【公司研究】新易盛-投資價值分析報告：高速光模塊賽道黑馬崛起-20200914（25頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 高速光模塊賽道黑馬崛起高速光模塊賽道黑馬崛起 新易盛（300502）投資價值分析報告2020.9.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 顧海波顧海波 首席通信分析師 S1010517100003 梁程加梁程加 通信分析師 S1010520020001 我們認為光模塊是“流量”基礎，流量與算力共振驅動全我們認為光模塊是“流量”基礎，流量與算力共振驅動全球數據中心基建，帶球數據中心基建，帶 動海量光模塊需求，動海量光模塊需求，光模塊行業正進入“數通光模塊行業正進入“數通+電信”雙市場景氣共振周期：電信”雙市場景氣共振周期： 數通市場景氣

2、周期由數據中心數通市場景氣周期由數據中心葉脊式網絡架構葉脊式網絡架構升級、升級、400G 光模塊應用驅動；光模塊應用驅動； 電信市場景氣周期由電信市場景氣周期由 5G 網絡新建、接入網絡架構升級驅動。公司網絡新建、接入網絡架構升級驅動。公司作為傳統電作為傳統電 信光模塊的龍頭，技術和產品升級領先行業，率先信光模塊的龍頭，技術和產品升級領先行業，率先成為“電信成為“電信+數通”雙領先數通”雙領先 的光模塊公司，有望迎來戴維斯雙升的光模塊公司，有望迎來戴維斯雙升。預計預計 2020-2022 年公司凈利潤為年公司凈利潤為 4.19/5.98/7.66 億億，給予給予目標價目標價 70.83 元，維

3、持元，維持“增持“增持”評級?！痹u級。 高速光模塊黑馬高速光模塊黑馬迎流量紅利迎流量紅利。公司自成立以來一直專注光模塊，目前已成為電 信、數通光模塊雙市場的領先企業。2019 年以來高速光模塊的放量，推動公司 進入高速成長期。公司民營體質，管理層穩定且專注，帶領公司不斷突破新技 術、新市場。隨著 5G 應用時代的到來，流量有望再次爆發，我們認為，服務器我們認為，服務器 是云計算“算力”的基礎，光模塊就是“流量”的基礎是云計算“算力”的基礎，光模塊就是“流量”的基礎，行業有望持續受益流 量爆發底層邏輯，公司作為光模塊黑馬核心受益。 400G 新周期新周期點亮點亮數通光模塊新龍頭數通光模塊新龍頭成

4、長道路成長道路?！傲髁俊迸c“算力”共振驅動全 球數據中心基建潮，我們認為光模塊行業的兩個核心驅動力為：（一）傳統數 據中心加速向云數據中心轉型，數據中心交換網絡正從傳統三層架構向葉脊式 架構轉型，以提升轉發效能，驅動海量光模塊的需求；（二）數據中心光模塊 正從 100G 周期向 400G 周期升級， 驅動高利潤的高速光模塊需求。 作為傳統電 信光模塊的龍頭，新易盛技術和產品升級領先行業，率先跨入數通光模塊第一 陣營，有望成為 400G 時代行業黑馬。 5G 新周期驅動電信光模塊業務景氣上行。新周期驅動電信光模塊業務景氣上行。我們認為 5G 電信光模塊的底層驅動 因素：（一）5G 網絡新建帶來的

5、海量高速光模塊需求，推動電信光模塊行業量 價齊升；（二）5G 接入網演進為 CU/DU 分離的三層架構，帶動增量光模塊需 求。新易盛為傳統電信光模塊核心企業，與全球通信設備龍頭企業合作愈發緊 密，有望顯著受益于全球電信網絡的升級。 財務指標領先行業，有望成為長跑領先選手。財務指標領先行業，有望成為長跑領先選手。2019 年公司毛利率/凈利率/ROE 分別為 34.7%/18.3%/17.3%，期間費用率 11.6%，盈利能力和成本控制能力領 先行業；資產負債率僅 20.2%，明顯低于行業平均水平；現金流穩健。優異的 財務表現體現了公司出色的戰略、技術、治理能力，有望在競爭激烈的光模塊 行業中脫

