【研報】宏觀深度報告：流動性“新知”系列之二讀懂流動性從央行視角談起-20200915（21頁）.pdf

1、宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 21 2020 年 09 月 15 日 宏觀經濟專題-外資行為，與市場邏 輯-2020.9.13 宏觀經濟專題-美國疫情，至暗時刻 或已過-2020.9.13 宏觀經濟點評-信貸平穩，結構改善 延續-2020.9.12 流動性流動性“新知”系列“新知”系列之二之二： 讀懂流動性，從央行視角談起讀懂流動性，從央行視角談起 宏觀深度報告宏觀深度報告 趙偉（分析師）趙偉（分析師） 楊飛（分析師）楊飛（分析師） 馬潔瑩（聯系人）馬潔瑩（聯系人） 證書編號：S0790520060002 證書編號：S0790520070004 證書

2、編號：S0790120080081 作為流動性“新知”系列第二篇，我們重點從央行的角度作為流動性“新知”系列第二篇，我們重點從央行的角度重新審視流動性框架重新審視流動性框架。 從總量到結構、 從宏觀到金融， 央行逐步建立貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架從總量到結構、 從宏觀到金融， 央行逐步建立貨幣政策和宏觀審慎雙支柱框架 從總量到結構，貨幣政策多目標動態平衡，工具運用和新工具創新增多，傳導渠從總量到結構，貨幣政策多目標動態平衡，工具運用和新工具創新增多，傳導渠 道多元化。道多元化。傳統周期下，貨幣政策以穩定物價、經濟增長等總量目標為主；進入 轉型階段后，政策注重總量目標、調結構和防風險等平衡。貨

3、幣工具運用方式和 思路隨之變化，準備金、逆回購等成為補充流動性常規工具，MLF、民企融資支 持工具等創新增多。貨幣傳導，從單一銀行體系，逐步拓展至非銀和金融市場。 從宏觀調控到防風險，央行對金融穩定重視度提升，逐步建立宏觀審慎管理框從宏觀調控到防風險，央行對金融穩定重視度提升，逐步建立宏觀審慎管理框 架。架。宏觀審慎管理框架包括 MPA、跨境資本、住房金融、金融基礎設施四個方面 內容，其中 MPA 是核心，從資本與杠桿、流動性等方面進行考核。隨著金融穩 定影響因素增多， 表外理財、 同業存單、 跨境資本流動等先后納入審慎管理框架。 政策框架變化，政策框架變化， 與經濟金融市場發展相適應與經濟金

4、融市場發展相適應； 后者也推動政策框架轉型和完善后者也推動政策框架轉型和完善 貨幣政策框架變化，與經濟所處發展階段相適應；進入貨幣政策框架變化，與經濟所處發展階段相適應；進入轉型階段轉型階段后，央行托底經后，央行托底經 濟的同時，更加注重結構引導。濟的同時，更加注重結構引導。有別于傳統周期，轉型階段經濟波動下降、結構 性矛盾凸顯，貨幣政策幫助托底經濟、為轉型創造適宜貨幣環境的同時，引導機 構加快傳統過剩產能、房地產等融資出清，加速資金流向新興產業等。為緩解出 清過程的 “負溢出” 效應， 央行運用定向工具加大對中小微企業和民企等的支持。 轉型過程中轉型過程中， 金融市場的快速發展金融市場的快速

5、發展， 也推動也推動貨幣政策框架轉型和金融監管升級完貨幣政策框架轉型和金融監管升級完 善。善。2011 年之后，銀行表外、非銀業務快速增長，帶動實體融資多元化、金融市 場擴容，為貨幣政策從數量調控轉向價格調控，提供市場化的傳導渠道；金融發 展過程中的資金監管套利、 違規流向等亂象， 也推動當局加快完善金融監管體系。 隨著流動性分層凸顯隨著流動性分層凸顯，傳統分析框傳統分析框架容易產生偏誤架容易產生偏誤，客觀認知貨幣政策框架客觀認知貨幣政策框架 伴隨貨幣派生伴隨貨幣派生、市場結構等變化市場結構等變化，流動性已出現明顯分層流動性已出現明顯分層，沿用傳統貨幣政策分，沿用傳統貨幣政策分 析框架容易產生

