在線視頻行業深度研究報告：百舸爭流千帆競借海揚帆奮者先-230409（58頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 04 月 09 日 推薦推薦（維持）（維持）在線視頻在線視頻行業深度研究行業深度研究報告報告 TMT 及中小盤/傳媒 在線在線視頻視頻行業行業歷經歷經 PC 互聯網，移動互聯網時代，已發展至互聯網，移動互聯網時代，已發展至成熟階段成熟階段；而；而長、長、中、短視頻各業態卻中、短視頻各業態卻各有千秋。展望未來，內容自制，各有千秋。展望未來，內容自制，IP 全鏈路運營，長短融全鏈路運營，長短融合及出海成為行業發展合及出海成為行業發展趨勢趨勢。在線在線視頻行業發展回顧視頻行業發展回顧。長視頻平臺依然是在線視頻行業主流的內容聚合與分發

2、者，中國長視頻行業歷經了莽荒時代，洗牌時代，燒錢時代，以及升級時代，行業幾經洗牌與商業模式變革，盈利依舊在路上。誕生于移動互聯網初期 2011 年的短視頻在經歷了 2015 年運營商“提速降費”政策調整的利好下，進入了高速發展時期，成為了當下最受關注的在線視頻新業態。中視頻平臺發展的關鍵是建立了基于 PUGC 的視頻社區，通過差異化的內容生態在在線視頻行業中獨樹一幟。在線視頻行業商業模式分析在線視頻行業商業模式分析。長視頻存量競爭時代，月活躍用戶數與總使用時長面臨提升瓶頸，更為重要的是短視頻的快速發展更進一步的限制了長視頻本就捉襟見肘的廣告商業化發展的想象力。因此，優愛騰開始探索在以付費收入為

3、典型的商業化側的空間，以增加平臺收入，但會員付費模式在市場飽和的狀態下不具有規模經濟，訂閱制模式難以形成價格歧視，在定價策略上效率較低，近兩年行業降本增效多管齊下初見盈利曙光，但能否持續有待觀察?？焓?、抖音等短視頻平臺以直播、線上營銷、電商等作為主要收入。其中，直播業務已經相對成熟，未來增長速度已趨于平緩；廣告業務仍處于規模高速發展階段，未來短視頻信息流廣告以及電商內循環廣告變現有望迎來持續增長，占比將迅速提升，成為第二增長曲線；目前電商業務收入規模還較小，更長期來看，直播電商業務目前貨幣化率還較低，GMV 短期迎來快速增長，然后貨幣化率逐步提升，并且具備較大提升空間，有望成為第三增長曲線。在

4、線視頻行業未來發展趨勢在線視頻行業未來發展趨勢。當下，長中短視頻各業態均進入成熟期，我們認為在線視頻行業后續發展會在流量，內容，商業化，運營等維度呈現如下趨勢：1.對標 Netflix，自制內容推進商業化增長正循環是長視頻的破局之道；2.以迪士尼發展為鑒，IP 全產業鏈運營是 PGC 未來發展趨勢；3.以閱文和Tiktok 為啟示，出海打開流量與營收天花板；4.行業長短之爭轉為長短融合，共享市場實現互利共贏，長短融合是行業現狀下的發展趨勢之一。相關公司推薦：相關公司推薦：【騰訊控股】【芒果超媒】【快手】【嗶哩嗶哩】。風險提示：風險提示：互聯網行業監管風險互聯網行業監管風險；宏觀經濟不振對于廣告

5、業務潛在風險宏觀經濟不振對于廣告業務潛在風險；在在線娛樂行業不同形式之間競爭激烈線娛樂行業不同形式之間競爭激烈；IP 開發商業化進展和經營發展不及預期開發商業化進展和經營發展不及預期；出海產品及相關業務發展不及出海產品及相關業務發展不及預期預期。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）150 3.0 總市值（億元）16507 1.9 流通市值（億元）14266 2.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 18.5 62.1 24.2 相對表現 16.7 53.7 26.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、傳媒互聯網行業周報吉比特業績亮眼，關注 AI+視頻應用落地對

6、行業影響2023-04-04 2、AI+視頻人人都是導演的時代呼嘯而來AI+系列報告五2023-04-03 3、傳媒互聯網行業周報靜待 AI+應用落地，再次強推游戲板塊2023-03-29 顧佳顧佳 S1090513030002 禹世亮禹世亮 S1090521070004 -40-200204060Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)傳媒滬深300百舸爭流千帆競百舸爭流千帆競,借海揚帆奮者先借海揚帆奮者先 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、在線視頻行業發展回顧.6 1、長視頻：激蕩 18 年，盈利仍在路上.6 2、短視頻：異軍突起，達峰之后路何方

7、.9 3、中視頻：差異化的視頻社區，內容獨樹一幟.12 二、在線視頻商業模式分析.14 1、長視頻的商業模式分析.14 內容付費模式應運而生.15 付費模式的創新道阻且長，額外增值服務探索舉步維艱.17 降本增效多管齊下初見盈利曙光.18 長視頻廣告疫后復蘇可期.19 長視頻商業模式總結.21 2、短視頻的商業模式分析.22 直播、線上營銷、電商三大商業化方式齊頭并進.22 三大商業化方式對比.28 三、在線視頻行業未來發展趨勢.36 1、自制內容推進商業化增長正循環是長視頻的破局之道.36 2、IP 全產業鏈運營是 PGC 未來發展趨勢.38 迪士尼帝國的擴張.38 漫威的 IP 宇宙.39

8、 IP 全產業鏈運營是 PGC 未來發展趨勢.40 3、出海打開流量與營收天花板.41 4、長短融合為在線視頻行業現狀下的發展趨勢之一.44 微短劇成為在線視頻各類平臺爭相布局的內容新形式.44 長短融合是行業現狀下的發展趨勢之一.45 四、相關公司推薦.50 1、騰訊控股.50 2、芒果超媒.51 3、快手.53 4、嗶哩嗶哩.54 五、風險提示.56 RUjXkZOXhVjWnOnOsQ7NcMbRnPoOsQmPeRqQnRiNmNnMaQrRwPMYnRmOMYmQuN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1 在線視頻行業產業鏈.6 圖 2 長視頻行業發展的

9、四個階段.7 圖 3 2019 年短視頻月活躍用戶數同比快速增長.9 圖 42019 年短視頻典型 APP 月活用戶數.9 圖 5 視頻號占據微信黃金位置入口.11 圖 6 短視頻用戶使用率增速放緩.11 圖 7 各類型互聯網產品用戶使用時長占比.11 圖 8 微短劇產業鏈圖譜.13 圖 9 2017-2022 年“優愛騰”月活躍人數（萬人）.14 圖 102017-2022 年“優愛騰”使用時長（萬小時）.14 圖 11 2018 年短視頻月總使用時長超越在線視頻.14 圖 12 2009 年-2014 年優酷經營成本結構與內容費用占比（單位：億元）.15 圖 132014-2015 長視頻

10、平臺付費會員收入規模（百萬元）.15 圖 14 主流長視頻平臺網絡大電影數量及付費內容占比.16 圖 15 2013-2015 部分電影院線及網絡上映時間差逐漸縮小.16 圖 162017-2019 年中國電視劇行業 IP 劇數量占比.17 圖 17 2021H1 各平臺上新超點劇部數及占比.18 圖 182021H1 長視頻平臺超前電播劇上新數量及占比.18 圖 19 愛奇藝內容成本逐年降低.19 圖 20 2022 年三大平臺均削減新劇數量.19 圖 21 2022 年 1-10 月 長短視頻 APP 互聯網廣告收入占比.20 圖 22 2022 年典型營銷內容形式占比.20 圖 23 我

11、國 GDP 同比增速與互聯網廣告市場規模增速.21 圖 24 品牌廣告和效果廣告的費用占比情況.21 圖 25 品牌廣告和效果廣告的費用分配情況.21 圖 26 長視頻平臺訂閱制商業模型拆分.22 圖 27 2018-2022 年中國短視頻用戶規模（億人）及使用率.23 圖 28 社區運營的商業模式.23 圖 29 2013-2016 年移動 3G/4G 用戶規模.24 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 30 2013-2016 年手機網絡視頻用戶滲透率.24 圖 31 2015 年起短視頻及直播行業迎來黃金發展期.24 圖 32 快手私域流量分發邏輯.25 圖 33 抖音的公域流

12、量分發邏輯.26 圖 34 2020 年抖音廣告商業化圖譜.26 圖 35 2016-2021 年直播電商行業發展歷程.27 圖 362010-2021 年中國互聯網內容類應用用戶規模（萬人）.28 圖 372010-2021 年中國互聯網內容類應用用戶使用率（%）.28 圖 38 2018Q3-2022Q1 移動網民人均 APP 每日使用時長前十.29 圖 39 2018A-2023E 互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布.29 圖 40 2021Q1 至 2022Q3 中國互聯網廣告市場規模變化（單位：億元）.30 圖 41 2020-2022 視頻號快速迭代發展.30 圖 42 2016-

13、2021 年網上商品與服務行業總額變化情況.31 圖 43 2018A-2023E 直播電商行業發展情況.32 圖 45 2013-2021 年城鎮與農村居民人均消費支出情況.33 圖 46 2015A-2025E 中國零售市場發展情況.33 圖 472016-2022 年中國外賣餐飲行業市場規模統計.34 圖 482017.12-2021.12 網上外賣用戶規模及使用情況.34 圖 49 Netflix2016-2021 年自制與授權內容成本變化（單位：百萬美元）.36 圖 50Netflix2016-2021 年自制內容成本變化（單位：百萬美元）.36 圖 51 愛奇藝“迷霧劇場”帶來優質

14、內容.37 圖 52 愛奇藝自制版權金額及占比迅速增長.37 圖 53 迪士尼四次收購歷程.38 圖 54 漫威“漫畫-電影-劇集”系列.41 圖 55 2008-2021 中國網民規模增長情況.42 圖 56 2017-2021 年 Facebook、Twitter、Snap 北美 ARPU 情況.42 圖 57 中國和美國應用內收入占比（基數包括中國市場）.43 圖 58 TikTok 應用內收入（百萬美元）.44 圖 59 快手短劇發展歷程.45 圖 60 抖音劇有引力計劃的流量激勵政策.45 圖 61 快手微短劇合作情況.46 圖 62 中視頻月度活躍創作者及內容同比高速增長.47 敬

15、請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 63 騰訊在線視頻業務部（OVB）的構成.48 圖 64 騰訊新文創戰略.50 圖 65 2020 年頭部網劇 IP 宇宙世界觀統計.51 圖 66 快手小劇場上線微短劇目.53 圖 67bilibili 泛內容破圈嘗試.55 圖 68 B 站平臺三體動畫.55 圖 69 跨年晚會2022 最美的夜.55 表 1：2004-2015 中國早期在線視頻網站收并購與上市情況.7 表 2：2009-2015 在線視頻網站版權監管持續趨嚴.8 表 3：代表性短、中、長視頻平臺對比.12 表 4：2011-2019 頭部劇集版權費用（單位：萬元）.16 表 5

16、：抖音外賣業務相關布局梳理.34 表 6：2018-2020 部分熱門自制綜藝贊助情況.37 表 7：2019 年全球 IP 形象價值排行榜 top10.38 表 8：截至 2023 年 1 月全球最高票房電影排名.39 表 9：2021-2022 年企業出海相關支持政策一覽.43 表 10：長短視頻平臺就侵權引發的相關紛爭.47 表 11：2017-2021 部分主旋律題材電視劇收視排名.52 表 12：芒果超媒綜藝衍生矩陣一覽.52 表 13：B 站 UP 主激勵計劃概覽.54 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、在線在線視頻行業發視頻行業發展回顧展回顧 在線視頻在線視頻以以

17、內容內容產品產品時長時長為為劃分劃分標準標準，可以被分為長視頻（超過，可以被分為長視頻（超過30min）、短視頻（）、短視頻（不超過不超過1min）以及中視頻）以及中視頻（130min）三大三大板塊板塊。長視頻平臺的主要內容產品為影視、綜藝作品，由平臺購買影視公司制作的成品或者平臺自制內容產品，代表平臺為愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV；短視頻以用戶 UGC 內容為主，多采用“短視頻+直播”雙輪驅動經營模式，平臺作為流量入口及內容分發渠道，外購 IP 版權較少，代表平臺為抖音、快手；中視頻平臺同時具備長短視頻平臺特點，既有 PUGC 內容也有自制、外購的動畫、影視劇產品，代表平臺為 Bili

18、bili、Acfun、西瓜視頻等。1、長視頻：長視頻：激蕩激蕩 18 年，盈利年，盈利仍在路上仍在路上 長視頻平臺長視頻平臺依然是主流的依然是主流的內容聚合內容聚合與分發與分發者者。長視頻產業鏈上游為內容提供商和監管方，前者包括影視制片方、賽事主辦方、第三方工作室等，負責為長視頻平臺提供電視劇、電影、綜藝節目、體育賽事等內容產品，后者以中宣部、廣電總局等政府機關為代表，審批平臺上架劇集，審核監管在播內容；長視頻平臺位居產業鏈中游，以從上游購買或平臺自制的方式獲取優質內容并向 C 端用戶輸出，直接營收渠道包括通過向用戶提供付費會員專屬權益而獲取會員收入，以及同時基于內容分發向廣告主提供廣告產品并

19、獲取廣告收入；產業鏈主要下游為 C 端消費者，還包括其他希望獲取版權的電商、直播平臺及其他視頻平臺，平臺可以直接將 IP 分銷或者通過游戲、直播、電商、線下活動等方式多元變現。圖圖 1 在線在線視頻行業產業鏈視頻行業產業鏈 資料來源：Mob 研究院，晚點 latepost，招商證券 行業行業幾經幾經洗牌與商業模式變革，盈利依舊在路上洗牌與商業模式變革，盈利依舊在路上。全球在線視頻行業始于 2005 年，兼具上傳、在線觀看、分享功能的 Youtube 極大改善了用戶線上觀看、轉發視頻的體驗。中國在 2004 年底到 2006 年相繼誕生了樂視視頻、搜狐視頻、優酷、土豆、56 網、酷 6 等多家早

20、期視頻網站。此后 17 年間，參考晚點 latepost 報道長視頻戰爭：十年 1000 億人民幣，燒出了三家電視臺對行業發展階段的劃分，中國長視頻行業歷經了以用戶 UGC 為主、盜版內容盛行的莽荒時代（2005-2010），平臺并購風起云涌、內容付費起步的洗牌時代（2010-2015），頭部平臺重注優質內容最終形成三足鼎立格局的燒錢時代（2016-2019），以及 2020 年后用戶滲透率達峰、開啟降本增效向盈利目標努力的升級時代。內容產品方面，長視頻網站從最初的 PUGC 盜版內容盛行的不規范時期一步步走向了 PGC 有償正版內容主導的規范化大平臺；行業格局方面，從曾經 300 多家視頻網

21、站自由競爭發展到如今“愛優騰芒”CR4 接近 90%市占率的壟斷競爭市場；商業模式方面，從免費到廣告收入再到付費會員、版權分銷、IP 運營多管齊下，但行業仍存在平臺的收費模式迭代與規模效應擴大始終追不上持續膨脹的內容成本的現象。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 2 長視頻行業發展的長視頻行業發展的四個階段四個階段 資料來源：晚點 latepost，招商證券 緣起緣起 PC 互聯網黃金時代，海量互聯網黃金時代，海量 UGC 及盜版內容哺育初代在線視頻平臺。及盜版內容哺育初代在線視頻平臺。1995-2010 年是中國 PC 互聯網的黃金年代，在 1994 年中國正式接入因特網后的 1

22、0 年內，中文互聯網相繼誕生了網頁游戲、博客、論壇、郵箱、搜索引擎、門戶網站、社交媒體、初代的網購網站和在線支付平臺。彼時視頻的播放、上傳、下載已經能夠在網頁端實現，但始終缺少以視頻作為主要傳播內容的網站。2004 年 11 月，樂視網成立。2005 年 4 月，土豆網先于 Youtube 8 天上線，同月另一家國產視頻網站 56 網誕生，同年 PPTV 上線。2006 年，優酷、酷 6 網正式上線，共同構成了中國最早一批在線視頻網站。早期視頻網站用戶可以將自己收藏和創作的任意視頻作品上傳到網站上與他人分享，在早期中文互版權意識薄弱和網站對于增加自身播放量和瀏覽量需求的共同作用下，平臺對于盜版

23、侵權內容審核薄弱，用戶也可以瀏覽甚至直接下載其他用戶上傳的視頻內容，造就了早期視頻網站充斥盜版影視作品以及網友剪輯二次創作等 UGC內容的原始生態，但也因此孕育了最早的一批爆款視頻和初代網紅。首輪行業兼并疊加盜版內容清退，首輪行業兼并疊加盜版內容清退，優酷、土豆、樂視等頭部視頻平臺脫穎而出。優酷、土豆、樂視等頭部視頻平臺脫穎而出。在線視頻網站的巨大市場空間開始吸引資金實力更加雄厚的玩家入局，2009 年，酷六網被盛大集團收購，并成為全球首家在納斯達克上市的視頻網站。人人網在 2011 年耗資 8000 萬美元全資收購 56 網，入局視頻賽道。同時，在線視頻行業早期依賴版權擦邊球和監管漏洞的野蠻

24、生長之路逐漸走向終點。2009 年初，激動網聯合 80 多家版權方組成了“反盜版聯盟”，對土豆網等視頻網站的侵權問題進行起訴，在線視頻平臺不得不開始購買影視產品版權。樂視網早在成立伊始就開始以極低價格收購正版內容，截至 2010 年 4 月，樂視擁有電影版權 2324 部，電視劇版權 43097 集，這為平臺帶來了內容資源優勢，在第二階段轉化為成本優勢和分銷收入的成長。2010 年酷六網購買了世界杯版權成為國內獨家視頻直播網站，開啟了視頻網站網絡直播的先河。同時，居高不下的帶寬、服務器等運營成本以及新增加的版權采購成本使視頻平臺對資金的需求變得愈發迫切，上市成為平臺融資的重要渠道。2010 年

25、，樂視在 A 股上市，優酷掛牌紐交所。2011 年，土豆網登陸納斯達克。大量中小視頻網站在版權和流量競爭下退出市場，2011 年后國內在線視頻網站從 300 多家銳減到 10 多家。表表 1：2004-2015 中國早期中國早期在線視頻在線視頻網站收并購與上市情況網站收并購與上市情況 早期在線視頻平臺早期在線視頻平臺 成立時間成立時間 相關收并購相關收并購 上市信息上市信息 樂視視頻 2004 年 2010 年 A 股主板上市 搜狐視頻 2004 年 未獨立上市 土豆網 2005 年 2012 年與優酷合并，土豆股東擁有新公司 28.5%的股份，優酷土豆在 2015 年被阿里巴巴全資收購 20

26、11 年在納斯達克上市 莽荒時代（2005-2010）UGC內容，從短視頻到長視頻盜版盛行，內容免費大型在線視頻內容聚合網站出現，行業第一輪兼并完成洗牌時代（2011-2015）頭部平臺并購頻現，阿里、百度、騰訊入局政策扶持，產權保護力度增強內容付費出現，長視頻平臺擁有了直接營收渠道燒錢時代（2016-2019）三巨頭IP大戰，高價收購優質內容“大IP+小鮮肉”模式盛行，高片酬引來共同抵制“愛優騰”三分天下格局顯現升級時代（2020以來）增收：提升會員價格降本：制作、收購優質原創內容，減少腰部內容投入尋求向短視頻滲透等新模式 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 PPTV 2005 年 2

27、013 年被蘇寧以 25.88 億元的價格收購 68.08%的股權 未獨立上市 56 網 2005 年 2011 年被人人公司以 8000 萬美元價格全資收購 未獨立上市 優酷 2006 年 2012 年與土豆網合并，優酷股東擁有新公司 71.5%的股份，優酷土豆在 2015 年被阿里巴巴全資收購 2010 年在紐交所上市 酷六網 2006 年 2009 年被盛大集團收購 未獨立上市 六間房 2006 年 2015 年被宋城演藝以 25.67 億元的價格收購 未獨立上市 資料來源：公開資料整理，晚點 latepost，招商證券 2010 年開始，國家打擊盜版的力度不斷加大。年開始，國家打擊盜版

28、的力度不斷加大。國家版權局于 2010 年開展“劍網行動”，對網絡盜版侵權行為打擊實現常態化，要求各大視頻網站自查自糾，主動下架未取得授權的內容。2013 年，國家版權局再次發布關于加強重點網絡版權主動監管的實施意見，建立健全侵權作品處理機制，依法履行保護網絡文學、音視頻作品版權的義務。2015 年，全國主要在線視頻平臺和互聯網公司聯合成立“互聯網視頻正版化聯盟”，由平臺內部主動承擔對于盜版內容的監管審核義務。表表 2：2009-2015 在線視頻網站版權監管持續趨嚴在線視頻網站版權監管持續趨嚴 發布時間發布時間 政策與行動政策與行動 發布部門發布部門 內容內容 2009.4 關于加強互聯網視

