【研報】宏觀專題：兼論流動性變化及其影響從水牛到業績牛-20200823（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 08 月月 23 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 迎接全球和中國經濟復蘇幾個重要的證據2020.08.16 直接融資大時代到來了嗎？2020.08.14 經濟復蘇： 衰竭還是持續？兼議我們處在經濟周期的哪個階段 2020.08.09 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 從水牛到業績牛從水牛到業績牛兼論流動性變化及兼論流動性變化及其影響其影響 Ta

2、ble_Summary 投資要點：投資要點： 看利率，已經不再寬松看利率，已經不再寬松。在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所回升。例如美國的 10 年期國債利率從最低的 0.5%回升至 0.65%，中國的 10 年期國債利率從最低的 2.5%升至 3%，7 天回購利率 DR007 從 4 月的 1.5%左右升至上周的 2.32%，其隱含的降息預期完全消失， 利率的止跌回升意味著流動性的價格已經不再寬松，甚至有所收緊。 利率不降水牛難繼利率不降水牛難繼。今年以來，中美兩國的股市表現突出，

3、領漲全球股市。我們知道，由于新冠疫情的沖擊，上半年中美經濟均損失慘重，GDP 同比均出現了負增長，這意味著上市公司的盈利大概率也是負增長，因而今年的股票牛市其實缺乏基本面因素的支撐， 主要是靠利率下降提升估值的水牛行情。目前，無論是美國標普 500 指數的估值、還是中國科技行業估值，均遠高于歷史平均水平。未來如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰。 看數量，貨幣依舊寬松看數量，貨幣依舊寬松。流動性的第二重含義是貨幣的數量。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，其中美國 7 月廣義貨幣 M2 增速為23.3%，再創 1944 年以來的新高。中國 7 月廣義貨

4、幣 M2 增速雖小幅回落，但從信用創造的結構來看，7 月政府融資同比減少，但按照兩會的預算，未來 5 個月的政府融資將大幅多增；7 月份企業短期貸款也大幅下降，但受益于利率下行和庫存周期重啟，居民和企業的中長期貸款有望持續回升，從而支撐廣義貨幣和社融增速繼續回升。這意味流動性的數量依舊寬松，更談不上收緊。 經濟復蘇，業績慢牛經濟復蘇，業績慢牛。流動性從價格寬松轉向數量寬松，反映的是人類應對新冠病毒的手段日益成熟，疫情在逐漸緩解，隨著人口出行的恢復，就業和需求開始恢復，全球和中國經濟正在從衰退走向復蘇，信用擴張取代了央行刺激。因此，雖然隨著利率的見底回升，流動性的價格不再寬松，靠估值提升的水牛和

5、快牛行情將遭遇挑戰。但隨著經濟復蘇的展開，信用擴張仍將繼續，流動性的數量依舊寬松，企業盈利趨于改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業或將迎來高光時刻。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 看利率，已經不再寬松 . 5 2. 利率不降水牛難繼 . 9 3. 看數量，貨幣依舊寬松 . 13 4. 經濟復蘇，業績慢牛. 17 nMoNsPrMmOpOnRnQyQzQpMbRbP7NsQnNmOmMlOmMxPkPmOsO6MnMqQvPrQpQuOsOyQ 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄

6、圖 1 美國聯邦基金目標利率（%） . 5 圖 2 美國隔夜有擔保融資利率（%） . 6 圖 3 美國 3 年、10 年期國債利率（%） . 6 圖 4 中國 7 天逆回購招標利率、1 年期 MLF 利率（%） . 7 圖 5 中國 7 天逆回購招標利率、7 天回購利率 DR007（%） . 7 圖 6 隔夜回購利率 R001、7 天回購利率 R007（%）. 8 圖 7 中國 10 年期國債利率（%） . 8 圖 8 中國 5 年期 AA 級企業債利率、信用利差（%） . 9 圖 9 5 年期 AA 級企業債利率、銀行自主貸款利率（%） . 9 圖 10 今年以來中美主要股指漲幅 . 10

