【研報】金融科技微洞察：藍海正待千帆起資管科技生態縱覽（33頁）.pdf

1、 1 藍海正待千帆起：資管科技生態縱覽 徐 磊 朱一帆 隨著我國居民家庭資產快速增長，配置走向多樣化，人們的金融投資需求也日益擴大。 國內居民和非金融企業的可投資資產至少約 320 萬億，推動了大資管行業迅速發展，打開 了資管科技的萬億級藍海市場。 本文首先從資金流向和系統結構兩個視角來刻畫資管科技的市場地圖， 將市場細分為財 富管理（Wealth Management） 、渠道和經紀、資產管理（Asset Management）3 個橫 向環節與前端投資服務、軟件系統、算法和數據 3 個縱向層次（簡稱“三橫三縱” ） 。需要稍 作補充的是， 財富管理和資產管理本身是國際語境中較為不同的兩個概

2、念， 財富管理的關注 點在于以“人”和“客戶”為中心，為客戶設計全生命周期的財務和稅務規劃，向客戶提供 現金、信用、保險、投資組合等一系列金融產品和服務；資產管理的關注點則在于“資產” 本身，強調通過專業化的投資能力，幫助客戶實現資產的保值或增值目標。不過在國內的實 踐中，這兩者互有融合和交錯，界限逐漸變得模糊，這也代表了中國已進入了競爭、創新、 混合經營的“大資管”時代。 在上述“三橫三縱”的坐標體系下，本文將重點圍繞全托資產管理平臺（TAMP） 、智能 投顧、智能投研、交易軟件系統、另類數據等 5 個代表性產業環節，介紹了每個環節的概念 內涵、主要商業模式和市場玩家，并估算國內市場的空間（

3、百億級） 。 2 文章最后提出對資管科技的5點未來展望： 1） 投資交易的基礎設施系統將走向分布式、 開放化和云部署，區塊鏈也將有用武之地；2）理財市場的需求將走向普惠化；3）企業營收 結構中資產管理費和生息收入將占據越來越大的比例；4）市場上另類數據的價值將愈發顯 現，資管行業將成為我國數據要素市場建設的試點示范；5）另類資產投資逐漸興起，投資 交易系統和平臺將向多品種、跨市場方向發展。 本文寫作得到微眾銀行 AI 項目組副總經理吳海山、招商局創投高級投資經理汪婧的指導幫 助，在此感謝。 【掃碼關注公眾號】 mNqPsNmQpRmQmQqNsQpRtM7NbPbRnPnNmOmMfQmMyR

4、fQmNrN8OnMqQxNqQmRMYnNtQ 3 1 居民資產配置呈現結構性調整和增長，資產管理產業蓬勃發展 1.1 我國居民家庭資產配置走向多樣化，金融投資需求推動資管行業快速增長 自改革開放以來我國經濟飛速增長，2019 年人均 GDP 超過 1 萬美元。居民家庭資產 也隨之快速積累，國民總資產達到 552 萬億人民幣，過去 20 年年化增速達 17%1。然而城 鎮居民家庭負債參與率高達 56.5%，以銀行貸款為主，房貸占家庭負債的 75.9%2。盡管房 產增值表面上推動了居民資產增值3，但房地產的擠出效應減少了金融資產配置比例。而且 人們對金融風險資產屬性的畏懼使得我國居民的股票、

5、基金和保險等金融資產配置偏低， 金 融投資結構持續單一。央行發布的2019 中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，我 國居民家庭金融資產集中于現金、活期存款和定期存款的占比高達 88%。 圖 1：家庭實物資產構成情況 資料來源： 2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查 1 數據來源：Wind，中金公司 2 數據來源：上述數據均來自2019 中國城鎮居民家庭資產負債情況調查 3 居民家庭人均財富增值的 91%來自于房價上漲，見中國家庭財富調查報告 2019 金融資產, 20.40% 住房, 59.10% 商鋪, 6.80% 汽車, 5.20% 廠房、設備等經營性 質資產, 6.10% 其他

6、實物資產, 2.40% 金融資產住房商鋪汽車廠房、設備等經營性質資產其他實物資產 4 未來我國城鎮居民資產將出現結構性改善，配置趨于多樣化。自 2004 年以來，居民資 產中保險、信托、股票、理財產品比例逐步上升。在“房住不炒”明確的政策信號下，未來 房產增值預期正在下降，不動產吸引力邊際下降，房貸還款需求減弱，釋放金融資產配置的 流動性。再者，居民配置資產的意愿與人口結構息息相關，勞動年齡人口占比與不動產配置 比例高度吻合。中國 20-55 歲人口數占比在 2010-2015 年期間迎來拐點，呈現邊際下行趨 勢，與日本 1970-1975 年高度吻合?？鐕容^顯示，日本和美國的人口年齡結構周

