【研報】醬香酒行業深度：醬香潮起沉者為金-20200915（49頁）.pdf

1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 食品飲料 2020 年 09 月 15 日 醬香潮起，沉者為金 看好 醬香酒行業深度 相關研究 貴州茅臺（600519）深度：從過去到 未來：時間玫瑰，絢爛綻放 2020 年 7 月 2 日 證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 田榮振 A0230120070003 聯系人 田榮振 (8621)23297818轉 本期投資提示： “三高三長”工藝打造醬香型白酒獨特競爭力。醬香型白酒工藝可以細分為坤沙、碎沙、 翻沙三種，其中坤沙最具代表性。坤沙醬香酒工藝

2、講究“三高三長”，“三高三長”工藝 對釀酒原料、釀造時間、當地氣候特征等條件有著極高的要求，因此優質醬香酒產區被嚴 格限制在赤水河流域。優質醬香酒產能擴張具有天花板，天生具備稀缺性。 2018 年醬酒規模爆發式增長， 規模已達千億以上。 2018&2019 年醬香型白酒收入增速均 在 20%以上，2019 年醬酒產量達到 55 萬噸，同比增長 10%，總收入規模達到 1350 億， 同比增長 23%。醬香型白酒的發展可分為三個階段：2010-2012 年的盲目擴張期、 2013-2017 年的深度調整期、2018 年至今的快速增長期。 酒企積極擴張產能，未來十年行業產能翻倍。醬香酒有明顯的產區

3、限制，最優質的醬香酒 生產依賴于赤水河流域獨有的糯性高粱、紫紅窖泥、濕熱氣候及微生物群。而赤水河流域 優質醬香酒產能具有天花板，因此產能是酒企未來進行競爭的關鍵，各酒企均積極進行產 能擴張。當前赤水河流域主要醬香酒企業產能為 18.43 萬噸，目標產能 36.66 萬噸，10 年內赤水河流域主要醬酒產能將翻倍增長。 從價格帶看，當前主流醬酒集中于次高端，未來或呈“T”字型格局。當前主流醬香酒產 品均占位 300-800 元次高端價格帶，且集中度較高，主流單品占據 50%以上市場份額。 我們認為，成長為醬香次高端大單品需具備以下條件：1、深厚的歷史積淀和品牌底蘊；2、 優質產能及充足的老酒儲備支

4、撐；3、產品品質高；4、優秀的渠道運作及營銷能力。當前 醬酒對濃香次高端形成一定沖擊，具備較強品牌力支撐的郎酒及習酒已經開始積極布局高 端價格帶，但高端酒的品牌忠誠度極高，短期內無法沖擊到當前高端酒穩固的行業格局。 從區域格局看，目前醬香酒分布呈現出明顯的區域集中特征。貴州是醬酒的大本營市場， 廣東、山東、河南為醬酒消費最強勢的市場，未來，醬香酒有望受益于現有強勢區域的進 一步下沉，以及空白市場的開拓，從區域集中走向泛全國化。我們認為，醬酒全國化需要 具備以下條件：1、具有深厚的歷史積淀和品牌基礎；2、擁有全國化的產能支撐；3、高 品質的全國化大單品；4、強勢的大本營基地市場；5、全國化的渠道

5、運作和營銷能力。白 酒的全國化尤其是深度全國化是非常不容易的，我們認為，醬酒的全國化還有很長的路要 走。 當下郎酒、習酒、國臺等醬香酒企業發展迅速。郎酒歷史源遠流長，曾兩度獲得國家名酒 稱號，擁有名酒基因；核心領導人管理能力出色，民企體制下高管激勵充分；產品布局醬 濃兼三大香型，核心大單品青花郎紅花郎表現突出；通過扶大商樹好商，渠道模式靈活調 整。習酒作為茅臺集團子公司，基因特殊；核心領導人出身茅臺，積極有為；核心大單品 窖藏 1988 成為第二大醬香酒單品，表現強勢；省外收入占比接近三分之二，省外擴張迅 速推進。國臺管理層持股，激勵充分；以國臺國標為核心單品，產品結構不斷提升；采用 股權商模