7、圖 11 股價的影響因素 . 10 圖 12 20 年上半年中美 GDP 增速 . 11 圖 13 A 股凈利潤增速、GDP 名義增速（%） . 11 圖 14 標普 500 市盈率（倍） 、美國 10 年期國債利率（%） . 12 圖 15 滬深 300 市盈率（倍） 、10 年期國債利率（%） . 12 圖 16 Wind 信息技術行業 TTM 市盈率（倍） 、10 年期國債利率（%） . 13 圖 17 美國廣義貨幣 M2 增速（%） . 13 圖 18 美國銀行信貸增速（%） . 14 圖 19 中國廣義貨幣 M2 增速、社融余額增速（%） . 14 圖 20 政府融資同比多增額、同比

8、增速（億元、%） . 15 圖 21 政府債券全年凈發行與同比多增，前 7 月及后 5 月（萬億） . 15 圖 22 7 月貸款分類新增、同比多增額（億元） . 16 圖 23 居民中長期貸款增速、房貸利率（%）. 16 圖 24 工業企業存貨增速、企業中長期貸款增速（%） . 17 圖 25 中國廣義貨幣 M2、社融余額增速預測（%） . 17 圖 26 全球及美國新冠致死率 . 18 圖 27 美國現存感染新冠使用呼吸機和進 ICU 人數（人） . 18 圖 28 美國每周死亡總人數、死于新冠病毒人數（人） . 19 圖 29 谷歌美國、德國、日本流動性變化（%） . 19 圖 30 中

9、國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人） . 20 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 8 城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速 . 20 圖 32 鐵路、民航客運同比增速（%） . 21 圖 33 美國新增非農就業，失業率（千人，%） . 21 圖 34 美國零售、紅皮書商業零售同比增速（%） . 22 圖 35 美國 GDP 環比年率及預測（%） . 22 圖 36 中國投資增速、地產投資增速（%） . 23 圖 37 限額以上可選、必需消費增速（%） . 23 圖 38 中國社融余額增速、發電量增速（%）. 24 圖 39 中國 GDP 實際增速與預

10、測（%） . 24 圖 40 Wind 偏周期類行業利潤增速、GDP 名義增速（%） . 25 圖 41 滬深 300 指數同比漲幅、上市公司利潤增速 . 25 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 進入 8 月份以來，由于中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背后可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？這是我們今天討論的主要問題。 1. 看利率，已經不再寬松看利率，已經不再寬松 在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所

11、回升，這意味著貨幣價格層面的流動性已經不再寬松，甚至有所收緊。 美國利率不再下降。美國利率不再下降。 從全球來看，美國的官方利率可以視為全球的基準利率。今年 3 月份，美國重啟了零利率政策，將基準利率降至 0-0.25%的區間。雖然市場多次猜測美聯儲或像部分歐洲國家一樣實施負利率，但美聯儲主席鮑威爾多次明確回應，不會考慮負利率。例如其在5 月份參加線上研討會時表示，負利率有幫助的證據相當模糊，可能會干擾信用中介，負利率對美國而言不是一個合適的工具。 圖圖1 美國聯邦基金目標利率（美國聯邦基金目標利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 如果不實施負利率，就意味著美聯儲不會再降息。在 4

12、月份以后，美國貨幣市場利率開始從低位緩慢回升，其隔夜有擔保融資利率從 3 月最低的 0.01%回升至 8 月份的0.09%。 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 美國隔夜有擔保融資利率（美國隔夜有擔保融資利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在債券市場上，由于零利率的回歸，美國 10 年期國債利率從年初的 1.8%最低降至0.52%，但近期也出現小幅回升，回到了 0.65%左右。 圖圖3 美國美國 3 年、年、10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 中國利率明顯回升。中國利率明顯回升。 在中國，近期央行最后一次

13、降息是在 4 月份下調 1 年期 MLF 招標利率，此后包括7 天逆回購招標利率、 MLF 招標利率在內的主要官方利率均保持穩定， 并未進一步下調。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 中國中國 7 天逆回購招標利率、天逆回購招標利率、1 年期年期 MLF 利率（利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 從市場利率來看，央行曾多次表示，存款類金融機構 7 天回購利率 DR007 是最重要的指標，因為其完全由市場決定，反映了銀行體系流動性松緊情況。通常，DR007走勢會跟隨 7 天逆回購招標利率，而一旦兩者出現偏離，可以理解為市場出現了加息或者降息預期

