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 及下線市場終端零售價更低，保守計算包裝瓜子的終端均價約為 3.2 萬元/噸，以洽洽占包 裝類瓜子 40-50%的零售份額計算，包裝瓜子終端規模約為 128 億，對應銷量 40 萬噸（相 當于食用葵花籽產量 40%）。參考市場散稱瓜子主流價格帶，預計散稱瓜子的終端均價約 為 2.0 萬元/噸，散

26、稱銷量 60 萬噸，測算散稱瓜子終端規模約為 120 億元。由此看到，包 裝瓜子對散稱瓜子仍有一倍的替代空間， 以零售額及銷量分別計算洽洽在瓜子整體行業 （包 裝+散稱）的市場份額，分別為 24%、15%，中期增量空間依然廣闊。 表 1：瓜子終端市場空間測算 包裝瓜子 散稱瓜子 行業合計 終端規模（億元） 128 120 248 洽洽瓜子終端規模估計值（億元） 59.4 洽洽市場份額（以零售額計算） 40%-50% 24% 銷量（萬噸） 40 60 100 洽洽葵瓜子銷量估計值（萬噸） 15 洽洽市場份額（以銷量計算） 38% 15% 終端單價（萬元/噸） 3.2 2.0 2.5 資料來源：U

27、SDA，渠道反饋，申萬宏源研究 表 2：包裝類瓜子品牌單品價格對比 品牌 產品 規格（g） 價格 對應噸價（萬元/噸） 洽洽 紅袋-香瓜子 200 8.9 4.45 260 11.8 4.54 藍袋-山核桃 108 7.2 6.67 多味 260 13.9 5.35 正林 香瓜子 260 10.9 4.19 沙土 香瓜子 260 8.9 3.42 華味 山核桃 200 10.1 5.05 金鴿 多味 260 13.2 5.08 平均 4.84 資料來源：京東到家，以濟南市商超渠道價格為例，申萬宏源研究 葵花子類基本盤穩固， 現金牛業務定位清晰。 休閑零食企業普遍面臨品類生命周期短， 同質化競爭

28、激烈問題，因此要求企業具有極強的產品更新迭代能力。然而對比來看，我們 認為瓜子品類賽道相對優勢突出，產品屬性上，瓜子消費場景以休閑解悶為主，消費有一 定的粘性，且口味普適、是具備全國化基礎的國民零食，可以說，瓜子品類的生命周期很 長，因而頭部企業可以充分利用規模效應發揮優勢。2019 年，洽洽的葵花子類業務收入、 毛利分別貢獻占比 68%、72%，是公司定位清晰的現金牛業務，近年來公司經營性現金流 持續向好，穩定的現金流也支撐了其他品類的拓展。 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：葵花子類毛利額貢獻超 7 成

29、圖 8：公司經營性現金流指標優異 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 老樹發新枝，紅袋止跌回升，藍袋新品發力。16-17 年，公司對紅袋老品進行了原材 料品項、生產工藝及包裝升級，產品品質穩定性及口感問題得到解決。同時，公司把握消 費升級機遇，16 年藍袋系列正式投放市場，創新性推出焦糖與山核桃風味化瓜子?！凹t+ 藍”產品矩陣形成合力，品牌力強化。近年來，公司不斷進行產品擴充，藍袋從推出之際 的兩種口味擴充到目前八種口味，并通過“紅袋+藍袋+葵珍”組合，形成了完善的“低、 中、高”價格帶布局。 圖 9：紅袋止跌+藍袋放量，瓜子基本盤重回增長 圖 10：瓜子主業產

30、品矩陣化趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 如何理解藍袋對公司的意義？我們認為，1）渠道層面：藍袋的推出可增加陳列面積， 終端曝光度提升，疊加產品煥新，品牌力進一步。2）產品層面：口味的豐富拓寬了消費群 體，通過打造不同的口味因地制宜突破弱勢區域，如針對西南地區推廣藤椒口味、北方市 場推廣海鹽口味。兩個層面來看，藍袋對于紅袋并非替代效應，反而帶動了紅袋的增長， 經銷商積極性提振。3）公司盈利層面：藍袋作為葵花子業務的結構升級產品，出廠噸價較 紅袋高約 50%，預計對公司毛利率貢獻較紅袋高出 2-3pct，驅動了公司葵花籽業務整體毛 利率的改善。 1111

31、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：藍袋系列對毛利率提升的測算 報告期 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 葵花子類收入（百萬元） 1,651 2,035 2,152 2,356 2,430 2,486 2,535 2,504 2,809 3,302 增速 23.2% 5.8% 9.5% 3.1% 2.3% 2.0% -1.2% 12.2% 17.5% 紅袋系列 1,651 2,035 2,152 2,356 2,430 2,486 2,335 2,051