29、聽節目內容管理的通知 國家廣電總局 在網絡上播出的境外引進節目的內容要符合政策規定，具有相應的版權 2010.7 關于開展打擊網絡侵權盜版“劍網”專項行動的通知 國家版權局 常態化打擊視聽作品、電商平臺、社交平臺等領域的侵權盜版行為，加強自營網站內容的自查自糾 2013.09 關于加強重點網站版權主動監管的實施意見 國家版權局 建立重點作品監管預警機制 2013.11 中國網絡視頻反盜版共同行動宣言 優酷土豆、騰訊視頻、萬達影業等 10 家視頻網站和影視制作公司 呼吁視頻行業、版權方以影視從業者共同抵制網絡視頻盜版和盜鏈行為 2014.3 關于進一步加強網絡劇、微電影等網絡視聽節目管理的通知

30、國家廣電總局 對網絡自制劇、微電影的制作、審查、監管、市場準入等方面做了規范化管理 2015.7 互聯網視頻正版化聯盟成立 搜狐視頻、騰訊、優酷土豆、愛奇藝等公司 承諾在自有平臺向公眾提供正版、優質影視作品，不主動提供未經其他聯盟成員授權的節目 2015.1 關于規范網盤服務版權秩序的通知 國家版權局 網盤服務商不得擅自或者組織上傳未經授權的影視作品 2015.12 關于新形勢下加快知識產權強國建設的若干意見 國務院 實行更加嚴格的知識產權保護，深化知識產權戰略實施，提升知識產權質量 資料來源：國家版權局、國家廣電總局、國務院、招商證券 巨頭進入改變競爭格局，加速視頻平臺整合。巨頭進入改變競爭

31、格局，加速視頻平臺整合。長視頻興起時中國互聯網行業已形成 BAT 三足鼎立之勢，為了保住各自的競爭優勢，三巨頭都瞄準了作為優質流量入口的長視頻行業。2013 年，愛奇藝通過百度收購 PPS，愛奇藝之所以能在長視頻平臺發展早期憑借優質內容在付費會員領域一騎絕塵，離不開百度背后的資金助力?？释麛U展業務邊界的蘇寧于 2013 年收購了 PPTV。繼 2013 年收購蝦米網入局數字音樂領域后，2015 年阿里巴巴收購優酷土豆進軍長視頻，著手布局阿里文娛生態閉環。騰訊在 2015 年開始重視視頻業務，加大正版內容購買力度，并讓 QQ、微信、騰訊新聞等龐大的成熟業務的為騰訊視頻導流。自此，愛奇藝、優酷與騰

32、訊視頻分別背靠百度、阿里與騰訊，長視頻平臺長視頻進入寡頭化階段。2020 年至今，長視頻進入“升級時代”。年至今，長視頻進入“升級時代”。2020 年 6 月據路透社援引消息人士報道，騰訊計劃商討成為愛奇藝的最大股東。針對傳言，百度、愛奇藝和騰訊對此均表示不予置評。晚點 LatePost 在報道中援引阿里巴巴高層人士觀點提 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 到“視頻網站有兩層意義，一是重要的流量入口；二是內容經濟、影響力經濟。文娛是慢活兒，要有定力和堅持，所以只有巨頭能玩?！?。在 2020 年之后，長視頻平臺進入“升級時代”，通過提升會員價格等增收方式，以及減少部分內容制作成本等降本方

33、式持續地積極探索商業模式突破升級。2、短視頻短視頻：異軍突起，達峰之后路何方：異軍突起，達峰之后路何方 誕生于 2011 年的短視頻在經歷了 2015 年 5 月電信運營商“提速降費”全新的 4G 資費套餐政策調整的利好下，進入了高速發展時期，成為了當下最受關注的在線視頻新業態。成長期（成長期（2011-2015）：短視頻為：短視頻為 PUGC 內容提供了新平臺，原生玩家病毒式傳播打開市場內容提供了新平臺，原生玩家病毒式傳播打開市場。2011 年后，隨著主流在線視頻網站向 PGC 長視頻平臺轉型，原有 PUGC 內容制作者開始尋求向社交媒體平臺遷移。2013 年，兩家立足于社交媒體平臺的短視頻

34、 APP新浪旗下的秒拍和騰訊旗下的微視相繼上線，快手也完成了從工具型 APP 到短視頻平臺的轉型，美拍、蛙趣等“直播+短視頻”APP 在 2014、2015 年成立，奠定了國內早期短視頻 APP 行業格局。2014 年，微視、美拍和秒拍先后發起了“春節拜年”、“全民社會搖”以及“冰桶挑戰”三次泛平臺“病毒式”短視頻傳播分享活動，極大增加了網民對短視頻 APP 的認知度，為短視頻 APP 籠絡了最早的一批活躍用戶。爆發期（爆發期（2016-2019）：）：抖音快手脫穎而出，抖音快手脫穎而出，用戶流量用戶流量井噴式增長井噴式增長，內容和商業模式不斷豐富內容和商業模式不斷豐富。2015 年 5 月

35、14 日，中國移動發布了新的 4G 資費套餐政策，宣布資費全面下調，并推出了流量共享、清零周期延長至半年等套餐新政。具體重大措施包括 1、門檻降低。最低套餐費從 88 元降低到 58 元；同時全新推出了 30 元包 500MB 流量包。2、4G 流量單價降幅 50%。3、2G/3G/4G 資費統一。4、流量分享。用戶可授權 4 個親友分享 4G 套餐流量，每人每月收取 10 元功能費。5、支持老用戶升級。此舉極大的促進了用戶通過智能手機使用諸如短視頻的使用。國內的短視頻類應用以及泛視頻類應用都在此之后迎來了高速發展的黃金時期。2016 年，字節跳動推出了現象級短視頻平臺抖音，此后快手、抖音選擇

36、了發揮各自優勢的產品策略攻城略地。截止到 2019 年 6 月，QuestMobile 數據顯示，短視頻總體 MAU（月活）達 8.21 億，增速達32%。抖音用戶為 4.86 億，快手用戶達到 3.4 億。圖圖 3 2019 年年短視頻月活躍用戶數短視頻月活躍用戶數同比快速增長同比快速增長 圖圖 42019年年短視頻典型短視頻典型 APP 月活用戶數月活用戶數 資料來源：Questmobile，招商證券 資料來源：Questmobile，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 抖音，快手兩款行業領軍產品充分差異化但又異常激烈的良性競爭引領短視頻行業在 2016-2019 年一路

37、狂飆突進成為繼微信與支付寶以外的新的國民級應用?？焓郑浩鹩谑芯?，直播制勝?？焓郑浩鹩谑芯?，直播制勝?？焓謬@自身在下沉市場的優勢選擇直播帶貨作為發力點，2016 年在 APP 中加入了直播功能，逐漸演變成“短視頻+直播”的雙內容平臺。這一調整，也為快手帶來了進一步的發展。2016Q1 快手用戶突破 3 億。2017 年以來，隨著與抖音競爭日趨激烈，快手更加注重社區內容生態，發展電商業務，加強社區生態建設。根據2021 快手創作者生態報告，快手現有 40 多個大型的內容類目、8 萬個興趣點。無論是短劇、顏值、健身、美妝、二次元，或是寵物、母嬰、房產、財經、汽車，每個創作者，都可以基于自己獨特的興

38、趣和特長發布內容，推薦算法會讓志趣相投的用戶彼此連接，從長期互動中加深平臺的社交烙印。此外 2021 年初快手與春晚達成獨家合作，董明珠進入快手進行直播帶貨，周杰倫入駐，自制短劇和綜藝晚會疊加布局體育頭部版權 IP 等，快手內容生態更加煥然一新。抖音：抖音：立足青年立足青年，算法稱王算法稱王。面對快手在下沉市場的強勢地位，抖音瞄準了一二線城市的 95 后年輕人，主打時長不超過 15 秒鐘的超短視頻。抖音傳承了字節的算法基因，通過用戶數字足跡分析用戶興趣，在短時間內完成內容的挖掘與推薦。2017 年年中，抖音開始邀請大禹、洋蔥、貝殼等國內頭部 MCN 機構都已經入駐。由 MCN 機構推動網紅產出

39、視頻，抖音為合作的 MCN 機構提供流量、資源曝光等扶持政策。2018 年，抖音在春節期間開始大規模宣發拉新，沿京九鐵路線選擇性投放抖音廣告，邀請楊穎、迪麗熱巴等明星加入的紅包推廣。僅春節假期期間，抖音 DAU 就從3000 萬猛增至 7000 萬，上線 17 個月之后，抖音 DAU 突破 1 億。隨著抖音用戶數量的飛速增長，抖音全面開啟商業化，于 2017 年上線電商功能、籌劃官方廣告接單平臺，增強平臺變現能力。2018 年 7 月，抖音官方推出基于算法的品牌廣告智能對接平臺“星圖”，為客戶與達人/明星達成視頻廣告交易服務并從中收取費用，同年還推出了線上快閃店、電商小程序、Dou+推廣等功能

40、。抖音在 2019、2021 年兩度成為春晚獨家社交媒體傳播平臺，抖音發布的2019 春節大數據報告顯示，2019 年春節期間，平臺多人合拍視頻增長 43%，三四線城市視頻打卡量環比上漲117%。2021 年后，抖音開始加強與長視頻平臺合作，解決影視劇集短視頻二創的版權問題。2021 年末，抖音與騰訊視頻開始就大量影視綜獨家版權作品的二創短視頻外發抖音推進細節，2022 年愛奇藝同意向抖音授權精選內容，并以雙方商定的格式編輯成短視頻發布。2022 年抖音切入體育賽事直播領域進一步豐富內容生態，成為中超聯賽官方短視頻合作平臺并購買了 2022 年卡塔爾世界杯轉播權。騰訊騰訊短短視頻視頻業務業務：

41、先發后至，：先發后至，社交優勢社交優勢。早在 2013 年騰訊就已經布局短視頻產品微視，微視初期市場表現良好，2014年日活躍用戶一度高達 4500 萬人，然而在 2015 年微視遇到發展瓶頸時，騰訊對短視頻行業做出錯誤判斷，選擇將其主動戰略邊緣化，2017 年微視被正式關閉。2018 年騰訊重返短視頻賽道，一年內相繼推出微視、下飯視頻、閃咖、速看等 11 款短視頻 APP，在微視平臺發放 30 億補貼創作者，但經過兩年發展沒有一款產品能夠對抖音快手造成實質性威脅。2020 年，騰訊開始發揮自身在即時通訊領域的壟斷優勢微信布局視頻號，視頻號被置于微信的發現頁內，可以發布長度不超過 1 分鐘的視

42、頻，支持界面內點贊、評論及轉發朋友圈、聊天場景等。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 5 視頻號占據視頻號占據微信微信黃金位置入口黃金位置入口 資料來源：微信，招商證券 擁有巨無霸級流量入口和強社交關系是視頻號最大擁有巨無霸級流量入口和強社交關系是視頻號最大的差異化優勢的差異化優勢，發現頁中的小紅點提醒可以直達“好友點贊”、“好友在看的直播”等，朋友點贊的“社交推薦”在算法中占比 55%，而優質內容的“熱門推薦”只占 15%。2021 年視頻號上線直播功能，于 2022 年 6 月微信視頻號宣布推出“6.18 視頻號直播好物節”，針對商家直播帶貨出臺激勵政策。在2023微信公開課

43、PRO上，視頻號團隊介紹，2022年總用戶使用時長已經超過了朋友圈總用戶使用時長的80%。視頻號直播的看播時長增長 156%。視頻號直播上，2022 年視頻號看播規模增長 300%，看播時長增長 156%；優質開播增長 614%，開播時長增加 83%。主播方面，2022 年有收入主播規模增長 101%，主播總收入增長 447%。視頻號團隊介紹，未來，視頻號直播也將投入 50 億流量和更為豐富完善的變現工具和激勵政策。成熟期成熟期（2020 年至今）年至今）：國內市場用戶：國內市場用戶趨于趨于達峰，滲透率見頂達峰，滲透率見頂。經過 4 年狂飆突進式的發展，隨著既有用戶達到一定規模，2020 年后

44、短視頻平臺滲透率逐漸觸頂。CNNIC 數據顯示，截至 2022 年 6 月，我國短視頻用戶規模達 9.62億，較 2021 年 12 月增長 2805 萬，占網民整體的 91.5%，較 2021 年末提升 1pct。據 QuestMobile 統計，在 2021年短視頻使用時長反超即時通訊，已成為占據人們網絡時間最長的領域，在用戶在網絡產品上耗費注意力既定的前提下，短視頻未來持續擠占其他互聯網產品用戶使用時間的難度變得更大。圖圖 6 短視頻用戶使用率增速放緩短視頻用戶使用率增速放緩 圖圖 7 各類型互聯網產品各類型互聯網產品用戶使用時長占比用戶使用時長占比 資料來源：CNNIC，招商證券 資料

45、來源：Questmobile，招商證券 74.1%78.2%75.8%85.6%88.3%90.5%91.5%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2016201720182019202020212022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 根據 Questmobile 數據，截至 2022 年 6 月，抖音、快手 DAU 分別達到 4.24 億、2.05 億，快手和抖音火山版活DAU 已經開始下降，短視頻用戶增長帶來的流量端紅利未來短視頻用戶增長帶來的流量端紅利未來增速將顯著放緩增速將顯著放緩。但用戶使用時長仍有提升空間，根據公司財報，截

46、至 2022 年三季度，快手用戶人均單日使用時長為 129.3 分鐘，仍呈波動上漲趨勢。3、中視頻：中視頻：差異化的視頻社區差異化的視頻社區，內容內容獨樹一幟獨樹一幟 中視頻中視頻平臺發展的關鍵是平臺發展的關鍵是建立了基于建立了基于 PUGC 的視頻社區的視頻社區。中視頻 APP 并非囿于視頻內容時長介于長短視頻之間內容產品的平臺，而是兼具短視頻 PUGC 特點與長視頻深度內容的獨特視頻社區。短視頻的長度決定了其快消視頻產品的定位，用戶觀看短視頻的主要動機是消磨時間，以低成本實現快速的信息獲取或即時性思維放松；而長視頻主打制作精良的影視、綜藝，用戶觀看長視頻是更純粹的內容導向行為，為優質劇集和

47、喜歡的演員明星付費。中視頻平臺的中視頻平臺的起點則是打造興趣社區，在共同愛好與價值觀的人群中依托內容實現觀點起點則是打造興趣社區，在共同愛好與價值觀的人群中依托內容實現觀點與情緒與情緒的交互。的交互。以 Bilibili 為例，B 站并非只是呈現專業制作的視頻內容，而是擁有價值輸出入以及社群認同感的平臺，專注基于某一興趣方向的社區打造。用戶不是隨著播放版權選擇 B 站，而是出于對 up 主視頻內容和價值觀的認可留在平臺內，與不同人進行觀點的交換。如果視頻是 up 主價值觀的輸出，彈幕和評論就是用戶價值觀的輸出，在呈現的視頻內容基礎上，用戶利用彈幕、評論進行二次創作，從而深度激發了用戶和 up

48、主、用戶和用戶之間的交流，使雙方的參與感、沉浸體驗都大幅增強，社區的生命力得到不斷延續。把握興趣聚合的利基市場是中視頻平臺在長短視頻的夾擊下生存的關鍵。表表 3：代表性短、中、長視頻代表性短、中、長視頻平臺對比平臺對比 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 西瓜視頻西瓜視頻 愛奇藝愛奇藝 優酷優酷 騰訊視頻騰訊視頻 抖音抖音 快手快手 主要形式主要形式 中視頻 中視頻 長視頻 長視頻 長視頻 短視頻 短視頻 內容類型內容類型 PUGC+OGV內容 PUGC+OGV內容 OGV 為主，兼 具UGC短視頻板塊 OGV 為主，兼 具UGC短視頻板塊 OGV 為主 UGC 為主 UGC 為主 互動互動/評價評價方式方式

49、彈幕、評論、一鍵三連等 彈幕、評論、點贊、轉發等 彈幕、評論、打分等 彈幕、評論、打分等 彈幕、評論、打分等 點贊、評論、轉發，無彈幕 點贊、評論、轉發，無彈幕 交流方式交流方式 創 作 者 和 觀看 者 互 相 交流 創 作 者 和 觀看 者 互 相 交流 觀看者互相交流 觀看者互相交流 觀看者互相交流 創作者和觀看者互相交流 創 作 者 和 觀看 者 互 相 交流 資料來源：公開資料整理，招商證券 Bilibili 是國內中視頻內容平臺的先驅，其創立早于愛奇藝、快手、騰訊視頻等視頻內容平臺。2009 年 Bilibili 的前身“MikuFans”誕生，2010 年更名為 Bilibili

50、，于 2012 年推出移動端應用。2018 年，Bilibili 在美股納斯達克上市，2021年在香港二次上市，平臺不斷發展壯大，逐漸從 ACG 社區走向包含等多個領域的文化傳播平臺。Bilibili 自身也從單純的視頻聚合站發展成為了了集影視內容、移動游戲、增值服務、電商業務于一身的泛娛樂 APP。Bilibili 是國內為是國內為數不多的能吸引年輕用戶和內容創作者自發聚集、并創造良好社區氛圍的平臺，生態和商業雙輪驅動正是是數不多的能吸引年輕用戶和內容創作者自發聚集、并創造良好社區氛圍的平臺，生態和商業雙輪驅動正是是 Bilibili的核心價值所在的核心價值所在。2022 年 12 月 26

51、 日，國家廣播電視總局印發了關于推動短劇創作繁榮發展的意見，提出統籌發揮短劇和中長劇集等不同類型劇集優勢特長，探索推進題材、體裁、風格、樣式創新，對進一步推動行業健康發展具有重要意義。微短劇是另一種融合了長短視頻特點新興視頻內容，長中短視頻平臺都可以引入豐富內容生態。一般單集在 1-10 分鐘不等，敘事結構完整，劇集總時長一般在 30 分鐘以上。與目前主流的 15 秒短視頻相比，微短劇能夠容納更豐富的劇情和內容，提高用戶停留時長。微短劇不但具有短視頻的時間消耗成本低、娛樂性強的特點，還具有長視頻在劇情方面的優勢，環環相扣，引人入勝。主要特征包括高密度的劇情結構，快速的劇情反轉甚至層層反轉，與當

52、下移動互聯 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 網短視頻時代的內容邏輯高度契合。其投入成本低，制作周期短，改編方式和變現手段多樣化。微短劇可以成為短視頻平臺向上游影視制作進軍的絕佳抓手；對于長視頻平臺而言，布局 PUGC 和社區化是長視頻平臺長期以來的轉型方向，微短劇是長視頻平臺向下兼容占位的重要突破點；對于 Bilibili 為代表的中視頻平臺，引入微短劇的成本相對購買其他正版影視劇集更加低廉，主要受眾也與面向年輕人的平臺調性相符合。微短劇的特點使其在幾乎所有類型的在線視頻平臺都有市場。圖圖 8 微短劇產業鏈圖譜微短劇產業鏈圖譜 資料來源：招商證券整理 目前各大平臺積極布局微短劇，針

53、對創作者推出創作激勵計劃。目前各大平臺積極布局微短劇，針對創作者推出創作激勵計劃。2019 年 12 月，騰訊微視制作并上線了第一部微短劇通靈妃上線 48 小時內，全網播放量突破三千萬，話題討論量超過兩千萬。2019 年 8 月，快手 APP 上線“小劇場”板塊，吸引了大量的 MCN 機構和創作人才入駐，讓短劇市場初具規?；?。秦爺的小啞巴在快手一經上線就斬獲了 3.3 億播放量，單集短劇播放量突破 1 億，并獲得快手“星芒計劃”當月分賬冠軍。2021 年以來，抖音已經陸續上線了做夢吧，晶晶男翔花園等微短劇。2022 年 4 月，抖音開啟短劇新番計劃，MCN 機構或個人作者在抖音首發帶有連續劇情

54、的 1-5 分鐘作品，每周更新不少于 4 集，在 60 天內更新完整部作品，即可解鎖億級流量扶持和百萬現金獎勵。根據2020-2022 年微短劇發展觀察報告顯示，截至 2022 年 7 月，快手已累計推出 1.2 萬部微短劇，累計播放量近 1000 億，全年播放量破億短劇超 100 部；2022 年 1 月10 月，抖音累計上線 329 部精品連續短劇，其中播放量破億的短劇 55 部。過去一年，每天有超 2.6 億人在快手上觀看短劇，其中，超過 50%的日活用戶日均觀看 10 集以上。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 二、二、在線視頻商業模式分析在線視頻商業模式分析 經過對在線視頻三

55、大業態發展的回顧，本章旨在討論為什么長視頻歷經近 20 年的發展，進入了以優愛騰為代表的寡頭時代，至今仍無法形成可持續穩健盈利的商業模式？以及短視頻在坐擁巨大流量的基礎上，“打賞”“廣告”及“直播電商”三大商業化方式的異同。1、長視頻的商業模式長視頻的商業模式分析分析 接第一章第一節的討論，長視頻平臺“野蠻生長”階段結束后，競爭格局逐步進入“優愛騰”寡頭壟斷的存量競爭時代。體現在用戶規模方面，愛奇藝、騰訊視頻 MAU 趨于平穩，穩定在 5 億左右，優酷則明顯下滑，MAU 從 2018 年平均 4 億以上下降至 2022 年 1.6 億附近，降幅超過 60%。體現在總使用時長方面，愛奇藝穩中有升