6、式，深度綁定經銷商利益。 風險提示：醬香酒產能過度擴張導致量價失衡，經濟下行影響中高端白酒整體需求。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 短期內醬香酒行業仍將量價齊升、擴容增長；中期看醬香酒品類紅利逐漸消退，渠 道推力逐漸下降，行業進入擠壓式增長階段；長期看行業競爭將回歸品牌，市場份額向 品牌力強的頭部醬酒企業集中。只有品牌力強、品質好、渠道管理能力強的企業才能真 正走得長遠。 原因及邏輯 我們認為，本輪醬酒快速增長的主要原因在于：1、茅臺品牌溢出效應帶來的品類

7、 紅利釋放；2、豐厚的渠道利潤帶來強渠道推力； 3、醬酒優質產能稀缺，產品具備升 值屬性，價格可維持穩定上漲預期。 短期來看，醬香酒的品類紅利和渠道推力不會消失。目前醬香酒價格帶上集中于次 高端價格帶，區域上集中于重點省份，區域和價格帶上均有較大拓展空間?？?3-5 年維 度，我們認為醬酒熱仍會延續，醬酒行業擴容空間仍大，頭部品牌仍有較大成長空間， 新興品牌也能夠較好地生存下來。 中期來看，醬香酒品類紅利逐漸消退，渠道推力逐漸下降，行業進入擠壓式增長階 段。中期 5-10 年內，一方面醬酒的品類教育已基本完成，行業增長速度將放緩；另一 方面，隨著產品規模的逐步擴大，渠道價格越來越透明，渠道利潤

8、逐步萎縮，渠道推力 逐步減弱。 我們預計到這一階段， 醬香酒行業擴容增長速度放緩， 進入擠壓式增長階段， 行業在整合過程中集中度逐步提升，具有較強的品牌力和產品力、優秀的渠道運作能力 和強大執行力的品牌將脫穎而出。 醬香酒行業長期競爭仍將回歸品牌。品牌是白酒公司的核心資產和核心壁壘，品牌 基因先天存在，不可復制，歷史上每一輪行業洗牌，都是品牌掉隊的過程。長期來看， 醬香酒行業的終極競爭仍然是品牌的競爭， 品牌競爭力的塑造一方面需要先天基因奠定 基礎，另一方面需要后天長時期的品牌培育和維護。 有別于大眾的認識 短期由于醬香熱盛行，多數醬酒品牌發展迅速，市場對醬酒企業長期成長性認知不 足。我們認為

9、決定醬酒品牌長期成長性的核心因素在于：1、品牌力，先天歷史積淀與 后天培育決定；2、企業經營能力，短期看很多醬酒產品渠道利潤豐厚，但不一定可持 續，如果短期過于急功近利，忽視了品牌和品質，一旦渠道利潤萎縮，規模就會快速下 滑。所以只有品牌力強、品質好、渠道管理能力強的企業才能真正走得長遠。 2018 年以來醬酒行業爆發式增長，市場對醬酒行業長期空間未有清晰測算。我們 充分考慮產能因素，從量價兩個維度測算行業長期成長空間。樂觀假設下，新增產能完 全消化、 頭部酒企占位高端且完成深度全國化， 十年收入 CAGR 為 11%； 中性假設下， 新增產能消化 80%，頭部企業在高端有產品布局，實現泛全國

10、化，十年收入 CAGR 為 9.7%；悲觀假設下，新增產能消化 60%，次高端價格帶嚴重擠壓并向中端延伸，十年 CAGR 為 6.6%。我們認為醬酒企業難以做到深度全國化和完全占位高端價格帶，因此 根據中性假設，預計醬香酒行業十年收入 CAGR 約 10%，可看 2.5 倍成長空間。 pOqPqPnRpRnRmQtOmOqOpQ7N8Q8OtRpPsQnNlOnNyRfQrQsP8OmNzRvPnNnOwMtPqN 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 1香型探秘：從歷史到工藝 . 8 1.1 復盤：白酒香型演變史. 8 1.1.1

11、 香型起源：第三屆全國評酒會 . 8 1.1.2 清香型與“汾老大” . 8 1.1.3 濃香型與“白酒大王”五糧液 . 9 1.1.4 醬香型與“飛天茅臺” . 10 1.2 工藝：花開三蒂，各表一枝 . 11 2. 現狀：醬酒規模爆發式增長，酒企積極擴張產能 . 13 2.1 2018 年醬酒爆發式增長，規模已達千億以上 . 13 2.2 酒企積極擴張產能，預計未來 10 年行業產能翻倍 . 14 3格局：集中于次高端價格帶，區域集中布局 . 16 3.1 整體：格局高度集中，一超兩強，層次分明 . 16 3.2 價格帶：當前主流醬酒集中于次高端，未來或呈“T”字型格局 . 17 3.3

