【公司研究】福萊特-首次覆蓋報告：光伏玻璃行業龍頭成本和技術優勢明顯-20200915（28頁）.pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 光伏玻璃行業龍頭，光伏玻璃行業龍頭，成本和技術優勢明顯成本和技術優勢明顯 買入買入（首次） 福萊特福萊特（601865601865）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 09 月 15 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 公司成立于 1998 年，是光伏玻璃的龍頭企業。預計 20 年底，光伏玻璃 名義產能有望超過 6400 萬噸，市占率約 25%。公司 20H1 公司實現營業 收入 24.96 億元，同比+22.69%，歸母凈利潤 4.61 億元，同比+76.27%。 投資要點投資要點: : 光伏行

2、業高增長，玻璃賽道“長坡厚雪”光伏行業高增長，玻璃賽道“長坡厚雪” ：成本大幅下降，光伏行 業有望持續高增長。樂觀預測，2024 年全球新增裝機量有望達到 280GW，復合增長率 23.6%。光伏玻璃格局清晰，未來發展有望優于 行業整體。需求方面，目前雙玻滲透率接近 30%，高于預期，預計 22 年達到 74%，滲透率提升帶動玻璃需求增長，預計 20-22 年玻璃 需求增速 18%/32%/31%。行業格局穩定、市場份額集中，目前 CR2 超過 50%，供給方面，今年產能釋放低于預期，新增有效產能約 2900t/d，同比僅+10%，此外，下半年預計有約 1000t/d 的冷修產 能，供應偏緊局

3、面延續。長期來看，玻璃產能置換政策下，市場集 中度仍有提升空間，而成本下降空間有限，長期價格支撐明顯。 積極擴產，規模效益鞏固龍頭地位：積極擴產，規模效益鞏固龍頭地位：未來規劃新增 6 條產線，其中 越南兩座 1000t/d 窯爐預計分別于 20Q4 和 21Q1 點火，今年定增+ 可轉債擬投入 28.5 億建設四座 1200t/d 窯爐，預計 21Q4-22Q1 點 火。預計公司 21-22 年名義產能為 9800 和 12200t/d，22 年市占率 提升至 27%，公司盈利水平提升，規?；型M一步增強。 技術和成本優勢打造行業巨頭技術和成本優勢打造行業巨頭：公司技術優勢明顯，產線完

4、全自主 研發，技術全球領先。新擴產能日熔量達到 1200t/d，較行業平均 600t/d 的水平相比， 節省近 20%的能耗。 通過優異的成本控制能力， 公司毛利率處于行業領先水平。20H1 光伏玻璃毛利率達到 40.05%， 同比增加 11.28pct，較 2019 年提升 7.18pct。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 20-22 年營業收入分別為 60.55/89.18/143.70 億元，歸母凈利潤分別為 12.81/17.05/27.40 億元， 增速分別為 78.6%/33.1%/60.7%， 對應 EPS分別為 0.66/0.87/ 1.41 元/股，基于公司

5、在光伏玻璃領域的龍頭地位，首次覆蓋給予 買入評級，給予 40 倍 PE，對應 6 個月目標價 34.8 元。 風險因素：風險因素：光伏裝機量不及預期風險；產品價格下跌風險；貿易保 護主義風險；雙玻組件普及速度不及預期風險。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 4,807 6,055 8,918 14,370 增長比率（%） 56.9% 26.0% 47.3% 61.1% 凈利潤(百萬元) 717 1,281 1,705 2,740 增長比率(%) 76.1% 78.6% 33.1% 60.7% 每股收益(元) 0.37 0

6、.66 0.87 1.41 市盈率(倍) 62.8 35.1 26.4 16.4 資料來源：wind，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 建筑材料 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 阮洪良/22.53% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 1,954.60 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 340.98 收 盤 價 （ 元 ） 23.34 總 市 值 （ 億 元 ） 456.20 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 79.58 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期：

