【公司研究】當升科技-當升科技投資價值分析-20200913（32頁）.pdf

1、游家訓游家訓 S1090515050001 當升科技投資價值分析當升科技投資價值分析 報告日期：報告日期：2020年年9月月13日日 劉珺涵劉珺涵 S1090519040004 證券研究報告證券研究報告 | 公司深度公司深度報告報告 周錚周錚 S1090515120001 - 2 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 目錄目錄 一、公司介紹一、公司介紹 發展歷程 管理層背景與股權結構 主營業務簡介 二、海外客戶占比超二、海外客戶占比超5 5成，持續保持競爭力成，持續保持競爭力 最先切入海外主流電池企業供應鏈 技術積累深厚，仍在持續投入 成本控制力較強，盈利能力超越同行

2、三、產能和客戶繼續擴張，中、高鎳產品全面布局三、產能和客戶繼續擴張，中、高鎳產品全面布局 加速擴產應對需求快速增長 海外客戶占比持續提升，國內客戶有望保持自然增長 高鎳產品蓄勢待發 pOoRoRqMsMsOrNmRoMtNtM6MbP6MoMoOnPnNfQoOyRfQrQsP7NqQxPNZmRvNwMrNyQ - 3 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 投資建議投資建議 海外客戶占比高，并繼續開拓新的大客戶海外客戶占比高，并繼續開拓新的大客戶 2005年公司正極材料開始供貨海外客戶，同時也是國內最先切入海外主流動力電池 產業鏈的正極材料企業。目前已經打入主流韓系電

3、池企業供應鏈，上半年海外客戶 出貨占比超5成。 過去公司沒有在絕對意義上的龍頭電池企業中占據較高份額，去年Q4批量供貨海外 主流電池廠，今年隨著該客戶需求爆發，公司完成海外大客戶高份額0-1的突破。未 來隨著公司還在繼續跟進與開拓海外標桿電池、整車客戶，有望繼續突破。 成本控制力強，盈利能力優于同行成本控制力強，盈利能力優于同行 公司一直保持良好的成本控制力，同時隨著較高的產出效率，公司規模效應凸顯， 單噸利潤高于同行。 由于海外客戶出貨占比較高，公司近2年均受益高于國內的海外鈷價。同時公司會根 據自身需求和原材料市場價格情況保持原材料庫存的滾動更新，歷史上看公司判斷 精準。 技術底蘊深厚，高

4、鎳產品蓄勢待發技術底蘊深厚，高鎳產品蓄勢待發 公司正極材料專利數量位居國內第一，并在前驅體方面具有比較深的造詣。同時公 司連續多年保持4-5%的研發費用率，擁有高素質的人才梯隊并給予行業內較高水平 的回報。 公司高鎳產品布局較早，產品專利包括前驅體和正極材料，同時產品能量密度、循 環壽命等性能均處于國內第一梯隊。未來出貨占比將隨著客戶拓展而提升。 - 4 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 投資建議投資建議 產能擴張加速，但繼續保持高產銷產能擴張加速，但繼續保持高產銷 目前公司有效產能2.6-2.8萬噸，隨著海外客戶需求爆發及新客戶開拓，9月公在正 在加速金壇2萬噸產

5、能的投放。 公司產能擴張一直很穩健，近2年產能利用率一直維持在90%以上，預計今年也將保 持這一水平。明年隨著公司現有大客戶的放量和新客戶的開拓，預計將持續保持高 產能利用率。 投資建議。投資建議。預計2020/2021年歸上凈利潤約3.6/5.3億元，對應44/30倍PE。維持“強 烈推薦”評級，維持目標價為48-52元。 風險提示。風險提示。新能源汽車政策和銷量低于預期，盈利能力持續下降，應收賬款無法及時 收回風險。 - 5 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 一、公司概況一、公司概況 - 6 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司概況

6、公司概況 脫胎于正極材料上游原材料的研究院所。脫胎于正極材料上游原材料的研究院所。公司起源于1992年成立的北京礦 冶研究院電子粉體材料研究組。其后隨著超細氧化鈷和氧化鎳產品投產， 1995年成立北礦電子粉體材料廠。2001年設立北京當升材料科技有限公司。 圖：公司發展歷程 - 7 - 公司概況公司概況 在鈷酸鋰領域打開國際市場。在鈷酸鋰領域打開國際市場。2002年公司鈷酸鋰產品投放，在2005和2009 年分別突破韓國和日本高端客戶，成為國內率先進軍國際市場的正極企業。 上市后大力發展動力電池正極材料。上市后大力發展動力電池正極材料。2008年公司成功研發多元材料和錳酸 鋰新產品，并在200