6、穎而出成為長跑領先選手。 風險因素：風險因素：全球互聯網資本開支放緩；5G 建設不及預期；硅光等技術升級替代 風險；光模塊市場競爭加劇風險。 投資建議：投資建議：新基建下電信市場、數通市場共振，公司作為國內光模塊黑馬，產 和技術競爭力提升明顯，有望進入高增長周期?？紤]到公司產能擴張仍需一定 周期，小幅下調 2020-2022 年公司凈利潤預測為 4.19/5.98/7.66 億元（前值為 4.36/6.30/8.03 億元），對應 EPS 為 1.26/1.81/2.32 元，PE 為 47X/33X/26X。 考慮公司的成長性、盈利能力、ROE 等各項指標均領先行業，且公司作為電信 光模塊龍

7、頭成功切入數通光模塊，在行業內邊際變化顯著，給予公司 2020 年凈 利潤 56X 估值，目標價 70.83 元。維持“增持”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 759.95 1,164.87 2,149.05 3,040.61 3,702.96 營業收入增長率 -13% 53% 84% 41% 22% 凈利潤(百萬元) 31.83 212.86 418.62 597.72 766.47 凈利潤增長率 -71% 569% 97% 43% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.91 1.26 1.81 2.32

8、毛利率% 20% 35% 37% 36% 36% 凈資產收益率 ROE% 2.80% 16.03% 24.81% 28.52% 30.02% 每股凈資產（元） 3.43 4.01 5.10 6.33 7.71 PE 433 65 47 33 26 PB 17 15 12 9 8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 11 日收盤價 新易盛新易盛 300502 評級評級 增持（維持）增持（維持） 當前價 59.16 元 目標價 70.83 元 總股本 331 百萬股 流通股本 239 百萬股 52周最高/最低價 80.19/33.81 元 近1 月絕對漲幅 3

9、.21% 近6 月絕對漲幅 11.03% 近12月絕對漲幅 78.03% 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 光模塊黑馬，迎流量紅利光模塊黑馬，迎流量紅利 . 4 主營業務及成長表現 . 4 股權結構及股權激勵 . 6 流量驅動光模塊市場長期增長 . 7 數通市場：數通市場：400G 放量點亮成長道路放量點亮成長道路 . 9 云計算發展是行業成長加速器 . 9 數據中心新架構引動海量需求 . 11 新易盛：高速光模塊黑馬鋒芒已現 . 13 電信市場：電信市場：5G 推動量價齊升推動量價齊升 . 16

10、5G 帶動電信光模塊量價齊升 . 16 新易盛：電信光模塊有望再進一步 . 18 行業對比：財務數據行業領先行業對比：財務數據行業領先 . 19 風險因素風險因素 . 21 投資建議：投資建議：5G 時代有望迎戴維斯雙擊時代有望迎戴維斯雙擊 . 21 pOrOrOsOrPqMnRtOnPqOoRaQbPaQmOmMmOoOlOqQwPeRmNtObRmMyQNZnRuNvPoMnR 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務結構變化情況 . 4 圖 2：公司各業務毛利率變化情況 .

11、4 圖 3：公司營收與增速 . 5 圖 4：公司歸母凈利潤與增速 . 5 圖 5：公司單季度營收與增速 . 5 圖 6：公司單季度歸母凈利潤與增速 . 5 圖 7：海外市場始終是公司重要市場 . 6 圖 8：海外業務毛利率維持在高位，高于國內 . 6 圖 9：公司主要大股東 . 6 圖 10：高速光模塊的量價齊升核心受益于流量爆發 . 7 圖 11： “光通信設備、光模塊、光纖”構成數據傳送系統 . 8 圖 12：光模塊示意圖 . 8 圖 13：5G 萬物互聯網時代，光模塊是流量基礎設施 . 8 圖 14：全球數據量有望持續高增長 . 9 圖 15：中國移動用戶 DOU 高速增長帶動移動互聯網