6、偏誤。析框架容易產生偏誤。隨著外匯占款下降，央行通過向大行投放基礎貨幣，大行 再向中小行和非銀機構提供流動性， 然而后者對同業依賴度相對較高， 更容易受 到流動性沖擊。流動性分層下，不同渠道貨幣傳導效率不同、對實體影響不同； 過于寬松的貨幣環境， 容易出現資金空轉等問題， 使得貨幣政策注重精細化管理。 客觀認知貨幣政策客觀認知貨幣政策， 有助于厘清多目標平衡下的流動性演繹。， 有助于厘清多目標平衡下的流動性演繹。 貨幣政策主要維護 銀行流動性，但流動性分層下，非銀機構“負債荒”容易放大整體流動性波動。 多目標平衡過程中，貨幣政策對實體和金融流動性調控也不盡相同。例如，2017 年金融去杠桿，貨

7、幣市場流動性較為緊張、實體融資保持較高增長。不同流動性 組合，對市場的影響不同；機構交易增多，使得流動性變化對市場的影響增強。 風險提示：風險提示：金融風險暴露，及監管政策變化。 相關研究報告相關研究報告 宏觀研究團隊宏觀研究團隊 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 宏 觀 深 度 報 告 宏 觀 深 度 報 告 宏 觀 研 究 宏 觀 研 究 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 21 目目 錄錄 1、 從宏觀調控到防風險，雙支柱框架逐步建立 . 4 1.1、 從總量到結構，政策多目標平衡、工具創新增多 . 4

8、1.2、 從宏觀經濟到審慎管理，金融防風險重視度提升 . 7 2、 貨幣政策框架變化，與經濟金融發展相適應 . 10 2.1、 伴隨經濟轉型，政策托底的同時更注重結構引導 . 10 2.2、 金融體系的發展，促進宏微觀調控和金融監管完善 . 12 3、 轉型階段，客觀認知流動性、貨幣政策變化 . 14 3.1、 隨著流動性分層凸顯，沿用傳統框架容易產生偏誤 . 14 3.2、 客觀認知貨幣政策，幫助厘清多目標下流動性演繹 . 16 4、 研究結論 . 18 5、 風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2002 年以來，貨幣政策在穩定物價、調結構、去杠桿等目標之間動態平衡 . 4 圖

9、2： 2014 年后基礎貨幣缺口增大 . 5 圖 3： 2014 年以來，逆回購、MLF 等用于補充基礎貨幣 . 5 圖 4： 2014 年后央行對銀行、銀行對非銀債權明顯擴張 . 6 圖 5： 質押回購規模穩步上升，銀行參與比例有所下降. 6 圖 6： 利率走廊逐漸形成 . 7 圖 7： 利率市場化改革穩步推進，2012 年后進程加快 . 7 圖 8： 從傳統準備金制度到宏觀審慎評估體系 . 7 圖 9： 宏觀審慎管理框架包括 MPA 等四個方面 . 8 圖 10： 宏觀審慎管理框架逐步完善 . 8 圖 11： 傳統周期下，CPI 升至 3%以上時，政策容易收緊 . 10 圖 12： 企業利

10、潤增速跌至 0 以下，政策往往轉向寬松. 10 圖 13： 高杠桿壓制下，經濟中樞下移、波動降低 . 10 圖 14： 高杠桿對微觀行為壓制顯著，融資大多用于付息 . 10 圖 15： 2012 年后，貸款按基準利率定價的占比持續回落 . 11 圖 16： 直接融資占比趨勢性抬升 . 11 圖 17： 高技術制造業貸款持續保持較高增速 . 11 圖 18： 央行創新工具助力民企融資 . 12 圖 19： 2018 年底以來，小微企業貸款明顯增多 . 12 圖 20： 2010 年后，非標融資開始明顯增多 . 12 圖 21： 資金通過券商通道進入實體、金融市場 . 12 圖 22： 2014