14、。在今年 4、5 月份時，7 天回購利率 DR007 一度只有 1.5%左右，遠低于央行 2.2%的 7 天逆回購招標利率，說明市場產生了大幅降息的預期。但從 6 月份開始，市場 7 天回購利率持續大幅回升，上周五已經達到 2.32%，超過 2.2%的官方利率，這意味著降息預期已經消失。 圖圖5 中國中國 7 天逆回購招標利率、天逆回購招標利率、7 天回購利率天回購利率 DR007（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 伴隨著降息預期的消失，貨幣市場上各類利率均出現明顯回升，例如非銀金融機構隔夜回購利率 R001、7 天回購利率 R007，均從 5 月份開始回升，8 月份以來的均值比4 月

15、份的最低值全面上升了 80bp 以上。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 隔夜回購利率隔夜回購利率 R001、7 天回購利率天回購利率 R007（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而利率的回升也體現在長期債券市場。在降息預期最強烈的 4 月份，中國 10 年期國債利率最低降至 2.5%，目前已經重新回升至 3%左右，底部以來升幅達到 50bp。 圖圖7 中國中國 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 由于國債利率是債券市場的基準利率，伴隨著國債利率的回升，企業債利率也出現明顯回升。以 5 年期 AA 級企業債

16、為例，4 月份的平均利率水平為 3.78%，8 月份以來的平均利率水平為 4.49%，期間利率升幅也達到 71bp。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 中國中國 5 年期年期 AA 級企業債利率、信用利差（級企業債利率、信用利差（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在 2 季度的所有利率當中，唯一還在小幅下降的是銀行自主貸款利率，央行貨幣政策報告顯示，6 月份的銀行貸款平均利率為 5.06%，比 3 月份下降了 0.02%。但從歷史經驗來看，銀行貸款利率的變化通常略滯后于企業債利率的變化，因為兩者均代表了企業的融資成本，而且企業債利率更加市場化。因

17、而在企業債利率回升之后，有理由相信企業貸款利率后續難以進一步下降，不排除在 3 季度也有回升的可能。 圖圖9 5 年期年期 AA 級企業債利率、銀行自主貸款利率（級企業債利率、銀行自主貸款利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 利率不降水牛難繼利率不降水牛難繼 如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰。 無增長牛市，全靠估值提升。無增長牛市，全靠估值提升。 今年以來，中美兩國的股市表現突出，領漲全球股市。截止上周末，代表主板市場的標普 500 指數、滬深 300 指數分別上漲 5.2%和 15.2%，代表科技的納斯達克和創業板指數分別上漲 26.1%和

18、46.4%。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 今年以來中美主要股指漲幅今年以來中美主要股指漲幅 資料來源：Wind，海通證券研究所，時間截止到 8 月 21 日 為何中美股市同時走牛？從理論上說，股價由兩大因素決定，一是企業盈利，二是市場給予企業的估值、也就是市盈率，因而股市的表現由企業盈利和估值變化兩者共同決定。 圖圖11 股價股價的的影響影響因素因素 股價股價 = = 盈利市盈率盈利市盈率 Price = Earning Price = Earning PE Ratio PE Ratio 資料來源：海通證券研究所 我們知道，今年上半年全球遭遇了

19、新冠疫情的沖擊，中美經濟均損失慘重。美國上半年的實際 GDP 同比萎縮了 4.6%，名義 GDP 同比萎縮了 3.5%。中國經濟的表現好于美國，但上半年的經濟也是負增長，實際 GDP 和名義 GDP 同比分別萎縮了 1.6%和0.9%。 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 20 年上半年中美年上半年中美 GDP 增速增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 而經濟增長是企業盈利的根基， A 股的凈利潤增速與 GDP 名義增速高度相關， GDP名義增速出現負增長意味著上半年的 A 股利潤大概率出現負增長， 美國企業的利潤降幅可能還要更大。由此可見，今年上

20、半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。 圖圖13 A 股凈利潤增速、股凈利潤增速、GDP 名義增速（名義增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 利率利率不降不降水牛水牛難繼。難繼。 今年以來的美股上漲，最主要的貢獻是估值的提升。19 年末標普 500 指數的 TTM市盈率為 24 倍，到 8 月 21 日為止已經升至 33.6 倍，升幅高達 40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。從過去 120 年的歷史來看，美國標普 500 指數的平均市盈率為 16 倍，一倍標準差區間為 8-24 倍，目前的估值水平已經位于兩倍標準差區間以外，假設美股估值的波動符合正態分布，那么出現