12、蓬勃發展 . 9 圖 16：北美互聯網公司收入持續高速增長 . 9 圖 17：中國互聯網龍頭公司收入持續高增長 . 9 圖 18：科技巨頭主導的超大規模定制數據中心成為行業趨勢 . 10 圖 19：北美互聯網公司資本開支反彈明顯 . 10 圖 20：經歷 2019 年去庫存后國內互聯網龍頭資本開支有望反彈 . 10 圖 21：全球高速光模塊市場規模與增速 . 11 圖 22：云計算光器件市場規模預測 . 11 圖 23：400G 光模塊市場規模與增速 . 11 圖 24：中國光模塊市場規模預測 . 11 圖 25：2021 年全球數據中心流量流向結構 . 12 圖 26：傳統數據中心三層交換機

13、網絡 . 13 圖 27：新一代葉脊（Leaf-Spine）數據中心交換機網絡 . 13 圖 28：高速光模塊出貨量預測. 15 圖 29：400G 光模塊出貨量曲線有望加速上揚 . 15 圖 30：中國廠商有望首次占據全球前十龍頭半壁江山 . 15 圖 31：電信光模塊的需求分類. 16 圖 32：主要電信光模塊公司營收情況 . 16 圖 33：主要電信光模塊公司凈利潤情況 . 16 圖 34：主要電信光模塊公司季度營收情況 . 17 圖 35：主要電信光模塊公司季度凈利潤情況 . 17 圖 36：5G 推動國內電信運營商資本開支進入上升期 . 17 圖 37：5G 接入網架架構和光模塊升級

14、. 18 圖 38：SDN 控制器下的 5G 網絡整體架構 . 18 圖 39：國內 5G 宏基站建設預測. 18 圖 40：5G 光模塊市場規模測算 . 18 圖 41：公司前五大客戶銷售占比情況 . 19 圖 42：2013-2014 年新易盛前五大客戶 . 19 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 43：主要光模塊上市公司收入 . 19 圖 44：主要光模塊上市公司歸母凈利潤 . 19 圖 45：光模塊主要上市公司營收增長情況 . 20 圖 46：光模塊主要上市公司凈利潤增長情況 . 20 圖 47：

15、主要光模塊上市公司毛利率情況 . 20 圖 48：主要光模塊上市公司凈利率情況 . 20 圖 49：主要光模塊上市公司 ROE 情況 . 21 圖 50：主要光模塊上市公司期間費用率情況 . 21 圖 51：主要光模塊上市公司資產負債率 . 21 圖 52：主要光模塊上市公司流動比率 . 21 表格目錄表格目錄 表 1：公司 2017 年限制性股票激勵計劃與完成情況 . 7 表 2：葉脊架構下單機柜需要配置的光模塊數量顯著增加 . 13 表 3：新易盛與中際旭創高速光模塊產品推出節奏基本一致 . 13 表 4：新易盛 400G/200G/100G 高速光模塊系列 . 14 表 5：新易盛分業務

16、收入預測 . 22 表 6：可比公司估值 . 22 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 光模塊黑馬，迎流量紅利光模塊黑馬，迎流量紅利 主營業務及成長表現主營業務及成長表現 成都新易盛通信技術股份有限公司（上市公司新易盛，代碼 300502.SZ）前身為成都 新易盛通信技術有限公司，公司成立于公司成立于 2008 年年 4 月月 15 日日，2011 年整體變更設立股份有 限公司為上市做準備，2016 年年 3 月月 3 日在深圳證券交易所上市日在深圳證券交易所上市。公司是擁有多型號產品 的專業光模塊制造商和技術

17、服務提供商，自設立以來一直專注于光模塊的研發、生產和銷 售。 目前，公司產品型號超過 2,800 種，產品覆蓋數據寬帶、 電信通訊、Fttx、 數據中心、 安防監控和智能電網等多個行業領域，產品銷往全球超過 60 個國家和地區。公司上市以 來無并購行為。 公司自成立以來專注深耕光模塊公司自成立以來專注深耕光模塊。公司產品主要為光模塊和光組件，產品種類基本覆 蓋電信和數通主流需求，從下游行業來看，主要覆蓋電信網絡（FTTx，LTE 和傳輸） 、安 全監控、 數據中心和智能電網等多個行業領域； 從速率等級來看， 公司產品基本覆蓋了高、 中、 低速三個速率等級， 尤其在數通領域， 公司是為數不多發布