12、區域格局：貴州為大本營市場，粵魯豫發展迅速 . 20 3.3.1 廣東：茅臺消費大省，醬香酒占比接近 50% . 22 3.3.2 河南：全省布局基本完成，醬濃清三分天下 . 23 3.3.3 山東：醬香熱正興起，市場潛力巨大 . 23 4歸因及展望：預計醬酒行業未來十年成長空間約 2.5 倍，長 期競爭回歸品牌 . 24 4.1 歸因：品類紅利及強渠道推力成就“醬香熱” . 24 4.2 展望：預計未來十年行業 CAGR 約 10%，長期競爭歸于品牌和企業 經營能力 . 26 4.2.1 發展路徑：短期擴容增長，中期擠壓增長，長期回歸品牌 . 26 4.2.2 成長空間： 預計未來十年醬酒收

13、入 CAGR 約 10%， 可看 2.5 倍成長 空間 . 28 5主要醬香酒企業一覽 . 30 5.1 郎酒：名酒基因+機制靈活+管理優秀 . 30 5.1.1 復盤：歷史悠久，幾度沉浮 . 30 5.1.2 產品：產品布局完整，聚焦核心單品，結構不斷提升 . 32 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 5.1.3 渠道：扶大商、樹好商，渠道模式靈活調整 . 34 5.1.4 管理層：核心領導人管理能力出眾，民企體制下高管激勵充分 . 36 5.2 習酒：基因特殊，大單品突出，管理層務實 . 37 5.2.1 復盤：從濃香酒

14、企到知名醬香酒企 . 37 5.2.2 產品：聚焦窖藏系列大單品，推出君品習酒占位高端 . 38 5.2.3 渠道：渠道運作能力較強，省外擴張迅速推進 . 39 5.2.4 管理層：核心領導人積極有為，2018 年新董事長上任 . 40 5.3 國臺：管理層持股比例高，股權商模式深度綁定渠道利益 . 42 5.3.1 復盤：二十年耕耘，終成碩果 . 42 5.3.2 產品：“一體兩翼”，產品結構仍將提升 . 43 5.3.3 渠道：采用股權商模式，深度綁定經銷商利益 . 45 5.3.4 管理層：管理層持股比例高，激勵充分 . 46 6風險提示 . 47 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之

15、后的各項信息披露與聲明 第5頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 . 9 圖 2：“汾老大”的核心優勢 . 9 圖 3：濃香型白酒優質基酒出酒率同窖池年齡密切相關 . 9 圖 4：五糧液收入增速明顯快于產量增速 . 10 圖 5：借助總代模式，五糧液市場份額不斷提升 . 10 圖 6：茅臺生產工藝：一月一個小周期，一年一個中周期，六年一個大周期 . 10 圖 7：2008 年后茅臺拿到主動提價權 . 11 圖 8：行業深度調整期茅臺穩住價盤 . 11 圖 9：2016 年白酒行業復蘇后增速放緩 . 13 圖 10：2010-2019 年醬香型白酒收入

16、及增速 . 13 圖 11：2010-2019 年醬香型白酒產量及增速 . 14 圖 12：2010-2019 年各香型白酒收入占比 . 14 圖 13：當前主流醬香酒大單品集中于次高端價格帶 . 17 圖 14：白酒價格帶分布及規模（分香型） . 18 圖 15：當前主流單品在醬香次高端價格帶中占據半數以上份額 . 18 圖 16：2017 年郎酒將青花郎重新定位為“中國兩大醬香白酒之一” . 19 圖 17：2019 年習酒推出千元價格帶戰略新品“君品習酒”，定位為“高端醬香標準之 作” . 19 圖 18：醬香酒當前“倒三角”價格帶格局將逐漸向“T”字型演變 . 20 圖 19：2019

17、 年醬香型白酒區域分布 . 21 圖 20：2019 年濃香型白酒區域分布 . 21 圖 21：2019 年清香型白酒區域分布 . 22 圖 22：2019 年廣東省酒類收入占比 . 22 圖 23：2019 年廣東省醬香酒市場格局 . 22 圖 24：2015-2019 年河南省醬香酒市場份額迅速提升 . 23 圖 25：2019 年河南省醬香酒市場競爭格局 . 23 圖 26：2019 年山東省醬酒集中于個別地區，整體潛力仍大 . 24 圖 27：2019 年山東省醬香酒市場競爭格局 . 24 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共49頁 簡單金融 成就夢