32、2,201 2,533 yoy 23.2% 5.8% 9.5% 3.1% 2.3% -6.1% -12.2% 7.4% 15.1% 紅袋成本（假設） 1,181 1,419 1,480 1,724 1,664 1,611 1,556 1,371 1,436 1,658 紅袋毛利率（假設） 28.4% 30.3% 31.3% 26.8% 31.5% 35.2% 33.4% 33.1% 34.8% 34.5% 藍袋系列 200 453 608 769 yoy 126.5% 34.2% 26.5% 藍袋成本（假設） 131 294 385 488 藍袋毛利率（假設） 34.4% 35.1% 36.8

33、% 36.5% 葵花子類成本（百萬元） 1,181 1,419 1,480 1,724 1,664 1,611 1,688 1,665 1,821 2,146 毛利率(%) 28.4% 30.3% 31.3% 26.8% 31.5% 35.2% 33.4% 33.5% 35.2% 35.0% 資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究 瓜子的量增的天花板在哪里？我們認為，公司在弱勢城市、三四線市場及縣鎮空白市 場仍有巨大提升空間，瓜子業務遠未到達天花板，洽洽傳統業務仍有可為。具體來看，公 司分區域收入結構并不平衡， 南方區為公司優勢市場， 而葵花籽產地主要在內蒙古、 甘肅、 黑龍江等北方市場，

34、北方人民同時具有扎實的瓜子消費基礎，公司在收入分布及消費群體 方面存在錯配。究其原因，我們判斷主要與 1）洽洽經銷模式以大商制為主，盡管公司全 國化經銷體系布局完善， 但頭部客戶憑借優異業績達成可以獲得公司更多資源傾斜或政策 支撐，導致下游客戶存在一定分級；2）競品與洽洽錯位競爭，在公司弱勢區域進行深耕 （如金鴿在東北，大好大在浙江） ，疊加北方市場散稱化瓜子占比較高，導致公司在東北、 浙江等地區相對弱勢。 結合渠道反饋，我們選取消費力相對可比的一二線城市，測算了公司強勢、中等、弱 勢市場的代表城市人均洽洽消費額，其中弱勢市場的人均消費額尚不足強勢市場的 1/5， 而中等市場的人均消費額也僅為

35、強勢市場的 1/2，我們假設弱勢市場穩態的人均消費額提 升至 2.8 元，推算穩態收入可達 12 億元，僅弱勢市場的提升即可貢獻公司 7 億元收入增 量。公司目前收入結構仍以一二線城市為主，三四線及下沉市場占比仍小，未來隨著公司 的渠道精耕及空白市場的開拓，公司瓜子業務仍大有可為。 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：分市場人均洽洽消費額測算 圖 11：主要瓜子競品品牌全國分布情況 市場層級 代表省份 代表城市 人均消費 額（元） 平均 （元/人） 強勢 廣東省 廣州 6.56 5.89 廣西省 柳州 5.21

36、 中等 河南省 鄭州 3.42 2.97 天津 天津 2.99 山東省 青島 2.49 弱勢 福建省 福州 1.65 1.1 浙江省 寧波 0.54 資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，渠道反饋，申萬宏源研究 圖 12：前五大客戶收入占比不斷提升 圖 13：公司境內業務分區域收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外潛力不容小覷，有望成為公司瓜子的第二增長點。除了國內弱勢及三四線、空白 市場的增量空間外，公司同時積極布局全球化戰略，海外增量市場空間巨大。2010 年 -2020H1， 公司海外業務占比由 3.2%提升 8.8%， 19

37、全年海外收入實現 3.21 億元， 10-19 年復合增速 18.7%。2019 年，公司首個海外工廠于泰國建成正式投產，預計現有年產能 1.5 萬噸， 以此輻射并重點布局東南亞及中東市場， 公司已建立穩定的海外經銷合作網絡， 營銷網絡輻射約 43 個國家?，F階段公司圍繞泰國、印尼等東南亞市場，美國，俄羅斯等 重點開拓，其中泰國市場收入貢獻超億元。海外經營思路由貿易思維轉向品牌思維，消費 人群由華人群體逐步滲透至海外當地人群體，通過“ChaCha”品牌推出椰香瓜子等海外 系列，同時合作孔子學院代表國民零食實現中國文化的海外輸出。 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

