【公司研究】保利地產-遇百舸千帆爭流見和者筑善同行-20200913（29頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 保利地產保利地產（6 60004800048） 公司研究/深度報告 主要觀點： 權益比權益比修復修復、強化強化控成本控成本，成長成長重“量”且重“質”重“量”且重“質” （1）公司銷售公司銷售、業績表現業績表現：2019 年實現簽約金額 4618 億元、同比增長 14.1%；簽約面積 3123 萬平方米、同比增長 12.9%。2016-2019 年銷售 金額復合增速達30%。 截至2020H1末， 公司預收賬款及合同負債約3446 億元，覆蓋近一年房地產業務結算收入 1.54 倍。2019 年實現營業收入 2359.3 億元、歸母凈利潤 279.6

2、 億元，同比分別增長 21.3%、47.9%；同 期毛利率約 35.0%、凈利率達 15.9%。 （2）公司公司成長成長的的“量”“量” （a）拿地）拿地力度：力度：2017 年起，公司加大綜合運用 招拍掛、舊城改造、合作開發、并購整合等多元化土地拓展力度，當年 新增土儲建面/銷售面積達 202%。2018、2019 年增速雖有下滑，但絕對 量依然維持在較高水平。 2020H1 在疫情的影響下， 公司在土地市場偏冷 的一季度逆勢拿地，待二季度土地市場回暖后轉為謹慎，張弛有度的土 儲獲取節奏帶動上半年新增土儲建面 984 萬平方米，同比增長 19%；對 應拓展成本 820 億元， 同比增長 54

3、%。 （b） 土儲規模：） 土儲規模： 截至 2020H1 末， 公司待開發面積 6727 萬平方米， 可售資源對應貨值約 1.5 萬億， 可滿足 公司未來 2-3 年的發展需要。 （3）公司公司成長成長的的“質”“質” ： （a）2018、2019 年地價售價比地價售價比較 2017 年分別 下降下降 2.1 和 5.1 個百分點，利潤水平具備支撐；（b）短期短期，隨著合作項 目增多并陸續進入結轉期，公司投資收益投資收益大幅大幅增加增加；（c）2019、2020H1 新增項目土儲權益比（按建面）恢復至 71.5%、73.0%，較 2018 年分別 提升 3.8、5.3 個百分點。權益修復權益

4、修復有助于緩解少數股東損益對歸母凈利 潤的負向拉拽。 綜上， 在行業盈利水平步入下行階段的預期越發濃重后， 公司盈利能力有望維持在較優水平。 管理管理高效高效、融資、融資暢通暢通、激勵激勵到位到位、多元多元拓展拓展，四四維維優勢優勢貫穿經營全過程貫穿經營全過程 公司憑借在發展過程中形成的競爭優勢，在行業上升期穩扎穩打，在行 業增速放緩后依然實現穩步增長： 1、高效管控、高效管控、提效降本、提效降本：公司管理層經驗豐富、 “總部-大區-平臺”的 三級管理模式， 具備較高的管控能力和開發效率。 2019、 2020H1 銷售管 理費用率（銷售金額口徑）僅為 2.36%、1.66%，管理紅利持續釋放

5、； 2、 融資融資優勢凸顯優勢凸顯， 杠桿水平， 杠桿水平具備提升空間具備提升空間： 公司憑借央企背景及行業龍 頭的雙重效應， 凈負債率及融資成本均處于行業較優水平。 截至 2020H1 末，公司凈負債率約 72%，綜合融資成本降至 4.84%； 3、多維激勵多維激勵及及培養培養體系體系的的構建構建：公司形成以薪酬體系、股權激勵、跟投 計劃為主體的多層次激勵機制，通過“和你成長”人力資源培育計劃， 搭建完整培養系統； 4、多元拓展，多元拓展，協同主業發展協同主業發展：公司業務“以不動產投資開發為主，以綜 合服務與不動產金融為翼” 。 夯實主業的同時， 保利物業成功赴港上市， 遇遇百舸千帆爭流，

6、百舸千帆爭流，見和者筑善同行見和者筑善同行 投資投資評級：評級：買買 入入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-09-13 收盤價（元） 16.58 近 12 個月最高/最低18.13/13.95 總股本（百萬股） 11934 流通股本（百萬股） 11934 流通股比例（%） 100 總市值（億元） 1978.7 流通市值（億元) 1978.7 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：鄒坤鄒坤 執業證書號：S0010520040001 郵箱： 研究助理研究助理：王洪巖王洪巖 執業證書號：S0010120060026 郵箱： -20% -15% -10