7、2020 年 09 月 14 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 周春林周春林 執業證書編號： S0270518070001 電話： 021-60883486 郵箱： 研究助理研究助理: : 江維江維 電話： 01056508507 郵箱： 研究助理研究助理: : 郝占一郝占一 電話： 01056508507 郵箱： -24% 6% 36% 65% 95% 125% 福萊特滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料

8、 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 28 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體判斷 公司是光伏玻璃行業的龍頭企業，通過強大的技術優勢，截至 2020 年上半年，公 司占據光伏玻璃超過 20%的市場份額，公司積極擴產，到 2022 年市占率有望提升 至 27%。隨著光伏平價上網的進程加快，光伏裝機量未來有望進一步提升，加之雙 玻組件滲透率的提高，相較于一塊 3.2mm 玻璃，兩塊 2.0mm 玻璃的價值量將增加超 過 30%，未來公司業績有望保持高增長。 差異化觀點差異化觀點 業內有部分聲音認為， 近年來光伏玻璃產能擴張速度較快， 整體產能有過剩的趨勢。 但我們認為，產能應該用動態的

9、眼光去看待，隨著未來光伏裝機量的提升和雙玻組 件的普及，光伏玻璃的需求將快速增加，屆時行業的產能將不存在過剩的問題。 估值和評級估值和評級 預計公司20-22年營業收入分別為 60.55/89.18/143.70億元，增速分別為 26.0%/47.3%/61.1%，歸母凈利潤分別為12.81/17.05/27.4億元，增速分別為 78.6%/33.1%/60.7%，對應EPS分別為0.66/0.87/ 1.41元/股，基于公司在光伏玻璃 領域的龍頭地位，首次覆蓋給予買入評級，給予40倍PE，對應6個月目標價34.8元。 股價觸發因素股價觸發因素 公司作為光伏玻璃企業，下游光伏行業景氣度的變化對

10、公司股價有較大影響，組件 廠商對光伏玻璃的采購量變化對公司股價有較大影響。 風險提示風險提示 光伏裝機量不及預期風險；產品價格下跌風險；公司產能投產不及預期；貿易保護 主義風險；雙玻組件普及速度不及預期風險。 pOpQtMnRoQtPmQnQsQoQrO8ObP9PsQnNoMpPeRmMzQkPrQqO6MmMyRvPrQsRMYmNoQ 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 28 頁 目錄目錄 1、崢嶸二十載，成就光伏玻璃巨頭 . 5 1.1 把握機遇，迅速成長為行業龍頭 . 5 1.2 股權結構穩定，集中度較高 . 7 1.3 業

11、績穩中有升，盈利能力出眾 . 7 2、光伏行業高速發展，玻璃賽道“長坡厚雪” . 10 2.1 光伏平價上網指日可待，全球裝機量增長 . 10 2.2 中國光伏產業雄冠全球，產業鏈迎來歷史機遇 . 13 2.3 光伏玻璃賽道良好，國內發展速度極快 . 14 2.4 終端需求爆發+雙面組件，光伏玻璃需求前景可觀 . 17 3、幾大優勢助力，穩居行業龍頭地位 . 19 3.1 先發優勢明顯，技術領先制定行業標準 . 19 3.1.1 技術壁壘 . 20 3.1.2 認證壁壘 . 20 3.1.3 客戶資源壁壘 . 21 3.2 持續高速擴產，規模優勢鞏固龍頭地位 . 21 3.3 成本控制能力出眾

12、，盈利能力業界領先 . 23 3.4 深加工玻璃業務穩定發展，家居、工程均有突破 . 25 4、盈利預測與投資建議 . 26 4.1 關鍵假設 . 26 4.2 盈利預測 . 26 5、風險提示 . 26 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司主要業務和產品 . 5 圖表 3：公司主要產品及簡要說明 . 6 圖表 4：公司主要客戶 . 7 圖表 5：2020H1 公司股權結構 . 7 圖表 6：2015-2020H1 公司主營業務收入（億元） . 8 圖表 7：2015-2020H1 公司歸母凈利潤（億元） . 8 圖表 8：2015-2020H1 公司各業務收入占比 . 8 圖表 9