21、當前這樣高估值水平的概率不到 5%。事實上，在過去 120 年當中，只有 01 年和 08 年這兩年年末的標普 500 市盈率高于當前的水平。 因此，如果未來美國的利率水平不再下降，那么當前的超高估值水平將面臨回歸的壓力，估值提升支撐的水牛行情將難以持續。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 標普標普 500 市盈率市盈率（倍倍） 、美國、美國 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 今年以來的 A 股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截止 8 月 21 日，滬深 300 指數的 TTM 市盈率為 14.2 倍，比 1

22、9 年末的 12.5 倍提升了 14%，幾乎貢獻了所有的指數上漲。自從 18 年以來，滬深 300 指數的估值水平連續兩年提升，背后也離不開利率持續下行的貢獻。 自從 2005 年滬深 300 指數誕生以來，其平均的市盈率為 16.7 倍，目前依然位于歷史均值之下，因此相比之下中國 A 股的泡沫化程度遠低于美股， 未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的 10 年期國債利率繼續上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。 圖圖15 滬深滬深 300 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 尤其是以信息技術為代表的科技類股票， 目前其平

23、均 TTM 市盈率為 98 倍， 位于過去 10 年的最高位水平，遠超 63 倍的歷史均值。未來如果利率繼續回升，其超高估值或將面臨回調的壓力。 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 Wind 信息技術行業信息技術行業 TTM 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期國債年期國債利率（利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 看數量，貨幣依舊寬松看數量，貨幣依舊寬松 流動性的第二重含義是貨幣的數量， 其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，這意味著貨幣數量層面的流動性目前依舊寬松，更談不上收緊

24、。 美國貨幣增速新高。美國貨幣增速新高。 以美國為例，其 7 月份的廣義貨幣 M2 增速為 23.3%，再創年內新高，同時也是1944 年以來的新高，這代表著實體經濟所獲取的貨幣數量依然極度充裕。 圖圖17 美國廣義貨幣美國廣義貨幣 M2 增速（增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 貨幣是由信用所創造，居民、企業和政府的借貸行為，共同創造了貨幣。截止 8 月第一周，美國銀行的信貸增速為 9.7%，位于近 10 年以來的最高位水平附近，也印證了流動性的數量依舊寬松。 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 美國銀行信貸增速（美國銀行信貸增速（%）

25、資料來源：Wind，海通證券研究所 中國社融增速趨升。中國社融增速趨升。 在中國，雖然 7 月份的廣義貨幣 M2 增速從 11.1%小幅回落至 10.7%，但社融總量余額增速從 12.8%繼續回升至 12.9%，代表著中國的信用擴張仍在繼續。 圖圖19 中國廣義貨幣中國廣義貨幣 M2 增速、社融余額增速（增速、社融余額增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 7 月份廣義貨幣 M2 增速的回落引發了市場擔心。但從貨幣創造的結構來看，我們認為 7 月廣義貨幣增速的回落只是短期現象。理由在于，7 月份社融中的政府融資其實是巨大的拖累，同比減少了 1000 億，政府融資增速也從 17.1%降至

26、 16.5%。 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 政府融資同比多增額、同比增速（億元、政府融資同比多增額、同比增速（億元、%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 但是按照今年政府預算的規劃，全年政府債券的計劃發行總額為 8.5 萬億，同比多增 3.6 萬億。而前 7 個月發行了 4.3 萬億，同比僅多增 1.2 萬億。這意味著后 5 月的政府債券還將發行 4.2 萬億，同比多增 2.4 萬億，僅政府融資發行的多增就足以拉動未來5 個月的社融增速繼續上行 1%左右。 圖圖21 政府債券全年凈發行與同比多增，前政府債券全年凈發行與同比多增，前 7 月及

27、后月及后 5 月（萬億）月（萬億） 資料來源：Wind，海通證券研究所 7 月融資中的另一重要拖累是企業短期融資的萎縮，7 月企業短期類融資減少了3300 億，同比多減 2600 億。在今年上半年抗疫過程當中，政府發放了大量應急性的短期貸款， 未來隨著時間到期， 這些貸款可能會逐漸退出， 從而拖累社融增速和貨幣創造。 但另一方面，7 月份居民和企業的中長期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長期貸款 6067 億， 同比多增 1650 億； 企業部門新增中長期貸款 5968 億， 同比多增 2290億。 中長期貸款的多增彌補了企業短期貸款的下降， 使得 7 月的貸款總量依然保持多增。 宏觀研究宏