7、期均與 居民不動產配置比例長期趨勢相同4，意味著在滿足基本生活和防御性需求后，投資內容更 加豐富。 中國人口結構的轉變也推動養老金改革的步伐， 養老基金的配置將成為未來居民資 產配置的另一趨勢。 而且， 受到疫情的影響， 央行大力度的貨幣和財政刺激， 利率易降難升， 我國居民在低利率下將會調整資產配置結構， 為尋求收益實現資產的保值增值， 被迫提高風 險偏好，配置多種金融資產進行防御。 多資產配置的需求將促進大資管行業發展。 中國大資管行業在過去十年間快速增長， 截 至 2019 年年底，扣除通道業務后我國各類資管市場規模約為 105 萬億人民幣5，其中個人 資金和養老金約占 75%6，約為

8、80 萬億。然而這只是居民可投資資產的一小部分。根據央 行數據，我國人民幣存款中有約 40%為居民住戶存款7，尚未配置到資本市場，現階段居民 存款與資管行業存續規模之間有巨大的差額。事實上，招商銀行與貝恩咨詢聯合發布的 2019 年中國私人財富報告顯示，2018 年中國個人可投資資產總規模達 190 萬億人民 幣，預計到 2019 年底可投資資產規模將首次突破 200 萬億大關。 4 資料來源：中金公司 5 其中中國證券投資基金業協會公布公私募基金、期貨和證券資管總規模為 54 萬億，銀行業理財產品余 額 23 萬億，保險資管規模 18 萬億，財富管理性質的集合信托規模為 10 萬億。數據來自

9、各行業協會。 6 根據中金公司對 2018 年底的數據推算所得。2018 年底，我國資管行業的資金來源中，居民和養老金約 占 76%。 7 數據來自：2019 年金融統計數據報告 5 圖 2：我國個人可投資資產規模與居民儲蓄統計 資料來源：招商銀行中國私人財富報告系列，Wind，中國統計摘要 此外還有兩個驅動力使機構投資者占據越來越重要的地位， 從而促進了大資管行業的發 展。第一個驅動力是外國投資者進入中國資本市場。疫情之下，美聯儲的量化寬松政策使中 美利差重回歷史高位， 利差的虹吸效應吸引海外資金不斷向中國市場涌入。 由于海外市場的 機構投資者占比較大，外資將主要通過專業 QFII 進入我國

10、金融市場，可能會造成市場博弈 競爭更加激烈， 我國廣大小散戶面臨的波動風險可能更大。 因此居民會越來越需要由專業人 士為其配置金融資產，抵御波動風險，對資管行業的需求粘性將不斷加大。第二個驅動力是 國內居民配置海外資產。2015 年中國居民境外資產配置占總體可投資金融資產比例約為 4.8%，遠低于其他國家（瑞士境外投資滲透率最高，為 42%；美國相對較低，為 20%）8。 然而海外投資往往伴隨高風險及信息不對稱， 同時出海又需要滿足國內監管法規要求， 因此 中國居民需要機構為其海外資產配置提供專業、合規的服務。 8 資料來源：Wind, BCG. 0 20 40 60 80 100 120 1

11、40 160 180 200 20112012201320142015201620172018 金額（萬億元） 個人可投資資產規模居民儲蓄 6 1.2 資管科技的萬億藍海市場豁然開啟 在我國居民資產配置走向多樣化、 特別是金融投資需求快速上漲的形勢下， 大資管業務 在金融服務業中的地位也越來越突出。 而在金融科技的浪潮席卷之下， 大資管行業同樣因科 技而進步， 目前有許多金融機構自行開發孵化新興項目， 也已產生了一大批相關領域的科技 創業公司，產生了許多資產管理平臺、分析工具和底層系統，在財富端和資產端都形成了一 個巨大市場，本文亦將這些科技統稱為“資管科技” （延伸閱讀： 非標漸入寒夜，如何