18、 400G 全系列產品的公司。 高速光高速光模塊的放量突破，帶動公司模塊的放量突破，帶動公司 2019 年至今利潤率大幅提升年至今利潤率大幅提升。公司 2019 年點對 點光模塊收入 11.01 億元，同比增長 73.7%，收入占比從 2018 年的 83.4%進一步提升至 2019 年 94.5%，毛利率也從 23.4%提升至 36.3%；2019 年 PON 光模塊收入 0.43 億，同 比下滑 49.4%，收入占比僅 3.7%。 圖 1：公司業務結構變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：公司各業務毛利率變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 5G 時代時代公司業績公

19、司業績高增長高增長。公司 2010 年上市以來，營業收入復合增速為 18.2%，歸母 凈利潤復合增速為 19.1%。 2018 年主要是因為國內 4G 末期光通信行業量價承壓所致。 隨 著 2019 年 5G 時代到來，光通信行業整體迎來新增長。2019 年，公司持續加強高速率光 模塊、5G 相關光模塊的研發，高速率光模塊產品銷售占比大幅提升，帶動公司 2019 年業 績大幅度增長。公司 2019 年營收 11.65 億元，同比增長 53.3%；歸母凈利潤 2.13 億元， 同比增長 568.7%。2020H1，步入 5G/400G 雙周期，公司業績持續高增長，實現營收達 到 8.37 億，同

20、比增長 74.2%；實現歸母凈利潤 1.91 億，同比大幅增長 137.1%。 75.4% 80.4% 76.5% 83.4% 94.5% 14.4% 13.9% 17.7% 11.2% 3.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 20152016201720182019 點對點光模塊PON光模塊組件 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 20152016201720182019 點對點光模塊PON光模塊 組件綜合毛利率 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必

21、閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 3：公司營收與增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：公司歸母凈利潤與增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 從季度業績來看，公司增長強勁業績數據靚麗。從季度業績來看，公司增長強勁業績數據靚麗。從公司的 2020 年中報看，上半年營 收 8.37 億元，同比增長 74.16%；歸母凈利潤為 1.91 億元，同比增長 137.06%。 圖 5：公司單季度營收與增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司單季度歸母凈利潤與增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 國內和海外業務并重，雙輪驅動公司成長國內和海外業務并重，雙輪驅動公司成長。20

22、19 年公司海外收入占比 42.3%，毛利 率達到 39.2%，毛利潤占比 47.1%。2019 年國內業務受益于高速光模塊的放量，毛利率 由 2018 年的 6.5%大幅提升至 34.2%。 32.6% 13.4%17.7%16.1% 22.9% -13.4% 53.3% 74.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 營業收入（百萬元）同比增長 20.7% 16.4% 2.2% 11.5

23、%5.5% -71.3% 568.7% 137.1% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 歸母凈利潤（百萬元）同比增長 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 營業收入同比增長 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300

24、400 500 600 營業收入同比增長 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 7：海外市場始終是公司重要市場 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8： 海外業務毛利率維持在高位，高于國內 資料來源：Wind，中信證券研究部 股權結構及股權激勵股權結構及股權激勵 公司前六大股東均為個人股東。2008 年新易盛有限設立時出資的六名創始人為高光 榮、胡學民、廖學剛、黃曉雷、韓玉蘭、李江。2011 年整體變更股份時發起人變為 11 人。 高光榮、胡學民、黃曉雷和韓玉蘭合計持有公司 31.38%的股份，為公司共同

25、控股股東和 實際控制人。其中高光榮為公司董事長，持股 10.96%，早年任職于國內最早的光通信器 件公司樂山無線電廠光通信分廠，行業經驗豐富；黃曉雷為公司總經理，持股 7.79%，自 2000 年開始深耕光通信行業，2008 年開始任職公司技術總監，2011 年開始任職公司總經 理，帶領公司技術和銷售團隊不斷突破。 圖 9： 公司主要大股東 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司重視激勵，公司重視激勵， 2017 年首次股權激勵計劃覆蓋年首次股權激勵計劃覆蓋 2017-2019 年業績，年業績， 5G 時代新的股權時代新的股權 激勵獲有望落地激勵獲有望落地。2017 年 7 月，公司實施股權