7、9年獲得比克、比亞迪、日本客戶的批量訂單。2010年 上市后，公司在動力正極領域持續投入。 圖：動力板塊投入加大 - 8 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司概況公司概況 高管經驗豐富。高管經驗豐富。公司核心人員年齡在40-55之間，基本具有15年以上行業 從業經歷。公司核心人員扎根行業多年，行業積淀、技術底蘊深厚，工程 經驗也比較豐富。 圖：主要高管及部分核心技術人員情況 - 9 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司概況公司概況 股權結構穩定。股權結構穩定。國資委通過北京礦冶科技間接持股公司22.5%的股權，是 公司第一大股東。同時

8、，公司股東以定增、外資、其他國資股東為主，這 部分股東持股比較分散。整體看，公司股權結構比較穩定。 同時，公司大股東計劃注入常州當升31.25%的股權以提升對上市公司的持 股比例。 圖：公司前十大股東情況 - 10 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司概況公司概況 圖：公司主要業務 主營業務聚焦鋰電正極材料。主營業務聚焦鋰電正極材料。2015年以前公司業務主要是電池正極材料， 其中2010年以后逐漸開始在動力電池正極材料領域加碼，并于2012和2018 年分別成立江蘇當升和常州當升，持續擴張產能。 收購中鼎高科覆蓋智能裝備制造業務。收購中鼎高科覆蓋智能裝備制造業務

9、。2015年以后，公司作價4.3億元并 購中鼎高科100%股權，進入精密設備領域，產品包括圓刀模切機、激光模 切機等，下游主要應用于消費電子、物聯網REID、醫療等領域。 - 11 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 公司概況公司概況 圖：主營業務業績拆分 正極業務貢獻公司絕大部分收入與利潤正極業務貢獻公司絕大部分收入與利潤。公司營收中正極材料業務占比一 直維持在90%以上，由于裝備業務毛利率較高，毛利潤中正極業務貢獻占 比超過80%。 - 12 - 二、海外客戶占比超二、海外客戶占比超5成，成， 持續保持競爭力持續保持競爭力 - 13 - 標題XXXXXXXXXXX

10、XXXXXXXXXXXXXXX 最先切入海外主流電池企業供應鏈最先切入海外主流電池企業供應鏈 最先進入海外供應鏈。最先進入海外供應鏈。公司是國內最先切入海外電池企業供應鏈的正極 材料企業， 2006-2010年已經成功配套三星SDI、LG化學、三洋能源、 索尼等海外主流電池企業，并在海外電池企業的高標準、嚴要求下成長 迅速。 率先批量配套海外動力電池供應鏈的國內正極材料企業。率先批量配套海外動力電池供應鏈的國內正極材料企業。公司在動力電 池領域已經批量配套海外龍頭動力電池企業，并成為其全球第一大供應 商。此外與其他海外動力電池企業也在密集接觸。 圖：公司海外客戶情況 - 14 - 標題XXXX

11、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 最先切入海外主流電池企業供應鏈最先切入海外主流電池企業供應鏈 圖：公司海外收入情況 上半年海外客戶出貨量占比超上半年海外客戶出貨量占比超5成。成。2020年上半年公司海外營收占比約 46%，但出貨量占比約52%，持續提升。整體看，公司已在動力鋰電、 儲能、小型電池三大市場均躋身國內外高端品牌供應鏈。 - 15 - 公司技術底蘊比較深厚，優勢是前驅體的布局。公司技術底蘊比較深厚，優勢是前驅體的布局。公司專利數量超過同行， 同時深入掌握前驅體核心技術，并在高鎳方面也有布局。從申請時間上看， 公司近幾年專利布局數量快速增加，并且每年都有前驅體或高鎳三元材