18、想 圖 28：品類紅利、渠道推力、金融屬性成就“醬香熱” . 25 圖 29：不同年份青花郎終端價 . 26 圖 30：不同年份習酒窖藏 1988 終端價 . 26 圖 31：濃香型白酒發展歷史復盤 . 27 圖 32：醬香型白酒行業未來發展路徑 . 27 圖 33：品牌力在白酒行業長期競爭中扮演重要角色 . 28 圖 34：預計醬香酒未來十年收入 CAGR 為 9.7%，成長空間約 2.5 倍 . 29 圖 35：郎酒發展歷史復盤 . 31 圖 36：郎酒莊園-金樽堡示意圖 . 31 圖 37：2017 年以來郎酒進行的一系列變革 . 31 圖 38：2017-2019 年郎酒收入及增速 .

19、 32 圖 39：2017-2019 年郎酒歸母凈利潤及增速 . 32 圖 40：郎酒產品結構 . 33 圖 41：2017-2019 年郎酒產品結構不斷提升 . 33 圖 42：產品結構提升帶來毛利率提升 . 33 圖 43：郎酒銷售地域分布 . 34 圖 44：郎酒銷售部門架構 . 34 圖 45：郎酒莊園將郎酒“生長養藏”的釀造特點具象化 . 35 圖 46：郎酒股權結構 . 36 圖 47：習酒發展歷史復盤 . 38 圖 48：2009A-2020E 習酒銷售收入及增速 . 38 圖 49：2014A-2019E 習酒實現利潤及利潤率 . 38 圖 50：習酒產品體系（僅列示醬香型）

20、. 39 圖 51：國臺發展歷史復盤 . 42 圖 52：2017-2019 國臺銷售收入及增速 . 43 圖 53：2017-2019 國臺歸母凈利潤及增速 . 43 圖 54：國臺產品體系 . 44 圖 55：2017-2019 國臺高端產品銷量增長迅速 . 44 圖 56：2017-2019 國臺高端產品噸價有較大提升 . 44 圖 57：2017-2019 年國臺收入區域分布 . 45 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：國臺銷售模式以經銷為主 . 45 圖 59：國臺采用股權商模式，深度綁定經銷商利益 . 45

21、 圖 60：除去持股平臺中國臺集團所占部分，經銷商實際持股比例接近 20% . 46 圖 61：IPO 前閆希軍及其親屬直接或間接持有 40.26%的公司股份，可控制 84%的公 司股份 . 47 表 1：第三屆評酒會確定的四種香型的風格特點及代表品牌 . 8 表 2：三種香型白酒生產工藝對比 . 11 表 3：醬香型白酒三種工藝對比 . 12 表 4：坤沙醬香酒“三高三長”工藝特征及效果 . 12 表 5：赤水河流域主要醬香酒企業現有產能及未來產能規劃 . 15 表 6：茅臺酒技改工程進度達 90%以上后產能在 3-4 年內逐漸落地 . 15 表 7：醬香酒行業格局呈現出“一超兩強，層次分明

22、”的特征 . 16 表 8：當前醬香酒價格帶格局呈“倒三角”型，主流醬香酒大單品集中于次高端價格帶 . 17 表 9：郎酒、習酒積極布局高端價格帶 . 19 表 10：劍南春水晶劍與習酒窖藏 1988、金沙摘要渠道利潤率對比. 26 表 11：三種假設下醬香酒未來成長空間及增速 . 29 表 12：歷次名酒評選結果 . 30 表 13：郎酒渠道模式的調整歷程 . 35 表 14：汪俊林個人履歷 . 36 表 15：郎酒主要高管 2019 年度薪酬 . 37 表 16：習酒歷年渠道目標及相應舉措 . 40 表 17：張德芹個人履歷 . 41 表 18：張德芹對習酒的貢獻 . 41 表 19：鐘方

23、達個人履歷 . 41 表 20：鐘方達上任以來的主要動作 . 42 表 21：國臺管理層個人履歷 . 47 表 22：重點白酒公司盈利預測表 . 48 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 1香型探秘：從歷史到工藝 1.1 復盤：白酒香型演變史 1.1.1 香型起源：第三屆全國評酒會 白酒香型起源于第三屆全國評酒會，初衷是解決白酒評選的公平問題。解放初期，國 家對各地釀酒作坊實行公私合營，收購規模較小的私人作坊并將其合并為規模較大的國營 酒廠。這一時期雖然人們意識到各家酒廠生產工藝和產品風味各不相同，但沒有統一明確 的分類意識。19