56、，2020 年以來維持在 120 億小時左右，騰訊視頻近年來穩定在 50-60 億小時，優酷數據顯著下降，從 2020 年初最高 32 億小時下降到 10 億小時附近并保持穩定。圖圖 9 2017-2022 年“優愛騰”月活躍人數年“優愛騰”月活躍人數（萬人）（萬人）圖圖 102017-2022 年“優愛騰”使用時長（萬小時）年“優愛騰”使用時長（萬小時）資料來源：易觀千帆，招商證券 資料來源：易觀千帆，招商證券 而短視頻在 2020 年后開始顯著沖擊長視頻的用戶時長。2020Q1，長視頻平臺 DAU 達到的史上峰值水平，此后逐季波動下降。根據 Quest mobile 數據，2018 年短視

57、頻月總使用時長同比上漲 1.7 倍，全面超越了長視頻，在用戶時長貢獻上成為僅次于即時通訊的第二大行業。圖圖 11 2018 年短視頻月總使用時長超越在線視頻年短視頻月總使用時長超越在線視頻 資料來源：Questmobile，招商證券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021

58、-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01優酷愛奇藝騰訊視頻0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-01

59、2021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01優酷愛奇藝騰訊視頻 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 存量競爭時代，月活躍用戶數與總使用時長面臨提升瓶頸，更為重要的是短視頻的發展更進一步的限制了長視頻本就捉襟見肘的廣告商業化發展的想象力。因此，優愛騰開始探索在以付費收入為典型的商業化側的空間，以增加平臺收入。內容付費模式內容付費模式應運而生應運而生 版權支付費用水漲船高，版權支付費用水漲船高，僅憑僅憑傳統廣告傳統廣告業務業務難以實現盈利難以實現盈利，內容付費模式出現，內容付費模式出現。早在 2010 年開始，在更

60、嚴格的版權監管要求下，在線視頻平臺選擇采購正版電視劇集及網絡電影充實平臺內容，以影視劇集為代表的長視頻成為在線視頻網站的主流內容產品。版權費用極大增加了在線視頻平臺的成本端壓力，以優酷為例，優酷內容費用于 2012 年超過帶寬費用成為第一經營支出項，內容費用占收入比則提高至 46%，嚴重擠壓了利潤空間。為了減少競爭共享版權，2012 年國內兩大在線視頻領軍企業優酷網和土豆網合并，成立了優酷土豆集團。合并后的優酷土豆網在 2012 年獨占中國在線視頻市場超過 40%的份額，但在此后的 3 年時間里，優酷土豆依然持續虧損。圖圖 12 2009 年年-2014 年優酷經營成本結構與內容費用占比年優酷

61、經營成本結構與內容費用占比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 長視頻長視頻會員會員付費服務直到付費服務直到 2015 年才出現爆發式增長年才出現爆發式增長。愛奇藝在 2014 年底宣布付費會員突破 1000 萬，根據藝恩 2015中國視頻付費研究報告統計，彼時愛奇藝付費會員數占行業用戶規模的 45%；2015 年前三季度，長視頻行業付費會員收入規模達 28.5 億元。圖圖 132014-2015 長視頻平臺長視頻平臺付費會員收入規模（付費會員收入規模（百萬百萬元）元）資料來源：藝恩數據，招商證券 會員付費規模進入爆發式增長期，主要得益于優質付費內容的增長與付費模式的創新會

62、員付費規模進入爆發式增長期，主要得益于優質付費內容的增長與付費模式的創新。2015 年愛奇藝推出會員搶先看，盜墓筆記、蜀山戰紀等優質內容開始嘗試“先網后臺”的排播模式，用戶愿意為超前觀看優質大劇付費成為長視頻會員市場規模增長的主要動力。除此之外，網絡大電影的發行，成為了視頻網站付費片庫的有力補充。藝22.1%21.4%27.1%46.2%46.7%47.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0510152025303540200920102011201220132014寬帶費用內容費用攤銷費用稅收費用內容費用占收入比2112283336117848741188

63、8.1%46.1%83.5%28.3%11.5%35.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02004006008001000120014002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3會員收入yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 恩數據顯示，2015 年愛奇藝上線網絡大電影 612 部，超過同年院線上映的電影 451 部。院線電影線上上映的窗口期迅速縮短，2015 年春節期間，澳門風云 2、天降雄師、鐘馗伏魔、狼圖騰等賀歲檔大片也在愛奇藝實現“零窗口期”播放。進一步豐富的網大

64、片庫和電影線上播放窗口期縮短，加速了中國長視頻內容付費市場的增長。圖圖 14 主流長視頻平臺網絡大電影數量及付費內容占比主流長視頻平臺網絡大電影數量及付費內容占比 圖圖 15 2013-2015 部分電影部分電影院線及網絡上映時間差逐漸縮小院線及網絡上映時間差逐漸縮小 資料來源：藝恩數據，招商證券 資料來源：藝恩數據，招商證券 但但資本的涌入帶動版權采購競爭白熱化資本的涌入帶動版權采購競爭白熱化，內容成本水漲船高，內容成本水漲船高。在長視頻領域，BAT 沿用了燒錢換流量的互聯網思維，即通過早期通過跑馬圈地搶占優質內容市場，形成壟斷地位后掌握定價權。長視頻平臺內容主要來源于外購 IP 或者外購作

65、品，由于熱門 IP 的稀缺性以及收視號召力，各平臺紛紛抬價哄搶，影視作品版權價格相比 2011 年前的水平急劇增長。2013-2016 年，同等規模劇集的價格更是暴漲數十倍。如懿傳、天盛長歌、大軍師司馬懿、知否四部劇，版權總費用均達 10 億元以上。天價版權直接導致了長視頻平臺內容成本居高不下，以愛奇藝為例，2019/2020/2021 年內容成本分別為 222/209/207 億元，占營業成本比例居高不下，維持在 73%-80%之間。天價版權劇帶來的收入拉動難以覆蓋成本，一時的大火也無法證明平臺方優質內容提供的可持續性。表表 4：2011-2019 頭部劇集版權費用頭部劇集版權費用（單位：萬

66、元）（單位：萬元）劇名劇名 制作方制作方 平臺平臺 集數集數 單集價格單集價格 播出時間播出時間 甄嬛傳 北京電影藝術中心 聯播 76 30 2011 青云志 歡瑞世紀 騰訊 55 520 2016 楚喬傳 慈文傳媒、華策辛迪加 愛奇藝、騰訊、芒果 67 860 2016 軍師聯盟（上）盟將威、華利文化、不二文化、印紀 優酷 42 800 2017 三生三世十里桃花 華策、嘉行 優酷 58 1000 2017 人民的名義 最高院 聯播 52 780 2017 我的前半生 新麗傳媒 聯播 42 900 2017 那年花開月正圓 華視娛樂 騰訊 74 1050 2017 天盛長歌 華策克頓辛迪加

67、愛奇藝 56 1300-1400 2018 武動乾坤 深藍影業 優酷 40 1200 2018 扶搖 檸萌影業 騰訊 66 1200 2018 如懿傳 新麗電視 騰訊 87 1450 2018 長安十二時辰 娛躍文化、仨仁影視 優酷 48 1220 2019 幕后之王 鼎龍文化 優酷 46 1350 2019 資料來源：新劇觀察，招商證券 2796942104855121017.2%79.4%100.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0100200300400500600700800騰訊視頻愛奇藝搜狐視頻網絡大電影數量（部）付費網大數量（部）付費網大占

68、比119.860.450.1020406080100120140201320142015上映時間差（天）敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 “經典“經典 IP+流量明星”成長視頻影視劇流量明星”成長視頻影視劇公式公式，導致導致天價片酬天價片酬現象頻出現象頻出。自 2011 年后，以甄嬛傳為代表的一系列網絡小說改編的影視劇作品流量數據爆棚后，通過優質 IP 保障內容質量，流量明星吸引保底粉絲觀看的模式成為長視頻平臺鎖定數據的“公式”。2015 年網絡劇 Top50 中 IP 改編數量為 12 部，占比 24%。2016 年網絡劇 TOP50中 IP 改編數量為 21 部，比重上升至 42

69、%。據艾媒咨詢統計，2017-2019 年中國電視劇行業 IP 劇數量占比分別為從58%增長至 71%。流量明星片酬的水漲船高相伴而生，2016 年，央視報道了當紅電視劇演員的天價片酬現象，流量明星主演的片酬占 IP 劇總制作成本高達 60%-80%。2017 年，電影電視協會聯合發布關于電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見，規定全部演員的總片酬不超過制作總成本的 40%，其中主要演員不超過總片酬的 70%。2018 年，愛奇藝、優酷、騰訊視頻、正午陽光、華策影視、慈文傳媒等 3 家視頻網站和 6 家影視制作公司發布了關于抑制不合理片酬的聯合聲明，天價片酬成為眾矢之的，激烈的版權大戰引發的高昂內

70、容成本已經讓長視頻行業難以承受。圖圖 162017-2019 年中國電視劇行業年中國電視劇行業 IP 劇數量占比劇數量占比 資料來源：艾媒咨詢，招商證券 付費模式的創新道阻且長，額外增值服務探索舉步維艱付費模式的創新道阻且長，額外增值服務探索舉步維艱 提價是長視頻平臺提升會員收入的直接手段提價是長視頻平臺提升會員收入的直接手段。2020 年 11 月，愛奇藝 9 年內首次上調會員價格，開長視頻平臺漲價先河，此后又在 2021、2022 年底上調會員價格。截至 2022 年，“愛優騰芒”四家長視頻平臺會員均價已經提升至 25元/月左右。2022 年 4 月，騰訊視頻將包月會員價提至 25 元。優

71、酷在 6 月進行了五年來的首次漲價。芒果 TV 在 2022年兩次提價，包月會員在 1 月漲至 19 元/月后又在 7 月再度上調，各類型會員的上調幅度在 3-10 元之間。超前點播新超前點播新收費模式收費模式一度幫助平臺打開付費收入天花板，但內在商業邏輯飽受爭議一度幫助平臺打開付費收入天花板，但內在商業邏輯飽受爭議。超前點播的業務雛形開始于 2019年 1 月愛奇藝播出的自制網劇獨家記憶。付費會員通過分享鏈接、獲得好友助力，就可以提前觀看全集內容，這大大促進了平臺拉新、提升月活。騰訊視頻則在此基礎上推出了付費超前點播的模式。2019 年，陳情令掀起觀劇熱潮，憑借題材與主演擁有了粘性更高的粉絲

72、群體，騰訊視頻順勢于 8 月推出付費超前點播模式，用戶可以按照每集 6 元的價格提前解鎖電視劇最后 5 集內容。數據顯示，陳情令超前點播收入達 1.56 億元。騰訊視頻與愛奇藝雙平臺播出的慶余年，超前點播收入為 1.45 億元。據云合數據發布的2021 上半年連續劇市場網播表現及用戶分析，2021 上半年上線超前點播劇共 67 部，占上新劇總體的 33%。其中，愛奇藝上線超前點播的劇集為 10 部，點播比例為 11%；騰訊視頻、優酷上線超前點播的劇集均為 24 部，點播比例分別為 30%、34%；而芒果 TV 上線超前點播的劇集則為 21 部，點播比例高達 47%。58%68%71%0%10%

73、20%30%40%50%60%70%80%201720182019 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 17 2021H1 各平臺上新超點劇部數及占比各平臺上新超點劇部數及占比 圖圖 182021H1 長視頻平臺長視頻平臺超前電播劇上新數量及占比超前電播劇上新數量及占比 資料來源：云合數據，招商證券 資料來源：云合數據，招商證券 愈演愈烈惹眾怒，超前點播被叫停。2021 年下半年，騰訊視頻在獨家播放的掃黑行動劇集尚未過半就開啟超前點播、且必須按順序解鎖劇集，這一舉動激怒不少用戶。2021 年 8 月 26 日，騰訊視頻被上海市消保委點名，質疑 掃黑風暴超前點播服務搞捆綁銷售；9

74、月，中消協強調相關視頻平臺的會員服務不僅要合法合規，更要質價相符。各方重壓之下，2021 年 9 月，視頻平臺修改超前點播規則為可選集解鎖；10 月 4 日，愛優騰紛紛宣布取消超前點播。變現方式層出不窮，探索創新仍在持續。雖然超前點播被叫停，各大視頻網站仍在探索新的變現方式，騰訊視頻推出的“夢華錄大結局點映禮”便是其中的代表。2022 年 6 月 23 日上午，騰訊電視劇官方微博宣布推出“夢華錄大結局點映禮”，購買禮包后，用戶就可以得到“第 33-40 集（含大結局）”觀看券與點映禮直播觀看券。雖然被稱為“大結局點映禮”，但從可提前解鎖大結局上，“大結局點映禮”與“超前點播”異曲同工。6 月

75、26 日 13:00，騰訊視頻推出“幸相逢，共夢華”夢華錄大結局點映禮，邀請主演團開啟 8 小時接力出鏡，直播陪看大結局。繼夢華錄開啟“大結局超前點映”后，騰訊視頻星漢燦爛、優酷沉香如屑冰雨火、芒果 TV少年派 2也開啟觀眾付費、主創陪看的“大結局點映禮”模式 降本增效多管齊下初見盈利曙光降本增效多管齊下初見盈利曙光 三大長視頻平臺三大長視頻平臺跟進互聯網跟進互聯網降本增效降本增效大浪潮大浪潮。面對著居高不下的內容成本和舉步維艱的付費模式探索歷程，長視頻平臺在近幾年也加入了互聯網行業降本增效的大浪潮。廣電總局公開數據顯示，2022 年前 8 個月共備案網絡劇 545 部，較上年同期的 839

76、部減少 294 部，同比降幅 35%。據云合數據統計，2022 年各視頻平臺上新劇部數縮減 7%-28%不等，其中愛奇藝上新國產連續劇 200 部，同比減少 14 部；騰訊視頻上新 135 部，同比減少 30 部；優酷上新 125 部，同比減少 37 部；芒果 TV 上新 60 部，同比減少 23 部。496724%33%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802020H12021H1超前點播數量超前點播比例1024242111%30%34%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530愛奇藝騰訊視頻優酷芒果T

77、V超前點播數量超前點播比例 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 19 愛奇藝內容成本逐年降低愛奇藝內容成本逐年降低 圖圖 20 2022 年三大平臺均削減新劇數量年三大平臺均削減新劇數量 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：云合數據，招商證券 新新分賬模式分賬模式實現眾片平等，內容直接決定上游制片方收益實現眾片平等，內容直接決定上游制片方收益。開發頭部精品 IP 依舊是長視頻平臺的影視劇集的大勢所趨，演員陣容上由向“IP+優質演員”轉變，釋放優質內容價值。2021 年底，優酷合愛奇藝相繼取消了平臺對內容的預測定級。在原有的在分賬模式下，愛奇藝會根據影視內容涉及的明星咖位、質量

78、，在上線前將劇集劃分為 S+、S、A 等級別，每一種級別單片分賬價格不同。比如，網絡電影 A+3 元、A2.5 元、B 級 1 元。取消了平臺對內容的預測定級意味著所有影視劇集將實現單價平等，平臺把制片方的收益評定權完全交給了觀眾，此舉同樣降低了平臺的預先支出，平臺根據數據表現決定上游分成。多管齊下多管齊下長視頻平臺初見盈利，能否持續有待觀察長視頻平臺初見盈利，能否持續有待觀察。長視頻平臺經歷多次提價但是運營壓力依然存在。愛奇藝2017-2022Q3 總虧損高達 368 億元，隨著公司進行降本增效的不斷推進，愛奇藝虧損明顯好轉，公司連續三個季度實現運營盈利,連續兩個季度實現了經營現金流為正。此

79、外，據晚點 LatePost 報道，騰訊視頻 2022 年全年收入超百億元，并于 10 月首次實現盈利。但對長視頻平臺來說，內容業務回報周期長、產出不穩定，能否長期實現盈利存在較大的不確定性。如果后期影視作品表現不佳，或未按預期上線都有可能令平臺再次陷入虧損。2023 年 1 月 3 日，愛奇藝發布公告，宣布完成向太盟投資集團發行 5 億美金可轉換票據，本次融資 5 億美金對于公司短期償債壓力得到緩解，但長期來看仍不排除會進一步降本增效的戰略考量。長視頻長視頻廣告疫后復蘇可期廣告疫后復蘇可期 QuestMobile 數據顯示，2022 年 1-10 月抖音、快手等短視頻 APP 互聯網廣告收入

80、占比均超 10%，其中抖音達到了28.4%。相比于短視頻平臺，騰訊視頻、愛奇藝等長視頻平臺互聯網廣告收入占比較低，分別為 2.5%、2.1%。3342782756052572222082074439430501001502002503003504002019202020212022Q12022Q22022Q3總成本（億元）內容成本（億元）2141651628320013512560-6.5%-18.2%-22.8%-27.7%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%050100150200250愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV2021上新連續?。ú浚?022上新

81、連續?。ú浚p少幅度 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 21 2022 年年 1-10 月月 長短視頻長短視頻 APP 互聯網廣告收入占比互聯網廣告收入占比 資料來源：Questmobile，招商證券 效果廣告旨在通過廣告投放實現具體的商業目標，如銷售、點擊、轉化等。它通常通過數字媒介進行投放，并使用精準營銷技術，如投放定位、社交定向廣告等，以確保廣告與目標受眾相匹配。效果廣告通常通過跟蹤廣告的點擊和轉化來評估其效果，并對這些結果進行支付。這種廣告模式深受廣告主和營銷人員喜愛，因為它們只需為實際完成的廣告目標支付費用，并可以通過跟蹤數據和分析來不斷改進廣告策略。抖音、快手等短視

82、頻平臺有著豐富的效果營銷工具和產品，憑借強大的數據能力和營銷能力，吸引了大量廣告主?；诿浇橐约皟热莸膬炠|性，長視頻平臺更受品牌廣告主青睞。品牌廣告旨在通過展示品牌形象、價值觀和特點，直擊用戶心智、建立品牌認同，從而提高客戶忠誠度和長期銷售。它不僅是為了銷售產品或服務，而且還強調了品牌本身的價值和獨特性。不同于效果廣告，品牌廣告通?；谄毓猓ɡ珙l道曝光或頁面曝光）和品牌形象支付。這種廣告形式通常適用于已經確立品牌形象的企業，是一種長期的、積極的營銷策略。由于建立品牌形象的需要，品牌廣告一般會選擇優質媒介資源，如電視廣告商業片、門戶網站的首頁橫幅、APP 的開屏廣告等。QuestMobile

83、數據顯示，2022 年 TVC（電視商業廣告片）占比為 25.8%、仍是重要營銷內容形式；主題曲也成為品牌與用戶重要溝通方式，占比為 32.3%。圖圖 22 2022 年典型營銷內容形式占比年典型營銷內容形式占比 資料來源：Questmobile，招商證券 互聯網廣告市場受宏觀環境影響大。廣告與企業經營狀況息息相關：經濟下行時，品牌方會率先縮減廣告預算，互聯網廣告市場規模增速放緩；經濟上行時，居民消費意愿增強，品牌方會擴大生產、加大營銷支出，互聯網廣告市場規模增速加大。我們將 2018-2022 年 GDP（現價）同比與互聯網廣告市場規模增速（其中 2022 年互聯網市場規模為預期數據）擬合，

84、不難看出二者的增減趨勢呈現出高度的一致性，這印證了互聯網廣告市場規模增速受宏觀環境影響的觀點。32.3%25.8%16.8%5.5%3.7%15.9%主題曲宣傳片微電影主題展發布會其它 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 23 我國我國 GDP 同比增速與互聯網廣告市場規模增速同比增速與互聯網廣告市場規模增速 資料來源：Questmobile，WIND，招商證券 根據 2022 中國廣告主營銷趨勢調查 報告，廣告主投放互聯網平臺在 2021 年情況以及 2022 年投放預期對比來看，品牌廣告類型仍小幅領先效果廣告，但 2022 受疫情影響，廣告主投放品牌廣告預期同比轉弱。圖圖 2

85、4 品牌廣告和效果廣告的費用占比情況品牌廣告和效果廣告的費用占比情況 圖圖 25 品牌廣告和效果廣告的費用分配情況品牌廣告和效果廣告的費用分配情況 資料來源：央視市場研究2022 中國廣告主營銷趨勢調查，招商證券 資料來源：央視市場研究2022 中國廣告主營銷趨勢調查，招商證券 自 2023 年 1 月 8 日解除對新型冠狀病毒感染采取的甲類傳染病預防、控制措施后，新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類乙管”。春節期間，文旅、電影市場等呈現復蘇態勢。經文化和旅游部數據中心測算，春節假期全國國內旅游出游 3.08 億人次，同比增長 23.1%，恢復至 2019 年同期的 88.6%；實現國內