13、：2015-2020H1 光伏玻璃營業收入（億元） . 8 圖表 10：公司綜合毛利率水平近 3 年持續上升 . 9 圖表 11：2015-2020H1 公司分業務毛利率 . 9 圖表 12：2015-2019 年公司盈利能力指標 . 9 圖表 13：2015-2020H1 期間費用率 . 10 圖表 14：營運能力和償債能力指標 . 10 圖表 15：2011-2020 年光伏標桿電價（元/kWh）和 LCOE（美元/kW） . 11 圖表 16：2020 年各省光伏消納空間（GW）示意圖 . 11 圖表 17：2019、2020 年兩批平價光伏項目各省裝機規模（GW） . 12 圖表 18

14、：2012-2025E 我國光伏新增裝機量（GW） . 13 圖表 19：2010-2021E 全球光伏新增裝機量（GW） . 13 圖表 20：2011 年-2020 年國產和進口硅料價格 . 13 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 28 頁 圖表 21：2012-2019 年國內與全球光伏裝機量比例 . 13 圖表 22：近兩年我國月度組件出口數量（GW） . 14 圖表 23：國內與全球組件產能對比（GW） . 14 圖表 24：近兩年我國月度組件出口數量（GW） . 14 圖表 25：國內與全球組件產能對比（GW） . 14

15、 圖表 26：國內與全球玻璃產量對比（百萬平方米） . 15 圖表 27：2019 年至今我國光伏玻璃月度出口金額（億美元） . 15 圖表 28：2019 年至今我國光伏玻璃月度出口數量（萬噸） . 15 圖表 29：2015 年-2025E 組件封裝成本與電池成本占比 . 16 圖表 30：近一年 3.2mm 光伏玻璃價格（元/平方米） . 16 圖表 31：2019 年 7 月-2020 年 7 月我國光伏玻璃產能情況 . 16 圖表 32：2019 年 7 月-2020 年 7 月我國光伏玻璃產能和產量 . 16 圖表 33：光伏玻璃生產流程 . 17 圖表 34：雙玻組件結構示意圖

16、. 18 圖表 35：2018-2025E 單面與雙面組件占比 . 18 圖表 36：2020E-2022E 不同尺寸組件市占率 . 18 圖表 37：未來三年光伏玻璃原片需求及供需比測算 . 19 圖表 38：公司參與制定的國內光伏玻璃行業標準 . 19 圖表 39：光伏玻璃與普通玻璃對比 . 20 圖表 40：SPF 官網在有效期內的全部光伏玻璃認證產品 . 20 圖表 41：2019 年全球出貨量前十的光伏組件公司 . 21 圖表 42：公司 2017-2019 年前 5 大客戶收入占比 . 21 圖表 43：2019 年底光伏玻璃產能占比 . 22 圖表 44：2017-2019 年公

17、司光伏玻璃原片產能和產量（萬噸） . 22 圖表 45：2017-2019 年公司光伏玻璃產能和產量（百萬平方米） . 22 圖表 46：2017-2019 年公司浮法玻璃產能和產量（萬噸） . 23 圖表 47：2018 年 7 月-2020 年 7 月行業平均單窯熔量（噸/日） . 23 圖表 48：2017-2019 年公司各采購原材料和能源成本構成 . 24 圖表 49：2017-2019 年公司各原材料和能源采購價格變化 . 24 圖表 50：2016-2020H1 公司和其他企業的光伏玻璃毛利率對比 . 25 圖表 51：2017-2019 年公司工程玻璃產銷量（百萬平方米） .