11、年之后，M2、信貸與社融增速走勢差異增大 . 13 圖 23： 2014 年后，非銀參與質押回購占比明顯上升 . 13 圖 24： 2014 年開始，資管產品規模大幅擴張 . 13 圖 25： 國有大行存款占比明顯高于城商行 . 14 圖 26： 同業存單主要由股份制行和城商行發行 . 14 圖 27： 信用債主要由基金持有 . 14 圖 28： 貨幣市場利率與債券融資成本走勢較為一致 . 14 圖 29： 銀行負債以存款為主 . 15 nMqPqPsOqOnRmQnQpNsMsNbRdN7NoMrRoMpPkPrRzQkPqRoQaQoOxOvPrQmPuOsQqO 宏觀深度報告宏觀深度報告

12、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 21 圖 30： 新 LPR 機制下，MLF 下降引導貸款利率下降 . 15 圖 31： 過于寬松的環境，可能導致資金套利等 . 15 圖 32： 2020 年前 4 月，結構性存款明顯抬升 . 15 圖 33： 地產資金來源中貸款增速相對較高 . 16 圖 34： 資金信托投向地產規模從擴張到收縮 . 16 圖 35： 公開市場操作主要平抑銀行資金波動 . 16 圖 36： 6 月以來，國有大行質押回購成交占比明顯下降 . 16 圖 37： 資金承壓下，貨基和債基規模收縮 . 17 圖 38： 6 月以來，非銀機構持有同業存單占比有所下降 .

13、 17 圖 39： 不同階段，宏、微觀流動性組合不同 . 17 圖 40： 非標和債券融資增速變化較大，貸款增長平穩. 17 圖 41： 國債持有人結構中，廣義基金占比上升 . 18 圖 42： 杠桿行為對債市影響增強 . 18 表 1： 結構性與非常規貨幣政策工具創新增多 . 5 表 2： 宏觀審慎評估體系(MPA)考核指標 . 8 表 3： 央行與銀保監會在影子銀行、房地產等領域協同監管 . 9 表 4： 央行注重結構引導、培育新經濟 . 11 表 5： 資管新規聚防范化解剛兌、解決多層嵌套等問題. 13 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 21 作為

14、流動性 “新知” 系列第二篇， 我們重點從央行角度的重新審視流動性框架。 1、 從宏觀調控到防風險，從宏觀調控到防風險，雙支柱框架逐步建立雙支柱框架逐步建立 1.1、 從總量到結構，政策多目標平衡、工具創新增多從總量到結構，政策多目標平衡、工具創新增多 傳統周期下，貨幣政策以穩定物價、經濟增長等總量目標為主；傳統周期下，貨幣政策以穩定物價、經濟增長等總量目標為主；隨著經濟進入隨著經濟進入 轉型階段轉型階段，政策注重總量目標、調結構和防風險等的動態平衡，政策注重總量目標、調結構和防風險等的動態平衡。我國貨幣政策采取 多目標制、不同時期側重目標有所不同，例如，2010 年之前，貨幣政策以穩定物價

15、為主，經濟承壓時側重經濟增長目標；2011 年進入轉型階段后，調結構、防風險、 去杠桿等，成為貨幣政策重點關注的目標，央行在多目標之間尋求平衡。2020 年疫 情沖擊下，保就業亦成為貨幣政策重要目標之一。 圖圖1：2002 年以來年以來，貨幣政策在穩定物價、調結構、去杠桿等目標之間動態平衡，貨幣政策在穩定物價、調結構、去杠桿等目標之間動態平衡 數據來源：Wind、中國人民銀行、開源證券研究所 傳統工具運用方式和思路隨之變化，傳統工具運用方式和思路隨之變化，常規和非常規政策工具創新常規和非常規政策工具創新逐漸逐漸增多增多。傳 統階段，央行主要運用基準利率、存款準備金等工具，穩定物價和經濟增長。隨