12、擁抱 資管科技元年？ 、 投行科技 | 資產證券化的進階與重塑 ） 。 上文顯示我國居民可投資資產規模接近 200 萬億。除此之外，截至 2016 年，我國還有 120 萬億的非金融企業可投資資產，包括現金、存款、債券、股票和股權、證券投資基金9。 二者相加，我國潛在資管市場的總規模高達 320 萬億，按照 0.5%的年管理費測算10，每年 的資產管理行業每年就有 1.6 萬億的營收規模。資管科技將在這個龐大的藍海市場中發揮 支撐作用。 2 資管科技的市場地圖 資產管理是一個龐大的長鏈條市場， 對應地， 資管科技在鏈條的各個環節也都有用武之 地。我們可以從兩個維度的視角劃分資管科技的產業結構。

13、 第一個維度是資金視角， 沿著資金從客戶現金流向資產管理人的路徑， 將產業鏈劃分為 財富管理（wealth management） 、渠道和經紀、資產管理（Asset Management）三 大環節，即通常所說的資金端、渠道端、資產端。財富管理是面向客戶個人，為客戶做好全 9 數據來源：Wind 10 每家公司、每種產品的管理費不一樣。通常我國主動型公募基金的年管理費通常為 1.5%，被動基金管理 費為 0.5%，私募基金為 1%-2%，本文取較低值。 7 面的理財規劃，引導客戶將資金投放到適當資產上，其本質是提供咨詢顧問服務11。它起到 了資金端的作用。 渠道和經紀是資金的中間管道。 客戶

14、資金通過以投資平臺 （marketplace） 為典型代表的渠道流向各種資產， 由資產管理人進行具體投資； 或者客戶直接在證券經紀系 統上交易股票、債券、大宗商品等基礎資產，此時券商就扮演了中間渠道的經紀角色。資產 管理是指為投資者提供資產，管理投資組合，實現投資目標12。資產管理人包含各類私募基 金、共同基金、退休基金、資管和理財公司等。一般來說，大部分財富管理機構同時也是渠 道商。這三大環節還能細分為獲客和關系管理、財富規劃、運營、產品設計、投資研究、交 易執行、報告、托管等子環節。 第二個維度是結構視角， 將資管科技的產品和服務體系拆解， 將產業鏈劃分為前端投資 和服務、軟件系統、算法和

15、數據三大部分。前端投資和服務部分主要由直接面向客戶提供服 務或面向市場進行投資的機構組成，例如銀行、券商、第三方財富管理機構以及部分金融服 務企業等； 軟件系統部分包括為金融機構提供軟件平臺支撐的技術供應商； 算法和數據部分 則包括為軟件系統提供基礎算法和為金融機構提供基礎數據的技術供應商。 下圖 3 結合這兩個維度的視角，構建了一個市場地圖。作者檢索了 Crunchbase 和 IT 桔子上的 140 家左右公司13，挑選出各個環節具有代表性的若干企業，填入這張產業地圖 中。盡管在圖中，一個企業只占據了一個位置（slot） ，但事實上許多公司的業務形成一個縱 向的“全?！苯Y構或橫向的“一站式

16、”平臺結構，比如 BlackRock 就在資產管理和科技輸 出上都引領著業界風潮，構筑起強大的護城河14。 11 定義來自 Investopedia。 12 定義來自 Investopedia。 13 在 Crunchbase 中，作者以 asset management, wealth management, trading platform, FinTech 等為產業 關鍵詞進行搜索，選取 CB Rank 排名靠前的 100 家相關企業。同時，作者在 IT 桔子中搜索理財行業，結 合人工篩選，挑出 40 家企業。 14 中金公司. 2020. 貝萊德三十年躍居第一的全球資管巨頭. 8 圖

17、3：資管科技的市場地圖 3 代表性產業環節詳解 沿著資金流向的鏈條，首先是為客戶提供咨詢、規劃和資產配置服務的財富管理環節， 通常由專業的理財師或理財軟件提供服務， 為市場提供資金。 其次是作為資產投向渠道的投 資平臺、經紀券商，它們集中了各種類型的基礎資產或投資基金，供投資者挑選交易。最后 是直接管理和交易基礎資產的資產管理機構。其中，在資金實際配置時，未必一定要經過渠 道和投資平臺， 它更多地是滿足不依賴于財富管理機構的個人投資者需求， 大部分專業的財 富管理機構能直接與資產管理人對接。 3.1 財富管理 3.1.1 前端投資服務層：智能投顧 （一）智能投顧的概念 傳統的理財師所服務客戶通