18、25 圖表 52：2017-2019 年公司家居玻璃產銷量（百萬平方米） . 25 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 28 頁 1、崢嶸二十載，成就光伏玻璃巨頭崢嶸二十載，成就光伏玻璃巨頭 1.1 把握機遇，把握機遇，迅速成長為行業龍頭迅速成長為行業龍頭 福萊特玻璃集團股份有限公司創建于1998年6月，總部位于浙江嘉興市，主營業務為 玻璃的研發、制造和銷售，集團下轄十家全資控股公司，業務覆蓋太陽能光伏玻璃、 優質浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃和石英巖礦開采。公司是全球第二大光伏玻璃生 產商，2015年在香港聯交所主板上市，2019年在

19、上海證券交易所上市，成功實現A+H 兩地上市。 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 公司的主要產品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃以及家居玻璃公司的主要產品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃以及家居玻璃。其中光伏玻璃 是光伏電池組件的封裝面板玻璃； 浮法玻璃是工程玻璃、 家居玻璃等玻璃深加工產品 的基片玻璃， 公司的浮法玻璃主要用來生產工程玻璃和家居玻璃， 余下少量向外出售； 工程玻璃包括 Low-E 玻璃、夾層玻璃、中空節能玻璃等，用于建筑工程領域；家居 玻璃包括環保鏡、鋼化玻璃、烤漆玻璃等，用于室內外家居、家電、裝修裝飾領域。 圖表 2：公司主要業務和產品 資料來源：公

20、司公告，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 28 頁 圖表3：公司主要產品及簡要說明 細分產品細分產品 示例圖片示例圖片 產品說明產品說明 光伏玻璃 公司的光伏玻璃是指超白壓花玻璃，壓延后經鋼化加工而成。主要應用 于太陽能組件的封裝面板或者平板式太陽能熱水器的蓋板。公司的超白 壓花玻璃具有獨特的配方和特殊的花紋設計，大大降低光線的反射率和 吸收率，使其在各種入射角度下都有極高的太陽光透過率，從而能大大 提高光電、光熱轉換效率。 浮法玻璃 公司的浮法玻璃是指浮法玻璃原片，選用優質的石英砂、純堿、白云石 等原料，經熔窯高溫

21、熔融，形成的玻璃液在金屬液面上攤成厚度均勻平 整的玻璃帶，經退火切割而成的透明平板玻璃。該類產品經深加工后可 制成各種家居玻璃、工程玻璃。 工程玻璃 Low-E 玻 璃 采用磁控濺射方法在玻璃表面上鍍上含有一層或兩層甚至三層銀層的 膜系，來降低能量吸收或控制室內外能量交換，保障生活、工作環境的 舒適性，并以此達到環保節能的目的。公司的 Low-E 玻璃按銀層數量主 要分為高性能單銀、雙銀、三銀，按透光率主要分為高透型和遮陽型。 夾層 玻璃 一種在兩片或多片玻璃之間夾以粘結材料 PVB(聚乙烯醇縮丁醛)或 EVA （乙烯基醋酸聚合物）中間膜、SGP 膜粘結在一起所經過高溫高壓制成 的安全玻璃。公

22、司的夾層玻璃滿足國際高端的建筑玻璃安全 標準：澳 大利亞標準 AS/NZS 2208:1996，以及美國標準 ANSI Z97.1-2015。 家居玻璃 環保 鏡 在高質量浮法玻璃的表面采用化學沉積法鍍一層經過特殊處理的銀膜， 再鍍一層其他特殊金屬氧化物代替傳統鏡的銅層作為附著層，最后淋兩 層不同性能的保護漆作為防護處理。環保鏡使用無鉛的背漆，經過磨邊 加工后，邊部抗氧化性能大大優于普通有銅鏡，綠色環保。 鋼化 玻璃 通過高溫和淬冷，其內部分子結構發生巨大變化，因此形成表層有均勻 強大的壓應力，內部具有均勻強大的張應力，使玻璃的機械強度數倍增 加，這種玻璃即為鋼化玻璃。公司的鋼化玻璃除了國家強