12、料 的專利申請。 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 海外客戶占比高，技術底蘊深厚海外客戶占比高，技術底蘊深厚 圖：公司專利總量與不同時間申請的專利數量情況 - 16 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 海外客戶占比高，技術底蘊深厚海外客戶占比高，技術底蘊深厚 圖：公司與主要競爭對手歷年研發費用率對比 持續投入研發，研發人員待遇優厚。持續投入研發，研發人員待遇優厚。公司脫胎于科研院所，重視研發， 技術底蘊比較深厚，近幾年研發費用率維持在4-5%，同時，近2年公司 研發人員人均薪酬持續提升，2019年約27.2萬元，高于公司整體人均薪 酬，也高于主

13、要競爭對手。 圖：公司與主要競爭對手的研發人員薪酬對比 資料來源：公司公告，招商證券 注：以上測算均以研發人員為基數測算，不包含其他技術人員 - 17 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 海外客戶占比高，技術底蘊深厚海外客戶占比高，技術底蘊深厚 圖：2019年公司及競爭對手員工學歷、人均創收創利 高學歷人才占比高于同行。高學歷人才占比高于同行。公司技術人員數量在公司占比超過20%，在同行 中處于較高水平。憑借深厚的技術底蘊和優厚的待遇，公司碩士以上員工占 比高于同行。因此，雖然公司整體人員規模小于同行，但團隊精干，2019年 人均創收2.6億元、人均創利35.8萬元（

14、將比克壞賬和中鼎減值加回）。 圖：公司員工結構 圖：2019年公司與主要競爭對手技術人員對比 - 18 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 成本控制力強，盈利能力超越同行成本控制力強，盈利能力超越同行 圖：可比公司盈利情況 成本控制力強。成本控制力強。公司一直保持良好的成本控制力，同時隨著客戶拓展與產 能釋放，公司規模效應持續凸顯。因此，雖然由于產品類型原因公司單價 低于同行，但單噸營業成本低于同行，最終單噸利潤領先同行。 - 19 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 成本控制力較強，盈利能力超越同行成本控制力較強，盈利能力超越同行 圖：國內

15、外鈷價差情況 海內外鈷價差海內外鈷價差影響影響盈利能力。盈利能力。公司原材料采購主要在國內，成本跟隨國 內價格變化，但隨著海外出貨比例持續提升，出貨價錨定MB鈷價。整體 看，近2年持續國外鈷價低于國外鈷價。 原材料價格判斷精準。原材料價格判斷精準。公司近年分別與金川集團、鵬欣資源、 Scandium21 Pty Ltd等上游企業合作，保障鈷、鎳等原材料穩定供應。此 外，公司會根據自身需求以及原材料市場價格情況保持原材料庫存的滾 動更新，歷史上看公司判斷精準。 資料來源：Wind，招商證券 =國內價格-國外價格 圖：正極材料成本中原材料占比高 - 20 - 三、產能與客戶繼續擴張，三、產能與客戶

16、繼續擴張， 中、高鎳產品全面布局中、高鎳產品全面布局 - 21 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 加速與穩健地擴張產能加速與穩健地擴張產能 圖：可比公司產能情況 加速地擴張。加速地擴張。目前公司有效產能2.6-2.8萬噸，隨著海外客戶需求爆發，公 司產能開始緊張， 9月公司在正在加速金壇2萬噸產能的投放。明年公司 有效產能達到4.6-4.8萬噸，產能瓶頸完全打開。 穩健地擴張。穩健地擴張。公司產能擴張一直很穩健，近2年產能利用率一直維持在 90%以上，預計今年也將保持這一水平。明年隨著公司現有大客戶的放量 和新客戶的開拓，預計將持續保持高產能利用率。 圖：公司產能情

17、況 - 22 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 海外大客戶持續拓展海外大客戶持續拓展 圖：國內外主流電池企業產能擴張情況 海外客戶占比有望持續提升。海外客戶占比有望持續提升。隨著新放量的海外客戶需求爆發，公司已成 為其全球第一大客戶，需求量持續大增。同時，公司海外客戶包括全部韓 國主流電池企業和部分日本企業。目前公司仍然在積極與全球標桿電池、 整車客戶對接，預計未來仍將有突破。 海外大客戶完成海外大客戶完成0 0- -1 1，正在走向，正在走向1 1- -n n。過去公司前5大客戶結構中沒有絕對 意義上的龍頭企業，去年Q4批量供貨海外主流電池廠，今年隨著該客戶需 求