7、% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 保利地產滬深300 保利地產保利地產（6 60004800048） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 29 證券研究報告 為協同發展精進賦能。 投資建議投資建議 公司堅持“中心城市+城市群”深耕戰略，土儲資源充裕且布局合理。憑借 央企背景及行業龍頭的雙重效應，凈負債率及融資成本均處于行業較優水 平。在行業增速放緩的大背景下，2018、2019 年公司實現銷售、業績穩步 增長。2020 上半年，在疫情沖擊下公司拿地逆勢積極且權益比逐步修復， 未來規模提升可期。夯實主業的同時， “兩翼”業務取得長足發展，保利物 業成功上市， 為協同發展

8、精進賦能。 根據 NAV 估算 （2019 年末主要項目） ， 公司 RNAV 約 20.6 元，較當前股價折讓 20%。預計公司 2020-2022 年 EPS 為 2.67、3.17、3.65 元/股，對應當前股價 PE 分別為 6.2、5.2、4.5 倍。首次 覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 銷售不達預期、調控政策超預期收緊、融資成本上行、利潤率下行、新增 項目權益比降低等。 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E

9、營業收入 235981 278772 339094 396888 收入同比(%) 21.3% 18.1% 21.6% 17.0% 歸屬母公司凈利潤 27959 31920 37866 43573 凈利潤同比(%) 47.9% 14.2% 18.6% 15.1% 毛利率(%) 34.97% 33.31% 32.56% 31.92% ROE(%) 17.9% 17.0% 16.7% 16.1% 每股收益(元) 2.34 2.67 3.17 3.65 P/E 6.91 6.20 5.23 4.54 P/B 1.24 1.05 0.87 0.73 oPsNqPtPsMrNrNrMmOqOpQ7NdN8

10、OpNnNsQpPkPnNvMkPrQrM7NrRzRxNrMwPNZpMrN 保利地產保利地產（6 60004800048） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 29 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 關注點一：成長質量關注點一：成長質量+ +盈利能力盈利能力 . 6 2 2 關注點二：拿地力度關注點二：拿地力度+ +土儲布局土儲布局 . 9 2.1 拿地節奏不斷優化，土儲存量豐厚 . 9 2.2 持續深耕一二線，布局核心都市圈 . 11 3 3 關注點三：激勵機制關注點三：激勵機制+ +員工培養員工培養 . 14 3.1 “和你成長”，搭建完整培養體系 . 14 3.2 多層級激

11、勵結合，激發團隊活力 . 15 4 4 關注點四：杠桿水平關注點四：杠桿水平+ +融資成本融資成本 . 17 5 5 關注點五：管控能力關注點五：管控能力+ +周轉速度周轉速度 . 19 6 6 關注點六：兩翼業務關注點六：兩翼業務+ +多元拓展多元拓展 . 20 6.1 保利物業：成功上市，經營能力進一步釋放 . 20 6.2 不動產金融翼：資本對產業賦能 . 25 7 7 估值及盈利預測估值及盈利預測 . 26 7.1 絕對估值 . 26 7.2 相對估值及盈利預測 . 26 風險提示：風險提示： . 27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 28 保利地產保利地產（6 600048

12、00048） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 構建不動產生態發展平臺構建不動產生態發展平臺 . 6 圖表圖表 2 2 公司歷年營業收入及其增速公司歷年營業收入及其增速 . 6 圖表圖表 3 3 公司歷年營業收入構成（按業務）公司歷年營業收入構成（按業務） . 6 圖表圖表 4 4 公司歷年歸母凈利潤及其增速公司歷年歸母凈利潤及其增速 . 7 圖表圖表 5 5 公司歷年房地產業務結算毛利率水平公司歷年房地產業務結算毛利率水平. 7 圖表圖表 6 6 少數股東損益及其占凈利潤比重少數股東損益及其占凈利潤比重 . 8 圖表圖表 7 7

13、公司歷年新增土儲權益比（按建面）公司歷年新增土儲權益比（按建面）. 8 圖表圖表 8 8 公司歷年銷售規模及其同比公司歷年銷售規模及其同比 . 8 圖表圖表 9 9 公司歷年新開工面積及其同比公司歷年新開工面積及其同比 . 8 圖表圖表 1010 公司歷年拿地金額及其同比公司歷年拿地金額及其同比. 9 圖表圖表 1111 公司歷年拿地面積及其同比公司歷年拿地面積及其同比. 9 圖表圖表 1212 公司歷公司歷年拿地面積年拿地面積/ /銷售面積銷售面積. 10 圖表圖表 1313 公司歷年拿地金額公司歷年拿地金額/ /銷售金額銷售金額. 10 圖表圖表 1414 公司歷年新增項目數量及單項目規模