38、第 13 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：公司海外業務收入占比不斷提升 圖 15：公司全球化網絡示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 16：洽洽瓜子進入泰國 711 等連鎖便利系統 圖 17：公司海外產品示意圖 資料來源：網絡資料，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 如何看待瓜子的價增空間？我們認為，公司品牌溢價能力已經奠定，提價邏輯由成本 驅動轉為消費升級驅動?；仡櫱⑶⒌奶醿r歷史，上市以來公司分別在 2013、2018 年對產 品進行了兩輪提價，但分析來看，兩輪提價背后的邏輯有所不同。2013 年，葵花籽原料 采購價格上行

39、直接推高當年噸成本高個位數抬升，公司被動提價以應對原料成本波動， 14-15 年原材料成本壓力緩解，公司維持其出廠價連續兩年享受毛利率改善。16-17 年， 盡管葵花籽采購價格波動有限，但公司主動進行了原料端優化，提升采購等級、品質并升 級包裝， 導致噸成本有所抬升。 2018 年， 公司進行紅袋等傳統產品的又一輪提價， 彼時， 洽洽在包裝化瓜子領域的龍頭地位穩固，市占率達 40%以上，具備品牌溢價力及提價能 力，公司此次提價由被動轉為主動，同時，提價背景建立在解決產品老化、產品品質升級 的前提上， 順應了消費升級大趨勢。 公司藍袋系列自 2015 年底推出以來尚未有提價動作， 我們測算了藍袋

40、提價對利潤貢獻的敏感性分析，若中性假設藍袋提價 9-11%，其他條件 維持不變，預計公司利潤率可優化 0.8-1.0pct，價增貢獻帶來的利潤彈性為 6.5-7.8%。 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：公司單位收入及噸成本變化分析 報告期 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ASP 變化 0.20% 3.40% 0.08% 1.24% 7.84% 2.47% 6.41% 10.29% 原因 產品小幅提 價 藍袋放量占 比提升 藍袋占 比提升 傳統瓜子 8 個品類提

41、價 約 8-10% 提價效應， 堅果業務占 比提升 噸成本變化 -2.68% 8.05% -4.37% -1.08% 10.19% 4.22% 4.48% 6.93% 原因 原材料價格 上漲 16H2 對香 瓜子原料端 進行主動優 化 傳統產 品主動 優化的 完成 藍袋及堅果占比提升 當年毛利率變動 2.0% -3.1% 3.2% 1.6% -1.5% -1.2% 1.3% 2.1% 當年凈利率變動 2.6% -2.2% 0.8% 1.6% -0.8% -1.3% 1.6% 2.0% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（紅色底紋為當年單位價格變動幅度超過噸成本，綠色底紋為當年噸成本變動幅度超過

42、單位價格） 圖 18：國內葵花籽平均價 表 6：藍袋提價對利潤貢獻的敏感性測算 藍袋提價幅度假設 5.0% 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 藍袋毛利 率測算 39.6% 40.7% 41.8% 42.8% 43.8% 44.8% 整體毛利 率測算 33.7% 33.9% 34.1% 34.3% 34.4% 34.6% 利潤率提 升幅度 0.5% 0.7% 0.8% 1.0% 1.2% 1.3% 貢獻利潤 彈性 3.7% 5.1% 6.5% 7.8% 9.1% 10.3% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（毛利率以 2019 年為基 數計

43、算） 2.2 堅果可期：戰略定位“洽洽=堅果” ，發力第二成長曲線 我國堅果品類仍處于消費者培育早期階段，消費結構相對單一。我國對于樹堅果的消 費仍處于早期消費者培育階段，對比日本、美國，我國消費結構相對單一（以核桃為主） ， 其他品類的人均主要消費量遠低于其他國家， 以杏仁為例， 美國年人均消費量約為 950g， 日本約為 220g，而中國僅 20g。根據歐睿，2019 年我國包裝類堅果（含瓜子）的市場 規模為 315 億元，其中，推測每日堅果零售規模約為 100 億以上，每日堅果的崛起帶動 混合堅果迅速擴容，從產品屬性上，堅果品類可延展性更強，消費場景多元，兼具主食與 休閑屬性， 我們認為

44、， 堅果行業賽道天花板更加廣闊， 未來將不斷受益于人均 GDP 提升、 健康營養意識提高、消費升級帶來的行業擴容機會。 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：我國包裝堅果市場規模 圖 20：每日堅果終端市場規模 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：堅果炒貨行業消費洞察趨勢白皮書，申萬宏源 研究 堅果行業潛力巨大，測算遠期市場規模存在 3-6 倍提升空間。由于堅果品種眾多，且 散稱占比較高，市場上尚無統一口徑，歐睿預計 19 年美國、中國包裝堅果市場規模分別 為 476 億元、315 億元，