24、52 年舉行的第一屆全國評酒會，也未考慮白酒的分類。1963 年第二屆全 國評酒會的評選規則為按酒的色香味分別打分，這使得香氣濃者占優，而外放香氣較弱的 清香、醬香型白酒得分不高，評出的八大名酒中前四甲均被濃香型占據，沒有真正反映不 同風格白酒的特點。因此，為了統一打分標準，1979 年第三屆全國評酒會專門確定了白酒 香型的風格特點，統一了各種香型風格的描述。此次評酒會確定了四大香型：醬香型、濃 香型、清香型和米香型。四大香型風格各異，各有不同的代表品牌：醬香型的茅臺、濃香 型的瀘州老窖五糧液、清香型的汾酒、米香型的三花酒。自此，香型不再是酒廠自身的描 述或消費者個人體驗和評價，而成為白酒的統

25、一分類標準。 表 1：第三屆評酒會確定的四種香型的風格特點及代表品牌 香型 風格特點 代表品牌 醬香型 醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長 茅臺、郎酒 濃香型 窖香濃郁、綿甜甘冽、香味協調、尾凈香長 五糧液、瀘州老窖、劍南春、古井貢酒 清香型 清香純正、諸味協調、醇甜柔口、余味爽凈 汾酒、寶豐酒 米香型 蜜香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢 三花酒 資料來源：鳳凰網，申萬宏源研究 1.1.2 清香型與“汾老大” 清香型白酒出酒率高，助力汾酒形成產能優勢。白酒行業發展早期，呈現出賣方市場 的特征，優質白酒供不應求，產能成為限制企業發展的最大瓶頸。清香型白酒因其耗糧較 少、生產周期較短、出酒

26、率高等特點，在這一時期具備先天優勢。汾酒作為清香型白酒的 代表， 在產能方面具有獨特優勢， 歷經數次擴產后于 1985 年成為全國最大的名白酒生產基 地，1986 年成為首家產量突破萬噸的酒廠，遙遙領先于競爭對手。除產能優勢之外，汾酒 深厚的品牌底蘊、先進的管理制度也助力汾酒業績騰飛，1988-1993 年，汾酒連續 6 年銷 售收入和經濟效益均位列行業首位，“汾老大”之名響徹全國。 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共49頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：清香型白酒出酒率高于其他香型 圖 2： “汾老大”的核心優勢 資料來源：品創說酒，申萬宏源研究（注：出酒

27、率為約 數，同種香型工藝不同也會導致出酒率的浮動） 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.1.3 濃香型與“白酒大王”五糧液 濃香型白酒擴產易致產能過剩，五糧液創立品牌代工模式轉危為機。濃香型白酒生產 依賴窖池年限，越老的窖池產出優質基酒比例越高。因此濃香型白酒與其他香型不同，新 建窖池無法立即供應優質基酒，需等待十年以上的時間才能達到合理的優質基酒出酒率。 為解決擴產帶來的大量剩余產能問題， 五糧液于 1994 年創造性地推出品牌買斷模式， 同其 他廠商合作開發品牌并供應基酒，將過剩產能迅速轉化為業績。 堅定提價和快速全國化，鑄就“白酒大王”五糧液。1988 年國家放開名酒定價權，五 糧液注

28、意到價格對于高端酒的重要性， 1989 年率先提價， 并且后續幾年堅定實行提價策略， 終端價格逐漸超過汾酒和茅臺，1998 年成功占據名酒價格制高點，自此成為名酒價格引領 者。1999 年五糧液推行總經銷商模式，依托各地區總代將五糧液系列產品迅速導入空白市 場， 從而快速實現了全國化。 1999-2003 年， 五糧液營收市占率從 28%提升至接近 40%， 穩居行業首位。 圖 3：濃香型白酒優質基酒出酒率同窖池年齡密切相關 資料來源： 瀘州老窖中國第一窖的起源與發展-瀘州老窖大曲酒的總結紀實 ，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 清香型濃香型醬香型 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5年內10年以上30年以上50年以上100年以上 優酒率（%）