14、公司歷年新增項目數量及單項目規模 . 10 圖表圖表 1515 公司歷年新增項目構成（按項目規模）公司歷年新增項目構成（按項目規模） . 10 圖表圖表 1616 公司可售容積率面積及貨值覆蓋銷售倍數公司可售容積率面積及貨值覆蓋銷售倍數 . 11 圖表圖表 1717 公司歷年待開發土儲規模公司歷年待開發土儲規模. 11 圖表圖表 1818 公司布局策略梳理公司布局策略梳理 . 11 圖表圖表 1919 公司新增土儲建面構成（按城市能級）公司新增土儲建面構成（按城市能級） . 12 圖表圖表 2020 公司新增土儲建面分布（按區域）公司新增土儲建面分布（按區域） . 12 圖表圖表 2121 公

15、司歷年拿地均價、銷售均價及樓面價公司歷年拿地均價、銷售均價及樓面價/ /銷售均價水平銷售均價水平 . 13 圖表圖表 2222 公司在長三角及珠三角主要城市布局公司在長三角及珠三角主要城市布局 . 13 圖表圖表 2323 待開發土儲構成（按城市能級）待開發土儲構成（按城市能級） . 14 圖表圖表 2424 截至截至 20202020 中期末公司待開發土儲構成（按區域）中期末公司待開發土儲構成（按區域） . 14 圖表圖表 2525 公司股權激勵對象離職情況公司股權激勵對象離職情況. 14 圖表圖表 2626 公司主要人才培養計劃梳理公司主要人才培養計劃梳理. 14 圖表圖表 2727 公司

16、公司 20192019 年年“和員工成長和員工成長”體系體系 . 15 圖表圖表 2828 公司公司 20192019 年能力素質模型年能力素質模型 . 15 圖表圖表 2929 公司薪酬體系和激勵計劃公司薪酬體系和激勵計劃. 15 圖表圖表 3030 第二次股票期權人員構成（按人數）第二次股票期權人員構成（按人數） . 16 圖表圖表 3131 第二次股票期權份額構成（按股票期權數）第二次股票期權份額構成（按股票期權數） . 16 圖表圖表 3232 第二期股權激勵各階段行權計劃第二期股權激勵各階段行權計劃 . 16 圖表圖表 3333 第二期股權激勵計劃進展情況第二期股權激勵計劃進展情況

17、. 17 圖表圖表 3434 公司歷年凈負債率公司歷年凈負債率 . 17 圖表圖表 3535 公司歷年扣除預收賬款后的資產負債率公司歷年扣除預收賬款后的資產負債率 . 17 圖表圖表 3636 公司歷年有息負債總額及綜合融資成本公司歷年有息負債總額及綜合融資成本 . 18 圖表圖表 3737 公司歷年貨幣資金規模及其覆蓋短債倍數公司歷年貨幣資金規模及其覆蓋短債倍數 . 18 圖表圖表 3838 主流房企平均融資成本情況（主流房企平均融資成本情況（20192019） . 18 圖表圖表 3939 公司歷年銷售管理費用率（銷售金額口徑）公司歷年銷售管理費用率（銷售金額口徑） . 19 圖表圖表 4

18、040 公司歷年存貨周轉率公司歷年存貨周轉率 . 19 圖表圖表 4141 頭部房企銷售管理費用率（銷售金額口徑）頭部房企銷售管理費用率（銷售金額口徑） . 19 保利地產保利地產（6 60004800048） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 29 證券研究報告 圖表圖表 4242 頭部房企存貨周轉率水平（頭部房企存貨周轉率水平（20192019） . 19 圖表圖表 4343 保利物業發展大事記保利物業發展大事記 . 20 圖表圖表 4444 保利物業股權結構（截至保利物業股權結構（截至 20192019 年末）年末） . 21 圖表圖表 4545 保利物業保利物業 20162016

19、- -20192019 管理規模及其同比管理規模及其同比 . 21 圖表圖表 4646 保利物業歷年合同面積保利物業歷年合同面積/ /在管面積在管面積 . 21 圖表圖表 4747 保利物業歷年在管面積構成（按來源）保利物業歷年在管面積構成（按來源） . 22 圖表圖表 4848 保利物業歷年收入構成（按來源）保利物業歷年收入構成（按來源） . 22 圖表圖表 4949 保利物業歷年在管面積各業態占比保利物業歷年在管面積各業態占比 . 22 圖表圖表 5050 保利物業歷年收入構成（按業態）保利物業歷年收入構成（按業態） . 22 圖表圖表 5151 保利物業歷年經營性現金流及其同比保利物業歷年經營性現金流及其同比 .