18、常要求資產規模達到一定程度以上， 定位于高凈值人群或至 少是大眾富裕人群（如金融資產在 50 萬元以上的客群） ，否則理財師的服務收益就很難覆 9 蓋其成本，商業模型經濟性較差15。但是，隨著大數據、人工智能等金融科技的發展，通過 機器為客戶提供投資顧問的“智能投顧” （robo-advisor）出現，給財富管理端帶來了巨大 的變化。智能投顧在各國沒有一個統一的確切定義，但基本概念相似，是指通過軟件為客戶 提供自動化的投資顧問服務，將現代資產組合理論應用到模型中，結合客戶個人財務狀況、 風險偏好和預期，為客戶提供專屬理財配置方案。 相比于傳統理財師， 智能投顧最重要的特征就是通過計算機極大降低

19、了服務的邊際成本、 提高效率，從而使客戶能夠以極低的門檻和費用、全天候地獲得服務，美國幾家知名智能投 顧的費率僅為 0.3%左右甚至免費16。由此，財富管理的客戶群體就從少數高凈值人群擴大 到普通人群，幾乎人人都能享受到智能投顧的服務，例如螞蟻財富里“幫你投”的門檻只有 800 元。即使只是用來輔助理財師的半人工模式，智能投顧也能將覆蓋理財師成本的門檻 AUM 降低 52%17，例如原來客戶資產 100 萬元才能找理財師服務，現在 50 萬就能滿足條 件了。 （二）智能投顧的商業模式 智能投顧起源于美國，產生了 Wealthfront, Betterment, Personal Capital

20、 等非常有 影響力的創業公司， 先鋒領航基金、 嘉信理財等老牌財富管理機構也推出了著名的智能投顧 產品。我國近幾年則產生了璇璣、理財魔方、招商銀行摩羯智投、京東智投等產品，也有廣 發證券、中信證券等券商相繼推出了智能投顧產品。 15 根據埃森哲智能投顧在中國報告，理財師的管理費率為 1%-3%（不算要扣除的成本，如獲客成本、 TAMP 費率） ，服務一個貢獻 50 萬 AUM 的客戶，能收取 0.5-1.5 萬元的年服務費。根據慢錢和老虎證券聯 合發布的2018 理財師洞察報告調研數據，近 70%的被調查理財師通常服務客戶少于 50 人，所以大部 分理財師服務費收入在 25-75 萬元，均值

21、50 萬元左右。如果客戶 AUM 下降，那么服務費收入就會遽 減。 16 數據來源：埃森哲智能投顧在中國 17 數據來源：Deloitte. Cost-income ratios and robo-advisory. 10 圖 4：智能投顧商業模式 從財富端看，智能投顧可分為 B2C 和 B2B2C 兩種商業模式。B2C 模式是指智能投顧 產品直接服務于客戶個人；B2B2C 則是指智能投顧產品服務于財富管理機構，為它們提供 專業的技術服務， 由財富管理機構將產品嵌入到自己的系統或用來輔助機構的理財師， 來服 務終端客戶。 對智能投顧廠商而言， 它采用后一種商業模式的原因首先是自身客戶資源不夠

22、而金融機構恰好又缺少相關技術，所以二者能夠互補；其次是解決合規問題，比如我國不允 許沒有投資顧問牌照的機構來做證券投顧業務， 這樣智能投顧創業公司在缺乏牌照的情況下 只能為合作機構提供技術服務。 從資產端看， 智能投顧產品主要可分為獨立建議型和綜合理財型， 二者的區別在于資產 端產品是投顧公司自身關聯方的產品， 還是第三方資管公司的產品。 獨立建議型智能投顧公 司只負責提供投資建議，代銷第三方機構提供的資管產品或基礎資產，自己不開發產品。綜 合理財型公司將智能投顧整合到公司體系內， 客戶根據投顧建議購買公司體系內的各種資管 產品，實現體系內產品的銷售。當智能投顧公司體系內本身就擁有豐富的資管產

23、品時，綜合 理財型模式既能推動產品銷售，又能為客戶提供更可靠便捷的資產配置，體驗會更好一些。 但市場上絕大多數投顧還是獨立建議型。 從交易權限看， 智能投顧還可以分為全權委托型和自行配置型， 區別就在于投顧公司是 客戶 財富管理機構 智能投顧 B2B2C B2C 第三方產品 獨立建議 自身投資產品 綜合理財 客戶資金 投顧費用 客戶資金 11 否可以得到客戶同意后按照建議為客戶自動執行交易、 平衡配置。 美國的智能投顧公司是全 權委托型的，但我國在早前是不允許全權委托，只能由客戶得到建議后自行手動調倉配置。 不過，2019 年我國啟動公募基金投顧試點，允許持有基金銷售牌照的部分基金公司、銀行