26、激勵，股票來源為向激勵對象定向發行公 司 A 股普通股，激勵對象為公司管理層和核心骨干員工，首次授予對象人數為 227 人，首 次授予規模為 504 萬股（占總股本 2.17%） ，授予價格為 12.52 元(激勵計劃公告前 20 個 交易日公司股票交易均價的 50%)；2018 年 6 月，公司對預留限制性股票進行授予，授予 對象為財務總監、中層管理人員及核心骨干 12 人，獲授股票數量 62 萬股，占當時總股本 0.62%。 42% 35% 42% 47% 54%56% 60% 53% 57% 58% 64% 57% 53% 46% 44%35% 47%43% 0% 10% 20% 30%

27、 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國內收入占比海外收入占比其他地區收入占比 36.7%38.0% 35.1% 38.7%37.4% 34.1% 39.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2013201420152016201720182019 綜合毛利率國內業務毛利率 海外業務毛利率 新易盛 胡學民高光榮 韓玉蘭 黃曉雷 3.60% 9.07%10.92%7.79% JEFFREY CHIH LO Sokolov Roman 5.45% 2

28、.85% 公司董事長公司總經理 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 1： 公司 2017 年限制性股票激勵計劃與完成情況 解除限售期解除限售期 具體描述具體描述 是否完成解鎖條件解鎖是否完成解鎖條件解鎖 第一個解鎖期 2017年營收增長率較2016年 營收為基數不低于 40%； 完成，解鎖比例 40% 第二個解鎖期（期留的限制性股票第一 個解鎖期） 2018年營收增長率較2016年 營收為基數不低于 40%； 未完成，相應解鎖比例 40%由公 司回購注銷 第三個解鎖期（預留的限制性股票第二 個解鎖期） 20

29、19年營收增長率較2016年 營收為基數不低于 40%； 完成，解鎖比例 30% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 流量流量驅動光模塊驅動光模塊市場市場長期增長長期增長 光模塊底層邏輯是流量光模塊底層邏輯是流量/數據量爆發。數據量爆發。整個業務的傳導路徑是流量爆發、互聯網業務蓬 勃發展、互聯網公司加大投入 capex 擴大再生產，帶動數據中心建設潮，作為數據中心流 量傳送的關鍵組件高速光模塊迎來量價齊升，高速光模塊的廣泛應用打開流量傳輸瓶頸進 一步促進流量爆發。 圖 10：高速光模塊的量價齊升核心受益于流量爆發 資料來源：中信證券研究部 如果說服務器是如果說服務器是數字時代“數字時代“算力算

30、力”的基礎，光模塊就是的基礎，光模塊就是“流量流量”的基礎。的基礎。全球流量網 絡由“終端、光模塊、光通信設備、光纖光纜”組成，數據在終端、其中終端包括手機代 表的移動終端、服務器及存儲設備為代表的 IT 設備。其中， “光模塊、光通信設備、光纖 光纜”構成數據傳送系統?，F代設備的數據生成較多通過將模擬信號轉化為電信號，但信 號傳送均通過光信號傳送（超高帶寬、低損耗、低成本等優點） ，而光模塊正是實現光電 信號轉換、數據傳送的元器件。核心原理是光模塊的發送端把電信號轉換為光信號，接收 端把光信號轉換為電信號。一般來說，光通信設備集成若干光模塊以接收/發送數據，光模 塊連接光纖光纜實現數據的長短距離傳送。 流量爆發流量爆發 互聯網業務蓬互聯網業務蓬 勃發展勃發展 互聯網公司互聯網公司 capex投入擴大投入擴大 再生產再生產 數據中心建設數據中心建設 潮潮 高速光模塊量高速光模塊量 價齊升價齊升 新易盛（新易盛（300502）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.9.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 11： “光通信設備、光模塊、光纖”構成數據傳送系統 資料來源：飛速，中信證券研究部 圖 12：光模塊示意圖 資料來源：飛速，中信證券研究部 光模塊整體可分為終端網絡光模塊、電信光模塊、數通光模塊。 、電信網絡用光模塊 （下簡稱電信光模塊