86、旅游收入 3758.43 億元，同比增長 30%，恢復至 2019 年同期的 73.1%。10739 家 A 級旅游景區正常開放，占全國 A 級旅游景區總數的 73.5%。此外，據貓眼初步統計，2023 年春節檔（除夕至正月初六，1 月 21 日至 1 月 27 日）電影票房為 67.58 億元，同比增長 11.89%；觀影人次為 1.29 億，同比增長 13.16%；國產影片票房占比為 99.22%。在一系列經濟向好的信號下，國內疫后宏觀經濟的整體復蘇可期。與之對應的廣告主對于市場的信心有望同步回升，進而直接影響營銷預算的投放，互聯網廣告市場尤其是長視頻品牌廣告投放量有望得到顯著提高。長視頻

87、商業模式總結長視頻商業模式總結 為什么長視頻歷經近 20 年的發展，進入了以優愛騰為代表的寡頭時代，至今仍無法形成可持續穩健盈利的商業模式？訂閱制模式在市場飽和的狀態下不具有規模經濟。訂閱制收入是 MAU、付費率、ARPPU 三者的乘積，在行業總體上行時，三者都能獲得自然增長，但隨著網絡視頻使用率接近飽和水平，三者的增長邏輯間便存在沖突，導致規模不經濟。（1）付費率取決于用戶習慣，短期內不容易提升，而激進的刺激策略（如提高廣告時長以刺激會員購買）則容易導致用戶流失，反過來，一些引流活動也要求開放免費的優質視頻，而壓縮了付費意愿；（2）ARPPU 同樣不易于短期提高，激進的提價策略、付費點（如：

88、超前點播）可能導致存量會員不滿和付費率的下降，反過來，刺激付費率的折扣活動也會壓縮 ARPPU 空間。0%5%10%15%20%25%2019202020212022GDP（現價）同比增速互聯網廣告市場規模同比增速52.5%51.1%47.5%48.9%2021年2022年預期品牌廣告（%）效果廣告（%）37.8%30.9%30.3%38.2%31.9%30.9%2021年2022年預期品大于效（%）品效相當（%）效大于品（%）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 訂閱制模式難以形成價格歧視，在定價策略上效率較低。另一方面，訂閱制難以實現區別定價，比如超前點播、VVIP、細分內容會員等模

89、式都容易受到用戶的抵制，來自同業的競爭和博弈也使得價格歧視難以持續。我們認為訂閱制模式的拐點可能出現在：（1）平臺出海以獲得 MAU 的自然增長，同時需要注意內容本土化帶來的可變成本；（2）版權意識提升帶來的付費率改善進程；（3）視頻平臺聯手進行提價對 ARPPU 的改善，隨著優酷2022 年 6 月 15 的提價，已追平了愛奇藝、騰訊近兩年的會員價格漲幅，同時需要注意聯手漲價是否將造成長視頻使用率的下降；（4）放棄低效的收入刺激策略，關注內容采買的 ROI 和盈虧平衡。圖圖 26 長視頻平臺訂閱制商業模型拆分長視頻平臺訂閱制商業模型拆分 資料來源：招商證券整理 2、短短視頻的商業模式視頻的商

90、業模式分析分析 直播、線上營銷、電商三大商業化方式齊頭并進直播、線上營銷、電商三大商業化方式齊頭并進 2011 年快手由 GIF 工具轉型為短視頻平臺，2015 年移動互聯網興起，更加快節奏、碎片化的使用場景催化短視頻品類成長，2016 年抖音上線，逐漸與快手形成短視頻的雙寡頭局面，這一時期的抖音主打一、二線用戶群，快手主打下沉市場的老鐵用戶，并逐漸向對方的用戶群滲透。截至 2022 年 6 月，中國短視頻用戶規模達 9.62 億人，使用率達到 91.5%，龐大的流量盤帶來可觀的貨幣化潛力。MAU 付費率 ARPPU x x 1.網絡視頻使用率達到94.5%，市場飽和；2.MAU 的成長不能僅

91、依賴自然增長，而需為細分用戶采買內容；3.為提升用戶規模和收入，則需要更多的邊際成本 1.付費率的提升是一個長期過程；2.MAU 的刺激活動有時意味著需要免費化優質內容 3.過于激進的付費率提升策略可能導致用戶流失（MAU 下滑）1.ARPPU平均水平依賴于宏觀經濟成長，無法在短期內提高；2.短期付費用戶規模的提高依賴于營銷活動的刺激，折扣活動和同業競爭抑制 ARPPU 水平 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖 27 2018-2022 年中國年中國短視頻短視頻用戶規模（億人）用戶規模（億人）及使用率及使用率 資料來源：CNNIC，招商證券 起源于起源于短視頻社區短視頻社區的快手

92、繼承了社區信任關系和用戶粘性。的快手繼承了社區信任關系和用戶粘性?？焓制鹪从诠ぞ咝詰?，伴隨著產品的開發演進逐步過渡至視頻平臺產品，并且形成老鐵文化的下沉經濟。2011 年上線的 GIF 快手是快手最早期的核心產品。2012 年 4 月，快手獲得晨興資本 A 輪數百萬美元的融資后開始布局業務拓展和轉型，2012 年 11 月宣布轉型為短視頻社區。內容社區，尤其是視頻內容社區，用戶對內容的生產與創作，降低了媒體平臺對外部版權購買及對內容創作的依賴，極大的節省了內容生產的資金與時間成本。主流的視頻類 UGC 社區，已經建立了創作者生態的模式，即創作者本身也是消費者，創作者在平臺發布內容，通過平臺商

93、業化體系實現盈利，平臺通過運營激勵用戶創作，同時極大的節約了內容采購的高昂成本，而消費者在過程中成為創作者的私域流量并沉淀在平臺上。在這樣的社區運營模式下，創作者，用戶和平臺達到了三贏的局面。圖圖 28 社區運營社區運營的的商業模式商業模式 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 2015 年 5 月 14 日，中國移動發布了新的 4G 資費套餐政策，宣布資費全面下調，并推出了流量共享、清零周期延長至半年等套餐新政。此舉使移動 3G/4G 用戶規模大大提升，極大地促進了用戶通過智能手機使用諸如短視頻的使用，5.946.486.487.738.188.738.889.349.6274.10%78.20%7

94、5.80%85.60%87.00%88.30%87.80%90.50%91.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0246810122018.62018.122019.62020.32020.62020.122021.62021.122022.6短視頻用戶規模（億人）短視頻使用率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 2016 年手機網絡視頻用戶占總網民的 71.9%。國內的短視頻類應用以及泛視頻類應用都在此之后迎來了高速發展的黃金時期。圖圖 29 2013-2016 年移動年移動 3G/

95、4G 用戶規模用戶規模 圖圖 30 2013-2016 年年手機手機網絡視頻用戶滲透率網絡視頻用戶滲透率 資料來源：易觀，招商證券 資料來源：易觀，招商證券 發力直播業務發力直播業務，直播打賞，直播打賞積極貢獻收入積極貢獻收入 2016 年以后，短視頻及直播行業快速成長，各具特色的移動應用陸續出現?；鹕叫∫曨l、抖音、梨視頻等應用上線，視頻內容涉及娛樂生活、財經、體育、新聞等各個方面。圖圖 31 2015 年起短視頻及直播行業迎來黃金發展期年起短視頻及直播行業迎來黃金發展期 資料來源：易觀咨詢，招商證券 直播成為短視頻平臺標配，直播以其強互動性、長時間黏性成為受市場追捧的視頻內容形式，短視頻和視

96、頻直播在內容調性和目標用戶方面重合度較大，各大短視頻平臺通過不同形式搭載直播屬性，帶來內容和用戶資源的雙重補足，形成視頻社交時代的強勁驅動力。隨著“千播大戰”在 2016 年爆發，快手也在產品中加入了直播的功能，逐漸演變成“短視頻+直播”的雙內容平臺。這一調整，也為快手帶來了進一步的發展。2016 年快手用戶規模迅速擴張達到 3 億；其后自媒體 X 博士發表了殘酷底層物語:一個視頻軟件的中國農村向公眾提供了對快手內容的視角?？焓忠矘O大的獲得了主流用戶群體的關注度。之后，快手一路高歌猛進，推出了快手極速版，曾經一度成為規模最大的短視頻平臺和直播平臺。4016158254706119407532.

97、7%45.3%55.5%71.2%72.5%45.1%21.2%25.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000020000300004000050000600007000080000900001000002013年2014年2015年2016年3G/4G用戶總數（萬人）3G/4G用戶總數占移動電話用戶比例3G/4G用戶總數同比增長率2466931280405084998749.3%56.2%65.4%71.9%57.6%72.2%80.4%91.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.

98、0%90.0%100.0%01000020000300004000050000600002013年2014年2015年2016年手機網絡視頻用戶規模（萬人）手機網絡視頻用戶占手機網民比例手機網絡視頻用戶占網絡視頻用戶比例 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 根據艾瑞咨詢的數據，截至 2020 年 6 月 30 日，快手是以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費用戶最大的直播平臺。招股書數據顯示，2017-2019 年，快手直播打賞業務收入分別為 79 億、186 億、314 億，分別占總收入的 95.3%、91.7%、80.4%，直播打賞業務是快手最主要的商業化方式?？焓值纳鐓^屬性可以讓主播

99、在快手平臺可以通過直播的方式直接地完成商業化變現。并且伴隨著快手平臺的逐步增長，用戶結構的逐漸多元化，也為不同類型風格的不同圈層的主播均提供了可觀的用戶受眾基礎，在快手這個私域流量價值高的平臺上，更多垂直化的，高質量的創作者可以有效的通過直播的方式參與進來并高效變現。早期以快手為代表的短視頻 APP 直播間的入口只有關注和同城兩處。關注頁即為私域流量展示?？焓殖珜Я髁科栈?，平臺給每位生產者公平的曝光機會，激勵整個平臺內容拍攝的多樣性?？焓挚粗鼗谟脩羯缃魂P注和興趣調控流量分發。根據卡思數據，創作者發布的視頻內容，關注的用戶看到的幾率大概在 30%到 40%以上?？焓种鞔蛲扑]的內容也是“關注頁”

100、的內容。圖圖 32 快手私域流量分發快手私域流量分發邏輯邏輯 資料來源：卡思數據，招商證券 基于基于 AI 的公域流量分發能力為短視頻帶來廣告商業化新方式的公域流量分發能力為短視頻帶來廣告商業化新方式 抖音于 2016 年 9 月上線。2017 年 9 月 21 號，抖音與 Airbnb、哈啤和雪佛蘭合作推出三支品牌視頻廣告，這是首次嘗試信息流廣告并大獲成功。2017 年 12 月，抖音推出直播功能。2018 年 3 月，憑借巨量引擎的成功，大規模廣告接入，中小廣告主均可在抖音自助投放廣告。這背后主要來源于抖音差異化的流量分發策略。以抖音為代表的短視頻平臺相比于其他短視頻平臺采用強運營干預的手

101、段，采用中心化的方式做信息分發。當內容創作者發布一條視頻后，抖音平臺會基于內容質量、創作者的粉絲量和用戶興趣給內容創作者初始的流量分配。初始的流量池包括兩個部分構成，一個是通過算法自動確定的用戶范圍，平臺將視頻推送給基于抖音的算法判定可能會喜歡這支視頻的標簽型用戶（在抖音的平臺上，一個用戶如果堅持每天刷抖音三個月以后系統通過算法會給他打上三百萬個標簽）；一個是直接展示給已經關注了創作者的粉絲們。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖圖 33 抖音的公域流量分發抖音的公域流量分發邏輯邏輯 資料來源：卡思數據，招商證券 中心化的分發方式非常容易制造爆款。在抖音平臺創作的內容能否成為爆款的周

102、期在 24 小時-7 天以內。在如此集中密集的流量運營策略下，基于短視頻的信息流廣告的商業價值得到顯著放大。事實上，廣告迄今為止都是中國短視頻市場最主流的變現方式。通過傳統硬廣、互動營銷、定制植入、信息流廣告等多種營銷解決方案轉化短視頻紅利期的流量與內容價值。整體而言，短視頻廣告具備視覺張力強、互動性高、傳播效率高、用戶注意力強、分發精準等優勢特點，而在影響廣告主的效果評估方面更是優勢監測技術的發展和評估體系的完善在品效合一方面有了更多可能。圖圖 34 2020 年年抖音抖音廣告廣告商業化圖譜商業化圖譜 資料來源：巨量引擎，2020 年抖音商業產品手冊，招商證券 抖音的信息流廣告優勢與其短視頻

103、平臺屬性密不可分。抖音的信息流廣告優勢與其短視頻平臺屬性密不可分。首先抖音平臺信息流廣告能為用戶帶來更沉浸式的觀看體驗，視頻內容占據了手機整個屏幕，信息更豐富、視角更聚焦、重點更突出，可以拉近與用戶之間的距離，讓用戶更自然流暢地與視頻內容互動，激發用戶的參與感。并且基于視頻內容的廣告素材的互動傳播強，經過抖音的平臺推薦及引流機制，可以經過多個興趣社群的互動參與，在用戶間形成更大的話題傳播性。進而加深對用戶的影響，傳播效果更好。敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 在內容分發領域，內容從用戶主動搜索變革為技術算法自動推動，用戶體驗優化，預計未來幾年內會有更多廣告預算轉向信息流廣告形式；基于

104、短視頻的信息流廣告具有品效合一的特點：對于廣告主來說，廣告精準度高，有較好的觸達率和轉化率；對于媒體渠道來說，盤活海量內容價值，釋放了大量的廣告庫存；對于用戶來說，廣告即內容，用戶體驗干擾程度低。通過精準高效的分發機制，完善的 C 端 B 端產品體系，以及從內容生產到觸達用戶的獨有的營銷模式，抖音充分調動起創作者、用戶、品牌方等多方面的投入，讓平臺內容的深度和廣度得以極大豐富并建立良好的盈利生態。下一條增長曲線下一條增長曲線直播直播電商電商方興未艾方興未艾 2015 年直播作為新的業態在國內互聯網領域迅速興起，2016 年數以千記的直播平臺紛紛涌現。傳統貨架電商發現直播為電商業務賦予新的動能，

105、開始逐步上線直播功能，包括蘑菇街、淘寶和京東在內的傳統電商都加快了布局直播電商業務。短視頻與社交平臺加大直播電商布局。此前以直播打賞為主要變現途徑的短視頻平臺也開始著眼新的變現渠道，2018年 6 月快手電商上線，同年 12 月抖音上線購物車功能，短視頻平臺直播帶貨的基礎設施建設逐步開啟。2020 年快手與京東、抖音與蘇寧易購相繼達成深度合作，生態建設進一步完善。與此同時，小紅書、微信視頻號也開始上線直播帶貨功能。2021 年以來，部分頭部主播的稅務、產品品質等問題引發監管層注意，直播電商行業規范化進程全面開啟。圖圖 35 2016-2021 年直播電商行業發展歷程年直播電商行業發展歷程 資料

106、來源：Techweb，公司官網等公開資料整理，招商證券 2018 年快手即開啟直播電商業務的探索，過去四年的發展歷程大致可以分為三個階段：（1）試水期（2018.4-2019.5）：進行電商直播的商業化路徑試水，總體采取保守策略，未進行大規模投放，滲透率較低，貨源則與有贊等第三方合作；（2）筑基期（2019.5-2020.1）：正式發布快手電商，并組建部門；嘗試多元化的貨源合作，并奠定了基本的組件框架；（3）成長期（2020.1-至今）：受疫情影響，直播電商生態迎來紅利期，快手電商在此期間高速發展，并逐步迭代分銷平臺工具、提高第一方渠道占比形成閉環、完善服務商等精細分工環節。直播電商則為流媒體

107、帶來新的收入驅動力，而在此基礎上發展的內容電商則具有更高的粘性。在直播電商和內容電商方面，抖音和快手采取了不同策略，抖音的算法機制對于頭部商家更加傾斜，是中心化的分發機制；快手則通過主播與用戶長期建立的關系和信任，打造具有私域屬性的“信任電商”生態，重構了電商的“人、貨、場”關系，快手電商 GMV 保持高增速，信任電商轉化為高復購率。2019 年-2021 年快手電商 GMV 分別為 596.41 億、3811.69 億和 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 6800.36 億，電商業務保持高增速，社區商業化潛能得到釋放；2020 年 9 月平臺復購率為 65%，在 GMV 水平接近翻

108、倍的同時，2021 年 9 月復購率上升 5%達到 70%，充分說明信任電商轉化高復購率的邏輯具有可持續性。三大商業化方式平衡的營收結構三大商業化方式平衡的營收結構 以短視頻上市公司快手為例來看短視頻的三大商業化方式的結構。2022Q3快手營業收入231億元，同比增長12.9%。線上營銷方面，由于宏觀經濟的逆風疊加各種外部因素，使在線廣告行業面臨壓力，第三季度在線營銷服務收入的同比增速放緩。但短視頻獨特的內外雙循環廣告結構在三季度優勢凸顯。受益于直播電商業務規模擴張、內循環廣告成為公司三季度營銷業務增長的重要引擎，三季度快手電商交易總額 2225.2 億元，同比增長 26.59%，在疫情沖擊下

109、展現出業務韌性，進而帶動在線營銷業務逆勢增長。直播方面，由于公司進一步豐富及增強直播平臺的交互形式，平臺的每日活躍主播數同比增長超 200%，3Q22 直播業務收入錄得 89.5 億元，同比增長 15.8%。海外方面，公司控制投入并更加注重 ROI，每位日活躍用戶日均使用時長保持在超 60 分鐘的高位，同時還在積極發力線上營銷服務及直播業務等商業化變現能力。三大商業化方式對比三大商業化方式對比 快手、抖音等短視頻 APP 以直播、線上營銷、電商等作為主要收入。其中，直播業務已經相對成熟，未來增長速度已趨于平緩；網民短視頻 APP 使用時長占比穩定增長，廣告業務仍處于規模高速發展階段，未來短視頻

110、信息流廣告以及電商內循環廣告變現有望迎來持續增長，占比將迅速提升，成為第二增長曲線；目前電商業務收入規模還較小，更長期來看，直播電商業務目前貨幣化率還較低，GMV 短期迎來快速增長，然后貨幣化率逐步提升，并且具備較大提升空間，有望成為第三增長曲線。1.直播打賞門檻低，競爭激烈直播打賞門檻低，競爭激烈 視頻賽道是互聯網內容平臺的主戰場，截至 2022 年 6 月，中國網絡視頻（含短視頻）用戶規模達 9.95 億，使用率達94.6%，是用戶最活躍的內容品類。網絡直播平臺受益于網絡視頻增長，使用率逐年上升。截至 2022 年 6 月，網絡直播用戶規模 7.16 億，使用率達 68.1%。2016 年

111、，直播移動端 APP 興起，由于競爭壁壘有限，市場迅速飽和，出現了“千播大戰”的激烈競爭局面，競爭者包括虎牙、斗魚等直播平臺，也包括抖音、快手、嗶哩嗶哩等視頻平臺，迄今為止各大平臺直播業務仍在面臨同質化競爭局面。圖圖 362010-2021 年中國互聯網內容類應用用戶規模（萬年中國互聯網內容類應用用戶規模（萬人）人）圖圖 372010-2021 年中國互聯網內容類應用用戶使用率年中國互聯網內容類應用用戶使用率（%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 0200004000060000800001000001200002010.62010.122011.62011.1220

112、12.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12網絡視頻（含短視頻）用戶規模（萬人）短視頻用戶規模（萬人）網絡直播用戶規模（萬人）網絡音樂用戶規模（萬人）網絡文學用戶規模（萬人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010.62010.122011.62011.122012.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.12201

113、6.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12網絡視頻（含短視頻）用戶規模（萬人）短視頻用戶規模（萬人）網絡直播用戶規模（萬人）網絡音樂用戶規模（萬人）網絡文學用戶規模（萬人）敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 2.在線營銷優勢在線營銷優勢來自于短視頻獨特的產品特性來自于短視頻獨特的產品特性 互聯網廣告形態變遷的背后是流量的更迭。廣告主對互聯網媒介類型的選擇需要評判互聯網媒介擁有的用戶規模、用戶使用時長以及廣告報價的投入產出比。根據極光大數據，短視頻 APP 每日使用時長持續穩定增長，在 2020

114、Q2 占比為 23.8%，首次超過即時通訊的時長占比并持續保持在第一位，短視頻廣告的商業價值逐漸顯現。圖圖 38 2018Q3-2022Q1 移動網民人均移動網民人均 APP 每日使用時長前十每日使用時長前十 資料來源：極光大數據，招商證券 與長視頻流媒體的貼片廣告、開屏廣告不同，短視頻在廣告上采用信息流廣告和內容營銷。據艾瑞咨詢 2020 年調查，內容營銷是 77.5%的品牌主最為關注的數字營銷現象，植入信息流的內容廣告能夠帶來更高的接受度和購物轉化，對用戶體驗的消極影響也較低。短視頻廣告價值有望持續提升。Quest Mobile 數據顯示，在線視頻廣告/泛資訊廣告市場份額占比過去四年分別下