24、和第三方理財機構為客戶提供全權委托的智能投顧。 事實上，一家智能投顧公司可能采取混合的商業模式。比如 Betterment 既有傳統的 B2C 產品，后來也開發了面向財富機構和理財師的 B2B2C 模式產品 Betterment for Advisor；又比如嘉信理財和富達投資的智能投顧既會將客戶導流到自己的 ETF 產品，也允 許客戶購買外部市場的 ETF，是綜合理財和獨立建議的混合。 圖 5：智能投顧不同商業模式的典型公司或產品 在 B2C 模式下，客戶直接向智能投顧公司支付投顧費用；在 B2B2C 下，由財富管理 機構支付費用。投資顧問費率一般是按照 AUM 來收取。美國通常在 0%-1

25、.5%之間，視具 體產品和是否配備增值服務而定，比如 Betterment, Wealthfront，先鋒集團、摩根大通等 不超過 0.35%。還有部分公司如嘉信理財采取免費和訂閱費混合的模式，會將顧客引導到 獨立建議型 綜合理財型 B2C模式 B2B2C模式 12 自身的 ETF 產品，購買 ETF 時收取其他相關費用。由于 ETF 本身的費用相比共同基金低， 以 ETF 為主要底層資產的美國智能投顧公司的費率也相對低得多。 國內的智能投顧產品同樣可以收取投顧服務費用，如螞蟻的“幫你投”按日收取費用， 費率為 AUM 的 0.5%，按日計費；而銀行系的智能投顧產品一般不直接收取顧問費。與美

26、國公司不同的是，根據 2019 年出臺的監管要求18，我國智能投顧產品的底層資產須為公募 基金19，在申贖調倉時，公募基金就會產生比 ETF 高的費用，除非有協議優惠費率。 （三）國內智能投顧的管理規模五年內將達到千億美元，但遠遠未觸達天花板 智能投顧降低了用戶門檻， 讓廣大普通家庭都能享受到專業的理財投資顧問， 也能輔助 理財師為高凈值人群更好地提供服務，覆蓋范圍很大，所以在全球范圍內快速增長。全球絕 大多數財富管理機構不論是創業公司還是老牌金融機構都在發展智能投顧產品。 根據 Statista 在 2020 年 6 月的最新統計20，目前全球大約有 9900 億美元由智能投顧 管理， 20

27、20-2024 年的五年間 AUM 年復合增長率預計為 26.0%， 2024 年達到 2.5 萬億美 元，同時全球用戶數目前為 2.2 億，2024 年將翻一番。 中國的情況如圖 6 所示，智能投顧的 AUM 將在五年內增長到 1300 億美元21，CAGR 為 15.2%，用戶滲透率將從目前的 6.1%增長到 15.4%22。按照目前 0.5%的費率推算，我 國智能投顧的市場規模預計能達到 6.5 億美元。事實上，這個值極低，還有極其巨大的發展 18 2019 年 10 月，中國證監會發布關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知 ，允 許國內試行以公募基金為基礎的投資顧問試點

28、。 19 有不少 B2C 模式的智能投顧創業公司沒有基金銷售牌照和證券投資咨詢牌照，配置海外資產、ETF 等多 樣化資產，但實際上是處于不受監管的灰色地帶，隨著監管趨嚴后就消失在公開市場上，或轉型 B2B2C 模式。 20 數據來源：Statista, 21 Statista 在 2017 年的一次估計中，樂觀地認為中國 2022 年的智能投顧 AUM 能達到 6600 億美元。但在 最新估計中 22 用戶滲透率是指活躍付費用戶（賬戶）占本地區所有潛在用戶的比例。 13 空間，因為目前我國可投資資產 1000 萬以下的居民總金融資產約為 120 萬億人民幣23，理 論上他們都是智能投顧的客群，

29、 所以2024年的1300億美元AUM只是極小的一部分市場， 對應的智能投顧產品營收空間巨大。 圖 6：國內利用智能投顧管理的資產規模 資料來源：Statista 3.1.2 軟件系統層：全托資產管理平臺 TAMP （一）TAMP 的概念 財富管理環節的參與方有三種， 分別為綜合性金融機構 （如銀行、 保險、 券商、 信托等） 、 第三方專業理財機構、新型智能投資顧問公司。其中，不論是綜合性金融機構還是第三方專 業理財機構都依托于公司所擁有的專業理財師， 向各個層次的客戶提供服務； 智能投顧使用 專業的軟件系統為客戶提供基于算法和數據的自動化財富管理服務， 理財師只需扮演輔助角 23 根據中國