28、觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 7 月貸款分類新增、同比多增額（億元）月貸款分類新增、同比多增額（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 其中，居民部門的中長期貸款主要是住房貸款，過去幾年因為去杠桿的原因，居民房貸利率持續上行，導致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降，有助于居民中長期貸款增速的止跌回升。 圖圖23 居民中長期貸款增速、房貸利率（居民中長期貸款增速、房貸利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在企業部門，其中長期貸款增速與庫存周期保持高度一致。上一輪的去庫存周期始于 17/18 年，隨著去庫存的開始，企業也減少投資

29、，其中長期貸款增速持續下行。而從19 年中期開始，庫存周期見底回升，企業中長期貸款增速也重新上行。期間雖然因為疫情的原因導致了庫存周期的短期中斷， 但目前隨著疫情的平息， 補庫存周期已經重啟，有望支撐企業中長期貸款增速繼續回升。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 工業企業存貨增速、企業中長期貸款增速（工業企業存貨增速、企業中長期貸款增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，展望未來 5 個月，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業的中長期貸款也有望繼續回升，從而拉動社融增速繼續上行，只要信用繼續擴張，廣義貨幣 M2 增速也有望繼續上行。因此，

30、從流動性的數量來看，我們認為寬松仍在繼續，遠遠談不上收緊。 圖圖25 中國廣義貨幣中國廣義貨幣 M2、社融余額增速預測（、社融余額增速預測（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 4. 經濟復蘇，業績慢牛經濟復蘇，業績慢牛 流動性從價格寬松轉向數量寬松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中國經濟正在從衰退走向復蘇，信用擴張取代了央行刺激，與此相應，我們認為股市也將從估值提升的水?？炫Ｐ星?，轉向盈利改善的業績慢牛行情。 疫情改善出行恢復。疫情改善出行恢復。 雖然目前新冠疫情并沒有結束，全球感染人數還在持續增加，而且還沒有有效的疫苗出現。但有一個最重要的好消息，就是新冠病毒導致的死亡率大幅下降，目

31、前全球和美國的新冠死亡率均從峰值的 7%左右降至 3%左右的水平，遠低于 SARS 當年 11%的死亡率。 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 全球及美國新冠致死率全球及美國新冠致死率 資料來源：Wind，海通證券研究所 也就是說，隨著人類對新冠病毒了解的加深，應對手段也更加豐富，因而即便是感染人數還在增加，但是并沒有造成更大的醫療負擔和生命傷害。以美國為例，目前其因為感染新冠病毒還在使用呼吸機的人數，以及使用 ICU 病房的人數均比 4 月份的峰值大幅下降。 圖圖27 美國現存感染新冠使用呼吸機美國現存感染新冠使用呼吸機和和進進 ICU 人數人數（人

32、人） 資料來源：The covid tracking project，海通證券研究所 此外，美國 CDC 的研究還發現，患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風險比健康人高出 12 倍，這意味著很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病。因而雖然新冠病毒導致了死亡人數的上升，但由于其他慢性疾病導致死亡人數的下降，目前美國每周死亡總人數已經恢復到往年的平均水平， 這說明人口的總死亡率并沒有大幅上升。新冠病毒對人類整體的傷害其實已經大幅減弱。 宏觀研究宏觀專題報告 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖28 美國每周死亡總人數、死于新冠病毒人數（人）美國每周死亡總人數、死于新冠病毒

33、人數（人） 資料來源：Wind，CDC，海通證券研究所 隨著海外疫情的逐漸緩解，美日德等國的人口出行正在持續恢復。谷歌的流動性報告顯示，發達國家流動性凍結最嚴重的時期是今年 4/5 月份，同樣對應了新冠死亡率的高峰，之后隨著新冠死亡率的下降，人口的出行也開始恢復，目前德國人口出行的比例已經超過了 2 月份的基期，而美日的人口出行比例也恢復到接近 2 月份基期的水平。 圖圖29 谷歌美國、德國、日本流動性變化（谷歌美國、德國、日本流動性變化（%） 資料來源：Wind，Google 流動性報告，海通證券研究所，均為相對基期變化，數值為各國各類目的地流動性數值加權平均。 無論是從新增感染新冠肺炎的人