45、由于美國消費瓜子量相對較小，在此假設約為 5 億元，還原美 國、中國對非瓜子類的包裝化堅果人均消費額分別為 141.9 元、13.1 元，也就是說，我 國包裝堅果人均消費額尚不足美國 1/10，未來堅果行業擴容將來自人均消費額的提升及 包裝化率提升兩方面。假設目前美國、中國的堅果包裝化率分別為 100%、30%，1）中 性假設：若我國堅果的遠期包裝化率提升至 60%，遠期堅果人均消費額提升至美國的一 半，判斷我國遠期包裝堅果（不含瓜子）的市場空間達 610 億元；2）樂觀假設：若我國 堅果的遠期包裝化率提升至 80%，遠期堅果人均消費額提升至美國的 70%，判斷我國遠 期包裝堅果（不含瓜子）的

46、市場空間達 1139 億元，較目前仍有 3-6 倍提升空間。此外， 堅果品類具有廣闊的可延展屬性，除單品種堅果、混合堅果、風味堅果/果仁外，還可拓 展至早餐領域的堅果燕麥片、甚至堅果飲料，想象空間十分巨大。 表 7：我國堅果市場空間遠期測算（中性情景） 圖 21：2016 年主要經濟體人均堅果消費量對比 美國 中國 2019 年市場規模（億元） 476.3 315.4 其中：瓜子類規模推測 5.0 128.0 堅果類（剔除瓜子） 471.3 187.4 人口總數（億人） 3.3 14.3 人均消費堅果類金額（元） 141.9 13.1 假設目前包裝化率 100% 30% 還原包裝+散稱合計人均

47、消費額（剔 除瓜子，元） 141.9 43.6 假設中國遠期人均消費額提升至美國 的 50% 71.0 假設遠期包裝化率 60% 推測遠期包裝類堅果人均消費額 （元） 42.6 推測遠期市場空間（億元） 610.4 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：INC，申萬宏源研究 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 格局未定品牌紛爭， 線上滲透率較高。 2015 年青島沃隆率先推出 “每日堅果” 單品， 通過“混合果干、補充每日營養”賣點迅速走紅，隨后各企業紛紛入局。目前主要參與者 可總結為以三只松鼠、良

48、品鋪子、百草味、來伊份為代表的渠道型企業，及以洽洽、沃隆 為代表的產品型企業?？偟膩砜?，由于渠道型企業本質為零售打法，采取代工模式的輕資 產運營方式，采取高周轉、高性價比，及全渠道、多品類的發展模式。在產品組合中，堅 果品類通常作為引流品類而非盈利品類，渠道的競爭也多以電商為主，因此線上價格戰相 對激烈。產品型企業以線下布局為主，核心比拼指標為渠道品牌產品，此類企業為洽 洽的核心競爭對手。銷售額對比來看，19 年，洽洽每日堅果全渠道含稅銷售額突破 8.5 億元，線上為主的三只松鼠每日堅果銷售額超 10 億元，預計沃隆銷售額 15 億左右，品牌 間尚未拉開顯著差距。 表 8：休閑零食代表企業策略

49、對比 企業類 型 代表 企業 19 年每日 堅果銷售額 渠道結構（堅 果業務） 品牌口號 策略 優勢 劣勢 渠道型 （線上） 三只 松鼠 超 10 億元 電商渠道占 比極高 讓天下主人爽起 來！愿景做好玩、 有趣的零食。 堅果起家，以每日堅果 為引流/獲客產品，目 前堅果占比近半。 輕資產模式， sku 豐 富， 零售打法下高周 轉運營， 構建價格優 勢。 流量驅動型， 并不聚焦單品 類，代工模式 下生產環節、 產品品質較難 完全把控 良品 鋪子 / 線上：線下約 為 1：1 高端零食 全渠道、多品類均衡發 展，每日堅果并不作為 主打品類。 渠道型 （線下） 來伊 份 體量較小 門店模式收 入

50、占比近8成 新鮮零食，就要來 伊份 線下連鎖門店模式， sku 眾多，可通過每日 堅果禮盒提升門店客 單價及坪效。 產品型 洽洽 含稅 8.5 億 元 線下：線上 8：2，其中團 購占比約為 線下 20% 掌握關鍵保鮮技術 定位“洽洽=堅果”， 目標堅果第一，深耕細 分品類，聚焦大單品。 自建生產線， 品質保 障， 依托原有瓜子業 務經銷渠道資源進 行品類拓展。 線上競爭無價 格優勢，品類 有限。 沃隆 約 15 億元 線下：線上 7：3 每日堅果締造者 每日堅果的行業開創 者，線上起家走向線 下，主打品質路線，同 樣為單品類品牌。 品類領跑者， 自建生 產線， 線下特通渠道 相對強勢。 經銷