30、私人財富報告 2019 ，全國可投資資產 190 萬億，其中可投資資產在 1000 萬以上人群的金 融資產 68 萬億。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20172018201920202021202220232024 管理資產規模（億美元） 中國用戶滲透率 14 色甚至不需要出現。 對于綜合性金融機構和第三方理財機構， 理財師十分重要， 卻需要強大的工具輔助其展 業。在美國，第三方理財機構被稱為“獨立理財機構” ，一般要在證監會或各個州注冊登記 為注

31、冊投資顧問 （registered investment advisor, RIA） ， 才能更有公信力地開展工作。 2018 年中就有近 1.3 萬家在證監會登記的 RIA 為客戶提供服務24，管理著 82.5 萬億美元的總資 產（regulatory asset under management, RAUM）25，總資產從 2001 年以來的 CAGR 達 8.2%， 遠高于美國 GDP 和標普 500 指數增長率。 這些 RIA 機構是財富管理的中堅力量， 此外還有大量的獨立理財師。 據統計， 美國獨立理財機構占財富管理的市場份額要達到 60% 以上，英國甚至在整個市場占絕對主導地位26

32、。盡管市場地位重要，這些獨立理財機構大多 數規模比較小。據 2019 年的統計，美國一個典型的 RIA 只有 9 個雇員，管理著 141 個賬 戶和 3.41 億美元，其中包括重要的養老金賬戶27。在這些精品小機構中，理財師的重要性 不言而喻，但工作量也較大。特別是有些理財師從大機構離開獨立創業后，需要承擔大量營 銷、 品牌運營、 公司事務、 文書檔案等等非核心業務， 更需要專業的工具提效輔助。 據調查， 我國獨立創業的理財師要將 80%的時間都花費在中后臺管理等非核心事務上28。 所以，財富管理環節的科技產品以 2A2C（to agents and then to clients）模式出 現

33、，除了通用性的機構營銷獲客、文本資料處理、客服等外，科技發揮的核心作用在于為理 財師 （agent） 提供有利的工具， 幫助他們展業， 提高他們的工作效率和質量， 十分有意義。 24 數據來源：Statista 25 數據來源：Investment Adviser Association, National Regulatory Services. 2019 Evolution Revolution. RAUM 是美國證監會從 2012 年推出的一個新指標，衡量一支基金所管理的總資產，而不是傳統意義的凈 資產（AUM） ，它包括了杠桿資金、并未啟用的招款信貸額度（uncalled capita

34、l commitment） 、難以公允 定價和缺少流動性的一些資產等等不能被計入傳統 AUM 里的資產。AUM 衡量的是歸屬于一支基金的投資 人權益，而 RAUM 還包括基金的一些債務等。因此，RAUM 的數額要高于 AUM，但前者的好處在于客觀 反映了一個行業在整個資本市場中的重要性。 26 鉅派. 2018 年財富管理行業白皮書之三方理財篇. 27 數據來源：Investment Adviser Association, National Regulatory Services. 2019 Evolution Revolution. 28 艾瑞：2019 年中國財富管理與 TAMP 商業模

35、式研究報告. 15 全托資產管理平臺（turn-key asset management program, TAMP）就是一個一站式的 財富管理技術服務軟件，覆蓋了獲客、客戶管理、投資產品調研、投資組合構建和管理、會 計和報告、稅務優化、培訓等前后臺各個環節（如下圖 7 所示） ，可以幫助理財師更有效率 地做好核心業務，為客戶創造價值。 圖 7：TAMP 典型功能 圖片來源：Charles Schwab （二）TAMP 的基本商業模式 TAMP 廠商通過提供軟件系統支持理財師，給財富管理的上下游都帶來了顯著的平臺 價值（如下 圖 8 所示） 。對于資金的供給方代表理財師而言，它提供了一站式展業

36、解決方案，支持 中后臺運營業務，提供客戶營銷方案，還能集成大量的資管產品，并為理財師提供合適的投 資選擇建議；對于資金的需求方資產管理人而言，TAMP 起到了產品銷售渠道的作用，通過 平臺上集成的大量理財師，為資管產品打開銷路。在此過程中，平臺廠商自身能積淀產品、 客戶、交易、資金等數據，有利于完善數據分析功能，推出更好的產品。 客戶管理 客戶風險畫像 財務建議 投資策略解釋 研究和組合 構建 研究和盡職調查 資產配置 引入第三方策略 投資組合執 行和監控 投資組合方案 組合再平衡 報告 會計和對賬 業績報告 業務支持 支付費用 培訓支持 16 圖 8：TAMP 產業鏈 TAMP 廠商主要通過