34、數、還是新增死于新冠肺炎的人數，中國都是在 2月份達到高峰、在 3 月中旬以后就持續位于低位水平，這意味著中國疫情的頂峰發生在2 月份，在 3 月份以后疫情就開始持續改善。期間雖然北京、遼寧和新疆、深圳等地區陸續發現過小規模感染事件，但由于大規模檢測技術的成熟，疫情均很快平息。 宏觀研究宏觀專題報告 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖30 中國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人）中國新增新冠肺炎確診人數、新增死亡人數（人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在疫情最嚴重的 2 月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從 3 月份開始，各類出行開始陸續恢復。其中，市內駕車出行最

35、先恢復正常。隨后以地鐵為代表的市內公交出行也開始明顯恢復。我們統計的北上廣深等 8 城地鐵客運數據顯示，2 月份的 8 城地鐵客流同比降幅超過 80%，到 8 月初的同比降幅已經不到 20%。 圖圖31 8 城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速城地鐵客運增速、上海地鐵客運增速 資料來源：Wind，海通證券研究所，包括北上廣深等八城 之后，遠途出行的鐵路和民航客流也開始恢復。今年 2 月份，中國民航和鐵路客運同比降幅均超過 80%，到 7 月份的全國民航客運同比降幅縮窄至 34.1%，鐵路客運同比降幅縮窄至 40%左右。 宏觀研究宏觀專題報告 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32

36、鐵路、民航客運同比增速（鐵路、民航客運同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 經濟復蘇業績慢牛。經濟復蘇業績慢牛。 在 4 月份出行冰封的時候， 美國 1 個月損失了 2100 萬個工作崗位。 在 5 月份以后，隨著人口出行的恢復， 美國的就業也開始恢復， 過去 3 個月已經恢復了 900 多萬個工作崗位，失業率也從 13.3%的峰值重新降至 10.2%。 圖圖33 美國新增非農就業，失業率（千人，美國新增非農就業，失業率（千人，%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在就業恢復之后，美國經濟中最重要的消費也開始改善，6、7 兩個月的全國零售同比均恢復正增長，8 月份以來的周度紅

37、皮書商業零售同比降幅繼續縮窄，意味著消費還在繼續改善。 宏觀研究宏觀專題報告 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖34 美國零售、紅皮書商業零售同比增美國零售、紅皮書商業零售同比增速（速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨著疫情的減弱，人口出行的恢復，就業正在改善，消費也出現回升，因而市場預測 3 季度美國經濟將出現強勁復蘇，亞特蘭大聯儲 8 月 18 日的預測顯示，3 季度美國GDP 環比年化增速或將達到創紀錄的 25.6%。 圖圖35 美國美國 GDP 環比年率及預環比年率及預測（測（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，引用亞特蘭大聯儲 8 月 18 日預測

38、在中國，隨著疫情的改善，主要依賴于資金的投資需求最先恢復，3 月份的地產投資增速就由負轉正，4 月份的總投資增速由負轉正。 宏觀研究宏觀專題報告 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖36 中國投資增速、地產投資增速（中國投資增速、地產投資增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而消費的恢復相對比較慢，截止到 7 月份的全國零售增速降幅為 1.1%，增速尚未轉正。但從限額以上消費來觀察，4 月份的必需消費增速就已經轉正，7 月份的可選消費增速也首度轉正，說明各類消費需求也在持續恢復。 圖圖37 限額以上可選、必需消費增速（限額以上可選、必需消費增速（%） 資料來源：Wind

39、，海通證券研究所 隨著中國和海外疫情的改善，內需和外需均在持續復蘇，中國經濟也出現了復蘇的勢頭，2 季度 GDP 增速已經由負轉正。后續隨著社融增速的繼續回升，我們認為本輪中國經濟復蘇有望延續到 2021 年上半年。 宏觀研究宏觀專題報告 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖38 中國中國社融余額增速、發電量增速（社融余額增速、發電量增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 我們預測下半年 GDP 增速有望回升至 6%左右，到 21 年上半年由于低基數原因，GDP 增速或短期超過 7%，到 21 年下半年 GDP 增速或重新回落至 6%左右水平。 圖圖39 中國中國 GDP