115、降了 3.1/18.4pct。同期，電商類廣告市場份額占比由 2018 年的 37.5%提升至 2021 年的 46.5%，社交廣告市場份額占比由 4.7%提升至 13.2%，短視頻廣告市場份額占比由 10.1%提升至 16.6%。預計至 2023 年，在線視頻廣告市場份額占比可能維持在 4.3%，泛資訊廣告市場份額占比或降低至 13.3%，電商類/短視頻/社交廣告市場份額將進一步增長至 48.0%/17.4%/14.2%。圖圖 39 2018A-2023E 互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布 資料來源：Quest Mobile，招商證券 疫情沖擊下互聯網廣告

116、承壓，內循環廣告彰顯韌性進一步體現出短視頻廣告業務優勢。短視頻廣告可以分為外循環和內循環兩種，前者指廣告主在無直播售賣的情況下直接投放商品廣告鏈接與品牌效果廣告，內循環廣告即在短視頻平臺直播帶貨的商家、主播為了獲取更多曝光向平臺購買廣告投放量，與在傳統電商買展位、搜索排名類似。2022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q3短視頻即時通訊在線視頻手機游戲綜合新聞綜合商城在線閱讀搜索下載其

117、他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023E2022E2021E2020A2019A2018A電商類廣告短視頻廣告在線視頻廣告社交廣告泛資訊廣告其他廣告 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 受宏觀經濟下行影響，國內企業削減營銷支出導致全市場互聯網廣告投放量短期出現下滑，內循環廣告除了彌補外循環廣告投放量損失外海具有流量內部沉淀的優勢，因而成為短視頻平臺廣告業務的發展重點。私域流量積累更深的快手選擇從白牌商品廣告突破，上半年快手電商大會提出“大搞快品牌”新戰略，希望快手生態內獲利的商家加大在廣告站內投放力度，將白牌升級為“快品牌”。圖圖 40 2021Q

118、1 至至 2022Q3 中國互聯網廣告市場規模變化中國互聯網廣告市場規模變化（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Quest Mobile，招商證券 視頻號視頻號漸入佳境，漸入佳境，短視頻廣告行業波瀾再起短視頻廣告行業波瀾再起。我們認為，內循環廣告效率的決定因素來自于海量的公域流量以及可以高效完成流量轉化的產品結構。投放內循環廣告的目的是將平臺內公域流量轉化為私域流量，要求平臺打破已經牢固的關注關系傳播廣告內容；而且只有轉化為曝光量與購買量的增長商家才愿意進一步投放內循環廣告，要求平臺內需要有完善的流量沉淀路徑。騰訊旗下微信視頻號在 2022 年取得亮眼表現，2023 年是視頻號商業化破局的關

119、鍵年份。早在 2020 年騰訊對短視頻賽道轉變戰略布局，基于微信私域屬性和超級流量入口優勢上線視頻號，視燈研究院數據顯示，2021 年視頻號 DAU已快速增長至 5 萬以上。2022 年，視頻號內容運營與商業化加速，崔健、周杰倫演唱會影響力空前，信息流廣告與視頻號小店上線。據 Questmobile 統計，截至 2022H1 視頻號已擁有 8.13 億 MAU，超越抖音、快手。騰訊內部將視頻號視為未來重要增長點，2023 微信公開課 Pro 中，CEO 馬化騰將其冠以“全場的希望”之稱。圖圖 41 2020-2022 視頻號視頻號快速迭代發展快速迭代發展 資料來源：視燈研究院，招商證券 抖音快

120、手上線時間更長，大量用戶還是創作者已經形成了內容取向和關注網絡，視頻號上線時間短用戶新，內部圈層壁壘不明顯，且分發策略并不過分強調關注關系，在視頻號投放內循環廣告在拉新效果上優于抖快兩強；同時，視頻號擁有完善的微信生態流量沉淀網絡，除了對標快手小店、抖音小店的視頻號小店和微信小店，用戶還可以被導流至1375.91596.115821996.11429.21474.41663.354.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-7.6%5.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050010001500200025002021Q12021Q2

121、2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E市場規模yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 微信群、公眾號和企業微信，在用戶微信使用頻率時長高于短視頻 APP 的背景下這種沉淀的效果就優于單純的短視頻平臺。最后，側重社交關系的分發機制對同類消費者具有天然篩選效果，廣告投放后可對用戶好友二次曝光，投放效率更高。因此視頻號兼具海量的公域流量以及可以高效完成流量轉化的產品結構兩大優勢，后續有望以內循環廣告領域的獨特優勢為切入點，繼而成為抖快兩強的強有力挑戰者。3.直播電商市場增長空間可觀，下沉市場業務發展潛力巨大直播電商市場增長空間可觀，下沉市場業務發展潛力巨大 相較于

122、直播打賞、在線營銷，直播電商營業收入天花板最高。一方面，自 2016 年以來電商行業穩步發展，直播電商市場增長空間可觀；另一方面，隨著農村電子商務基礎設施的完善及農村居民消費能力的提升，直播電商將在下沉市場擁有巨大的發展潛力。電商行業穩步發展。2016-2021 年電商行業由 5.16 萬億元增長至 13.09 萬億元，CAGR 為 20.48%，總體較為穩定。以社會消費品零售總額為潛在市場計算滲透率，2020 和 2021 年滲透率分別為 30.00%和 29.69%，較 2019 年的分別增長 3.94/3.63pct。預計電商行業規模將伴隨社會消費品零售總額增長而穩步提升。圖圖 42 2

123、016-2021 年網上商品與服務行業總額變化情況年網上商品與服務行業總額變化情況 資料來源：WIND，招商證券 直播電商市場增長空間可觀。2018-2020 年直播電商市場由 1330 億元增長至 1.24 萬億元，CAGR 為 205.08%，增長迅猛，但總體滲透率仍處于低位，2020 年以社會消費品零售總額為潛在市場計算滲透率（以下簡稱滲透率 1）為3.2%，以網絡商品交易額為潛在市場計算滲透率（以下簡稱滲透率 2）為 10.5%。根據艾瑞咨詢的數據，預計到 2023年直播電商市場規模有望達到 4.91 萬億元，2020-2023 年 CAGR 為 58.34%，滲透率 1 有望提升至

124、10.1%，滲透率2 有望增長至 24.3%。5.167.189.0110.6311.7613.0916.33 20.66 23.84 26.06 30.00 29.69 32.97 39.17 25.52 18.05 10.61 11.29 0.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201620172018201920202021網上商品與服務總額（左軸：萬億）網上商品與服務總額占社零的比重（右軸：%）敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 圖圖 43 2018A-2023E 直播電商行業發展情況直播電

125、商行業發展情況 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 隨著互聯網的普及與發展，農村的電子商務基礎設施基本完善。從互聯網普及率來看，中國互聯網絡信息中心的數據顯示，截至 2021 年 12 月國內農村地區互聯網普及率為 57.6%，盡管距離城鎮普及率 81.3%仍有不小差距，但相較此前已有大幅提升。農村地區互聯網普及率的提升將促使越來越多的用戶接觸直播電商等新興業態，培養用戶購物習慣。從鄉鎮快遞網點覆蓋率來看，根據國家郵政局披露的數據，2021 年末我國鄉鎮快遞網點覆蓋率已達到 98%，鄉鎮電子商務發展的基礎設施基本完善。圖圖 44 城鎮與農村互聯網普及率與鄉鎮快遞網點覆蓋率城鎮與農村互聯網普及率與鄉鎮

126、快遞網點覆蓋率 資料來源：中國互聯網絡信息中心（CNNIC），國家郵政局，招商證券 此外，農村居民消費增速較高。從消費支出變化情況來看，2021 年農村居民人均消費支出為 15916 元，同比增速16.07%，同期城鎮居民人均消費支出同比增速僅為 12.22%，農村居民人均消費支出的增長空間與增長速度都有很大潛力。13304338123792269734879491440.41.13.25.17.610.11.54.110.515.520.124.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010,00020,00030,00040,00050,00060,000201

127、8A2019A2020A2021E2022E2023E直播電商行業市場規模（左軸：億元）滲透率1=直播電商規模/社會消費品零售總額（右軸：%）滲透率2=直播電商行業規模/網絡商品交易總額（右軸：%）60.362.865.869.171.074.676.579.881.328.128.831.633.135.438.446.255.957.60.020.040.060.080.0100.0201312 201412 201512 201612 201712 201812 202003 202012 202112城鎮地區互聯網普及率（%）農村地區互聯網普及率（%）80.0 87.0 90.0 95

128、.2 97.7 98.0 70.080.090.0100.0201612201708201808201908202008202112鄉鎮快遞網點覆蓋率 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 圖圖 45 2013-2021 年城鎮與農村居民人均消費支出情況年城鎮與農村居民人均消費支出情況 資料來源：國家郵政局，招商證券 下沉零售市場規模大，直播電商將擁有巨大的發展潛力。弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）將中國零售市場分為一二線和下沉市場兩部分，數據顯示下沉市場覆蓋的常住人口在 2020 年底達到 12.3 億人，占總人口 87%以上。隨著生活水平的逐步提升及當地政府支持，下沉市

129、場對應 GDP 亦從 2015 年的約人民幣 53.0 萬億元增長至 2020 年的人民幣 78.8 萬億元，占全國 2020 年總 GDP 的 77.6%，并預計在 2025 年進一步提升至人民幣 109.9 萬億元。下沉零售市場規模預計將從 2020 年的人民幣 15.1 萬億元增長至 2025 年的人民幣 20.6 萬億元。廣闊的下沉市場將進一步打開直播電商的市場空間，提高直播電商營收天花板。圖圖 46 2015A-2025E 中國零售市場發展情況中國零售市場發展情況 資料來源：Frost&Sullivan，招商證券 4.短視頻平臺本地生活值得期待短視頻平臺本地生活值得期待 用戶規模增速

130、放緩，短視頻平臺滲透率逐漸觸頂。用戶規模增速放緩，短視頻平臺滲透率逐漸觸頂。正如前文所說，短視頻用戶規模及使用時長均處于高位，后續較難有更顯著的上升空間。CNNIC 數據顯示，截至 2022 年 6 月，我國短視頻用戶規模達 9.62 億，占網民整體的 91.5%。據 QuestMobile 統計，2021 年短視頻已成為占據人們網絡時間最長的領域。另外，根據 QuestMobile 數據顯示，預計 2022 年中國互聯網廣告市場規模為 6815.3 億元，增速放緩至 4.0%。在互聯網廣告市場天花板漸顯以及用戶規模、單日使用時長觸頂的前提下，短視頻平臺亟須尋找新的商業化模式為存量用戶提供更多

131、服務。短視頻離生意場更近，有著更短的交易路徑，同時貨幣化率高也牽引著這些超級平臺向電商、本地生活等領域發展。-5.000.005.0010.0015.0020.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12城鎮居民人均消費支出（左軸：億元）農村居民人均消費支出（左軸：億元）城鎮居民人均消費支出YoY（右軸：%）農村居民人均消費支出YoY（右軸：%）0.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.

132、0015.0020.0025.002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E下沉零售市場規模（左軸：萬億元）一二線零售市場規模（左軸：萬億元）下沉零售市場規模YoY（右軸：%）敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 據中商情報網，2021 年中國外賣餐飲行業市場規模達到 8117 億元，預計 2022 年達到 9417.4 億元。截至 2021 年底，網上外賣用戶規模為 5.44 億人，使用率為 52.7%。中國外賣餐飲行業市場規模大，目前網上外賣用戶使用率及用戶規模仍有增長空間。圖圖 472016-2022 年中國外賣餐

133、飲行業市場規模統計年中國外賣餐飲行業市場規模統計 圖圖 482017.12-2021.12 網上外賣用戶規模及使用情況網上外賣用戶規模及使用情況 資料來源：中商情報網，招商證券 資料來源：中商情報網，招商證券 布局外賣業務，抖音探索本地生活服務的新場景升級。自 2021 年以來，抖音多次嘗試涉足外賣業務。2021 年 7 月，推出“心動外賣服務”小程序。2022 年 7 月，開始餐飲即時配送服務，并在 8 月份與“餓了么”達成合作。2022 年12 月，聯合達達、順豐同城和閃送，面向商家推出“團購配送”服務，助力商家為用戶提供餐飲外賣配送服務。2023年 2 月鈦媒體報道“從知情人士處獨家獲悉

134、,抖音將于 3 月 1 日上線全國外賣服務,目前已在北京、上海、成都三地進行內測?！睂Υ?，抖音相關負責人回應稱，現階段還未考慮在全國推廣該服務，“團購配送”項目目前仍在北京、上海、成都試點當中，近期已逐漸開放該三城的商家自助入駐，后續將視試點情況，考慮逐步拓展試點城市，目前無具體時間表。表表 5：抖音抖音外賣業務相關布局外賣業務相關布局梳理梳理 時間時間 舉措舉措 2021 年 7 月 推出“心動外賣”服務，并在平臺內上線了同名小程序。2021 年 10 月 心動外賣小程序軟件獲得登記批準 2022 年 7 月 開始測試餐飲的即時配送服務。2022 年 8 月 宣布與“餓了么”達成合作，攜手探

135、索本地生活服務的新場景升級。2022 年 12 月 聯合達達、順豐同城和閃送，面向商家推出“團購配送”服務，助力商家為用戶提供餐飲外賣配送服務。資料來源：Techweb，抖音，招商證券 流量優勢、推薦機制、低抽傭率，將有利于商家入駐、客戶下單，助力外賣業務觸達更多用戶。短視頻巨大的流量盤為本地生活服務業務提供了良好的土壤，而不同于美團、餓了么的搜索下單、瀏覽店鋪，抖音采用基于興趣的推薦機制更具吸引力，提高用戶下單高客單價商品的可能性，如火鍋、蛋糕、燒烤等。此外，抖音的服務傭金低于主流外賣平臺，有助于抖音在短期快速成長。巨量引擎數據顯示，2022 年 6 月起，抖音開始對本地生活商家抽傭的平均費

136、率約為 3%。此外，抖音傭金每月結算一次，符合條件的商家可返傭 50%，幫助引入高客單價的頭部商家入駐。而履約成本、商品豐富度短期內仍存在挑戰。履約效率方面，即使抖音與達達、順豐同城和閃送達成合作，但現階段274142505779664681179417.464.8%55.1%36.0%15.0%22.1%16.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022e市場規模（億元）yoy（%）343384060139780418835

137、441644.6%49.0%44.0%42.3%52.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000020000300004000050000600002017.122018.122020.32020.122021.12用戶規模（萬人）使用率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業深度報告 僅承諾“全城平均一小時達”，遠低于美團、餓了么等主流外賣平臺。商品豐富性方面，據2022 抖音生活服務數據報告，抖音生活服務覆蓋城市已超 370 個，合作門店超 100 萬家；而美團本地生活 2022 年 10 月活躍商家數量達到 378 萬。用戶心智方面，除了和美團、餓

138、了么在履約體系、商品豐富性上比拼外，抖音也需要找到自身特色，從而在消費者心中形成差異化形象。敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 三、三、在線在線視頻行業未來發展趨勢視頻行業未來發展趨勢 當下，長中短視頻各業態均進入成熟期，我們認為在線視頻行業后續發展會在流量，內容，商業化，運營等維度呈現如下趨勢。1、自制內容自制內容推進商業化推進商業化增長正循環增長正循環是長視頻的破局之道是長視頻的破局之道 良性的正向循環：高成本打造優質內容吸引用戶拉動流量增長，提價投入原創制作積極反饋用戶良性的正向循環：高成本打造優質內容吸引用戶拉動流量增長，提價投入原創制作積極反饋用戶 Netflix 的成功在于

139、聚焦于以高質量自制內容吸引新客戶和綁定現有用戶，通過提價推進原創內容制作進一步穩固和提升用戶增量，實現正向循環。隨著精品自制劇集成為 Netflix 的招牌，高額的原創內容成本與其歷次頻繁的價格上調也存在一定的因果關系。相較于單集投入約 400 萬美元的紙牌屋女子監獄，2016 年及其后陸續推出的自制劇集怪奇物語第一至四季達到了單集投入約 3000 萬美元的水平，一舉成為 Netflix 歷史上投入金額最高的原創劇集，王冠與少年嘻哈夢以單集投入 1300 和 1100 萬美元的金額位列第二與第三。自 2011 年進入原創市場后，Netflix 不斷提升在自制內容方面的支出，2014 年原創支出

140、占比 6.8%，到 2020 年約占預算的 37.8%，預估未來該比例將提升至約 50%。在內容方面，2015 年以前授權內容占比較高，隨著原創投入的增加，自制內容由 2016 年占比 12.6%提升至 2021 年的 55.4%，截至 2022Q3，Netflix 自制內容已達 202.1 億美元（占比 61.6%），其中有 114.8 億美元內容處于制作中。在 2020Q3 財報電話會議上，現任 Netflix COO&CPO Greg Peters 指出：“我們的職責在于盡力將用戶每月支付的金額精明地投資與產出新的優質內容，我們有時會回過頭向客戶多索取一些訂閱費用，以保證這種投資與價值創

141、造的良性循環得以持續運作”。Netflix 通過投入高成本打造優質自制內容降低用戶流失率同時吸引新增付費用戶，在此基礎上將提價與新增用戶獲得的收入繼續投資于打造優質內容反饋用戶，如此往復形成的良性循環為其多次提價后訂閱用戶不減反增奠定了基礎?；仡?Netflix 二十年的發展，構建良性正向循環比盲目投入資本更能夠促進業務與用戶量的穩定可持續發展，優質自制內容或為尋求增長拉動營收的最佳驅動力。這一趨勢也將成為國內長視頻平臺破局商業化困境的出路。圖圖 49 Netflix2016-2021 年自制與授權內容年自制與授權內容成本變化（單成本變化（單位：百萬美元）位：百萬美元）圖圖 50Netflix

142、2016-2021 年自制內容年自制內容成本變化成本變化（單位：百萬美（單位：百萬美元）元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 愛奇藝迷霧劇場引爆自制劇，三大平臺重注自制內容。愛奇藝迷霧劇場引爆自制劇，三大平臺重注自制內容。自制劇的意義不僅在于控制內容采買成本，更重要的是能夠利用平臺積累的用戶數據發掘時下受眾歡迎的題材與形式，從而贏得更好的市場表現。2020 年，愛奇藝針對大熱的懸0%10%20%30%40%50%60%03,0006,0009,00012,00015,00018,000201620172018201920202021自制內容授權內容自制內容占比（%）0

143、%20%40%60%80%100%120%03,0006,0009,00012,00015,00018,000201620172018201920202021已播出制作中籌備中同比增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 疑題材推出迷霧劇場，誰是兇手、隱秘的角落等劇情燒腦刺激、敘事節奏緊湊的劇集解決了國產電視劇長期存在的冗長弊病。2022 年愛奇藝推出的短劇開端開創國內時間循環題材電視劇先河，收獲廣泛好評。2023 年，愛奇藝推出的狂飆再次掀起全民觀劇熱潮，引發全網劇情討論和二次創作。2021 年后，生產同題材自制劇并以劇場形式聚合連續上映已成行業潮流，優酷緊隨其后推出懸疑劇場和寵

144、愛劇場，芒果的季風劇場上線 獵狼者 和 謊言真相，愛奇藝除了迷霧劇場第二季還推出了新的戀戀劇場和小逗劇場，進一步豐富自制劇內容生態。2021Q2 愛奇藝資產負債表中自制版權金額首次超過外購版權，截至 2022Q3，自制版權規模已達 127 億元，按金額計算全部劇集中 61.5%為自制劇。圖圖 51 愛奇藝“迷霧劇場”帶來優質內容愛奇藝“迷霧劇場”帶來優質內容 圖圖 52 愛奇藝自制版權金額及占比迅速增長愛奇藝自制版權金額及占比迅速增長 資料來源：愛奇藝行業速遞，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 優質自制內容吸金能力強，助推長視頻平臺更好把控投入產出比優質自制內容吸金能力強，助推長視頻平臺

145、更好把控投入產出比。2018 年后偶像選秀網綜贊助商數量節節攀升，據觀看時統計，愛奇藝推出的首檔男團真人秀偶像練習生節目中出場贊助商數量為 7 家，到 2020 年騰訊創造營2020時已增長至 15 家。2020 年，僅乘風破浪的姐姐就為芒果超媒帶來了超 51 億次的播放量和超 40 家入駐廣告商。隨著優質內容的破圈，平臺能用較低內容成本撬動較高的廣告收入。表表 6：2018-2020 部分熱門自制綜藝贊助情況部分熱門自制綜藝贊助情況 時間時間 節目名節目名 總冠名總冠名 其他贊助其他贊助 數量數量 2018 偶像練習生 農夫山泉 小紅書、你我貸、斯凱奇、伊利味可滋、網易云音樂 7 2018