37、 3 個渠道來盈利，各個廠商有所不同，取決于它的商業模式。 第一 種是基于平臺所管理和代銷的資產規模（assets management, administration and distribution）收取管理費，不同企業的差別比較大，費率取決于客戶類別、服務類型、資 產類別等。比如為高端客戶服務和為廣大中產階層客戶服務的理財師會支付不同的費率29。 又比如提供全套 TAMP 服務進行投資管理的收費較高，按照 AUM 收費；但僅僅提供投資 運營服務外包的收費較低， 側重事務性功能如報告、 合規、 分析等等， 按照賬戶數量和 AUA （assets under administration）收

38、費，費率比按 AUM 相差可達 10 倍30。第二種收入是 技術平臺訂閱或授權費用，即以 SaaS 和 PaaS 模式向客戶收取投資工具、軟件和信息服務 的使用費，通常按照賬戶數量和類型、用戶人數來定價。第三種收入是專業服務費，就是為 客戶提供技術升級的費用。 （三）TAMP 的市場空間極大，目前滲透率還不到 1% 29 例如根據 SEI 的 2019 年度報告，它向私人銀行客戶收取資管費率為 0.26%，投資顧問費率為 0.61%。另 一家大廠 Envestnet 的平均費率為 0.12%左右。 30 根據 SEI 年報計算。它服務投資經理主要按 AUA 收費，因為 SEI 在投資經理業務線

39、上資產以 AUA 形式 存在；而服務獨立理財師要按照 AUM 收費，資產都以 AUM 形式存在。 17 美國已經有較為成熟的幾家 TAMP 廠商，如 Envestnet、SEI、Brinker Capital、 AssetMark 等，這些都是上市公司，其中 Envestnet 所管理資產規模最大，2018 年數據為 5090 億美元，占到 23.1%的市場份額，其次是 671 億美元的 SEI。此外，還有 iCapital Network 等以另類投資為主的 TAMP 技術公司。據估計，2018 年 TAMP 在美國理財師群 體中的滲透率只有 27%31，管理資產規模僅為全美市場可投資資產規

40、模的 10%左右32，還 有很大滲透空間。我國主要廠商則以美信聯邦、數禧金服、理享家等創業公司為主。 中國市場如圖 9 所示，2018 年個人可投資資產約為 190 萬億33，但其中有一部分是低 收入人群，他們幾乎不需要理財師服務，所以我們須著眼于資產達到一定數量的人群。我們 用招商銀行“金葵花”客戶（日均資產余額在 50 萬元以上個人）為典型代表，假設我國可 投資資產 50 萬以上人群需要理財師服務， 是 TAMP 可覆蓋的人群。 金葵花客戶資產占全體 零售客戶資產余額的 80%， 我們按比例推算全國， 即假設全國同等人群也占有 80%的財富。 那么這部分人群的可投總額約為社會總可投資產的

41、80%，即 152 萬億。其中，進一步假設 超高凈值（可投資資產在 5000 萬以上）人群由私人銀行提供更專業的服務，其可投資產總 額 35 萬億，剩下人群的可投資資產 117 萬億。在全國所有可投資資產中，約有 20%為投 資性不動產凈值，剩余資產可以被 TAMP 管理，假設對于各個階層，這個比例是相同的， 那么真正能被 TAMP 管理的可投資資產約為 93.6 萬億34。2018 年國內 TAMP 平臺交易 31 數據來源：Tiburon Strategic Advisors, 滲透人群約 18 萬，引自 2019 Americas Best TAMPs 和 32 數據來源：根據 Inve

42、stment Company Institute 在 2019 年發布的 2019 Investment Company Fact Book，2018 年全美注冊的資產管理公司所管理的凈資產總額 21.1 萬億美元；根據 2019 Americas Best TAMPs 援引 Tiburon Strategic Advisors 數據，2017 年美國 TAMP 管理總資產為 2.2 萬億美元。數額雖然 年份有差異，但金額相近。 33 數據來源：招商銀行和貝恩合作發布2019 年中國私人財富報告 34 2019 年中國私人財富報告顯示，可投資資產在 5000 萬以上人群的可投資資產總額為 35