23、制的 3C 認證 以外， 還通過澳洲，歐盟、美國認證。 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 把握歷史機遇，勇立行業潮頭把握歷史機遇，勇立行業潮頭。在國內光伏陷入低谷時期，公司把握光伏玻璃需求 擴張的行業性機會率先擴充產能，2013年底產能達到2290 t/d，充分享受了全球光伏 行業快速發展的紅利。 2017年底公司安徽鳳陽的1000 t/d光伏玻璃窯爐順利點火生產， 日熔化量達3390噸，與信義共同占據光伏玻璃50%以上的市場份額。公司多年來與全 球十大光伏組件商建立了穩固的合作關系，如天合、晶科、晶澳、英利以及阿特斯太 陽能等。截至2019年底公司產能達到5400 t/d，光伏玻璃行業第二

24、的市場地位穩定。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 28 頁 圖表4：公司主要客戶 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 1.2 股權結構穩定，集中度較高股權結構穩定，集中度較高 公司股權集中度較高，阮氏家族為公司的實際控制人公司股權集中度較高，阮氏家族為公司的實際控制人。阮洪良與姜瑾華是夫妻，阮 澤云是阮洪良及姜瑾華的女兒，阮澤云與趙曉非是夫妻，以上四人于2016年9月簽訂 了一致行動人士協議，根據2020年中報披露，阮氏家族作為公司的實際控制人，阮洪 良、姜瑾華、阮澤云和趙曉非合計持有股份占總股本的57.40%。 圖表5：2020

25、H1公司股權結構 H H股流通股股流通股阮洪良阮洪良鄭文榮鄭文榮祝全明祝全明 福萊特玻璃集團股份有限公司福萊特玻璃集團股份有限公司 福福 萊萊 特特 （ 香香 港港 ） 有有 限限 公公 司司 福福 萊萊 特特 （ 越越 南南 ） 有有 限限 公公 司司 浙浙 江江 嘉嘉 福福 玻玻 璃璃 有有 限限 公公 司司 安安 徽徽 福福 萊萊 特特 光光 伏伏 玻玻 璃璃 有有 限限 公公 司司 安安 徽徽 福福 萊萊 特特 光光 伏伏 材材 料料 有有 限限 公公 司司 嘉嘉 興興 福福 萊萊 特特 新新 能能 源源 科科 技技 有有 限限 公公 司司 上上 海海 福福 萊萊 特特 玻玻 璃璃 有

26、有 限限 公公 司司 23.31%23.31%16.62%16.62%1.78%1.78%1.78%1.78%0.89%0.89% 其他股東其他股東 100%100%100%100% 阮澤云阮澤云姜瑾華姜瑾華沈福泉沈福泉魏葉忠魏葉忠陶虹強陶虹強陶宏珠陶宏珠 17.97%17.97%0.66%0.66%2.67%2.67%22.53%22.53%11%11%0.79%0.79% 100%100%100%100%100%100% 浙浙 江江 福福 萊萊 特特 玻玻 璃璃 有有 限限 公公 司司 福福 萊萊 特特 （ 香香 港港 ） 投投 資資 有有 限限 公公 司司 100%100%100%100

27、%100%100%100%100% 制造及銷售建筑制造及銷售建筑、 家居家居、工程等玻璃工程等玻璃 制造及銷售光伏玻制造及銷售光伏玻 璃璃 礦山運營礦山運營 及石英礦及石英礦 石銷售石銷售 海外制造及銷售光伏玻璃海外制造及銷售光伏玻璃、進出進出 口貿易以及投資口貿易以及投資 發電廠投發電廠投 資資、建設建設、 經營及保養經營及保養 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.3 業績穩中有升，盈利能力出眾業績穩中有升，盈利能力出眾 3000t3000t/ /d d光伏玻璃基地投產，支撐光伏玻璃基地投產，支撐公司業績高增長。公司業績高增長。2020年上半年，光伏玻璃制造與 萬 聯 證 券 證券研究報