146、創造 101 OPPO 小紅書、騰訊微視、康師傅冰紅茶、七度空間、中華魔力迅白牙膏、英樹面膜 8 2019 青春有你 蒙牛真果粒 網易考拉、鉑爵旅拍、炫邁、三草兩木、New Balance、肯德基、哈根達斯、卡西歐、NBA、全民 K 歌、QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂 15 2019 創造營 2019 蒙牛純甄 OPPO Reno、麥吉麗、康師傅冰紅茶、雅詩蘭黛、攜程旅拍、呂、斯凱奇、吉利汽車 10 2020 青春有你 2 蒙牛真果粒 黑人牙膏、蘇菲口袋魔法、科顏氏、阿瑪尼、多芬、長隆度假區、地素、NIKE、Panasonic beaty、GENTLE MONSTER、小龍坎、騰訊音樂娛樂集團

147、 14 2020 創造營 2020 蒙牛純甄 高露潔、姬存希、京東、ABC 衛生巾、奧妙、彪馬、曼妮芬、騰訊微視、QQ 音樂、榮耀、蘭蔻、麥當勞、騰訊開心鼠英語 15 資料來源：小鹿音樂營銷，招商證券 020004000600080001000012000140002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3外購版權（百萬元）自制版權（百萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業深度報告 2、IP 全產業鏈運營是全產業鏈運營是 PGC 未來發展趨勢未來發展趨勢 好萊塢八大影業公司中的迪士尼在收購漫威后，通過 IP 全

148、產業鏈運營將漫威宇宙打造成為全球最成功的 IP 體系，為整個 PGC 內容生態的發展樹立了標桿。迪士尼帝國的擴張迪士尼帝國的擴張 迪士尼初創于 1923 年華特所創辦的迪士尼兄弟工作室，“米奇家族”IP，并逐漸成為迪士尼的文化標志，發展至 20世紀末，迪士尼成為了世界最大的娛樂集團之一，并成功躋身美國 50 強公司之列。2005 年起，迪士尼開啟了一系列收購計劃，版權帝國的擴張拉開帷幕。2006 年迪士尼出價 74 億美元收購皮克斯動畫工作室，收編了好萊塢頂級 3D動畫制作團隊，開始了由手工繪圖式傳統動畫制作方式向計算機動畫電影的轉型與發展；2009 年以 42.4 億美元的價格收購漫威娛樂，

149、獲得了“鋼鐵俠”“美國隊長”等十余個經典超級英雄 IP 以及其他 5000 多個漫畫角色的所有權；2012 年迪士尼進行了第三次收購，以 40.5 億美元的價格收購盧卡斯影業，將 星球大戰 IP 納入麾下；2017 和 2019年，迪士尼分兩步用總共 710 億美元的高價將二十一世紀?？怂辜{入旗下，收回了漫威此前流散的 X 戰警與神奇四俠等 IP。至此，迪士尼靠著收購逐漸構建起了商業帝國。圖圖 53 迪士尼四次收購歷程迪士尼四次收購歷程 資料來源：維基百科，招商證券 在 2019 年全球 IP 價值排行榜排名前 15 的 IP 中共有 5 個歸屬于迪士尼，分別為排名第三的小熊維尼（約 750

150、億美元）、第四的米奇（約 700 億美元）、第五的星球大戰（約 650 億美元）、第七的迪士尼公主（約 450 億美元）、第十的漫威電影宇宙（約 340 億美元），累計經濟價值高達 2,890 億美元。截至 2022 年底，排名前 15 大 IP 中迪士尼擁有 IP 數達到了 6 個，新增皮克斯的賽車總動員（約 218 億美元，排名 12），累計經濟價值達 3,136 億美元。表表 7：2019 年全球年全球 IP 形象價值排行榜形象價值排行榜 top10 排名排名 IP 系列系列 誕生年份誕生年份 總收入總收入 收入分類收入分類 原始媒體原始媒體 IP 擁有者擁有者 1 精靈寶可夢 1996

151、 約 950 億 授權衍生品-641 億 電子游戲 任天堂 寶可夢公司 電子游戲-171.38 億 卡牌游戲-108.53 億 票房收益-17.56 億 漫畫-14 億 家庭娛樂-8.63 億 2 Hello Kitty 1974 約 800 億 衍生品銷售-800 億 卡通角色 三麗鷗 漫畫雜志-0.23 億 音樂 CD 銷售-0.03 億 3 小熊維尼 1924 約 750 億 零售-745.15 億 圖書 華特迪士尼 敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業深度報告 票房收益-4.6 億 4 米奇和他的朋友們 1928 約 700 億 零售-698.5 億 動畫片 華特迪士尼 票房收益-4.5

152、74 億 5 星球大戰 1977 約 650 億 衍生品銷售-402.94 億 電影 盧卡斯影業 華特迪士尼 票房收益-94.91 億 家庭影音-90.57 億 電子游戲-49.64 億 圖書銷售-18.2 億 電視收入-2.75 億 6 面包超人 1973 約 600 億 零售-601.93 億 漫畫 Froebel 館 票房收益-0.67 億 展館&商場-0.25 億 7 迪士尼公主 2000 約 450 億 零售-446.45 億 動畫片 華特迪士尼 家庭娛樂-0.42 億 8 Jump 1968 約 400 億 漫畫雜志-269.03 億 漫畫 集英社（漫畫）萬代南夢宮（游戲）漫畫單行

153、本-128.11 億 電子游戲-2.173 億 9 馬里奧 1981 約 360 億 電子游戲-302.5 億 電子游戲 任天堂 授權衍生品-43.23 億 漫畫雜志-15.49 億 票房收益-0.21 億 10 漫威電影宇宙 2008 約 340 億 票房收益-225.35 億 電影 華特迪士尼 索尼（蜘蛛俠電影）衍生品銷售-54.3 億 家庭娛樂-52.54 億 漫畫單行本-520.000 資料來源：三文娛，維基百科 2019 年全球 IP 形象價值排行榜，招商證券 漫威漫威的的 IP 宇宙宇宙 自 2009 年收購漫威以來，迪士尼負責發行業務，而漫威影業保持相對獨立，擁有了更為龐大的投資

154、預算。此時的漫威不僅保有著幾十年來在漫畫市場中積累下來的高質量內容，同時在發行上又有著迪士尼這一行業巨頭的支持，在資本的加持下，漫威電影平均每年推出 2 部，不斷完善漫威電影宇宙的構建。2012 年上映的復仇者聯盟集結了美國隊長、黑寡婦、鋼鐵俠等知名漫威 IP，2.2 億美元的預算投入獲得 15.18 億全球票房，自此，漫威系列超級英雄電影逐漸成為了主導迪士尼票房的關鍵。2009 年至今，28 部漫威電影為迪士尼帶來了共計 274.8 億美元的全球票房收入，其中在全球票房收入排名前十五的電影中包含了目前全四部復仇者聯盟系列電影，累計取得了 77.67 億美元的票房收入。表表 8：截至截至 20

155、23 年年 1 月全球最高票房電影排名月全球最高票房電影排名 排名排名 片名片名 累計票房（億美元）累計票房（億美元）上映年份上映年份 1 阿凡達 29.23 2009 年 2 復仇者聯盟 4 終局之戰 27.98 2019 年 3 泰坦尼克號 22.02 1997 年 4 星球大戰 原力覺醒 20.70 2015 年 5 復仇者聯盟 3 無限戰爭 20.48 2018 年 6 蜘蛛俠 英雄無歸 19.71 2021 年 7 侏羅紀世界 16.72 2015 年 8 獅子王 16.63 2019 年 9 復仇者聯盟 15.19 2012 年 10 速度與激情 7 15.15 2015 年 11

156、 壯志凌云 獨行俠 14.89 2022 年 12 冰雪奇緣 2 14.50 2019 年 敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業深度報告 排名排名 片名片名 累計票房（億美元）累計票房（億美元）上映年份上映年份 13 阿凡達 2 水之道 14.44（尚在上映）2022 年 14 復仇者聯盟 2 奧創紀元 14.02 2015 年 15 黑豹 13.82 2018 年 資料來源：IMDB，貓眼專業版，招商證券 近年來，建立于漫威電影宇宙基礎之上的漫威電影宇宙電視?。∕arvel Cinematic Universe television series）為迪士尼流媒體平臺帶來了更高的流量。2018

157、年，漫威影業為迪士尼旗下流媒體平臺 Disney+制造提供限定劇集，以漫威 IP 中二級核心角色為主角，將其從電影引入電視劇，保持演員角色一致性與故事連續性，使劇集與電影結合更為緊密。2019 年 11 月，Disney+正式啟動，2021 年上架漫威影業系列真人電視劇集，旺達幻視 獵鷹和冬兵 洛基 等漫威劇集幫助 Disney+流媒體服務吸引了 1240 萬名新用戶，截至 2021 年 7 月，用戶總數達到了 1.16 億。旺達幻視上線 Disney+以來三天內即達到目前迪士尼流媒體原創劇集收視率的最佳成績，超越了以星戰為背景的衍生劇集曼達洛人第二季最終集的收視表現。作為 Disney+節目

158、中首映收視率最高的劇集，洛基還是所有流媒體平臺上收視率最高的 MCU 系列劇集。洛基在 Disney+上以 52.3 億分鐘的觀看時長（平均每集 8.72 億分鐘）位居榜首，旺達幻視以 48 億分鐘（平均每集 5.34 億分鐘）位居第二；獵鷹與冬兵的 41.5 億分鐘（平均每集6.92 億分鐘）和鷹眼的 34.5 億（平均每集 5.77 億分鐘）分別位居第三和第四。除影視收入外，迪士尼收購漫威后將漫威宇宙并入迪士尼主題樂園，宣布將分別在加州、巴黎和香港迪士尼園區中擴建以漫威超級英雄為主題的樂園項目，以實現娛樂產業與旅游產業的融合。此外，漫威在授權 IP 衍生產品方面還有著一筆收入。根據維基百科

159、 2020 年的數據，漫威收入約 353 億美元，其中票房收益 226 億美元，衍生品銷售 72 億美元，家庭娛樂 55 億美元。鉆石發行公司（Diamond Comic Distributors）公布的 2019 年北美 IP 衍生品銷售排名榜單顯示，漫威 IP 手辦仍處于“霸榜”形式。在統計的排名前一百中，屬于漫威的 IP 衍生產品有 47 個，漫威衍生品的成功與電影關系密切，銷售額最高的衍生品幾乎都與電影有關，如排名第二的滅霸打響指手辦與排名第五的鋼鐵蜘蛛俠手辦，均為漫威電影中的角色。依托影視作品構建 IP 宇宙廣泛吸引受眾，促進 IP 衍生產品的銷售，漫威在迪士尼的加持下完成了全產業鏈

160、運營。IP 全產業鏈運營是全產業鏈運營是 PGC 未來發展趨勢未來發展趨勢 漫威前期漫畫內容積累豐富，人物角色飽滿故事線路明細，高質量廣數量的超級英雄 IP 是成功的基石。迪士尼收購漫威后如何將漫畫 IP 打造成影響全世界的電影宇宙，我們認為主要在于：1）重視版權價值堅持獨立開發影視，并通過不同角色的交叉融合打造出超級英雄宇宙；2）并入迪士尼后，借助產業鏈優勢多元發展 IP。緊握緊握 IP 開發影視，通過開發影視，通過 IP 宇宙宇宙互相導流互相導流 早期漫威對知識產權的使用方式是對外授權，導致角色 IP 外流而收入回流不足，漫威曾通過抵押大熱 IP 融資拍攝獨立電影獲得首次成功；被迪士尼收購

161、后隨著資金實力的增強，漫威依托前期累積的豐富角色故事內容持續拍攝獨立電影，并努力將之前授權出去的角色進行回收，相互聯通獨立角色構建完整體系，才有了足夠的資源來打造如今的漫威電影宇宙計劃。漫威電影宇宙（Marvel Cinematic Universe，MCU）是指由漫威影業基于漫威漫畫中的角色，獨立制作的一系列電影所構成共同的架空世界和共同世界，該世界由與漫畫共同的元素、設定、表演和角色通過跨界作品所建立的。這是漫威影業將旗下漫畫 IP 改編為電影的一項長期制作計劃，漫威電影宇宙計劃推出是一個漫畫帝國 IP 布局發展的重大轉折點，這樣做的益處有兩點：1）保證了 IP 風格的一致性，避免出現由于

162、漫影出品方分離帶來的口碑爭議，IP 價值能夠有效放大而不是消耗；2）最大化公司在 IP 產業鏈中的收益，使得公司從漫畫工坊蛻變為漫影帝國。從 2008 年鋼鐵俠的問世到 2022 年黑豹 2的上映，30 年來 30 部漫威宇宙電影獨立而統一。漫威在打造電影系列的過程中運用了獨特的“漫威模式”，即其電影不僅是同一電影系列的故事延伸，而是同一宇宙觀下不同系列故事的交叉、跨界和融合，通過這樣的方式將不同的 IP 鏈接在一起，角色之間相互導流形成共振，布局以“漫威電影宇宙”為主要支線的多重平行空間，形成了現象級的 IP 融合終極形態，極大程度豐富了電影內容，提振了觀眾興趣。敬請閱讀末頁的重要說明 41

163、 行業深度報告 圖圖 54 漫威“漫畫漫威“漫畫-電影電影-劇集”系列劇集”系列 資料來源：Marvel 漫威官網，招商證券 背靠迪士尼完整產業鏈，形成背靠迪士尼完整產業鏈，形成 IP 運營閉環發展運營閉環發展 漫威在其發展歷史上曾飽受產業鏈不完整的限制。1956 年，漫威喪失自己發行漫畫權，改由美國新聞公司發行，此后依靠競爭對手 DC 漫畫渠道代其發行，但每個月只能發行 8 本刊物，受此影響，漫威進入了發展低谷。而 2009 年并入迪士尼之后，在母公司強大的 IP 運作影響下，漫威形成了全產業鏈閉環。依靠全球最大的娛樂公司迪士尼，漫威得以從電影早期創意、中期制作、后期發行實現的全面掌控，也能

164、夠全面布局漫畫、電影、游戲、玩具等以動漫產業為核心的全產業鏈。一方面，在迪士尼龐大的資金資源的支持下，漫威作品高投入換取高收益；另一方面，通過對電影從創意、到制作、到發行的全方位的掌控，使得每一部漫威電影的改編都能夠符合漫威漫畫的風格，做到作品風格和節奏的統一。同時，票房只是整個漫威電影產業鏈條中的一部分，電影內容周邊衍生的收益也是重要的一環。每年漫威英雄相關的影音產品、游戲錄像、手辦玩具等周邊產生的價值超過十幾億美元。據相關媒體報道，鋼鐵俠上映時，漫威推出的 1:1 的鋼鐵俠機甲，售價高達 29 萬英鎊，折合人民幣 250 萬，每年漫威英雄相關的影音產品、游戲錄像、手辦玩具等周邊產生的價值超

165、過十幾億美元。服裝合作方面，比如優衣庫的 UT 設計大賽主題便是漫威。同時，在主題酒店變現上，“漫威主題酒店”于 2018 年 10 月啟動，酒店的外形和風格以鋼鐵俠的“斯塔克大廈”為原型。漫威主題酒店同時還將其打造為一個“漫威博物館”，來展示漫威的相關資料和物品。通過衍生品的品牌打造，延續了漫威電影宇宙的火熱，也進一步挖掘的 IP 變現的價值。迪士尼的全產業鏈助力漫威 IP 實體化，推動 IP 價值更上一層樓。依靠迪士尼，漫威從電影劇集中持續構建高質量 IP宇宙吸引受眾，同時全面布局漫畫、電影、游戲、玩具等以動漫產業為核心的全產業鏈；通過影音產品、游戲錄像、手辦玩具，乃至服裝合作、主題樂園的

166、開設，漫威使得 IP 不止步于數字內容，而是進入實體世界，不斷拓寬 IP 影響力，進一步完善 IP 宇宙的構建，形成閉環。3、出海打開流量與營收天花板出海打開流量與營收天花板 根據 CNNIC 調查報告，我國網民總規模由 2008 年的 2.98 億增長至 2021 年的 10.32 億，期間同比增速呈持續下滑趨勢；手機網民規模占比逐年增大，而同比增速同樣趨于下降，2010年同比增速為29.7%，至2015年已下降至11.3%，2016 年短暫提升至 12.2%后持續跌至 8.2%，其后持續維持在 10%以下的水平；截至 2021 年已下降至 4.4%，較上年的 9.9%再度下降 5bps；同

167、時，網民人均上網時長自 2016 年漲至每周 26.1 小時后連續保持在該水平，2019 年短 敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業深度報告 暫提升后再度降回 26.2 小時每周。圖圖 55 2008-2021 中國網民規模增長情況中國網民規模增長情況 資料來源：CNNIC，招商證券 對于在線視頻行業而言，接第一章第二小節的討論，根據 Questmobile 數據，截至 2022 年 6 月，抖音、快手 DAU分別達到 4.24 億、2.05 億，快手和抖音火山版活 DAU 已經開始下降，短視頻用戶增長帶來的流量端紅利未來增速將顯著放緩。隨著國內短視頻的用戶數量紅利被逐漸見頂，海外市場成為了短視

168、頻平臺競爭的重要場地。無論從人均經濟能力或消費習慣方面還是商業變現模式而言，海外市場均展現出其相對優勢，以 2021 年數據為例，美國綜合人均 GDP 折合后約為中國的 5.5 倍；美國人均可支配收入為中國的 10.17 倍；截至 2022Q3，Disney+當地每用戶貢獻收入（ARPU）為 ARPU6.10 美元，Netflix 當地 ARPU 為 15.74 美元，折合分別為愛奇藝的 3.13 和 8.07 倍。圖圖 56 2017-2021 年年 Facebook、Twitter、Snap 北美北美 ARPU 情況情況 資料來源：公司公告，招商證券 在海外市場方面，快手堅持差異化的產品定

169、位，聚焦巴西、東南亞（印度尼西亞）、中東等核心市場，2022 Q3 海外市場每位日活躍用戶日均使用時長保持在超 60 分鐘的高位，同時還在積極發力線上營銷服務及直播業務等商業化變現能力。字節早在 2015 年即將目標瞄準海外市場，抓住了海外短視頻賽道的空白窗口。TIKTOK 出海前期海外短視頻賽道存0%20%40%60%80%100%020040060080010001200網民規模（百萬）手機網民規模（百萬）網民總數同比增長（%）手機網民規模同比增長（%）84.41111.97139.35163.86213.9546.450.1552.744764.688.710.3114.1219.653

170、1.0905010015020025020172018201920202021Facebook（美元）Twitter（美元）Snap（美元）敬請閱讀末頁的重要說明 43 行業深度報告 在較長期的空白期，競爭格局較弱，具備推薦算法技術的內容平臺未瞄準短視頻品類。在這段時間內，TIKTOK 一方面得以用較低價格獲得短視頻音樂版權，降低了素材來源的負擔，另一方面大量在 Facebook、Google 無阻力地進行廣告投放，迅速積累起第一批海外用戶。后期依靠國內經驗的積累，為出海競爭奠定了執行層面的優勢。移植虛擬禮物、直播帶貨、抖音電商等商業模式是抖音在國內短視頻賽道激烈競爭中積累的成熟增長策略，TI

171、KTOK 在出海商業模式上基本沿用了國內短視頻市場的模式。采用短視頻“流量普惠”的分發策略，以及“從商業廣告、虛擬禮物到直播電商、抖音小店”的商業化路徑，與短視頻賽道的發展路徑基本一致，已有成熟且驗證有效的商業模式可復制性高，為出海競爭打下堅實的基礎。此外，在政策方面，近年來隨著國家政策的鼓勵與出海政策的完善，國際交流的促進與出海環境的打造讓企業出海持續享受紅利，企業出海面臨著新機遇。表表 9：2021-2022 年企業出海相關支持政策一覽年企業出海相關支持政策一覽 時間時間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 2021 年 10 月 商務部等 關于支持國家文化出口基地高質量發展若干措施的通知

172、 2022 年 1 月 國家發改委 關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 2022 年 7 月 商務部等 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見 資料來源：商務部發改委等部委網站，招商證券 自 2017 年 8 月發布海外版抖音 TikTok 以來，TikTok 的全球下載量便不斷創下里程碑記錄：2019 年 2 月達到 10 億，同年 11 月達到 15 億，2020 年 4 月達到 20 億，2021 年 11 月達到 30 億，成為第五個達到超 30 億規模的非游戲應用，也是中國唯一一個具有世界范圍影響力的互聯網產品。根據 Cloudflar 數據，2021 年 9 月 27 日 T

173、ikTok 宣布其月度活躍用戶超過 10 億。中、美市場為主要的應用內收入來源。2020 年至 2021 年，TIKTOK 的應用內收入高速增長：2019 年，平臺累計應用內收入達 1.77 億美元，2020 年，平臺年應用收入達 10.23 億元，累計應用內收入達 12 億元；2021 年，平臺年應用收入達 18 億元，累計應用內收入達 30 億元。此外，根據晚點 LatePost，TikTok 在 2021 年的廣告收入達到近 40億美元（約 254.6 億元），是同期應用內收入的 2.2 倍。圖圖 57 中國和美國應用內收入占比（基數包括中國市場）中國和美國應用內收入占比（基數包括中國市