43、 萬億。在 所有可投資資產中，約有 20%為投資性不動產凈值，剩余的現金存款、資本市場產品、保險、銀行理財產 品、其他境內外投資可以被 TAMP 覆蓋管理。 18 規模僅為 415 億元35，故按照資產規模計算，當前國內滲透率僅為 0.04%36，滲透空間比 美國更大。 圖 9：我國 TAMP 可覆蓋金融資產 資料來源：根據2019 年中國私人財富報告和招商銀行年報推算 3.2 渠道和經紀 3.2.1 前端投資服務層：投資平臺 不論是依托于人工或智能投資顧問，還是自行投資，最終都會依托于一個投資平臺，選 擇合適的產品和基礎資產完成投資。根據英國金融行為監管局的定義，投資平臺 （investme

44、nt platform/marketplace） 是為金融消費者提供由各種零售投資產品并受其委 托做好管理的企業，消費者通過平臺獲得投資的信息和工具，并在平臺上完成交易37。投資 35 數據來源：艾瑞中國財富管理與 TAMP 商業模式研究報告 36 根據挖財研究院中國新中產可投資金融資產配置體檢報告 ，我國 1.8 億新中產的可投資資產規模為 70 萬億，即使按照此計算，TAMP 滲透率也僅為 0.06%。 37 Financial Conduct Authority. 2019. Investment Platforms Market Study. 19 平臺分為兩種，一是直接面向投資者，二

45、是面向理財師，TAMP 上的投資平臺就屬于后者。 投資平臺的類型多種多樣， 可以從資產類型和營收模式進行分類。 所投資產包括傳統的 股票、債券、共同基金等，典型平臺包括持牌券商、基金代銷公司等；也有一大批另類資產 如私募股權、房地產、REITs、土地甚至古董、藝術品等等，有不少新興投資平臺基于數據 和智能，讓另類資產投資交易的定價和風險控制變得更合理。 針對于投資本身，平臺的營收模式主要包括交易收入、利息收入、資產收入三種。交易 收入通常是在每筆投資交易和取現中抽取一定比例的傭金或固定數量的手續費，可能向買 方、也可能向賣方收取費用。早年券商最主要的營收就是證券經紀傭金，但在如今卻越來越 少，

46、美國很多券商都轉向了零傭金時代（見本公眾號早先文章嘉信理財：零傭金時代的券 商生意經 ） 。 利息收入是指給平臺上投資者提供一定貸款來獲得利息收入， 比如券商的融資 利息收入、 P2P 投資平臺給投資者和借貸者之間的利差等， 利息收入已經成為不少投資平臺 和財富管理機構的重要收入38。資產收入通常是按照投資者 AUM、利潤的一定比例或階梯 式比例，給平臺一部分手續費或管理費，這是整個資產管理產業的核心收入模式，是整個產 業的主流方向。在交易收入模式下，機構有動機促進投資者頻繁交易來獲取收入，但不以客 戶資產增值為目標；但在資產收入模式下，機構的利益就與客戶保持一致，都希望客戶資產 能不斷增加。

47、一般來說，一個平臺有可能根據所投資產性質的差異采取混合的營收模式，特 別是綜合性的財富管理機構如嘉信理財、 摩根斯坦利、 Fidelity 以及國內的綜合性券商等等。 除了以上三種，不少平臺還在拓展技術服務收入等新的營收來源。 38 比如嘉信理財、AssetMark 等 20 表 1：不同模式的代表性投資平臺 資產類型 典型營收模式 傳統資產 另類資產 交易收入 富途證券，老虎證券，螞蟻 財富，東方財富網 金斧子（私募基金） ，私募排 排 網 （ 私 募 基 金 ）， AcreTrade（農田） 利息收入 AssetMark PeerStreet（房地產） 資產收入 SEI, Envestne

48、t Moonfare（私募股權） ， YieldStreet（多種資產） ， EquityZen（私募股權） 混合模式 嘉信理財，Fidelity eToro（多種資產） 3.2.2 軟件系統層：證券投資軟件系統 （一）概念、類型和主要玩家 投資交易需要軟件系統支持實現。 由于資本市場的特性， 軟件系統有三個特殊要求： 1） 基礎軟件系統要滿足高可用、高并發、低時延、高安全等性能要求，一點點故障、延遲就有 可能造成巨額資金損失。 比如今年 7 月初國內股市大盤暴漲， 多家券商的系統無法承受短時 間內火爆的交易行情， 系統崩潰。 2） 需滿足多樣化的系統接入、 數據處理和交易執行需求， 隨著投資者的類型和投資策略越來越豐富