16、著外 匯占款增長放緩， 降準成為補充銀行流動性的重要操作， 并逐步兼顧調結構、 防風險 等功能；逆回購逐漸常態化操作、代替央票成為公開市場的主要工具，MLF、PSL 等 創新工具也成為補充基礎貨幣的重要渠道。此外，民企融資支持工具、MPA 信貸考 核參數調整等， 非常規工具創新逐漸增多， 幫助化解經濟結構性矛盾和金融風險等。 -3 0 3 6 9 12 5 8 11 14 17 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (%)

17、實際GDP同比CPI同比(右軸) (%) 保增長、調結保增長、調結 構、控通脹構、控通脹 保增長、擴內保增長、擴內 需、調結構需、調結構 穩定物價穩定物價 穩定物價、穩定物價、 國際收支平衡國際收支平衡 穩定物價穩定物價經濟增長經濟增長 穩增長穩增長 調結構調結構 控通脹控通脹 防風險防風險 穩增長穩增長 促改革促改革 調結構調結構 惠民生惠民生 防風險防風險 去產能去產能 去庫存去庫存 去杠桿去杠桿 降成本降成本 補短板補短板 穩增長穩增長 調結構調結構 去杠桿去杠桿 抑泡沫抑泡沫 防風險防風險 穩增長穩增長 調結構調結構 防風險防風險 穩增長穩增長 調結構調結構 防風險防風險 穩增長穩增長

18、 保就業保就業 調結構調結構 防風險防風險 控通脹控通脹 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 21 圖圖2：2014 年后基礎貨幣缺口增大年后基礎貨幣缺口增大 圖圖3：2014 年以來年以來，逆回購逆回購、MLF 等用于補充基礎等用于補充基礎貨幣貨幣 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1：結構性與非常規貨幣政策工具創新增多結構性與非常規貨幣政策工具創新增多 分類分類 時間時間 貨幣工具貨幣工具 主要內容主要內容 常規操 作 2013.1 SLO 作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使

19、用。 2013.1 SLF 央行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。 2014.9 MLF 提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行等。 2014.4 PSL 主要功能是支持重點領域、薄弱環節和社會事業而提供的期限較長大額融資。 2017.1 TLF 對金融機構提高臨時流動性支持，類似臨時降準，有期限和成本。 2018.2 CRA 在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金。 服務實 體 2014.3 支小再貸款 專門用于支持金融機構擴大小微企業信貸投放。 2014.4 定向降準 定向降低法定存款準備

20、金率，鼓勵金融機構將資金配置到實體經濟中需要支持的行業和領域。 2015.1 資產抵押再貸款 將評級結果符合標準的信貸資產納入央行發放再貸款可接受的合格抵押品范圍。 2016.3 扶貧再貸款 專門用于支持貧困地區地方法人金融機構擴大貧困地區涉農信貸投放。 2018.6 MLF 擔保品 擴容 將不低于 AA 級小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA 級信用類債券（優先接受涉及小 微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款納入 MLF 擔保品范圍。 2018.6 SLF 擔保品擴容 將不低于 AA 級的小微、綠色和“三農”金融債，AA+、AA 級公司信用類債券納入信貸政策支持

21、再貸款和 SLF 擔保品范圍。 2018.1 民企融資 支持工具 由央行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工 具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難的優質民營企業債券融資。 2018.12 TMLF 支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀 行，可向中國人民銀行提出申請。TMLF 可使用三年，操作利率比 MLF 利率優惠 15 個基點。 2019.1 調整普惠金融定 向降準小微企業 貸款考核標準 自 2019 年起，決定將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小于 500 萬 元”調整為“單