174、場）資料來源：Sensortower，招商證券 TikTok 下載量在美國市場保持優勢地位。2020 年 TikTok 每月新增下載量高于同品類競爭對手 Instagram、Twitter。2020 年全年在美國新增下載數比 2019 年高出 3470 萬次。87%89%89%89%85%89%86%85%86%82%79%8%6%6%6%8%6%8%8%7%8%8%0%20%40%60%80%100%中國市場美國市場 敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業深度報告 圖圖 58 TikTok 應用內收入（百萬美元）應用內收入（百萬美元）資料來源：Sensortower，招商證券 4、長短融合長短融

175、合為在線視頻行業為在線視頻行業現狀下的現狀下的發展發展趨勢之一趨勢之一 微短劇微短劇成為在線視頻各類平臺爭相布局的內容新形式成為在線視頻各類平臺爭相布局的內容新形式 2019 年快手率先布局短劇內容賽道，推出“快手小劇場”板塊提供平臺化運營，吸引了大量的 MCN 機構和創作人才入駐，短劇市場初具規?；?，運營走向標準化。2020 年快手推出“星芒計劃”，次年升級為“星芒短劇廠牌”，打造“達人定制”“達人聯創”“激勵成長”三類合作機制提供流量扶持與現金激勵，短劇布局逐漸清晰?？焓止夂洗髸钚聰祿@示，截至 2022 年 7 月，快手短劇日活用戶高達 2.6 億；截至 2022 年 7 月 29 日

176、，快手星芒上線短劇超330 部，累計播放量超 420 億，其中播放量破億的精品短劇達 130 余部。2022 年 7 月 30 日快手公布“短劇劇星計劃”，將單集時長從 2 分鐘拓展至 5 分鐘，分為分賬與流量兩個賽道，提高激勵金額，降低創作門檻。2022 年上半年，快手星芒短劇不斷推出“再婚”“古蛇傳”等不同類型和題材的爆款短劇，進一步豐富平臺內容供給，在增強用戶粘性的基礎上實現流量增長。2022 年 12 月 11 日，在快手主辦的短劇行業獎項金劇獎舉辦會上，快手短劇業務負責人于軻公布了過去一年內快手短劇的成績單：2022 年全年，快手星芒短劇助力 260 余名創作者打造超 100 個播放

177、量破億的短劇項目，總播放量超 500 億；短劇創作者中有電商收入人數增長 35%，百萬粉作者短視頻帶貨 GMV 同比增加 143%。截至目前，快手短劇日活用戶超過 2.6 億，過去一年爆款短劇數量增長近 40%。內容生態方面，今年暑期檔快手上線了 50 多部精品短劇，在原有戀愛、都市題材保持原有供給的基礎上，家庭共情類內容的供給量增長 2倍，校園青春類則增長了 6 倍；其中有 22 部播放量破億。475436591419274295188343380 382 385535 5328240100200300400500600700800900 敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業深度報告 圖圖 5

178、9 快手短劇發展歷程快手短劇發展歷程 資料來源：快手大數據研究院，招商證券 2022 年是微短劇飛速發展的黃金時期。內容題材方面，各大平臺輪番上陣：春節期間，B 站建立“B 站小劇場新春大放送”短劇特別欄目匯集 UP 主進行短劇創作；1 月，愛奇藝推出“小逗劇場”主攻喜劇題材短??；7 月，芒果 TV推出首個短劇時令片場“今夏片場”，包括療愈、國風、破迷三個題材方向共 12 部短??；6 月，抖音短劇計劃整合升級，推出 3.0 版“劇有引力計劃“。數量方面，2021-2022 上半年，共有 1263 家影視制作公司曾經取得過微短劇取得發型許可，其中僅 2022 年上半年，廣電總局規劃備案的微短劇數

179、量達到 2800 部，相較于上年同比的不到 400部而言，短劇在數量上同樣正經歷一輪井噴式增長。圖圖 60 抖音抖音劇有引力計劃劇有引力計劃的流量激勵政策的流量激勵政策 資料來源：抖音，騰訊新聞，招商證券 微短劇不但具有短視頻的時間消耗成本低、娛樂性強的特點，還具有長視頻在劇情方面的優勢，環環相扣，引人入勝。在當前用戶內容消費需求多元化以及視頻版權環境的多重背景下，微短劇有望進入更為蓬勃的發展階段。長短融合長短融合是行業現狀下的是行業現狀下的發展發展趨勢趨勢之一之一 短視頻平臺以長短融合彌補自身版權短板短視頻平臺以長短融合彌補自身版權短板 敬請閱讀末頁的重要說明 46 行業深度報告 短視頻行業

180、在經歷了幾年的高速增長后，用戶規模擴張逐漸趨緩。輕量化、碎片化的短視頻內容格局已經不能滿足當下用戶的多元內容需求，為了深挖用戶價值，滿足用戶的多元內容需求，培養平臺創作生態，短視頻平臺迫切需要向影視制作的上游進軍。在“長短融合”的趨勢下，快手通過“微短劇”彌補自身版權短板。自開始布局短劇賽道以來，快手與中文在線簽訂戰略合作協議，在 IP 授權合作、微短劇規?；┙o等多方面達成深度合作；上線“小劇場”板塊，吸引大量的MCN 機構和創作人才入駐；推出流量分賬政策，并在精品短劇版權采購上加大投入，形成版權采買、流量分賬、聯合出品的精品短劇引入體系，持續發力精品短劇領域?？焓值奈⒍虅热莶粌H來自專門孵

181、化短劇 IP 的 MCN，還包括喜劇廠牌開心麻花、網文平臺米讀等多元渠道。發力微短劇為短視頻平臺提供了獨特的生態內容，也為創作者提供了良好的商業化環境，多元化題材吸引各圈層觀眾，提升用戶黏性和商業價值。圖圖 61 快手快手微微短劇合作情況短劇合作情況 資料來源：快手大數據研究院，招商證券 2022 年 6 月底，快手宣布與樂視視頻就樂視的獨家自制內容達成二創相關授權合作，快手創作者可以對樂視視頻獨家自制版權作品進行剪輯及二次創作，并發布在快手平臺內。抖音通過聯手西瓜視頻，涉足“中視頻”穩固和提升用戶增長。2020 年“中視頻“概念被字節跳動提出，指視頻時長不超過 30 分鐘、多為橫屏觀看模式、

182、專業生產內容創作者占比更高的視頻種類。目前抖音以短視頻為主，內容多輕松娛樂類，偏重社交屬性，傳播效率高。字節跳動期待中視頻的出現，既能繼承短視頻的傳播效率優勢又能發揮長視頻內容上的豐富程度的優勢，承載更豐富的情感元素，呈現更多元的事件。對創作端，根據西瓜視頻、抖音與今日頭條聯合發布的 中視頻2021發展趨勢報告，中視頻月活創作者數2021年年增長超80%，內容數量同比增長98%，中視頻被譽為未來發展的”新藍?！??！爸幸曨l伙伴計劃”指由西瓜視頻發起，聯合抖音、今日頭條共同舉辦的激勵中視頻創作活動。三大平臺聯動，加入計劃的創作者通過發布時長超過 1 分鐘的原創橫屏視頻一鍵同步三方，三端統一后臺一站

183、式管理，并同時享受西瓜視頻、抖音、今日頭條三大平臺的流量分成與創作收益。此外，中視頻伙伴計劃提供大量音視頻及字體素材庫，降低創作門檻；針對版權問題提供托管服務與全時段侵權監測。計劃推出后的半年來，月活用戶中視頻創作者同比增長 80%，其中 50 萬創作者通過伙伴計劃實現了人均收入增長 3.5 倍。通過聯合西瓜視頻引入中視頻創作，抖音把握住長短融合趨勢，從內容源頭層面吸引創作者；通過版權采買、集體管理、構建原創扶持激勵機制與建立免費素材庫，抖音在合作計劃中鼓勵原創加強版權保護，規避短視頻飽經詬病的侵權問題，在長短視頻之爭中尋得發展機會。敬請閱讀末頁的重要說明 47 行業深度報告 圖圖 62 中視

184、頻月度活躍創作者及內容同比高速增長中視頻月度活躍創作者及內容同比高速增長 資料來源：抖音中視頻 2021 發展趨勢報告，招商證券 2022 年 7 月 19 日，愛奇藝和抖音宣布，將圍繞長視頻內容的二次創作與推廣等方面展開合作，雙方對解說、混剪、拆條等短視頻二創形態做了具體約定。此前在 2022 年 3 月，抖音和搜狐視頻宣布達成二創版權合作，抖音、西瓜視頻、今日頭條獲得搜狐全部自制影視作品二次創作相關授權，包括法醫秦明 匆匆那年 他在逆光中告白等，抖音平臺的用戶可以對這些作品進行二次創作。此次合作愛奇藝將向抖音集團，包括抖音、西瓜視頻、今日頭條等平臺授權其內容資產中擁有信息網絡傳播權及轉授權

185、的長視頻內容，包括“迷霧劇場”等諸多優質劇目。允許用戶進行二次創作，雙方對解說、混剪等短視頻二創形態也同時做出具體約定，共同推動長視頻內容知識產權的規范使用。抖音則表示，未來將借助愛奇藝授權的版權作品，為創作者提供更大的創作空間與靈感。以創作者的才華與潛力，賦予長視頻更多價值，讓更多人看到愛奇藝的優秀影視作品。2023 年 4 月 7 日，抖音與騰訊視頻同時宣布，雙方將圍繞長短視頻聯動推廣、短視頻二次創作等方面展開探索并達成合作。雙方明確了短視頻衍生創作的方式、發布規則。抖音方面表示，短視頻已經成為影視作品宣傳推廣的重要形式，過去幾年，抖音助力眾多影視作品破圈。一直以來抖音尊重知識產權，積極尋

186、求與長視頻平臺更好地合作。抖音期待此次攜手成為長短視頻行業互利共贏的又一重要探索，實現影視行業、視頻創作者、用戶和平臺的多方共贏。騰訊視頻方面也發文表示，騰訊視頻秉承開放創新的態度，以滿足用戶需求為中心，致力于優質內容的開發及生態合作的拓展。此次，騰訊視頻將向抖音授權其享有信息網絡傳播權及轉授權權利的長視頻中，包括了大量多元化優質影視內容，將極大激發短視頻創作者的創作熱情。在長短視頻建立合作之前，短視頻平臺曾長期飽受侵權詬病，主要來源于平臺中存在大量未經授權的用戶剪輯、切片、搬運等長視頻內容構成版權侵犯，甚至多次對簿公堂。長短視頻平臺的聯手融合不僅向短視頻平臺提供了豐富的內容來源，更是發放了剪

187、輯等二次創作相關許可，提供版權層面的保護，在提供內容素材的同時防范侵權問題的產生。表表 10：長短視頻平臺就侵權引發的相關紛爭長短視頻平臺就侵權引發的相關紛爭 時間時間 事件事件 2021 年 4 月 以優愛騰為代表的長視頻平臺聯合影視公司、協會等發布聲明抵制短視頻對相關影視作品實施剪輯、切條、搬運、傳播等行為 2021 年 6 月 第九屆網絡視聽大會上，各長視頻平臺相關人員怒斥短視頻平臺侵權行為 2021 年 8 月 騰訊視頻因掃黑風暴涉嫌侵權起訴抖音，直接索賠 1 億元 2021 年 9 月 騰訊狀告抖音平臺存在剪輯云南蟲谷片段侵權，判決賠償 3240 萬 2021 年 10 月 快手因侵

188、權播放瑯琊榜老九門被判賠償愛奇藝合計 218 萬余元 資料來源：虎嗅，招商證券 得到內容層面支持后短視頻平臺產出拓寬長視頻宣發路徑為長視頻內容引流，共享流量市場。得到內容層面支持后短視頻平臺產出拓寬長視頻宣發路徑為長視頻內容引流，共享流量市場。獲取長視頻內容創作許可后，短視頻平臺以其平臺提供剪輯素材與資源助力體量龐大的用戶端創作者進行二次創作，在豐富平臺內容生態的 敬請閱讀末頁的重要說明 48 行業深度報告 同時為原作內容增添更為多樣的衍生發散作品。二創作品對原作影視的傳播與導流有著不容忽視的影響力，打破票房紀錄的愛奇藝分賬網劇一閃一閃亮星星在抖音平臺內形成互動話題，相關視頻播放量接近 40

189、億；愛奇藝獨播互動劇破事精英以其方言相關二創視頻在抖音出圈，最高播放量超 50 萬，而在原平臺創下超 93%用戶互動占比，人均互動次數超 20 次的記錄。二創短視頻作品憑借簡短精煉而吸引眼球的特點，結合短視頻平臺沉浸式碎片化使用特色與個性化分發渠道，能夠更快速更廣泛地觸及觀眾群體，大大提高原作品曝光量與知名度，利好長視頻新內容的宣發與引流。此外，授權二創在自帶社交性質的短視頻平臺中更易形成獨特社區，激發平臺活力，從創作者到觀眾的聚集與互動進一步提升原作劇集熱度。獲取合規授權后短視頻二創不僅獲得豐富的內容支持，更避免了侵權風險，產出反向拓寬長視頻新內容的宣發路徑，為其引流帶來新增量，形成以內容為

190、中心的良性循環，促進行業共贏。2022 年至今長短視頻各巨頭此類型的合作，長視頻平臺豐富的儲備版權內容有望以更靈活高效的短視頻二創的形式在長短視頻平臺中快速發展，進而激勵創作者，有望形成商業空間更大，合作模式更持久的正向循環。內容內容行業行業龍頭龍頭騰訊騰訊整合淡化長短邊界促進長短協同整合淡化長短邊界促進長短協同 騰訊視頻2011年4月正式上線運營，截至2021年付費會員數達1.24億。2021年4月，騰訊平臺與內容事業群（PCG）開啟了視頻業務線的組織架構調整，6 月宣布整合旗下長視頻平臺騰訊視頻、短視頻平臺微視與應用寶、騰訊體育及WeTV，組建“在線視頻 BU（On-line Video

191、Business Unit，OVB）”，通過加強矩陣內多產品聯動，發揮精品內容資源優勢與產品工業化能力，滿足用戶在影視泛娛樂方面的多元化需求。OVB 成立的根本源自于對于用戶需求的洞察與分析。騰訊在線視頻首席執行官孫忠懷與總裁林松濤表示，“這兩年，全部長視頻或者全部短視頻的單一 APP，都很難再取悅用戶“、“長短視頻共生共榮已是行業趨勢”。業務合并后預期五大板塊將分類整合形成協同效應，從平臺融合、生態打通、人才交互、價值開發四個方向，以長、中、短視頻與電商業務全景式布局實現流量、資源與渠道的共享。騰訊視頻持續著力于制作打造與播出頭部精品內容，以“好內容=好故事+美學+價值觀”為驅動更新內容打造

192、騰訊視頻出品廠牌；微視將延續以影視泛娛樂短視頻為核心，輔助分發騰訊旗下長視頻，促進長短協同，在視頻領域持續搶占用戶使用時間與場景；應用寶、騰訊體育與 WeTV 將分別聚焦于游戲、體育賽事與海外業務板塊，共同構建騰訊在線視頻新生態。此外，OVB 成立后將加大創作者的扶持力度，激勵短視頻原生創作者，開拓長視頻創作新領域，打造中短時長精品內容，同時為中短視頻創作者提供實現賽道切換的可能性，拓寬中視頻創作源，從源頭賦能淡化長短邊界，推動實現長短融合。圖圖 63 騰訊在線視頻業務部騰訊在線視頻業務部（OVB）的構成的構成 資料來源：騰訊新聞，招商證券 長短之爭轉為長短融合長短之爭轉為長短融合，共享市場實

193、現互利共贏，共享市場實現互利共贏 接我們第一章的討論，隨著在線時長的飽和，用戶注意力的競爭日益激烈，長短視頻在近兩年均進入成熟期。短視頻憑借自身精準推送與快節奏優勢更易觸達和吸引用戶，更為符合當下碎片化娛樂消費需求，具有長視頻平臺所需求的營銷價值。然而短視頻受時長限制無法承載更為豐富優質的精品內容，主要依托于 UGC 的創作模式同樣使其 敬請閱讀末頁的重要說明 49 行業深度報告 面臨著二創侵權的指責，亟需借助長視頻以彌補自身內容與版權缺乏的短板。而長視頻持續多年的版權儲備在保護版權的前提下放開授予長視頻內容二次創作權，平臺實現跨端跳轉，通過短視頻衍生創作內容為原作導流，重新進入用戶的視野。長

194、短視頻的融合淡化時長區分邊界，將核心聚焦于視頻內容，有利于建立綜合性泛娛樂生態。內容板塊的整合有利于實現多元化發展，構建完整商業模式增長變現渠道。敬請閱讀末頁的重要說明 50 行業深度報告 四、四、相關公司推薦相關公司推薦 1、騰訊控股騰訊控股 騰訊早在 2011 年憑借巨大流量與社交關系鏈切入資訊、游戲、在線音樂、在線視頻、在線閱讀、在線體育等 PGC行業，提出了“泛娛樂”戰略全面的布局 PGC 內容。2018 年 4 月 22 日，騰訊集團副總裁程武在騰訊新文創生態大會上提出，新文創，是在“泛娛樂“基礎上的進一步升級，也是騰訊在文化維度上的一次全新戰略思考。2019 年，UP2019 騰訊

195、新文創生態大會召開，騰訊新文創六大核心業務板塊集體亮相并進行業務分享。程武表示，基于過去的產業實踐，“騰訊已深刻感受到，新文創所強調的文化價值與產業價值的良性循環，不僅完全可以實現，而且有非常豐富的實現形式?！彬v訊將進一步在內容領域深化布局，以新文創戰略為支撐，打造 IP 產業新生態。圖圖 64 騰訊新文創戰略騰訊新文創戰略 資料來源：36Kr，招商證券 新文創戰略中閱文集團在 IP 上游擁有海量儲備，是中國 IP 運營排頭兵。閱文集團是線上文學龍頭，2019 年，閱文以 25.2%的市場份額排名數字閱讀市場第一。在泛娛樂的賽道上，閱文集團手握數量眾多的 IP，可以通過全產業鏈的 IP 開發獲

196、取更多的收益。隨著閱文集團成功收購新麗傳媒，電視劇、網絡劇、動畫及電影的制作實力進一步上升，對于平臺上 IP 運營的把控力和對全產業鏈利潤的獲取都將顯著提升。對于平臺上的創作者而言，除了用戶付費閱讀的收入外，在閱文集團的全產業鏈內容開發下，后續內容生產和衍生品的開發都將帶來更多的收入。版權運營方面，閱文手握海量優質 IP，與騰訊在影視、動漫、音樂等生態實現更深度聯動。影視方面以慶余年為例，原著雖火爆，在面臨完結十幾年后影響力減弱、不符合年輕人口味等不利背景下，與騰訊影業合作成功完成影視化改編，高質量網劇的成功也讓原著小說重新登上暢銷榜榜首。有力證明了閱文網文 IP、騰訊影業開發組合的可行性。對

197、于騰訊視頻來說，作為公司“新文創”戰略下的成員，內容衍生的價值其實是未來更具有想象力的空間，這也是騰訊新文創戰略的目標所在。IP 泛娛樂開發已成為在線長視頻的成熟模式。與簡單出售作品的改編版權相比，視頻平臺依據自制或原創影視 IP，以及與改編作品的原版權方共同進行 IP 泛娛樂開發，能夠在把控質量的基礎上，提高其在產業中的主動權和影響力，充分挖掘 IP 潛力和價值。騰訊視頻播出的動畫全職高手擇天記慶余年改編自閱文集團的頭部網絡文學。2020 年前 4 個月 60%的頭部劇集改編自文學 IP。且網劇的 IP 之路又拓展出了“IP 宇宙世界觀聯動”的類“漫威超級英雄宇宙”模式。在該模式下，不同的劇

198、集，甚至電影、劇集、動漫、互動劇共享一個 IP 宇宙世界觀，人物互通，形成聯動。艾瑞咨詢統計，擁有 IP 系列宇宙背景的劇集商業價值大于頭部網劇整體。敬請閱讀末頁的重要說明 51 行業深度報告 圖圖 65 2020 年頭部網劇年頭部網劇 IP 宇宙世界觀統計宇宙世界觀統計 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 網絡視頻平臺積極參與 IP 泛娛樂開發，對于網絡視頻平臺自身的影視業務而言，一方面通過泛娛樂的開發，提高影視作品本身的熱度和影響力，從而進一步提升影視作品的收視流量和對 VIP 訂閱會員的拉新作用；另一方面，針對 IP的泛娛樂開發可以有效降低網絡視頻平臺獲取優質 IP 的成本，從而起到減少一定的

199、原創自制內容的開發成本作用。除此之外，IP 泛娛樂開發能夠帶來的直接收入，有望提升網絡視頻平臺更加多元的泛娛樂收入來源。從 2011 年提出“泛娛樂”戰略開始經過 11 年的發展，公司在泛文娛全產業鏈均取得了巨大的成就。公司通過自身的業務覆蓋以及控股子公司的方式在泛文娛產業鏈上下游多個業務環節布局，已覆蓋影視，游戲等主流 IP 制作業務方向，并且坐擁多條分發渠道，產業鏈協同有望提升行業整體規模打開新的增量空間。2、芒果超媒芒果超媒 公司背靠湖南廣電，是湖南廣電發展網絡視頻業務的唯一新媒體，擁有湖南衛視自制并播出的電視劇及綜藝節目的獨播權，與湖南衛視共同構成芒果生態內的雙平臺驅動、全媒體融合發展