40、 實際增速與預測（實際增速與預測（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所預測，20 年 3 季度以后為預測值 隨著經濟復蘇周期的開始，企業盈利將趨于回升，尤其是以金融、地產、工業、材料、可選消費等為代表的偏周期性行業，其盈利的改善將是大概率事件。 宏觀研究宏觀專題報告 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖40 Wind 偏周期類行業利潤偏周期類行業利潤增速、增速、GDP 名義增速（名義增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，包括金融地產工業材料等行業。 因此，雖然隨著利率的見底回升，流動性的價格不再寬松，靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰。但隨著經濟復蘇的展開，信用擴

41、張仍將繼續，流動性的數量依舊寬松，企業盈利趨于改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業或將迎來高光時刻。 圖圖41 滬深滬深 300 指數同比漲幅、上市公司指數同比漲幅、上市公司利潤增速利潤增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 姜超 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的

42、研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不

43、構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研

44、究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 宏觀研究宏觀專題報告 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長 (021)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (021)23219747 余文心 所長助理 (0755)

45、82780398 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳 興(021)23154504 聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386

46、 顏 偉(021)23219914 聯系人 孫丁茜(021)23212067 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 黃雨薇(021)23219645 固定收益研究團隊 姜

47、超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 聯系人 王巧喆(021)23154142 張紫睿 021-23154484 孫麗萍(021)23154124 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭輝 張向偉(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 鄭子勛(021)23219733 聯系人 唐一杰(021)23219406 王一瀟(021

48、)23219400 吳信坤 021-23154147 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 孔維娜(021)23219223 潘瑩練(021)23154122 相 姜(021)23219945 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 陳久紅(021)23219393 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154

49、505 聯系人 張 璇(021)23219411 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 范國欽 02123154384 聯系人 梁廣楷(010)56760096 朱趙明(010)56760092 汽車行業 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 聯系人 曹雅倩(021)23154145 房喬華 021-23219807 鄭 蕾 23963569 公用事業 吳 杰(021)23154113 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 張

50、 磊(021)23212001 批發和零售貿易行業 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 聯系人 馬浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互聯網及傳媒 郝艷輝(010)58067906 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(02

51、1)23219436 金 晶(021)23154128 楊 凡(010)58067828 宏觀研究宏觀專題報告 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 陳 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 謝 磊(021)23212214 蔣 俊(021)23154170 聯系人 肖雋翀 021-23154139 煤炭行業 李 淼(010)58067998 戴元燦(021)23154146 吳 杰(021)23154113 聯系人 王 濤(021)23219760 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23219402 房 青(021)2

52、3219692 曾 彪(021)23154148 徐柏喬(021)23219171 陳佳彬(021)23154513 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 劉海榮(021)23154130 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍 黃競晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行業 朱勁松(010)50949926 余偉民(010)50949926 張崢青(021)2321938

53、3 張 弋 (010)58067852 聯系人 楊彤昕 010-56760095 非銀行金融行業 孫 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 聯系人 任廣博(010)56760090 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 李 軒(021)23154652 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 劉 溢(021)23219748 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021

54、)23154122 申 浩(021)23154114 杜市偉(0755)82945368 顏慧菁 機械行業 佘煒超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 趙玥煒(021)23219814 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 李富華(021)23154134 杜市偉(0755)82945368 農林牧漁行業 丁 頻(021)23219405 陳 陽(021)23212041 聯系人 孟亞琦(021)23154396 食品飲料行業 聞宏偉(010)58067941 唐 宇

55、(021)23219389 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 聯系人 程碧升(021)23154171 軍工行業 張恒晅 張高艷 0755-82900489 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 銀行行業 孫 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021) 23219356 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 陳揚揚(021)23219671 許櫻之 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)2321

56、4390 造紙輕工行業 衣楨永(021)23212208 趙 洋(021)23154126 聯系人 柳文韜(021)23219389 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 蔡鐵清(0755)82775962 伏財勇(0755)23607963 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410

57、 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黃 誠(021)23219397 毛文英(021)23219373 馬曉男 楊祎昕(021)23212268 張思宇 王朝領 邵亞杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 張麗萱(010)58067931 楊羽莎(010)58067977 李 婕 歐陽亞群 郭金垚(010)58067851 程云鶴 宏觀研究宏觀專題報告 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話： （021）23219000 傳真： （021）23219392 網址：