22、戶授信小于 1000 萬元”。 2019.1 CBS 為銀行發行無固定期限資本債即永續債補充資本提供流動性支持。 2019.8 專項扶貧再貸款 支持擴大“三區三州”信貸投放，降低“三區三州”融資成本，促進實現精準扶貧、精準脫貧目標。 2019 年 四季度 MPA 參數調整 將定向降準農商行、城商行使用降準資金發放小微、民營企業貸款情況納入考核，對民企融 資、小微企業融資、制造業中長期貸款和信用貸款進行專項考核等。 2020.6 普惠小微企業貸 款延期支持工具 提供 400 億元再貸款資金，通過 SPV 與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，向其供激勵， 激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的

23、1%，切實緩解小微企業還本付息壓力。 0 6 12 18 24 30 36 -8,000 -5,200 -2,400 400 3,200 6,000 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 (萬億元) (億元) 外匯占款環比變化外匯占款(右軸)基礎貨幣(右軸) 0 2 4 6 8 10 12 20122013201420152016201720182019 (萬億元) 公開市場操作投放量 逆回購SLFMLFPSL 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 21 2020.6

24、 普惠小微企業信 用貸款支持計劃 提供 4000 億元再貸款資金，通過 SPV 與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同的方式，向 地方法人銀行提供優惠資金支持。 穩定外 匯市場 2015.1 離岸央票 在港發行人民幣央票的常態化，將為央行提供調節離岸市場流動性的有效工具。 2015.8 外匯風險準備金 對開展代客遠期售匯業務的金融機構收取外匯風險準備金。 2017.5 逆周期因子 由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定，用于調整人民幣中間價。 資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所 貨幣政策傳導渠道，從單一銀行體系，逐步拓展至非銀機構和金融市場。貨幣政策傳導渠道，從單一銀行

25、體系，逐步拓展至非銀機構和金融市場。傳統 周期下，資金供需以銀行為主，貨幣政策傳導主要依靠銀行；2011 年之后，銀行表 外業務快速增長，資金通過券商等流向金融市場和實體明顯增多，推動傳導渠道更 加多元化。 隨著外匯占款的下降， 央行向大行主動投放基礎貨幣， 大行再通過貨幣市 場向中小行和非銀提供流動性， 對應央行對銀行、 銀行對非銀債權的明顯擴張。 銀行 與非銀互動增多、金融市場擴容等，使得貨幣政策傳導更加依賴市場化渠道。 圖圖4：2014 年后央行對銀行年后央行對銀行、銀行對銀行對非銀非銀債權債權明顯明顯擴張擴張 圖圖5：質押回購規模穩步上升，銀行參與比例有所下降質押回購規模穩步上升，銀行

26、參與比例有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 傳導渠道不斷拓寬的過程中，傳導渠道不斷拓寬的過程中，貨幣政策也在加快轉型，逐漸由貨幣政策也在加快轉型，逐漸由數量調控轉向價數量調控轉向價 格調控。格調控。 傳統周期下， 金融市場與實體流動性存在一定割裂， 使得央行通常需同時對 貨幣供應量和存貸款利率進行直接調控。 隨著銀行表外、 非銀等互動增多， 不同維度 流動性的割裂逐步被打破，貨幣政策傳導途徑不斷豐富和拓寬。央行逐步放松存貸 款利率管制，建立和培育利率走廊機制，加快 LPR 改革，提高貨幣政策傳導效率。 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5

27、10 15 20 25 30 35 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (萬億元) (萬億元) 銀行對非銀債權央行對銀行債權(右軸) 20% 32% 44% 56% 68% 80% 0 1 2 3 4 5 6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (萬億元) 質押回購成交規模 成交規模商業銀行占比(右軸) 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 21 圖圖6：利率走廊逐漸形成利率走廊逐漸形成 圖圖7：利率市場化改革穩步推進，利率