28、告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 28 頁 銷售在公司總體營收中占比達85%，是公司的最主要的業務，其盈利水平對公司業績 起決定性作用。隨著2019年公司產能加速投放，公司業績高速增長。2019年產能 3000t/d光伏玻璃的安徽第一生產基地已順利建設完成并點火投產。2019年公司實現 營收48.07億，同比增長56.89%；實現歸母凈利潤7.17億，同比增長 76.09%。2020 年H1實現收入24.96億， 同比增長22.69%， 實現歸母凈利潤 4.61億， 同比增長76.27%。 其中，2020年H1公司光伏玻璃業務實現營收21.28億，同比增長3

29、8.92%，占比提升至 85%。 圖表6：2015-2020H1公司主營業務收入（億元） 圖表7：2015-2020H1公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 圖表8：2015-2020H1公司各業務收入占比 圖表9：2015-2020H1光伏玻璃營業收入（億元） 資料來源：Wind，公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 光伏玻璃量價齊升，公司毛利迅速上升。光伏玻璃量價齊升，公司毛利迅速上升。公司光伏玻璃業務的毛利豐厚，處于公司 四大玻璃產品的最高水平。2020年上半年公司光伏玻璃毛利率達40.05%，同比上升 7

30、.18%；公司綜合毛利率達38.14%，同比上升6.58%。四大玻璃產品中，毛利率最低的 浮法玻璃營收占比逐年遞減，已從2015年的9.88%降至2020年上半年的0.18%， 。近年 來， 公司提升浮法玻璃的利用率， 減少外銷， 更大比例深加工為工程玻璃與家居玻璃。 22.69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 201520162017201820192020H1 主營業務收入（億元）同比（%）（右軸） 76.27% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201520162

31、017201820192020H1 歸母凈利潤（億元）同比（%）（右軸） 85%85% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 光伏玻璃工程玻璃家居玻璃浮法玻璃采礦產品其他業務 38.92% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 2020H1 光伏玻璃營收（億元）同比（%）（右軸） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 28 頁 圖表10：公司綜合毛利率水平近3年持續上升

32、圖表11：2015-2020H1公司分業務毛利率 資料來源：Wind，公司年報，萬聯證券研究所 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 疫情不改業績增長，疫情不改業績增長，公司公司盈利能力盈利能力突出突出。盡管今年上半年受疫情影響，光伏行業整 體增速放緩，但公司上半年逆勢增長，實現營業收入24.96億，同比增長22.69%；歸 母凈利潤為4.61億， 同比增長76.27%。 ROE、 ROA、 ROIC指標分別為12.8%、 6.75%、 5.62%， 同比增長7.05，3.99，1.28個百分點，盈利能力得到明顯提升。 圖表12：2015-2019年公司盈利能力指標 資料來源：Wind，萬聯證券

33、研究所 費用率整體穩定，費用率整體穩定，近年來保持近年來保持相對平穩。相對平穩。2020H1公司銷售費用率為5.46%，同比增加 0.74pct；管理費用率為2.25%，同比下降0.32pct；財務費用率為1.70%，同比增加 0.49pct；研發費用率為4.00%，同比下降1.13pct。 38.14% 18.46% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520162017201820192020H1 毛利率 40.05% 7.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201520162017201820192020H

34、1 光伏玻璃工程玻璃家居玻璃浮法玻璃 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 20152016201720182019 毛利率凈利率ROEROIC 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |建筑材料建筑材料 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 28 頁 圖表13：2015-2020H1期間費用率 資料來源：Wind，萬聯證券研究所 償債能力提高，整體運營能力穩定償債能力提高，整體運營能力穩定：2020年上半年受新冠疫情影響，存貨周轉天數 為62.14天，同比增加9.87天，出貨速度降低，預計下半年有所恢復；應收賬款周轉 天數為77.20 天，同比縮短11.18天，收賬期縮短，資金流動性提升；固定資產周轉 率為0.79次。 2020年