18、爆發，公司完成海外大客戶0-1的突破。未來隨著公司持續的海外客戶 開拓，有望突破新的海外大客戶。 - 23 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 國內客戶有望保持自然增長國內客戶有望保持自然增長 圖：中國新能源汽車上、下半年銷售情況 中國電動車需求將持續增長。中國電動車需求將持續增長。明年特斯拉Model Y、大眾ID4等外資品牌 新車型在國內落地，同時漢等自主品牌新車型車型開始上量，以及政策端 對公共領域車輛電動化的刺激，明年國內新能源汽車市場有望中高速增長。 非車用鋰電需求持續向好。非車用鋰電需求持續向好。隨著鋰電穩定性提升與成本不斷下降，家居消 費、電動工具等領域

19、的“無繩化、鋰電化”趨勢更加顯著；此外，電動兩 輪車、儲能領域的鋰電替代也已經開始。 EVTank，GGII，真鋰研究，TDK，IDG，招商證券 圖：全球鋰離子電池需求情況 - 24 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 中、高鎳產品均有布局中、高鎳產品均有布局 圖：三元正極材料制備流程 高鎳三元是大趨勢，但制備難度高。高鎳三元是大趨勢，但制備難度高。高鎳三元材料憑借跟高的能量密度 在新能源汽車領域已是大趨勢，不過高鎳三元在制備過程中難點諸多， 包括需要在高溫、純氧環境中制備等。此外，高鎳三元引發的安全性等 問題對正極材料和電池企業提出較大考驗。 LiNi0.5Co0.

20、2Mn0.3O2的制備與改性的研究，招商證券 - 25 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 中、高鎳產品均有布局中、高鎳產品均有布局 圖：三元正極材料制備流程 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2的制備與改性的研究，招商證券 圖：高鎳和常規三元材料在制備工藝方面的差異 - 26 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 中、高鎳產品均有布局中、高鎳產品均有布局 圖：公司高鎳產品情況 公司高鎳領域早已布局。公司高鎳領域早已布局。公司高鎳產品出貨占比預計在5-10%，占比相對 較低，主要系公司海外大客戶仍然以5系或6系的中鎳產品需求為主。在 高鎳領域

21、，公司布局較早，并且從前驅體至正極材料均有布局。 - 27 - 結論與建議結論與建議 公司國內外標桿客戶有望繼續突破，并且保持產能的持續擴張。同時， 在高鎳化大趨勢下，公司高鎳產品也具備較強競爭力，未來將持續成長。 預計2020、2021年歸上凈利潤約3.6、5.3億元。維持“強烈推薦”評級， 維持目標價為48-52元。 風險提示：新能源汽車政策和銷量低于預期，產品結構升級進度低于預 期，應收賬款壞賬計提風險。 圖：業績預測 - 28 - 新能源汽車銷量低于預期：新能源汽車銷量低于預期：如果受到產業政策變化、配套設施建設和推廣、客戶認 可度等因素影響，可能導致新能源汽車市場需求出現較大波動。

22、產品結構升級進度低于預期：產品結構升級進度低于預期：公司目前的高鎳產品主要客戶為國內企業，海外企業 正在測試，同時高鎳產品由于安全性問題始終無法得到有效解決，下游整車廠一直 比較謹慎，公司可能面臨一定的產品結構升級進度低于預期的風險。 應收賬款壞賬計提風險：應收賬款壞賬計提風險：受比克應收賬款還款不及預期的影響，公司針對比克的應 收賬款大幅計提壞賬準備。未來公司仍有部分比克的應收賬款未計提壞賬準備，同 時公司有部分中小型客戶也可能存在應收賬款還款慢于預期的風險，公司可能面臨 一定的應收賬款壞賬計提風險。 風險提示風險提示 - 29 - 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準

23、確地反映了分析師 本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報 告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券， 2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。 劉珺涵：劉珺涵：美國克拉克大學碩士，曾就職于臺灣元大證券，2017年加入招商證券，研究 新能源汽車產業鏈。 普紹增：普紹增：上海財經大學碩士，2017年加入招商證券，覆蓋光伏、工控自動化與信息化 產業。 趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019年加入招商證券，覆蓋風電、新 能源汽車產業。 劉?。簞⑽?/p>

24、：德國斯圖加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司， 2020年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈。 分析師承諾分析師承諾 - 30 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級

25、 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 31 - 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 32 - 感謝聆聽 Thank You