200、格局，也是全行業第一家“大小屏”全終端覆蓋的視頻媒體。2009 年，公司主平臺芒果 TV 正式上線；2014 年 4 月，湖南廣電重磅推出“芒果獨播戰略”，宣布今后湖南衛視的自制節目將由芒果 TV 獨家播出；2018 年公司實現重組上市，實現“一云多屏”全終端聯動。芒果超媒脫胎于湖南廣電，團隊均具有豐富的行業經驗。作為黨媒國企，公司能依托媒體平臺屬性，發揮媒體平臺價值引領優勢，做大做強主流輿論。無論是我在他鄉挺好的再見愛人，還是披荊斬棘的哥哥，都體現了芒果對時代變化的深刻理解、對社會情緒的深刻洞察，讓內容作品更有作為，讓主流宣傳更有特色。2021 年，影視市場內容格局發生變化，多部制作精良的主

201、旋律劇集口碑、獎項雙豐收。隨著制作水平的提升和敘事語言的年輕化，優質的電視劇主旋律題材越來越受到市場喜愛。2021 年第 27 屆上海電視節白玉蘭獎入圍名單中，大江大河 2、覺醒年代、跨過鴨綠江、山海情等主旋律劇集占據“最佳中國電視?。˙est TV Series）”入圍名單半數，熱播劇覺醒年代入圍白玉蘭八項提名，豆瓣評分達 9.3。借力融媒體平臺，主旋律作品持續出圈，觀眾偏好正被重塑。2017 年，人民的名義在湖南衛視“金鷹獨播劇場”播出，收視率突破 8%，刷新了近十年省級衛視收視的最高紀錄，同時入選 2017 中國十大事件。覺醒年代成為2021 年的爆款劇集。此外，網絡視聽平臺的蓬勃發展使

202、得影視劇的播出不再局限于傳統的電視媒體，“大屏”與“小屏”聯動播出推動破圈：2021 年，脫貧攻堅劇山海情在五個衛視及愛優騰三家平臺首播，破圈收獲一致贊譽。2022 年，同時在央八與愛奇藝播出的現實題材年代劇人世間成為開年爆款，平均收視率達到 2.85%，刷新了自2018 年以來國內電視劇的最佳收視成績。敬請閱讀末頁的重要說明 52 行業深度報告 表表 11：2017-2021 部分主旋律題材電視劇收視排名部分主旋律題材電視劇收視排名 劇名劇名 年份年份 排排 指標指標 放映平放映平 劇名劇名 年份年份 排排 指標指標 放映平臺放映平臺 掃黑風暴 2021 3 點擊量 騰訊 外交風云 2019

203、 2 同時段收視率 衛視黃金檔、騰訊、優酷、愛奇藝 絕密使命 2021 1 同時段收視率 央一、騰訊 獵毒人 2018 5 點擊量 衛視黃金檔 覺醒年代 2021 2 優酷革命諜戰類劇目的熱度峰值 央一、愛奇藝、優酷 獵毒人 2018 6 百度指數 衛視黃金檔 我們的新時代 2021 2 同時段收視率 東方衛視 和平飯店 2018 9 百度指數 衛視黃金檔 我們的新時代 2021 4 同時段收視率 北京衛視 遠大前程 2018 15 百度指數 衛視黃金檔 巡回檢查組 2020 1 人氣指數 優酷 橙紅年代 2018 19 百度指數 衛視黃金檔 決勝法庭 2020 6 人氣指數 優酷 人民的名義

204、 2017 3 點擊量 互聯網 在一起 2020 10 人氣指數 優酷 人民的名義 2017 1 收視率 衛視黃金檔 資料來源：克頓數據中心 RMS，招商證券 芒果超媒的核心優勢在于優質內容生產力，并集內容創新、安全主流媒體、女性人群為核心、優質廣告載體優勢于一身。從制作端來看，芒果擁有 48 個綜藝節目制作團隊（雙平臺融合），29 個影視制作團隊和 34 家“新芒計劃”戰略工作室；負責人多出身湖南廣電系，內容制作人員全行業中最年輕，且平臺重視創新，提供探索過程中的風險兜底。從成本管控及 ROI 角度看，芒果 TV 與其他長視頻平臺相比，內容成本占營業成本比例較低，通過綁定湖南廣電影視資源，芒

205、果超媒實現對其內容版權業務成本的提前鎖定。公司還通過充分利用節目和藝人資源、“一魚多吃”等方式時時做好開源節流。鑒于女性用戶群體在泛娛樂市場越來越強的影響力，芒果年輕女性的定位結合其綜藝長版優勢，造就了其在廣告招商領域的相對優勢。表表 12：芒果超媒：芒果超媒綜藝衍生矩陣一覽綜藝衍生矩陣一覽 類型類型 名稱名稱 嘉賓及內容嘉賓及內容 演唱會 NZND 付費演唱會 何炅、撒貝寧、白敬亭、魏大勛、魏晨 綜藝 衍生綜藝名偵探學院（已更新至第五季）蒲熠星、周峻緯、唐九洲、齊思鈞、郭文韜、邵明明 會員衍生綜藝名偵探俱樂部（已更新至第六季）郭文韜、撒貝寧、何炅、白敬亭、王鷗、吳映潔、鄧倫、馬思純 姐妹篇我

206、是大偵探 何炅、吳磊、馬思純、鄧倫、張若昀、韓雪、大張偉 互動微劇 片場謎案、頭號嫌疑人、目標人物 王鷗、喬振宇、黃明昊（Justin）、吳映潔（鬼鬼）和魏晨 線下實景娛樂 明偵城市行等線下體驗活動 粉絲在線下可以參與實景搜證探案、VR 虛擬探案等環節，部分場景還原 劇本殺 MCITY 上海魔都 Station 資料來源：公司官網，公開資料整理，招商證券 2022 年 12 月 15-16 日，湖南衛視&芒果 TV“暖冬品鑒”2023 內容 IP 分享會通過線上直播間舉辦，活動期間推介2023 年重點綜藝、大型晚會、紀錄片等各類項目 30 多個。音綜方面，全民歌手 2023定位于“素人歌手音樂

207、選拔之旅”；聲生不息寶島季于 2023 年 3 月開播；乘風破浪披荊斬棘時光音樂會等王牌音綜也在2023 年繼續上線，但將有所更新迭代。慢綜方面，向往的生活 7中餐廳 7再見愛人 3將保持慢綜特色、回歸初心；熱血綜藝無名之輩真正的勇士等助力正能量傳播。推理競技綜藝方面，全員加速中 2023回歸，大偵探 8密室大逃脫 5等繼續深耕迷綜賽道，還將探索女子推理社、推理開始了等創新 IP。圈層及定制綜藝方面，有這一波好 6城市中的桃花源好樣的！國牌等內容儲備。敬請閱讀末頁的重要說明 53 行業深度報告 3、快手快手 快手作為領先的短視頻內容社區平臺，4Q22 平均 DAU 為 3.66 億人，平均 M

208、AU 為 6.4 億人，日活用戶日均使用時長 133.9 分鐘。事實上在早期公司創始人對快手最初的定位即是短視頻社交應用。隨著“短視頻+直播”的深度融合，內容與社交成為平臺生態的核心要素。清華大學新聞與傳播學院沈陽教授團隊和快手磁力引擎在2020 快手用戶及營銷報告中提出，快手平臺已呈現出內容多元化、社交高黏化、流量分布化、互動圈層化等特點，將快手創作賬號分為娛樂、才藝、情感、生活、顏值、知識六大類，整體呈現出碎片化、輕量化、高感性的特征。在快手九周年時，對標 B 站后浪快手發布宣傳片看見由“冬泳怪鴿”黃春生朗誦?？焓钟涗浿岸竟著潯逼胀ǖ鎸嵟Φ纳?。這也是公司對快手“信任”與“真實”文

209、化的詮釋。2019 年 8 月，快手 APP 上線“小劇場”板塊，吸引了大量的 MCN 機構和創作人才入駐，短劇市場初具規?；?，運營走向標準化。2020 年 7 月，快手小劇場再度加碼，首推流量分賬政策，并在精品短劇版權采購上加大投入，形成版權采買、流量分賬、聯合出品的精品短劇引入體系，持續發力精品短劇領域。同年，快手加強對短劇板塊的扶持推廣，快手小劇場迎來爆發，其中單集不到兩分鐘的微短劇權寵刁妃第一季全網總播放量突破 4 億。此后，快手的微短劇業務高速發展，截至 2022 年 12 月底，快手短劇日活用戶超過 2.6 億，2022 年暑期檔快手上線了 50 多部精品短劇，在原有戀愛、都市題材

210、保持原有供給的基礎上，家庭共情類內容的供給量增長 2 倍，校園青春類則增長了 6倍；其中有 22 部播放量破億。圖圖 66 快手小劇場上線微短劇目快手小劇場上線微短劇目 資料來源：快手，招商證券 快手海外產品 Kwai 作為 2021 年美洲杯獨家線上合作伙伴，同時也是首家贊助美洲杯的出海短視頻社交平臺，在 6月 1 日起的一個半月的時間里，通過獨家賽場花絮、球星名嘴互動直播、帕尼尼集卡狂歡、創作者激勵等營銷活動，吸引了大量拉美用戶?？焓忠彩侨蚴准耀@奧運轉播版權的短視頻直播平臺，擁有 2020 東京奧運會和 2022 北京冬奧會網絡轉播權，包括視頻點播及短視頻權利。除快手外，互聯網巨頭中僅有

211、騰訊獲得了網絡轉播權?？焓侄藘韧舛瑠W相關作品及話題視頻總播放量達 1544.8 億，端內冬奧點播間播放量超 79 億?？焓终緝?，冬奧自制節目總播放量突破 42.5 億，冬奧賽事相關運動員快手總漲分數超過 3800 萬。與此同時，冬奧期間包括中國移動、聯想、三星、豐田中國、領克汽車、安踏、美團等 20 余個頭部品牌選擇快手作為營銷主戰場。在電商側，快手平臺上運動戶外類目商品 GMV 同比增幅 602%。2022 年 6 月底，快手宣布與樂視視頻就樂視的獨家自制內容達成二創相關授權合作，快手創作者可以對樂視視頻獨家自制版權作品進行剪輯及二次創作，并發布在快手平臺內。敬請閱讀末頁的重要說明 54 行

212、業深度報告 4、嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 Bilibili 以 PUGC 為切入口，內容以視頻為主。平臺視頻長度在幾分鐘到幾十分鐘不等，多數視頻在二十分鐘以內。同愛奇藝、優酷、騰訊視頻等長視頻平臺以及圖文社區平臺豆瓣、知乎等錯位競爭。B 站的 PUGC 內容在 2020 年其播放量占比達 91.4%。而“UP 主-優質資源-粉絲”三方的良性循環，則是 B 站 PUGC 生態的核心，也是區別于其他任何在線視頻平臺的獨特競爭力。B 站通過多種渠道引導創作者生產，并以用戶激勵創作者。在 UP 主上傳作品后，平臺提供“一鍵三連”（點贊、收藏、投幣）等功能，表達用戶對作品的積極反饋。用戶每天登錄可獲得虛擬硬幣，

213、投幣時每人針對每部作品只能投1-2 枚硬幣，一定程度上限制了買流量、刷票等行為，推動優質作品脫穎而出。表表 13：B 站站 UP 主激勵計劃概覽主激勵計劃概覽 激勵項目激勵項目 激勵內容激勵內容 創作激勵 針對個人 UP 主創作的自制稿件進行綜合評估并提供相應收益。符合一定條件的 UP 主可以選擇加入創作激勵，分為視頻、專欄、BGM 素材三個板塊，加入后，新投遞的原創稿件即可開始獲得激勵收益。激勵收益通過“貝殼系統”結算。充電計劃 上線于 2016 年，用戶觀看視頻可以通過“充電”直接打賞喜愛的 UP 主，10 電池=1RMB，UP 主的分成在 70%左右。自 2020 年 12 月 2 日起

214、，UP 主獲得的每筆充電收益都將直接換算成貝殼，不再以電池結算。其中的渠道費和服務費（約 30%）仍保持不變。綠洲計劃 UP 主能夠與品牌、機構進行以不破壞用戶體驗為前提的合作，獲得收入反哺創作。B 站作為平臺方，保護 UP 主權利，并避免單一貼片廣告等破壞用戶體驗的營銷。懸賞計劃 旨在幫助 UP 主通過在視頻播放器內外部配置廣告或商品的方式來獲取收益的官方商業計劃。UP 主在懸賞計劃中可自主選擇廣告或商品關聯在其視頻中，配置的內容會標上“UP 主推薦”字樣，B 站將根據UP 主選擇的廣告或商品帶來的收益為其發放貝殼。懸賞計劃目前包含兩類任務：廣告類和商品類?；ɑ鹌脚_ 花火()是服務優質 UP

215、 主和品牌主的官方商業合作平臺,為各方提供安全、規范的商業合作環境和交易鏈路?；谄脚_大數據,花火為 UP 主提供系統報價參考、訂單流程管理、平臺安全結算等服務,幫助優質 UP 主更好地實現內容變現,提高創作收入,減少合作糾紛。同時,花火為品牌主提供 UP 主智能推薦、多維數據展示、多項目協同管理等服務,幫助品牌主與 UP 主更好地進行商業合作,提升合作效率。新星計劃 粉絲數5 萬，賬號狀態正常的 UP 主即可參加。根據數據表現、內容質量和用戶喜愛度（點贊、收藏等數據）三大維度，結合評委組意見，對活動稿件進行綜合評分，選出各品類的超人氣優質視頻。獲獎視頻可獲得 10000/2000/800 元

216、不等現金獎勵，可享有激勵計劃加入特權。優秀 UP 主有深度合作機會。熱門活動 不定期設置流行話題，活動獎勵包括頭像、現金、大會員，激勵用戶參與。以“春日 vlog 挑戰”為例，現金獎品包含最佳導演 20 人，獎金 1000/人；新人獎 15 人，獎金 520 元/人，此外還有平臺虛擬獎勵（頭像、大會員）。虛擬激勵 一鍵三連，只需要長按點贊三秒就可實現點贊、投幣、收藏操作，其中，投幣收益的 10%將作為 UP 主的硬幣收入獎勵。個人主頁形象設置，UP 主的主頁除了顯示視頻、專欄等創作信息外，會向外界展示粉絲數、獲贊數、充電人數，以及勛章。這些滿足個人成就感和自我效能感的激勵行為被歸為內在驅動因素

217、。資料來源：公司官網，發現數據，招商證券 B 站不斷拓展新的內容品類，并根據用戶的興趣愛好，將新內容導流進來的用戶進行分區，細分內容和用戶類型，使得流量更精準，從而為用戶進行針對性地內容推薦，提高用戶粘性。B 站視頻分區從之前動畫、游戲、鬼畜為主拓展為 15 個大分區，80 多個小分區。動畫、游戲、鬼畜等二次元以及泛娛二次元內容是社區的特色和重要組成部分，同時平臺也在持續豐富其他內容類型。從 2015 年開始，bilibili 就在不同的視頻領域不斷延伸自己觸角。bilibili 嘗試破圈的方向為紀錄片、綜藝等的自制，避開激烈競爭的電視劇領域；對 UP 主則鼓勵高水平內容的上傳，給予 UP 主

218、流量分成，不限制 UP 主接廣告，在高質量 UGC 領域出奇兵。B 站通過投資、廣告、賽事、晚會等持續吸引流量。2019 年 B 站舉辦首屆跨年晚會“二零一 敬請閱讀末頁的重要說明 55 行業深度報告 九最美的夜”，及后浪等品牌宣傳視頻引發國民討論，知名度持續提升。2020 年 9 月 B 站成為歡喜傳媒第四大股東。通過切入產業鏈上游通道，加速在電影、綜藝、電視劇、動漫多領域布局，B 站正在通過多樣的內容持續“破圈”。圖圖 67bilibili 泛內容破圈嘗試泛內容破圈嘗試 資料來源：bilibili2021 品牌營銷手冊，招商證券 2022 年 12 月 10 日，B 站、三體宇宙及藝畫開天

219、聯合出品動畫三體全球開播。在當晚九點，三體動畫官方公布，其總播放量已經突破 1 億次。與其它動漫首播相比，三體表現并不遜色。斗羅大陸在騰訊視頻上線 1小時，收獲 1.3 億點擊量，24 小時點擊近 2 億；斗破蒼穹在騰訊視頻上線 24 小時首播破億，首季點擊量超 10億。據悉，三體動畫從前期籌備到制作定檔花費了 5 年時間，資金投入也是 B 站目前量級最大的動畫項目。2019年 6 月 26 日，三體動畫化啟動，并發布了動畫概念 PV。2022 年 10 月 29 日，嗶哩嗶哩舉辦了 2022-2023 國創動畫作品發布會，重磅宣布三體動畫定檔 12 月 3 日。同時 B 站聯合三體宇宙發起了

220、三體動畫全球共創計劃，擬邀請世界各地優秀的動畫創作者，開拓多元的合作模式，一起豐富三體動畫的內容空間。前期充足的投入使得三體動畫一經上線便得到極大關注。而嗶哩嗶哩跨年晚會2022 最美的夜于 2022 年 12 月 31 日 20:00 播出，截止 1 日 00:00 播放量超 3 億。從網絡傳播數據來看，“2022 最美的夜跨年晚會”在微博話題閱讀量達到 3.8 億，話題討論量達 161.5 萬；貓眼熱度峰值達 6824.74。持續的內容投入，尤其是近幾年堅定的自制內容投入，已經幫助 B 站取得了巨大的成功，而且不僅是商業化方面，在用戶側，優秀的符合社區氛圍的自制內容，推動用戶規模持續的健康

221、的增長。2022 年第四季度公司 MAU 為 3.26 億，同比增長 20%；DAU 同比增長 29%至 9280 萬，單用戶日均使用時長達到達 96 分鐘。圖圖 68 B 站平臺三體動畫站平臺三體動畫 圖圖 69 跨年晚會跨年晚會2022 最美的夜最美的夜 資料來源：bilibili，招商證券 資料來源：bilibili，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 56 行業深度報告 五、五、風險提示風險提示 1、互聯網行業監管風險?；ヂ摼W行業監管風險?；ヂ摼W面臨較為嚴格的監管，存在政策變動的風險。2、宏觀經濟不振對于廣告業務潛在風險。宏觀經濟不振對于廣告業務潛在風險。如果宏觀經濟形式持續下滑，廣告主

222、投放意愿和能力會有所減弱，會影響廣告業務增長。3、在線娛樂行業不同形式之間競爭激烈。、在線娛樂行業不同形式之間競爭激烈。目前在線娛樂形式較為豐富，短視頻、直播、長視頻等不同娛樂形式也在競爭用戶和用戶時長。4、IP 開發商業化進展和經營發展不及預期。開發商業化進展和經營發展不及預期。IP 運營開發商業化模式仍處于發展階段，下游依賴于多種內容形式載體，存在變現效率不及預期的風險。5、出海產品及相關業務發展不及出海產品及相關業務發展不及預期預期。如果在線視頻行業公司海外產品無法取得及維持適用于業務的必要批準、證照或許可，或政府政策或法規出現任何變動，均可能對業務造成損害。敬請閱讀末頁的重要說明 57

223、 行業深度報告 參考報告：參考報告：1、快手（1024.HK）深度研究報告：信任為基，內容為橋，生活為真2021/9/8 2、騰訊控股(0700.HK)-深度探析騰訊的產品、生態、流量、商業化及增長空間2021/3/10 3、芒果超媒（300413.SZ）新芒果，長視頻行業扛旗者2022/6/22 4、傳媒與互聯網行業 2023 年度投資策略：文化自信大風起，明年今日或可期202211/16 5、微短劇行業深度報告：“泡面番”的誘惑2021/6/22 敬請閱讀末頁的重要說明 58 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人

224、的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。顧佳：招商證券研發中心傳媒行業首席分析師。傳播學碩士，經濟學學士，曾在華創證券研究所擔任傳媒組組長。2015 年新財富第三名、水晶球第三名、金牛獎第三名。2016 年新財富第四名，金牛獎第二名。2017 年新財富第五名。2018 年水晶球第三名，第一財經第二名。2019 年新財富第三名，水晶球第四名。2020 年新財富第四名。2021 年新財富第四名，水晶球第四名。禹世亮：招商證券研發中心傳媒互聯網行業分析師。武漢大學電子科學與技術學士，清華大學工商管理碩士。擁有5 年互聯網大廠產品經理工

225、作經驗。2021 年加入招商證券傳媒組。所在團隊獲得 2021 年 Wind 金牌分析師第二名，21 世紀金牌分析師第二名，賣方分析師水晶球獎第四名，十九屆新財富最佳分析師第四名。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅

226、度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。